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1、-18%Table_AuthorTable_Report1Table_Title2012 年 12 月 24 日农林牧渔Table_SummaryTable_BaseInfo行业分析证券研究报告从速生鸡事件看肉鸡产业发展投资评级领先大市-B现代肉鸡两大品系，速生型&慢生型。20世纪中期，国外科学家通过维持评级对肉鸡性状进行遗传选育，培育出速生型和慢生型两种现代肉鸡品系，体重分别在 35-55 日龄和 6581 日龄达到 2 kg。我国目前肉鸡品种主要Table_FirstStock首选股票002299圣农发展目标价12.00评级增持-B有白羽肉鸡和黄羽肉鸡两类，分别占肉鸡产量的 80%和 20
2、%。其中，白羽肉鸡是从国外引进的品种，属于快大型肉鸡，生长速度快、饲料转化Table_Chart行业表现率高、适合工业化集中养殖。黄羽肉鸡由我国地方有色羽鸡品种与国外引进肉鸡品种杂交选育而成（俗称三黄鸡），生长速度慢、饲料转化率低、生长周期长，适宜于散养，口感与传统土鸡相近。18%6%-6%农林牧渔沪深300美国肉鸡养殖产业。1）美国是现代肉鸡产业发源地，同时也是是全球最大的肉鸡生产和消费国，肉鸡品种以白羽肉鸡为主。大型肉鸡生产企业形成了集“原种肉鸡场祖代肉鸡场父母代肉鸡场商品代肉鸡场-30%2011-122012-042012-082012-12养殖户工厂化屠宰肉鸡制品生产加工”完整产业链条
3、。2）美国肉资料来源：Wind 资讯鸡养殖主要有两种模式：公司一体化经营模式与“公司+农户”的联营合同制，89%的肉鸡由合同养殖户养殖，10%由公司一体化养殖。3）美国肉鸡市场高度集中，肉鸡深加工程度高。前十大肉鸡公司占据 75%的市Table_ChangeRate%相对收益绝对收益1M-3.015.063M-8.39-0.5312M-10.61-9.20场份额，其中规模最大的 Pilgrims Pride 公司市场占有率高达 25%。中国肉鸡养殖产业。1）中国是仅次于美国的全球第二大肉鸡生产国，鸡肉消费增长迅速，在肉类消费总量中的占比呈持续上升趋势，但人均鸡肉消费量远低于发达国家，国内鸡肉消
4、费市场增长空间大。2）我国肉鸡规模养殖分为“全产业链模式”和“公司+农户模式”两种。圣农发展是目前国内最大的白羽肉鸡全产业链企业，六合集团则是“公司+农户”模式的代表。3）和美国、巴西等肉鸡大国相比，我国肉鸡市场集中度还吴莉 高级分析师SAC 执业证书编号：S010-66581623李江 分析师SAC 执业证书编号：S010-66581600相关报告处于较低水平，前十大肉鸡公司市场占有率仅为 25%。在国内居民食品安全意识日益增强，品牌食品企业更加注重原材料品质和安全的背景下，未来 5-10 年将是国内优质肉鸡企业快速发展的黄金时期。速生鸡事件的影响。1）暴露了公司+模式存在的管理漏洞，有利于
5、全产业链模式企业发展壮大。全产业链模式下企业掌控从种鸡繁育到肉鸡养殖加工的全部环节，避免了合作农户在养殖过程中可能添加违禁药品、饲料添加剂等的风险，能够从源头上保障产品质量的安全可靠。圣农发展作为目前国内最大的白羽肉鸡“全产业链”企业，将抓住市场机遇快速扩张，公司 2011 年出栏肉鸡 1.19 亿羽，计划 2020 年达到 10 亿羽规模。2）有利于本轮鸡周期加速见底。由于鸡肉和猪肉之间存在非常强的替代关系，中长期内肉鸡和生猪价格走势、盈利波动高度同步，3-4 年为一个景气循环周期。本轮猪周期，鸡肉价格于 2011 年 9 月份前后与猪价同步见顶，之后进入下跌通道，2012 年 2 季度以来
6、商品代鸡苗和肉鸡养殖亏损幅度之大、持续之长是近 5 年来所罕见。我们认为速生鸡事件短期可能对居民鸡肉消费量造成一定影响，将导致部分抗风险能力差的中小养殖场加速退出市场，有利于本轮鸡周期加速见底。预期 2013 年中期前后随着猪价见底回升，新一轮鸡周期有望启动。风险提示：食品安全风险、疫情风险等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。USDA12 月报解读:大幅上调中国玉米&小麦产量预估猪价继续反弹，11 月生猪存栏同比首现负增长农业周报 2012.12.172012-12-172012-12-1721行业分析/农林牧渔1. 现代肉鸡两大品系速生型&慢生型20 世纪中期，国
