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1、 投投 资资 银银 行行 学学教教 案案上篇上篇 投资银行概论投资银行概论第一章第一章 投资银行概述投资银行概述 l1：投资银行内涵 l一、投资银行概念 l投资银行(Investment Banking)产生于西欧，发展于北美，全面兴起于亚非拉，是资本市场的灵魂与核心。l英国称商人银行(Merchant)；德国私人承兑公司(Acceptance of Private Company) ；法国实业银行（Industrial Bank） ；日本证券公司（Securities Company ）；美国一般华尔街金融公司(Wall Street Firm)。l美国金融学专家罗伯特库恩的划分l最广义：经
2、营华尔街全部金融市场业务的机构，包括证券、保险和不动产经营；l较广义：经营全部资本市场业务的机构，即中长期资金融通，包括证券承销、私募发行、公司筹资、并购重组、风险投资和基金管理等业务，证券零售、抵押银行和保险、不动产则不包括；l较狭义：经营部分资本市场业务的机构，着重证券承销、并购业务，而风险投资、基金管理等不包括在内；l最狭义：最传统业务的机构，仅包括一级市场证券承销、资金筹措和二级市场交易的金融机构。二、投资银行与商业银行共性与差异l天下大事，分久必合，合久必分！l二者经过“合分合分”过程；l相同：本质上都是资金盈余与资金短缺间的中介，是金融市场的主体；l区别：直接融资与间接融资性质上的
3、差异，证券承销与存贷款本源业务的差异，决定了二者多方面差异。资金供给者资金供给者（投资者）（投资者）投资银行投资银行资金需求者资金需求者( (证券发行人证券发行人) )资金供给者资金供给者（存款人）（存款人）商业银行商业银行资金需求者资金需求者（贷款人）（贷款人）差别差别投资银行投资银行商业银行商业银行功能性质功能性质直接融资直接融资,中长期融资中长期融资间接融资间接融资,短期融资短期融资本源业务本源业务证券承销证券承销存贷款存贷款活动领域活动领域资本市场资本市场货币市场货币市场业务特征业务特征价值增值链条长价值增值链条长,种类多种类多 增值链条短增值链条短,种类少种类少利润来源利润来源佣金佣
4、金存贷款利差存贷款利差经营风险经营风险佣金风险小佣金风险小,差价风险大差价风险大 存款人风险小存款人风险小,银行银行风险大风险大监管部门监管部门证券监管当局证券监管当局银行监管当局或央行银行监管当局或央行自律组织自律组织证券协会证券协会 或证券交易所或证券交易所 商业银行公会商业银行公会适用法律适用法律证券法、公司法、投资证券法、公司法、投资基金法与期货法基金法与期货法商业银行法、票据法商业银行法、票据法和担保法和担保法2：投资银行的功能与分类 l一、 投资银行的功能与作用l证券市场由筹资者、投资者、监管者与投行组成证券市场由筹资者、投资者、监管者与投行组成l1、媒介资金供求（直接融资和拓宽融
5、资渠道）l企业资金来源：间接融资与直接融资l2、构造证券市场（引导证券市场发展）l发行市场：股票、债券的承销商l交易市场：做市商（Market maker） ；经纪商（Broker）；交易商（Trader） ；l业务创新：融资形式创新，如浮动利率、零息、抵押债券等；资产证券化；并购产品创新和基金产品创新（套利或对冲或伞形）；金融衍生品和风险管理工具创新l3、引导资源配置l对产业而言，资金流向有发展前景的行业、产业和企业，也使投资人获取更高收益；l对政府而言，重点项目建设和公共产品；l对企业而言，弥补企业发展资金的不足；并购重组提高了社会资源的利用效率。l对投行而言，集中人力和信息优势管理基金，
6、形成规模效应与分散风险。l4、影响公司治理水平l协助企业改制上市，实现投资主体多元化；设计较完善的内部激励机制l5、调整产业结构l一方面通过兼并收购；一方面通过风险投资实现二、投资银行的分类l投行与金融机构的关系：商行全面竞争(混业)；基金是管理或经纪；保险、养老基金是委托理财l1、独立发展模式：分业经营下主流模式l美国高盛、摩根士丹利、美林、雷曼等,历史悠久,专业化高。(中国现有证券公司大都属于独立)l2、全能银行模式：欧洲大陆主流模式l德意志银行、瑞士信贷第一波士顿、瑞银华宝、巴黎国民巴黎巴银行、苏格兰皇家银行等，其最终决策权属于商业银行。(中金、中银、建银）l3、金融控股公司模式：现代分
7、业主流模式l以花旗集团为代表，包括摩根大通、美洲银行和汇丰控股，其优势，一是借助商业银行网络优势销售投资银行产品，二是商业银行业务间有隔离措施；三是投行相对独立。（中信、光大证券）3：投资银行的业务范畴 l一、 资本市场的价值增值链条l经济活动如同一个价值递增的链条，换言之，经济活动就是追求价值创造和增值的过程。l纵观证券发行、交易和各种金融创新活动都是围绕价值创造和增值展开的，依先后顺序可分五级l价格是价值的反映，是企业未来收益的贴现，显然此贴现值与净资产之间存在一个差额，这是溢价发行新股的依据，也是价值增值的来源。l1、一级增值：在私募资本市场中，企业通过溢价增资扩投实现原有股东和企业价值
8、的增值（私募融资活动中）；l2、二级增值：在证券发行市场中，发行上市溢价收益（由发行企业和认购者分享）l3、三级增值：在证券交易市场中，证券交易差价收益（不同的预期）；l4、四级增值：来自上市公司的并购重组带来价值重估（更多体现投行的杰作）l5、五级增值：期货期权等金融衍生工具应用产生的增值二、投资银行的业务范围l多层次完备资本市场应该同时俱备五级价值增值,形成上中下游关系的价值链条结构l1、风险投资：为中小高科技企业提供融资和顾问服务，并购一级增值，IPO二级增值l2、证券承销：为证券发行人和新股投资者创造二级增值服务；承销收入是按筹资金额的一定比例由发行人支付。溢价对企业价值的认可，对原投
9、资者的风险补偿。l3、证券经纪：为各类投资者创造三级增值服务,其佣金收入来自交易金额的一定比例l4、证券自营：投资银行以自有资金进行证券交易，其利息收益和价差收益直接来自三级增值。l5、资产管理：代理客户管理金融资产或组建基金管理公司,管理各类投资基金,其收益也来自三级增值,按资产净值收取管理费l6、兼并收购：利润最为丰厚业务,通过发现新产业价值并通过资本市场升华为巨额资本增值,并购自营及顾问费来自四级增值l7、参与衍生工具交易（包括项目融资、资产证券化）：创造五级增值,其经纪代理佣金和投资自营收益空间广泛l8、资金营运业务（提供短期融资,参与分享各级增值）：证券发行、经纪和并购业务提供的短期
10、融资，分别分享二级、三级、四级增值。第二章 投资银行的变迁与发展 1：投资银行在世界各国的变迁轨迹 l原始形态:5000年前美索不达米亚平原（两河流域）上出现的金匠，l金匠既是商业银行的鼻祖，又是投资银行的初始状态，说明商业银行与投资银行从一开始就存在着千丝万缕的渊源联系。l现代意义上的投资银行则起源于18世纪中叶的欧洲商人银行，这是由从事贸易的商人转化为专职提供资金融通的承兑所(accepting house)演变而来的。一、欧洲主要国家投资银行业发展概况l1、意大利是投资银行的发源地（13世纪威尼斯是世界最早的贸易中心和金融中心 ）l1315威尼斯，凭借欧、亚、非三大洲贸易交汇枢纽地位和对
11、君主的信贷以及发达的结算信贷系统，占据着世界贸易中心和金融中心位置。l意大利商人在从事海外贸易的同时从事货币营运，通过承兑贸易商的汇票为自身和他人进行短期债务融资。佛罗伦萨的麦迪西商行(Medici)最著名，15世纪中叶就开始了国际性的商人银行业务，其营运场所包括伦敦、日内瓦、里昂，并遍布意大利l2、荷兰是称雄海上的殖民国家（17世纪阿姆斯特丹成为国际金融中心 ）l1609年，阿姆斯特丹股票交易所成立（历史上第一个股票交易所），凭借其优越的地理位置、欧洲商业信息中心、良好的经济环境、稳定的货币环境和发达的资本市场等优势，阿姆斯特丹成为当时的国际金融中心。 l在股票市场飞速发展和国际资本大量流入
12、的同时，资产泡沫也急剧膨胀。美丽迷人而又稀有的郁金香竟然在1636年达到了与一辆马车、几匹马等值的地步。随着“郁金香泡沫”的破裂，荷兰经济从此走向衰落。 l3、英国成为“日不落”帝国（18世纪伦敦成为当时最著名的国际金融中心 ）l从1825年开始，大批承兑商号在伦敦迅速崛起，巴林（Baring）、罗斯席尔德（Rothsohild）、施罗德（Scbroder）、汉布罗（Hambros）等非常著名。 l19世纪的工业革命使英国生产能力发生了质变；英国建立了世界上第一个实际上的金本位制；世界上40%的国际结算使用英镑；英国的海外投资占西方总投资额的一半；利物浦、曼彻斯特、格拉斯哥、爱丁堡等城镇都建立
13、了以伦敦交易所为中心的地方证券交易所。l4、以德国瑞士为代表的欧洲大陆全能型投资银行的形成与发展 l16世纪末17世纪初，法兰克福等交易所缓慢发展l为实施国家主导型的赶超经济发展战略，政府出面要求银行出资认购股票，实施金融市场准入限制和银行破产的保护性政策，由此决定了德国银企结合；银行内部金融业务与证券业务结合；企业融资制度以银行间接融资为中心。l20世纪60年代，股票投资开始活跃，商业银行雄厚的资金、技术实力与便利的分支机构为投行提供了在欧洲巨大债券市场上的金融服务支持。l垄断集团大肆购并，银行通过购买企业股票进而形成了以大型商业银行等金融机构为中心的垄断性大财团，德意志银行是银企联合模式的
14、典型。二、美国投资银行业变迁历程与发展格局l1、19世纪自然分业阶段，美国投资银行大多是由投资公司演变而来 l最早的投资银行是TA汤毕尔在费城建立。l公认的美国投资银行是撒尼尔普莱姆1826年创立的专营证券包销的普莱姆伍德金公司，在政府信用扩张和工业大量筹资历史背景下，从几十年的股票经纪业务中迅速拓展到证券批发业务。l19世纪中叶的杰伊库克则是一个辛迪加领袖式的投资银行家。 l纽约雷曼兄弟公司、克鲁斯公司和库恩洛布公司、费城的德雷克塞尔公司、波士顿基德尔皮博迪公司等投资银行伴随着筹资和融资业务的开展而相继成长起来，其中最杰出的是JP摩根。 l1792年美国证券交易所成立。l美国投资银行的发展环
15、境与路径与英国不同：l1812年的英美战争与1860年南北战争发行的大量政府债券和铁路债券塑造了美国投资银行业；l第二，内战以后出现的铁路扩展热潮，铁路股票成为6070年代美国证券交易的主体；l第三，新兴产业的崛起和股份公司的发展，使美国建立了以股票市场为中心的金融体系以及由股权文化引申出来的科技创新动力。18601870铁路股票； 1890 1910年开始了电话、钢铁、石油股票；19101929年汽车股票泡沫（80年代是电脑股票，90年代是互联网，现在是医药生物）。l从1860年至今这150年的美国股市历史几乎是一部连续不断的股市泡沫史，它体现了美英差别：英国靠的是海外商业贸易，美国靠的是科
16、技创新。前者需要的金融支持是债务、银行和保险，后者需要的是以股权为代表的风险资本。l2、20世纪初至1929年的早期混业阶段l证券金融机构是万能机构，华尔街从过去的投机乐园变成美国经济的晴雨表 l18981902年间，美国发生了以大公司横向兼并和规模重组为特征的第一次并购浪潮。l20世纪20年代，美国发生了以纵向产业重组为特征的第二次兼并浪潮。主要涉及公用事业、银行、制造业和采购业。l1921年美国组建第一只基金“美国国际证券信托基金”，真正现代意义上的投资基金是1924年3月21日在波士顿成立的马萨诸塞州投资信托基金。 l3、19291933年金融危机爆发后至1973年,投资银行与商业银行的
