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1、 1主要内容：第一节 跨国公司子公司与母公司资本预算的比较第二节 跨国公司资本预算的内容第三节 跨国公司资本预算实例分析第四节 跨国资本预算的影响因素第五节 跨国资本预算风险调整2第一节第一节 跨国公司子公司与母公司资本预算的比较跨国公司子公司与母公司资本预算的比较跨国公司海外项目的资本预算，究竟是从海外子公司的角度进行，还是从母公司的角度进行，一直以来都是争论的焦点。支持从子公司角度进行资本预算的一方认为，子公司将管理该项目，并且由于子公司是跨国公司的一部分，只要对子公司有利的事情，就一定会对跨国公司有利；而支持从母公司角度进行资本预算的一方则认为，如果母公司对子公司进行融资，则应该从其自身
2、的角度评价投资结果。3子公司得到的税后净现金流入现值和母公司得到的税后净现金流入现值存在很大的差异，基于下列因素。一、税收为了鼓励国际直接投资，许多国家都订立了避免双重征税的协议，对在国外子公司缴纳的所得税给予折扣。那些资本短缺的国家还给予国外直接投资以税收优惠，因此，只要选择在税率较低的国家进行项目投资，母公司的投资收益就不会因子公司所在国的税收而减少。 4二、汇率当子公司的所获利润调回母公司时，或者子公司的利润合并到母公司时，母公司将面临汇率波动产生的交易风险和折算风险。然而，以子公司角度进行投资项目评估，不涉及货币兑换问题，就能够避免外汇风险。在母公司所用货币之间选择的是浮动汇率制度时，
3、汇率风险是造成母子公司资本预算差异的重大原因。5三、资本管制出于对国际收支平衡以及经济发展稳定性的考虑，世界上还有许多国家对资本流出实施比较严格的管制。例如，一些发展中国家政府明文规定，外商投资企业必须将其利润的一定比例（如30%）保留在东道国进行再投资，对再投资利润免征所得税；或者外商投资企业所分配的利润必须再投资在东道国，若干年后（如5年）方可调回母国。 6四、管理费如果母公司实行公司总部集中管理模式，对其海外子公司收取过多的管理费用，则对其海外子公司而言，这笔费用相当于成本，而对于母公司而言相当于收益，而且所收取的该项费用可能会大大超过其管理子公司所实际耗费的成本。在这种情况下，从子公司
4、的角度来看其利润会下降，而对母公司而言，其利润则会增加。 7第二节第二节 跨国公司资本预算的内容跨国公司资本预算的内容跨国公司在分析海外投资项目的可行性时，一般对与项目有关的经济和财务状况进行预测，具体内容包括以下几个方面。一、初始投资跨国公司母公司对跨国投资项目的初始投资包括支持该项目的主要资金来源，它不仅包括启动该项目所必需的资金，还包括为支持该项目所需要的额外资金，例如使该项目正常营运的运营成本。在项目产生利润之前，这些资金被用来购买材料、发工资和其他支出。 8二、消费者需求当跨国公司制定项目的现金流计划时，对消费者需求做出准确的预测是很重要的，然而，消费者的未来需求往往是很难预测的。
5、市场份额的预测往往是很容易出错的。这是因为许多预测是要基于市场需求的历史数据，而利用历史数据并不总是能够准确说明未来的状况。另外，很多项目都是第一次海外投资，根本找不到历史数据作为参考。 9三、产品价格产品的市场价格是决定投资收益的关键因素。产品的销售价格是否稳定？会不会出现激烈的价格战？公司产品在价格的动态变化中能否保持竞争优势？价格下降到什么程度公司不得不退出目标市场？这些都是跨国公司制定资本预算时必须要考虑到的问题。 10四、可变成本可变成本相对于不变成本而言，对企业未来收益波动性有更大的影响，而且是跨国公司比较难以控制的一个因素。因此，在进行资本预算时应该给予高度的重视。可变成本的预测
6、与前述产品市场价格的预测方法类似，即可通过评估当前成本各要素的方法来预计可变成本。 11五、固定成本一般来说，在一定时期内，产品的固定成本对需求量比较不敏感。在项目总投资、投资回收期限确定的情况下，固定成本很容易预测出来，然而，通货膨胀风险对固定成本却有很大的影响。 12六、项目期限尽管估计一些项目的寿命期是很困难的，但还是有大量的项目具有公认的寿命期。在对外投资时，一般都约定了投资项目的存续期，一般为10年，或根据不同的项目性质和东道国的政策而有所差异。一般而言，跨国公司并不总能完全决定一个项目的寿命期。在有些情况下，政治事件可能迫使一些项目的清算比计划要提前，这些政治事件发生的可能性在不同
