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1、行业深度报告/通信行业目 录一、5G全球竞争高速发展，中国率先转入 5G收获期 .2（一）中国运营商 5G基建全球领先.2（二）海外运营商品牌价值领先，估值相对较高.4（三）国内三大运营商营收利润端边际改善.7（四）中国移动综合盈利能力保持国际领先水平.8二、运营商对比 A 股其他优质资产，指标表现优势凸显.9三、运营商基本面边际向好，重回高成长带来估值修复.12四、投资建议.15五、风险提示.17请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1行业深度报告/通信行业一、5G全球竞争高速发展，中国率先转入 5G收获期（一）中国运营商 5G基建全球领先5G 全球范围高速发展，中国 5G 网络
2、基建优势突出。截至 2021 年 12 月末，根据 GSA 数据， 145个国家/地区的 487家运营商正在投资 5G，包括试验、获得许可、规划、网络部署和启动,整体来看全球进入 5G 投入期。其中 74 个国家/地区的 189 家运营商推出了一项或多项符合 3GPP标准的 5G服务，比上一年的 135家增长 40%。中国相较于其他国家，5G基础建设较为领先。根据工信部数据，目前全国有 142.5万个 5G站点，占全球总数 70%以上。全国所有地级市都实现了 5G 全覆盖，5G已经在工业制造、矿业、港口、医疗、教育、娱乐等 22个行业得到应用。中国“十四五”期间（2021-2025年）发展目标
3、为，56%的中国人口使用 5G网络（高于 2020年的 15%），每万人拥有 5G基站数量将达到 26个，基站总数预计达到 364万个。随着我国 5G发展快速推进，5G用户数和渗透率不断增长。中国将率先由 5G投入期转入 5G收获期，优先享受数字发展新机遇。图 1.中国 5G基建数量全球领先（单位：万，%）美国10万日本5万2.57%5.14%其他国家11.73万6.03%德国5万2.57%韩国20.29万10.43%中国142.50万73.26%资料来源：gsma，2021年通信业统计公报，中国银河证券研究院全球 5G手机销量增长强劲，亚太 5G渗透率较高。根据 Counterpoint数据
4、，2022年初，全球 5G手机销售渗透率首次超过 4G手机，中国、北美和西欧市场成为增长的第一驱动力。自苹果 2020年发布 iPhone 12系列（支持 5G）后，目前北美和西欧的 5G手机销售份额分别超过 50%和 30%。相比全球来看，中国移动市场行业发展更为快速，中国 2022年初，5G普及率全球最高，达到 84%。随着中国电信运营商对 5G建设的不断推动、5G创新应用不断增加、5G终端成本端不断下降，将持续提供全球 5G消费者市场增量。根据 GSMA预测数据，到 2025年，发达亚太的 5G渗透率最高，达到 53%，中国的 5G渗透率将为 48%，从国家及地区来看有望继续保持市场领先
5、地位。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2行业深度报告/通信行业图 2.2025年全球 5G渗透率预测，中国渗透率较高（单位：%）其他亚太中东拉丁美洲独联体阿拉伯欧洲中国北美发达亚太0%10%20%30%40%50%60%资料来源：中国移动官网，中国银河证券研究院智能手机连接数持续增长，推动 5G 流量不断增加。根据2022 中国移动经济发展报告数据，中国 2021 全年新增 5G 连接数 2.85 亿，占全球 5G 连接数 70%以上。随着中国 5G 套餐价格不断大众化、电信运营商大力转向数字化服务（音视频等），消费者逐步由 4G 套餐（采用率在 2020 年达顶峰）转入 5
6、G 套餐，各类应用对带宽的需求日益增长，用户移动互联网的使用量有望稳步上升。根据 GSMA预测数据，到 2025 年，智能手机的连接数将增长 16 亿，主要增长地区来自中国、亚太、中东地区以及南非地区。中国 5G 连接数量将达到 8.92 亿，5G技术及相关有望成为全球市场主流。图 3.2025年智能手机连接百分比持续升高（单位：%）20202025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，GSMA，中国银河证券研究院全球运营商资本开支投入 5G，中国资本开支企稳。根据 GSMA 数据显示，预计到 2025年，全球运营商将累计投资 9000 亿美元在
