中信证券策略研究方法教学文案

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1、中信证券策略研究的主要中信证券策略研究的主要(zhyo)(zhyo)方法方法A A A A股市场投资股市场投资股市场投资股市场投资(tu z)(tu z)(tu z)(tu z)策略策略策略策略第一页，共66页。什么是投资策略什么是投资策略(cl)研究研究策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉，离苦得乐的。因此,投资策略要告诉投资者未来的市场如何发展?投资会在什么地方(dfng)?风险在何处?第二页，共66页。卖方策略(cl)分析员的痛苦空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力卖方策略到底有没有价值？看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、

2、没做过投资无论买方(mi fn)（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方(mi fn)的要求卖方策略的三个价值点判断对，指导投资，基金经理-估计很难新思维 体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断第三页，共66页。A股策略研究发展股策略研究发展(fzhn)的三个阶段的三个阶段n2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 新意和想象力主导的年代n经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力n牛股主导的时代n但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求n2008年：宏观(hnggun)主导经济学家和看空者

3、的天下n宏观(hnggun)和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观(hnggun)变成主导n仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性n冲击来自国外n2009年：行业配置变成核心（中观主导）中国策略元年n宏观(hnggun)依然重要，但宏观(hnggun)和策略不一致n个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫n把握行业轮动节奏非常关键 第四页，共66页。行业(hngy)配置的逻辑-策略三大任务、四大配置n三大任务：n大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果n行业选择：n主题投资：不太可能有系统化方法n四大配置：n国际配置：A股相对封闭，不需要n大类资产(zchn)配置：经济波动

4、时期重要，平稳时期意义减弱 n行业配置n风格配置：金融工程运用较多第五页，共66页。行业配置行业配置(pizh)的逻辑的逻辑-驱动力是购买行业的原因驱动力是购买行业的原因资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格、销售汽车看销售量航空看油价、客坐率、美元(miyun)和外债保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率银行看信贷、净息差、信贷成本第六页，共66页。7策略研究的核心策略研究的核心(hxn)问题问题宏观信息宏观信息政政策策(zhng(zhngc)c)信信息息行业信息行业信息调研信息调研信息信信息息(xnx)(xnx

5、)收集收集自上而下自上而下（宏宏观观策策略）略）自下而上自下而上（ 行行 业业 比比较）较）分析框架分析框架基本面基本面+ +市场面市场面领领先先和和独独有有的的信信息息搜搜集集股价与预期的相互追逐股价与预期的相互追逐择时：行业轮动择时：行业轮动空间：能拿多久空间：能拿多久黑箱（投资判断）黑箱（投资判断）股价上涨的原因股价上涨的原因买什么，卖什么买什么，卖什么策略的终极问题策略的终极问题靠什么赚钱？靠什么赚钱？第七页，共66页。8三大分析三大分析(fnx)流派流派基本面分析以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素分析 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，

6、价格受政治的、经济(jngj)的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策 基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域技术分析数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别第八页，共66页。詹姆斯詹姆斯西蒙斯西蒙斯(James Simons)他用数学模型捕捉市场机会他用数学模型捕捉市场机会(jhu)，由电脑作出交易决策。，由电脑作出交易决策。他称自己为他称自己为“模型先生。他创立的大奖章基金，从模型先生。他创立的大奖章基金，从1988年开年开始，平均年净回

7、报率高达始，平均年净回报率高达34%，同期的标准普尔指数仅是，同期的标准普尔指数仅是9.6%。15年来资产从未减少过。年来资产从未减少过。2005年，西蒙斯成为全球年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚收入最高的对冲基金经理，净赚15亿美元，几乎是索罗斯的亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从两倍。从1989到到2006年的平均年收益率高达年的平均年收益率高达38.5%，净回报，净回报率已超过股神巴菲特（他以连续率已超过股神巴菲特（他以连续32年保持战胜市场的纪录，年保持战胜市场的纪录，过去过去20年平均年回报达到年平均年回报达到20%），即使在），即使在2007年次债危机爆年次债危机爆发当年