17、现代分业阶段 l格拉斯-斯蒂格尔法案标志着现代商业银行与现代投资银行的分野和诞生：商业银行必须与投资银行严格分离；建立联邦存款保险公司。 l1933年证券法、1934年证券交易法、1938年玛隆尼法案、1939年信托契约法、1940年投资公司法、1940年投资顾问法等一系列法规，使投行业成为美国立法最为健全的行业之一。 l1970年颁布了证券投资者保护法，设立了与商业银行存款保险制度相似的投资银行保险制度 l基金管理业务的全面兴起。 l20世纪60年代，美国出现了以混合兼并为主第三次并购浪潮，其特征是以跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌重组。 l4、1973年至20世纪80年代末现代分业坚冰融
18、化和放松限制下的投资银行 l金融自由化趋势开始萌芽。1973年布雷顿森林体系解体后实行的浮动汇率制，石油危机带来的通胀加剧和利率剧烈变动，促使金融创新工具层出不穷，投行在开拓创新向多元化发展的同时，向商行资金存贷市场渗透；相反，商行利用其广泛的网络、人才、经验和技能优势，与投资银行展开激烈的角逐，金融“防火墙”开始松动。 l这一期间投行业务出现了多元化、国际化、专业化和集中化倾向。 l货币市场基金的崛起，80年代初货币基金曾占到基金总资产的3/4 。 l20世纪70年代中期以来，美国发生了以金融杠杆运作为特点的第四次并购浪潮。 l5、20世纪90年代现代混业经营确立，全能金融机构主宰金融业的时
19、代已经来临 l1999年11月金融服务业现代化法案(混业);l直接融资超过间接融资，直接融资倾向于证券化l第五次并购浪潮：以大银行和大企业为主调的“跨行业、跨国兼并和强强联合”为特征的。 l2007年下半年美国“次贷风波” 引发华尔街金融危机，2008年3月贝尔斯登被摩根大通收购；2008年9月涉及5万亿美元贷款规模的房利美和房地美被美国政府接管；2008年9月雷曼兄弟破产，美林被美国银行440亿美元收购；2008年9月美联储批准高盛和摩根士丹利转型为联邦银行控股公司，华尔街的“投资银行时代”将落下帷幕。三、日本及亚洲新兴市场投行业发展历史l1、日本投资银行的发展历程l从明治维新到二战结束，证
20、券公司产生与缓慢发展时期l战后至1965年，日本证券公司的黄金发展时期l196580年代初，日本证券公司受到严格监管l80年代以来日本分业经营的金融制度逐步松动：l1978年利率自由化；1981年5月修改银行法和证券法，银证部分业务可以相互涉足经营；1992年金融改革法准许不同行业的金融机构设立子公司实现跨行业兼营；1997年启动的“金融大改革”允许设立金融控股公司；1999年后,金融机构合并重组风起云涌,不同形式的金融控股公司相继成立，金融业混业经营达到高潮 。l金融自由化与地价、股价等资产价格暴涨的时期一致。 l2、亚洲“四小龙”投资银行的发展概况 l1）韩国投资银行的发展历程 l1956
21、年2月，韩国证券交易所成立 l1962年证券交易法的颁布使韩国证券市场得到初步规范发展 ：l1968年韩国颁布证券市场法并在此基础上成立韩国投资公司 l为吸引外资，1981年建立了第一家面向非居民的投资基金-韩国国际信托基金 l1993年6月韩国政府公布了金融改革与市场开放行动计划为1997年前国内证券市场开放制定了更为明确的时间表 l2）新加坡投资银行的发展历程 l1930年6月23日，15家证券经纪商行联合成立了新马第一个证券交易组织：新加坡证券交易商协会，1960年建立“马来西亚证券交易所” 。 l1973年新加坡证券交易所重新注册成立。 l1984年，新加坡成立了亚洲第一家金融期货交易
22、所-新加坡国际金融交易所。 l第一家投资银行：1970年3月的渣打投资银行。l新加坡国家主权财富基金淡马锡，从2002年始加速海外投资，20032006年投资偏向亚洲，在韩国韩来银行、马来西亚的种植和安联银行、印度尼西亚的印尼金融银行、印度ICICI银行和中国的兴业、民生与中国银行均有投资。 l3）中国台湾投资银行的发展历程 l1960年10月台湾证券交易所成立，1962年营业；l1973年颁布授信机构办理证券融资融券业务暂行办法，1974年由台湾银行、交通银行和台湾土地银行开办只对买者融资的信用交易；l为吸引外资，1983年成立了国际证券投资公司；l1988年第三次修订证券交易法，核心是将证
23、券发行由核准制改为核准兼申报制；l1991年10月台湾中钢公司以存托凭证方式到美日欧及香港发行33.6亿股票，开始海外融资活动；l到2006年7月，上市公司688家，上柜公司623家,总市值为15. 8万亿新台币，占GDP的137%；台湾券商总公司163家，分公司1055多家。 l4）中国香港投资银行的发展概况l1891年第一个证券交易所香港股票经纪协会成立；l1921年香港第二个香港证券经纪人协会成立；l1947年3月两所合并为香港证券交易所l1969年12月远东证券交易所成立(国际化的良好开端)；l1971年9月和1972年1月香港金银证券交易所和九龙证券交易所营业,香港同时拥有4家证券交
24、易所。1973年成为东南亚金融中心，亚洲第二，占世界股市总值的10%左右。l1986年4月上述四所合并为香港联合交易所。l2000年3月6日由香港联交所、香港期货交易所和结算公司组合而成了香港新交所。l到2006年1月底，(对外负债和债权)全球第十五大银行中心，(市值)全球第八大证券市场，(外汇交投量)全球第六大,(外汇及场外衍生工具)全球第七大的金融中心。 2：投资银行业的发展趋势 l一、投资银行业的全能化趋势l全能化趋势，又称混业化趋势。是指投资银行经营金融业务的全面化，通过整合商业银行、保险公司信托公司等各类金融机构，开展多元化的业务经营，向大型和超大型金融集团发展的趋势。l1、美国金融
25、自由化大潮下混业经营的形成l2、英国通过金融大震改革实现完全混业l3、日本“金融大地震”下混业经营的形成l二、投资银行业的国际化趋势l国际化趋势，指投行业务经营空间的全球化，通过遍及全球的网络机构，开拓国际市场，在全球范围内拓展业务经营的趋势l1、投资银行全球业务网络机构的基本形成l2、投资银行业务经营的全球化l三、投资银行业的集中化趋势l集中化趋势，指投行的市场集中度越来越高的趋势，通过与其他金融机构的并购合作，规模日益大型化，金融资本日益集中l1、投资银行机构的大型化l2、投资银行业务的专业化3：我国投资银行的发展历程 l历史追溯：l前身1891年上海股份公所1905年成立上海众业公所，清
26、末外国人组建的证券交易所，经纪人大多为英籍犹太人，1941年太平洋战争爆发停业；l前身1914年上海股票商业公会1920年改组为上海华商证券交易所，抗战初停业，1943年汪伪政府命令复业1946年国民党接收成立上海证券交易所，1949年查封l1921年由上海金业公会改组成立上海金业交易所，从事黄金买卖，主要业务买卖矿石、块金、各国货币和标金，有现货期货两种，为外国商业银行所操纵，1937年8月停业。l一、我国投资银行的成长历程与发展现状l1、19791985萌芽和初步发展阶段，是商业银行主导下的投资银行（混业状态）l1980年恢复国债发行，标志着证券市场的萌芽；l1986年9月中国工商银行上海
27、信托静安业务部开办了第一笔代理股票买卖；l1987年9月中国第一家证券公司“深圳经济特区证券公司”成立；l1988年4月中国第一家上市公司“深圳发展银行”的股票首次正式在深圳特区证券公司挂牌交易；l1990年底和1991年初上海深圳证券交易所成立，标志着中国股票市场的初步形成。l2、19851999证券法颁布实施，中国投资银行的发展壮大时期l商业银行法的颁布，银证分业管理；l1995年底海南汇通加盟深圳长城为发端，开始了券商间第一次收购扩容风潮；9798二次扩容；l96申银万国合并；联合证券与东方证券组建，首开了产业资本与金融资本融合先例；中金公司与中银国际设立（国际化）l3、19997月证券
28、法实施，中国投资银行进入分业经营的飞跃发展阶段l投资银行分为综合类与经纪类，引发第3次增资l2003年中信证券上市；基金进入发展快车道；1999年保险公司进入证券市场；2002年QFII实施l二、我国投资银行存在的问题与差距l1、投资银行资本规模整体偏小,投融资渠道有限l在106家证券公司中注册资本超过20亿只有18家;l2、投资银行股权结构过于集中,治理机构不健全l股本结构不合理，前十大股东持股比例超过60%;l股权流动性差,106家证券公司中只有8家上市；l内部人控制严重,长期激励缺乏;抗风险能力差。l3、投资银行盈利模式同质，缺乏稳定性l经纪业务占比60%，自营收入波动激烈；股指期货、期
29、权等新业务品种少，收入来源单一l4、中国证券业依然高度分散，行业集中度不高l股票交易、承销金额、资本集中度2002年接近高度寡占，市场容量和适度进入壁垒为其提供空间l三、我国投资银行业发展趋势l1、混业经营大势所趋,多种主流投行模式将并存l2、行业集中度进一步提高,并向自然垄断过渡l1）证券业的购、兼、联合、重组及提高产业集中度，是快速提高中国券商综合实力的有效方式l2）努力拓宽国内投资银行的融资渠道。l3、我国投资银行业国际化发展步伐加快l1）投资银行机构的国际化；l1998年中银国际在香港注册；随后工商东亚、申银万国、国泰君安、中金公司在港设立分公司l2）投资银行业务的国际化；l1992年
30、B股、H股、N股等融资为突破口走出国门l中国人寿、中行、交行、招行、建行、工行上市中篇中篇 投资银行实务投资银行实务 第三章第三章 证券发行与承销证券发行与承销第四章第四章 证券交易证券交易第五章第五章 并购业务并购业务第六章第六章 风险投资风险投资第七章第七章 项目融资项目融资 第八章第八章 资产证券化资产证券化第九章第九章 资产管理资产管理第十章第十章 衍生金融衍生金融第三章第三章 证券发行、承销与上市证券发行、承销与上市l证券发行指企业或政府为了筹集资金向投资人出售有价证券的行为；从筹资者角度看是证券发行，从投行角度看是证券承销l证券承销、经纪与自营业务是投行三大传统业务；承销是最本源、
31、基础的业务，承销的证券范围很广，包括国债、地方政府债券、公司债券和股票、外国政府和公司发行的证券，跨国公司或国际金融机构发行的证券。l证券承销业务收入是投行的主要利润来源，也是投行与企业间建立良好关系的基础。l投行是证券发行市场的核心和灵魂。1：股票的发行与承销投资银行股票承销业务的一般流程 l投行选择发行人l发行人选择投行l组建IPO小组l尽职调查l制定和实施重组方案l制定发行方案，编制募股文件l股票发行的申报与审核l路演l确定发行价格l组建承销团与确定承销费用l稳定价格l墓碑广告 一、股票发行的前期策划 l1、投资银行选择发行人 l是否符合股票发行条件（国家产业支持行业）；l是否受市场欢迎
32、(高成长性、业绩、专利技术)；l优秀素质及公司信誉；完善的管理制度l2、发行人选择主承销商l声誉、能力和信贷实力；专业资格与承销经验；l证券分销能力；“造市”能力；承销费用。l投资银行有针对性地推介自身(项目建议书) ：改制方案、上市策略、价值分析、股价评估、需求分析、承销团组成、上市时机、上市时间表、二级市场维护、上市费用二、股票发行方案的制定与申报l、组建IPO小组l承销商、公司管理人员、律师、会计师、行业专家、印刷商等。l、尽职调查l调查范围：发行人、市场、产业政策。 l、制定和实施重组方案l整体重组、分拆为二重组、部分分离重组、共同重组模式。l、制定发行方案，编制募股文件l实质性工作就