7、网络建设上，其中超过 80%将是在 5G 上的投资。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3行业深度报告/通信行业图 4.全球资本开支投向 5G占比较高5GCAPEX占比非5GCAPEX占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%北美欧洲中国亚太 拉丁美洲 中东独联体南非资料来源：Wind，GSMA，中国银河证券研究院国内运营商基本面向好发展，中国移动市场份额领先。根据 Wind 数据，截至 2022 年 3月，中国移动移动用户总数达到 9.61亿户，中国电信移动用户总数达到 3.76亿户，分别占工信部统计的国内移动用户总数 16.55亿户的 58.09%
8、和 22.69%，中国移动有线宽带用户总数达到 2.44亿户，中国电信有线宽带用户总数达到 1.71亿户，分别占工信部统计的国内固网宽带用户 5.36 亿户的 47.71%和 33.49%。中国移动与中国电信已经是全球前二大的移动业务运营商和有线宽带业务运营商。同时中国电信和中国联通 5G 渗透率已超 50%，中国移动渗透率略低，主要原因系移动用户基数较大影响。5G 渗透率不断提高，三大运营商业务结构优化，有望迎来业绩边际改善。图 5.国内运营商市场份额，中国移动大幅领先（单位：%）中国移动中国电信中国联通70%60%50%40%30%20%10%0%58.09%52.95%47.71%33.
9、49%25.87%21.18%22.69%19.23%18.79%移动用户数占比5G用户数占比宽带用户数占比资料来源：Wind，中国银河证券研究院（二）海外运营商品牌价值领先，估值相对较高海外运营商具有品牌优势，美国运营商价值领先。全球运营商通过区域划分，可以划分为国内运营商、美国运营商、欧洲运营商与其他地区运营商。根据 BrandFinance 数据，美国请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4行业深度报告/通信行业VERIZON 是 2022 年最有价值的电信品牌。随着其品牌价值小幅增长 1.1%， 达 到 696 亿美元，VERISON 在电信品牌排行榜中位于榜首。随着 5G
10、 基础设施服务的部署，VERISON 使用无线技术为家庭提供高速互联网服务方面发展其品牌并与有线技术对手竞争。作为提供家庭互联网服务的一个较新的渠道，VERISON 的固定无线服务正与利用有线技术的老牌家庭互联网服务竞争。同时，仅次于 VERISON 的德国电信（品牌价值增长 18%，至 602 亿美元）成为世界上第二大有价值的电信品牌，超过了 AT&T（品牌价值下降 8%，至 470 亿美元）。表 1. 全球前五最有价值运营商品牌排名代码VZ.N证券简称VERIZON2022品牌价值（亿美元）品牌价值变化（%）2022品牌评级1234569639601694700940903406911.1
11、17.7-8.58.9AAA-AAA-AADTE.DFT.N德国电信AT&T600941.SH9432.T中国移动日本电报电话AAA-AA+18.8资料来源：Wind，BrandFinance，中国银河证券研究院美国威瑞森在全球最有价值电信品牌中领先，美国品牌 AT&T 是美国第二大有价值品牌，也是全球第三大有价值品牌。AT&T 的品牌价值因剥离美国视频资产而下降，因为他们正从一家媒体提供商转向更专注于电信基础设施，包括 5G 网络。中国移动仍然保持着作为全球第四大最有价值的品牌的地位。随着客户数量的增加，实现了强劲的品牌价值增长。根据工信部数据，2021年全年 5G用户数持续攀升，2022年
12、 2 月，中国移动 5G套餐客户数保持高速增长，累计达到 4.25亿户。表 2. 全球不同国家的品牌价值及占比国家美国中国日本德国英国法国其他品牌价值186.379.2占比26.22%11.15%10.61%8.80%8.82%4.31%30.90%品牌数量1710575.462.5357930.64219.6102资料来源：Wind，BrandFinance，中国银河证券研究院国际龙头运营商市值千亿美元，中国移动跻身国际龙头。对比海外龙头运营商，采用市值评估全球主要电信运营商公司规模，将全球电信运营商按市值分为三种类型：大型、中型和小型。中国移动、Verizon、AT&T、T-Mobile