8、，该基金回报都高达发当年，该基金回报都高达85%，西蒙斯也因此被誉为，西蒙斯也因此被誉为“最最赚钱基金经理赚钱基金经理”，“最聪明亿万富翁最聪明亿万富翁”。第九页，共66页。股神巴菲特股神巴菲特第十页，共66页。索罗斯与：量子索罗斯与：量子(lingz)基金基金索罗斯以索罗斯以“反射理论反射理论”和和“大起大落理论大起大落理论”为理论基础，在市场转折处进出，利用为理论基础，在市场转折处进出，利用“羊群效应羊群效应”逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市场趋势。其核心投资理论就是逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市场趋势。其核心投资理论就是“反射理论反射理论”，简单说是指投资者与市场之间的

9、一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持，简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持“偏见偏见”进入市场的，而进入市场的，而“偏见偏见”正是了解正是了解(lioji)(lioji)金融市场动力的关键所在。当金融市场动力的关键所在。当“流行偏见流行偏见”只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股第十一页，共66页。12 中信

10、策略双维度分析框架概览 美元大类资产配置周期 增长方式(fngsh)经济增长周期技术分析与市场情绪一、自上而下的分析一、自上而下的分析(fnx)(fnx)框架框架双维度框架双维度框架第十二页，共66页。13 中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期动物凶猛(xingmng)！市场情绪与技术分析一、自上而下一、自上而下(z shn r xi)(z shn r xi)的分析框架的分析框架双维度框架双维度框架第十三页，共66页。1414自上而下自上而下(z shn r xi)研究的目的研究的目的判断大盘(d pn)涨跌寻找行业配置的驱动力寻找主题投资机会第十四页，共

11、66页。1515我们我们(w men)的分析思路的分析思路A股市场的特点(tdin)：与投资关系大，与消费关系小；周期性极强，容易受到流动性冲击。A股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周期位置。我们的思路:流动性是第一个重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股；A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中。第十五页，共66页。1616我们重点我们重点(zhngdin)关注的七大类指标关注的七大类指标OECDOECD领先指数领先指数BDIBDI指数指数集装箱吞吐量集装箱吞吐量PPIPPI和和PMIP

12、MI细分细分固定资产投资固定资产投资房房 地地 产产 价价 格格(jig)(jig)与与销量销量汽车销售汽车销售经经济济(jngj)(jngj)基本面基本面自上而下业绩预测自上而下业绩预测自下而上业绩预测自下而上业绩预测上上市市公公司司利利润润分分项项贡贡献献一致业绩预期的调整一致业绩预期的调整业绩业绩DDMDDM估值估值/DCF/DCF历史估值比较历史估值比较计量回归测算计量回归测算大类资产收益率大类资产收益率估值估值美元指数美元指数主要大宗商品价格主要大宗商品价格美国就业与零售数据美国就业与零售数据美国房地产数据美国房地产数据A-HA-H溢价指数溢价指数全球资金流向全球资金流向M1M1和和

13、M2M2增速增速热钱估算热钱估算融资规模融资规模新新开开户户数数与与基基金金申申购购赎赎回等回等资金面资金面总总体体政政策策行行 业业 政政策策领领 导导 言言行行政策面政策面基金仓位监测基金仓位监测市场情绪市场情绪技术分析技术分析第十六页，共66页。1717我们我们(w men)的双维度分析框架的双维度分析框架经济发展的长期(chngq)阶段(工业化市场化国际化城镇化)本轮经济周期所处阶段(未来(wili)1-2年经济数据预测)大类资产配置和股市所处阶段(业绩、估值、资金面未来1年预测)海外主要经济体所处的长期阶段本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测)国际贸易美元影响因素变化及走势

14、预测国际流动性大宗商品大盘经济周期中的行业规律行业比较与选择选股政策主题投资国内海外产业链研究第十七页，共66页。1818双维度框架在当下的运用双维度框架在当下的运用年度策略报告年度策略报告(bogo)的主要逻辑的主要逻辑第十八页，共66页。19 中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置(pizh)周期 增长方式！经济增长周期动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下的分析一、自上而下的分析(fnx)(fnx)框架框架双维度框架双维度框架第十九页，共66页。2020美元美元(miyun)本位与经济周期本位与经济周期以往学者研究美元概括的的主要缺陷：首先，纸币(zhb)储备开启信用创造和信用

