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1、第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本成本概述一、资本成本概述( (一一) )什么是资本成本什么是资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。的代价。 资本成本包括：资本成本包括：资金筹集费资金筹集费和和资金占用费。资金占用费。 1 1 资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用。项费用。如发行股票、债券时支付的印刷费、发如发行股票、债券时支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。费、广告费等。 资金占用费是指占用资金支付的费用。资
2、金占用费是指占用资金支付的费用。如股如股票的股息、银行借款和债券利息等。票的股息、银行借款和债券利息等。 资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常是在筹集资金时一次性发生，因此在筹集费通常是在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。 2 2 资本成本有多种计量形式：在比较各种筹资资本成本有多种计量形式：在比较各种筹资方式时，一般使用方式时，一般使用个别资本成本个别资本成本( (包括普通股成包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本等本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本
3、等) )；在进行资本结构决策时，一般使用；在进行资本结构决策时，一般使用加权平均加权平均资本成本；资本成本；在进行追加筹资决策时，则要使用在进行追加筹资决策时，则要使用边边际资本成本。际资本成本。3 3资本成本的作用：资本成本的作用： 对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。源、确定筹资方案的重要依据。企业力求选择资企业力求选择资本成本最低的筹资方式。本成本最低的筹资方式。 对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。目、决定投资取舍的重要标准。投资项目的预期投资项目的预
4、期报酬率必须大于资本成本率，否则不可取。报酬率必须大于资本成本率，否则不可取。 资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度。度。即经营利润率应高于资本成本率，否则表明即经营利润率应高于资本成本率，否则表明业绩欠佳。业绩欠佳。 4 4( (二二) )决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素 决定资本成本高低的因素主要有：决定资本成本高低的因素主要有：总体经济总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模况、项目融资规模等。等。 (1)(1)总体经济环境总体经济环境决定了整个经济中资本的供决定了整个经
5、济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。给和需求，以及预期通货膨胀的水平。如果整个如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通贷膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所贷膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的要求的收益率。收益率。5 5 (2)(2)证券市场条件证券市场条件包括证券的市场流通难易程包括证券的市场流通难易程度和价格波动程度。度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相当困难，变现不好，投资者想买进或卖出证券相当困难，变现风险大，要求的收益率就会提高，或者虽然存在风险大
6、，要求的收益率就会提高，或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。险大，要求的收益率也会提高。6 6 (3)(3)企业内部的经营和融资状况，企业内部的经营和融资状况，是指经营风是指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投如果企业的经营风险和财务风险大
7、，投资者便会有较高的收益率要求。资者便会有较高的收益率要求。 7 7 (4)(4)融资规模融资规模也是影响企业资本成本的因素。也是影响企业资本成本的因素。企业融资规模大，资本成本就高。企业融资规模大，资本成本就高。比如，企业发比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。行价格，由此也会增加企业的资本成本。 8 8二、个别资本成本二、个别资本成本 个个别别资资本本成成本本是是指指使使用用各各种种长长期期资资金金的的成成本本。它
8、它又又分分为为长长期期借借款款成成本本、债债券券成成本本、普普通通股股成成本本和和保保留留盈盈余余成成本本。前前两两种种为为债债务务资资本本成成本、本、后两种为后两种为权益资本成本。权益资本成本。9 9( (一一) )长期借款成本长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借借款利息计入税前成本费用，可以起到款利息计入税前成本费用，可以起到抵税抵税的作用。的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：因此，一次还本、分期付息借款的成本为： 或或式中：式中：式中：式中：K K K K1 1 1 1长期借款资本成本长期借款资本成本长期借款资本成本长期借款资