13、US 和日本电报电话均为市值千亿美元以上的大型电信运营商。中国移动是唯一一家挤进千亿美元大型电信运营商俱乐部的非美国公司。市值处于300 亿美元至 1000 亿美元的为中型电信运营商，包括中国电信、德国电信等公司。市值处于100 亿美元至 300 亿美元的为小型电信运营商，包括中国联通、英国电信和印尼电信等公司。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5行业深度报告/通信行业图 6.中国移动跻身全球龙头运营商，市值排名较高（单位：亿美元）2,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，中国银河证券研究院海外运营商价值凸显，国内运营商估值较低。对比全球运营商，国内运
14、营商估值较低。当前海外运营商中美国运营商平均 PE 与 PB 分别为 24.58 与 2.06；欧洲运营商平均 PE 与 PB 分别为 18.80 与 1.84；东南亚运营商平均 PE 与 PB 分别为 17.79 与 3.04，均远超国内运营商估值，国内运营商估值低位成为契机，未来有望修复。同时国内运营商资产结构良好，固定资产占比较低。三大运营商资产负债率均值仅为 40.57%，在当前错综复杂的国际形势下，资产状况稳健，作为典型的重资产型行业，非流动资产占比均值 76.35%仍低于海外运营商。表 3. 三大运营商与海外运营商估值与业绩对比，国内运营商估值较低代码证券简称中国移动PE(TTM)
15、12.69PB(MRQ)1.26总市值(亿元)非流动资产占比（%）资产负债率（%）6009419690.7567.03%34.94%601728600050中国电信中国联通14.0017.250.850.733426.641087.6883.29%78.72%43.43%43.33%A 股平均中国移动中国电信中国联通H 股平均AT&T14.658.210.950.790.530.290.541.042.752.402.062.14735.029690.753426.64958.8476.35%67.67%83.29%78.64%76.53%89.12%89.98%89.89%89.66%87.
16、66%81.04%84.35%76.81%81.08%40.57%34.27%43.43%43.59%40.43%66.67%77.30%66.55%70.17%71.71%76.61%74.16%64.28%50.99%0941072807628.826.727.924692.0810975.6514303.4310563.5811947.555,633.351,577.373605.366,859.781,995.72T.NVZ.N8.68VERIZON10.1854.8824.5819.4918.1118.8014.6320.94TMUS.OT-MOBILE US美股平均德国电信英国电信
17、欧洲平均日本电报电话印尼电信DTE.DFBT_A.L1.571.841.774.319432.TTLK.N请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6行业深度报告/通信行业东南亚平均17.793.044427.7578.94%57.63%资料来源：Wind，中国银河证券研究院（三）国内三大运营商营收利润端边际改善全球运营商市场持续扩大，中国运营商营收位居世界前列。根据 Yahoo finance，全球电信市场预计将从 2021年 26421.4亿美元增长到 2022年的 28666.1亿美元，并预计将在 2026年达到 38183.6亿美元，复合年增长率为 7.4%。亚太地区目前是拥有
18、全球最大的电信市场（近年市场规模复合年增长率为 8.5%），北美是电信市场第二大地区。从营收和利润端来看，中国移动、中国电信和中国联通分别位居全球第三、第五和第六。其中，中国移动 2021年实现营收达 8482.58亿元，同比增长 10.4%。相较 AT&T（2021年实现营收 1688.64亿美元，同比下降 1.69%）、Verizon（2021 年实现营收 1336.13 亿美元，同比上升 4.15%）中国运营商营收、净利润增长态势强劲。图 7.中国移动营收、归母净利润世界通信运营商名列前茅（单位：百万人民币）营业收入（百万元）归母净利润（百万元）1075866.321005000.009
19、05000.00805000.00705000.00605000.00505000.00405000.00305000.00205000.00105000.005000.00851275.15848258.00510447.80439552.00327854.00210708.33195394.21127940.07117509.59140580.53 116148.009334.4660500.6029626.2619266.5125948.0014368.0018006.497059.29at&tVerizon中国移动 T-MOBILE US 中国电信中国联通 德国电信英国电信 日本日报电