15、扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续；最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。上述分析详细阐述了美元本位货币上述分析详细阐述了美元本位货币(bnwihub)(bnwihub)影响经济周期的机理，但是影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，

16、以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。第二十页，共66页。2121我们研究范式：美元我们研究范式：美元(miyun)两种功能与两个阶段两种功能与两个阶段我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决(jiju)经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。克林顿时期：紧缩克林顿时期：紧缩(jn su)(jn su)型型财政财政小布什时期：扩张性财政小布什时期：扩张性财政n经经济济周周期期末末期期第二十一页，共66页。

17、2222资产资产(zchn)在经济周期中的定位在经济周期中的定位第第一一阶阶段段，信信贷贷开开始始放放松松，但但由由于于信信心心不不足足，资资金金主主要要进进入入债债券券市市场场，股股票票表表现现比比较较差差；第第二二阶阶段段，商商品品(shngpn)(shngpn)见见底底，经经济济预预期期有有所所改改善善，股股票票资资产产开开始始有有良良好好表表现现；第第三三阶阶段段，每每个个市市场场都都是是牛牛市市；第第四四阶阶段段，债债券券开开始始下下跌跌，而而股股票票和和商商品品(shngpn)(shngpn)保保持持牛牛市市；第第五五阶阶段段，通通货货膨膨胀胀压压力力加加大大，只只有有商商品品(s

18、hngpn)(shngpn)市市场场是是牛牛市市；第第六六阶阶段段，信信贷贷紧紧缩缩，需需求求下下降降，通通胀胀回回落落，没没有有一一个个市市场场处处于于牛牛市市，现现金金为为王。王。 图图: :传统经济周期中大类资产传统经济周期中大类资产(zchn)(zchn)轮换规律轮换规律( (美国股市美国股市1954-2008)1954-2008)第二十二页，共66页。23美国经济分析的主要美国经济分析的主要(zhyo)关注指标关注指标消费相关零售指数、平均小时薪酬、消费者信贷(xndi)余额制造业相关新屋开工及营建许可、汽车销售、采购经理人指数、产能利用率、耐用品订单政策相关美联储会议决议、物价指数

19、、就业报告、财政赤字资金流动相关经常账、金融和资本账户第二十三页，共66页。24 全球全球(qunqi)流动性出口判断流动性出口判断政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架(kun ji)(kun ji)分析分析流动性流动性增增 长长(zngzhng)属性属性通通 胀胀 属属性性石油石油黄金黄金房地产房地产资资本本支支出出工工业业生生产产及及服服务务(就业就业)个人收入个人收入公司利润公司利润消消 费费 支支出出CPI货货 币币 政政策策财财政政政政策策 通胀出口通胀出口 增长出口增长出口产业载体产业载体股股 票票 市市场场第二十四页

20、，共66页。25 中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 增长方式(fngsh)！经济增长周期动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下一、自上而下(z shn r xi)(z shn r xi)的分析框架的分析框架双维度框架双维度框架第二十五页，共66页。26中国中国(zhn u)经济发展的长期阶段经济发展的长期阶段中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增长长(zngzhng)(zngzhng)阶段。阶段。9%1%9%1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长是今后一个较长时期国民

21、经济均衡增长(zngzhng)(zngzhng)的目标区间，的目标区间，3%-6%3%-6%是与之相适应的适度通货膨胀区间。是与之相适应的适度通货膨胀区间。市场化经济体制(jn j t zh)改革国际化工业化住房市场化计划经济改革开放，家庭联产承包责任制，邓小平两次南巡，提出建设有中国特色的社会主义，建立社会主义市场经济体制，进行国企改革。建国初期，实行计划经济体制，经济增长大起大落。中国加入WTO，成为世界工厂全面推进住房市场化，房地产开发投资拉动经济。第二十六页，共66页。27中国中国(zhn u)经济发展未来的驱动力经济发展未来的驱动力80-9080-90年代驱动力是市场化，年代驱动力是