33、是准备招股说明书及其他文件l招股说明书、招股说明书概要、资产评估报告审计报告、盈利预测审核函、法律意见和律师工作报告、承销商律师验证笔录、辅导报告l、股票发行的申报与审核l股票发行审核制度：l审批制：计划指标管理，行政性定价方式l缺陷：政企不分；效率低下；垄断导致腐败；中介机构缺乏发展空间；不正当竞争（照顾国企）；额度控制（寻租行为）。l核准制： 2000年3月实施通道制,由证券监管部门确定综合类证券公司拥有的发股数量,使之承担股票发行风险；以强制性信息披露为核心，对发行质量作出判断并决定上市与否。为增强中介机构对发行人的筛先和外部督导作用，2004年实施保荐制。l注册制：市场主导型的监管制度
34、，代表国家美日, 证券监管机构不对预期发行质量评价。l股票发行核准程序：l预选：证监会下达指标，地方或国务院有关部门推荐，证监会受理预选材料，征求国务院有关部门意见，证监会预选审核五个步骤。l核准：地方或国务院有关产业部门初审，证监会受理申报材料，证监会发行部审核，发行审核委员会审议及核发批文五个步骤。三、股票发行与承销的实施l8、路演l路演是承销商帮助发行人安排的发行前调研与推介活动。一般选择城市与金融中心l一是让投资者了解发行人；l二是增强投资者信心,创造新股市场需求;l三是根据投资者反馈信息确定最终价l9、确定发行价格l影响发行价因素：净资产、经营业绩、发展潜力、发行数量、行业特点、股市
35、状态l确定发行价格方法：l固定价格法（欧洲、香港和我国内陆）；l股票发售前，主承销商与发行人协商确定,为保证发行成功，通常将价格定得较低。l公开竞价法（美国），累积定单式；l先由承销团与发行人确定定价区间,参与承销各方向客户推销所发行的证券, 将各自的机构投资客户满意的价位和购买数量反馈给主承销商，汇总计算出不同价位上的需求总量，以此确定最后定价(底价)。目前国际上巨额发行均采用这种方式。l10、组建承销团与确定承销费用l组建承销团；l签署承销合同；l承销报酬：管理费、承销费、销售费。 l11、发行方式（我国发行方式的演变）l认购证方式；储蓄存单；全额预交款比例配售；网上竞价；网上定价；法人配
36、售等l12、稳定价格l联合作空；绿鞋期权策略；稳定报价策略l13、墓碑广告2：证券上市 l广义：发行上市、买壳上市和两地上市l到2007年底，沪深主板上市公司1298家，总市值32.714万亿（占GDP比重超过100%，2006年为42.4%），筹资额7728.2亿元，成交额为46万亿。到2007年底，中小企业板有202家，总市值约1.1万亿。l到2004年底股权分置改革前，中国上市公司7149亿总股本中，非流通股63.5%，为4534亿股，其中以国有股为多，占到非流通股74%，约占总投本47%。截止到2008年底沪深所有上市公司已完成股权分置改革l一、发行上市l1、发行上市的收益成本分析l收
37、益：提高企业知名度；培育公司竞争力；规范经营管理机制。l成本：上市费用与中介费用；控制权分散；股价双刃剑；信息披露l2、企业上市标准l公司业绩：年限、盈利、潜力、产业要求l股本与股东：流通股份、股权结构、资本l治理结构：管理层能力、独董、审计l信息披露：上市前后的信息披露l3、公司股票上市程序l发行上市申请l证券交易所上市委员会审查批准l上市协议书l股东名录送交易所或登记公司备案；l上市公告书披露l挂牌交易l4、退市制度lST；暂停；终止l二、买壳上市l1、买壳上市的收益成本分析l买壳上市：非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司控制权，然后利用反向收购方式注入相关业务和资产。l中国上市资源
38、非常稀缺，是低成本、高效率、快捷的间接上市方式l优点：避免严格的审核过程和发行风险；避免两国会计、法律制度不同所带来的重组和调整等大量工作。l缺点：成本太高，且面临收购失败的风险l2、买壳上市程序l1）选择壳公司：实壳、空壳、净壳l选择壳公司应考虑因素：股权分散或集中；股价较低；业绩较差；财务结构一般l2）买壳过程或买壳方式股东B股东A其他股东上市公司l买壳方式：股权有偿转让；无偿转让（零转让）；二级市场收购；资产置换。l3）反向收购：买壳公司取得第一大股东地位后必须重组董事会，通过董事会对上市公司进行清壳和内部整合，剥离不良资产，并向壳公司注入优质资产，使经营业绩发生质的飞跃，并加快收回投资
39、。l反向收购主要包括如下三种情况：清壳；资产注入；资产置换。l4）业务整合，整合好坏直接影响到上市公司表现。l三、海外上市l海外上市：筹集外资形式有境内上市外资股、境外上市外资股、境外中资控股上市外资股(红筹股)等三种,及派生的存托凭证.可转换债券及多重上市(两地/第二上市)。l1、在海外交易所直接挂牌（第一上市）l按照上市国或地区法律制度和会计标准，并符合证券交易所上市要求，并取得中国证券监管部门的批准许可。l93.794.5中国安排第一批9家到香港上市,第二批22家中18家香港,另外4家纽约上市。l2、第二上市l1)概念：已在某证券交易所上市,继续将同种股份在另一交易所挂牌交易。l筹资第二
40、上市:新发行股份筹资,存量增加l 发售现有股份筹资,存量不变l不筹资第二上市,实现股份跨市场流通l2)第二上市功能与作用：l扩大股东投资群体;扩大公司知名度;l改善已上市股份的市场表现;l提高公司国际化管理水平,促进一国资本市场的国际化l3、存托凭证(DR)l1)概念：指在一国证券市场流通的,代表外国公司有价证券的可转让凭证,属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。l发行公司,委托国内保管银行;通知国外存托银行,发行存托凭证,在场内/场外交易.l从投资人角度看,存托凭证是由存托银行签发的可转让股票凭证.l2)分类:美国 (ADR)和全球存托凭证(GDR)lADR类型:一级ADR,OTC交易;二级A
41、DR,在证交所或纳市交易;三级ADR,公募出售给公众;规则144A下ADR,进入私募市场.第四章 证券交易l如果说证券承销业务是投行一项核心业务，证券交易业务是投行能够顺利开展承销业务的一项基础业务。l证券交易市场是二级市场，投行以经纪商、 自营商、 做市商三种角色进行证券交易业务，对增强市场流动性，促进市场交易活跃发挥推动作用。l如果没有交易市场没有创造出的流动性和收益性，一级市场新股发行就很难实现。1：证券交易的一般理论一、我国多层次资本市场体系l我国资本市场的发展方向：健全和完善多层次资本市场l资本市场：主板市场、创业板市场、三板市场、产权交易市场等。l升板与降板：企业经营好，从三板向创
42、业板或向中小板或从创业板向主板市场升级；反之经营不好从主板退到三板，从而使不同层级的资本市场因升板或降板通道的打开而联动成一个整体。产权交易市场产权交易市场三板市场三板市场原NET.STAQ中关村企业主板退市创业板市场创业板市场主板市场主板市场沪市主板深市主板深圳中小板l1、主板市场(main-board market)l主板市场是指一国的主要证券交易所市场，为处于成熟期和扩张后期的企业提供融资和股权转让服务。l我国的主板市场由沪市主板、深市主板与深圳中小板共同构成。l上海证券交易所1990年12月19日开业l深圳证券交易所1991年7月3日开业l深圳证券交易所中小企业板市场于2004年5月正
43、式启动，专为中小企业在资本市场上提供融资服务的。l2、创业板市场(second board market)l创业板市场又称二板市场，主要是为处于初创后期、成长期和扩张前期的中小高科技企业提供资金融通的股票市场，其服务对象定位于有发展潜力的高新技术中小企业。 l2009年10月30日迎来了首批28家企业的集体上市，截止到2009年底，共计59家企业申请创业板已过会，42家已确定发行价，36家已上市。 l3、三板市场l三板市场我国又称“代办股份转让系统”，为初创期企业提供融资服务、并为风险资本提供股权转让和企业并购服务，以证券公司为中介、以场外柜台交易为主要交易方式的新型资本市场。l三板市场是由原
44、STAQ与NET股、深沪主板退市股票和中关村企业三个部分所组成。 l2001年7月代办股份转让系统正式运行。2001年12月全国首家退市公司转入三板，退市公司逐渐成为三板市场交易主流。 l2006年1月23日中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点正式启动，新三板市场将成为三板市场交易主流。l4、产权交易市场l产权交易市场原是20世纪80年代末为解决国有企业产权制度改革和国有资产转让而设的市场，后经90年代治理整顿基本被关闭。l1999年12月，上海成立了中国第一家技术产权交易所，随后深圳、北京、成都、重庆等地都先后成立了类似的技术产权交易所。l到2001年下半年，全国的产权交易市场再
45、次达到200家，其中包括30余家技术产权交易所。 芝加哥期权交易所OTCBB粉单市场OTC灰色股票市场美国证券交易所AMEX纳斯达克全球精选市场NASDAQ Global Select Market纽约证券交易所NYSE纳斯达克全球市场NASDAQ Global Market纳斯达克全球市场NASDAQ Capital Market中西部证券交易所全美证券交易所第三市场波士顿证券交易所太平洋证券交易所费城证券交易所二、美国资本市场的层次结构l1、面向大型企业的全国性证券交易市场l纽约证券交易所、纳斯达克全球精选市场纳斯达克全球市场 (原来纳斯达克全国市场) l纽约证券交易所：1792年成立,全
46、球最大流通量最高的市场(1996年被纳斯达克超过)l2007年底,交易所近4000家上市公司总市值高达30.5万亿$,2008年底仍为16.7万亿$。l2006年6月1日，纽交所与泛欧证券交易所合并,在5个国家拥有6个现金股票交易市场,在6个国家拥有6个金融衍生品交易市场l2、面向中小企业的全国性证券交易市场l美国证券交易所、纳斯达克资本市场(原来的纳斯达克小型股市场)构成。l美国证券交易所1849年成立，前身为纽约股票证券交易场外市场联盟，主要交易美国建国初期政府债券和新成立公司股票。l1921年由场外交易变成场内交易，1998年与美国证券商协会合并后为其下属交易所独立运营。l同时能进行股票
47、、期权和衍生品交易的交易所,是全球最大的交易型开放式指数基金交易所和美国第二大股票期权交易所。l3、区域性交易市场l包括六大地方性证券交易所，即费城证券交易所、太平洋证券交易所、波士顿证券交易所、全美证券交易所、中西部证券交易所和芝加哥期权交易所，以及美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型地方证券交易所。l基本没有上市功能，只是作为纽约证券交易所和纳斯达克市场的区域交易存在，经营地方性的中小企业证券，有些本区域在全国性市场上市的公司股票也在六大市场交易。l4、面向中小企业的场外交易市场l场外交易市场简称OTC市场，分散的无形市场，是一个公开发行的市场，交易的是公开发行但不在证券交易所上市
48、的股票。l根据美国证券商协会（NASD）披露，70年代组建纳斯达克系统时，在OTC市场存量超过4万只lOTC市场广义地讲可分为五个相对独立的系统：l1）纳斯达克股票市场（目前大约4700只），1975年NASD提出了纳斯达克上市标准，规定只有在纳斯达克上市的股票才能在该系统报价，从此切断了纳斯达克与OTC股票的关系。l2）OTCBB市场（目前关系超过3000只） ，全称是场外交易市场行情公告板，是美国最主要的小额证券市场之一。l1990年6月设立，只是一种实时报价服务系统，不具有自动交易执行功能。l报价股票：不能满足交易所或纳斯达克上市标准的股票及其退市证券，此外还有认股权证和美国存托凭证。l
