《中国传媒产业展望：盈利增长支撑股价表现1225》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国传媒产业展望：盈利增长支撑股价表现1225（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2012 年 12 月 24 日中国：传媒证券研究报告2013 年中国传媒产业展望：盈利增长支撑股价表现2013 年中国传媒产业仍将保持快速增长，并持续结构性变化我们认为 2013 年传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：研究范围概览广告收入增长稳定。基于高盛宏观团队对 2013 年中国经济增速小幅回升的Company NameRatingPrice21-Dec-201212-m TPNew OldImplied +/-判断，以及广告支出与宏观经济高达 70%的相关性，我们预计 2013 年广告支出增长将保持平稳，预计总体增速在 13%左右，非广告营销支出增长20%左右。华录百纳
2、蓝色光标华策影视百视通省广股份Buy*BuyBuyBuyBuy55.9520.0016.3914.5221.9067.8125.2420.6217.8325.9365.9019.7723.3719.7727.0021%26%26%23%18%内容为王的趋势不变。由于下游渠道竞争尚未定局，优质内容仍然是激烈竞华谊兄弟光线传媒BuyBuy13.1625.4415.5228.7615.5328.0618%13%争的下游渠道的争夺对象，因而内容为王的趋势暂时不会改变，影视版权价格将继续维持强势，制作行业利润率保持稳定。我们最为看好电视剧制作公司，因其利润率最高，且增长最为确定。新媒体仍是增长最快领域。
3、随着互联网普及率进一步提升，互联网的移动终端化以及电视机的互联网化将是 2013 年最重要的行业增长主题，由此给视频新媒体带来巨大的增长空间。我们继续看好在线视频、互联网电视以及 IPTV 的发展。中南传媒凤凰传媒湖北广电皖新传媒时代出版中文传媒奥飞动漫广电网络乐视网歌华有线天威视讯NeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralSellSell8.416.598.819.949.2013.2216.816.2917.506.5010.229.507.109.479.809.0012.9016.205.8615.17
4、5.707.2210.508.108.439.7010.0013.2017.505.4717.345.226.8113%8%8%-1%-2%-2%-4%-7%-13%-12%-29%盈利增长与估值稳定有望支撑股价表现行业盈利仍有望保持快速增长：我们预计覆盖的传媒公司 2013 年盈利同比增长 22%，这一增速与 20082012 年五年的平均值 23%和 2012 年的预测值 29%相比较为接近，表明盈利增长速度较为平稳。估值有望保持稳定。当前传媒股票较上一次最低点还低 10%，相对于大市的估值溢价率也已低于历史均值。我们认为在行业盈利增速变化不大的情况下，2013 年传媒板块的估值溢价率有望
5、继续在历史中枢附近波动。板块配置建议：将华谊兄弟上调至买入、将中南传媒下调至中性我们将覆盖传媒公司的估值基础延展到 2013 年，并调整了部分公司盈利预测和目标价。我们将部分成长型公司和出版公司的盈利预测调整了-17%至+12%。我们建议投资者重点配置受益于高速增长的广告营销公司、影视娱乐龙头公司和视频新媒体公司。结合当前估值，我们维持华录百纳（强力买入）、华策影视、蓝色光标、省广股份、百视通、光线传媒的买入评级。继近期股价回调后，我们将华谊兄弟从中性上调为买入，因盈利增速放缓将中南传媒从买入下调为中性。主要行业风险：经济下行对广告营销市场影响低于/超过预期。*表明该股位于我们亚太强力买入名单
6、资料来源：万得、高华证券研究预测相关研究中国：传媒： 出版：下调出版行业公司目标价，继续看好中南传媒（买入），2012 年 11 月 22 日中国：传媒： 有线、卫星及基站塔：有线网络竞争加剧、盈利增长放缓，对 4 家公司目标价格和评级调整，2012 年 12 月 5 日中国：传媒： 广告：转型中国：广告营销行业三大趋势，买入蓝色光标、省广股份，2012 年 12 月 5 日中国：传媒： 广告：央视及一线卫视广告黄金资源招标统计，重申蓝色光标、省广股份买入，2012 年 11 月 18 日廖绪发, CFA (分析师分析师) 执业证书编号: S1420510120006+86(21)2401-8
7、902 北京高华证券有限责任公司刘智景 (分析师分析师) 执业证书编号: S1420511070001+86(21)2401-8943 北京高华证券有限责任公司方竹静 (研究助理研究助理)+86(21)2401-8949 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究345161822012 年 12
8、月 24 日目录投资摘要：盈利增长支撑股价表现2012 年回顾：盈利增长是股价表现的决定性因素2013 年行业展望：增长平稳，继续看好广告公司/电视剧/新媒体估值与投资建议华谊兄弟(300027.SZ)：票房低于预期已计入股价，上调评级至买入中南传媒(601098.SS)：盈利增长放缓，下调评级至中性信息披露附录本报告股价基于 2012 年 12 月 21 日收盘价。图表1: 估值与投资建议研究范围公司估值摘要中国：传媒1021代码公司评级股价21-Dec-201212个月个月目标价格潜在空间市值（百万元）2012E市盈率2013E2014EEV/EBITDA2012E 2013E市净率201
9、2E300291.SZ300058.SZ300133.SZ600637.SS002400.SZ300027.SZ300251.SZ601098.SS601928.SS000665.SZ601801.SS600551.SS600373.SS002292.SZ600831.SS300104.SZ600037.SS002238.SZ华录百纳蓝色光标华策影视百视通省广股份华谊兄弟光线传媒中南传媒凤凰传媒湖北广电皖新传媒时代出版中文传媒奥飞动漫广电网络乐视网歌华有线天威视讯Buy*BuyBuyBuyBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNe
10、utralNeutralNeutralSellSell55.9520.0016.3914.5221.9013.1625.448.416.598.819.949.2013.2216.816.2917.506.5010.2267.8125.2420.6217.8325.9315.5228.769.507.109.479.809.0012.9016.205.8615.175.707.2221%26%26%23%18%18%13%13%8%8%-1%-2%-2%-4%-7%-13%-12%-29%3,3577,9346,29516,1714,2217,9596,13415,10416,7713,425
11、9,0454,6547,4996,8853,5447,3156,8923,27428X31X28X30X30X29X19X16X17X20X19X16X15X42X22X37X24X29X21X24X20X23X20X22X16X15X14X17X16X14X14X31X19X28X21X25X16X18X16X18X16X18X14X13X14X18X15X13X12X23X18X22X19X34X19X19X20X18X16X22X14X10X12X7X12X13X12X32X6X13X5X8X14X14X14X13X10X15X11X8X10X7X10X12X11X23X5X10X4X7
12、X3.6X7.0X4.4X5.3X3.5X4.3X3.1X1.8X1.8X1.5X2.2X1.5X2.0X4.7X2.3X6.1X1.3X2.3XAverageM edian25X26X20X20X17X17X14X13X11X11X3.3X2.7X代码300291.SZ300058.SZ300133.SZ600637.SS002400.SZ300027.SZ300251.SZ601098.SS601928.SS000665.SZ601801.SS600551.SS600373.SS002292.SZ600831.SS300104.SZ600037.SS002238.SZ公司华录百纳蓝色光标华
13、策影视百视通省广股份华谊兄弟光线传媒中南传媒凤凰传媒湖北广电皖新传媒时代出版中文传媒奥飞动漫广电网络乐视网歌华有线天威视讯评级Buy*BuyBuyBuyBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralSellSell2012E1.980.640.600.480.740.451.350.520.390.440.540.590.900.400.290.470.270.362013E2.680.850.800.641.090.601.600.580.460.530.610.650.980.540.330.
