《策略视角下对金融体系的思考：投融资体系如何演变1016》由会员分享，可在线阅读，更多相关《策略视角下对金融体系的思考：投融资体系如何演变1016（34页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、.投融资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考2012 年 10 月 15 日王松柏首席策略分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/证券研究报告策略研究专题报告投融资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考2012 年 10 月 15 日王松柏首席策略分析师 固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别。推动股票市场十年间高速发展的有利因素难以再现：住执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：户存款与流通市值比例从 05 年的 14 倍大降至 12 年上半年的 2.3 倍；05 年和 07 年个人的流通市值占比曾高达 70%和54
2、%，10 年这一比例已降至 30%，而企业股东的流通市值和市价总值占比高达 54%和 66%，绝对控股导致企业股东极易出现减持中期将会持续困扰股票市场。个人投资债券限制导致固定收益类理财产品近年快速增长，而金融资产结构和金融资产负债率分析显示个人和公有非金融企业仍有增加配置固定收益类理财产品的潜力。 流动性趋于恶化的非金融企业将出现融资环境结构性改善。剔除股票、机关团体存款后的非金融企业金融资产负债率从09 年的 114%一路上升至 12 年上半年的 132.5%，且剔除股票、机关团体存款后的金融资产中用于偿还年内到期负债比例逐步提高至 49%。短期融资占比趋势性上升和银行承兑汇票作用上升显示
3、通过正规渠道融资非金融企业扩大规模需求已持续减弱、短期周转需求上升，票据直贴利率与同期贷款基准利率接近但低于六个月 A 企业票据到期收益率意味着通过正规渠道融资的非金融企业融资规模可能略微过剩。受到融资成本降低驱动产生的大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉，使银行体系内小型金融机构受大中型金融机构挤压，为小微型企业融资环境改善带来契机。非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业（占比约 45%和 25%）的贷款产业结构亟待调整，信托资产、固定资产投资以及 GDP 结构对比也显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。 投资体系产品化和融资体系脱媒化将改变金融业竞争格
4、局。债券市场的结构性缺陷为投资体系产品化提供了契机，投资体系驱动因素正从渠道转向产品，融资体系脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位。在这一过程中，商业银行可能面临息差和不良资产率双双上升的局面，保险公司或遭遇之前未曾出现过的信用风险，信托公司也将面临银行客户结构下沉带来的竞争压力。证券公司尽管从融资体系脱媒化中受益程度有限，但有望依托监管松绑和投资体系产品化趋势回归以创新为核心竞争力的本源实现二次跨越。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 ht
5、tp:/目 录固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别 . 2股票市场难以再现过去的高速增长 . 2个人投资债券限制导致固定收益类理财产品快速增长 . 4个人仍有持续增加配置固定收益类品种的巨大潜力 . 5公有非金融企业仍存在一定配置固定收益类理财产品需求 . 8流动性趋于恶化的非金融企业将出现融资环境结构性改善 . 10私营非金融企业的现金流压力不断增加. 10通过正规渠道融资的非金融企业目前融资规模或处于略微过剩状态. 11大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉 . 13农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善 . 16投资体系产品化和融资体系脱媒化将改变金融
6、业竞争格局 . 21投资体系驱动因素正从渠道转向产品 . 21脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位 . 25证券公司有望成为投融资体系演变过程中的赢家 . 28图 目 录图 1：住户存款与流通市值比值. 2图 2：沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅. 3图 3：市价总值和流通市值投资者结构 . 3图 4：基金投资者结构 . 4图 5：基础金融资产规模和构成. 5图 6：债券市场投资者结构 . 5图 20：三年期融资利率 . 13图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成 . 13图 22：人民币企业贷款按企业规模构成 . 14图 23：企业债券托
7、管量构成和企业债券发行净额构成 . 15图 24：银行业总资产构成 . 15图 25：温州民间拆借综合利率 . 16图 26：本外币非金融企业贷款构成 . 17图 27：商业银行产品与本外币存款比值 . 17图 28：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增 . 18图 29：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比 . 18图 30：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比 . 19图 31：信托资产及新增信托资产. 19图 32：信托资产构成及新增信托资产构成 . 20图 33：GDP 构成 . 20图 24：城镇固定资产投资构成 . 21图 35：理财产品规模和
8、构成及与基础金融资产比值 . 22图 36：短期固定收益类品种收益率 . 22图 37：货币市场基金和商业银行产品规模 . 23图 38：中长期固定收益类品种收益率 . 24图 39：委托贷款和信托公司产品规模 . 24图 40：中证全债指数和债券型基金收益率 . 25图 41：债券型基金规模 . 25图 42：社会债权融资余额和构成. 26图 43：社会融资规模和构成 . 26图 44：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成 . 27图 45：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成 . 27图 46：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成 . 28图 47：证券公
9、司资产管理业务规模 . 29图 7：个人金融资产构成 . 6图 8：个人基础金融资产和理财产品构成 . 6图 9：个人金融资产负债率 . 7图 10：个人金融负债构成 . 7图 11：非金融企业金融资产构成 . 8图 12：非金融企业基础金融资产和理财产品构成. 8图 13：非金融企业和机关团体存款构成 . 9图 14：非金融企业金融资产负债率 . 10图 15：非金融企业金融负债构成. 10图 16：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成 . 11图 17：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成 . 11图 18：六个月期融资利率 . 12图
10、19：一年期融资利率 . 12图 20：三年期融资利率 . 13图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成. 13图 22：人民币企业贷款按企业规模构成 . 14请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/图 23：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成 . 15图 24：银行业总资产构成 . 15图 25：温州民间拆借综合利率 . 16图 26：本外币非金融企业贷款构成 . 17图 27：商业银行产品与本外币存款比值 . 17图 28：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增 . 18图 29：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比 . 18
11、图 30：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比 . 19图 31：信托资产及新增信托资产. 19图 32：信托资产构成及新增信托资产构成 . 20图 33：GDP 构成 . 20图 24：城镇固定资产投资构成 . 21图 35：理财产品规模和构成及与基础金融资产比值 . 22图 36：短期固定收益类品种收益率 . 22图 37：货币市场基金和商业银行产品规模 . 23图 38：中长期固定收益类品种收益率 . 24图 39：委托贷款和信托公司产品规模 . 24图 40：中证全债指数和债券型基金收益率 . 25图 41：债券型基金规模 . 25图 42：社会债权融资余额和构成.