20、话 印尼电信资料来源：公司 2021年报，中国银河证券研究院运营商市场边际向好，中国增长趋势明显。相比于全球运营商上市公司（中国三大运营商、美国三大运营商、欧洲两大运营商与东南亚两大运营商）的营收增速进行比较，中国运营商收入近年来增长态势明显，美国市场整体疲弱，欧洲市场增速有所回升。根据 2021年公司年报，A 股市场中，中国移动、中国电信和中国联通营收同比增长分别为 10.4%、11.34%和 7.90%。日本日报电话 2021 年实现营收 23186.58 亿日元，同比上升 2.29%。AT&T 和 Verizon2021 年实现营收分别为 1688.64（同比下降 1.69%）和 133
21、6.13 亿美元（同比上升 4.15%）。德国电信 2021年实现营收 297.03亿欧元，同比上升 4.70%。伴随中国国家政策“提速降费”收敛，两会提出推进 5G规模化应用政策的提出，国内运营商市场有望赶上中国数字经济信息发展变革的大时代，市场化程度持续优化，迎来行业景气度的复苏，经营业绩有望更上一层楼。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7行业深度报告/通信行业图 8.中国运营商收入增长态势明显，欧美市场整体疲弱中国三大运营商欧洲两大运营商美国三大运营商东南亚两大运营商20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-
22、5%-10%-15%资料来源：Wind，中国银河证券研究院中国运营商业绩高质量增长，净利润增长态势显著高于海外运营商。海外运营商中，美国运营商利润增速较差，主要原因系 AT&T 与 Verizon 出售子公司的一次性收益。2021 年 9 月Verison 出售 Verison Media，现金收益达到 43 亿美元；2021 年 11 月 AT&T 出售 Vrio 部门，该业务部门主要为使用卫星技术的住宅用户提供视频服务。T-Mobile US 业绩高增主要原因系收购 Sprint 公司并表影响。（四）中国移动综合盈利能力保持国际领先水平海外公司净资产收益率指标较为靠前。2021 年中国移动
23、、中国电信与中国联通分别为9.86%、6.55%和 4.25%。美国无线行业的平均净资产收益率为 2.00%，Verizon ROE 指标行业领先，达到近 30%，AT&T 资本的回报率稳定在 10%左右。我们认为国内运营商盈利水平虽与欧美具有差距，但主要原因系海外运营商资产负债率大幅高于国内运营商。图 9.中国运营商资产负债率低带动 ROE偏低（单位：%）35302520151050资料来源：Wind，中国银河证券研究院国内运营商 EBITDA 处于全球第一阵营。中国移动 EBITDA 为 41.26%，遥遥领先于其他运营商，反映出中国移动现金流情况优于全球其他运营商。请务必阅读正文最后的中
24、国银河证券股份公司免责声明。8行业深度报告/通信行业图 10. 国内运营商 EBITDA率处于第一阵营（单位：%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，中国银河证券研究院二、运营商对比 A 股其他优质资产，指标表现优势凸显运营商股息率较高，投资价值性凸显。我们选取市值大于 1000 亿元的 A 股上市公司，并选取营业收入、净利润增长率、股息率和 PE 相关优质标的，排除异常值，样本公司共计 30 个标的（包含运营商 A+H 股）。表 4. 三大运营商相较 A 股相关 30个标的重点 KPI情况不一市盈率 PE(TTM)（单位：倍）8.97PEG（单位：倍）
25、0.38股息率（单位：%）1.39营收增长率（单位：%）10.32净利润增长率证券代码证券简称（单位：%）25.6121.052.35000001.SZ000166.SZ000338.SZ000776.SZ002142.SZ002241.SZ002271.SZ002460.SZ002812.SZ003816.SZ600028.SH600030.SH600050.SH600941.SH601138.SH平安银行申万宏源潍柴动力广发证券宁波银行歌尔股份东方雨虹赣锋锂业恩捷股份中国广核中国石化中信证券中国联通中国移动工业富联14.830.912.2816.6615.611.042.923.1717.
