论我国私募股权投资基金监管制度之构建

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1、论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳*引言19 世纪 20 年代起源于美国的私募股权投资基金， 又称私募股权基金( Private EquityFund， 简称 PE) ， 作为一种资本市场的金融创新工具， 在全球范围迅速发展， 已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。1 由于私募股权投资基金最初主要投资于高新技术企业和中小企业， 对社会经济发展具有积极和正向的贡献， 各国对私募股权投资基金的监管基本持宽松态度。而由于私募股权投资基金在我国尚处初级发展阶段， 相关法律规范缺乏， 管理层对私募股权投资基金的监管思路至今尚不明确。但是， 随着私募股权投资基金在我国资本市场的

2、逐步发展壮大， 如何对之有效监管以平衡融资便利与投资者保护， 是一个不容回避的问题。尤其是全球金融危机之后， 各国对私募股权投资基金的监管思路已经发生变化， 普遍存在加强监管的趋向， 我国的监管立法实践更不应继续彷徨不前。因此， 对我国私募股权投资基金监管制度构建的研究迫在眉睫。一、 私募股权投资基金的涵义私募股权投资基金在我国是 “舶来品” ， 理论界和实务界对私募股权投资基金的概念并没有形成共识， 实践中往往将私募股权投资基金、 私募基金、 产业投资基金、 创业投资基金等概念混合使用。其实， 私募基金是与公募基金相对应的概念， 是指通过非公开方式向特定投资者募集设立的基金， 其投资对象既包

3、括一级市场上的股权， 也包括二级市场上的84*1 华东理工大学商学院副教授， 博士研究生。本文为北京市科技计划课题 科技型中小企业融资法律问题研究( 项目编号: Z10000800041009) 、 华东理工大学科研创新基金课题 我国私募股权投资基金监管制度构建研究的成果之一。据不完全统计， 2005 年全球股权基金共募集资金 1730 亿美元， 2006 年 2150 亿美元， 2007 年 7380 亿美元， 美国私募股权投资基金占全年 GDP 的 06%， 欧洲为 0 35%， 日本为 0 2%。参见王海峰、 刘莉君 : “欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴” ， 载 金融教学与研究

4、2008 年第 6 期， 第 61 页。证券，2 其中， 投资对象为一级市场股权的为私募股权投资基金， 投资对象为二级市场证券的为私募证券投资基金。质言之， 私募股权投资基金是私募基金中的一种， 是投资于一级市场股权的那部分基金。3 而产业投资资金和创业投资基金则是中国资本市场上使用的概念， 分别是指为投资于特定产业而募集设立的私募股权投资基金和为投资于创业投资企业而募集设立的私募股权投资基金。关于私募股权投资基金的概念， 境内外学者存有多种认识。如 George W Fenn、Nellie Lang 以及 Stephan Prowse 在 私募股权资本市场经济学 中提出: 私募股权资本是由专

5、业人员管理的， 投资于不公开发行证券的私有或共有公司的资本。专业管理由专门的中介机构提供， 如机构投资者。美国全国风险投资协会和美国两家最重要的私募股权研究机构 Venture Economics 与 Venture One 从投资对象角度将私募股权投资定义为: 所有从事创业投资、 管理层收购、 夹层投资 ， “基金的基金” 投资及二级投资， 但不包括天使投资者、 商业天使、 房地产投资及其他上市市场外的投资管理机构。而我国学者吴晓灵认为私募股权投资基金 “是把富人的钱集在一起， 投资于未上市的股权” ; 朱奇峰认为私募股权投资基金是 “以非公开的方式募集私募股权资本， 以盈利为目的， 以财务

6、投资为策略，以未上市公司股权( 包括上市公司非公开募集的股权) 为主要投资对象， 由专家专门负责股权投资管理， 在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构” 。上述定义或列举有失片面或概括过于繁琐。笔者认为， 私募股权投资基金是指以非公开发行的方式向特定投资者募集设立的主要从事股权投资的一种集合理财方式， 在组织形式上可以采用合伙、 公司、 契约或信托四种方式之一。私募股权投资基金具有如下特征:( 一) 资金募集方式必须为私募即非公开发行世界各国法律均要求， 公开募集股份即公募必须得到证券管理部门的核准或依法登记后方可进行; 而私募则须符合一定的条件且以非公开的方式进行募集。私募( Pri