9、本成本；I I I It t t t长期借款年利息长期借款年利息长期借款年利息长期借款年利息 T T T T所得税率所得税率所得税率所得税率；L L L L长期借款筹资额（借款本金）长期借款筹资额（借款本金）长期借款筹资额（借款本金）长期借款筹资额（借款本金） F F F F1 1 1 1长期借款筹资费用率；长期借款筹资费用率；长期借款筹资费用率；长期借款筹资费用率；R R R R1 1 1 1长期借款的利率长期借款的利率长期借款的利率长期借款的利率1010 例例11某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年利万元，年利率为率为11%11%，每年付息一次，到期一次还
10、本，筹资，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为费用率为0.5%0.5%，企业所得税率为，企业所得税率为33%33%。该项长期。该项长期借款的资本成本为：借款的资本成本为：或：或： 当长期借款的筹资费当长期借款的筹资费( (主要是借款的手续费主要是借款的手续费) )很小时，可忽略不计。很小时，可忽略不计。1111 上述方法比较简单，缺点在于没有考虑上述方法比较简单，缺点在于没有考虑货币货币的时间价值。的时间价值。根据现金流量计算长期借款成本为：根据现金流量计算长期借款成本为：式中：式中：式中：式中：P P P P第第第第n n n n年末应偿还的本金；年末应偿还的本金；年末应偿还的本金；年末
11、应偿还的本金；K K K K所得税前的长期借款成本所得税前的长期借款成本所得税前的长期借款成本所得税前的长期借款成本; ; ; ; K K K K1 1 1 1所得税后的长期借款成本。所得税后的长期借款成本。所得税后的长期借款成本。所得税后的长期借款成本。 公式中等号左边是借款的公式中等号左边是借款的实际现金流入；实际现金流入；等等号右边为借款引起的号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额，未来现金流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值之和加上到期本金的由各年利息支出的年金现值之和加上到期本金的复利现值而得。复利现值而得。1212 这种方法，实际上是将长期借款的资本成本这种方法，实际上是将长
12、期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的值的贴现率。贴现率。运用时，先通过第一个公式，采用运用时，先通过第一个公式，采用内插法内插法求解借款的税前资本成本，再通过第二个求解借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本。本。 例例22沿用例沿用例1 1的资料，根据考虑货币时间价值的的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：方法，该项借款的资本成本计算如下：1313第一步，计算税前借款资本成本第一步，计算税前借款资本成本（内插法）：（内插法
13、）： 当当K=10%K=10%，N=5N=5年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为3.7913.791 当当K=10%K=10%，N=5N=5年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.6210.621 代入上式得：代入上式得： =20011%3.791+2000.621-199=8.602(=20011%3.791+2000.621-199=8.602(=20011%3.791+2000.621-199=8.602(=20011%3.791+2000.621-199=8.602(万元万元万元万元) ) ) ) 8.6028.602万元大于零，应提高贴现率再试。万元大于零，应提高贴现率再试。
14、1414 当当K=12%K=12%，N=5N=5年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为3.6053.605 当当K=12%K=12%，N=5N=5年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.567 0.567 代入上式得：代入上式得： =20011%3.605+2000.567-199=-6.29(=20011%3.605+2000.567-199=-6.29(=20011%3.605+2000.567-199=-6.29(=20011%3.605+2000.567-199=-6.29(万元万元万元万元) ) ) ) -6.29-6.29万元小于零，说明贴现率万元小于零，说明贴现率K K在在
15、10%-12%10%-12%之间，运用之间，运用内插法内插法求税前借款资本成本：求税前借款资本成本：第二步，计算税后借款资本成本：第二步，计算税后借款资本成本： K K1 1=K(1-T)=11.16%(1-33%)=K(1-T)=11.16%(1-33%)=7.48%7.48% 1515( (二二) )债券成本债券成本 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。用。按照一次还本、分期付息的方式，债券资按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：本成本的计算公式为： 或或式中：式中：式中：式中：K K K Kb b b b债券资本成本；债券资本成本
16、；债券资本成本；债券资本成本；I I I Ib b b b债券年利息债券年利息债券年利息债券年利息；T T T T所得税率；所得税率；所得税率；所得税率； B B B B债券筹资额债券筹资额债券筹资额债券筹资额；F F F Fb b b b债券筹资费用率；债券筹资费用率；债券筹资费用率；债券筹资费用率；R R R Rb b b b债券利率债券利率债券利率债券利率1616 例例33某公司发行总面额为某公司发行总面额为500500万元的万元的1010年期债年期债券，票面利率为券，票面利率为12%12%，发行费用率为，发行费用率为5%5%， 公司公司所得税率为所得税率为33%33%。该债券的成本为：