49、OTCBB没有上市标准，任何股份公司只需向SEC提交文件，并且公开财务季报或年报就可在此报价。l3）粉单市场，一家私人公司国家报价局于1904年开始向美国券商和投资者提供的报价服务，每天用粉红色纸张刊印1万多种柜台交易股票和5000多种债券价格、交易量等，因此而得名。l有部分股票是OTCBB和粉单市场主双重挂牌根据2005年统计，在粉单市场报价的股票7821支，其中单独在粉单市场报价的4782支，同时还在OTCBB 双重报价的3093支。l粉单市场是纳斯达克最底层报价服务系统,而且不是自动报价系统，是电话询价。l4）OTC灰色股票市场，在OTCBB、纳斯达克、粉单市场三者之外的报价的所有股票l
50、5）第三市场，特指部分已在交易所上市的证券的场外交易市场。l20世纪70年代以前，按照纽约证券交易所规定，对其会员经纪人，在纽约证券交易所上市证券交易都只能在交易所进行，并实行固定佣金制，而非会员经纪人可在场外进行，降低佣金，导致大量上市证券场外进行，遂形成第三市场。1975年取消固定佣金制，第三市场吸引力有所降低。l5、私募股票市场l1990年以前,纳斯达克制定了144条款的规定,禁止私募股票在交易6个月内买卖。l1996年后允许私募股票在合格机构投资者间买卖，即144A，为此创建了针对私募股票交易的市场，即PORTAL系统。l2006年12月，纳斯达克推出了PORTAL新网络申请系统，允许
51、在线交易144A证券。l2007年8月推出了PORTAL交易系统，144A有价证券二级交易将私募市场交易公开化三、证券交易市场l1、场内交易市场(证券交易所)l有固定交易场所和交易活动时间的集中交易市场，证券交易所接受和办理符合有关法令法规的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。l1）组织形式：会员制、公司制l2）证券交易所作用与职责：交易条件；公平价格；信息披露；交易服务l提供设施；制定交易规则；接受申请；监督交易；会员监管、管理公布市场信息等l3）证券交易所的运行架构l交易系统:撮合主机；通讯网络；柜台终端l结算系统：T+1制度l信息系统：交易通讯网、信息服务网、互联网
52、和指定信息披露媒体（证券报刊）l监察系统：l行情监控：发现交易异常,调查异常交易l交易监控：调查异常交易,处罚违规行为l证券监控：处罚卖空行为，监管持股比例l资金监控：处罚透支行为l2、场外交易市场l指在证券交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场，一般无固定场所，无正式组织，实际上是通过电讯系统直接在交易所外进行证券买卖的交易网络。l1）柜台市场（店头市场）l2）第三市场（三板市场）l3）第四市场（店外市场）四、投资银行在证券交易中的作用l三种角色，三种职能l1、证券经纪商l接受客户委托，代客买卖证券并以此收取佣金的投资银行。按业务交易方式分为3类l1）以现场交易为主的中小券商l2）以非现场
53、交易为主的网络经纪商l3）强调现场与非现场交易同步进行大券商l作用：充当证券买卖媒介,不承担买卖风险l提供咨询服务(行情、基本资料、分析建议)l2、证券自营商l以盈利为目的，运用自有资金进行证券买卖的投资银行。这是投行经营风险的主要成因之一。l1）从事投资业务,从价格变化中谋取利润l2）从事套利业务,从价值错位中套取利润l3）从事风险套利活动，主要从事股市上并购业务或公司破产重组等其他形式重组活动中套利。l作用：活跃市场交投，但不承担买卖风险l稳定市场，并引导理性投资l3、证券做市商l指运用自己账户从事证券买卖，通过不断地报价，维持证券价格的稳定性和市场流动性，并从买卖报价差额中获取利润的金融
54、服务机构。l不靠佣金收入与经纪商相区别，同自营商靠差价获利，但区别十分明显：l第一，做市商从事交易的目的是创造市场并从中获利，自营商持有证券头寸并从价格变动中获利；l第二做市商在买卖报价限定的狭窄差价内获利，风险较小，自营商希望差价越大越慊赚钱，风险较大；l第三,做市商面对客户指令无权拒绝,自营商则自由交易；l第四,做市商制度是报价驱动交易(与竞价交易方式不同)l作用：l提高市场流动性；l保证市场稳定；l准确发现价格2：证券经纪业务一、证券经纪业务概述l1、证券经纪业务四大要素l委托人：自然人或法人，禁止未成年人、种类限制、期限限制l证券经纪商：必备条件包括公司、业务许可、注册资本、会员单位、
55、固定场所、组织制度。l业务分类：l佣金经纪商：券商或机构选派到证交所会员“红马甲”；l交易所经纪商：交易所派出场内人员 “黄马甲”；l专业经纪商（特种经纪商）：兼具经纪商和自营商双重身份， “经纪人的经纪人”，“造市场者”。l证券交易所l证券交易的对象：A、B股、基金、债券包括可转债等。l2、证券经纪业务行为l可为行为：证券开户买卖管理；证券买卖委托管理；证券买卖委托执行管理 。l禁止行为：l禁止信用交易（目前已允许）；l禁止无效委托：如全权委托或违背客户指令。l禁止不当引诱：如保证交易收益或赔偿投资损失l其他相关规定：不按规定提供客户交易书面确认文件，不得假借他人名义买卖，职务之便泄密等l3
56、、证券经纪业务特点l业务对象的广泛性；证券经纪业务中介性；客户指令权威性；客户资料保密性二、证券经纪业务流程l1、开户l证券账户：个人/法人；股票、债券/基金账户l资金账户：经纪商/银行开户；现金/保证金账户l2、委托买卖l委托指令,包括时间、品种、数量、价格、有效期、签名及其他要素。l委托程序：l委托价格：限价委托、市价委托、浮动委托；委托价格：限价委托、市价委托、浮动委托；l委托委托形式形式：当面委托、：当面委托、电话委托、亟委托、亟电委托、自主委托委托、自主委托l委托委托受理受理：验证、审单、查验资金及证券验证、审单、查验资金及证券l3、竞价成交l竞价原则：“价格优先、时间优先”、“规模
57、优先” ；l竞价方式：集合竞价和连续竞价l集合竞价所有买方与卖方产生成交量最大的价位(开盘)l连续竞价正常交易时间按照“价格优先、时间优先”买卖双方连续叫买叫卖过程。连续竞价成交价格的决定原则:最高买进申报与最低卖出申报价格相同；买入申报高于即时卖出申报价格时，按最低卖出申报价位成交（叫卖价）；卖出申报价格低于即时买入申报价格时，按最高买入申报价位成交（叫买价）。l竞价结果：全部成交、部分成交和不成交。l4、证券结算l清算：净额清算节省实际交割的股票与价款，逐笔清算清算：净额清算节省实际交割的股票与价款，逐笔清算适合交易稀少但每笔成交额很大的市场。适合交易稀少但每笔成交额很大的市场。l交割交收
58、：证券的收付为交割，资金的收付为交收。交割交收：证券的收付为交割，资金的收付为交收。l过户：股权在投资者的转移过户：股权在投资者的转移3：证券自营业务一、证券自营业务概述l1、含义：自营买卖业务,指具备证券自营资格的投行,用自有资本和筹集资金, 以自己名义开设的证券账户买卖有价证券以获取盈利目的行为。l是综合类证券公司通过买卖差价获利；拥有资金和证券；买卖对象包括上市和非上市证券。l2、特点：交易本金，自主决策，价格风险，收益不确定。l3、种类：上市证券买卖；承销业务中的自营；柜台自营买卖,主要是非上市证券,包括上市公司法人股、非上市公司股权证、兼并收购中自营。二、证券自营业务的交易策略l1、
59、投机交易l概念：完全依赖投行对证券价格走势的技术性分析和预期：预期一致，高位沽空，低位回补，收益可观，反之高位跟进，低位斩仓，血本无归。l作用：价格发现、活跃市场，引导资源配置。l策略：绝对价格交易；相对价格交易；信用等级策略。l2、无风险套利l概念：两个市场间存在着不合理的差价套利机会。l策略：空间套利(不同市场间)；时间套利(跨期套利)。l3、风险套利l概念：通常与投行在证券市场上并购重组行为结合使用l现金收购与换股收购的风险套利。风险是并购失败。二、证券自营业务的管理l1、自营业务资格l为综合类证券公司外，还必须满足条件：注册资本、管理人员从业资格、固定交易场所、计算机系统等；l同时必须
60、遵守财务监管指标：净资本不低于2亿，不低于对外负债8%，对外负债不得超过净资产9倍，流动资产余额不得低于流动负债余额等。l2、禁止行为l内幕交易行为；操纵市场行为；虚假陈述行为；欺诈客户；其他禁止行为，如自营与代理业务混合操作，假借他人名义进行自营买卖等。4：证券做市商业务一、证券做市商概述l1、含义：做市商指运用自已账户从事证券买卖，通过不断地买卖报价，维持证券价格稳定性和流动性，并从买卖报价差额中获利的金融机构。l特点：创造市场获利,狭窄买卖差价,风险较小。l2、动机：l赚取买卖报价差价；l掌握二级市场定价技巧；l提供发行与做市的一体化服务。二、做市商制度l1、运作机理l做市商制度也称庄家
61、制度，即“报价驱动交易系统”，由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令和委托传送至做市商年并与之成交，买卖双方不直接配对成交。l2、运作特点l连续竞价制度纯粹依赖投资者的买卖指令驱动，适合于流动性好的股票和中小投资者。l做市商制度适合流动性差的股票和机构投资者：创业板/三板市场、大宗交易需求。l3、形式：多元和单一做市商制(特许交易商制)第五章 企业并购(产权投资)l企业并购是投行创新业务形式之一,是企业间收购兼并与控股的总称,又称“产权投资”l为并购方寻找对象；为目标方寻找合适的买家或抵制并购；为并购双方制定价格，参与并购活动的融资过程。l投行可以发挥专家顾问的作用，为企业量
62、身定做并购重组方案；作为资本运作高手，创造出令人眼花缭乱的并购重组故事，体现其高超的资源整合能力和金融创新能力，促进企业的优化重组，创造巨大市场价值的同时，为自己谋求不菲收入。l分三节：并购的基本原理；并购的操作流程；反并购操作策略1：并购概述一、并购的概念l并购，即M&C，是兼并与收购的合称。l1、兼并(Merger)：指两家或两家以上公司合并。l一是吸收合并，合并企业通过现金、有价证券或其他对价方式（如承担债务等）取得目标企业产权，使其丧失法人资格而解散，即A+BA。l二是新设合并，两个或两个以上公司合并为一个新公司的行为，即A+BC。l2、收购(Acquisition)：指收购方用现金、
63、债券或股票等支付工具购买被收购企业全部资产或股权，以达到控制该公司的行为。l3、兼并与收购的联系与区别。l收购与兼并的本质是相同的，都是企业产权的买卖与有偿转让；目的都是为了决策控制权；都是若干企业资源整合；其过程体现为收购，其结果体现为控制或合并。l二者的根本区别在于：l兼并的最终结果是两个或两个以上公司合并为一个法人，而收购的最终结果不改变法人的数量，只改变收购企业的产权归属（收购公司全部资产情况除外），收购后通常只进行业务整合。l收购大多为上市公司股票，多为恶意收购；l兼并大多在非上市公司间，多为善意收购。l4、中国上市公司的收购形式l中国证券法规定上市公司收购的形式有两种：l要约收购：