12、26图 43：社会融资规模和构成 . 26图 44：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成. 27图 45：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成 . 27图 46：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成 . 28图 47：证券公司资产管理业务规模 . 29请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2固定收益类理财产品将取代股票成为增长最快的金融资产类别股票市场难以再现过去的高速增长规模不足、阶段性高收益率和投资者结构失衡推动股票市场过去十年间高速发展。2008 年之前，理财产品的极度匮乏和个人投资债券的限制导致股票成为了除存款之外个人金融资产配置的最主要方向。
13、2005 年底住户存款是流通市值的 14 倍、个人在流通市值中的占比高达 70%，为股票市场高速发展提供了流动性基础。2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股票市场除 2006年 7 月和 2007 年 6 月外均保持上涨，阶段性高收益率进一步加剧了个人将存款向股票转移的速度。尽管 2006 年和 2007 年个人在流通市值中的占比下降到 58%和 54%，但基金在流通市值中的占比却从 2005 年的 17%大幅提升到 2006 年的 22%和2007 年的 26%，个人持有基金的比例也同步从 2005 年的 54%大幅提升到 2006 年的 76%和 2007 年的 89%，投资
14、者结构失衡导致股票市场过去极易受到个人存款转移的影响。规模快速扩大和投资者结构转变导致股票市场难以再现过去的高速增长。受股权分置改革推进导致非流通股巨量转换为可流通股和中央企业集中上市的影响，住户存款与流通市值的差距迅速缩小，2009 年底和 2010 年底住户存款与流通市值的比值一度降至 2 以下，近两年小幅提升至不到 2.5 的水平，为股票市场提供流动性的基础已大不如前。企业股东 2009 年和 2010年的流通市值占比已经达到 50%和 54%，市价总值占比更是高达 69%和 66%。由于控制股权的比例极高，企业股东因为股权比例降低导致控制权易手的风险也极为有限。如果股票市场受个人存款转
15、移驱动出现了脱离基本面的暴涨，极易招致不受减持约束的企业股东减持股份。图 1：住户存款与流通市值比值：住户存款与流通市值比值161412108610.814.06.85.042住户 存款/流通 市值1.91.81.62.12.302004200520062007200820092010201112H1资料来源：中国人民银行、上交所、深交所、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2005.112006.112007.112008.112009.112010.112011.112005.12005.32005.52005.72005.92006.12006.32006.52
16、006.72006.92007.12007.32007.52007.72007.9 2008.12008.32008.52008.72008.92009.12009.32009.52009.72009.92010.12010.32010.52010.72010.92011.12011.32011.52011.72011.92012.12012.32012.52012.73图 2：沪深：沪深 300 指数和股票型基金月度涨跌幅40（%）股票型基金涨跌幅沪深300指数涨跌幅3020100-10-20-30资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 3：市价总值和流通市值投资者结构：市价总值和流通
17、市值投资者结构市价总值投资者结构流通市值投资者结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%71.55.622.977.86.216.175.12.07.415.471.42.67.818.269.03.57.819.766.35.66.721.4100%80%60%40%20%13.117.069.920.522.057.512.57.126.254.223.16.921.048.950.15.612.531.853.77.69.229.50%0%200520062007200820092010200520062007200820092010个人证券投资基金其他专业机构*
18、其他*个人证券投资基金其他专业机构*其他*资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4图 4：基金投资者结构：基金投资者结构基金投资者结构100%24.010.818.518.218.980%60%39.546.340%76.089.281.581.881.120%0%60.553.72004200520062007200820092010个人证券投资基金资料来源：中国证券投资基金业年报、信达证券研发中心个人投资债券限制导致固定收益类理财产品快速增长债券市场缺乏个人和非金融企业的直接参与是理财产品近年发展的原动力。债券本来应该是个人和非金融企业金融
19、资产配置重要品种，但 2012 年上半年个人、非金融企业和交易所（主要由个人和非金融企业持有）合计债券托管量占比不到 6%，这是由个人无法大量投资债券和企业缺乏购买债券动机共同决定的。受益于此，固定收益类理财产品成为满足个人和非金融企业投资需求的重要载体，理财产品与基础金融资产的比例持续提升，商业银行产品、信托公司产品都属于固定收益类理财产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8370455图 5：基础金融资产规模和构成：基础金融资产规模和构成1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000（亿元）基础金融资产100%80%60%141113121014基础
20、金融资产构成16 151717 19142317211616171617800,000600,000400,00040%20%7575767567496561626767200,0000%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1本外币现金和存款债券股票资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、信达证券研发中心图 6：债券市场投资者结构：债券市场投资者结构债券市场投资者结构债券市场金融机构投资者结构100%8
21、0%100%80%2246573859911510711911101060%40%757581889182848687858760%40%939086838185788381797820%20%0%12118541412119870%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1特殊结算成员金融机构非金融企业个人投资者交易所其他商业银行和信用社证券公司保险公司基金其他金融机构资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心个人仍有持