26、780.612.8017.4811.9229.5551.0324.40409.27145.555.4313.980.521.3128.3744.380.500.6335.4733.740.810.6446.9664.840.150.26102.0786.37100.3215.670.420.161.603.0914.307.390.543.2530.23101.9954.7115.107.3617.170.991.0240.7117.351.182.497.9011.921.433.0710.4412.060.314.651.8014.91请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9行
27、业深度报告/通信行业601186.SH601238.SH601633.SH601688.SH601728.SH601800.SH601857.SH601898.SH601919.SH603259.SH603288.SH688981.SH0941.HK中国铁建广汽集团长城汽车华泰证券中国电信中国交建中国石油中煤能源中远海控药明康德海天味业中芯国际中国移动中国电信中国联通4.1725.1858.0712.3714.146.571.090.370.220.331.011.850.410.110.770.510.901.210.880.750.454.303.580.763.394.242.932.0
28、65.761.612.821.601.227.346.726.7812.0519.7632.0420.5511.349.2514.0322.1425.4125.1224.0221.44242.54112.82687.5171.994.0910.696.1335.1963.9694.8538.509.714.0684.3767.7148.878.3229.708.01178.587.550728.HK9.0011.697.9024.0415.350762.HK6.76资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：中国移动与中国电信 A 股股息率为半年股息，H 股为全年股息对比股息率高于三大运营商
29、A/H 股最低值的优质标的，得到 17 个优质标的，其中中国移动（H 股）股息率较高，达到 7.34%。2021 年 A 股电信运营商股息率计算得出，中国移动较高，达 5.10%，中国电信和中国联通股息率分别为 4.34%和 2.53%。表 5. 17 个相关标中，股息率较高报告期内股息率证券代码证券简称（单位：%）7.346.786.725.760941.HK0762.HK中国移动中国联通中国电信中煤能源工业富联中国铁建中国电信广汽集团华泰证券中国石化中国广核中国移动中国交建潍柴动力药明康德广发证券0728.HK601898.SH601138.SH601186.SH601728.SH6012
30、38.SH601688.SH600028.SH003816.SZ600941.SH601800.SH000338.SZ603259.SH000776.SZ4.654.304.243.583.393.253.093.072.932.922.822.80请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10行业深度报告/通信行业600050.SH中国联通2.49资料来源：Wind，中国银河证券研究院对比市盈率低于三大运营商 A/H 股最高值的优质标的，得到 20 个优质标的，其中中国移动（H 股）市盈率较低，达 8.32 倍。表 6. 20个市盈率低优质股中，中国移动市盈率较低市盈率 PE(TTM
31、)证券代码证券简称（单位：倍）17.3517.1715.6715.6114.8314.1413.9812.3712.0611.9210.699.00600050.SH600030.SH003816.SZ000338.SZ000166.SZ601728.SH002142.SZ601688.SH601138.SH600941.SH601857.SH0728.HK中国联通中信证券中国广核潍柴动力申万宏源中国电信宁波银行华泰证券工业富联中国移动中国石油中国电信平安银行中国移动中国石化中国联通中国交建中煤能源中国铁建中远海控000001.SZ0941.HK8.978.32600028.SH0762.HK
