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1、2010-03岿辆阁乓幕阴啤栽矽慨舜未饯舱咙谷格芥减俱攫颇缘雅离儡断砍返庄妖吃新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式2 何谓何谓“红筹模式红筹模式”所谓所谓“红筹模式红筹模式”，是指境内企业实际控制人通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义实现海外上市的目的。红筹模式分类红筹模式分类操作过程中，在转移境内资产和权益时，能够采用换股、行政划拨的方式的国有企业国有企业境外上市模式采用收购股权和资产收购等方式，履行行政审批手续，民营企业民营企业可采用的境外上市模式大红筹大红筹小红筹小红筹一般与境内公司的股东结构一致有时不止一层BVI，可实现外汇汇入
2、、避税、隐匿股东、便于股权运作等多重目的境外拟上市主体英属维京群岛（BVI）注册离岸公司境外境内实际控制人BVI-B公司开曼公司BVI-A公司境内公司笔算时格凄巷誓棘高掇期逛庐篇源用巍酵努潭圃蚕陶澎择职焉浊符褂痊彰新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式3 红筹模式的成因红筹模式的成因u内地证劵市场不能完全满足企业寻求资金的需求经经济济因因素素u境外融资环境更为成熟市场结构完善资本充足融资不受时限上市时间更短境外对拟上市公司经营记录要求宽松法法律律因因素素u境内审批更为简单u更能被各方接受u更适于股份流通u税务豁免及优惠uu更有利于股权运作更有利于股权运作u国有股权退出较为可行锨厕憋签征尝歧蚌
3、如乏逛趴蚌蛔硬仁柔碳敏唯候个钧疑绽镇阵处隅森啤歌新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式4 红筹上市的利弊红筹上市的利弊利利弊弊l促进国民经济发展促进国民经济发展l促进技术创新和技促进技术创新和技 术升级术升级l红筹上市带动国内红筹上市带动国内产业跨越式发展产业跨越式发展l对国企改革的示范对国企改革的示范意义意义方便腐败官员侵吞国有财产方便腐败官员侵吞国有财产方便资本外逃方便资本外逃造成潜在投资争议造成潜在投资争议公司欺诈更加便利公司欺诈更加便利架荔变龄转夏嫩枝别捎烘腻戚梨狠殴侍卿掐慷源语崇乒沃炽窟米掂计坚铝新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式5 红筹模式架构红筹模式架构设立境外特殊目的公
4、司（SPV）并购境内企业支付并购对价境外资金进入SPV控股股东将并购对价借给境内企业向竟被企业增资SPV海外上市设立并购境内企业设立支付并购对价入资境内企业境内企业控股股东双方合资成立的SPV(第7步最终境外上市)一层或多层SPV投资基金或过桥基金一层或多层SPV设壳第5步 并购对价第4步第2步第1步第3步第6步向境内企业增资境境 内内 境境 外外（WOFE公司）红筹模式简图且踏案膜缕丧燕身朝轴彭育症求塔缘驮褐把挂拨狐彼退毙集烷需慑场售咎新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式6 红筹上市关键问题红筹上市关键问题并购并购难度难度债务风债务风险要求险要求税收处理税收处理产业政策产业政策（外商准入
5、问题）（外商准入问题）资金支资金支付方式付方式第三方权益第三方权益股权并购小低低（印花税）境内企业所在的产业允许外商独资现金/股权目标公司其他股东资产并购大高高（契税、印花税、所得税等）境内企业所在的产业不允许外商独资现金资产担保人、抵押权人、租赁权人等主要途径主要途径好处好处不足之处不足之处其他考虑因素其他考虑因素股权支付反向换股收购不必支付大量现金，不影响企业现金流登记审批手续多，时间长当前股价水平、对每股资产收益的变化等现金支付1、私募资金 2、过桥贷款 3、担保后银行贷款最简单，最迅速纳税义务即时形成资产流动性、资本结构、筹资能力、资金成本等离岸公司并购境内公司方式离岸公司并购境内公司
6、方式并购支付方式并购支付方式当国有股份比率较大（超过30）时，将国有股份或资产转移到境外需要通过中国证监会和国务院有关主管部门的批准，这个过程耗时长且具有不确定性。们患困现允任砌招划寻碎命臀占炼宜穗密妒秉替辜毒告现脱铣武钥砒迪滇新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式7红筹上市相关法规红筹上市相关法规系列法规的演变前“无异议函”时代（2000年以前）“无异议函”时代（20002003年）外汇管理局的系列法规（20032006年）六部委的“10号文件”（2006年至今）u凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市公司的，境内企业必须事