22、续增加配置固定收益类品种的巨大潜力存款和股票无法替代个人对以债券为代表的固定收益类品种的配置需求。个人金融资产的 75%以上仍是基础金融资产（包括现金、存款、债券、股票），但是个人基础金融资产的 80%以上都是现金和存款，债券的占比还不到 1%。过多持有现金和存款导致个人金融资产实现保值和增值变得困难，由于无法大量购买债券，通过购买股票和理财产品来提高收益率成为个人的必然选择。受 2008 年以来股票市场表现不佳的影响，理财产品在个人金融资产中的占比快速上升至 15%以上，以固定收益类理财产品为主的商业银行产品和信托公司产品是理财产品在个人金融资产中占比上升的主要来源。请阅读最后一页免责声明及
23、信息披露 http:/6图 7：个人金融资产构成：个人金融资产构成个人金融资产构成100%80%3.513.13.513.33.714.64.316.14.417.360%40%83.483.281.779.678.220%0%20082009基础金融资产2010理财产品2011养老保险12H1资料来源：人力资源和社会保障部、信达证券研发中心图 8：个人基础金融资产和理财产品构成：个人基础金融资产和理财产品构成个人基础金融资产构成个人理财产品构成100%90%4719814141010100%2248880%70%80%524846444260%50%40%30%20%10%0%8411200
24、581112006689200780102008759200975920107910201181812H160%40%20%0%29362008293820092202820102252020113281812H1人民币通货客户保证金本外币存款债券股票基金商业银行产品证券公司产品保险公司产品信托公司产品资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、中国保险年鉴、WIND 资讯、信达证券研发中心较低的金融资产负债率表明个人仍有进一步提高理财产品配置比例的能力。个人金融资产负债率仍低于 30%，个人金融负债带来的现金流压力有限。在金融负债中，经营性负债约 35%，个人购房贷款约 50%，
25、其他消费性贷款约 15%。由于个人购房贷款和其他消费性贷款通常由个人未来预期收入支持，个人金融资产经营性负债率仍低于 10%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/57图 9：个人金融资产负债率：个人金融资产负债率30（%）个人金融资产负债率25.926.425.5252018.021.523.024.323.519.11516.910个人金融资产负债率个人金融资产负债率（扣除股票）0200820092010201112H1资料来源：信达证券研发中心图 10：个人金融负债构成：个人金融负债构成个人金融负债构成100%90%80%70%60%29.413.830.511.237.23.6
26、35.45.434.86.432.39.534.312.434.812.035.813.450%40%30%20%56.858.259.359.258.958.253.353.250.810%0%2004200520062007200820092010201112H1个人购房贷款其他消费性负债经营性负债资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8公有非金融企业仍存在一定配置固定收益类理财产品需求金融负债主要来源的成本决定了非金融企业不会大量购买债券。非金融企业主要通过贷款和债券获得金融负债。尽管非金融企业投资债券没有限制，但是出于融资成本考虑，非金融
27、企业对理财产品需求将主要集中在提升短期闲置资金收益率和超过中长期融资成本两方面。目前非金融企业金融资产中，基础金融资产约 85%，主要由存款和股票构成；理财产品约 15%，主要由委托贷款、信托公司产品和商业银行产品构成。图 11：非金融企业金融资产构成：非金融企业金融资产构成非金融企业金融资产构成100%90%12.110.110.714.115.080%70%60%50%40%87.989.989.385.985.030%20%10%0%200820092010201112H1资料来源：信达证券研发中心图 12：非金融企业基础金融资产和理财产品构成：非金融企业基础金融资产和理财产品构成非金融
28、企业基础金融资产构成基础金融资产理财产品非金融企业理财产品构成100%80%60%40%20%14832968554327703462316624732473100%80%60%40%20%170786821189621511875925118452271194500%0%200520062007200820092010201112H1200820092010201112H1人民币通货客户保证金本外币存款债券股票委托贷款基金商业银行产品证券公司产品信托公司产品资料来源：中中国人民银行、中国债券信息网、上交所、深交所、WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
29、9公有非金融企业或有大量闲置资金。由于机关团体属于非营利性组织，通常不存在经营性负债，因此存款大幅增加意味着闲置资金大量增加。机关团体存款在非金融企业和机关团体存款中占比已从 2009 年的 9.7%大幅提升至 2012 年上半年的 27.3%，而机关团体通常会与公有体系存在千丝万缕的联系，显示目前公有非金融企业或有大量闲置资金。图 13：非金融企业和机关团体存款构成：非金融企业和机关团体存款构成非金融企业和机关团体存款构成100%80%7.08.79.49.89.89.717.425.927.360%40%93.091.390.690.290.290.382.674.172.720%0%20
30、04200520062007200820092010201112H1非金融企业存款机关团体存款资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/402010流动性趋于恶化的非金融企业将出现融资环境结构性改善私营非金融企业的现金流压力不断增加私营非金融企业的金融资产负债率持续提高。尽管非金融企业整体的金融资产负债率约为 80%，但剔除股票、机关团体存款后的金融资产负债率高达 132.5%。非金融企业金融负债中的短期负债约 40%，意味着剔除股票、机关团体存款后金融资产中有接近一半将在年内用于偿还负债，私营非金融企业现金流压力仍在增加。图 14：非金融企业金融资
31、产负债率：非金融企业金融资产负债率1401201008060（%）117.9108.682.8113.6104.772.3非金融企业金融资产负债率120.9103.875.4128.8102.581.0132.5104.282.8非金融企业金融资产负债率非金融企业金融资产负债率（扣除股票）非金融企业金融资产负债率（扣除股票、机关团体存款）0200820092010201112H1资料来源：信达证券研发中心图 15：非金融企业金融负债构成：非金融企业金融负债构成非金融企业金融负债构成100%80%60%40%20%0.511.00.932.40.055.20.611.61.134.40.751.