7、外科学家通过对肉鸡性状进行遗传选育，培育出速生型和慢生型两种现代肉鸡品系，体重分别在 35-55 日龄和 6581 日龄达到 2 kg。我国目前肉鸡品种主要有白羽肉鸡、黄羽肉鸡两类，分别占肉鸡产量的 80%和 20%。其中，白羽肉鸡是从国外引进的品种，属于快大型肉鸡，生长速度快、饲料转化率高、适合工业化集中养殖。黄羽肉鸡由我国地方有色羽鸡种与国外引进肉鸡品种杂交选育而成（俗称三黄鸡），生长速度慢、饲料转化率低、生长周期长，适宜于散养，口感与传统土鸡相近。在畜禽生产成本构成中，占比最大的是饲料，因此饲料转化效率越高，越能降低成本。白羽肉鸡料肉比为 1.75：1，与黄羽肉鸡约 2.5： 的料肉比相
8、比，白羽肉鸡生产成本更低；此外，白羽肉鸡体重较大，一般每只在 2-3 公斤，适合分割和切块烹调，是快餐业首选原料。黄羽肉种鸡个体较小，适合于整只烹饪和家庭消费，由于其肌肉中含有多种鲜味、甜味物质，肌纤维直径细，口感好于白羽肉鸡，但价格较白羽肉鸡贵。图 1：黄羽肉鸡（慢生型肉鸡）：黄羽肉鸡（慢生型肉鸡）数据来源：百度图片本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3行业分析/农林牧渔图 2：白羽肉鸡（快生型肉鸡）：白羽肉鸡（快生型肉鸡）数据来源：百度图片2. 美国肉鸡养殖产业2.1. 美国是现代肉鸡产业发源地&第一大肉鸡生产国美国是现代肉鸡产业的发源地，同时也是是世界上最大的肉鸡
9、生产和消费国，世界肉鸡产业的发展变化通常以美国为代表。美国肉鸡品种以白羽肉鸡为主。1997 年全美肉鸡生产性能与成本报告显示：肉鸡场平均单批饲养规模为 6.28 万只，平均每年饲养 5.9 批，肉鸡平均上市日龄为 48.2 天平均活重 2.23kg，饲料转化率 1.96：1。在美国大型肉鸡生产企业都形成了高度完备的产业链条，形成了集“原种肉鸡场祖代肉鸡场父母代肉鸡场商品代肉鸡场集约化养殖基地养殖户工厂化屠宰肉鸡制品生产加工”的完整产业链条。表 1：2009 年美国、巴西、欧盟、中国鸡肉生产、出口、消费比较国家和地区美国中国巴西欧盟世界肉鸡出栏量（亿只）87804863516鸡肉产量（万吨）1,
10、6331,1459949677,960鸡肉出口量（万吨）3092932278845人均消费量（Kg/年）429391811数据来源：FAO、FAS本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4行业分析/农林牧渔2.2. 以“公司+农户”模式为主美国肉鸡产业化经营的形式主要有两种：一种是公司实行一体化经营，掌控从种鸡繁育、肉鸡养殖、屠宰加工的全部环节；另一种是“公司+农户”的联营合同制。“联营合同制”以大公司为龙头，通过公司+农户的形式组织起来。土地、鸡舍、设备大部分由农户投资，公司负责提供雏鸡、饲料、药品、疫苗和技术服务等，农户只从事饲养管理，公司按合同价回收进行屠宰加工。养鸡
11、户承担生产风险，公司承担经营风险，供、产、销一体通过“联营合同制”来完成。目前美国 89%的肉鸡由合同养殖户生产，10%由公司一体化养殖，只有不到 1由个体养殖户独立经营。图 3：美国肉鸡养殖构成：美国肉鸡养殖构成10%1%公司+农户一体化经营个体养殖户89%数据来源：世界农业2.3. 市场高度集中，产品深加工市场结构方面，美国肉鸡产业的市场集中度在发展过程中不断提升，20 世纪 50 年代约有1 000 家企业从事肉鸡加工，之后激烈的竞争迫使企业依靠规模化来降低成本，肉鸡加工逐渐被少数大企业所垄断。至 2008 年美国仅有肉鸡加工企业 38 家，前十大肉鸡公司占据国内 75%的市场份额，其中
12、规模最大的 Pilgrims Pride 公司年屠宰肉鸡 23 亿羽，市场占有率高达 25%。加工方面，美国肉鸡深加工程度高，宰杀后整鸡的销售小于 15，带骨分割鸡肉的销售为 45-50，去骨分割鸡肉的销售为 35-40。鸡肉深加工产品有炸鸡块、鸡肉饼、鸡肉热狗、鸡肉香肠以及全炉烤鸡等。肉鸡深加工提高了产品附加值，同时也能够有效缓解饲料价格波动对肉鸡生产的影响，如整鸡的售价中，饲料成本约占 70，而鸡肉香肠等的售价中，饲料成本仅占 10。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。5行业分析/农林牧渔表 2：美国肉鸡市场集中度公司Pilgrims PrideTyson Food