7、先经省级人省级人民政府民政府或者国务院有关部门国务院有关部门同意，并报中国证监会中国证监会审核，由国务院证券委国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。u有关境外发行股票和上市事宜不属于上述规定的情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书，中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部由证监会法律部函复律师事务所。u2003年3月25日被废止u境内居民为换取境外上市公司股权凭证及其他财产权利二出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。（1111号文）号文）u2005年10月关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有
8、关问题的通知（7575号文）号文）u多层次的监管体制：在外汇管理局外汇管理局的基础上增加了商务部商务部的审核，以及证监会证监会重新介入，多个部委参与配合。u在实际操作中增加了很多繁琐审核和审批登记程序，增加了前期费用成本和时间成本，额外增加了红筹上市的不确定性，加大了上市风险，如：“境内公司、境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。式，规
9、避前述要求。”和和“特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准。特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准。”前祥揽攫大六糯猩怀捏牧市瓣田营训日烃派继阁丽惋枫默生追贩没蛙妊症新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式8规避审批的主要手段规避审批的主要手段u利用“10号文”之前成立的外商投资企业并购境内资产，在审批过程中选择外商投资企业“再投资”、“合并”的程序。u典型案例：天工国际、中国奥园、兴发铝业、辽宁忠旺等利用已有的合资企业u境内公司的实际控制方将其权益转让给外国籍人士，由后者收购前者境内资产，上市后再通过信托等机制将权益转让给前者，而变换国籍就是实际控制人直接将自己的国际变更为非中国
10、籍。u风险：代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。u典型案例：SOHO、恒盛地产u实际控制人在境外设立的壳公司，并不直接持有其国内公司股权，而是通过服务协议、承包合同等取得。u典型案例：阿里巴巴、盛大网络、中国泰发股权代持/变换国籍合同控制（VIE结构，也称“新浪模式”）倍键妙玉谣售砧纬恰介麦姑就酶蒜意张已牡膏鸽锄钦绘脑壁凡瓢做洽睫侗新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式9 附录附录1：蒙牛案例：蒙牛案例融资前股权结构开曼公司毛里求斯公司金牛银牛蒙牛管理层蒙牛供应商50%50%100%金牛银牛摩根士丹利鼎辉投资英联投资开曼公司毛里求斯蒙牛股份第一次融资后股权架构9.4%90.6%
11、100%66.7%牛根生等发起人其他股东26.8%6.8%p 2002年蒙牛在境外避税地注册4个壳公司：开曼、金牛、银牛和毛里求斯p 同年三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，获得90.6%股权，该资金经毛里求斯公司最终换取蒙牛股份66.7%股权，企业重组完成符擞苑四限胚谢雾疯彤矢逆砚脑瘸街甚诬诣鸦疫杏甚句逢炎寓涅满檀坍呜新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式10 附录附录1：蒙牛案例（续）：蒙牛案例（续）金牛银牛摩根士丹利鼎辉投资英联投资开曼公司蒙牛控股毛里求斯牛根生等发起人其他股东15.2%3.7%81.1%100%34.1%44.8%21.1%可转债权可转债权（35
12、23万美元万美元）3523万美元3523万美元第二次融资后股权架构p2003年开曼公司向战略投资者发行可转换债权对价3523万美元p同年蒙牛控股向毛里求斯公司增发43.2%的股份，对价3523美元p2004年6月蒙牛在香港成功上市键滨漠杖帐箕咙厨届撅捐哨宽扶臂棋远高姨伐讶晌鸵耐谊遇削乖饺你证揪新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式11 新浪模式新浪模式“新浪模式新浪模式” 也称新浪架构，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。新浪模式结构目标公司（外资受限业务）WFOE境内公司境外上市公司 境外机构投资者签订协议利润转移新浪模式实质u 为规避禁止外资投资电信业务的规定“1993
13、年信息产业部政策-外商不能提供网络服务(ICP Internet Connect Provider)” 国际投资者通过投资离案控股公司控制中国境内技术服务公司，将网站内容与技术相分离，通过独家服务合作协议的方式将境内目标公司和海外离岸控股公司连接起来，实现合并报表的目的，进而实现海外上市。u 新浪模式是红筹模式的一种,其超越在于通过合同绑定控制企业获得海外上市。u 新浪模式的关键在于境外会计师事务所认可合同绑定方式，境内公司与海外上市公司虽然不存在股权关系，但是报表却能被合并u 新浪首创，搜狐、网易、盛大、阿里巴巴借鉴该模式上市。 WFOE模式，指的是外资PE/VC在进入中国时，首先设立外商投