32、60.910.61.438.61.247.31.510.31.940.01.245.02.49.93.340.41.442.73.08.65.643.91.237.73.28.46.546.91.333.63.29.07.944.01.534.43.59.08.341.91.635.60%2004200520062007200820092010201112H1银行短期贷款短期债券银行中长期贷款中长期债券委托贷款信托贷款资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/56411通过正规渠道融资的非金融企业目前融资规模或处于略微
33、过剩状态短期融资占比趋势性上升显示通过正规渠道融资的非金融企业扩大规模需求已持续减弱。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占比自 2009 年达到 22%的近年低点后一路上升，2012 年上半年已经高达 51%。图 16：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成非金融企业债权融资余额构成非金融企业融资规模构成100%90%100%1495354280%70%60%44465051545960595880%60%796356717557554750%40%40%30%20%10%5654504946414041
34、4220%19333524223740510%0%2004200520062007200820092010201112H1200520062007200820092010201112H1非金融企业短期债权融资非金融企业中长期债权融资短期债权融资中长期债权融资股权融资资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心银行承兑汇票在短期融资中作用持续提升显示通过正规渠道融资的非金融企业需求正转向短期周转。相比短期贷款和短期企业债券，银行承兑汇票（票据融资和未贴现银行承兑汇票）可以随时贴现，具有融资灵活的优势。尽管银行承兑汇票融资成本受制于需求波动较大，但在非金融企业短期融资中
35、的占比仍然呈现出持续上升趋势。图 17：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成非金融企业短期债权融资余额构成非金融企业短期债权融资构成100%80%60%40%20%0%08312200417716200527815200629791020073975132008310731420093197162010321706201132168812H1100%80%60%40%20%0%-20%270912005-1811136892006340832007-2777454220081186218200955962
36、2010-274257102011418552312H1票据融资短期贷款未贴现银行承兑汇票短期企业债券票据融资短期贷款未贴现银行承兑汇票短期企业债券资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2005.102006.102007.102008.102009.102010.102011.102005.12005.42005.72006.12006.42006.72007.12007.42007.72008.12008.42008.72009.12009.42009.72010.12010.42010.72011.12011.42011.7
37、2012.12012.42012.72005.12005.32005.52005.72005.92005.112006.12006.32006.52006.72006.92006.112007.12007.32007.52007.72007.92007.112008.12008.32008.52008.72008.92008.112009.12009.32009.52009.72009.92009.112010.12010.32010.52010.72010.92010.112011.12011.32011.52011.72011.92011.112012.12012.32012.52012.
38、72018161412101614121012票据直贴利率与同期贷款基准利率接近显示通过正规渠道融资的非金融企业融资规模略微过剩。受 2008 年“四万亿”的影响，票据直贴利率大幅低于同期贷款利率下限的情况一直持续至 2010 年上半年之后大幅上升，2011 年一度高达 13%以上。2012年以来票据直贴利率快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，但是信用评级为 A 及以下的企业短期债券利率基差 2011 年下半年以来明显扩大，导致中低信用评级企业选择票据融资成本已经优于发行短期债券成本，目前情况说明融资体系内非金融企业的融资规模可能存在过剩。图 18：六个月期融资利率：六个月期融资利率六个月以
39、内贷款利率下限六个月以内贷款基准利率六个月AAA短融到期收益率六个月AA短融到期收益率六个月A短融到期收益率珠三角六个月票据直贴利率86420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 19：一年期融资利率：一年期融资利率六个月至一年贷款利率下限六个月期融资利率一年期融资利率六个月至一年贷款基准利率一年期AAA票据到期收益率一年期AA票据到期收益率一年期A票据到期收益率86420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2005.102006.102007.102008.102009.102010.102011.102005.12005.4200
40、5.72006.12006.42006.72007.12007.42007.72008.12008.42008.72009.12009.42009.72010.12010.42010.72011.12011.42011.72012.12012.42012.7201816141210813大型企业直接融资化趋势将导致银行体系客户结构持续下沉高信用评级大型企业的中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，存款成本上升的压力同时限制了商业银行降低贷款利率的意愿。信用评级达到 AA 及以上的企业中长期债券融资利率基本低于同期贷款利率下限，而 2008 年中期票据的推出进一步消除了高信用评级大型企业通过
41、债券市场融资的限制。商业银行受到理财产品高速发展的影响面临着存款成本长期上升的压力，对降低贷款利率的意愿有限。以上因素导致大型企业的融资选择近年持续的向债券市场倾斜，中长期企业债券在非金融企业中长期债权融资余额中的占比从 2004 年的 2.1%提升至 2012 年上半年的 13.1%；在非金融企业中长期债权融资中的占比从 2005 年的 2.7%提升至 2012 年上半年的 22.4%。图 20：三年期融资利率：三年期融资利率一至三年贷款利率下限一至三年贷款基准利率三年期融资利率三年AAA企债到期收益率三年AA企债到期收益率三年A企债到期收益率三年BBB+企债到期收益率集合信托产品发行成本6