14、630.320.40EPS2014E3.491.111.050.801.390.741.850.650.490.490.680.711.140.740.350.790.340.302015E4.301.401.301.071.700.972.230.700.520.560.740.751.250.900.480.990.420.30Consensus2012E1.980.600.560.480.740.520.970.530.390.480.470.600.970.410.300.490.280.47EPS2013E2.660.870.740.670.970.671.250.620.430.6
15、20.530.691.120.550.380.690.310.542012E13%20%16%17%11%14%16%11%10%7%12%9%13%11%10%16%5%8%ROE2013E16%23%19%19%14%17%17%12%11%8%12%10%14%13%11%19%6%8%2014E18%25%21%19%15%19%18%12%11%7%12%10%16%17%11%20%6%6%2012E38%43%35%46%33%20%33%21%20%25%28%12%17%19%19%32%14%16%CROCI2013E33%44%36%43%39%21%28%25%22%1
16、8%29%12%18%22%18%26%14%16%2014E34%46%38%43%42%22%28%26%23%16%32%12%20%27%17%25%14%15%AverageM edian12%11%14%13%15%16%26%23%26%24%27%25%*表明该股位于我们亚太强力买入名单资料来源： 万得、公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究32012 年 12 月 24 日中国：传媒投资摘要：盈利增长支撑股价表现2012 年以来传媒板块跑输市场 12%，主要是估值的大幅收缩。与此同时，传媒板块盈利的快速增长部分抵消了估值随大市下调的压力。个股表现分化显著，盈利的增长幅度是
17、决定股价表现的主要驱动因素。自上而下，我们认为传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：营销服务市场方面，基于高盛宏观团队对 2013 年中国经济增速小幅回升的判断，以及广告支出与宏观经济高达 70%的相关性，我们预计 2013 年广告支出增长将保持平稳，预计总体增速在 13%左右，非广告营销支出增长 20%左右（2012 年分别为 12%/23%）。广告营销的领先公司通过客户关系、人次、资本等优势可以获得高于行业的内生成长，并通过持续并购获得额外的成长。内容为王的趋势不变，我们重点看好电视剧公司。由于下游渠道竞争尚未定局，优质内容仍然是激烈竞争的下游渠道的争夺对象，因而内容为王的趋
18、势暂时不会改变，影视版权价格将继续维持强势，制作行业利润率保持稳定。在电影、节目、动漫、电视剧四大领域中，我们最为看好电视剧制作公司，因其利润率最高，且增长最为确定。随着互联网普及率进一步提升，新媒体仍是增长最快领域。互联网的移动终端化以及电视机的互联网化将是 2013 年最重要的行业增长主题，由此给视频新媒体带来巨大的增长空间。我们继续看好在线视频、互联网电视以及 IPTV 的发展。展望 2013 年，我们认为传媒板块有望保持较好的股价表现：行业盈利仍有望保持快速增长：我们预计 2013 年一季度覆盖的 18 家传媒公司盈利同比在23%，2013 年全年同比增长 22%，这一增速与 2008
19、2012 年五年的平均值 23%和 2012 年的预测值 29%相比较为接近，表明盈利增长速度较为平稳。估值有望保持稳定。当前传媒股票 TTM 市盈率下行至 22 倍，较上一次最低点（08 年 10月）还低 10%；TTM 市盈率估值溢价率 108%，虽然仍高于 55%的历史最低值（09 年 7 月的 55%），但已经低于 09 年以来的均值（125%）。我们认为在行业盈利增速变化不大的情况下，2013 年传媒板块的估值溢价率有望继续在历史中枢附近波动。沿着这条逻辑，我们认为 2013 年的投资品种主要是选择盈利高速增长并且确定性高的公司，在估值适当的条件下买入。结合以上对于行业基本面的分析，
20、我们建议投资者在传媒娱乐板块的配置核心为影视娱乐、新媒体和广告营销三类股票。我们将覆盖传媒公司的估值基础延展到 2013 年，并对部分公司的盈利预测和目标价格做了调整。结合当前估值，我们维持华录百纳（强力买入）、华策影视、蓝色光标、省广股份、百视通、光线传媒买入评级，将华谊兄弟从中性上调为买入，将中南传媒从买入下调为中性。我们不看好出版发行领域的公司，认为行业增长缓慢、整合难度极大的背景下，即使是区域性龙头公司也难以获得显著的高成长。同时电子出版的发展在中国还处于起步阶段，对于公司盈利影响非常有限；而电子商务的高速增长则对于传统的图书零售业务构成重大冲击。我们维持对于凤凰传媒、中文传媒、皖新传
21、媒、时代出版的中性评级，并将中南传媒投资评级从买入下调为中性，因其当前股价距离我们最新的目标价格上升空间有限。我们也不看好有线网络公司，认为有线网络行业面临数字化升级的盈利压力，以及各种视频新媒体的潜在冲击，未来增长乏力。即使是国网整合，鉴于其国有机制以及整合难度，对于行业的影响也非常有限，我们维持对于广电网络、湖北广电的中性评级，维持对于歌华有线、天威视讯的卖出评级。高华证券投资研究Apr12Sep11Feb11Feb12Mar12Mar11Dec10Dec11Aug11Aug12Sep12Apr11 Jun11Jun12Jul11Jul12Oct11Oct12Jan12Nov11May11
22、May12Nov12Jan1142012 年 12 月 24 日中国：传媒2012 年回顾：盈利增长是股价表现的决定性因素2012 年至今传媒板块下跌 10%左右，略微跑输市场。传媒板块市盈率（TTM 整体法）从年初的30 倍左右下降 20%到 22 倍左右，估值压缩显著，是造成 2012 年以来传媒板块股价下行的主要原因。全年而言传媒板块的估值溢价率变动不大，相对于全部 A 股 TTM 市盈率的溢价率在 105%-160%之间波动，位于历史中枢附附近（125%），表明行业的估值压缩主要受到全市场估值下行的拉动。与此同时，1-3Q 传媒板块净利润同比上升 19%，我们覆盖的 18 家传媒公司净
23、利润同比增长 25%。盈利的快速增长抵消了估值随大市下调的压力。同时，相比于沪深 300 行业 1-3Q12 平均1.7%的盈利增速，传媒板块盈利增长在所有行业中也比较突出。传媒行业的整体表现受到有线（年初以来下滑 30%）和出版行业（年初以来下滑 14%）股价缩水的拖累。由于有线网络和出版发行领域在该行业中属大市值板块，因此这两个领域是 2012 年行业表现落后的主要推动因素（图表 6）。2012 年全年传媒个股表现分化显著，符合我们年初关于结构性成长的判断。得益于盈利快速增长，广告营销公司、影视剧公司、新媒体公司表现突出。而盈利增长缓慢的出版发行公司、有线网络公司跌幅巨大，估值收缩明显。自
24、上而下以及自下而上的股价表现回顾说明，盈利的增长幅度是决定股价表现的主要驱动因素。图表2: 2011 年以来传媒板块股价走势传媒指数与上证综指走势比较图表3: 2012 年以来传媒板块市盈率下降明显2012 年以来传媒板块与全部 A 股 TTM 市盈率3500300025002000传媒(中信)上证综指4035302526.736.9CS传媒全部A股22.42015001000151012.3914.0710.765000资料来源：万得高华证券投资研究50资料来源：万得52012 年 12 月 24 日图表4: 传媒行业盈利增速下降但仍保持较快增长高华覆盖的 18 家传媒公司净利润同比增速，2
25、0081-3Q2012图表5: 2012 年以来传媒板块估值溢价率较为稳定2009 年以来传媒板块与全部 A 股 TTM 市盈率比值中国：传媒35%31%TTM市盈率估值溢价率（传媒/A股）30%25%26%21%27%26%250%200%20%150%15%10%5%0%11%100%50%0%20082009201020111H1213Q12净利润增速资料来源：高华证券研究预测、万得图表6: 传媒个股股价表现分化显著高华覆盖的 18 家传媒公司年初以来涨幅比较资料来源：万得图表7: 传媒个股盈利增长分化显著高华覆盖的 18 家传媒公司盈利增速比较30%22%有线网络2012ytd2011
26、有线网络4%10%2012E201122%14%出版发行出版发行18%24%4%新媒体38%新媒体51%62%17%影视娱乐2%影视娱乐46%58%广告营销6%21%广告营销75%74%资料来源：高华证券研究预测、万得资料来源：高华证券研究预测、万得2013 年行业展望：增长平稳，继续看好广告公司/电视剧/新媒体自上而下，展望 2013 年，我们认为传媒产业将继续保持快速增长，同时结构性变化更为显著：营销服务市场方面，经济增速下滑将对广告主 2013 年的营销支出有所影响，但幅度不大。我们预计 2013 年广告支出增长 13%左右，非广告营销支出增长 20%左右。广告营销的领先公高华证券投资研
27、究62012 年 12 月 24 日中国：传媒司通过客户关系、人次、资本等优势可以获得高于行业的内生成长，并通过持续并购获得额外的成长。内容为王的趋势不变，我们重点看好电视剧公司。由于下游渠道竞争尚未定局，优质内容仍然是激烈竞争的下游渠道的争夺对象，因而内容为王的趋势暂时不会改变，影视版权价格将继续维持强势，制作行业利润率保持稳定。在电影、节目、动漫、电视剧四大领域中，我们最为看好电视剧制作公司，因其利润率最高，且增长最为确定。新媒体仍是增长最快领域，互联网移动化和电视互联网化趋势突出，互联网的移动终端化以及电视机的互联网化将是 2013 年最重要的行业增长主题，由此给视频新媒体带来巨大的增长
28、空间。我们继续看好在线视频、互联网电视以及 IPTV 的发展。2013 年广告市场：温和减速，看好广告营销领先公司2012 年广告市场的发展主要有两个特征：温和减速：因宏观经济增速下滑，2012 年广告支出增速从 2011 年的 13.5%左右下行到 12%左右。主要媒体投放增速均有所放缓，但除了报纸媒体之外，下滑幅度不大。结构性成长：新媒体仍然保持较快增速，电视媒体增长平稳。电视媒体内部增长分化也比较明显：一线卫视仍保持 10%以上增速，而地方台则开始下滑。图表8: 主要互联网公司广告增速放缓但仍较高优酷、百度、新浪、腾讯、搜狐、网易广告收入增长对比图表9: 广告市场的结构性增长特征仍比较明
29、显不同媒体广告投放增速比较200%180%70.0%1Q20122Q20123Q2012160%140%120%100%80%60%40%20%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0%1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q2012优酷百度新浪腾讯搜狐网易0.0%10.0%20.0%互联网电视杂志电台户外报纸资料来源：高华证券研究预测、万得资料来源：万得展望 2013 年，我们预计广告市场增长较为平稳。自下而上，2013 年增长不需过分悲观。被誉为中国经济的“晴雨表”、广告市场“风向标”的中央电视台 2013 年广告招标预售总额同比增