64、指收购公司以书面形式向目标公司的股东发出的收购其所持股份的要约，并按要约规定的收购条件、收购价格、收购期限及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购无须事先征求目标公司董事会、经理层同意，多为敌意收购。l协议收购：指收购公司通过与目标公司的股东反复磋商，并在征得目标公司董事会、经理层同意，情况下达成协议，并按协议规定的收购条件、收购价格、收购期限用其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。收购手续繁琐，难以保护中小投资者利益。并购结构图 大多为非上市公司； 大多为上市公司 善意收购； 恶意收购1.按并购双方所处业务性质1)横向并购(Horizontal Merger)：第1次并购浪潮
65、主要形式，规模扩张2)纵向并购(Vertical Merger)：第2次并购浪潮主要形式，产业链,产供销一体化,风险不易分散,多米诺骨牌3)混合并购(Conglomerate Merger)：第3次并购浪潮主要形式，跨国公司二、并购的基本类型二、并购的基本类型1)购买式：一般用现金购买目标企业资产2)承债式：零资产兼并,承担职工安置等隐性债务。3)吸收股份式(换股)：直接向目标公司增发新股,以此交换目标公司原来股份。4)控股式：目标企业保留法人资格，兼并企业对目标企业不负连带责任，广泛应用。5)抵押式：将目标企业资产抵押给最大债权人,实现所有权转移。2.按并购的出资方式或兼并结果分类1)善意收
66、购(Friendly Acquisition)： 又称“白衣骑士”，以较好报价和条件，与目标企业协商收购事宜2)敌意收购(Hostile Acquisition)： 又称“黑衣骑士”，事先未与目标企业协商,在二级市场收购3)狗熊拥抱(Bear Hug)：介于二者之间,先向目标公司提出收购协议,如接受条件优惠,否则将在二级市场进行敌意收购 3、按收购动机分类杠杆收购：LBO，成立一家空壳公司，并以目标公司资产收益作担保举债管理层收购：MBO4、按收购融资渠道分类5.按持股对象针对性分类要约收购：向所有股票持有人发出购买要约协议收购：收购人与上市公司特定股票持有人达成协议1、经济协同效应论：通过并
67、购使生产经营活动效率提高所产生的效益，整个国民经济整体资源配置因此而提高。l实现规模经济：一方面，多个企业融为一体，使之管理费用、销售费用、研发费用等大大降低，从而单位产品成本得以降低；另一方面分工和专业化使经营成本最小化。l并购能使企业间优势互补；l降低交易费用：并购使产业链中上下游企业间的交易活动内部化，交易费用降低。三、企业并购的基本动因三、企业并购的基本动因2、财务协同效应：并购后给企业财务状况、资金状况、市场价值带来的影响l并购帮助合理避税：l一是调整内部转移价格,控制利润水平；l二是合并财务报表，根据亏损递延条款l股市中产生预期效应：市盈率低的B公司被兼并后，往往会以市盈率高的A公
68、司为基准确定市盈率水平Q比率=资本市场价值/目标资产重置成本 =购并目标企业的价格/目标资产重置成本1 新建企业合算实质：价值低估理论1)横向兼并，减少对手2)纵向兼并，获得价格优势3.市场占有论：提高企业产品市场占有率从而提高企业对市场的控制能力4.企业发展论减少投资风险和成本，缩短投入产出时间有效降低进入新行业壁垒和障碍可以充分利用经验曲线效应5、企业经理人行为与代理理论l前四种理论均假定：企业以利润最大化为目标l经理理论以代理理论为基础,以经理人利益(非利润)动机和委代成本解释企业并购活动。l内部人控制使得股东只能“以脚投票”l经理人追求公司增长率而非利润率,并购使企业规模扩大,经理能够
69、控制更大范围内资产、更多职工、产供销渠道，扩大经理权利。l解决代理问题思路：一是提高经理人报酬和激励，实施员工持股计划和管理层收购；l二是利用并购机制引导经理人行为：来自股东以约束现有董事会经理层权力的并购；来自经理以扩大企业规模和经理人权力为目标的并购投资银行主要从两方面开展并购业务1.一方面帮助并购企业开展并购业务：包括寻找目标企业、并购的可行性、对并购企业估价出价、与目标公司接触、签订收购意向书、为并购做出融资安排等2.另一方面帮助潜在目标公司制定反收购策略，以防敌意收购，或者帮助目标公司寻找合适的买家。2：企业并购的操作流程1.聘请财务顾问2.确定收购方类型l只看不买的顾客：看多买少l
70、市场者份额/产品系列扩展者,风险小l池底渔夫：“拣便宜货者”，活跃买主l战略性买主：寻求多元化并重新运用资产l杠杆收购者：非常活跃的部门 财务导向的收购者一、购并前策划阶段3.评估企业扩张风险和选择合适交易规模风险类型：经营风险:被收购企业并购后并不及预期多付风险:高价收购使买主难获满意回报财务风险:举债收购制约经营和偿债能力交易规模：l最小规模：买主市值的5%10%l规模上限为40%，为此必须考虑：支付能力、管理层经验、风险承受意愿4.筛选目标企业(物色并购目标)1)并购准则，从实用角度交易杀手(deal killer)准交易杀手(probable deal killer)重要非必要(hig
71、h describe)2)主要经营筛选事项卖方行业的长期趋势卖方的商业计划与现实主要产品及其被淘汰的可能性现实及潜在的竞争程度(进入壁垒及竞争程度)主要客户:收购后维持现有客户的可能性，主要客户对销售人员的忠诚度协同:买方能否在销售额不变的程度下降低成本，提高销售额可能性技术营销和分销雇员报酬与福利反垄断法卖方及其管理层的声望政府监管环境及法律事项5.对并购公司进行估价和出价(重组定价理论）1)确定价格的定量模型现金流折现法；市盈率定价法；市场价值法（股票市值法、并购市值法、账面价值法）；杠杆收购法(完全用债务提供支持的企业收购)；资产分析法（分散加总定价法：有形资产总值减债务后的净收入；实物
72、资产价值：有形资产的市场价值；清算价值：目标公司的最低实际价值）2)确定价格的定性因素经营因素：与特定时期的特定公司有关财务因素：并购能力、融资能力、清债能力、资本成本、交易时机等3)定价综合考虑：定性与定量结合后的定价区间6.收购部分股份进入公司董事会通常达30%就应发出收购要约进行全面收购7.与目标公司接触（发出收购要约）1)善意收购l优点：易接触公司实质(非公开信息);商谈核心职员雇用合同;谈判处于有利地位2)敌意收购l优点：股东与管理层意见分歧l缺点：非公开信息及高管人员抵制3)狗熊拥抱l强制执行与善意、事先通知与恶意相区别二、购并方案(计划的执行阶段)8.目标公司股东对收购要约的接收
73、和批准（签订收购意向书)9.尽职调查和谈判10.融资1)现金式：速度快,权益未被稀释,但须交税2)普通股:节省现金和税收,但迟缓、成本不定、适合善意收购3)优先股(可转换优先股):很少使用l兼具普通股和债券的弱点4)可转换债券:成本低、权益稀释滞后、税前支付,不常见5)综合方式（现金、股票、优先股、可转债的综合搭配）11.签署法律文件陈述和担保：提供信息、提供保护、提供基础保证条款（从签约到结盘）:保证不作为：防止卖方行为改变；保证作为;结盘条件：陈述担保是真实的，保证条款及协议重要事项均已完成赔偿条件：保障买方利益正式购并协议签署尚需董事会及股东大会批准涉及重要行业重大事项须向政府部门审批国
74、有股权转让须经财政部审批上市公司收购尚需披露讯息1.成立整合小组双方公司管理者在内的国度小组或专家小组2.整合内容1)改组董事会和管理层2)调整公司经营战略、调整资源配置和业务整合3)人员整合(包括人员安排和激励机制）4)文化融合5)做好对外公关:包括公司客户、当地政府、行业主管、新闻媒体、二级市场三、兼并收购后（整合阶段）公司并购操作程序l聘请财务顾问l确定买主类型l评估企业风险 选择合适交易规模l筛选目标企业l估价和出价l(收购部分股份）l与目标公司接触(进入公司董事会)l签订收购意向书l尽职调查与谈判l融资l签订法律文件l兼并收购后的整合(成立整合小组)1.股份回购(目标公司回购自己的股
75、票)l用现金回购股票l发行债券优先股或其他组合以回收股票l结果:股价上升、流通股减少、管理层控股比例提高2.互相持股l优点：选择一家关系友好或密切的公司，双方互换股份或持有一定比例股权，以防止第三方收购l缺点：占用资源及减少营运资金、多米骨牌效应、一方收购另一方也面临收购危险3：企业反并购操作策略一、调整公司股本结构1.保护董事会成员利益l董事会轮选制：延迟收购方掌控控制权l超多数规定：增加收购难度l累计投票法:投票人可将选票全部投于一人,而普通投票法容易为大股东所控制2.保护公司经理人员的利益金保护伞:丰厚的解职金和股票期权兑现可能诱导管理层低价出售企业伤害股东利益3.保护公司普通员工利益l
76、锡保护伞（数月或数年的工资补偿）l养老金保护伞l员工持股计划二二、调整公司股本结构1.出售皇冠资产：公司中经营最好的子公司资产或业务2.焦土政策：如用现金或举债高价收购无利可图的资产3.公司分拆或上市策略4.调整资本结构：派发红利、红股、转赠股份或配售股份5.管理层收购(MBO)三三、公司自身进行并购重组1.股份购买权计划猎物公司向股东配发的一用权力，在公司遭到恶意收购时，以半价购买猎物公司或猎手公司股票。前者成向内翻转型毒丸,后者成向外翻转型毒丸。2.票据购买权计划股东可以将股票转化成优先受偿权的债券，大幅度改善公司负债结构。v其他毒丸手段，如有毒股票（被赋予了更大的投票权），优先股也可参与
77、表决v毒丸术是行之有效的反收购策略，但其合法性遭到质疑四四、设置毒丸防御计划1.白护卫(White Squire)指与目标公司关系良好的公司，签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时，白护卫可以以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量公司或股票。2.白衣骑士(White Knight)目标公司主动寻找的并购者，愿意以较高价格对付收购者的收购要约，轮番提高收购价，迫使收购者止步3.诉诸法律针对收购中的漏洞五五、寻求外援1.帕克曼(Pacman)战略（收购者战略）收购方没能成功吞并目标企业，反倒目标公司所吞并2.绿色邮件(Green Mail)（绿色勒索）目标公司同与以高于市价或高于
78、收购价的价格回购并购者中的股票，作为交换条件，并购方承诺放弃并购v绿色邮件在美国已被禁六六、针锋相对的策第六章 风险投资1：风险投资概述l一、风险投资的概念l1.全美风险投资协会全美风险投资协会(NVCA)的定义的定义:l风险投资（风险投资（Venture Capital），又称创业投），又称创业投资，指职业金融家投入到新兴的、迅速发资，指职业金融家投入到新兴的、迅速发展的和有巨大竞争力的企业中的一种权益展的和有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。资本。l投资对象：新兴产业且高成长企业，在注投资对象：新兴产业且高成长企业，在注入资金的同时也注入新的经营管理模式，入资金的同时也注入新的经营管理模式
79、，投资收益可能会很大，但风险也很大。投资收益可能会很大，但风险也很大。2.经济合作与发展组织经济合作与发展组织(OECD) 的定义的定义l风险投资活动有两种不同的类型：风险投资活动有两种不同的类型：l一种是向新兴的、迅速成长的通常具有高一种是向新兴的、迅速成长的通常具有高科技背景的公司的投资；科技背景的公司的投资；l另一种是通过支持另一种是通过支持MBO（Management-Buy-out管理层通过杠杆收购公司流通在外管理层通过杠杆收购公司流通在外的股份）和的股份）和MBI（Management-Buy-in，购购买公司内部股票或不能流通的股票）活动买公司内部股票或不能流通的股票）活动为公司