32、7.396.76601800.SH601898.SH601186.SH601919.SH6.576.134.174.06资料来源：Wind，中国银河证券研究院选取 PEG 指标，此指标将市盈率和公司业绩成长性对比综合分析。选取 PEG 处于三大运营商之间的标的，得到 19 个优质标的。其中三大运营商（H 股）PEG 均小于 1，具有良好的成长空间。表 7. PEG符合区间优质股中，三大运营商均小于 1PEG证券代码证券简称（单位：倍）1.43600941.SH688981.SH600050.SH中国移动中芯国际中国联通1.211.18请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11行业深
33、度报告/通信行业601186.SH000338.SZ601728.SH600030.SH000166.SZ603288.SH0941.HK中国铁建潍柴动力中国电信中信证券申万宏源海天味业中国移动东方雨虹中远海控中国电信广发证券中国石化宁波银行药明康德歌尔股份中国联通1.091.041.010.990.910.900.880.810.770.750.610.540.520.510.500.45002271.SZ601919.SH0728.HK000776.SZ600028.SH002142.SZ603259.SH002241.SZ0762.HK资料来源：Wind，中国银河证券研究院综上所述，三项
34、指标均满足的标的除三大运营商外还有潍柴动力、中国石化、中国铁建。表 8. 三大运营商具有良好股息率、市盈率和 PEG指标PEG（单位：倍）1.43市盈率 PE(TTM)（单位：倍）11.92股息率(报告期)（单位：%）3.07证券代码证券简称600941.SH600050.SH601186.SH000338.SZ601728.SH0941.HK中国移动中国联通中国铁建潍柴动力中国电信中国移动中国电信中国石化中国联通1.1817.352.491.094.174.301.0415.612.921.0114.144.240.888.327.340728.HK0.759.006.72600028.SH
35、0762.HK0.547.393.250.456.766.78资料来源：Wind，中国银河证券研究院三、运营商基本面边际向好，重回高成长带来估值修复“提速降费”政策收敛，运营商基本面有望超预期。随着 2022年提速降费政策收敛，运营商业务不断转型升级，有望在政策扶持下业绩与利润双升，基本面有望持续改善。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12行业深度报告/通信行业图 11. 三大运营商营收、归母净利润改善边际向好中国移动营业收入yoy中国电信归母净利润yoy中国移动归母净利润yoy中国联通营业收入yoy中国电信营业收入yoy中国联通归母净利润yoy30.00%25.00%20.0
36、0%15.00%10.00%5.00%0.00%2018201920202021-5.00%-10.00%资料来源：Wind，中国银河证券研究院用户数据流量持续增加，DOU 值稳步提升。“提速降费”政策通过降低单位流量的费用，进而刺激数据量的发展。随着用户数据流量消费习惯的培养，平均每户每月上网流量（DOU）稳步提升。在 DOU与单位流量费用增长带动下，每用户平均收入（ARPU）有望持续提升。图 12. 2021年移动互联网接入月流量与 DOU稳定提升移动互联网接入流量（亿GB）户均移动互联网接入流量（GB/户*月）2502001501005016141210864200资料来源：Wind，中
37、国银河证券研究院5G 转入收获期，运营商有望开启新一轮增长。运营商基于 5G+云网背景下更多的强调商业逻辑和市场化，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多的网络增值服务，赋能各行各业数字化转型升级，提升了社会数字化水平。考虑 5G基础网络重点投入已有三年，运营商业务陆续进入 5G“收获期”，电信企业有望乘 5G通信技术变革之大潮，迎来业绩的边际改善。政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期。从行业景气度来看 ，2022年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3 年的 5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结
38、构优化降低成本压力，同时资本开支由 CT侧逐步重点转向 IT服务侧，符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括 APRU持续提请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13行业深度报告/通信行业升，2B/2C端齐发力经营业绩有望再超预期，基于 5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。三大运营商资本开支平稳增长，持续优化助力更高质量发展。中国移动 2021年资本开支为 1836亿元，同比增长 1.6%，其中移动通信网投资 1105亿元，占比较去年下降 1%；中国电信
