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1、倪皓金融工程研究2012 年 11 月 26 日深度量化研究湘财证券研究所报告使用无风险收益率：4.5%相关研究：可转债数量分析之二转债估值：模型VS市场，2010-9-9；可转债投资价值分析中国市场可转债普遍存在溢价率高，条款复杂的特性，使用一般的 BSM、二叉树估值方法难以有效把握个券价值。蒙特卡洛过程，结合合理的模型假设，可以科学地对金融衍生品进行价值估算，因而是一种理想的转债估值手段。在此基础上结合传统的溢价率相对估值法，投资者可以较为全面地把握转债投资价值。分析师：张银旗(8621) 68634518-执业证书编号：S0500511010014联系人：(8621) 68634518-
2、报告要点：转债市场分析通过对债券市场的整体分析，我们认为 2013 年一季度债市总体将呈现“稳中趋缓”的局面。利率债收益率中枢预计在 3.5%到 3.6%，交易所上市信用债的信用利差会有所收窄并部分冲抵利率债收益率变动带来的效应，信用债整体收益率将与 2012 年四季度持平。相较于资本利得，稳定地获取票息是更为理性的投资目标。另一方面，经过长达 3 年多的震荡下行，股市目前的估值较低，有潜在的机会，加之经济企稳，预期改善，政策刺激等因素叠加，我们认为投资者对明年一季度的股市不宜过分看空。基于当前债、股两市情况，我们认为理想的转债投资组合应该具备以下三个特征：1. 防御性强，个券需具备一定的债性
3、，底价溢价率合理，有能力抵御地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/股市可能的下行风险；2. 上行弹性高，股性高，在熊市向牛市的转换过程中上涨幅度大；3. 流动性好，便于投资者及时从债市向股市切换。个券投资建议我们推荐关注工行转债、国投转债、以及南山转债。其中，工行转债的风险收益特征较为符合以上三个要求，该券的下行空间已较小，而上行空间较大，适合目前的股债环境。我们认为，电力行业是转债市场中为数不多值得挖掘的行业，而国投则是该行业中投资价值最高的个券。选择南山转债则是因为其较高的票息收益以及较低的溢价率。风险提示：股市短期内存在继续下行风险，仓位建立不宜
4、一蹴而就，如股市出现大幅度下跌，或债券市场出现大幅度、整体性收益率变动，模型参数需要修正。重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。11.11.21.322.12.22.32.42
5、.52.62.72.82.931金融工程-可转债估值与性质目录转债市场分析 . 1转债估值一览 . 1股性债性对比 . 3触发赎回收益 . 5个券情景分析 . 6新钢、唐钢 . 6博汇、恒丰 . 6歌华 . 7海运、中海、深机 . 7国投、川投、国电 . 8石化 . 8中行、工行 . 9美丰 . 9中鼎、巨轮、重工 . 92.10 燕京 . 102.11 南山 . 10总结 . 12敬请阅读末页之重要声明1）。-1金融工程-可转债估值与性质转债市场分析1.1 转债估值一览投资者通常使用可转债的纯债价值（“底价”、转股价值（“平价”）及对应的溢价率来评估可转债价值，这是一种常见的相对估值。此外，
6、借助适当的博弈模型与蒙特卡洛过程，我们可以获得类似于股票 DCF方法的可转债绝对估值手段。本节我们给出各种方法计算下的转债估值及对应的溢价率。表 1：转债估值一览底价理论价值平价 MCMCJ收盘价底价溢价率估值偏离平价溢价率 MC 溢价率溢价率MCJ 溢价率溢价率新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山103.4997.7689.4588.2492.2690.2789.7087.8892.2492.9689.4989.84111.8192.9591.3588.4688.6583.4383.6887.2168.0371.9242.7175.61106.75
7、86.8284.2649.6590.2780.23102.1264.4630.7889.9468.4868.47118.8389.3984.5891.33103.65101.2792.78103.84116.26100.07104.3292.29106.2595.80106.0894.09111.81110.10103.63100.83125.83107.96104.49108.05103.51100.8591.7596.86119.9892.14102.9891.1595.2993.50106.6393.53111.81111.35101.5892.37123.8196.3888.5193.