30、长 11.4%，增速略低于 2012 年的 12.5%。近期一线卫视的招标结果总体仍然保持较高溢价率，也意味着 2013 年传统媒体的广告投放增长较为稳定 。此外，从海外上市的互联网公司和国内广告代理公司的增速看，近期增速虽然有所下行，但幅度较小。自上而下看，广告支出与宏观经济增长具有较高相关度（相关性 70%）。高盛中国经济研究团队预计 2013 年中国经济增长将从 2012 年的 7.6%提高到 8.2%。我们预计中国广告市场可能随着 2013 年中国经济的复苏而温和加速或保持稳定增长。高华证券投资研究072012 年 12 月 24 日中国：传媒长期而言，广告市场扩张的驱动力是经济的消费
31、化。中国广告支出占 GDP 比重仅为 0.5%左右，远低于全球 0.7%以上的水平，在全球主要广告市场中比重偏低。随着经济结构中消费的比例持续提升，未来增长前景广阔。图表10: 央视招标意味着 2013 年广告增长温和放缓央视招标、央视广告收入增长对比图表11: 一线卫视招标意味着总体仍将保持较快增长一线卫视广告招标溢价率对比70%60%180%160%161%201250%140%120%132%201340%30%26%33%100%80%89%90%20%10%19%12%16%18%15%18%16%13%11%60%40%55%45%20%0%20032004200520062007
32、2008200920102011201220130%央视广告营业额年增速黄金资源广告招标总额年增速安徽卫视浙江卫视湖南卫视资料来源：媒介 360、高华证券研究预测图表12: 2013 年中国广告支出可能随着 GDP 回升中国广告支出增长与 GDP 增速对比25.0%20.0%19%资料来源：媒介 360、高华证券研究图表13: 长期而言中国广告支出占 GDP 比重仍偏低全球主要广告市场广告支出占 GDP 比重比较广告支出/GDP1.10%1.00%0.90%15.0%17%14.7%0.80%10.0%12%11.1%10.7%13.5%12%13%0.70%0.60%9.1%5.0%0.0%
33、7.4%0.50%0.40%0.30%中国2003200420052006200720082009201020112012E2013E0.20%中国GDP增速中国广告经营额增速100002000030000400005000060000人均GDP, 美元资料来源：高华证券研究预测、万得、高盛全球经济、商品和策略研究资料来源：实力传播、IMF、高华证券研究新媒体仍是增长亮点，看好互联网的移动化和电视的互联网化2012 年新媒体加速冲击并替代传统媒体。其中报纸、有线网络和地方电视台所受到的影响最为显著。2012 年报纸广告收入同比下滑 10%，是所有媒体类别中最先受到显著冲击的；有线网络行业虽然收
34、入仍保持 20%左右增长，但盈利增速则放缓至 0%，为维持竞争力所付出的成本费用压力巨大；地方电视台广告收入则普遍出现下滑（幅度约为 10%），逐步边缘化。高华证券投资研究82012 年 12 月 24 日中国：传媒根据工信部的统计，到 2012 年 9 月，中国的网民数量已经达到 5.5 亿，普及率（相对于全部人口）达到 41%；3G 用户突破 2 亿户，占总人口的 16%；互联网宽带接入用户达到 1.77 亿，普及率（相对于家庭户数）达到 46%，同时全国使用 4 兆及以上宽带产品用户比例达到了 56%。中国的互联网普及率快速提升的同时，移动化和宽带化的趋势也越来越明显。在此背景下，互联网
35、的移动终端化以及电视机的互联网化将是 2013 年最重要的行业增长主题，由此给视频新媒体带来巨大的增长空间。我们继续看好在线视频、互联网电视以及 IPTV 的发展。在线视频：2012 年在线视频覆盖网民首次超过搜索引擎，成为互联网第一大应用。在线视频的广告价值越来越得到一线品牌的认可。我们认为未来三年仍有望保持 50%以上的增速。IPTV：我们认为：我们认为 IPTV 仍会有较大增长空间，因其渗透率还比较低。预计 2013 年 IPTV 用户还有 38%的增长。互联网电视：我们预计互联网电视将是增长最快的领域：2013 年互联网电视用户（包含一体机的激活用户和机顶盒用户）合计达到 2300 万
36、，同比增长 130%；到 2015 年有望达到 7700万。互联网电视的商业模式将逐步明朗，蕴含巨大的产业空间。图表14: 中国的互联网渗透率进一步提高中国与美国的互联网渗透率比较图表15: 3G 用户普及率快速提升中国 3G 用户以及占总人口的比例90%60045%80%3G用户数38%40%70%60%5003G渗透率31%35%50%40%40030024%30%25%30%20%10%0%2001003%10%16%520.020%15%10%5%美国中国00%20070%20081%10.2200946.8201020112012E2013E2014E2015E0%资料来源： ITU
37、、CNNIC、高华证券研究预测高华证券投资研究资料来源：工信部，高华证券研究预测百万户92012 年 12 月 24 日图表16: 宽带接入用户普及率快速提升中国的宽带用户以及占家庭户数的比例图表17: 在线视频行业增速远高于网络广告增速中国在线视频广告与网络广告增长对比中国：传媒2500020000宽带接入用户数(万）宽带普及率41%48%55%60%50%160.0%140.0%120.0%110.8%139.0%135.7%141.7%40%100.0%94.2%91.6%1500028%34%30%80.0%77.9%1000014%18%23%20%60.0%40.0%47.6%44
38、.1%65.3%74.9%58.4%59.9%43.8%500010%10%20.0%0.0%00%1Q20112Q20113Q20114Q20111Q20122Q20123Q201220052006200720082009201020112012E2013E网络广告同比增速在线视频广告同比增速资料来源：流媒体网，高华证券研究预测图表18: 2013 年 IPTV 继续高增长中国 IPTV 用户与渗透率预测资料来源：艾瑞咨询，高华证券研究预测图表19: 互联网电视用户规模迅速扩大中国互联网电视用户预测40003500全国电信运营商IPTV总用户数（万）渗透率（IPTV用户/宽带用户）17%18
39、%16%90互联网电视一体机用户互联网电视机顶盒用户14%300014%80250020001500100050001%20051%20062%20073%20085%20096%20108%20112012E2013E12%10%8%6%4%2%0%706050403020100020091201032011192012E6172013E16292014E31462015E资料来源：流媒体网、高华证券研究预测资料来源：工业与信息化部、高华证券研究预测内容为王趋势不变，重点看好电视剧2012 年上游内容产业的几个显著变化，揭示了 2013 年行业结构性分化。电影：因 2012 年上半年中国宣布
40、将进口的分账大片的数量从每年 20 部提高到 34 部，国产电影面临的竞争加剧，市场份额从之前的 55%左右下滑到 45%左右。尽管 2012 年中国电影票房将有望保持 30%左右增长，但国产电影的增速却只有 10%左右。由于国产电影在资金实力、制作水平上还无法与进口大片全面竞争，我们预计未来数年国内电影制作公司面临的竞争压力将会持续。高华证券投资研究2012 年 12 月 24 日中国：传媒电视剧：2012 年电视剧网络版权价格经历了戏剧性的先跌后涨的过程，一线精品剧价格从年初的 100 万以上下跌到年中的 2030 万左右，又在年底回升到 5080 万，这充分说明优质电视剧仍然是下游视频网
41、站竞争的资源。由于在线视频行业仍在高速扩张，并且竞争格局未定，我们认为视频网站的采购需求仍将保持高速增长；另一方面，传统的卫视对于电视剧的采购仍然保持稳步增长，价格稳中有升。近期各大卫视的广告招标结果表明，2013 年电视广告市场保持稳定增长，景气度良好，热播剧和综艺节目依然是卫视提升广告资源价值的竞争利器。电视节目：2012 年中国好声音的异军突起对于电视台和电视节目制作公司的启示在于，只要有优秀的节目，电视媒体仍将是中国最具影响力和商业价值的传播媒体。电视节目的差异化和创新将成为各大卫视和节目公司关注的焦点。预计 2013 年电视节目市场将进一步向大型化、精品化方向发展。总体而言，由于下游
42、渠道竞争尚未定局，优质内容仍然是激烈竞争的下游渠道的争夺对象，因而内容为王的趋势暂时不会改变，影视版权价格将继续维持强势，制作行业利润率保持稳定。在电影、节目、动漫、电视剧四大领域中，我们最为看好电视剧制作公司，因其利润率最高，且增长最为确定。图表20: 国产电影票房份额下降国产电影和进口电影票房对比(人民币百万元)图表21: 电视剧网络版权交易价格企稳回升电视剧网络版权交易价格散点图20000180001600014000国产片票房进口片票房250200单价（万/集）120001000080006000150100400056%54%45%502000056%200260%200354%20
43、0458%200555%200654%200759%200857%2009201020112012E0200720082009201020112012资料来源： 国家广电总局、高华证券研究预测资料来源：媒介 360、高华证券研究估值与投资建议估值基础延展到 2013 年我们将覆盖传媒公司的估值基础延展到 2013 年，并对部分公司的盈利预测和目标价格做了调整。（1）对于成长型公司，我们仍然采用 PEG 估值方法。延展之前的 2012 年行业目标倍数为 1.1倍。历史均值 1.08 倍，当前估值 1.01 倍。我们采用 0.95 倍作为 2013 年的行业目标倍数，因为我们预计 2013 年增长
44、势头将略微放缓（2013 年净利润增速预计为 23%、2008-12 年为 23%、2012年为 29%）。同时，我们略微调整了部分公司的盈利预测和溢价率，以计入未来三年不同的增速预测（有关个股调整的更多详细内容，请参照下面的公司分析部分）。高华证券投资研究102012 年 12 月 24 日图表22: 成长型公司 PEG 估值中国：传媒公司华谊兄弟华策影视华录百纳光线传媒奥飞动漫省广股份蓝色光标乐视网百视通2013-15E EPSCAGR%272727182925292529行业目标PEG0.95x0.95x0.95x0.95x0.95x0.95x0.95x0.95x0.95x溢价率0%0%
45、0%5%10%0%10%0%0%目标PEG0.95x0.95x0.95x1.00x1.05x0.95x1.05x0.95x0.95x对应市盈率（2013E）26.0x25.6x25.3x18.0x29.9x23.8x29.9x24.2x28.0x新目标价15.5220.6267.8128.7616.2025.9325.2415.1717.83目标价变动0%5%3%2%-7%-4%8%-13%-10%当前价格13.1616.3955.9525.4416.8121.9020.0017.5014.52上涨/下行空间18%26%21%13%-4%18%26%-13%23%评级（新）BuyBuyBuy*
46、BuyNeutralBuyBuyNeutralBuy评级（旧）NeutralBuyBuy*BuyNeutralBuyBuyNeutralBuy平均260.95x3%0.98x25.6x资料来源： 高华证券研究预测图表23: 成长型公司盈利预测调整明细Company nameNew EPS estimatesOld EPS estimatesChg%2012E 2013E 2014E 2015E2012E2013E 2014E 2015E2012E2013E2014E2015E华谊兄弟华策影视华录百纳光线传媒奥飞动漫省广股份蓝色光标乐视网百视通0.450.601.981.350.400.740.
