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1、第第9 9章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构9.1 资本成本9.1.1 9.1.1 概述概述1. 1. 资本成本的概念资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出的资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出的代价，包括筹资费用和用资费用两部分。代价，包括筹资费用和用资费用两部分。（1 1）筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动）筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而支付的费用。中为获得资本而支付的费用。（2 2）用资费用。用资费用是指企业在生产经营和投）用资费用。用资费用是指企业在生产经营和投资过程中因使用资本而支付的费用。资过程中因使用资本而支付的费用。
2、9.1.1 概述一般用相对数表示，即用资费用与有效筹资额的比一般用相对数表示，即用资费用与有效筹资额的比率，其中有效筹资额是筹资额扣除筹资费用后的率，其中有效筹资额是筹资额扣除筹资费用后的差额。用公式表示为：差额。用公式表示为：9.1.1 概述2. 2. 资本成本的性质资本成本的性质站在企业理财的角度，资本成本是企业投资行为所站在企业理财的角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的收益率水平必须达到的最低程度的收益率水平站在投资者的角度，资本成本就是要求的收益率。站在投资者的角度，资本成本就是要求的收益率。3. 3. 资本成本的计量形式资本成本的计量形式（1）个别资本成本。个别资本成本
3、是指各种长期资本的成本。主要有长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。（2）综合资本成本。综合资本成本，即加权平均资本成本，是企业全部长期资本的总成本。依据个别资本成本计算得出。（3）边际资本成本。从严格的意义上来讲，边际资本成本是指企业每追加一个单位筹资额而增加的成本。9.1.1 概述4. 4. 资本成本的作用资本成本的作用（1）资本成本是选择筹资方式的重要依据。（2）资本成本是评价投资项目是否可行的一个重要标准。（3）资本成本是评价企业经营业绩的尺度。9.1.1 概述9.1.2个别资本成本1. 1. 债务资本成本债务资本成本债务资本成本包括筹资费用和用资费用。债务
4、资本债务资本成本包括筹资费用和用资费用。债务资本成本的用资费用是企业支付的利息，此外，利息成本的用资费用是企业支付的利息，此外，利息费用是企业缴纳所得税之前的一项扣除，利息有费用是企业缴纳所得税之前的一项扣除，利息有抵税效应。抵税效应。 假设有A、B两家公司，两家公司的收入、成本相同，不同在于A公司无负债，而B公司有负债，则利息对净利润的影响如何？9.1.2个别资本成本A公司B公司收入成本利息税前利润所得税（25%）净利润100060004001003001000600100300752259.1.2个别资本成本表表9-1 利息抵税效应利息抵税效应 单位：元单位：元显然，B公司支付利息费用10
5、0元，但B公司净利润和A公司相比只减少了300-225=75元，所以B公司实际上只承担了利息费用100（1-25%）=75元。所以债务资本的实际用资费用是税后利息费用，即 债务资本年用资费用=年利息（1-所得税率）9.1.2个别资本成本（1）长期借款成本长期借款成本主要包括长期借款的筹资费用和用资费用，筹资费用主要是借款手续费。长期借款成本计算公式为：9.1.2个别资本成本式中， 表示长期借款成本，L表示长期借款筹资额，即借款本金， 表示长期借款利率，T表示企业所得税率， 表示长期借款筹资费用率。9.1.2个别资本成本【例例9-19-1】 长丰公司向银行借入一笔5年，金额1000万元的长期借款
6、，借款年利率为5%，到期一次还本付息，借款手续费率为0.3%，所得税税率为25%，计算银行借款成本。9.1.2个别资本成本在实务中，由于借款手续费（即筹资费用）的数额相对比较小，可以忽略不计。长期借款成本的计算公式为：9.1.2个别资本成本（2）长期债券成本长期债券成本主要包括长期债券的筹资费用和用资费用。筹资费用主要是保荐及承销费用、受托管理费用、资信评级费用、审计费用、律师费用、发行推介费用、信息披露费用等。用资费用与长期借款相同，是税后利息费用9.1.2个别资本成本长期债券成本计算公式为：式中， 表示长期债券成本，B表示长期债券面值， 表示长期债券的发行价格，即筹资额， 表示长期债券票面