22、市场化，20002000年开始房地产拉动的投资高潮，年开始房地产拉动的投资高潮，20042004年之后是出口年之后是出口(ch ku)(ch ku)。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。投资(tu z)拉动出口拉动第二十七页，共66页。28描绘出本轮描绘出本轮(bn ln)经济周期所处阶段经济周期所处阶段 经济周期阶段经济周期阶段复苏复苏繁荣繁荣衰退衰退萧条萧条 资产预期收入资产预期收入增加增加增加增加下降下降下降下降 利率利率下降下降后期开始上升后期开始上升上升上升下降下降 物价水平物价水平下降下降上涨上涨上涨上涨下降下降 资产价格资产

23、价格上涨上涨房地产上涨，股票后期开始房地产上涨，股票后期开始下跌下跌下跌下跌房地产下跌，房地产下跌，股票回升股票回升第二十八页，共66页。美林投资美林投资(tu z)时钟时钟第二十九页，共66页。30大类资产配置和股市大类资产配置和股市( sh)所处阶段判断所处阶段判断三类经济周期中资产价格三类经济周期中资产价格及股市行业的表现及股市行业的表现(bioxin)(bioxin)特征特征大类资产配置和股市( sh)所处阶段判断业绩方面未来两年的特征业绩方面未来两年的特征当前估值水平测算及未来变化趋势当前估值水平测算及未来变化趋势 存货周期 资本支出周期 房地产周期 上市公司成长性、收益性 上市公司

24、利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增速、M2增速预测（马歇尔K值） 热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等流动性和资金面分析（结合全球流动性）流动性和资金面分析（结合全球流动性）第三十页，共66页。31业绩业绩(yj)分析分析自上而下与自下而上的业绩自上而下与自下而上的业绩(yj)预测预测 自上而下(z shn r xi)的业绩预测 自

25、下而上的业绩(yj)预测 方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。 方法二：通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间。 汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测。 由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速。第三十一页，共66页。32业绩分析业绩分析(fnx)上市公司利润增速分项贡献测算上市公司利润增速分项贡献测算图：非金融类上市公司利润增速贡献(gngxin)测算 运用利润增速贡献测算来寻找(xnzho)利润增速发生变化的主要原因及变化趋势。 可分为非金融类和制造业两大类分别分析。第

26、三十二页，共66页。33为什么要研究政策为什么要研究政策(zhngc)？政策政策(zhngc)影响股市路径影响股市路径货货币币策策财财政政策策市市场场策策预期效应预期效应投资组合效应投资组合效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给货货币币量量变变化化影影响响不不同同资资产产投投资资收收益益率率，对对资资产产配配置置的的改改变影响对股市的投资变影响对股市的投资货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩投投资资者者

27、预预期期财财政政政政策策的的改改变变将将影影响响公公司司业业绩绩，并并提提前前作作用于股市用于股市税收、补贴等手段改变企业业绩税收、补贴等手段改变企业业绩监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和QFII审批等手段调节股市供需，进而影响市场审批等手段调节股市供需，进而影响市场股股市市建立与国家(guji)政策制订部门的紧密联系第三十三页，共66页。34政策与经济的博弈，股价与预期的相互政策与经济的博弈，股价与预期的相互(xingh)(xingh)追逐追逐第三

28、十四页，共66页。35 中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 风景这边独好！经济增长(zngzhng)周期动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下一、自上而下(z shn r xi)(z shn r xi)的分析框架的分析框架双维度框架双维度框架第三十五页，共66页。36对投资行为对投资行为(xngwi)(xngwi)的研究日益重要的研究日益重要 股市波动股市波动(bdng)(bdng)于监测基金仓位变动于监测基金仓位变动共同基金共同基金(jjn)(jjn)资产配置和行业配置有效性分析资产配置和行业配置有效性分析n机构仓位变化频繁，造成市场波动机构仓位变化频繁，造成市场