47、640.470.480.600.802.681.600.541.090.850.630.640.741.053.491.850.741.391.110.790.800.971.304.302.230.901.701.400.991.070.450.601.981.350.400.740.640.470.480.600.802.571.600.541.090.840.660.650.741.003.361.850.741.391.080.860.890.971.183.822.230.841.671.321.141.290%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%4%0%0%0%1%-5%-2%
48、0%4%4%0%0%0%3%-8%-10%0%10%12%0%7%2%6%-13%-17%资料来源： 公司数据、高华证券研究预测（2）对于出版发行公司，我们仍然采用 EV/GCI vs CROCI/WACC 估值方法。延展之前的 2012 年Val-ratio 为 0.9 倍。历史均值 0.89 倍，当前交易在 0.76 倍。我们采用 0.80 倍作为 2013 年的行业目标倍数，并对所有公司应用跟之前一致的溢价/折价比例。我们的目标估值比率向当前估值水平倾斜，因为我们认为这更好的反映了出版行业较为平淡的增长前景。我们同时对于部分出版发行公司的盈利预测做了调整，以计入来自电子商务的持续竞争令行
49、业收入增长疲软的影响。高华证券投资研究11x2012 年 12 月 24 日图表24: 出版发行公司 EV/GCI vs CROCI/WACC 估值中国：传媒项目覆盖公司EV/GCI vs. CROCI/WACC平均目标倍数平均目标倍数预测2013年 EV/GCI vs. CROCI/WACC 溢价/折价预测所对应的EV/GCI2013年预测年预测CROCI/WACC2013年预测现金回报总额2013年预测现金投入总额对应的企业价值净负债和少数股东权益对应的股票市值加权股本数目标股价当前价格潜在上涨/下跌空间目标股价对应2013年市盈率年市盈率原目标价目标价变动评级（新）评级（旧）Unit%x
50、xRMB mnRMB mnRMB mnRMB mnRMB mnmnRMBRMB%xRmb%凤凰传媒601928.SS0.80x5%2.2x2.6x9904,5239,727(8,364)18,09125457.106.68%16x8.10-12%NeutralNeutral中南传媒601098.SS0.80x10%2.7x3.1x8793,72610,147(6,900)17,04717969.508.413%16x10.50-10%NeutralBuy中文传媒600373.SS0.80x0%1.7x2.1x7364,1016,845(447)7,29256712.9013.2-2%13x13
51、.20-2%NeutralNeutral时代出版600551.SS0.80x0%1.2x1.5x3863,4154,007(540)4,5475069.009.2-2%14x10.00-10%NeutralNeutral皖新传媒601801.SS0.80x0%2.9x3.7x5791,9835,835(3,100)8,9359109.809.9-1%16x9.701%NeutralNeutral资料来源： 高华证券研究预测图表25: 出版发行公司盈利预测调整明细TickerCompany nameNew EPS estimatesOld EPS estimatesChg%2012E 2013E
52、 2014E 2015E2012E 2013E 2014E2015E 2012E 2013E 2014E2015E601928.SS601098.SS600373.SS600551.SS601801.SS凤凰传媒中南传媒中文传媒时代出版皖新传媒0.390.520.900.590.540.460.580.980.650.610.490.651.140.710.680.520.701.250.750.740.410.530.900.570.540.500.620.980.660.610.550.711.140.740.680.600.771.250.770.74-6%-2%0%3%0%-9%-7%
53、0%-2%0%-12%-8%0%-4%0%-14%-9%0%-2%0%资料来源： 高华证券研究预测（3）对于有线网络公司，我们仍然采用市盈率估值方法。延展之前的 2012 年目标市盈率为 19倍。当前覆盖公司 2012/2013 年市盈率为 22/19 倍，国际可比公司 2012/13 年市盈率为 19/18 倍。中国公司/国际公司 2013-14 净利润增速分别为 9%/13%，相差不大。我们采用 18 倍作为 2013 年的行业目标倍数，因中国有线网络公司的业务模式与美国同业较为相似、且行业环境相对成熟。我们对有线网络公司应用跟之前一致的溢价/折价比例。我们维持覆盖有线网络公司的盈利预测不
54、变。高华证券投资研究122012 年 12 月 24 日图表26: 有线网络公司市盈率估值中国：传媒天威视讯002238.SZ广电网络600831.SS歌华有线600037.SS湖北广电000665.SZ行业目标2013PE现有溢价/ 折价Target 2013 P/E2013E EPS采用PE估值的目标价格（元）目前价格（元）上行/下行空间原有目标价格change评级当前股价对应2013市盈率18 x0%18 x0.407.2210.22-29%6.816%卖出25 x18 x0%18 x0.335.866.29-7%5.477%中性19 x18 x0%18 x0.325.706.50-12
55、%5.229%卖出21 x18 x0%18 x0.539.478.818%8.4312%中性17 x资料来源： 高华证券研究预测股票选择：重点配置确定性高成长股票展望 2013 年，我们认为传媒板块有望保持较好的股价表现：行业盈利仍有望保持快速增长：我们预计 2013 年 1 季度覆盖的 18 家传媒公司盈利同比在23%，2013 年全年同比增长 22%，这一增速与 20082012 年五年的平均值 23%和 2012 年的预测值 29%相比较为接近，表明盈利增长速度较为平稳。估值有望保持稳定。当前传媒股票 TTM 市盈率下行至 22 倍，较上一次最低点（08 年 10月）还低 10%；TTM
56、 市盈率估值溢价率 108%，虽然仍高于历史最低值（09 年 7 月的55%），但已经低于 09 年以来的均值（125%）。极端情况下，不排除估值溢价率回到历史最低值（类似 09 年 2 月09 年 7 月之间发生的情况），TTM 市盈率可能达到 17 倍（距离目前潜在下行空间为 23%），则未来一年盈利增速只有达到 30%才能消化估值下行压力，保持股价稳定。但往往在此情况下通常也伴随大盘估值的扩张（类似 09 年 2 月09 年 7 月情况），从而抵消传媒板块溢价率的下行压力。如果溢价率维持在目前 100%的水平小幅波动（类似于 08 年 8 月09 年 2 月的情况），则在未来四个季度盈利
57、保持 20%+增速的情况下，股价将有绝对收益。我们认为在行业盈利增速变化不大的情况下，2013 年传媒板块的估值溢价率有望继续在历史中枢附近波动。沿着这条逻辑，我们认为 2013 年的投资品种主要是选择盈利高速增长并且确定性高的公司，在估值适当的条件下买入。结合以上对于行业基本面的分析，我们建议投资者在传媒娱乐板块的配置核心为影视娱乐、新媒体和广告营销三类股票。结合当前估值，我们维持华录百纳、华策影视、蓝色光标、省广股份、百视通、光线传媒买入评级，将华谊兄弟从中性上调为买入，将中南传媒从买入下调为中性。（1）兼具内生增长与外延扩张的广告营销龙头。我们认为 2013 年广告营销行业总体仍将保持快
58、速增长，行业龙头公司内生增长强劲，并将继续通过并购整合模式打造综合性的传播集团。建议投资者重点配置行业龙头公司，分享行业高成长。蓝色光标：中国最可能成为大型综合性传播集团的公司。 (1) 公司核心竞争优势明显：借助上市公司平台，确立清晰的发展战略，不断拓展客户资源、媒体资源和专业化服务能力，平台聚合效应越来越明显；(2) 以公关为主的非广告营销行业未来十年高增长，而蓝色光标是业内最大最强的公司，市场份额有望持续扩张，内生增长保持强劲；(3) 营销传播公司战略致胜，蓝色光标是少数具有清晰战略和发展模式的公司，我们继续看好公司的持续并购，将驱动公司额外的高速增长；(4) 我们维持 2012 年每股
59、收益 0.64 元不变，并微调 201315 年每股收高华证券投资研究132012 年 12 月 24 日高华证券投资研究中国：传媒益 1%6%至 0.85、1.11、1.40 元预测不变，将 12 个月目标价格从 23.37 元上调 8%至25.24 元，以反映估值年份的延展。维持买入评级。主要风险：并购出现失败。省广股份：中国本土广告行业领先的综合性广告公司。(1) 省广股份作为本土领先的综合广告公司，上市之后竞争能力不断增强。公司拥有突出的创意策划能力，品牌管理等广告行业的核心能力，同时拥有领先的媒介代理规模，有望获得超越行业的内生增长；(2) 公司上市以来进行的系列并购表明公司战略执行
60、到位，核心竞争不断增强。公司正朝着综合性营销传播集团的道路迈进，未来发展空间广阔，并购将不断增厚业绩。(3) 我们维持 201214 年每股收益不变，并微调 2015 年每股收益 2%至 1.70 元，以反映公司更为强劲的内生增长。鉴于省广股份内生增长势头已企稳，我们并未对其应用任何 PEG 溢价/折让（而之前采用 5%的溢价）。我们将 12 个月目标价格从 27 元下调 4%至 25.93 元，以反映估值年份的延展。维持买入评级。主要风险：宏观经济对广告收入影响超出/低于预期。（2）受益于“内容为王”趋势的影视娱乐类股票。无论从政策扶持，还是从产业链变动的角度看，2013 年“内容为王”的趋
61、势仍将不变，影视版权价格将继续呈现上涨趋势，制作行业利润率继续提升。我们建议投资者在适当的估值水平下，重点配置影视娱乐内容行业的细分行业领先者，分享行业景气繁荣。华录百纳：制作能力最强的电视剧公司。（1）未来三年，中国电视剧行业处于黄金繁荣期，下游需求旺盛驱动精品剧价格持续提升；（2）华录百纳是电视剧行业的精品型公司，具有策划、制作、发行均衡的综合能力，已经证明有能力持续推出精品剧；（3）我们预测未来三年公司产量、价格上涨驱动业绩高成长。近期电视剧行业价格的反弹和行业的产量减少将有助于华录百纳这样的公司提高市场份额。2013 年将是盈利超预期的一年。（4）我们将 2013-15年盈利预测上调了