7、利率，T表示企业所得税率， 表示长期债券筹资费用率。9.1.2个别资本成本【例例9-29-2】长丰拟发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000万元，票面利率为6%，每年付一次利息，发行费率为3%，所得税税率为25%，债券按面值等价发行。则该笔债券的成本为多少？9.1.2个别资本成本【例例9-39-3】长丰公司拟发行一笔期限为8年的债券，债券面值为2000元，溢价发行，实际发行价格为面值的110%，票面利率为6%，每年年末支付一次利息，筹资费率为3%，所得税税率为25%。计算该债券的成本。9.1.2个别资本成本考虑资金时间价值第一步，先计算债务的税前资本成本，公式为：第二步，将税前资本成本调
8、整为税后，公式为：9.1.2个别资本成本2. 2. 权益资本成本权益资本成本权益资本成本也包含筹资费用和用资费用两大内容。用资费用是公司支付的股利，与债券的利息不同，一是股利不是事先规定的、固定的（优先股除外），具有较大的不确定性；二是股利是税后利润支付的，因此不存在抵税效应。9.1.2个别资本成本（1）优先股成本优先股同时兼有普通股和债券的双重性质，即优先股股利通常是固定的，类似债券，但其本金不须偿还，与普通股一样属于权益资本。9.1.2个别资本成本优先股成本计算公式为：式中， 表示优先股成本，D表示优先股年股利， 表示优先股发行价格（即筹资额）， 表示优先股筹资费用率。9.1.2个别资本成
9、本【例例9-49-4】旭日公司按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利，所得税税率为25%，计算优先股的成本。 9.1.2个别资本成本（2）普通股成本普通股成本主要包括普通股的筹资费用和用资费用。普通股的筹资费用是发行普通股而支付的保荐与承销费用、律师费用、审计及验资费用、信息披露费用、发行登记费用等。普通股的用资费用是支付给普通股股东的股利，其数额不固定，具有较大不确定性。9.1.2个别资本成本1）股利固定增长模型法假定股利按照一个固定比率g逐年增长。则依据上述分析，可得：9.1.2个别资本成本整理可得，式中， 表示普通股成本， 表示第一年的预计现金股利， 表示普通
10、股发行价格，即筹资额， 表示优先股筹资费用率，g表示股利固定增长率。9.1.2个别资本成本【例例9-59-5】旭日公司发行普通股股票1000万股，每股发行价3元，筹资费率为4%，预计第一年分派现金股利每股0.2元，以后股利每年增长5%，所得税税率为25%，计算普通股成本。9.1.2个别资本成本【例例9-69-6】旭日公司准备增发普通股，每股发行价为20元，发行费为每股1元，估计每年股利增长率为5%，本年公司发放现金股利为1元，则该普通股成本是多少？9.1.2个别资本成本2）资本资产定价模型法运用资本资产定价模型（CAPM）计算普通股投资者要求的收益率，也就是公司普通股成本。计算公式为：9.1.
11、2个别资本成本【例例9-79-7】旭日公司普通股股票的 值为1.5，国库券利率为5%，市场风险溢价为8%。计算该普通股成本。9.1.2个别资本成本（3）留存收益成本留存收益成本的计算与普通股基本相同，只是没有筹资费用。参照股利固定增长模型法，其计算公式为：式中， 表示留存收益成本。9.1.2个别资本成本9.1.3 综合资本成本综合资本成本，又称为加权平均资本成本，是以各种个别资本占全部资本的比重作为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为：式中， 表示综合资本成本， 表示第j种个别资本成本， 表示第j种资本占全部资本的比重（权数）。权数W，是各种资金占全部资金的比重，一般按账面价值确
12、定，但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，可以按市场价值或目标价值确定。9.1.3 综合资本成本9.1.3 综合资本成本【例例9-89-8】南方公司资金构成情况及有关资料见表9-2：筹资方式金额（万元）相关资料长期借款200年利率息率8%，借款手续费不计长期债券400年利息率9%，筹资费率4%普通股800每股现价10元，共计80万股，每股股利2元，普通股股利年增长率为5%，筹资费率为4%留存收益600合计2000企业所得税税率为25%表9-2某企业资金构成该公司所得税税率为25%，计算该公司综合资本成本。首先，计算各种资金的个别资本成本： 长期借款成本： 长期债券成本： 普通股成本： 留存收
13、益成本： 9.1.3 综合资本成本其次，计算各种资金占全部资金的比重，本例中按账面价值计算。 长期借款比重： 长期债券比重： 普通股比重： 留存收益比重： 最后，计算该企业综合资本成本： 9.1.3 综合资本成本9.1.4边际资本成本边际资本成本是企业追加筹资时使用的加权平均资本成本。通常可以按照以下步骤来计算边际资本成本：第一步，确定目标资本结构；第二步，确定各种筹资方式的资本成本；第三步，计算筹资总额分界点（又称筹资突破点）第四步，计算边际资本成本。9.2 资本结构广义的资本结构是指全部资金的来源及其比例关系，不但包括长期债务资本和权益资本，还包括短期负债，又称为财务结构。狭义的资本结构是