7、vatePlacement， 或 Private Offering) 一词由 美国1933 年证券法 ( Securities Act of 1933， 以下简称 1933 年证券法) 第 4( 2) 条的证券私募发行注册豁免而来， 又称私募发行， 非公开发行，是与公募( Public Placement) 相对而言的。根据美国1933 年证券法 第 5( a) 条的规定，任何人不得出售或交付未经证券交易委员会( Securities Exchange Commission， 以下简称SEC) 注册登记的证券， 除非符合法定豁免条件， 而 1933 年证券法 第 4( 2) 条: ( 本条第

8、5条不适用于) 不涉及公开发行之发行人的交易( transactions by an issuer not involving anypublic offering)4 即为豁免交易之一。但 1933 年证券法 并未对私募进行定义， 立法资料只表明当时豁免私募发行的注册义务初衷是因为“此类交易没有适用( 证券法) 的实际94论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳2 3 4 证券其实是一个广义的概念， 股权严格来说也是证券的一种， 本文为区分和方便探讨， 将一级市场发行的公司股份称为股权， 包括未上市公司的股权， 也包括上市公司向特定投资者定向募集的股权; 而证券则为狭义的证券， 仅指在二级

9、市场上公开交易的股票、 债券。因投资对象不同， 私募证券投资基金和私募股权投资基金对资本市场和公众利益的影响显然不同， 故对私募证券投资基金与对私募股权投资基金的监管方式也应当有所不同。之前国内学者关于私募基金监管制度的研究基本上都是以私募证券投资基金为研究对象的， 而本文研究对象仅为私募股权投资基金的监管制度构建。See Securities Act of 1933 4( 2) ， 1964 年 证券法 被修订之前， 该条在 证券法 第 4( 1) 条内。必要， 或者与公众利益无关” 。5 此后， 美国法院的一系列判例6 和 SEC 规章7 逐渐确立了判断能否获得私募发行豁免的标准: ( 1

10、) 发行对象必须为成熟的投资者， 具有投资所需的知识和经验， 具备判断风险的能力， 不需要通过证券法的注册制度来保护; ( 2) 发行方式必须为非公开发行， 不得以一般性劝诱、 广告等公开方式， 购买者的人数、 发行规模受到限制等。因此， 美国私募是指发行人依特定规范以特定方式向特定投资者发行证券、 募集资金从而可豁免于向美国证券交易委员会注册登记的融资方式。而在我国， 必须符合私募的非公开发行标准， 才可免于向证券监督管理部门申请核准， 否则私募公募化、 私募沦为非法集资等问题将无法根治。( 二) 投资对象主要限定于未上市交易的股权投资从投资的分类上来说， 投资的方式有股权投资， 也有债权投

11、资。两者区别的关键在于投资人对于所投资的企业来说具有什么样的地位。股权投资的投资者是所投资的企业的股东， 而债权投资的投资者是所投资企业的债权人。前者可以获得所投资企业的红利， 该红利的多少与企业的经营绩效成正比; 后者可以从所投资企业提取固定的利息， 该利息的多少与企业的经营状况没有关系。8 因此， 被投资企业的经营业绩与股权投资的投资者的利益攸关， 而私募股权投资基金则专于股权投资， 且其投资对象主要限定于未公开上市交易的股权( 包括未上市企业的股权和上市公司定向募集的股权) 。投资对象主要为公开上市交易的股权( 股票) 的则为私募证券投资基金。( 三) 其实质是一种集合理财方式基金有广义

12、和狭义之分。狭义的基金是指具有特定目的和用途的资金; 广义的基金是机构投资者的统称， 包括信托投资基金、 单位信托基金、 公积金、 保险基金、 退休基金以及各种基金会的基金。而私募股权投资基金则是通过将投资者的资金集中在一起投资于未上市交易的股权获利这一特定目的和用途的资金集合， 其实质为集合理财， 且一般为封闭式， 封闭期限一般为 5 年至 10 年。在封闭期间， 投资者不能随意抽回出资， 以满足集合理财投资运作的要求。05比较法研究2012 年第 1 期5 6 7 8 原文为: there is no practical need for application or the public

13、 benefits are too remote See H R Rep No 85 73dcong ， 1st Sess 5，( 1933) 美国联邦最高法院在其 1953 年审理的 SEC v Ralston Purina Co 案判决中认为， Ralston Purina 公司通过州际邮政系统向其员工发出邀约并出售公司普通股的行为构成公开发行， 并明确指出: 向所有芝加哥或旧金山居民，或者向通用汽车或美国电话电报公司的所有现存股东发出要约， 其公共性， 实质上与不受限制地向全世界发出要约没有区别， 从而淡化了之前 SEC 的 25 人以下的 “人数标准” ， 确立了 “需要标准” 即私募