80、重组所进行的投资。为公司重组所进行的投资。3.美国企业管理百科全书的定义l对不能从股票市场、银行与银行相似的对不能从股票市场、银行与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。资行为。l实际上是把风险投资当作与股票市场直实际上是把风险投资当作与股票市场直接融资与银行贷款等间接融资相并行的接融资与银行贷款等间接融资相并行的第三种投资方式。第三种投资方式。 4. 英国风险投资协会的定义l凡凡是是对对未未上上市市企企业业进进行行的的权权益益性性投投资资就就是风险投资。是风险投资。l英英国国风风险险投投资资协协会会的的定定义义相相对对宽宽泛泛：风风险险投投资资
81、是是权权益益资资本本的的一一部部分分，是是面面对对种种子子期期、成成立立初初期期和和扩扩张张期期进进行行的的权权益益性性投投资资，将将风风险险投投资资等等同同于于私私人人权权益益性性投投资（资（PE privateequity）。）。5. 风险投资的定义l风风险险投投资资是是由由专专业业投投资资机机构构向向社社会会各各类类机机构构和和个个人人筹筹集集的的风风险险资资本本，并并以以股股权权形形式式投投入入到到高高成成长长性性创创业业企企业业特特别别是是高高科科技技企企业业，通通过过管管理理增增值值服服务务提提高高项项目目价价值值，并并在在项项目目成成熟熟后后通通过过股股权权转转让让获取高额回报的
82、投资行为获取高额回报的投资行为。l专业投资机构：风险投资家专业投资机构：风险投资家(Venture Capitalists)l社社会会各各类类机机构构：风风险险投投资资者者(Investors of VC)，包括养老、保险、金融、企业等机构和富有个人，包括养老、保险、金融、企业等机构和富有个人，l创创业业企企业业或或风风险险企企业业(VE:Venture entrepreneur)，接受风险投资的企业或项目接受风险投资的企业或项目l创业企业家或风险企业家：企业创始人。创业企业家或风险企业家：企业创始人。 二、风险投资特征l风险投资是集融资与投资为一体的新型投融风险投资是集融资与投资为一体的新型
83、投融资活动资活动，其，其独有的特征如下：独有的特征如下：l是权益投资，银行贷款相区别；是权益投资，银行贷款相区别；l是股权投资，证券市场的股权投资不同；是股权投资，证券市场的股权投资不同；l是专业化组合投资，与天使投资相区别；是专业化组合投资，与天使投资相区别；l是资本运营，与产业投资相区别；是资本运营，与产业投资相区别；l是资金与管理相结合的高能资本，与企业孵是资金与管理相结合的高能资本，与企业孵化器资本不同；化器资本不同；l是长期投资，与私人股权投资相区别；是长期投资，与私人股权投资相区别；l与国家引导基金、产业投资基金不同与国家引导基金、产业投资基金不同 。1、风险投资与银行融资的区别风
84、险投资风险投资银行融资银行融资投资对象投资对象 高新技术企业高新技术企业 技术成熟企业技术成熟企业投资依据投资依据 技术、管理基技术、管理基础与生产经验础与生产经验现金流量与偿现金流量与偿还能力还能力投资方式投资方式 权益投资权益投资贷款，需抵押贷款，需抵押企业关系企业关系 参与公司管理参与公司管理 不直接过问企不直接过问企业经营业经营2、风险投资与(证券)股权投资的区别风险投资风险投资股权投资股权投资资本退出资本退出有退出机制有退出机制IPO,转让转让,回购回购一般不能退一般不能退股股企业控制权企业控制权 一票否决权一票否决权,制定制定战略战略,撤换管理层撤换管理层同股同权同股同权剩余分配权
85、剩余分配权 风险共担利润共享风险共担利润共享 同股同利同股同利投资目的投资目的企业增值后变现企业增值后变现控股权控股权,分红分红风险收益风险收益亏损等无保护亏损等无保护小小3、风险投资与天使投资的区别天使天使投资投资风险风险投资投资投资行为投资行为个人行为个人行为机构所为机构所为组织化程度组织化程度 非组织资本非组织资本专业化集合投资专业化集合投资中介市场中介市场不需中介服务不需中介服务 需要中介组织提需要中介组织提供服务供服务投资阶段投资阶段种子期创建期种子期创建期 早期成长扩张期早期成长扩张期外部资金外部资金童年时期童年时期青年时期青年时期4、风险投资与产业投资的区别风险投资风险投资产业投
86、资产业投资经营对象经营对象 整个企业整个企业资本运营资本运营产品或服务产品或服务产品经营产品经营利润来源利润来源 资本增值资本增值产业利润产业利润资本属性资本属性 金融资本金融资本产业资本产业资本投资方式投资方式 股权或准股权股权或准股权 厂房机器设备厂房机器设备5、风险投资与孵化器的区别风险投资风险投资孵化孵化器器投资阶段投资阶段 接近成长期接近成长期襁褓或种子期襁褓或种子期服务功能服务功能 投资为主，增投资为主，增值服务为辅值服务为辅孵化服务，是孵化服务，是多方位服务多方位服务追求价值追求价值 长期增值长期增值空间价值提升空间价值提升关注阶段关注阶段 投资收益决定投资收益决定 关注全程发展
87、关注全程发展三、风险投资的功能l1、风险投资是经济增长的发动机、风险投资是经济增长的发动机l在研发、成果转化在研发、成果转化(开发开发)、产品生产、产品生产(试点试点) 、规模扩张、产业聚集的高新技术产业化过、规模扩张、产业聚集的高新技术产业化过程中程中,风险投资缓解开发、试点资金风险投资缓解开发、试点资金“瓶颈瓶颈” ；l2、风险投资是高新技术企业的孵化器、风险投资是高新技术企业的孵化器l提供资金和管理增值服务，帮助企业成长；提供资金和管理增值服务，帮助企业成长；l3、风险投资是社会资金的放大器、风险投资是社会资金的放大器l动员社会资金，分散投资，提高成功概率动员社会资金，分散投资，提高成功
88、概率l4、风险投资促进产业结构升级，优化资源、风险投资促进产业结构升级，优化资源配置配置四、投资银行在风险投资中的作用l1、直接或间接充当风险投资人（投资融资）、直接或间接充当风险投资人（投资融资）l风险投资公司的发起人和股东；风险投资公司的发起人和股东；l风险投资基金的普通合伙人，提供资金；风险投资基金的普通合伙人，提供资金；l私募基金的组织者和投资人。私募基金的组织者和投资人。l2、为风险投资者提供服务（投资与退出）、为风险投资者提供服务（投资与退出）l项目筛选、尽职调查、价值评估、管理增值、项目筛选、尽职调查、价值评估、管理增值、退出方案；退出方案；l3、为风险投资企业提供服务（筹资与管
89、理）、为风险投资企业提供服务（筹资与管理）l商业计划书、上市财务顾问、上市保荐人商业计划书、上市财务顾问、上市保荐人2：风险投资的运作流程l风险投资运行过程：筹资、投资、撤资三步曲；筹资、投资、管理、撤资四个过程l风险投资家凭借其专业管理技能和市场声誉即人力资本和信用资本，从货币资本的所有者风险投资者那里融得资金；l再分散投入到不同的创业企业并与创业企业家的高新技术和创业精神即人力资本与信用资本相结合，共同做大做强企业；l在适当时机退出风险资本，然后进行下一步的循环。 商业计商业计划遴选划遴选筹措资金，建立风险投资基金筹措资金，建立风险投资基金评估和评估和尽职调尽职调查查契约条契约条款谈判款谈
90、判签订签订协议协议资金资金注入注入选择项目与交易达成选择项目与交易达成参与高新技术创业企业管理参与高新技术创业企业管理策划、执行退出战略，实现投资回报策划、执行退出战略，实现投资回报监督监督和控和控制制吸引新吸引新投资者投资者聘请外聘请外部专家部专家有活力有活力的董事的董事会会战略战略发展发展IPO兼并收购兼并收购股票回购股票回购破产清算破产清算风风险险资资本本进进入入下下一一轮轮循循环环注销注销一、筹资阶段(风险投资过程的起点)l筹资阶段：就是风险投资家利用自己的声誉和过往业绩以私募的形式，动员游说有关的机构、组织和富有的家庭个人等风险投资者出资以形成风险投资基金的过程。l在风险资本的动员过
91、程中，风险资本的供应量可以看作是过往业绩、预期收益及声誉的函数。l筹措来的风险资本最终以什么样的组织形式设立,更多地受到税制和政策的诱导。 l1、风险投资的组织形式：l公司制形式(早期基本形式)：投资人承担有限责任，但委代成本高，且双重纳税而日益减少。l台湾以公司形式存在原因是税收优惠。l合伙制形式 (limited partnership)英美主流形式l有限合伙人是真正投资者，出资达99%，但分得资本利润为75-85%。l普通合伙人是风险投资家，出资额占基金总额的1%，并按有限合伙人净收益的10-30%提取报酬。l优点有三：专家理财的独立性；普通合伙人出资与管理合一，有效解决委托代理问题；税
92、收优惠。l投资基金：现实中有相当数量的传统投资基金主营风险投资的，也分公司型与契约型两种。l2、合伙制基金利润的分配方式l净利润的20%作为附带权益(carried interest)分配给普通合伙人，其余80%按出资比例分配； l在基金达到规定收益率前，按出资比例分配所有利润，超过分割收益率的利润,按20%作为附带权益，80%按出资比例分配；l超过规定的收益全部作为附带权益分配给普通合伙人，直至达到普通合伙人的规定出资为止，其后则按照上述二八比例分配。l对于损失的分配，行业惯例与利润分配方式相同，直到此类损失抵消以前已经分配的所有利润以及普通合伙人的投入资本为止，超过上述金额的损失全部由有限
93、合伙人承担。二、投资阶段(风险资本的投资模式)l投资阶段：就是风险投资家选择项目、注入资金和参与创业企业管理的过程。l风险资本的投资活动一般分为五个步骤：l交易发起l投资机会筛选l投资评估l交易设计l投资后管理（经营和监控）l1、交易发起：l风险资本家获取潜在的投资机会，主要有三种：l企业家提出投资申请并提供相应的商业计划书(business plan)；l推介，通过其他风险投资家、银行或其他投资中介推荐介绍；l风险投资家主动搜寻潜在的投资机会。l2、投资机会筛选：l项目选择就是发现和挖掘项目的潜在价值。l通常没有统一标准，主要依赖普通合伙人和管理者的个人经验和判断：l创业企业的管理能力通常放
94、在首位；l产品或技术的独特性、市场前景、回报率等也都放在前几位；l财务管理、权益比例、企业发展阶段也在重点考虑之中。l这些因素构成了投资决策过程评估指标体系的主要组成部分。l投资规模：单个投资项目限制在资本总额的10%左右；l产品技术与市场前景：技术是否超前、独到，变成实用技术的困难多大等，市场是技术与产品成长的空间；l企业寿命周期发展的不同阶段，对风险资金的需求不同：l 管理者素质，在很大程度上决定着创业企业的成功与否。l3、机会评价：对项目潜在风险与收益进行评估l项目筛选后进入尽职调查，对项目特点和细节进行详细考究和分析，会同会计师、律师一起组成调查小组，通过与创业者及其他主要管理人员交流
95、收集信息，并结合商业计划书进行主观评估。l评估过程一般包括三个步骤：l第一步，因素评估：包括市场前景、产品创意、管理能力、环境适应性等方面；l第二步，收益风险评估，收益看市场前景和产品新意，市场前景更重要，风险主要看管理能力和环境适应性，更重管理；l第三步投资决策，根据风险偏好，对比预期收益与预期风险后做出投资决策。l4、交易(构造)设计:确定投资数量、形式与价格l投资协议，主要解决三方面问题：l交易形式（金融工具的选择）：l优先股、可转债、附加股权债等形式常用l确定交易价格，创立财务结构，核心是风险投资股权的确定：通常采用现金流折现法。不同阶段的回报率要求不同：创建期50-70%，发展期40