7、的国家大小不一。 13七、残值对外投资往往有规定的期限，到期时投资者会对投资进行清算，在清算价值中拿走属于自己的资产对应的那份资金，这部分资金就是残值。残值是决定投资收益的一个不可缺少的因素，因此也是跨国公司资本预算的重要内容。能否准确预测国外投资项目的残值，很大程度上取决于项目成功的概率和东道国对项目清算时的特殊规定。 14八、资金转移的限制在有些情况下，东道国政府会限制或是阻碍子公司将其利润汇回母公司。由于对资金转移的限制不能使现金流从子公司流向母公司，母公司所获得的净现金流将因此受到影响。如果母公司注意到东道国政府的这些限制性措施，则可以将这些因素纳入其预测的现金流中。15九、税法不同国
8、家的税法对外国公司获得的利润或汇回母公司的利润的纳税规定不同。一些国家为了鼓励引进外资，往往会对外国公司在东道国所获得利润提供减税或信贷优惠等措施。由于要做好资本预算分析需要考虑税后现金流，因此，必须充分掌握拟投资的海外项目国际纳税情况。16十、汇率在跨国投资项目的有效期内，汇率的变动必然对项目的现金流产生影响，然而，汇率的变动往往是很难预测到的，需要用各种方法来评估投资收益的汇率风险，如场景分析、压力测试等。除此之外，多数的跨国公司更倾向于采用远期、货币互换等衍生工具，对外汇风险头寸进行套期保值。但是，跨国公司无法知道它应该套期保值的资金量，因为它仅仅是在猜测该项目未来的成本和收入。于是也有
9、的公司干脆选择不为项目的外汇现金流量规避风险。17十一、要求回报率一旦预测出计划项目的相关现金流量，需要以该项目所要求的收益率为折现率来折现。出于某些项目风险的存在，项目的要求回报率可能与资本成本不同。18第三节第三节 跨国公司资本预算实例分析跨国公司资本预算实例分析一、案例背景假定美国母公司A决定在马来西亚投资建立一家子公司，并在当地生产和销售运动鞋。A公司要求其各个部门提供有关资本预算分析的信息，而且A公司的部门高管人员已经与马来西亚官员就有关在马来西亚建立子公司一事进行了商谈。相关信息如下：19（一）初始投资A公司预计需要2000万林吉特启动该项目，其中包括支持营运资本的资金。假定林吉特
10、与美元的汇率是$0.50/M.，则A公司的初始投资金额为1000万美元。（二）项目期限项目预期4年后结束，马来西亚政府已经承诺4年后将工厂买下。 20（三）价格和需求年每双运动鞋价格马来西亚市场需求1M.35060000双2M.35060000双3M.360100000双4M.380100000双21（四）成本年每双运动鞋的可变成本1M.2002M.2003M.2504M.26022（五）汇率林吉特对美元的即期汇率是$0.50/ M.。A公司将即期汇率作为其预期在未来期限内最好的汇率水平，因此未来所有期限内的预期汇率水平都是$0.50/ M.。（六）东道国政府对子公司利润的纳税规定马来西亚政府
11、将允许A公司在本国开设子公司，并规定其公司所得税率为20%。此外还规定，对于由子公司向母公司汇出的任何资金，马来西亚政府都将征收10%的预扣税。23（七）美国政府对其子公司利润的纳税规定美国政府将为子公司在马来西亚所纳税金提供纳税信贷，因此不再对汇回母公司的利润征税。（八）从子公司回到母公司的现金流马来西亚子公司打算每年年底将所有净现金流汇回给美国母公司，马来西亚政府承诺向母公司汇出的资金不予任何限制，但将对汇出资金征收10%的预扣税。24（九）折旧马来西亚政府将允许A公司的子公司就厂房和设备成本按每年最高200万林吉特进行折旧。（十）残值马来西亚政府在4年后将买下子公司的所有权，并将对项目公
12、司支付1200万林吉特，假设子公司的出售不存在资本收益税。（十一）要求回报率A公司要求该项目的回报率为15%。25二、资本预算分析假定子公司将最终所得的所有现金流都汇回母公司，母公司的净现值是通过把母公司收到的现金流量的折现值减去母公司的初始投资获得的。既然我们选择的是从母公司的角度进行分析，那么我们在预算分析中所要关注的是母公司最终从项目中收入的美元现金流大小，海外子公司的建立是否为母公司盈利，就要计算母公司从该项目最终收入的（包括残值）未来现金流是否大于其最初投资额。 （计算过程如表15-3所示。 ）26上表15-3列出了A公司是否将建立海外子公司的资本预算分析。第一步，将价格和需求纳入总