62、 4%-12%、并维持 2012 年盈利预测不变，以计入电视剧业务利润率的改善。我们将基于 PEG 的 12 个月目标价格从 65.90 元上调 3%至 67.81 元，维持买入评级（仍位于强力买入名单）。主要风险：电视剧发行节奏低于预期。华策影视：中国电视剧行业最具盈利能力的领先公司。（1）未来三年，中国电视剧行业处于黄金繁荣期，下游需求旺盛驱动精品剧价格持续提升；（2）华策影视是业内领先的精品剧公司，拥有发行、制作、运营等多方面综合能力，盈利能力最强。未来三年增长路径明确，精品剧价格上涨与权益集数提升共同驱动业绩高增长。（3）长期布局开始，2012 年公司积极介入新媒体、电影投资、影院运营
63、、衍生业务等领域，看好以内容为核心的产业链扩张策略。（4）我们微调 2012-15 年每股收益 010%至 0.60/0.80/1.05/1.30 元，以反映利润率的上升趋势，将 12 个月目标价格从 19.60 元上调 5%至 20.62 元。维持买入评级。主要风险：电视剧发行节奏低于预期。华谊兄弟：全产业链布局持续分享大娱乐产业的高增长。（1）公司是中国制作能力最强最稳定的电影公司，将充分分享电影行业未来几年的高增长。（2）公司立足于“内容+渠道+衍生”的复合型发展战略，是目前在中国影视娱乐产业中布局最为领先、全面的公司。未来在艺人经纪、电视剧、电影院、主题公园等领域均将形成可持续发展的增
64、长点。（3）我们维持华谊兄弟 201215 年盈利预测不变。鉴于影视剧制作行业的风险相对较高、并由此导致盈利的可预见性相对较低，我们并未对其应用任何 PEG 溢价/折让（而之前采用 10%的溢价）。我们将基于 PEG 的 12 个月目标价从 15.53 元微调至 15.52 元以反映估值年份的延展。因前期股价调整使得潜在上行空间提高，我们将投资评级从中性上调为买入。主要风险：影视剧收入低于预期。光线传媒：迈向综合影视娱乐集团。（1）光线传媒拥有节目制作和发行平台两大核心优势，公司逐步从娱乐节目制作向电影、电视剧制作延伸，未来将发展成为全产业链运营的大型传媒娱乐集团。（3）未来三年公司盈利增长的
65、驱动因素主要是：电视节目将逐步从中低端的地方台市场向高端的卫视节目市场渗透。电影业务逐渐从代理发行到投资发行，带动收入和毛利快速增长；电视剧业务从投资到发行再到制作，带动收入和盈利快速增长。（3）我们维持盈利预测和买入评级，并将基于 PEG 的 12 个月目标价微调 2%至 28.76 元（原为 28.06），以反映估值年份的延展。我们对其应用 5%的 PEG 溢价（原为 10%），以反映影视剧制作业务波动较高的特征。主要风险；电影和广告收入低于预期。奥飞动漫：中国动漫行业商业模式最佳的领先公司。(1) 中国动漫产业处于高增长阶段；奥飞动漫的产业动漫化模式将是最适合、最具盈利能力的商业模式；(
66、2) 奥飞动漫打造的全产业链运营模式初具雏形，将奠定持续长期高增长的基础； (3) 我们维持 201214 年每股收益不142012 年 12 月 24 日高华证券投资研究中国：传媒变，同时将 2015 年每股收益调高 7%至 0.90 元，以反映收入的上升。我们将基于 PEG 的 12个月目标价格从 17.5 元下调 7%至 16.2 元，以反映估值年份的延展和盈利预测的调整。(4)考虑到当前股价已经反映了长期持续成长预期，我们维持中性评级。但是，我们仍然看好中国动漫产业的长期增长空间，以及奥飞动漫的全产业布局的独特竞争优势，我们建议投资者在股价明显调整之后再买入。主要风险；动画片带来的衍生
67、品销售超出/低于预期。（3）高速成长的新媒体。2013 年新媒体将加速冲击和替代传统媒体，新媒体公司将继续保持高速增长。建议投资者选择新媒体细分行业龙头，分享新媒体行业的高速增长。百视通：高速增长的电视新媒体龙头公司。(1) 对公司盈利影响最大的不确定性因素正在逐步解决。虽然 IPTV 分成占 IPTV 结算收入的比例从 2012 年的 24%逐步提高到 2015 年的51%，但因用户和广告/增值服务收入的高速增长，以及规模效应，盈利仍可保持 30%+的增速。(2) 互联网电视商业模式逐渐清晰，凭借全产业链模式竞争优势明显。预计到 2015 年用户达到 2000 万，潜在收入规模超 10 亿，
68、再造一个 IPTV，将成为中国最大的互联网电视公司之一。(3) 我们将 201215 年每股收益下调 0%/2%/10%/17%至 0.48/0.64/0.80/1.07 元以反映互联网电视业务推广带来的成本费用的上升。我们对其应用 0%的 PEG 溢价（原为10%），以反映我们对 IPTV 产业政策的担忧。自公司 2011 年初完成重组以来，公司的历史PEG 比行业平均折价约 30%。鉴于公司所处子行业严重依赖政策支持，我们目前对 PEG 目标值持更审慎的看法。我们将基于 PEG 的 12 个月目标价格下调 10%至 17.83 元（原为19.77 元），以反映估值年份的延展，维持买入评级。
69、主要风险：IPTV 产业政策发生不利的变化。乐视网：处于转型期的新媒体公司。(1) 在线视频行业未来五年仍将保持高速发展，但竞争格局尚不稳定。乐视网依托内容资源优势，竞争地位持续上升，但公司总体上仍处于商业模式转型期。广告业务的高速增长暂时尚难以抵消版权分销增速放缓的压力。同时，互联网电视业务仍处于培育期，中短期内对利润影响有限。(2) 我们将 201215 年 EPS 调整 0%/-5%/-8%/-13%至 0.47/0.63/0.79/0.99 元，以反映利润率的压力。我们将基于 PEG 的 12 个月目标价格从 17.34 元下调 13%至 15.17 元，以反映估值年份的延展以及盈利预
70、测的调整。维持中性评级。主要风险：广告和互联网电视收入超出/低于预期。我们不看好出版发行领域的公司，认为行业增长缓慢、整合难度极大的背景下，即使是区域性龙头公司也难以获得显著的高成长。同时电子出版的发展在中国还处于起步阶段，对于公司盈利影响非常有限；而电子商务的高速增长则对于传统的图书零售业务构成重大冲击。我们将凤凰传媒、中南传媒 2012E-15E 的盈利预测分别下调了 6%14%、2%9%以反映公司主营业务收入增速的放缓。我们维持对于凤凰传媒、中文传媒、皖新传媒、时代出版的中性评级，并将中南传媒投资评级从买入下调为中性，因其当前股价距离我们最新的目标价格上升空间有限。我们也不看好有线网络公
71、司，认为有线网络行业面临数字化升级的盈利压力，以及各种视频新媒体的潜在冲击，未来增长乏力。即使是国网整合，鉴于其国有机制以及整合难度，对于行业的影响也非常有限，我们维持对于广电网络、湖北广电的中性评级，维持对于歌华有线、天威视讯的卖出评级。我们维持对上述股票 2012-2015 年的 EPS 预测。我们将基于 PEG 的 12 个月目标价格调整了6%-12%，以反映估值年份的延展。15增长回报*估值倍数12个月(18.8)(17.4)2012 年 12 月 24 日华谊兄弟(300027.SZ)：票房低于预期已计入股价，上调评级至买入投资摘要中国：传媒投资机会我们将华谊兄弟的评级从中性上调为买
72、入，基于 PEG 的 12 个月目标价从之前的 15.53 元微调为 15.52 元。主要理由：市场已基本计入了公司 2012 年票房低于预期的影响，前期股价调整使得潜在上行空间提高。尽管华谊兄弟 2012低高年商业大片票房不及预期，但公司仍然是中国制作能力最强最稳定的电影公司之一，未来几年仍将分享电影行业的高增长。同时，从长期角度看，华谊兄弟波动性百分位 20th华谊兄弟 (300027.SZ)40th60th80th100th仍然是投资中国影视娱乐行业的最佳标的。公司立足于“内容+渠道+衍生”的复亚太消费品行业平均水平合型发展战略，是目前在中国影视娱乐产业中布局最为领先、全面的公司。未来在
73、艺人经纪、电视剧、电影院、主题公园等领域均将形成可持续发展的增长点。推动因素2013 年公司盈利仍将保持高速增长。主要增长点包括：（1）电影院投资业务有望在 2012 年亏损 4000 万左右的基础上扭亏为盈。（2）深圳、海南等主题公园投资方面带来的品牌输出管理收入将继续保持增长。（3）随着经营活动现金流改善，财务费用压力减少。* 回报 - 资本回报率股价走势图1817161514投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。2,6002,5002,4002,3002,200估值我们维持华谊兄弟 201215 年盈利预测不变，我们将估值基础延展到 2013年，基于 PEG 的 12 个月目
74、标价格微调为人民币 15.52 元。因前期股价调整使1312Dec-11Mar-12华谊兄弟 (左轴)Jul-12Oct-12上证A股指数 (右轴)2,1002,000得潜在上行空间提高，我们将投资评级从中性上调为买入。主要风险电影票房低于预期。高华证券投资研究股价表现(%) 3个月 6个月绝对 (19.0) (12.7)相对于上证A股指数 (23.8) (8.3)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/21/2012收盘价）162012 年 12 月 24 日华谊兄弟: 财务数据概要中国：传媒损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它
75、营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用12/11892.4(376.7)(272.7)-(12.2)256.5(25.7)230.811.4(3.4)12/12E1,491.9(691.1)(490.8)-(6.0)359.7(55.7)304.06.4(57.5)12/13E1,940.5(893.3)(588.0)-(6.0)533.8(80.6)453.26.1(53.5)12/14E2,328.2(1,058.2)(698.5)-(6.0)669.7(104.1)565.54.2(53.8)资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产
76、固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计12/11531.2815.5543.312.21,902.3117.497.2318.828.12,463.812/12E510.21,295.2976.712.22,794.3154.2114.4379.637.63,480.112/13E349.21,600.51,237.312.23,199.3195.1137.3402.448.53,982.512/14E374.91,824.21,436.312.23,647.7206.1155.1427.455.34,491.6联营公司6.120.722.825.1其它税前利润所得税少数股东损益