14、发行豁免仅在受要约人( 或购买者) 不需要 证券法 注册制度保护的情况下适用。美国第五巡回法院在审理 Doran v PetroleumManagement Corp 案的判决中认为， 投资者是否 “需要” 保护， 关键在于其是否能获取必要的信息， 而能否获取相关信息， 不仅要考察受要约人与发行人的 “关系” 能否使其获得本由注册程序披露的信息， 还要考察受要约人投资经验的成熟程度， 从而使 “分离检验” 替代了 “关系检验” 。参见郭雳 : 美国证券私募发行法律问题研究 ，北京大学出版社 2004 年版， 第 55、 75 页。SEC 于 1974 年颁布了 146 规则， 1982 年颁布

15、的 D 条例代替了 146 规则， 为满足规则要件的私募发行人提供了一个 “安全港” 。这里不考虑破产的风险， 破产风险可以担保等方式来控制。二、 我国私募股权投资基金的监管现状及问题剖析( 一) 法律地位规范缺失， 影响私募股权投资基金的健康发展我国目前还没有专门规范和监管私募股权投资基金的法律规范， 相关法律规定如公司法 、 证券法 、 合伙企业法 以及 信托法 等， 为私募股权投资基金采取公司制、有限合伙制或信托制的组织形式提供了依据， 对私募股权投资基金的设立法律依据留有余地， 但基本上都没有明确其合法地位。2001 年 6 月中国人民银行公布的信托投资公司资金信托管理暂行办法 和 信

16、托投资公司管理办法 、 2003 年 1 月对外经贸部等五部委9 联合发布的 外商投资创业投资企业管理规定 、 2005 年 11 月国家发改委等十部委10联合发布的 创业投资企业管理暂行办法 、 2007 年 1 月银监会发布的信托公司集合资金信托计划管理办法 及信托公司私人股权投资信托业务操作指引 等， 分别对相应类型的私募股权投资基金作出规定， 但因政出多门且效力位阶不高， 往往得不到严格执行。由于缺乏明确的法律规定， 合法私募和非法集资的界限往往难以把握， 人们对行为后果的预期不明， 可能导致其自认为正常的经营行为却被认定为非法集资而入罪，11而实践中借私募之名行集资诈骗之实的也确实不

17、乏其人，12导致投资者损失巨大， 甚至会引发影响社会稳定的群体事件。在缺乏明确法律规范的情况下， 基金募集人一旦经营失败则面临可能入罪的风险， 而投资者的利益也面临无法得到法律保障的风险， 这对我国私募股权投资基金的健康发展， 显然是不利的。( 二) 监管思路不明， 导致多头监管、 低效监管目前， 除依 创业投资企业管理暂行办法 、 外商投资创业投资企业管理规定 规定以创业投资形式存在的私募股权投资基金外， 其他大量的私募股权投资基金根本没有监管部门对其设立、 运作予以监管。实践中， 一些试点地区的地方政府纷纷出台地方性法规15论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳9 101112指对外贸

18、易经济合作部、 科学技术部、 国家工商行政管理总局、 国家税务总局和国家外汇管理局。指国家发展改革委、 科技部、 财政部、 商务部、 中国人民银行、 国家税务总局、 国家工商行政管理总局、 中国银监会、 证监员和国家外汇管理局。如2003 年河北省民营企业家孙大午因非法集资1300 万元被法院以非法吸收公众存款罪判三缓四， 在社会上引起很大的争议; 又如浙江本色集团法定代表人吴英因向 11 个放高利贷者集资 7 7 亿， 被浙江省金华中级法院以集资诈骗罪一审判处死刑， 引起轩然大波。详见 “吴英案全记录: 亿万富姐的罪与罚” ， 载 时代周报 2009 年12 月 24 日。自 2006 年起

19、， 浙江黄浩等人成立” 汇乐集团” ， 对外宣称从事创业投资进行融资， 2008 年起成立多家基金管理公司进行新一轮融资， 但实际并未进行产业投资。短短3 年， 从近800 名投资者手中吸收的19 亿资金， 被黄某等人以员工提成、 公司开支、 炒股损失和个人消费等名目， 挥霍得所剩无几。上海证监局以非法发行证券、 集资诈骗立案查处并移送公安机关， 黄某等人分别被以集资诈骗罪、 非法经营罪和非法吸收公众存款罪定罪量刑。详见 2011 年 7 月 16 日 新闻晨报 B7 版报道 : “ 创投 、 产业基金 有骗局” 。政策，13以各种优惠政策吸引私募股权投资基金落户本地， 并规定分别由地方发改委