42、420资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心图 21：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成非金融企业中长期债权融资余额构成非金融企业中长期债权融资构成100%80%223469101213100%80%357121415212260%60%40%20%72727574727272686640%20%81966161599039370%0%200520062007200820092010201112H12004200520062007200820092010201112H1-20%中长期贷款委托贷款
43、信托贷款中长期企业债券小额贷款中长期贷款委托贷款信托贷款中长期企业债券其他资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14中等信用评级中型企业将成为商业银行的核心客户。大型企业融资渠道转移导致商业银行对中型企业重视程度不断提升，2011年下半年以来信用评级为 A 和 BBB+的企业信用基差扩大则进一步降低了中型企业银行体系和非银行体系之间的融资成本差异。商业银行的贷款结构也显示大型企业在银行贷款中占比持续下降。图 22：人民币企业贷款按企业规模构成：人民币企业贷款按企业规模构成100%人民币企业贷款构成100%人民币企业
44、贷款构成80%90%80%27.928.260%54.856.860.670%60%50%40%40%30%72.171.820%45.243.239.420%10%0%2009201020110%201112H1大企业中小企业大中企业小微企业资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出现缓慢下降小微型企业通过债券市场融资的能力有限。债券市场融资主体以大中型企业为主，小微型企业中长期债券（集合企业债、集合票据、中小企业区域集优票据）的托管量截止 2012 年上半年仅为 185 亿元。小微型企业信用等级低加之 2011 年以来不同信用等级企业信用基差
45、扩大导致小微型企业通过债券市场融资困难重重。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/015图 23：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成企业债券托管量构成企业债券发行净额构成100%80%40474030170170160160100%80%522216318113016160%60%7140%20%100100100605360708383848440%20%10010010029487884978187830%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H10%2002 2003
46、 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1大中型企业中长期债券小微型企业中长期债券大中型企业短期债券大中型企业中长期债券小微型企业中长期债券大中型企业短期债券资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心大中型商业银行客户结构下沉或将迫使银行体系小型金融机构也被迫进行客户结构下沉。银行体系客户结构下沉首先从大中型商业银行开始，这将导致银行体系小型金融机构（包括城市商业银行、农村商业银行、信用社等）被迫进行客户结构下沉，这是由于银行体系小型金融机构的存款成本高于大中型商业银行无法采取低价策略。银行体系小型金融机构的客户结构下沉将有效拓宽小微型企业融资渠
47、道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。图 24：银行业总资产构成：银行业总资产构成银行业总资产100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012Q12012H1国有商业银行*股份制商业银行*城市商业银行其他类金融机构资料来源：中国银监会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2011.10 2011.11 2011.122011.42011.52011.62011.72011.82011.92012.12012.220
48、12.32012.42012.52012.62012.72012.816图 25：温州民间拆借综合利率：温州民间拆借综合利率2625.225.42524.624.524.524.524.224.624.32422.9232222.021.721.62120民 间拆 借综合 利率19资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善商业银行亟需中长期贷款持续增长以此来缓解贷款结构短期化和存款利率市场化的压力。中长期贷款在贷款中的占比自 2010年结束了持续上升的趋势并逐年下降，商业银行资产的生息能力正在减弱。与此同时，商业银行产品与本外币存款比值自 2008年开
49、始持续上升，而商业银行产品利率属于市场化定价，商业银行负债的付息压力正在加大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17图 26：本外币非金融企业贷款构成：本外币非金融企业贷款构成本外币非金融企业贷款构成100%80%37.040.044.947.048.653.858.356.154.160%40%20%0%55.27.8200449.910.1200546.19.0200647.05.9200743.77.7200838.87.4200938.33.4201040.43.5201141.14.912H1票据融资资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心图 27：商业银行产品与本外币存
50、款比值：商业银行产品与本外币存款比值短期贷款中长期贷款654(%)商业银行产品/本外币存款3.84.85.632101.51.6200820092010201112H1资料来源：中国人民银行、中国信托业协会、信达证券研发中心非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业的贷款产业结构亟待调整。经过“四万亿”高歌猛进之后，2011年非金融企业中长期贷款迅速回落至略高于 2006 年的水平，这与基础设施和工业中长期贷款超速增长带来的高基数和商业银行对新增基础设施和工业中长期贷款风险偏好迅速下降密不可分。尽管基础设施相关数据自 2011 年起不再公布，但从非金融企业中长期贷款和基础设施中长期
51、贷款的增速比较来看，基础设施在非金融企业中长期贷款余额中的占比保持在约 45%左右，因此基础设施、工业、其他服务业、农业在非金融企业中长期贷款余额中的占比约为 45%、25%、15%、15%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4080357025.261.860.347.447.818图 28：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增300,000（亿元）非金融企业中长期贷款60,000（亿元）非金融企业中长期贷款净增250,000200,000150,000100,00050,000050,00040,00030,00020,