13、sPerdue FarmsSanderson FarmsWayne FarmsKoch FoodsMountaire FarmsHouse of Raeford FarmsKeystone FoodsO.K. Foods美国前十强公司合计（2008 年）美国鸡肉产量（2008 年）肉鸡产量（亿只）23.121.26.63.63.22.92.62.31.91.668.990.8市场份额25.4%23.3%7.2%3.9%3.5%3.2%2.9%2.6%2.1%1.8%75.9%100.0%数据来源：美国家禽、安信证券研究中心搜集整理图 4：美国最大肉鸡生产企业：美国最大肉鸡生产企业 Pilgri
14、ms Pride 2011 年销售收入构成Fresh chicken(31亿美金)Prepared chicken(21亿美金)Other chicken by-products(8亿美金)13%52%35%数据来源： Pilgrims Pride 2011 年报3. 中国肉鸡养殖产业3.1. 中国是全球第二大鸡肉生产国，消费增长迅速中国是仅次于美国的全球第二大肉鸡生产国和消费国。近年来我国鸡肉产量及消费量均保持快速增长，呈现供需两旺的态势：鸡肉产量从 2006 年的 1,035 万吨增长至 2011 年的1,320 万吨，年复合增长 5.0%；鸡肉消费量从 2006 年的 1,037 万吨增
15、长至 2011 年的 1,302万吨，年复合增长 4.8%。鸡肉消费量增速高于猪肉等其他主要肉类，在肉类消费总量中的占比呈持续上升趋势，1990 年鸡肉占我国畜产品产量的 8%，2011 年上升至 17%，成为仅次于猪肉的第二大肉类食品。但与发达国家和地区相比，我国人均鸡肉消费量差距仍很大，国内鸡肉消费市场增长空本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。6行业分析/农林牧渔间大。2010 年国内人均鸡肉消费量为 9.3 千克，中国台湾地区人均鸡肉消费量为 28 千克，美国、巴西等国鸡肉人均消费量超过 40 千克，科威特、阿联酋等阿拉伯国家鸡肉人均消费量超过 60 千克。图 5
16、：2006-2011 年中国鸡肉产量年复合增长 5.0%，鸡肉消费量年复合增长，鸡肉消费量年复合增长 4.8%14001300120011001000900800700600中国肉鸡产量(万吨)肉鸡产量增速中国肉鸡消费量(万吨)肉鸡消费量增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：USDA图 6：我国居民肉类消费构成：我国居民肉类消费构成牛肉, 8%鸡肉, 17%数据来源：统计局本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。羊肉, 5%其他肉类, 7%猪肉,
17、64%3.2.方式优点缺点7行业分析/农林牧渔“全产业链模式”VS“公司+农户模式”目前我国肉鸡规模养殖主要分为“全产业链模式”和“公司+农户模式”两种模式。其中，全产业链模式是养殖企业投资并掌控从种鸡繁育到肉鸡养殖加工的全部环节。圣农发展是目前国内最大的白羽肉鸡全产业链企业，而六合集团、温氏集团则是“公司+农户”模式的代表。“公司+农户”模式的优势在于资金占用较少，有利于养殖规模的迅速扩张，但缺点在于对合作农户的控制力弱，对养殖过程中的饲料摄入、疾病防疫等较难进行有效管控，难以确保回购肉鸡的质量。“全产业链”模式的缺点是在扩张过程中资金、土地等资本支出较大，但优点在于对全部生产环节进行完全控
18、制，避免了合作农户在养殖过程中可能添加违禁药品、饲料添加剂等的风险，避免了食品安全风险；同时可规避合作中农户的违约风险。在民众食品安全意识日益增强和国家对食品安全监管日益严格的背景下，全产业链模式有望成为未来我国肉鸡养殖的主要模式。表 3：肉鸡养殖的“全产业链模式”和“公司+农户模式”对比全产业链模式公司+农户模式代表企业圣农发展、大成食品（香港上市）企业自建养殖场，自雇养殖工人、进行工厂化管理。对全部生产环节进行完全控制，避免了合作农户在养殖过程中可能添加违禁药药品、饲料添加剂等风险，避免了食品安全风险；同时可规避合作中农户的违约风险。在扩张过程中资金、土地等资本支出较大。六和集团、温氏集团