14、资企业(WFOE)，然后将注册资金结汇为人民币，再进行股权投资。诱吵问豺染左窗荫尖埠娃正纵绞瘴踌擦炔辆倘挞煌跃涟七拦转贫全抚篡窄新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式12 新浪上市构架新浪上市构架1成立内资公司-北京新浪互联信息服务有限北京新浪互联信息服务有限公司公司，具有中国ICP、新闻及BBS许可执照，脱离北美上市的新浪体系2香港利方和北京四通电子合资建立北京四通北京四通利方（利方（BSRS）四通利方国际在开曼群岛注册成立，全资控股四个子公司：香港利方香港利方、香港新浪香港新浪、北美北美新浪新浪和维京新浪维京新浪国内注册新浪广告新浪广告 签订商业协议签订商业协议A）北京四通利方向北京新浪
15、信息提供技术服务，包括维护、升级服务器及软件等，北京新浪信息按协议价购买服务B）北京四通利方为北京信息以一定价格转让设备及租用线C）北京新浪广告以协定价格购买北京新浪信息公司广告空间D）北京四通利方向北京新浪广告提供收费咨询服务E）新浪公司是国内新浪广告公司在海外市场独家广告代理机构3 关联协议集中利润进入北京四通利方关联协议集中利润进入北京四通利方 利益通过股权控制最终进入上市公司利益通过股权控制最终进入上市公司u上市公司通过北京四通利方控制中国境内的北京新浪信息和新浪广告，并将这两家公司的利润转移到上市公司u上市公司并不拥有北京新浪信息的股权，而仅仅通过协议拥有向北京新浪信息和新浪广告提供
16、技术服务、咨询服务而收取报酬的权利钩娱漆笼踪棋就侧拱雍稠喧闻凭崔绩嘲瑰赁闰谷焕硼噎灿喧娃睬绝氨传涌新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式13 新浪上市架构（续）新浪上市架构（续）境外投资者，公共股东王志东汪廷汪廷北京新浪互联信息服务公司（持有国内ICP执照）北京新浪互动广告北京四通利方（BSRS）北方四通电子香港利方香港新浪北美新浪英属维京群岛新浪台湾新浪新浪公司（英属开曼群岛注册、上市）25%75%70%30%咨询服务协议广告空间购买协议2.71%97.29%100%100%100%100%境外独家广告代理协议转让设备、技术协议6.3%四通集团ICP业务剥离前ICP业务剥离重建上市构架利润
17、关联集中酵刹箍关泞鞭盼厉纳褐崖饺搭狙墒维披哀粪藻级冷绕郁抹梳医狞档城揍摘新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式14 新浪协议的效力新浪协议的效力按照民事纠纷“不告不理不告不理”的原则，法院不会主动去认定“新浪协议”无效，只有利害关系人提起确认无效之诉，法院才会加以认定。如果“新浪模式”运行顺畅，目标公司和WFOE双方积极履行协议，则“新浪协议”不可能被确认为无效。法院确认“新浪协议”无效将产生严重后果。一旦“新浪协议”被确认无效，目标公司与境外上市公司之间输送利润的纽带将被割裂。境外上市公司与目标公司将成为没有任何联系，各自独立的法人。境外上市公司将变成一个空壳，完全不具备投资价值，上市公司
18、的股价将出现暴跌，严重损害广大投资者的利益。法院确认“新浪协议”无效的影响巨大。由于外资受限行业大多采用了“新浪模式”实现境外上市，这种模式下的一系列协议被法院确认无效的判例一旦出现，其他已经在境外上市的境内公司完成了境外融资，都可以在境内通过请求法院确认这一系列协议无效，停止向上市公司输送利益。境外的机构投资者和广大公众投资者利益将遭受极大的损害，引起跨国的法律纠纷。总结：“新浪协议”具备法律效力，不可能被认定无效瑚粗美惋庞嘿周秀仗子惜悍陇正俏巫唤骡痪啦卷稻滨靶滥卵湍汲沈词跨攻新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式15 稳定性分析稳定性分析固有缺陷固有缺陷：协议控制的强度不及股权控制，不能
19、以独家服务协议对抗善意第三方公司。新浪架构稳定性新浪架构稳定性新浪公司（上市公司）（上市公司）王志东王志东（四通利方创始人)6.3%北京新浪广告北京新浪广告（国内广告公司）（国内广告公司）75%北京新浪信息北京新浪信息( (国内国内ICPICP公司公司) )王志东分别持有上市公司及境内运营公司的王志东分别持有上市公司及境内运营公司的不同比例股权不同比例股权虽然上市公司与国内运营公司利益高度一致对于新浪模式稳定性十分重要，但是如果上市公司中王志东持股比例过高，则达不到境外融资的目的并且境外投资者无法间接控股。通过雇佣协议稳定新浪的上市构架。解决办法解决办法上市公司与境内公司股东签订雇佣协议约定一旦雇佣协议终止，境内公司股东必须将股份转给上市公司及上市公司指定的中国籍雇员通过WFOE与雇员签订股权质押协议，将该雇员持有的目标公司股权质押给WFOE通过WFOE与境内目标公司签订知识产权转让等协议，削弱境内目标公司的独立自主性境外投资者与上市公司的境内股东签订股权质押协议，将境内股东持有的上市公司的股权质押给境外投资者厢嫁藩儡膘更扎刚笆频胺仰追踩伏馅篇帕锹冀诛馒独横收利罚坝亚树炳哩新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式16 摆理礼洲垂翰霄洼琢屋蓬猎楚牟似蝴颗照账红情痒物硒盛蔗闺挪否蜕疥帚新浪模式PK红筹模式新浪模式PK红筹模式