20、、 商委、 金融办、 财政局、 税务局、 工商局等多部门对私募股权投资基金共同监管。显然， 由于管理层对私募股权投资基金的监管思路仍未明确， 任由各地自行确定监管机构， 导致实践中多头监管大行其道， 而多头监管很可能是涉及权力的谁都想管， 涉及责任的谁也不管，不仅不能起到监管的初衷， 其效率也必然是低下的。( 三) 监管目标不明， 投资者保护不足容易引发群体纠纷目前， 理论界和实务界对私募股权投资基金是否需要监管仍然存有争论。主张不需监管观点的学者认为， 私募股权投资基金的关键功能在于保障融资便利， 其投资者应为具有风险识别能力和风险承受能力的富人或机构投资者， 因此， 不需要特别予以保护。但

21、是， 持该观点的学者忽视的事实是， 在私募股权投资基金发达的欧美国家， 对私募股权投资基金亦有其严格的监管制度。即使是采宽松监管态度的美国， 在其证券法 、 投资公司法 等法律管辖之下， 具有健全的私募股权投资基金制度和投资者保护制度， 其私募股权投资基金的投资者被严格限定在具有风险识别能力和风险承受能力的富有个人和专业的机构投资者范围内。根据欧洲创业投资协会 1998 到 2002 年对欧洲股权投资基金募集资金来源的结构分析， 银行类大约占 24%， 保险公司大约占 12%， 养老基金大约占 22%，基金的基金占 9%。而我国大型社保基金介入股权投资基金较晚， 且对其投资额度也有严格的限制。

22、自 2008 年后我国也逐步放宽了对券商、 保险等金融机构对私募股权投资的准入限制， 但目前仍属试点， 加之该类金融机构还受到信贷规模、 流程控制等规范的限制，目前还不能大量投资于私募股权投资基金。因此， 我国私募股权投资基金的资金来源受限， 资金募集比较困难， 基金募集人往往采取种种与私下募集规则明显不符甚至违反现行规定的方式筹集资金， 如通过大量群发短信、 随意电话邀约、 召开研讨会、 虚假历史业绩宣传、 汇集多人资金于一人帐户投资等方式， 吸收大量并不具有风险识别能力和风险承受能力的个人投资者参与私募股权投资， 以致投资纠纷甚至群体事件频发。因此， 只有在通过各种监管法律规则将私募股权投

23、资基金的募资对象限定在具有风险识别能力和风险承受能力的特定投资者范畴内， 避免将该等高风险投资的风险扩散至一般投资者从而引发系统性风险， 才能谈及放任资金募集人与投资者之间通过投资契约自由处分双方间权利义务以维护融资便利。显然， 投资者保护应是监管的首要目标。( 四) 监管内容不明， 基金设立与运作均不规范由于监管法律规范的缺乏， 目前实践中管理层对私募股权投资基金的监管对象与监管内容并无定论。在缺乏有效监管的环境下， 私募股权投资基金的发展犹如脱缰野马。但是， 不受约束的无序发展带来的必然是投资者利益损失与金融市场秩序的混乱。发达国家私募股权投资基金监管制度的假设前提是， 进入私募股权投资市

24、场的基金投资者与25比较法研究2012 年第 1 期13如天津市 2009 年 10 月发布的 天津市促进股权投资基金业发展办法 规定由市发改委、 市商委、 市金融办、 市财政局、 市税务局和市工商局等部门对私募股权投资基金共同监管; 北京市 2009 年 1 月发布的 关于促进股权投资基金业发展的意见 规定由市金融办、 市财政局、 市税务局、 市工商局等部门对私募股权投资基金共同监管， 而外商投资股权投资基金管理企业， 根据 2009 年 12 月发布的 在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法 的规定由市商委、 市工商局、 市金融办和市发改委共同监管; 上海市 2008 年 8 月发布

25、的 关于本市股权投资企业工商登记的通知 规定市金融办、 市工商局和税务局负责共同监管股权投资企业。基金发起人、 基金管理人都是适格的主体， 资金募集方式严格限制为私下投放( privateplacement) ， 因而私募股权投资基金与基金管理人可得到法律的豁免注册， 因为这是具有丰富的投资经验和风险承担能力的少数人间的游戏， 并不涉及社会公众的利益。因此， 法律会设置严格的投资者主体准入制度、 投资者人数限制、 私募发行方法和禁止广告制度，控制风险向社会公众传播， 保护中小投资者， 维护金融市场的稳定。我国目前除信托制私募股权投资基金外还没有建立合格投资者制度， 由于资金募集存在困难， 一些