77、28.4273.3(67.9)(2.5)84.0357.6(80.8)(5.0)46.3474.9(108.5)(5.0)48.6589.6(135.5)(5.0)应付账款短期贷款其它流动负债流动负债455.80.0300.0755.8836.1300.0318.01,454.11,080.9300.0353.81,734.71,280.4300.0388.91,969.3长期贷款0.0150.0150.0150.0优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润202.90.0202.9271.70.0271.7361.40.0361.4449.10.0449.1其它长期负债长期负债负债合计0
78、.00.0755.80.0150.01,604.10.0150.01,884.70.0150.02,119.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润202.9271.7361.4449.1优先股0.00.00.00.0普通股权益1,687.31,850.32,067.22,336.6每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb)0.340.450.600.74少数股东权益20.725.730.735.7每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.340.450.600.74每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.430.450.600.74负债及股东权益合计2,463.83,480.13
79、,982.54,491.6每股股息(Rmb)0.150.180.240.30股息支付率(%)44.740.040.040.0每股净资产(Rmb)2.793.063.423.86自由现金流收益率(%)(4.1)(4.8)(0.7)2.1增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率12/11(16.7)41.436.436.0(43.4)57.828.725.912/12E67.240.231.733.934.053.724.120.412/13E30.148.449.133.033.054.027.523.4
80、12/14E20.025.524.824.324.354.528.824.3比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%)12/1124.212.59.021.0372.8286.3439.6(31.1)12/12E19.915.49.121.1401.4258.2341.2(3.2)12/13E21.518.49.720.1452.3272.3391.64.812/14E22.420.410.621.2461.1268.5407.23.2EBIT利息保障倍数(X)NM5.99.611.4现金流
81、量表(Rmb mn)12/1112/12E12/13E12/14E估值12/1112/12E12/13E12/14E优先股股息前净利润202.9271.7361.4449.1折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流25.72.5(475.7)13.3(231.3)55.75.0(532.7)(60.7)(261.0)80.65.0(321.2)(22.8)103.0104.15.0(223.3)(25.1)309.9基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%)39.24.735.17.41.129.34.322.04.11.4
82、22.03.915.23.41.817.73.412.13.02.3资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流(156.8)0.00.0(159.4)(316.2)(67.2)298.80.50.0232.1(119.3)0.00.00.0(119.3)(90.7)450.00.00.0359.3(155.2)0.00.00.0(155.2)(108.7)0.00.00.0(108.7)(139.7)0.00.00.0(139.7)(144.5)0.00.00.0(144.5)总现金流(315.3)(21.1)(1
83、60.9)25.7注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测高华证券投资研究17增长回报*估值倍数波动性-2012 年 12 月 24 日中南传媒(601098.SS)：盈利增长放缓，下调评级至中性投资摘要中国：传媒调整原因我们将中南传媒的评级从买入下调为中性，12 个月目标价下调 10%至 9.5 元（原为 10.5 元）。主要原因是公司盈利增长放缓，并且可能低于预期（我们新的 201214 年盈利预测较万得一致预期低 2%/6%/11%），且当前股价上升空间有限。从 2012 年 5 月 2 日我们首次覆盖中南传媒并给予买入评级以来，低高该股股价下跌
84、 20%，同期上证 A 股指数下跌 12%，传媒行业指数下跌 15%；百分位20th40th60th80th100th过去 12 个月，中南传媒股价下跌 11%，而上证 A 股指数则下跌 2%。我们认为该股下跌的主要原因是盈利低于预期以及估值随着大市收缩。中南传媒 (601098.SS)亚太消费品行业平均水平* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。当前观点短期内，公司盈利增长放缓趋势不变。3Q12 营业收入和净利润分别增长7%/15%，增速较 1H12 的 20%/15%明显放缓。随着上市带来的利息收入一次性贡献效应消失，我们预计未来两年盈利增速将继续下行到
85、10%左右，与收入增速基本同步。主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn / US$ mn)外资持股比例(%)当前8.419.5015,104.4 / 2,425.012/1112/12E12/13E12/14E长期内，图书发行行业的看点在于行业整合和数字出版，但我们认为对于龙头公司影响较为有限。因出版行业区域壁垒很高，整合难度极大；同时电子出版的发展在中国还处于起步阶段，对于公司盈利影响非常有限。另一方面，电子商务的高速增长则将对于传统的图书零售业务构成重大冲击。估值每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(
86、X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%)0.4510.20.450.4518.82.015.80.710.933.80.5215.60.520.5216.31.89.73.111.621.40.5811.50.580.5814.61.78.13.412.224.80.6512.90.650.6512.91.66.83.913.026.4我们将 2012-15 年每股收益分别下调 2%/7%/8%/9%至 0.52/0.58/0.65/0.70元。我们将估值基础延展到 2013 年，基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12个月目标价格从 1
87、0.5 元下调 10%至 9.5 元，以反映估值年份的延展和盈利预测的调整。主要风险上行风险：并购整合超出预期。下行风险：盈利增速放缓快于预期。股价走势图11.010.510.09.59.08.58.07.57.02,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000Dec-11Mar-12中南传媒 (左轴)Jul-12Oct-12上证A股指数 (右轴)股价表现(%)绝对相对于上证A股指数3个月(12.1)(17.3)6个月(12.1)(7.7)12个月(11.4)(9.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/21/2012收盘价）
88、高华证券投资研究182012 年 12 月 24 日中南传媒: 财务数据概要中国：传媒损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用12/115,856.6(3,539.2)(1,646.6)-(74.0)752.9(156.1)596.8158.9(7.0)12/12E6,676.5(4,067.2)(1,839.3)-(77.7)873.7(181.4)692.3172.2(2.5)12/13E7,423.3(4,512.4)(2,030.2)-(81.6)1,008.6(209.4)799.2
89、170.3(2.8)12/14E8,107.1(4,897.9)(2,201.0)-(85.6)1,160.9(238.3)922.6177.9(2.9)资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计12/116,889.2596.8976.4313.78,776.11,214.1751.9127.024.110,893.212/12E6,810.01,189.01,504.3600.010,103.31,293.1779.5128.269.912,374.012/13E7,114.21,322.01,669.0800
90、.010,905.11,381.3811.5129.5111.513,338.812/14E7,473.81,443.71,811.61,000.011,729.11,474.9847.0130.8149.314,331.2联营公司0.21.21.31.3其它税前利润所得税少数股东损益57.1806.20.0(3.9)68.0931.20.0(3.9)70.21,038.10.0(3.9)72.61,171.40.0(3.9)应付账款短期贷款其它流动负债流动负债2,908.40.02.82,911.23,565.80.0358.73,924.53,956.00.0412.24,368.24,2