17、。该债券的成本为：或：或： 1717 若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以本成本，应以实际发行价格实际发行价格作为债券筹资额。作为债券筹资额。 例例44假定上述公司发行面额为假定上述公司发行面额为500500万元的万元的1010年期年期债券，票面利率为债券，票面利率为12%12%，发行费用率为，发行费用率为5%,5%,发行价发行价格为格为600600万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为33%33%。该债券成本。该债券成本为：为： 1818 例例55假定上述公司发行面额为假定上述公司发行面额为500500万元的万元的1010年期年期债券，票
18、面利率为债券，票面利率为12%12%，发行费用率为，发行费用率为5%,5%,发行价发行价格为格为400400万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为33%33%。该债券的成。该债券的成本为：本为：1919 上述计算债券成本的方式，同样没有考虑上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。货币的时间价值。如果将货币时间价值考虑在如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一样，公式为：样，公式为：式中：式中：式中：式中：K K K K所得税前的债券成本；所得税前的债券成本；所得税前的债券成本；所得税前的债券成本；K K K Kb b
19、 b b所得税后的债券成本所得税后的债券成本所得税后的债券成本所得税后的债券成本2020 例例66沿用例沿用例3 3资料，用考虑货币时间价值的办法资料，用考虑货币时间价值的办法, ,计算该债券的成本如下：计算该债券的成本如下：第一步，计算税前债券成本第一步，计算税前债券成本 当当K=12%K=12%，N=10N=10年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为5.655.65 当当K=12%K=12%，N=10N=10年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.3220.322 代入上式：代入上式： =50012%5.65+5000.322-475=25(=50012%5.65+5000.322-
20、475=25(万元万元) ) 25 25万元大于零，提高贴现率再试。万元大于零，提高贴现率再试。 2121 当当K=14%K=14%，N=10N=10年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为5.2165.216 当当K=14%K=14%，N=10N=10年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.27 0.27 代入上式：代入上式： =50012%5.216+5000.27-475=-27.04(=50012%5.216+5000.27-475=-27.04(=50012%5.216+5000.27-475=-27.04(=50012%5.216+5000.27-475=-27.04(万元万元
21、万元万元) ) ) ) -27.04-27.04万元小于零，说明贴现率万元小于零，说明贴现率K K在在12%-12%-14%14%之间，运用之间，运用内插法内插法求得税前债券成本：求得税前债券成本：第二步，计算税后债券成本：第二步，计算税后债券成本： K Kb b=K(1-T)=12.96%(1-33%)=K(1-T)=12.96%(1-33%)=8.68%8.68%2222( (三三) )留存收益成本留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，润留存
22、于企业，实质上是对企业追加投资。实质上是对企业追加投资。如果如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。 计算留存收益成本的方法主要有以下三种：计算留存收益成本的方法主要有以下三种： 23231.1.股利增长模型法股利增长模型法 是依照股票投资的收益率不断提高的思路是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年假定收益以固定的年增
23、长率递增，增长率递增，则留存收益成本为：则留存收益成本为： 式中：式中：式中：式中：K K K KS S S S留存收益成本；留存收益成本；留存收益成本；留存收益成本；D D D D1 1 1 1预期年股利额；预期年股利额；预期年股利额；预期年股利额； P P P P0 0 0 0普通股市价；普通股市价；普通股市价；普通股市价；G G G G普通股利年增长率。普通股利年增长率。普通股利年增长率。普通股利年增长率。2424 例例77某公司普通股目前市价为某公司普通股目前市价为5656元，估计年元，估计年增长率为增长率为12%12%，本年发放股利，本年发放股利2 2元，则：元，则： D D1 1=
24、2(1+12%)=2.24(=2(1+12%)=2.24(元元) ) K Ks s=2.2456=2.245612%=16%12%=16%25252.2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法 按照按照“资本资产定价模型资本资产定价模型”，留存收益成本留存收益成本的计算公式则为：的计算公式则为： K Ks s=R=Rf f+(R+(Rm m-R-Rf f) )式中：式中：式中：式中：R R R Rf f f f无风险报酬率；无风险报酬率；无风险报酬率；无风险报酬率；股票的贝他系数；股票的贝他系数；股票的贝他系数；股票的贝他系数； R R R Rm m m m平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必