29、波动nA A股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强 资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部第三十六页，共66页。37基金仓位对判断大势基金仓位对判断大势(dsh)(dsh)非常重要非常重要 中信基金仓位中信基金仓位(cn wi)(cn wi)监测监测资料(zlio)来源：中信证券研究部第三十七页，共66页。38“说势说势”三大市场技术三大市场技术(jsh)(jsh)分析分析资料(zlio)来源：中信证券研究部第三十八页，共66页。39目前市场行业配置方法综述我们对行业配置的理解(lji)我们的框架构思我们的工作方法及安排二、自下而上分析二

30、、自下而上分析(fnx)(fnx)框架框架行业比较行业比较第三十九页，共66页。40目前市场行业配置方法综述我们对行业配置的理解我们的框架构思我们的工作(gngzu)方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架(kun ji)(kun ji)行业比较行业比较第四十页，共66页。41国内框架国内框架-1、自上而下、自上而下(z shn r xi)的大主题型的大主题型采用(ciyng)券商：长江、招商方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上优势：1、研究深入，能够指导较长期间的投资思路2、与宏观经济背景能有较好的承接劣势1、不容易将行业或公司短期内的具体情况相结合2、行业本身分析方

31、法的差异性第四十一页，共66页。42国内框架国内框架-2、自下而上、自下而上(z xi r shn)的小主题型的小主题型采用券商：申万（1），国信方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较优势：1、主要以考虑短期因素为主，对行业本身研究(ynji)深入，实战性较强2、能够照顾到这六类行业的不同研究(ynji)方法，具有说服力3、能够发挥行业研究(ynji)员的优势，比较好的承接到股票劣势：1、思路不容易统一，偏向于静态和孤立的比较2、与宏观经济的大主题相对来说比较隔离3、本质上还是一种自下而上梳理的理念第四十二页，共66页。43国内框架

32、国内框架-3、投资、投资(tu z)时钟型时钟型采用券商：零散鉴于各类报告方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择优势：1、具有(jyu)较强的群众基础，易于理解， 表现力强，广泛接受2、能够指导一个经济周期下的投资选择3、能够较好地与宏观经济相结合，上下贯通劣势：1、针对行业自身特点的研究不够深入2、以历史检验为主要依据，往往说服力不强，也可能引起争议3、每次经济环境的特点不一样，不利于持续性框架的建立第四十三页，共66页。44国内框架国内框架(kun ji)-4、驱动力型、驱动力型采用券商：申万（2）、国泰君安、国信（部分）优势：1、与行业深入结合，关注短期触发因素，具备

33、实战性和可操作性2、采用产业链的思维方式，上下验证，有发现前瞻性机会的可能3、容易建立起可持续性的研究框架劣势：1、由于各个产业链特性不一样，很难融到一个框架里（尽管申万用利润表的形式，但可能过于复杂而失去实际意义）2、预测具备一定难度，特别是在时点的把握上（如申万煤炭案例）3、数据的来源比较庞杂，产业链众多，工程浩大，需要(xyo)投入大量资源第四十四页，共66页。45国内框架国内框架-5、评分、评分(png fn)体系型体系型采用券商：国泰君安（构建六维综合评分体系）V1-宏观面：PMI、工业增加值、通胀、房地产新开工增速、货币供应量V2-行业面：量价变化V3-短期触发因素：近期事件驱动V

34、4-投资情绪：行业研究员推荐、公司投资评级(png j)调整、卖方盈利预测调整三个角度V5-市场动量：换手率V6-估值：PEPBPEG优势：1、体系完整，各个层面的因素都有所考虑2、结论清晰，与行业结合紧密劣势：1、不好定量，维度混淆，评分的主观性较强，更多是一种包装2、过于庞杂，不容易突出重点，推荐理由给人印象不深第四十五页，共66页。46国内框架国内框架(kun ji)-6、配置实战型、配置实战型采用券商：以买方为主方法简述：通过梳理各个行业的短期特征，直接给出配置建议优势：1、直接给出配置建议和调整理由(lyu)，实战性强2、结论清晰，与行业结合紧密劣势：1、对大的逻辑并不是很关注，更多