19、企业负责雏鸡、饲料供应和肉鸡回购，农户负责养殖。资金占用较少，有利于养殖规模的迅速扩张，且受土地限制程度不大，可将疫病、肉鸡损失风险转嫁给合作农户。对合作农户的控制力弱，对养殖过程中的饲料摄入、按时防疫等较难进行有效管控，难以确保回购肉鸡的质量。数据来源：上市公司公告、安信证券搜集整理3.3. 优胜劣汰，市场集中度进入快速提升阶段20 世纪 80 年代工厂化肉鸡养殖在中国出现，2009 年年存栏 2000 只以上肉鸡的规模养殖场出栏量占比已经达到 85%，肉鸡养殖的规模化水平已经处于较高水平。但和美国、巴西等肉鸡大国相比，我国肉鸡市场的集中度还处于较低水平：我国前十大肉鸡公司市场占有率仅为 2
20、5%，其中规模最大的温氏集团 2011 年出栏 7.6 亿只（以黄羽肉鸡为主），占国内总产量的 8.4%；而美国前十大肉鸡公司占国内 75%的市场份额，巴西前十大肉鸡公司占国内 51%的市场份额。近 10 年以来、尤其是 2006 年以来中国肉鸡养殖行业进入市场集中度快速提升阶段。2006年出栏 5 万只以上的大型养殖场出栏量占比为 17%，2011 年这一比例已经迅速攀升至 33%。在国内居民食品安全意识日益增强，品牌食品加工企业更加注重原材料品质和安全的背景下，未来的 5-10 年将是国内优质肉鸡企业快速发展的黄金时期。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。20052
21、00620072008200920108行业分析/农林牧渔图 7：2006 年以来我国肉鸡规模养殖比例呈快速提升趋势100%80%60%40%20%0%数据来源：畜牧业年鉴表 4：中国肉鸡市场集中度肉鸡规模养殖比例(年出栏2000羽以上)年出栏5万羽以上公司温氏集团山东六和集团河南大用集团大成食品正大集团山西粟海集团福建圣农发展青岛九联集团山东先坛股份山东诸城外贸河南永达食业集团中国前十强公司合计（2011 年）中国全国产量（2011 年）肉鸡产量（亿只）7.603.003.002.002.001.201.190.900.760.700.5022.8590.00市场份额8.4%3.3%3.3%
22、2.2%2.2%1.3%1.3%1.0%0.8%0.8%0.6%25.4%100.0%数据来源：中国畜牧业年鉴、安信证券研究中心搜集整理4. 速生鸡事件影响4.1. 有利于“全产业链”模式企业发展壮大我们认为此次“速生鸡事件”暴露了“公司+农户”模式存在的管理漏洞，有利于引起民众对鸡肉食品安全的重视。短期可能对鸡肉消费量造成一定的影响，但长期看将促进整个肉鸡养殖行业的优胜劣汰，有利于实行“全产业链”模式企业的发展壮大。圣农发展作为目前国内最大的白羽肉鸡“全产业链”企业，掌控从种鸡繁育到肉鸡养殖加工的全部环节，能够从源头上保障产品质量的安全可靠。作为国内品质最好、综合竞争实力最强的白羽肉鸡养殖企
23、业之一，公司将抓住市场机遇快速扩张：公司 2011 年出栏肉鸡 1.19亿羽，占全国 1.3%的市场份额；计划 2020 年达到 10 亿羽规模，占全国 10%以上的市场份额。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Sep-05Oct-02Nov-07Oct-09Dec-04Sep-11Jan-02Jul-03Jun-06Jul-08Jun-10May-12Mar-04Mar-07Mar-09Feb-11新希望9行业分析/农林牧渔表 5：国内肉鸡养殖企业主要经营模式上市公司益生股份民和股份圣农发展经营模式主要从事祖代种鸡引进、父母代种雏鸡繁育销售，处于肉鸡养殖产业链的上游环
24、节。主要从事商品代肉鸡苗的生产与销售，商品代肉鸡的养殖与销售，处于肉鸡养殖产业链的中游和下游。主要从事商品代肉鸡的生产和销售，实行“全产业链”模式，掌控从种鸡繁育到肉鸡养殖加工的全部环节，处于肉鸡养殖产业链的下游环节。主要从事饲料生产、畜禽养殖、肉制品加工业务，其中养殖业务主要集中于种鸡、种鸭的养殖，商品代禽类的养殖通过“公司+农户”的模式通过合同放养给农户养殖。数据来源：公司公告、安信证券研究中心搜集整理4.2. 有利于本轮鸡周期加速见底由于肉鸡养殖周期短（42 天左右即可出栏），肉鸡价格&盈利短期波动频繁。但拉长时间看，由于猪肉和鸡肉分别占居民肉类消费的 64%和 17%，两者之间存在非常