26、基金发起人在设立基金时往往会无视投资者是否具备投资经验和风险识别能力、 违规公开宣传、 违规设定保底条款，14运作基金时不向投资者披露基金运营情况、 分配时侵犯投资者的权益， 甚至部分基金管理人并不具备足够的管理大量股权投资资产的能力和资质， 随意决策， 造成投资者资产的巨大损失。因此， 明确基金投资者、 基金管理人以及基金设立与管理运作规范并将之纳入监管内容， 是立法部门当前迫在眉睫的任务。三、 构建我国私募股权投资基金监管制度的设想欠缺的法律环境和缺位的监管不能满足我国私募股权投资基金的飞速发展， 也不利于我国资本市场的发展和融资体系的完善。笔者认为应尽快制定、 构建私募股权投资基金监管法

27、律制度， 具体设想如下:( 一)完善监管法律体系， 明确私募股权投资基金合法地位前述我国 公司法 、 证券法 、 合伙企业法 和 信托法 等法律只为私募股权投资基金采取公司制、 有限合伙制或信托制的组织形式提供法律依据 ， 外商投资创业投资企业管理规定 、 创业投资企业管理暂行办法 对采取创业投资企业形式的私募股权投资基金的设立、 运作、 政策扶持与监管提出基本要求 ， 信托公司集合资金信托计划管理办法 及 信托公司私人股权投资信托业务操作指引 等为采取信托制的集合资金信托计划提供操作指引， 而各地出台的地方政策规定仅为该地方私募股权投资基金提供设立与运作依据。这些规定或语焉不详， 或各自为政

28、， 且效力层级和位阶较低， 未能为私募股权投资基金明确合法地位。笔者认为， 应尽快制定专门规范私募股权投资基金的私募股权投资基金法 ， 明确私募股权投资基金的合法地位， 统一私募股权投资基金的监管规范，并对已有的相关规范进行调整、 合并、 修订或废止， 作为私募股权投资基金法 配套法规， 以尽早结束目前模糊无序的局面。( 二) 明确监管思路， 合理确定监管机构和构建监管体系国外对私募股权投资基金的监管一般包括行政监管和行业监管。目前我国的私募股权投资基金是根据不同监管部门的不同规定设立的， 故各种类型的私募股权投资基金的监管机构也不一致。笔者认为， 我国应建立行政监管为主、 行业监管为辅的监管

29、体系。因35论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳14保底条款是一种保底分成型收益分配方式， 私募基金管理人承诺每年向投资者支付等于或高于同期银行存款利息的款项， 如果基金运作有盈利， 盈利部分再按一定比例在两者之间进行分配。我国有关法律不承认保底条款的效力， 当保底条款不能实现得不到法律救济时， 就会产生大量的社会问题。此， 应通过立法明确确定监管机构和监管体系。首先， 应由证监会作为行政监管机构， 统一行使行政监管权， 理由为:私募股权投资基金虽然也具有信托业“受人之托， 代人理财” 的性质， 似乎可由信托业的监管部门中国人民银行一起监管更为便利。但是， 我国私募股权投资基金基本上是投

30、资于未上市企业的股权， 也有一些投资于上市公司向特定投资者定向募集的股权， 而前者的退出渠道主要是被投资企业的 IPO。因此， 私募股权投资基金与证券市场联系更为紧密。而我国证券市场是由证券监督管理委员会监管的。在私募股权投资基金最为发达的美国， 私募股权投资基金的监管机构即为美国证券交易委员会( 简称 SEC) 。因此， 从监管的便利、 及时和国际惯例来看， 私募股权投资基金的行政监管权由证监会行使更为妥当。其次， 应设立全国私募股权投资基金行业协会， 进行行业自律监管。当前我国应尽快设立全国私募股权投资基金行业协会， 进行行业自律监管。行政监管部门可以授权全国私募股权投资基金行业协会一定的

31、权限， 要求私募股权投资基金向行业协会登记备案， 定时报告有关基金运作的财务资料， 接受其检查、 监督， 以构建证监会统一行政监管、 私募股权投资基金行业协会自律监管、 私募股权投资基金自我监管的多层次监管体系。协会职能主要可有: ( 1) 执行国务院及国家发展改革委员会、 人民银行、 财政部、 商务部、 证监会、 银监会、 保监会、 国家税务总局和国家工商总局等有关部门对于行业监管的要求; ( 2) 协助制定行业管理规定; ( 3) 及时了解、 掌握并传达有关政府部门的各项监管要求等。( 三) 明确监管目标， 构建以投资者保护为核心的监管制度只有当私募股权投资基金投资者为具有风险识别能力和风