35、关注中观层面的东西2、不太适于卖方，不可能满足所有不同基金服务的要求和偏好第四十六页，共66页。47目前市场行业配置方法综述我们对行业配置的理解我们的框架构思我们的工作(gngzu)方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架(kun ji)(kun ji)行业比较行业比较第四十七页，共66页。48对各种行业对各种行业(hngy)配置方法的认识配置方法的认识如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的研究，因为1、目前(mqin)各家券商采用的框架不同只是建立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身的基本面上；2、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷

36、入的困境是扭曲了行业分析自身不同的逻辑；3、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研究员出身，更注重行业和个股本身的讨论；4、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上；第四十八页，共66页。49行业配置的目的行业配置的目的(md)和风格和风格我们想要达到的目的现在买什么好？1、短期跟踪和发现行业的触发因素2、能够选到低估值的行业3、能够选到持续性较好的行业我们想要达到的风格明白易懂，容易交流1、以行业基本面为基础(jch)，跟踪中短期变化为重心2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架3、用行业研究

37、员认可的共同语言，尽量有实践意义第四十九页，共66页。50行业配置的基本行业配置的基本(jbn)方向方向任何方法简单来说都归结到两个层面的问题1、基本面的变化在哪里2、市场是不是反映了这种基本面的变化将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）2-1：绝对(judu)估值水平怎样（业绩增长、股价水平）2-2：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值）第五十页，共66页。51我们遵循我们遵循(zn xn)的分类的分类上上游游(shngyu)(shngyu)中中游游(zhngyu)(zhngyu)下游下游

38、大金融大金融大交运大交运TMTTMT煤煤炭炭、石石油油、有有色色金金属属、部部分分农农林牧渔、部分化工林牧渔、部分化工钢钢铁铁、化化工工、建建材材、机机械械、电电力力、造造纸纸、电电力力设备设备汽汽车车、家家电电、纺纺织织服服装装、医医药药、零零售售、旅旅游游、食食品品饮料饮料银行、保险、证券、房地产银行、保险、证券、房地产航航空空机机场场、港港口口航航运运、公公路铁路、物流路铁路、物流电子、计算机、通信、传媒电子、计算机、通信、传媒市场市场第五十一页，共66页。52目前市场行业配置方法综述我们(w men)对行业配置的理解我们(w men)的框架构思我们(w men)的工作方法及安排二、自下

39、而上分析框架二、自下而上分析框架行业行业(hngy)(hngy)比较比较第五十二页，共66页。53基本框架：基本面和市场基本框架：基本面和市场(shchng)面的二维结合面的二维结合市市 场场 (shchng)(shchng)面框架面框架产产 业业 链链 框框 架架(kun ji)(kun ji)市市 场场 热热捧行业捧行业市市 场场 忽忽略行业略行业市市 场场 歧歧视行业视行业是是否否充充分分反映预期反映预期催催化化剂剂是是否确定否确定是是 否否 夸夸大大 了了 瑕瑕疵疵第五十三页，共66页。54多因素综合是我们多因素综合是我们(w men)覆盖市场面的方法覆盖市场面的方法市市场场(shch

40、ng)(shchng)热点热点业业 绩绩 (yj)(yj)调整调整市场动量市场动量估值水平估值水平政策热点政策热点季节效应季节效应股价反映股价反映盈利调整盈利调整反转效应反转效应动量效应动量效应绝对估值绝对估值相对估值相对估值第五十四页，共66页。55市场市场(shchng)监测框架的构建监测框架的构建指指标标偏偏热热行行业业中性行中性行业业偏冷行偏冷行业业绝对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差相对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差热度前一个月涨幅超越前三个月涨幅较多前一个月涨幅与三个月涨幅相平前一个涨幅低于三个月涨幅反转前三个月涨幅较高前三个月