52、00010,00002004200520062007200820092010201112H1200520062007200820092010201112H1资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心图 29：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比100,000 （亿元）90,000制造业中长期贷款工业中长期贷款制造业在非金融企业中长期贷款中占比（%）200,000 （亿元）180,000基础设施中长期贷款服务业中长期贷款基础设施在非金融企业中长期贷款中占比（%）80,00070,00060,00050,000工业在非金融企业中长期贷款中占比
53、27.624.524.9302520160,000140,000120,000100,00050.552.3服务业在非金融企业中长期贷款中占比62.949.3 49.244.761.360504040,0001580,0003030,00020,00013.513.113.112.11060,00040,0002010,00005020,000010020062007200820092010201112H12004200520062007200820092010201112H1资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/49.519图 30：工业、服务
54、业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比10,000（亿元）（%） 3540,000 （亿元）基础设施中长期贷款净增（%） 709,0008,0007,0006,000制造业中长期贷款净增工业中长期贷款净增制造业在中长期贷款净增中占比工业在中长期贷款净增中占比23.330252035,00030,00025,000服务业中长期贷款净增基础设施在中长期贷款净增中 占比服务业在中长期贷款净增中占 比51.848.955.651.56050405,0004,0003,0002,0001,0007.311.18.99.814.717.7151
55、0520,00015,00010,0005,00036.332.940.330.4302010020062007200820092010201112H100200520062007200820092010201112H10资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心信托资产、固定资产投资和 GDP 结构对比显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。作为银行体系外重要的融资渠道，信托资产在过去几年出现了爆发式增长。从信托资产构成来看，基础设施、房地产和证券之外的产业在信托资产中的占比自2009 年开始持续上升，显示这些产业有较强融资需求，迫于无法从银行体系获得融资而转向信托渠道。与此同时，非基础设
56、施服务业在 GDP 中的占比持续上升，但在城镇固定资产投资中的占比却持续下降。尽管农村固定资产投资在固定资产投资中的占比超过 10%，但农业在其中占比估计不超过 25%，以此推算，农业在固定资产投资中的占比仅约为 5%。图 31：信托资产及新增信托资产：信托资产及新增信托资产60,000（亿元）信托资产20,000（亿元）信托资产净增18,00050,00040,00030,00020,00010,000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000200520062007200820092010201112H1200620072008200920
57、10201112H1资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20图 32：信托资产构成及新增信托资产构成：信托资产构成及新增信托资产构成信托资产构成新增信托资产构成100%80%60%40%20%0%453182564811351849727124683574194310411534956142110571222100%80%60%40%20%0%842248200625494222007361461-102008351055-120091641271620108761412011156224-212H1200520062007200820092
58、010201112H1-20%基础产业房地产业其他产业证券基础产业房地产业其他产业证券资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心图 33：GDP 构成6050403020100(%)GDP构构 成农业工业房地产基础设施其他服务业200420052006200720082009资料来源：国家统计局、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21图 24：城镇固定资产投资构成：城镇固定资产投资构成4035302520151050(%)城镇固定资产投资构成农业工业房地产基础设施其他服务业20042005200620072008200920102011资料来源：国家统计局、信达证券
59、研发中心投资体系产品化和融资体系脱媒化将改变金融业竞争格局投资体系驱动因素正从渠道转向产品债券市场结构性缺陷为投资体系产品化提供了契机。债券市场以金融企业为主投资者结构导致了个人和非金融企业尤其是个人无法受益于利率市场化，个人固定收益类品种选择仍然以存款为主是商业银行维持渠道为王的重要屏障。而近年来信托公请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/0022司产品、商业银行产品的出现打破了这道屏障，理财产品与基础金融资产比值的持续上升主要是以上两种理财产品的驱动。图 35：理财产品规模和构成及与基础金融资产比值：理财产品规模和构成及与基础金融资产比值250,000200,000（亿元）理财产品
60、理财产品/基础金融资产14.1（%）15.3181614100%90%80%理财产品构成150,00011.310.511.4121070%60%50%100,00050,000864240%30%20%10%0%200820092010201112H12008 2009委托贷款证券公司产品2010基金保险公司产品201112H1商业银行产品信托公司产品资料来源：中国人民银行、中国保险年鉴、中国信托业协会、WIND 资讯、信达证券研发中心商业银行产品和货币市场基金依托持续高于可比银行存款利率的收益率在短期固定收益类品种中建立了竞争优势。货币市场基金通过投资于市场化的货币市场以获取高于存款利率的
61、收益率，能够确保实现绝对收益，但规模变化受到股票市场波动和其他固定收益类理财产品竞争的影响。商业银行产品可分为银信合作产品和非银信合作产品。商业银行产品主要通过“资产池”方式投资于货币市场、债券市场等，收益率高于货币市场基金，尽管出现的时间较晚，规模仍很快超过前者。图 36：短期固定收益类品种收益率：短期固定收益类品种收益率请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2005.112006.112007.112008.112009.112010.112011.112005.12005.32005.52005.72005.9 2006.12006.32006.52006.72006.9 200