91、94.10.0478.84,772.9长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润802.20.0802.2927.20.0927.21,034.20.01,034.21,167.50.01,167.5其它长期负债长期负债负债合计45.045.02,956.245.045.03,969.445.045.04,413.245.045.04,817.8税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润802.2927.21,034.21,167.5优先股0.00.00.00.0普通股权益7,731.18,194.78,711.89,295.6每股基本盈利(非经常性项目
92、前)(Rmb)0.450.520.580.65少数股东权益205.9209.9213.8217.8每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.450.520.580.65每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb)0.450.520.580.65负债及股东权益合计10,893.212,374.013,338.814,331.2每股股息(Rmb)0.060.260.290.33股息支付率(%)13.450.050.050.0每股净资产(Rmb)4.304.564.855.18自由现金流收益率(%)5.00.25.05.7增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长
93、率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率12/1123.011.112.535.110.239.612.910.212/12E14.016.016.015.615.639.113.110.412/13E11.215.415.411.511.539.213.610.812/14E9.215.115.412.912.939.614.311.4比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%)12/1133.810.97.868.292.434.5280.6(86.8)12/12E21.411
94、.68.057.6111.348.8290.5(81.0)12/13E24.812.28.051.1128.361.7304.2(79.7)12/14E26.413.08.451.8129.762.3307.4(78.6)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1112/12E12/13E12/14E估值12/1112/12E12/13E12/14E优先股股息前净利润802.2927.21,034.21,167.5折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流156.13.979.769.71,111.6181.43.9(462.7)(287.4)
95、362.5209.43.992.6(201.3)1,138.9238.33.973.6(201.3)1,282.1基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%)18.82.015.84.30.716.31.89.72.53.114.61.78.12.23.412.91.66.81.93.9资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流(174.2)0.05.5(292.4)(461.1)(69.9)(115.2)158.7(48.2)(74.6)(333.8)0.00.0
96、0.0(333.8)(107.8)0.00.00.0(107.8)(371.2)0.00.00.0(371.2)(463.6)0.00.00.0(463.6)(405.4)0.00.00.0(405.4)(517.1)0.00.00.0(517.1)总现金流576.0(79.1)304.2359.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测高华证券投资研究192012 年 12 月 24 日图表27: 中南传媒相对于同业的股价表现股价截至 2012 年 12 月 21 日中国：传媒公司名称股票代码主要分析师计价货币股价12/21/12股价表现05/02/
97、12以来以来股价表现3个月个月股价表现6个月个月股价表现12个月个月亚太消费品行业中南传媒Ajisen China HoldingsAmorepacific皖新传媒安踏体育Asian Paints (India)Astra Agro Lestari首旅股份光线传媒歌华有线华联综超华录百纳湘鄂情百丽国际百视通蓝色光标波司登中青旅中国食品中国国旅华润创业中南传媒中国雨润中文传媒周生生周大褔CJ CheilJedangColgate Palmolive (India)Dabur India达芙妮峨眉山A思捷环球远东百货新华都Golden Agri-Resources Ltd.金鹰商贸集团国美电器Go
98、urmet MasterGrand Korea Leisure Co.纷美包装省广股份奥飞动漫桂林旅游Hana Tour Service恒安国际亨得利Hindustan Unilever黄山旅游华谊兄弟湖北广电IHH Healthcare BhdIndofood Agri Resources银泰百货IOI CorporationITC凤凰传媒Jubilant FoodworksKangwon LandKT&GKuala Lumpur Kepong老凤祥乐视网LG Household & Healthcare利丰李宁利福国际丽江旅游六福茂业国际Marico蒙牛乳业Nestle India新世界百
99、货Noble Group LimitedOlam InternationalOrion百盛集团统一超商人人乐Ruentex Industries新秀丽国际有限公司三江购物广电网络锦江股份美邦服饰天威视讯宋城股份九兴控股高鑫零售苏宁电器时代出版康师傅控股Titan Industries利邦控股青岛啤酒(A)青岛啤酒(H)统一企业统一企业中国旺旺Wilmar InternationalWowprime Corp.永辉超市裕元集团华策影视明牌珠宝中百集团601098.SS0538.HK090430.KS601801.SS2020.HKASPN.BOAALI.JK600258.SS300251.SZ6
100、00037.SS600361.SS300291.SZ002306.SZ1880.HK600637.SS300058.SZ3998.HK600138.SS0506.HK601888.SS0291.HK601098.SS1068.HK600373.SS0116.HK1929.HK097950.KSCOLG.BODABU.BO0210.HK000888.SZ0330.HK2903.TW002264.SZGAGR.SI3308.HK0493.HK2723.TW114090.KS0468.HK002400.SZ002292.SZ000978.SZ039130.KS1044.HK3389.HKHLL.BO
101、600054.SS300027.SZ000665.SZIHHH.KLIFAR.SI1833.HKIOIB.KLITC.BO601928.SSJUBI.BO035250.KS033780.KSKLKK.KL600612.SS300104.SZ051900.KS0494.HK2331.HK1212.HK002033.SZ0590.HK0848.HKMRCO.BO2319.HKNEST.BO0825.HKNOBG.SIOLAM.SI001800.KS3368.HK2912.TW002336.SZ2915.TW1910.HK601116.SS600831.SS600754.SS002269.SZ002
102、238.SZ300144.SZ1836.HK6808.HK002024.SZ600551.SS0322.HKTITN.BO0891.HK600600.SS0168.HK0220.HK1216.TW0151.HKWLIL.SI2727.TW601933.SS0551.HK300133.SZ002574.SZ000759.SZ廖绪发, CFARoxan HsuChristine Cho廖绪发, CFA李彦颖, CFAPuneet JainPatrick Tiah, CFA廖绪发, CFA廖绪发, CFA廖绪发, CFA胡维波廖绪发, CFA廖绪发, CFA李彦颖, CFA廖绪发, CFA廖绪发,
103、CFA李彦颖, CFA廖绪发, CFA邓力廖绪发, CFA邓力廖绪发, CFA邓力廖绪发, CFA卢家骅卢家骅Christine ChoPuneet JainAditya Soman李彦颖, CFA廖绪发, CFA卢家骅Roxan Hsu胡维波Patrick Tiah, CFA卢家骅胡维波Roxan HsuInvestment Research邓力廖绪发, CFA廖绪发, CFA廖绪发, CFAInvestment Research邓力卢家骅Puneet Jain廖绪发, CFA廖绪发, CFA廖绪发, CFAMiang Chuen Koh, CFAPatrick Tiah, CFA卢家骅Pa
104、trick Tiah, CFAPuneet Jain廖绪发, CFAAditya SomanInvestment ResearchChristine ChoPatrick Tiah, CFA胡维波廖绪发, CFAChristine Cho卢家骅李彦颖, CFA卢家骅廖绪发, CFA卢家骅卢家骅Aditya Soman邓力Puneet Jain卢家骅Patrick Tiah, CFAPatrick Tiah, CFAChristine Cho卢家骅Roxan Hsu胡维波Roxan Hsu卢家骅胡维波廖绪发, CFA廖绪发, CFA李彦颖, CFA廖绪发, CFA廖绪发, CFA卢家骅卢家骅胡维