25、强的替代关系，使得中长期内鸡肉和猪肉价格、以及盈利波动高度同步，3-4 年为一个景气循环周期。本轮猪周期，鸡肉价格于 2011 年 9 月份前后与猪价同步见顶，之后进入下跌通道。由于2011 年以来国内祖代鸡引种数量增长较快，使得肉鸡养殖行业供应过剩状况较生猪更为严重（11 年祖代鸡引种量达 111 万套，较 2010 年增长了 14%，远高于每年 5%左右的白羽肉鸡消费增速），使得 2012 年 2 季度以来商品代鸡苗和肉鸡养殖亏损幅度之大、持续之长是近 5 年来所罕见。我们认为“速生鸡事件”短期对居民鸡肉消费量造成一定影响，将导致部分抗风险能力差的中小养殖场加速退出市场，有利于本轮鸡周期加
26、速见底，预期 2013 年中期前后随着猪价见底回升，新一轮鸡周期有望启动。图 8：中长期，鸡价与猪价走势高度同步：中长期，鸡价与猪价走势高度同步本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。302520151050新发地市场猪肉(元/公斤)新发地市场白条鸡(元/公斤)16141210864201-11月200220032004200520062007200820092010201110行业分析/农林牧渔数据来源：农业部图 9：中长期，肉鸡养殖与生猪养殖盈利波动也高度同步：中长期，肉鸡养殖与生猪养殖盈利波动也高度同步6005004003002001000生猪养殖盈利(元/头)(左轴
27、)肉鸡养殖盈利(元/羽)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5数据来源：WIND、安信证券研究中心表 6：畜禽养殖公司业绩预测与评级公司雏鹰农牧圣农发展正邦科技益生股份民和股份12.21 股价17.1310.337.508.839.752011A0.800.510.280.830.62EPS2012E0.670.090.300.05-0.202013E0.930.210.400.250.102011A21.420.226.710.615.7PE2012E25.5114.725.0176.6-48.72013E18.449.118.735.397.5评级增持-B增持-B增持-B
28、中性-A中性-A数据来源：WIND、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_AuthorStatement11行业分析/农林牧渔 行业评级体系收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师
29、声明吴莉、李江分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投
30、资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公
31、司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议
32、，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。12行业分析/农林牧渔Table_Sales销售联
33、系人上海联系人北京联系人深圳联系人梁涛张勤凌洁黄方禅潘艳潘冬亮周蓉刘凯胡珍范洪群律烨021-68766067021-68763879021-68765237021-68765913021-68766516010-59113590010-59113563010-591135720755-825580730755-825580440755-Table_Address安信证券研究中心深圳市地址：邮编：上海市地址：邮编：北京市地址：邮编：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层518026上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层200123北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层100034