62、7.12007.32007.52007.72007.9 2008.12008.32008.52008.72008.9 2009.12009.32009.52009.72009.9 2010.12010.32010.52010.72010.9 2011.12011.32011.52011.72011.9 2012.12012.32012.52012.7987623（%）活期存款利率短期固定收益类品种收益率7天通知存款利率半年定期存款利率货币市场基金年化收益率银信合作产品预期收益率543210资料来源：用益信托网、WIND 资讯、信达证券研发中心图 37：货币市场基金和商业银行产品规模：货币市场基
63、金和商业银行产品规模4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000（亿元）货币市场基金60,00050,00040,00030,00020,00010,000（亿元）商业银行产品50000200520062007200820092010201112H1200820092010201112H1资料来源：WIND 资讯、信达证券研发中心在中长期固定收益类品种中，委托贷款和信托公司产品已经在非金融企业和高净值个人中建立了竞争优势。由于对资金规模要求较高，委托贷款和信托公司产品的客户以非金融企业和高净值个人为主。委托贷款 2007 年之前在中长期固定收益类品种请阅读最
64、后一页免责声明及信息披露 http:/2005.112006.112007.112008.112009.112010.112011.112005.12005.32005.52005.72005.9 2006.12006.32006.52006.72006.9 2007.12007.32007.52007.72007.9 2008.12008.32008.52008.72008.9 2009.12009.32009.52009.72009.9 2010.12010.32010.52010.72010.9 2011.12011.32011.52011.72011.9 2012.12012.3201
65、2.52012.710824中收益率最高；2007 年信托业的改革使集合信托产品预期收益率一路走高，募集起点也从 5 万大幅提高至 100 万。由于委托贷款利率是在贷款基准利率基础上协商而定，委托贷款利率扣除相关费用后可能与集合信托产品预期收益率相差不大。图 38：中长期固定收益类品种收益率：中长期固定收益类品种收益率12（%）中长期固定收益类品种收益率三年定期存款利率中国平安万能险收益率一至三年贷款利率集合信托产品预期收益率6420资料来源：用益信托网、WIND 资讯、信达证券研发中心图 39：委托贷款和信托公司产品规模：委托贷款和信托公司产品规模60,00050,000（亿元）委托贷款40
66、,00035,000（亿元）信托公司产品30,00040,00030,00020,00010,000025,00020,00015,00010,0005,0000200520062007200820092010201112H1200820092010201112H1资料来源：中国人民银行、中国信托业协会、WIND 资讯、信达证券研发中心针对普通个人的中长期固定收益类理财产品未能有效替代中长期存款。保险公司产品主要包括分红险、万能险和投连险等，以普通个人作为主要客户。由于主要险种的投资收益率受权益类投资的影响较大，近年股票市场持续低迷导致主要险种的投请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
67、2005.112006.112007.112008.112009.112010.112011.112005.12005.32005.52005.72005.9 2006.12006.32006.52006.72006.9 2007.12007.32007.52007.72007.9 2008.12008.32008.52008.72008.9 2009.12009.32009.52009.72009.9 2010.12010.32010.52010.72010.9 2011.12011.32011.52011.72011.9 2012.12012.32012.52012.74325资收益率不仅
68、难以和委托贷款和信托公司产品匹敌，与三年定期存款利率也相差不大。针对普通个人的债券型基金有随时买卖的优点，但开放式也导致了债券型基金相比其他封闭式中长期固定收益类理财产品无法保本的弱点，需要对买卖时点做出专业判断，难以满足普通个人的保本需求。图 40：中证全债指数和债券型基金收益率：中证全债指数和债券型基金收益率（%）债券型基金收益率中证全债指数收益率210-1-2-3-4资料来源： WIND 资讯、信达证券研发中心图 41：债券型基金规模：债券型基金规模2,500（亿元）债券型基金2,0001,5001,0005000200520062007200820092010201112H1资料来源：
69、WIND 资讯、信达证券研发中心脱媒化将持续削弱商业银行在融资体系中的垄断地位请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2271026银行体系表内融资占比逐年下滑、但通过积极开展表外融资延缓了金融脱媒的速度。尽管本外币贷款在社会债权融资余额中的占比已经从 2004 年的 88%下降至 2012 年上半年的 76%，但是考虑表外融资（委托贷款、未贴现银行承兑汇票）后，银行体系在社会债权融资余额中的占比仅从 2004 年的 99%下降至 2012 年上半年的 90%。社会融资规模也呈现相同的特征，本外币贷款占比从 95%大幅下降至 66%，而银行体系占比仅从 93%小幅下降至 80%。图 42
70、：社会债权融资余额和构成：社会债权融资余额和构成900,000（亿元）社会债权融资余额构成800,000社会债权融资余额100%112245677700,000600,000500,00080%60%400,00040%888787858383797776300,000200,00020%100,00002004200520062007200820092010201112H10%2004 2005 2006本外币贷款未贴现银行承兑汇票2007 2008委托贷款企业债券20092010 2011信托贷款小额贷款12H1资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心图 4
71、3：社会融资规模和构成：社会融资规模和构成160,000（亿元）社会融资规模构成140,000120,000社会融资规模100%80%32214574582948311211100,00060%80,00060,00040%20%958884837767737660636640,00020,0000%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H12002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1-20%本外币贷款 委托贷款未贴现银行承兑汇票 企业债券其他信托贷款非金融企业股票
72、资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心作为最主要融资需求方的非金融企业融资渠道日渐丰富是金融脱媒的主要驱动力。非金融企业在社会债权融资余额中的占比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27基本保持在 80%上下，在社会融资规模中的占比在 70%-90%之间；住户在社会债权融资余额中的占比还不到 20%，在社会融资规模中的占比在 10%-25%之间。企业贷款在非金融企业债权融资余额中的占比从 2004 年的 85%下降至 2012 年上半年的 70%；在非金融企业债权融资中的占比从 2005 年的 79%大幅降至 2012 年上半年的 58%。图 44：社会债权融资余额按部门构成和社会