8、37103.2699.9293.3798.45111.8097.10100.4989.33103.9995.80102.1091.84111.68105.75104.70100.58119.69111.22100.05100.13-0.2%2.2%4.4%11.6%21.2%7.6%12.0%1.6%12.7%3.1%14.1%2.2%-0.1%13.8%14.6%13.7%35.0%33.3%19.6%14.8%51.8%38.9%118.6%30.2%4.7%11.8%19.3%79.9%15.2%19.4%0.0%42.5%262.8%17.6%52.9%46.9%0.7%24.4%18
9、.3%9.6%-0.4%-1.3%0.6%-5.2%-3.8%-3.0%-3.7%-3.2%-2.1%0.0%-3.7%-2.4%-0.1%-3.9%1.0%-0.2%-4.9%3.0%-4.2%-7.3%-0.2%-0.9%1.8%1.6%-6.8%5.4%-2.4%-2.0%9.1%2.5%-4.3%-1.8%-0.1%-5.0%3.1%8.9%-3.3%15.4%13.0%7.2%数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：“MC”和“MCJ”指依据不同模型而得到的理论估计值，模型设定详见专题报告（可转债数量分析之二转债估值：模型 VS 市场，2010/9/9）同时，蒙特卡洛过程可以形成一些
10、“衍生”信息，比如对于转债博弈条款触发情况的估算等。表 2：转债估值衍生数据首次触发赎回（MC）首次触发赎回（MCJ）债性指标Delta概率时间（年）价格概率时间（年）价格YTM2久期凸性标杆 YTM新钢-0.030.1%0.1%4.91%0.751.214.91%博汇歌华-0.040.103.5%2.7%1.373.08137.32138.680.1%0.1%4.74%4.21%1.823.644.6516.165.91%5.26%敬请阅读末页之重要声明-90MCMCJ2、 、金融工程-可转债估值与性质海运国投石化川投中海国电中行工行深机0.090.450.280.140.100.59-0.
11、020.650.1320.9%64.0%29.6%37.6%5.0%43.1%5.6%45.7%6.1%1.651.482.642.113.482.392.802.153.60140.62137.76134.30138.89137.13135.35133.13133.28135.269.9%60.8%1.7%27.5%0.1%4.7%0.4%27.4%0.1%1.801.492.642.212.203.002.19140.92137.84134.23139.06134.81132.56133.302.54%0.50%3.45%3.04%4.53%2.29%4.14%1.63%4.40%2.95
12、3.723.773.684.254.283.023.164.2511.3416.9317.4116.6821.3221.5511.7012.7021.326.11%5.22%5.03%5.73%4.92%4.96%4.98%5.18%4.92%唐钢0.000.1%IIIVIII。图 7：转债个券投资比较优势象限图 B海运10%8%6%4%2%南山国投美丰川投工行中鼎恒丰 重工巨轮深机中行中海 0%博汇燕京国电石化(1.50)(1.00)(0.50)唐钢0.501.001.50-2%数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：X 轴为正股综合评级，详见附表 3；Y 轴为持有至触发赎回期望年化收益率（
13、MCJ 模型）。象限比较优势顺序为 IIIIVIII。敬请阅读末页之重要声明14金融工程-可转债估值与性质附表 1：转债基本信息评级担保方式剩余期限（年） 到期支付*余额（亿元）转股价格新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山AA+AA-AAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAA+AA-AAAAAAA不可撤销连带责任担保NANANA不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保NANA不可撤销连带责任担保NANANANANA不可撤销连带责任担保NA不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保不可撤销连带责任担保NA0.741.83
14、4.013.124.184.254.334.694.743.533.774.640.052.523.222.893.654.335.535.90107107105103109.8107109.8105110106105107112105106101.410510510610827.69.716.07.234.0221.421.039.555.0400.0238.020.030.06.33.00.83.44.580.560.05.886.1614.894.514.746.989.158.62.573.443.775.67.577.0612.667.585.476.884.936.92数据来源：湘