41、涨幅中等前三个月涨幅较少业绩预测股价领先于盈利预测上调股价同步于盈利预测上调股价落后于盈利预测上调季节效应未来两月平均超额收益小于当前上月超额收益未来两月平均超额收益与当前上月超额收益相等未来两月平均超额收益大于当前上月超额收益市场理解触发剂已经被充分认识等待触发剂的板块基本面有担忧的板块投资逻辑当前股价是否充分反映了触发剂预期触发剂的确定性在哪里是不是过于夸大了瑕疵第五十五页，共66页。56一次试验一次试验(shyn)的结果（的结果（12/27）第五十六页，共66页。57产业链体系是我们覆盖产业链体系是我们覆盖(fgi)基本面的框架基本面的框架农产品产业链农产品产业链煤煤炭炭(mitn)(m

42、itn)产产业链业链石石 油油 (shyu)(shyu)产产业链业链金属产业链金属产业链金融产业链金融产业链划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建；设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件；通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇；为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中A A股市场股市场第五十七页，共66页。58氯化钾氯化钾硫硫磺磺(lihung)+(lihung)+黄磷黄磷以农业以农业(nngy)为例的产业链划分为例的产业链划分谷物(gw)种

43、子化肥农药氮肥钾肥磷肥林木造纸家具印刷养殖畜牧水产农业机械食品加工食品白酒黄酒啤酒红酒调料调味品酒店餐饮饲料维生素木浆中药疫苗药材原奶大豆大豆小小麦麦玉米玉米维生素维生素猪猪肉肉浆价浆价棉纺棉花纺织棉花棉花海产海产乳制品尿素氯化钾磷矿石氮肥氮肥+ +尿素尿素草甘磷草甘磷保健品CPICPI零售总额零售总额居民收入居民收入微观锚微观锚宏观锚宏观锚提价事 件锚糖糖第五十八页，共66页。59这种方法可能这种方法可能(knng)的优势的优势按照产业链的角度运作，有利于上下游的衔接，与行业研究员的配合也更流畅有日常可以参考的体系，框架(kun ji)可讨论可持续，可以在此基础上不断完善这个平台有比较具体的

44、微观指标，容易形成监测风格所有工作完成后可以形成一个完整的基于产业链的分析框架(kun ji)和工作平台能够有别于目前市场上的研究方法第五十九页，共66页。60这种方法可能这种方法可能(knng)的劣势的劣势比较零散，不容易形成(xngchng)主题性的东西产业链比较复杂，有些环节可能会显得牵强需要比较深入的行业研究知识，对个股的把握要准确没有考虑到主题性的机会（可通过自上而下的框架弥补）参看农业产业链的具体案例第六十页，共66页。61目前(mqin)市场行业配置方法综述我们对行业配置的理解我们的框架构思我们的工作方法及安排二、自下而上二、自下而上(z xi r shn)(z xi r shn

45、)分析框架分析框架行业比较行业比较第六十一页，共66页。62我们的工作我们的工作(gngzu)方法方法行行业业(hngy)(hngy)配配置置常常 规规 性性 信信 息息(xnx)(xnx)产产业业链链数数据据库库体体系系非常规信息非常规信息公公司司跟跟踪踪调调研研体体系系组组织织产产业业链链调调研研投投资资时时钟钟专专题题指指导导市场监测框架市场监测框架产业链监测框架产业链监测框架中中信信行行业业分分类类体体系系中中信信市市场场监监测测框框架架第六十二页，共66页。63我们我们(w men)接下来的任务接下来的任务建立Wind行业分类体系：一级行业参照行业研究员划分，二级行业利于产业链划分，

46、三级行业按照统计局等科学分类依据建立产业链数据库：设定常规信息监测数据建立公司联络点：补充非常规信息监测数据深入进行投资(tu z)时钟研究，打通宏观和产业链之间的关系以适当的方式组织产业链调研形成行业比较的常规产品，与客户沟通第六十三页，共66页。策略报告策略报告(bogo)和框架和框架报告报告(bogo)第六十四页，共66页。策略策略(cl)报告和框架报告和框架产品产品n常规类n周报-一周回顾展望、策略基础数据库n月报-月度观点交流会n季报、年报体系框架的体现 n非常规类n调研报告(bogo)n调研报告(bogo)-策略层面的调研机制n事件点评n主题投资报告(bogo) n体系建设n策略思考系列报告(bogo)第六十五页，共66页。66致谢致谢(zh xi)！第六十六页，共66页。