73、融资规模按部门构成：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成社会债权融资余额按部门构成社会融资规模按部门构成100%663334022100%90%1475243280%80%70%60%81818382828082808060%50%878172868071778340%20%40%30%20%0%1320041320051420061520071520081620091820101820111812H110%0%112005162006212007920081820092520102020111512H1住户债权融资非金融企业债权融资其他债权融资住户债权融资非金融企业债权融资非金
74、融企业股权融资资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心图 45：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成非金融企业债权融资余额构成非金融企业债权融资构成100%80%122356799100%80%776101111141360%60%40%20%85838481807874717040%20%79895968646853580%2004 2005 2006非金融企业贷款2007 2008委托贷款20092010 2011信托贷款12H10%-20%2005 2006非金融企业贷款200720
75、08委托贷款20092010 2011信托贷款12H1未贴现银行承兑汇票企业债券小额贷款未贴现银行承兑汇票企业债券其他资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28住户债权融资用途日渐丰富但仍将局限在商业银行。经营性贷款和房贷以外的消费性贷款在住户债权融资中的占比已经从2009 年的 27%和 17%持续上升至 2012 年上半年的 49%和 29%。融资环境的改善导致住户增加了经营性杠杆，而住户在消费性贷款向信用卡、车贷等倾斜进一步限制了房贷能力。但是由于个人信用体系难以在短期内完全建立，住户债权融资在相当长的时间里
76、仍将局限在商业银行。图 46：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成100%住户债权融资余额构成100%住户债权融资构成90%80%29313735353234353680%4030302739394970%60%50%40%30%20%1457115845955965995812531253135160%40%20%70686411591456175719422041292210%0%0%2004200520062007200820092010201112H1-20%2005-102006-332007200820092010201112H1个人购房贷
77、款其他消费性贷款经营性贷款个人购房贷款其他消费性贷款经营性贷款资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心证券公司有望成为投融资体系演变过程中的赢家商业银行或面临息差和不良资产率双双上升的局面。固定收益类理财产品持续快速发展将带来固定收益类品种领域竞争强度不断提升，导致商业银行产品利率难以出现显著下滑，使商业银行生息负债成本随着商业银行产品占比不断提高而逐步上升。大型企业的直接融资化趋势将迫使商业银行进行客户结构下沉，而贷款短期化趋势将导致商业银行进行中长期贷款结构调整，两者可能提升商业银行生息资产收入，但由于客户信用等级整体下移将同时带来不良资产率同时上升的负面影响。保险公司或遭遇之前未曾出现过
78、的信用风险。受未来股票市场难以高速增长的影响，保险公司由于各个险种在中长期理财品种中缺乏竞争优势将被迫在接受资产增长放缓或者通过提高债券收益率来提升资产增速之间做出选择。如果保险公司选择后者，意味着保险公司的债券投资组合的风险偏好上升，在经济减速的大背景下将面临比过去大得多的信用风险，使保险公司必须面对之前无需考虑的由债券投资带来的资产负债表风险。证券公司有望依托监管松绑和投资体系产品化趋势实现二次跨越。2012 年以来监管思路的变化使证券公司面临从未有过的宽松监管环境，有望使本该以创新为核心竞争力的证券公司回归本源，但融资体系脱媒速度受商业银行积极应对的影响较为缓请阅读最后一页免责声明及信息
79、披露 http:/29慢，投资体系产品化成为主要突破口。集合理财产品与基金相比高度雷同且存在门槛高、专业化程度低等劣势，规模难以做大；定向理财产品和专项理财产品借着监管松绑的东风 2012 年上半年高速增长。有雄厚资本实力或深厚股东背景证券公司有望借此契机实现二次跨越。图 47：证券公司资产管理业务规模：证券公司资产管理业务规模1,400（亿元）集合理财产品定向和专项理财产品（亿元）4,0001,2001,00080060040020003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002007200820092010201112H1资料来源：中国证券业协会、WIND 资讯、
80、信达证券研发中心信托公司将面临银行客户结构下沉带来的竞争压力。2011 年下半年以来，信用评级为 A 及以下企业与 AA 及以上企业的信用基差扩大导致了信托贷款利率与中等信用等级中型企业中长期债券融资利率的差距明显缩小。随着商业银行客户结构持续下沉，信托公司在融资性产品领域或将面临竞争压力，导致信托公司被动选择客户结构下沉或者降低现有融资性产品融资成本。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30分析师简介王松柏，首席策略分析师兼首席非银行金融行业分析师，2012 年 7 月加盟信达证券研究开发中心。曾任职于中国国际金融有限公司研究部，从事非银行金融行业研究。机构销售联系人姓名袁泉张华文
81、襄琳单丹电话010-63081270010-63081254021-63570071010-63081079手机13671072405136913040861368181035618611990152邮箱请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以
82、下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证
83、券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或
84、其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准本报告采用的基准指数 ：沪深 3
85、00 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。股票投资评级买入：股价相对强于基准 20以上；增持：股价相对强于基准 520；持有：股价相对基准波动在5% 之间；行业投资评级看好：行业指数超越基准；中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/