32、险承受能力的特定投资者时， 其才可能具有自行获得与投资项目相关的信息、 与资金募集人通过投资契约约定双方权利义务的能力， 而不需要监管机构强制要求资金募集人履行公开发行时所需履行的注册或核准义务、 信息披露义务。惟此， 豁免注册或核准、 免于披露的融资便利价值才能够得以体现。显然， 投资者保护应是私募股权投资基金监管的首要目标， 监管制度也应是以投资者保护为核心的法律制度。具体制度建议如下:1 构建和规范投资人限制制度我国居民储蓄量大， 民间资金投资出路较少， 如对私募股权投资基金投资者资格没有限制规定， 会导致大量没有投资经验和风险识别能力的一般公众的储蓄被引诱投入高风险的私募股权投资， 一

33、旦私募股权投资失败， 将导致大量投资纠纷， 甚至引发社会稳定问题。而私募股权投资基金投资人限制制度核心实际就是投资者市场准入制度， 即规定满足规定条件的投资者才能投资私募股权投资基金， 禁止基金募集人向不符合条件的投资人募集资金， 将一般公众投资者隔离在高风险投资之外。发达国家对投资者的限制， 一般包括两个方面， 即对投资者资格的限定和投资人数的限定。私募股权投资基金投资者一般包括机构投资者和个人投资者。海外私募股权投资基金的资金主要来源于机构投资者， 包括商业银行、 保险公司、 证券公司、 投资公司、 养老金机构、 信托机构等， 这些机构投资者都是专业投资者， 一般要求总资产达到一定规模如美

34、45比较法研究2012 年第 1 期国规定总资产 500 万美元以上15即可作为合格投资者进行投资， 但因该等机构投资者对客户具有诚信责任， 监管部门要对其投资到私募股权投资基金的资产比例进行严格限制以防范风险。16而当私募股权投资基金投资者为个人时， 通常或限定其资产达到一定程度的富有， 如美国规定个人或夫妻资产净值达 100 万美元以上， 或个人年收入 20 万美元以上， 或夫妻年收入达 30 万美元以上， 才可作为合格投资者而不受人数限制， 或者具备应有的商务知识和经验， 以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险且在人数限制之内。17再如英国规定自然人参与私募股权投资基金的最低金额是 200

35、 万英镑等。关于投资者资格限制， 我国银监会 2007 年颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法 规定， 合格投资者是指能够识别、 判断和承担信托计划相应风险且具备下列条件之一的人: ( 1) 投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然人、 法人或者依法成立的其他组织; ( 2) 个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币， 且能提供相关财产证明的自然人; ( 3) 个人收入在最近 3 年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近 3 年内每年收入超过 30 万元人民币， 且能提供相关收入证明的自然人。 ”18而根据 创业投资企业管理暂行办法 第9

36、 条第4 款的规定， 单个投资者对创业投资企业的投资不得低于 100 万元人民币， 根据外商投资创业投资企业管理规定第 6 条的规定， 除必备投资者外， 每个投资者最低认缴出资额不得低于 100 万美元， 该等规定实际是确立了参与创业投资企业形式的私募股权投资基金投资者的财产标准。但对投资经验和风险识别的判断缺乏标准。在投资者的人数限制上 ， 信托公司集合资金信托计划管理办法 规定， 参与单个信托计划的自然人不得超过 50 人， 而机构投资者数量不受限制 。创业投资企业管理暂行办法 第 9 条第 4 款则规定， 创业投资企业的投资者不得超过 200 人， 其中以有限责任公司形式设立的不得超过

37、50 人，19外商投资创业投资企业管理规定 第 6 条规定， 投资者人数应在 2 人以上 50 人以上。国务院办公厅 2006 年 12 月 22 日发布的关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知 第3 条第1 项规定: 向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过 200 人的， 为公开发行。该等规定虽然在财产数额的确定上比较主观， 未必能将投资者限定在能够具有风险55论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳1516171819如美国证券法下的 D 条例规定的合格投资者中的机构投资者包括商业银行、 储贷协会、 保险公司、 证券公司、 投资公司、 企业开发公司、 小

38、企业投资公司、 雇员福利计划、 信托机构等， 如对机构投资者提出资产要求的， 一般要求其总资产超过 500 万美元。否则， 应符合应具备应有的商务知识和经验， 以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险的条件且包含在 35 人的人数限制之内。参见郭雳 : 美国证券私募发行法律问题研究 ， 北京大学出版社 2004 年版。参见张瑞彬 : “海外私募股权基金监管风向的转变及其启示” ， 载 证券市场导报 2009 年第 8 期， 第 50 页。如美国证券法下的 D 条例规定合格投资者中的个人投资者必须符合: 其个人资产净值或夫妻资产净值总计在其认购时应当超过100 万美元; 或者其个人收入在最近两年中的