105、波廖绪发, CFA邓力Puneet Jain李彦颖, CFAInvestment ResearchInvestment Research邓力Roxan Hsu邓力Patrick Tiah, CFARoxan Hsu胡维波卢家骅廖绪发, CFA胡维波胡维波RmbHK$WRmbHK$RsRpRmbRmbRmbRmbRmbRmbHK$RmbRmbHK$RmbHK$RmbHK$RmbHK$RmbHK$HK$WRsRsHK$RmbHK$NT$RmbS$HK$HK$NT$WHK$RmbRmbRmbWHK$HK$RsRmbRmbRmbRMS$HK$RMRsRmbRsWWRMRmbRmbWHK$HK$HK$R
106、mbHK$HK$RsHK$RsHK$S$S$WHK$NT$RmbNT$HK$RmbRmbRmbRmbRmbRmbHK$HK$RmbRmbHK$RsHK$RmbHK$HK$NT$HK$S$NT$RmbHK$RmbRmbRmb8.417.361,234,000.009.946.544,346.0018,100.0011.1325.446.504.7055.959.3716.3614.5220.002.3014.837.1426.3927.558.415.7413.2218.4612.30350,500.001,482.90128.0510.6017.8110.7229.304.770.6418.5
107、00.93187.0029,000.003.9621.9016.816.1158,000.0069.352.86526.6011.8213.168.813.451.329.554.92287.806.591,308.7530,550.0085,000.0021.5220.2617.50637,000.0013.485.1919.3216.9023.601.64219.3521.554,891.754.871.161.561,040,000.006.42157.508.7268.2015.989.276.2913.5812.8710.2211.8820.3011.986.439.2021.052
108、79.805.0731.7445.408.0453.3010.763.23406.0023.6324.9016.3914.806.04-19.8%-17.6%16.4%-21.5%-14.4%23.0%-15.2%-19.0%6.4%-22.9%-27.5%3.2%-5.2%9.1%-4.5%33.4%3.1%-13.5%-18.9%-8.0%-1.6%-19.8%-45.0%-23.1%-7.2%4.9%-2.1%32.7%16.5%-2.8%-4.5%-28.9%-6.7%-33.9%-13.6%-14.5%-25.0%-17.0%25.0%-7.3%26.5%-23.6%-28.5%26
109、.1%-15.4%-11.5%23.9%-23.0%-6.5%-39.5%NA-9.9%-4.5%-7.0%17.7%-29.0%10.6%22.7%7.3%-9.4%-14.6%-1.9%9.8%-20.5%-29.0%7.1%-21.3%6.5%-16.3%22.0%-9.1%6.2%-8.1%-4.5%-32.4%17.4%-26.8%0.0%-35.6%29.9%4.2%-21.7%-33.3%-20.3%-46.2%-36.4%-17.8%0.0%16.3%-35.4%-21.6%1.4%15.2%-26.1%-10.0%-3.8%10.4%23.7%12.0%-34.6%-8.6%
110、-27.0%-7.8%24.2%-29.9%-29.8%-12.1%46.9%4.6%-7.6%19.3%10.2%-16.6%-7.3%16.2%1.9%-7.5%13.6%-3.9%15.4%-6.6%-4.8%5.0%-7.8%1.1%-2.2%6.2%-12.1%5.9%-16.3%-3.1%12.6%10.7%24.5%2.4%34.7%-18.3%-8.8%-8.4%-16.3%-4.5%23.7%12.0%-15.8%-5.4%1.5%6.6%-9.7%-9.7%-3.2%-9.3%27.1%-0.6%-10.4%-19.0%-17.5%8.2%-5.4%16.0%-1.6%10
111、.0%-21.4%0.7%27.3%-5.6%-2.4%-14.1%-17.3%1.9%10.5%27.8%20.6%-21.5%-4.8%17.1%12.8%-7.1%12.4%13.3%-14.1%-24.1%13.0%-1.1%0.6%-9.5%-1.4%7.2%-15.7%-13.8%-10.3%-32.7%-13.1%-7.0%6.2%24.0%6.3%-10.8%-8.5%16.0%-5.2%-0.6%6.1%-3.8%6.2%11.3%-0.6%-7.2%2.5%-2.9%11.3%-21.8%-4.7%-12.1%27.8%14.5%-15.9%15.8%11.3%-14.6%
112、-11.2%1.2%-15.6%-18.8%-6.9%-15.4%35.0%-5.1%20.1%17.3%-14.5%3.0%-5.4%20.8%-12.1%-24.7%-13.8%15.4%26.0%-0.4%33.9%13.4%33.2%-12.3%12.3%7.5%-39.5%-0.8%20.1%-13.1%-7.9%33.9%0.3%22.6%-23.9%-20.6%32.0%-8.9%24.9%14.5%-19.4%-12.7%-41.2%NA0.4%29.9%-6.3%14.5%-22.0%10.7%24.2%6.8%-6.5%-7.2%-30.6%4.4%-12.0%5.7%15
113、.7%-21.6%49.4%8.6%25.3%2.6%9.2%10.2%3.6%-16.2%5.3%-8.2%0.6%-37.0%40.0%26.0%-15.0%-26.9%-16.5%-45.0%-31.3%-17.3%5.5%27.9%-24.7%-15.8%9.6%27.4%-8.6%-18.2%-1.7%17.7%22.3%13.1%-11.3%-8.1%-11.9%4.2%26.6%-18.9%-20.5%-11.4%-15.9%12.4%-10.5%-28.3%61.9%-14.4%-13.6%-12.3%-23.1%-16.4%NA13.6%16.7%-5.2%35.6%-6.1
114、%-5.4%22.1%3.2%0.4%-11.4%-43.7%-32.9%5.8%-10.9%23.4%45.4%28.7%23.7%-2.3%13.0%-5.2%-38.3%-9.3%13.4%-51.6%3.9%64.3%53.5%19.2%-37.3%-21.7%75.2%-5.1%14.9%31.3%-18.9%-18.8%-30.2%NA3.1%18.0%-4.5%42.4%-30.0%76.3%9.5%7.2%-2.2%-18.1%6.0%23.7%-7.4%-17.2%12.7%-20.6%-14.8%-4.1%52.1%-18.1%22.8%13.3%-2.5%-29.0%61
115、.2%-28.2%-3.1%-41.4%41.5%36.8%-10.4%-41.1%-21.0%-51.4%-44.0%-24.8%19.4%18.4%-24.3%-23.2%-11.6%65.6%10.9%-4.9%7.7%78.7%31.1%38.1%-35.5%11.2%-25.0%6.0%0.5%-40.1%-29.0%上证A股指数2,255-11.7%6.2%-4.8%-1.8%注：股价为可获得的最新收盘价，可能与表中所述的计价日期有所差异。本表显示的是绝对股价的波动而不是股东回报的变化，当前表现不应也不能作为未来表现的参考。资料来源： Factset、 Quantum 数据库高华证
116、券投资研究202012 年 12 月 24 日中国：传媒信息披露附录申明我们，廖绪发, CFA、刘智景，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长
117、是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAI
118、N 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围廖绪发, CFA：中国传媒业、中国旅游业。中国传媒业：皖新传媒、光线传媒、歌华有线、华录百纳、百视通、蓝色光标、中南传媒、中文传媒、省广股份、奥飞动漫、华谊兄弟、湖北广电、凤凰传媒、乐视网、广电网络、天威视讯、时代出版、华策影视。中国旅游业：首旅股份、湘鄂情、中青旅、中国国旅、峨眉山 A、桂林旅游、黄山旅游、
119、丽江旅游、锦江股份、宋城股份。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。没有对下述公司的具体信息披露： 皖新传媒 (Rmb9.90)、 光线传媒 (Rmb25.90)、 歌华有线 (Rmb6.55)、 华录百纳 (Rmb56.00)、 百视通 (Rmb15.15)、 蓝色光标 (Rmb20.70)、 中南传媒 (Rmb8.51)、 中文传媒 (Rmb13.15)、 省广股份 (Rmb22.55)、 奥飞动漫 (Rmb16.80)、 华谊兄弟 (Rmb13.56)、
120、湖北广电(Rmb8.74)、 凤凰传媒 (Rmb6.54)、 乐视网 (Rmb17.40)、 广电网络 (Rmb6.27)、 天威视讯 (Rmb10.17)、 时代出版 (Rmb9.19)、 华策影视 (Rmb16.56)公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评
121、级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。高华证券投资研究212012 年 12 月 24 日中国：传媒潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(N)：未来 12 个
122、月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该
123、公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行
124、业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其
125、关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究22