15、财证券研究所，iFinD注：含最后一期利息附表 2：转债条款一览下一付息日剩余期限利率修正触发赎回触发回售触发备注新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢2013/8/212013/9/232012/11/262013/1/52013/1/262013/2/232013/3/212013/8/12013/8/192013/6/22013/8/312013/7/152012/12/142.81.7/2.00.8/1.0/1.3/1.6/1.90.9/1.1/1.3/1.60.7/0.9/1.2/1.5/1.80.7/1.0/1.3/1.8/2.00.7/0.9/1.2/1.5/1.8
16、0.7/0.9/1.3/1.6/2.00.5/1.0/2.0/2.0/2.01.1/1.4/1.7/2.00.9/1.1/1.4/1.80.8/0.9/1.0/1.3/1.6/1.92.020/10,9020/10,9020/10,9030/15,8020/10,9030/15,8020/10,9020/10,9020/10,8030/15,8030/15,8020/10,8530/20,8530/20,130,10330/20,130,10330/20,130,10330/20,130,10330/20,130,10330/15,130,100*30/20,130,10330/20,130,
17、100*30/15,130,10330/15,130,100*30/15,130,100*30/20,130,10330/30,130,100*30/30,70,10430/30,70,10330/30,70,10330/30,70,10330/30,70,103NA30/30,70,10330/30,70,100*30/30,70,100*NANA30/30,70,10330/30,70,100*是/是/是是/是/否，最后两个计息年度否/否/否，最后一个计息年度否/否/否，最后两个半计息年度否/否/否，最后两个计息年度否/否/否否/否/否，最后两个计息年度否/否/否，最后两个计息年度否/否/
18、是是/是/否是/是/否否/否/否是/是/是敬请阅读末页之重要声明15金融工程-可转债估值与性质美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山2013/6/22013/2/122013/10/152013/7/192013/3/232013/6/42013/10/161.2/1.5/1.81.1/1.4/1.7/2.00.9/1.1/1.41.0/1.2/1.6/2.00.7/0.9/1.1/1.3/1.50.5/0.5/1/1/2/23.5/3.5/4.0/4.0/4.0/4.020/10,8520/10,9030/20,8530/20,8530/20,8530/15,8520/10,9030/20,130,1
19、0330/20,130,10330/20,130,10230/20,130,10330/20,130,10530/15,130,100*30/20,130,10430/30,70,10330/30,70,10330/30,70,10230/30,70,10330/30,70,10530/30,80,100*30/30,70,104是/是/否，最后两个计息年度否/否/是是/是/是否/否/否否/否/否，第二个计息年度否/否/否，最后两个计息年度否/否/否，最后两个计息年度数据来源：湘财证券研究所，iFinD注：“赎回触发”30/20,130,103 指在转股期内，若公司 A 股股票在连续 30 个
20、交易日中，有 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 130%，公司有权以 103 元（含当期利息）的价格赎回全部或部分未转股的公司可转债；*利息另计；“备注”指的是转债是否已进入转股/赎回/回售期。附表 3：转债正股评级与估值估值评级评级机构一月内机构评级变动综合评级PE(TTM)PE(FTM)总数买入增持调高调低维持新钢博汇歌华海运国投石化川投中海国电中行工行深机唐钢美丰中鼎燕京巨轮恒丰重工南山-0.330.00-0.50-1.000.330.500.50-0.380.33-0.400.12-0.92-0.110.250.130.151.000.330.50-0.2532.717.424
21、.257.568.77.343.513.99.86.26.59.317.911.217.516.018.916.113.012.041.018.220.1112.312.88.017.3127.68.35.25.311.817.38.411.311.912.410.812.010.26810215161013212526139423203668010068517260116632304650885614111716314110436001030100100012010221000010000001000130158921215913212426138321201345数据来源：湘财证券研究所，
22、iFinD注：“综合评级”依据机构投资者投资评级简单平均而得，其中 1 分相当于买入，0 分相当于增持，-1 分相当于中性，得分越高表示投资评级越高；“PE(TTM)”和“PE(FTM)”指利用过去和未来 12 个月盈利基础得到的动态市盈率。敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入： 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以
23、上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表
24、达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