13、利润的预期计算中；第二步，将所有支出加总以预测总支出；第三步，用总利润减去总支出计算出税前利润；第四步，用税前利润减去东道国政府的征税，并得出子公司的税后利润；27第五步，将折旧费用加入子公司税后利润，从而计算出子公司的净现金流，因为子公司的全部净现金流都要汇回母公司，所以，第13行和第14行的数据是相同的；第六步，税后实际汇回的金额，（15-16行）扣除缴纳的10%的预提税，该项目的残值在17行中列出；第七步，按照当时的即期汇率，把子公司汇出的资金转换成美元（18-19行），而且根据我们的第7条假定，母公司从子公司定期收入的资金将不支付美国公司的所得税；28第八步，利用15%的折现率计算出在
14、每一段期限内产生的净现金流的现值，假定该折现率已经完全考虑了该项目的风险程度，所以该折现率就反映了母公司的资本成本和该项目的风险报酬，在本实例分析中，假定企业融资全部来自收益，所以用净现值法来进行资本预算；第九步，计算累计净现值，由每一期内的现金流量折现值汇总后减去初始投资，例如，在第二年末，累计净现值为-5610586美元。该数字是将第一年的净现值2347826美元加上第二年的净现值2041588美元之后，再减去初始投资额1000万美元之后得出的。29第四节第四节 跨国资本预算的影响因素跨国资本预算的影响因素我们将重点讨论跨国公司如何在资本预算中将风险因素考虑在内。这些风险因素包括：汇率波动
15、、通货膨胀、融资安排、资金冻结、残值不确定、项目对公司现有现金流产生的影响和东道国政府的鼓励措施等。30一一、汇率波动在上一节的实例分析中，我们假定A公司预测的所有未来期限内的汇率水平都是$0.5/RM。公司认定汇率水平在未来四年内保持在这个水平不变，但是事实上这是不可能的。林吉特与美元的汇率波动还是比较大的，根本无法确定林吉特是升值还是贬值。因此，我们既要考虑升值的情况也要考虑贬值的可能。从母公司的角度来看，林吉特升值对母公司有利，因为相同的林吉特现金流能够转换成更多的美元，相反，林吉特贬值对母公司不利。 31二、通货膨胀在上一节资本预算的简单分析中，假设产品的可变成本和市场价格中已经包含了
16、通货膨胀因素。但是它所包含的只是马来西亚的通货膨胀，如果马来西亚子公司的生产原材料来自美国，最终产品在马来西亚当地市场销售，那么美国的通货膨胀就会对产品的成本核算产生影响。一旦在未来四年美国的通货膨胀比较高，马来西亚子公司的可变成本就要上升，收入也会相应地减少。 32三、融资安排现实中，跨国投资项目的所有资金并不是全都由母公司提供的，子公司也可以从当地获得一些融资。如果子公司从当地获得了一部分资金，投资项目的资本结构就会发生改变，内部收益率将由母公司和子公司的资本成本共同决定，而非简单分析中仅由母公司的资本运营成本来决定。 33（一）办公场地由子公司提供假设A公司在马来西亚的办公场地由子公司提
17、供，子公司用所购买的办公室作为抵押在当地借款，为此子公司每年需要支付100万林吉特的利息，在第四年末支付借款的本金。资本结构发生上述调整后，A公司的资本预算将做出如下修订：1子公司借款买办公室。无需缴纳每年100万林吉特的办公室租金，取而代之的是缴纳100万林吉特的利息费。因此，子公司每年的现金流出量依然是相同的。2子公司在第四年末出售办公大楼，用收回的现金偿还借款本金。因此，在子公司融资购买办公场地的情况下，母公司收到的现金流量与租借办公室没有差异。如果两笔金额不能完全冲抵，则必须重复进行资本预算，以确定从母公司角度来看项目的净现值是否高于前例的净现值。34（二）办公场地由母公司提供母公司融
18、资购买办公室，每年支付100万林吉特的利息费，A公司的初始投资为1500万美元，其中1000万美元和之前的初始投资是一样的，多出来的500万美元是用来购买价值1000万林吉特的办公场地。这样，母公司对子公司的投资增加导致母公司的资本预算的分析也发生相应的变化。1由于母公司购买办公场地，因此子公司不需要借入贷款，也不存在贷款的偿还问题，而办公室的租赁费用也因此可以节省下来。2母公司的初始投资是1500万美元。3由于假设4年后办公室的税后售价为1000万美元，加上将子公司其他资产出售将获得1200万人民币，因此母公司的收入残值为2200万林吉特而不是1200万人林吉特。35在母公司初始投资为150