39、每年收入超过20 万美元， 或者夫妻合计收入在最近两年中的每一年收入超过 30 万美元， 并且合理预期今年( 当年) 的收入也将达到同样水平。参见郭雳 : 美国证券私募发行法律问题研究 ， 北京大学出版社 2004 年版， 第 102、 106、 107 页。参见 2007 年 信托公司集合资金信托计划管理办法 第 6 条的规定。此人数限制为根据我国 公司法 对有限责任公司人数的限制而定。承担能力和识别能力的富有人群内，20人数限制也尚缺乏科学依据， 但其希望明确界定合格投资者的财富标准和投资人数限制标准的意图是可取的， 但上述规定仅分别适用于信托制和创业投资企业形式的私募股权投资基金， 且效

40、力位阶较低， 建议以位阶更高的私募股权投资基金法 以统一立法予以构建、 完善， 以规范我国私募股权投资基金投资人限制制度。2 构建和规范基金管理人制度由于私募股权投资的高风险特征， 一般都要求具有丰富投资经验和良好职业素养的投资专家担任基金管理人， 以确保投资者的资金能够通过投资专家的独到眼光、 专业判断、 规范运作和增值管理获得价值增值和收益。而我国目前法律对基金管理人的投资经验要求并不明确， 且非常简单。如创业投资企业管理暂行办法 第 9 条规定， 创业投资企业应当至少有 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、 创业投资管理顾问企

41、业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的， 管理顾问机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。21外商投资创业投资企业管理规定 第 6 条规定，除委托创业投资管理公司管理外， 创投企业应有 3 名以上具备创业投资从业经验的专业人员;22第 7 条规定， 必备投资者应当具备下列条件: ( 1) 以创业投资为主营业务; ( 2) 在申请前 3 年其管理的资本累计不低于 1 亿美元， 且其中至少 5000 万美元已经用于进行创业投资。在必备投资者为中国投资者的情形下， 业绩要求为: 在申请前 3 年其管理的资本累计不低于 1 亿元人民币， 且其中至

42、少 5000 万元人民币已经用于进行创业投资; ( 3) 拥有 3 名以上具有 3 年以上创业投资从业经验的专业管理人员。23这些规定并未对基金管理人如其他专门人才作出具体的任职资格、 资质要求，24且仅适用于创业投资企业形式的私募股权投资基金。基金管理人规范的缺乏导致我国私募股权投资基金管理人市场出现良莠不齐、 鱼龙混杂的乱象。实践中， 不少并无私募股权投资经验的人也在大张旗鼓地募集基金、 从事投资管理， 而目前又缺乏让投资者辨别基金管理人投资经验的机制和信息供给渠道， 投资出现损失只能由投资者自行承担， 这种状况严重损害了投资者的利益，也影响了私募股权投资基金行业的健康发展。因此， 建议我

43、国确立基金管理人准入制度，将基金管理人的管理年限、 历史业绩、 职业操守等作为准入的具体条件予以细化规定， 如天津 股权投资基金和股权投资基金管理公司( 企业) 登记备案管理试行办法 的相关规65比较法研究2012 年第 1 期2021222324例如根据最近的中国贫富标准， 年收入达到 100 万 300 万元才算是富人， 年收入在 30 万 100 万之间为高产者， 年收入在 15 万 30 万之间为中产者。那么上述规定关于合格投资者的标准显然不是针对中国的富人， 而只是部分中产阶层以上的人群。参见 创业投资企业管理暂行办法 第 9 条第 1 款第 5 项之规定。参见 外商投资创业投资企业

44、管理规定 第 6 条第 5 项之规定。参见 外商投资创业投资企业管理规定 第 7 条第 1 至 3 项之规定。如从事证券业务有证券业从业资格的要求、 从事律师业务有律师执业资格的要求。定已经对盈利状况、 无处罚记录和任职年限作为管理人的资格条件之一，25在立法时可以借鉴吸收。3 规范广告宣传的限制为了确保私募股权投资基金的募集人不会向社会公众募集资金， 从而将投资人限定在具有相应投资经验和风险承担能力的合格投资者范围内， 各国法律都严格限制私募基金进行广告宣传。如根据美国 SEC 颁布的 D 条例 502( c) 规则的规定， 主张 D 条例( 规则506) 私募发行豁免的发行人或其代理人，