39、 2021年资本开支为 867.2亿元，同比增长 2.3%，其中 5G网络投资 379.85亿元，整体占比较去年下降 2.4%；中国联通 2021年资本开支 689.6亿元，同比增长 2.01%。其中移动网络投资 338.9元，整体占比较去年降低 7%。未来三大运营商将合理规划网络投资，5G投资企稳，高资本开支压力有望边际改善。图 13. 近年三大运营商资本开支平稳增长，中国移动占比最高（亿元）中国移动中国电信中国联通整体YOY50004500400035003000250020001500100050030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%020092010201120122
40、01320142015201620172018201920202021资料来源：wind，三大运营商官网，中国银河证券研究院数字经济大力发展，运营商资本开支企稳向 IT侧重。中国移动预计 2022年资本开支 1852亿元，其中 5G相关资本开支约 1100亿元，同比下降 3.5%。中国电信预计 2022年资本开支为930亿元，同比增长 7%，其中 5G网络投资占比 36.6%，达 到 340亿元，同比下降 10.5%；产业数字化投资由 9%增长至 10.3%。中国联通未公布 2022年资本开支，鉴于与中国电信共建共享，预计 5G投资趋势类似。运营商 2022年总体资本开支有小幅增长，其中 5G
41、相关资本开支企稳，预计未来 5G建设主要用于完善网络覆盖和容量扩容，投资重点转向推进算力网络建设，宽带互联网、产业数字化方向，以及数据中心能力布局和宽带千兆网等方向。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14行业深度报告/通信行业图 14. 2020年中国移动资本开支移动通信网占比超 56%图 15. 2021年中国移动资本开支移动通信网占比降低移动通信网传输网支撑网局房土建及其他移动通信网传输网支撑网局房土建及其他5.50%6.70%14.80%14.00%54.70%56.20%24.60%23.50%资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院
42、图 16. 2020年中国电信 5G网络投资占比接近 50%图 17. 2021年中国电信资本开支产业数字化比例提高5G网络投资4G网络投资宽带互联网5G网络投资4G网络投资宽带互联网产业数字化运营系统及业务平台基础设施及其他产业数字化运营系统及业务平台基础设施及其他9%10.30%5%5.30%16%43.80%46%19.90%13%18.60%资料来源：Wind，中国银河证券研究院2.10%11%资料来源：Wind，中国银河证券研究院四、投资建议A 股运营商估值较低，未来有望持续恢复。对比国际运营商上市公司，美国上市公司龙头运营商 AT&T、 Verizon、 T-Mobile US，
43、2022E-2024E年市盈率平均预测值为 PE 22.73倍、13.12倍、10.33倍。A 股三大运营商 2022E-2024E年 EPS为 2.14元、2.34元、2.53元，对应市 PE平均值为 12.96倍、11.61倍、10.47倍。政策面向好叠加行业发展新机遇，低估值运营商业绩改善有望超预期，推荐中国移动（A+H）。从行业景气度来看，2022年“提速降费”政策收敛，市场化程度持续优化，运营商最受益；从成本端来看，成本压小有所减少，3 年的 5G “投入期”效果显著，用户数和渗透率提升，资本开支企稳结构优化降低成本压力，同时资本开支由 CT侧逐步重点转向 IT服务侧，请务必阅读正文
44、最后的中国银河证券股份公司免责声明。15行业深度报告/通信行业符合数字经济发展新基建发展需求；从收入端来看，运营商营收有望双位数增长，5G “收获期”到来，包括 APRU持续提升，2B/2C端齐发力经营业绩有望再超预期，基于 5G+云网背景下拓宽商业模式和市场化方向，依靠网络基础和客户黏性优势，提供更多增值服务有望带来新的业绩增量。运营商业绩的双位数增长重回高成长赛道，叠加高分红策略有望带动运营商板块的估值修复，推荐运营商龙头中国移动（A+H） 。表 9. 全球运营商可比公司估值表（截至 2022 年 04 月 18 日）EPS（元/股）2022E 2023EP/E市值（亿元）代码简称/计价单