96、-60%，扩张期35-50%，获利期35-50%。l公司治理结构，核心是企业家激励与风险控制：l一是对经营业绩的激励，包括奖励管理者一定股份，投资者股权性质及管理层雇佣合同等；l二是对企业直接控制，包括董事会席位、表决权的分散和控制追加投资等。l5、投资后管理（经营与监控）l基本做法是追踪企业经营管理并提供专家建议，如帮助设计企业高管人员收入结构、必要时撤换管理人、安排外部融资、制定公司长期发展战略等。l不同的风险投资公司参与活动分布不同：l后续融资93.9%，制定规划95.1%，营销63.4%，人事安排73.2%，供应商关系9.8%，日常经营7.3%。三、退出阶段(蜕资阶段:风险退出机制)l
97、退出机制：风险投资机构所投资金在企业相对成熟后由股权形态转化为资金形态，即变现机制及相关的配套制度安排。l蜕资阶段是风险投资良性循环运行的重要一环，退出渠道通畅与否不仅决定了其价值实现程度，更重要的是影响甚至决定着新投资者加盟的踊跃程度。l风险投资的退出功能主要有两项：l一是使风险投资家的非金融贡献从成功企业转移至其他风险企业;二是使投资者观测和评估投资质量，以便重新配置资金。l1、风险投资的退出方式(美国有六种)：l主板、二板IPO上市是最理想的退出方式：l既保持独立，又有筹资渠道，但上市费用昂贵，信息披露、经营业绩要求较高，买壳上市较多。l企业并购，即为一般意义上的公司间的收购与兼并，风险
98、投资迅速变现，但创业者不欢迎；l二次出售,由另一风投公司接手进行二期投资；l股权回购,指风险企业购回风投公司所持股份后注销或按比例分配给其他股东(包括MBO、EBO)l破产清算：风险投资失败时的一种特殊退出方式，可以及时止损避免更大损失。l2、二板市场是风投最佳退出途径和发展源泉：l创业板市场对风险投资退出的影响：l第一，是风险资本退出的主渠道，而且其交易活跃与否直接影响其他渠道的退出，从而影响风险资本退出的畅通程度；l第二，创业板市场价格是其他市场交易形成价格参照，据此找到相应柜台交易(OTC)、协议转让、公司回购的价格浮动幅度；l第三，创业板交易的收益情况直接影响到风险投资的收益率。美国风
99、险投资六种退出方式比较退出方式背景转让客体转让对象市场性质投资年限回报倍数发生概率破产清算完全失败资产企业家产权市场4.10.220%二次出售情况一般股权风投机构产权市场3.52.010%企业回购比较成功整体或大股股票风险企业产权市场3.74.125%企业并购比较成功大公司产权市场3.71.725%二板交易完全成功股票二板市场4.27.120%主板交易完全成功股票主板市场第七章 其他业务项目融资、资产证券化、理财顾问、金融工程等业务，都需要投行创造不同的市场交易机会，实现价值增值。在项目融资中，通过资金筹措安排和风险评估等专业融资服务，帮助借款人实现以项目资产作为担保的大比例负债融资和有限追索
100、，同时确保贷款人（商业银行）风险得到有效控制；在资产证券化中，投行要将资产原始权益人或发起人不可流通的存量资产或可预见的未来现金流通过一系列构造，转变成资本市场上流动的信用等级高的证券来发行融资；在理财顾问中，一方面通过提供专业的财务顾问帮助和促进政府企业实施融资行为，促进私募市场和并购市场发展，另一方面通过提供专业化咨询意见帮助投资者实施投资决策，增强资本市场有效性和活跃程度。1：项目融资一、项目融资概述l1、概念：l项目融资(Project Financing)，利用未来现金流作为担保的无追索或有限追索的融资方式。l与传统融资不同，不以项目发起人的信用和资产作为担保，而是依赖项目未来的现金
101、流和项目资产价值作为偿还债务的资金来源；由于项目融资的无追索权或有限追索权，资金量很大，风险很高，为此，需要项目各参与方共同分担。l20世纪50年代美国石油天然气项目为早期形式；60年代中英国北海油田的有限追索项目；70年代能源项目融资快速发展，85年再度活跃，90年代投行主要业务2、特点：1)项目导向：不依赖项目的投资者或发起人的资信，而是项目产生的现金流和项目本身的资产价值。2)有限追索：与传统融资中的完全追索不同(即借款人未按期偿还债务时债权人要求借款人用以除抵押资产之外的其他资产偿还债务的权力)，是有限追索,指在某个特定阶段或规定范围内对借款人追求。3)表外融资：安排为非公司负债，不会
102、造成公司资产负债失衡，影响未来筹资能力。4)风险分担：与项目开发直接间接利益关系的参与者和债权人分担，通常以保证书或承诺来实现。5)融资成本高：前期费用(顾问费、建立费、承诺费、律师费0.5%2%)和利息成本(0.3%1.5% )；历时长，需要做风险分担、税收结构、资产抵押等技术工作6)信用结构多样化：项目自身强度、参与方信用支持，如市场购买合同、承包价格固定、供应价格浮动等l3、项目融资的优势与适用范围l项目融资三大优势1)可以为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目融资；2)受财政预算限制的政府建设项目，通过提供专营特许和市场保障等优惠条件组织融资；3)投资高风险国家的海外项目，通过项目融资
103、将项目风险与其他业务做一定程度的分离。l项目融资的适用范围1)石油、天然气、煤炭、铜等资源开发项目；2)铁路、公路、港口、电信等基础设施项目；3)工程上单纯或使用特定技术的制造业项目。二、项目融资主要当事人1.项目发起人(实际投资者)：是股东，组织融资；2.项目公司：为建设和筹资而成立的直接承担项目债务、责任和风险的法律主体3.项目投资者(真正借款人)：拥有全部或部分股权且担保4.项目债权人(贷款人):12家商行或十几家组成的银团5.项目承建者：负责项目工程设计与建设，通常签订固定价格的总价承包合同。6.项目能源、设备、原材料供应商：优惠价格供应/延期付款7.项目的购买者（承购商）：签订长期购
104、买合同8.融资顾问(投资银行)：项目决策、项目执行、安排融资、协调用款、监控技术进程9.保险公司：面对借款人或项目发起人的有限追索，用保险权益作担保。10.东道国政府：宏观上提供投资环境,微观上提供项目开发土地、良好的设施、长期稳定的能源供应及经营特许权,及优惠的出口信贷担保等。 融资顾问项目发起人人保险公司贷款人项目公司东道国政府产品购买者项目承建商供应商贷款合同出资合同顾问合同各种销售合同工程建设合同供应合同保险合同项目融资当事人之间的基本合同关系项目融资当事人之间的基本合同关系 1、概念： BOT我国称为 “特许权投融资方式”,是Build(建设)、Operate(经营)和Transfe
105、r(转让)的缩写。 基本思路：由项目所在国政府或所属机构，提供一种特许权协议作为项目融资基础，由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设、经营项目并获取商业利润，最后根据协议将项目转让给相应的政府机构。三、项目融资的结构类型（一） “BOT”项目融资 “建设-经营-转让”2、BOT涉及人员：1)项目发起人(最终所有者)：一般为政府机构或指定部门，既不拥有项目，也不经营项目，而是通过给予项目某些特许经营权和给予项目一定数额的从属性贷款或贷款担保作为项目建设、开发和融资安排的支持。在协议规定的经营期结束后，项目的发起人通常就可无偿获得项目的所有权和经营权。 2)项目经
106、营者(专设公司) ：是BOT模式的主体，一般以具有技术能力的经营公司和工程承包公司作为主体，有时也吸引项目产品或服务的购买者和一些金融性投资者参与其中。3)贷款银行：商业银行、出口信贷机构和世界银行或地区开发银行3、BOT的运作步骤与程序（融资结构）特许协议、建设、融资、运营、移交给政府第一阶段，由项目经营公司、工程公司、设备供应公司及其他投资者共同组建一个项目公司，从项目所在国政府取得“特许权协议”。第二阶段，项目公司以特许权协议作为基础安排融资。第三阶段，在项目建设期，工程承包公司以承包合同的形式建造项目。第四阶段,在项目经营阶段,由经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行
107、、保养和维护，获得利润并支付项目贷款本息。第五阶段，项目公司在协议规定的经营期限结束后，将项目转交给项目所在国政府。4、 TOT “转让-运营-转让” 是BOT的扩展TOT是Transfer（转让）、Operate（经营）和Transfer（转让）三个英文单词第一个字幕的缩写，也是项目融资的一种形式，其具体方式是：东道国在与外商签订特许经营协议后，把已经投产运行的交通基础设施项目移交（T）给外商经营（O），凭借该设施在未来若干年内的收益，一次性地从外商手中融得一笔资金，用于建设新的交通基础设施项目。特许经营期满后，外商再把该设施无偿移交（T）给东道国。因此，TOT方式与BOT的根本区别在于B（
108、项目建设）上，即不需直接由外商投资建设交通基础设施，因而避开了在B段过程中产生的大量风险和矛盾，比较容易使两国双方达成一致。1、概念：贷款银行从项目中购买到特定份额的生产量,并以该部的生产量的收益作为偿债的来源2、特点：1)项目生产产品是还款唯一来源2)融资期限项目经济周期3)融资只为项目建议和资本费用，不承担项目生产费用3.融资模式（融资结构/程序步骤）1)设立SPV，以购买产品为融资基础2)贷款人安排购买产品资金3)融资中介机构代销产品，收入用于还款（二）产品支付法（生产支付法）1、概念：以为资产为基础的融资，资产出资人融资购买资产，然后出租给承租人2、融资步骤：1)合同阶段：项目公司或项
109、目发起人与销售方/承包商签署购买合同2)租赁阶段：融资租赁公司将工厂或设备租赁给项目公司3)建造阶段：租金设定为与获得成本和建设成本的利息相等的数量4)运营阶段5)终止阶段（三）融资租赁（金融租赁）（四）设施使用计划1.概念：某种工业设施或服务业设施的提供者与设施使用者达成的“无论提货与否均须付款”的协议，即委托加工协议2.融资步骤3.特点2：资产证券化l证券化分融资证券化和资产证券化。l融资证券化(Financing Securitization)指资金短缺者采用证券发行方式，在证券市场上向资金提供者直接融通资金。l资产证券化(Asset-Back Securitization,ABS)意指
110、背后有资产支持的证券化，是通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池，转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。l资产证券化是近30年来最重要的金融创新产品之一，但2007年美国次贷危机爆发也为国际金融市场带来了巨大的动荡。一、资产证券化的概念l1、概念：l将企业资产负债表内流动性较低的存量金融资产，通过信用增级，转变成为可以在资本市场上销售和流通的资产支持证券，出售给投资者。l2、产生和发展：1）房产抵押贷款证券1.1970年代首度发行的住宅抵押贷款转手证券(Mortgage Pass-Through Securities)揭开序幕。l美国法律规定,各房产抵押贷款公司、