45、要约发行或出售证券时， 不得使用任何一般性劝诱或公开广告的方式， 包括但不限于: 在报纸、 杂志或类似媒体上刊登广告、 文章、 通知或其他信息传递形态; 或者通过电视或收音机进行广播; 或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、 会议等。26但是私募发行结束后发布的墓碑广告( tombstoneadvertisement) ， 只要不与同时发行或随后发行存在直接联系， 不在禁止之列。27而英国主要是限制广告的宣传者和宣传内容， 但对富有的个人的广告宣传没有法律予以豁免。28我国国务院办公厅 2006 年 12 月 22 日发布的 关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通

46、知 第 3 条第 2 项规定: 非公开发行股票及其转让， 不得采用广告、 公告、 广播、 电话、 传真、 信函、 推介会、 说明会、 网络、 短信、 公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。国家发展和改革委员会 2009 年 07 月 10 日发布 关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知 第2 条第4 项规定， 备案创业投资企业代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务时， 不得面向不特定对象， 通过发布广告( 包括在创业投资企业自己的网站， 在社区张贴布告， 在商业银行、 证券公司、 信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书) 和举办研讨会、 讲座及其他变相

47、公开方式进行推介。但是， 实践中， 由于资金募集的实际困难， 基金募集人无视既有规范， 通过电话、 推介会、 说明会、 研讨会、 讲座和网站宣传的方式向不特定对象募集资金的现象广泛存在， 而目前也并未见到监管部门因此对违规基金募集人进行监管和处罚的报道， 使得广告宣传的限制规定如同稻草人。这种局面对基金募集人和投资者都是非常危险的， 因为一旦因投资出现损失或者投资失败而发生纠纷时， 这种募资行为就可能被界定为非法集资， 募集人可能会涉及刑事犯罪，29而投资者的利益则无法得到保障。因此， 规范私募股75论我国私募股权投资基金监管制度之构建王荣芳2526272829天津股权投资基金和股权投资基金管

48、理公司( 企业) 登记备案管理试行办法 第 11 条第 1 款第 2、 4 项规定: 股权投资基金和股权投资基金管理公司( 企业) 的主要投资者最近 2 年持续保持盈利的财务状况， 未受过有关行政主管机关或者司法机关的重大处罚; 股权投资基金管理公司( 企业) 有至少 3 名具备 2 年以上股权投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任， 其中， 至少有 1 名高级管理人员具备 5 年以上股权投资和经济管理经验。路易斯洛斯/塞利格曼 : 证劵管理 ( 第 3 版) ， 第 1437 页， 小布朗出版公司See Loss Seligman，SecuritiesRegulation ， 14

49、37，third edition，Little，Brown and Company ( 1991) 。See SEC Securities Act Release 6455， 27 SEC Dock 347， 360( 1983) 龚鹏程 : “论私募基金的监管框架” ， 载 湖南科技大学学报 ( 社会科学版) ， 2008 年第 11 期， 第 46 页。如 2011 年 1 月 4 日实施的 最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释 第 1 条第 3 项将 “通过媒体、 推介会、 传单、 手机短信等途径向社会公开宣传” 作为构成非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪的

50、四个条件之一。权投资基金的广告宣传限制规定， 对私募股权投资基金业的健康发展尤为重要。建议应在立法中对宣传限制作详细规定并明确罚则， 既让基金募集人有规可循、 又增加法律的严肃性。4 构建和规范信息披露制度我国是没有信托传统的国家， 目前诚信文化建设相对比较滞后， 而私募股权投资基金又具有非公开的特点， 私募股权投资基金管理人的代理风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。笔者认为， 虽然私募股权投资基金管理人不需要向监管部门和社会公众进行信息披露， 但其有义务在定期或不定期或投资者要求时向投资者披露信息， 披露的内容应包括私募股权投资基金的投资组合、 预期的风

51、险收益以及其他重大事项等。对于基金的重大事项如更换基金管理人、 增减基金所持股份、 重大投资决策等， 基金投资者应有权依据个人的合理判断通过投票表决机制给予否决或通过， 以减少基金管理人随意决策给投资者造成投资损失的风险。结论对私募股权投资基金进行监管主要是基于投资者保护的需要。投资人限制制度、 基金管理人规范制度、 广告宣传限制制度和信息披露规范制度， 都是为了将投资者限定在具有相应投资经验和风险识别能力、 能够进行自我保护的群体之内、 将高风险与一般社会公众隔离的考量。如此， 才能在豁免对私募股权投资基金的发行审批、 使其享受融资便利的同时， 确保投资者的合法利益不受侵害。惟此， 我国私募股权投资基金才能得以健康发展、 多层次资本市场亦可有望尽快形成。( 责任编辑:丁洁琳)85比较法研究2012 年第 1 期