45、位2021A2024E2021A2022E2023E2024E600941601728600050中国移动(CNY)中国电信(CNY)中国联通(CNY)A 股平均14020.423632.831087.685.660.310.212.065.660.310.472.155.880.320.232.145.940.310.532.266.390.360.262.346.470.360.602.486.880.410.292.536.610.400.622.5412.0914.0017.2514.458.2011.2412.4515.2012.967.6410.3711.0113.4611.617
46、.089.609.7912.0310.476.616.274.945.94000941000728000762中国移动(HKD)中国电信(HKD)中国联通(HKD)H 股票平均12041.474253.951187.217.058.107.105.615.955.306.957.236.50T USAT&T(USD)1395.722259.692.775.322.345.382.325.662.395.665.679.976.879.917.069.507.179.35VZ USVerizon(USD)T-MobileUS(USD)TMUS US1661.062.422.595.839.182
47、9.5851.4122.8114.49美股平均3.500.870.153.431.020.144.601.270.185.741.590.1815.0811.1910.1422.7313.369.3913.1211.709.0310.3310.049.37DTE GR德国电信(EUR)英国电信(GBP)820.11185.72BT/A LN日本电报电话9432 JPTLKM IJ135861.69248.15-316.53262.04338.33283.14361.70352.5714.0521.9611.8217.7411.0816.4810.2212.74(JPY)印尼电信(IDR)467
48、0369.37资料来源：Bloomberg，Wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16行业深度报告/通信行业五、风险提示运营商 ToB端业务转型不及预期，创新商业模式未形成；竞争加剧等因素导致未来运营商 ARPU趋势不及预期；5G规模化商用推进不及预期；国内外政策及形势不确定性风险。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17行业深度报告/通信行业插 图 目 录图 1.中国 5G基建数量全球领先（单位：万，%） . 2图 2.2025年全球 5G渗透率预测，中国渗透率较高（单位：%）. 3图 3.2025年智能手机连接百分比持续升高（单位：%）
49、. 3图 4.全球资本开支投向 5G占比较高 . 4图 5.国内运营商市场份额，中国移动大幅领先（单位：%） . 4图 6.中国移动跻身全球龙头运营商，市值排名较高（单位：亿美元） . 6图 7.中国移动营收、归母净利润世界通信运营商名列前茅（单位：百万人民币） . 7图 8.中国运营商收入增长态势明显，欧美市场整体疲弱 . 8图 9.中国运营商资产负债率低带动 ROE偏低（单位：%） . 8图 10. 国内运营商 EBITDA率处于第一阵营（单位：%） . 9图 11. 三大运营商营收、归母净利润改善边际向好 . 13图 12. 2021年移动互联网接入月流量与 DOU稳定提升. 13图 1
50、3. 近年三大运营商资本开支平稳增长，中国移动占比最高（亿元） . 14图 14. 2020年中国移动资本开支移动通信网占比超 56% . 15图 15. 2021年中国移动资本开支移动通信网占比降低. 15图 16. 2020年中国电信 5G网络投资占比接近 50% . 15图 17. 2021年中国电信资本开支产业数字化比例提高. 15表 格 目 录表 1. 全球前五最有价值运营商品牌 . 5表 2. 全球不同国家的品牌价值及占比 . 5表 3. 三大运营商与海外运营商估值与业绩对比，国内运营商估值较低 . 6表 4. 三大运营商相较 A 股相关 30个标的重点 KPI情况不一 .9表 5. 17个相关标中，股息率较高. 10表 6. 20个市盈率低优质股中，中国移动市盈率较低. 11表 7. PEG符合区间优质股中，三大运营商均小于 1 . 11表 8. 三大运营商具有良好股息率、市盈率和 PEG指标 . 12表 9. 全球运营商可比公司估值表（截至 2022年 04月 18日） . 16请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18