111、储蓄协会只能利用本地存款提供住宅贷款,导致其流动性不足,为此政府国民抵押协会(Ginnie Mae)、联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association,FNMA)及联邦房贷抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC)三者收购有抵押的资产,随后加以组群化并担任担保人发行证券。 l2）资产支撑证券l1985年汽车贷款证券化(第二大证券化资产)，目前3/4的汽车贷款靠资产支撑证券提供；l1986年信用卡应收款证券化(信用资产证券化)；所罗门兄弟承销第一国民银行5000万美元信用卡提供债券；1987
112、年美洲银行以84万个visa持卡人账户4亿存款作担保，发行了规模信用资产证券；l80年代末不良债权解决，美国储蓄贷款机构发生危机，不良债权充斥；l1993年学生贷款抵押证券相继问世。l资产证券化已遍及企业应收账款、租金、版权专利费、消费品分期付款等领域；资产证券化成为美国仅次于联邦政府债券第二大市场二、资产证券化的优势与作用（资产证券化的参与者的好处）l1、发起人（原债权资产持有人）l发起人是指创造用于销售和充当资产支持证券抵押物的公司或金融机构,是证券化金融资产的原所有者,即卖方。其职责是选择拟证券化的基础资产并进行捆绑组合，将其出售或作为证券化的担保品。大多为财力雄厚信誉卓著的金融机构和大
113、公司。好处：1)提升资产负债能力:提高流动性,降低利率变动风险2)资金来源多样化:增加资金来源渠道3)资产负债表外化:证券化资产移走后,提高资本比率4)降低资金成本:信用增级后的证券融资成本更低5)稳定服务费收入:收付款服务权利带来服务费收入l2、投资人(主要为机构投资人)l投资人泛指从发起人手中购买资产担保证券者,主要为机构投资人,如保险公司、退休基金，握有长期资金,希望找到长期、高报酬且评级优良的投资渠道。l对多数投资者而言，资产证券化可提供风险与报酬特性多样化的金融产品，不但长短资产组合，投资渠道更为丰富，而且具有风险分散收益率更高等特性，使资产市场产品更具完整性。l3、发行人(中介公司
114、)l发行人指购买发起人的基础资产，以此为基础设计并发行资产支持证券的机构。l发行人负有特殊资产证券化目的,因而被称为特殊目的机构即SPV(Special Purpose Vehicle),是一家独立于发起人的投资银行或政府支持的金融公司,实行了“破产隔离”的金融子公司,一是本身不易破产,二是与发行人之间证券化资产买卖行为真实有效。l发行人好处：购买资产成本与销售全部证券所得的收入差额形成其收益。l4、投资银行(融资顾问)l投资银行负责向公众公开出售或包销或代销的资产支持证券,或向特定投资者私募发行这种证券。投资银行还要与SPV进行策划、组织证券化交易的整个过程。l资产证券化制度为投资银行提供了
115、一个包含产品设计、评价、承销及二级市场交易的庞大商业计划。l持续稳定的资产证券化，代表了可观而稳定的服务费收入；同时资产证券化制度又潜藏着庞大的金融创新机会，代表了市场和扩张性和高获得性。l5、金融监管当局l资产证券化制度具有三项功能：1)提高金融机构的流动性(资产变现更容易)2)改善金融机构质量l资产证券化制度包含许多配套制度,包括债权的保险(抵押贷款保险或信用保险)、发行渠道或提供证券化服务者的现金流保证及信用评级制度。参与证券发行的机构分别承担部分风险。3)转变基层金融机构角色l资产证券化使基层金融机构放弃原来资产持有者和管理者角色，转而成为金融中介和资产证券化的服务者，收益稳定，风险较
116、低。三、资产证券化的运作流程l1、资产出售:发起人将证券化资产出售给SPVl2、资产购买:SPV购买可证券化资产汇成资产池l3、信用增级:通过信用增强机制控管信用风险l4、信用评级:由信用评级机构验证评级l5、发售证券:由资产池现金流为基础发行证券l6、本息划转:用资产池现金流清偿发行的证券l1、确定证券化资产并组建资产池(资产出售)l发起人在确定自身融资需求的基础上,通过发起程序确定可证券化的资产,并将其组合成贷款组合,即“资产池”,然后出售给SPV。l适合证券化的基础资产需要具备两个特征：l能产生固定或循环的现金收入流l有较成熟的信用保障和保险措施。如资信审查；第三方担保；准备金与现金担保
117、；一定的资产规模；资产证券分级。l2、设立特别机构SPV，从发起人手中真实购买资产(资产购买)lSPV作为证券化载体，设立目的就是为降低发起人破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。l原始权益人(储贷协会)的其他债权人，在其破产时对已证券化的资产没有追索权，其产生的现金流仍按证券化交易支付投资者；同时，也保证了SPV的债权人(证券投资者)对原始权益人其他资产没有追索权。l由于资产出售真实，资产控制权也从原始权益人转移到SPV，使该资产从原始权益人的资产负债表中剔除，使资产证券化成为表外融资方式。l3、信用增级1）内部信用增级方式：l超额抵押(超额担保)：
118、发行人确保资产池中贷款组合未来产生现金流，超过资产支持证券未来应付现金流。l高级或次级证券结构：融资者同时发行证券A和B，A在本息上享有优先权,称为优先级证券,一般占总数的90%；B的本息在A后支付，称为次级证券,收益相对较高,所得本息作为支付高级部分本息的保证金,自我担保,本质上是超额抵押。2）外部信用增级方式：银行出具担保函或信用证；保险公司为证券提供保险；政府担保机构为证券担保 l4、信用评级l信用评级是对评级证券是否按期支付利息和最终支付本金的可能性给出意见:一现金流足够否;二现金流产生的时间数量与债券偿还时间数量相匹配;三看整个过程是否流畅及法律保障。1）初评：为了确定必须达到信用增
119、级水平。2）发行评级：信用等级越高，融资成本越低l与普通债券评级不同的是：证券化评级主要围绕着票据投资人应收权益进行评级，而公司债券则侧重于发行人现有信用状况；证券化评级结果决定于证券化资产和交易结构等可变因素，灵活性大，而债券评级则以发行公司经营历史和现实条件为基础，评级结果基本上是唯一的。 l5、证券承销lSPV将信用评级证券交给证券承销商,采用公开发售或私募方式进行,承销机构依据其经验和专业知识分析市场状况,并提供定价的咨询服务。l购买者主要为机构投资者。l换言之，发达的资产证券化市场必须有一个成熟达到相当规模的机构投资者队伍。l6、本息划转lSPV将发行收入按事先约定价格，向发行人支付
120、购买款项,并支付专业机构相应的费用。l在证券偿付日,资产债务人向发起人支付原资产的利息和本金。代理人收到款后扣除一定服务费后转给SPV, SPV再转给投资者。l当证券全部偿还完毕，如果资产池现金流还有剩余则退还发起人，资产证券化交易完成；如果收回资金少于应得款，SPV将要求信用担保公司在担保额度内补足余额。3：理财顾问一、财务顾问（面向筹资者）（一）财务顾问业务概述1、概念：为企业、政府提供各类融资、财务安排、并购、资产重组等方面分析、咨询、策划等顾问服务业务。2、特点：1)业务范围极为广泛：包括资产重组、财务风险、投融资决策等领域，进行宏观、中观产业、微观公司及技术分析2)无本金投入3)顾问
121、形式多样(三种)：直接参与派遣董事；间接参与签约责任制提供顾问服务；投行下设咨询机构4)中介作用明显，除了智力、时间外，无本生息5)角色功能：普通财务顾问和独立财务顾问（二）政府融资财务顾问1.国有企业民营化融资顾问：出售国企、私有化浪潮1)分析国有企业当前状及条件改变后对投资人吸引力2)现金流预测、定价3)一次发售/分批出售（根据国企规模和市场承受力4)私募/公募（公众投资者与机构投资者购买力决定）5)股权分散化，限制机构者购买上限、中小股优先认股权证设计2.政府债券发行的融资顾问（国际债券、国债、地方债1)确定发行何种债券成功概率高2)或发行国际债券，需了解国际金融市场3)为发债开展推介活
122、动3、大型基础设施的项目融资顾问1)项目性可行性分析2)根据项目投资规模进行筹资安排3)安排资金运用，并对财务状况进行经常性审核4)国际设计国际金融，还要设计规避国际汇率风险的方案4.政府经济改革和相关政策咨询1)宏观经济政策咨询：宏观经济形势分析、财政货币政策、收入福利、产业政策和体制改革，特别是投融资体制改革2)区域经济发展战略咨询：智囊团：经济顾问（三）企业融资的财务顾问1.主板发行上市的财务顾问：股改方案/推荐中介机构/总牵头人/推荐上市机构上市地/编制文件、上市申请/发行、种类、数量、价格、方式、费用、咨询等意见/上市公关工作/募资投向/资信评估/法规培训和辅导2.二板发行上市财务顾
123、问：二板在顾问难度、工作量、保健人责任、承担风险等都大于主板，而发行规模小、收益低、难度大于主板，适合由中小投行承担。 挖掘上市企业；设计改制方案；引投资者扩股；制定商业计划书；总牵头人3.私募融资的顾问（大多为民企和机构投资者）1)评估逆融资的公司2)定价3)制作募股说明书4)安排发售4.并购重组的财务顾问1)重组策划与财务顾问（并购代理）2)重组自营（并购自营）3)投行为并购方财务担当顾问：物色、收购建议、商议收购、编制并购公告、收购计划4)投行为目标代理担当顾问：反收购策略、收购建议、编制公告、协议收购二、投资顾问(投资咨询)(面向投资者) （一）证券投资咨询（股评）1、股评的内容：当天
124、市场描述/大盘走势/板块与行业/个股技术分析/上市公告(财务、事项、盈利)/投资机会/风险提示/投资理念、技巧和方法 2、股评传播途径：1)面向公众的股评：电视、广播、网、报刊杂志、现场报告会等2)面向特定客户的股评：会员制、传真、电子邮件、热线电话、专家坐堂3.我国证券投资者咨询业的发展92年股评描述，之后技术分析为主96年分化：辅导财务顾问/股评、宏观分析为主，存在的问题：联合做套、职业道德低下98年证券期货投资咨询管理办法出台03年证券业协会成立（二）提供投资价值分析报告1、股票分析报告以现金流贴现模型、资本资产定价模型为基础，撰写价值报告1)股份公司设立，发行募集资金使用情况，重大事项
125、变更等对股价影响2)当前环境分析（所在行业竞争、环境、管理、财务）及对股价影响3)以未来现金流为基础，对公司价值评估4)对风险，特别是改变股价的市场风险、信用风险作以说明5)价值低估高估后的投资建议：大量购买、购买、持有、出售2.债券价值分析1)对包含在抵押贷款和抵押产品在内的隐含期权价值估价2)对不同期限不同种类的固定收益证券差价进行差价评估及投资推荐3)利用复制证券组合的合成证券开发策略并估价（三）投资理财（委托理财）1.投资基金与委托理财均属资产管理,区别:客户定位不同：公众散户/规模的机构和富有人服务方式不同：统一账户,专家理财/独立账户决策目标不同：集合投资,追求增值/共性个性结合委
126、托方式不同：购买基金份额/单独签订协议参与管理不同：参与度低/调整组合,参与度高风险收益不同：低风险稳收益/双低,低风险高收益信息披露不同：公开披露/定期向个人报告2、委托理财的三种模式：1）投行下设资产管理部直接从事委托理财优点借助投行品牌、人员和交易系统开展业务，缺陷资产管理人不独立，容易产生不规范交易。2）投行(或其他投行)设独立资产管理公司优点是从制度上消除混合操作和内部交易，且为中小投行开辟理财业务开辟道路，但孤军奋战3）投行设私募基金，从事委托理财业务优点投行既是私募基金出资人又是管理者，缺陷是资产规模由出资额所决定，要扩大规模必须发行新股。（四）其他投资咨询业务1、投资项目筛选评估：确定项目可行性；资金来源；科学财务安排2、合作与合伙投资：对管理能力欠缺的投资者，投行为其寻找合作伙伴；对于证券投资实力不足的投资者，投行与其合作3、投资风险管理顾问：风险监控评估并设计合理的风险防范结构