19、0万美元的情况下，A公司资本预算分析将做出的调整内容如表15-5所示。在这一分析过程中，还是假设每一期限内人民币与美元的汇率是$0.5/RM。括号中的数据是因融资安排变化所直接产生的结果。表15-5中其他数据也间接受到一些影响。例如，子公司不必支付贷款利息或租赁费用，其税后利润将增加。在这一融资安排下，项目的净现值为正值，但小于最初所讨论中安排下实现的项目净现值。由于母公司的初始投资额较大而项目的净现值较小。因此，与子公司租赁办公室和子公司融资购买办公室相比，这一融资安排是不可行的。36四、资金冻结在遇到金融危机或特殊事件干扰，东道国实行外汇管制时，子公司的资金被冻结，无法正常汇回母公司。 假
20、设A公司的中国子公司在资金冻结限制下，被迫将每年产生的现金收入投资于有价证券，该证券每年产生5%的税后收益。A公司的资本预算调整如表15-6所示。与子公司每年汇回投资收益相比，在资金冻结的情况下，A公司的投资净现值并没有减少。但是，汇率的风险加大，如果第四年汇回所有现金流时人民币对美元大幅度贬值，公司的投资收益将严重下降。37五、项目的机会成本为了实现扩大国外市场份额的目的，跨国公司可以采取直接投资的方式，也可以采取简单的出口方式。无论选择哪一种方式，都有一定的机会成本。例如，假设前例中，马来西亚政府对进口运动鞋不施加贸易限制，A公司在未来四年里对中国正常出口就可以产生100万美元的现金流，然
21、而设立子公司，这些现金流就不会存在。表15-7列出了这些假设对母公司现金流的影响。 38六、东道国的鼓励政策一般来说，跨国公司的一些投资项目将促进东道国经济发展，特别是生产那些东道国短缺的产品、能够提升产业结构的产品、进口替代产品等等。这样的投资项目往往会受到东道国的鼓励，享受优惠政策。例如，低利率贷款、税率减免、廉价的厂房、建厂投资补助等等。 例如，东道国政府如果提供的是低利率贷款或低税率，则子公司汇回母公司的现金流将增加。如果东道国在子公司最初建立时给其一定的补贴，则跨国公司的初始投资也将随之减少。 39第五节第五节 跨国资本预算风险调整跨国资本预算风险调整决定国际直接投资资本预算准确性的
22、因素很多，其中最关键的是投资项目产生的未来现金流。而未来现金流容易受到市场份额、价格、东道国政策等诸多不受跨国公司左右的因素影响，很难准确预测。如果跨国公司对资本预算项目的预期现金流没有把握，则需要对该预算进行风险调整，进一步研究各个经济变量的实际值与预期值的差异，从而确定目标项目未来经营业绩的可能变动范围，为资本预算决策提供更为详尽的依据。 40一、风险调整贴现率假设其他条件不变，用于现金流的折现率和项目预计现金流量的不确定性成正比，随着项目预计现金流量的不确定性增大而增加。由于风险调整贴现率反映了项目风险的大小，从而会降低一个项目的价值，其降低程度由该项目的风险大小而定。 41二、敏感性分
23、析在跨国公司估计出投资项目的净现值之后，可以考虑其他输入变量变化可能产生的影响。例如，在前面讨论的例子中，假设马来西亚市场对A公司运动鞋的需求量头两年是6万双，后两年是10万双。如果我们假设四年的需求量都是6万双，跨国公司的预期净现值会是怎样？又如果说四年的需求量都是10万双，结果又有什么不同？又会发生什么变化呢？这个就是敏感性分析，这一分析法的目的是为了确定项目的净现值将怎么样随着输入变量值的变动而变动。42敏感性分析具体做法可以通过对任何输入变量的估计值进行修正来估计该项目的净现值。如果在修正输入变量值之后，项目的净现值始终为正值，则跨国公司应该认为这个项目是可行的。如果这个项目的净现值都是负的，那么该项目的可行性值得怀疑。 43三、模拟分析模拟法要求较高的技术和大量的计算，通常需要借助计算机来完成，具有复杂和准确的特点。目前，模拟分析已经被广泛用于金融风险的测定。利用模拟法可以对随机变量建立抽样分布，在计算机上进行模拟试验，抽取足够的随机数，对有关事件进行统计，在实际操作中，跨国资本预算所必需的许多甚至所有输入变量在未来是不确定的，所以应该清楚对未来值不确定的所有变量的概率，最后可以求出该项目可能获得的许多净现值的分布情况。 44