14、指长期资本的来源构成及其比例关系，而将短期负债列入营运资金进行管理。通常财务管理中的资本结构是指狭义的资本结构，即指长期负债的比例。9.2.1 资本结构理论资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的一种理论。1. 1. 公司价值与资本结构公司价值与资本结构公司价值的表示形式有两种：第一，公司价值是公司债务的市场价值与公司股本的市场价值之和，用公式表示为： V=D+S式中，V表示公司市场价值；D表示公司债务的市场价值；S表示公司股本的市场价值。第二，公司价值是公司息税前利润以加权平均资本成本作为折现率折现后的现值，用公式表示为：在EBIT既定的情况下，公司价值与加权平均资本成本呈反向变化关系
15、，而加权平均资本成本又与资本结构有关。可见，资本结构与公司价值是紧密联系的。9.2.1 资本结构理论2. 2. 现代资本结构理论现代资本结构理论（1 1）MMMM定理定理 （2 2）权衡理论）权衡理论3. 3. 新资本结构理论新资本结构理论（1 1）代理成本说）代理成本说（2 2）财务契约论）财务契约论（3 3）新优序融资理论）新优序融资理论（4 4）信号模型）信号模型 9.2.1 资本结构理论9.2.2 最优资本结构决策最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。1.1.资本结构的影响因素资本结构的影响因素（1 1）企业经营状况的稳定性和成长性。）企业经营
16、状况的稳定性和成长性。（2 2）企业的财务状况和信用等级。）企业的财务状况和信用等级。（3 3）企业资产结构）企业资产结构（4 4）企业所有者和管理当局的态度。）企业所有者和管理当局的态度。（5 5）行业特征和企业发展周期。）行业特征和企业发展周期。（6 6）经济环境的税务政策和货币政策。）经济环境的税务政策和货币政策。9.2.2 最优资本结构决策2. 2. 资本结构决策方法资本结构决策方法（1 1）比较资本成本法）比较资本成本法比较资本成本法是指分别计算各方案的加权平均资比较资本成本法是指分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定本成本，并根据加权平均资本成本的高低
17、来确定最优资本结构的方法。最优资本结构的方法。9.2.2 最优资本结构决策其计算步骤为：第一步，确定不同筹资方案的资本结构；第二步，计算不同方案的加权平均资本成本；第三步，比较选择加权平均资本成本最低的方案。9.2.2 最优资本结构决策【例例9-109-10】恒安公司欲筹资600万元，有两种方案可供选择，有关资料如下表9-7。要求：确定公司初始筹资时，最佳资本结构。筹资方式方案A方案B筹资金额（万元）个别成本（%）筹资金额（万元）个别成本（%）长期债券3006%50010%普通股30010%10015%合计6006009.2.2 最优资本结构决策表9-7两种方案的基本数据方案A的加权平均资本成
18、本=6%300/600+10%300/600=8%方案B的加权平均资本成本=10%500/600+15%100/600=10.83%因为方案A的加权平均资本成本较低，所以选择方案A，方案A所对应的资本结构为公司初始筹资时的最佳资本结构。9.2.2 最优资本结构决策（2）每股收益无差别点法实践中，追求每股收益最大化常常成为理财目标的一种替代。又知，式中，I为债务利息，N为普通股总数，T为所得税税率。9.2.2 最优资本结构决策把上式变形，可得，在企业资本结构确定时，EPS和EBIT的关系如图9-2 所示。9.2.2 最优资本结构决策9.2.2 最优资本结构决策由图可知，为使每股收益最大化，当企业
19、预期由图可知，为使每股收益最大化，当企业预期EBIT小于小于EBIT*时，应选时，应选择负债比例较低的资本结构；反之，当企业预期择负债比例较低的资本结构；反之，当企业预期EBIT大于大于EBIT*时，应时，应选择负债比例较高的资本结构。选择负债比例较高的资本结构。运用每股收益无差别点法的计算步骤：首先计算两种筹资方式下的每股收益无差别点，不考虑企业存在优先股的情况下，计算公式为：然后，根据每股收益无差别点，分析判断不同销售水平或息税前盈余水平适宜采用何种资本结构。9.2.2 最优资本结构决策（3）比较公司价值法比较公司价值法是指在进行资本结构决策时，综合考虑资本成本和财务风险对企业价值的影响，
20、通过比较不同资本结构下的公司价值，选择公司价值最大时的资本结构作为最优资本结构的一种决策方法。9.2.2 最优资本结构决策步骤：第一步，测算公司价值公司价值V等于其股票价值S与债券价值B之和，即 V=S+B9.2.2 最优资本结构决策第二步，测算公司的加权平均资本成本第三步，确定公司最优的资本结构对比不同资本结构下的公司价值和加权平均资本成本，选择公司价值最大、加权平均资本成本最低的资本结构作为公司最优的资本结构。9.2.2 最优资本结构决策例:公司本年销售产品100，000件，单价50元/件，成本总额400万元，其中固定成本总额100万元，公司负债500万元，平均债务利率10%，另每年支付优先股股利7.5万元，所得税率25%，每股收益0.5元/股，预计下年度销售增长率为10%。要求（1）计算边际贡献总额、边际贡献率；EBIT（2）计算单位变动成本、保本销售额(量)；（3）计算DOL、DFL、DCL；（4）预计下一年度的息税前利润及每股收益。(5)下一年度要实现每股收益1元/股的目标,需实现销售产品多少件?