25、要报酬率。平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。 例例88某期间市场无风险报酬率为某期间市场无风险报酬率为10%10%，平均风险，平均风险股票必要报酬率为股票必要报酬率为14%14%，某公司普通股，某公司普通股值为值为1.21.2。留存收益的成本为：留存收益的成本为： K Ks s=10%+1.2(14%-10%)=14.8% =10%+1.2(14%-10%)=14.8% 26263.3.风险溢价法风险溢价法 根据根据“风险越大风险越大, ,投资者要求的报酬率越高投资者要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而
26、会在债券投资者要求的收益率上再投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的要求一定的风险溢价。风险溢价。依照这一理论，留存收益依照这一理论，留存收益的成本公式为：的成本公式为： K Ks s=K=Kb b+RP+RPc c式中：式中：式中：式中：K K K Kb b b b债务成本；债务成本；债务成本；债务成本； RPRPRPRPc c c c股东比债权人承担更大风险所要求的股东比债权人承担更大风险所要求的股东比债权人承担更大风险所要求的股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价。风险溢价。风险溢价。 2727 债务成本债务成本( (长期借款成本、债券成本等长期借款成本、债券成
27、本等) )比较比较容易计算容易计算, ,难点在于确定难点在于确定风险溢价（风险溢价（RPRPc c）。）。风险风险溢价可以凭借经验估计。一般认为，企业普通股溢价可以凭借经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%3%5%5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在价通常较低，在3%3%左右；当市场利率处于历史性左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在低点时，风险溢价通常较高，在5%5%左右；而通常左右；而通常情况下，常常采用情况下，常常采用4%4%的平均风险溢价
28、。这样，留的平均风险溢价。这样，留存收益成本则为：存收益成本则为：K Ks s=K=Kb b+4%+4% 例例99对于债券成本为对于债券成本为9%9%的企业来讲，其留存收的企业来讲，其留存收益成本为：益成本为：K Ks s=9%+4%=13%=9%+4%=13%2828( (四四) )普通股成本普通股成本 这里的普通股是指企业新发行的普通股，普这里的普通股是指企业新发行的普通股，普通股成本可以按照股利增长模式的思路计算，但通股成本可以按照股利增长模式的思路计算，但需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股成本的计算公式为：影响。普通股成本的
29、计算公式为： 式中：式中：式中：式中：F F F Fc c c c普通股筹资费用率普通股筹资费用率普通股筹资费用率普通股筹资费用率2929 例例1010 沿用沿用 例例77资料，某公司普通股目前市价资料，某公司普通股目前市价为为5656元，估计年增长率为元，估计年增长率为12%12%，本年发放股利，本年发放股利2 2元元, ,若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的10%10%，则新发行普通股的成本为：，则新发行普通股的成本为： 3030三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用由于受多种因素的制约，企业不可能只使
30、用单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本部长期资金的总成本加权平均资本成本加权平均资本成本( (综综合资本成本）。合资本成本）。加权平均资本成本一般是以各种加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：进行加权平均确定的。其计算公式为：3131式中：式中： 加权平均资本成本；加权平均资本成本；加权平均资本成本；加权平均资本成本； 第第第第j j j
31、j种个别资本成本；种个别资本成本；种个别资本成本；种个别资本成本； 第第第第j j j j种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重( ( ( (权数权数权数权数) ) ) )3232 例例1111某企业账面反映的长期资金共某企业账面反映的长期资金共500500万元，万元，其中长期借款其中长期借款100100万元，应付长期债券万元，应付长期债券5050万元，万元，普通股普通股250250万元，保留盈余万元，保留盈余100100万元；其成本分别万元；其成本分别为为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%
32、11%。该企业的加权平。该企业的加权平均资本成本（综合资本成本）为：均资本成本（综合资本成本）为： 3333四、边际资本成本四、边际资本成本( (一一) )边际资本成本的概念边际资本成本的概念 企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就要用到边际资本成本的概念。的变化。这就要用到边际资本成本的概念。 3434 边际资本成本是指资金每增加一个单位而边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。 ( (二二) )边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用 例题例题3535
