《中信策略研究的主要方法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信策略研究的主要方法（64页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、中信策略研究的主要方法 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life, there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望2策略分析内容策略分析内容n起点于起点于“价量分析价量分析”n价的分析：美元周期下价的分析：美元周期下 利率利率-汇率汇率-商品商品-通胀的规则通胀的规则n量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分n产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛n制度后的因素：文化，中庸文化与逐利文化制
2、度后的因素：文化，中庸文化与逐利文化nA股策略范式：经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换股策略范式：经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换n此轮特殊性：经济预期的反身性尤为激烈此轮特殊性：经济预期的反身性尤为激烈2分析方法分析方法1 1：从：从A A股市场结构出发股市场结构出发nA股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占50%以上，利润以上，利润占比超过占比超过73%，而在，而在GDP中的占比仅为中的占比仅为15%。与投资关系大，与流动性关系大。与投资关系大，与流动性关系大。股票市场与股票市场与GDP比较（利润总
3、额占比）比较（利润总额占比）15%73%3分析方法分析方法2 2：三大流派：三大流派n基本面分析基本面分析 基基本本分分析析的的假假设设前前提提是是：证证券券的的价价格格是是由由其其内内在在价价值值决决定定的的，价价格格受受政政治治的的、经经济济的的、心心理理的的等等诸诸多多因因素素的的影影响响而而频频繁繁变变动动，很很难难与与价价值值完完全全一一致致，但但总总是是围围绕绕价价值值上上下下波波动动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。 基基本本分分析析主主要要适适用用于于周周期期相相对对比比较较长长的的证证券券价价格格预预测测
4、、相相对对成成熟熟的的证证券券市市场场以以及及预预测测精精确度要求不高的领域。确度要求不高的领域。n技术分析：技术分析：非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言n数量分析：数量分析：西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别4分析方法分析方法3 3：外力研究为主：外力研究为主 内生研究为辅内生研究为辅n股价如桌球？股价如桌球？球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？5n 美元链接资产周期与经济周期美元链接资产周期与经济周期n 美元本位的缺陷美元本位的缺陷一、价量分析之美元价格体系一、价量分
5、析之美元价格体系67价量分析包含资产周期与产业周期价量分析包含资产周期与产业周期价量分析及其背后的制度基础价量分析及其背后的制度基础 流动性流动性增长属性增长属性通胀属性通胀属性石油石油黄金黄金房地产房地产资本支出资本支出工工业业生生产产及及服服务务(就就业业)个人收入个人收入公司利润公司利润消费支出消费支出CPI货币政策货币政策财政政策财政政策 通胀出口通胀出口产业载体产业载体股票市场股票市场国内因素看量：政策变化使国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：政治博弈改国外因素看价：政治博弈改变了变了09年以来全球资金流动年以来全球资金流动以及商品股
6、票反馈机制以及商品股票反馈机制78美元本位的三大缺陷美元本位的三大缺陷n价格体系价格体系”美元美元-利率利率-汇率汇率-商品价格商品价格-资产周期资产周期-流动性流动性-通胀通胀”n以往学者研究美元概括的的主要缺陷：以往学者研究美元概括的的主要缺陷：n首首先先，纸纸币币储储备备开开启启信信用用创创造造和和信信用用扩扩张张的的过过程程，这这将将使使得得某某些些特特定定国国家家长长期期维维持持大大量量的的经经常常帐帐户户盈盈余余或或是是资资本本帐帐户户盈盈余余，同同时时也也会会导导致致这这些些国国家家陷陷入入经经济济不不断断繁繁荣荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成
7、伤害；和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；n其其次次，该该体体系系使使得得全全球球经经济济过过渡渡依依赖赖美美国国，而而美美国国的的负负债债处处于于加加速速过过程程中中，这这种种状状态不可持续；态不可持续；n最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变
8、化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。元由盛而衰的一个方面。89我们研究范式：美元螺旋式下跌我们研究范式：美元螺旋式下跌n我我们们框框架架的的优优点点：通通过过美美元元将将经经济济周周期期、资资产产周周期期链链接接，解解决决经经济济学学研研究究中中不不涉涉及及资产价格的缺陷。资产价格的缺陷。n克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值n小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值n经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升
9、。克林顿时期：紧缩型财政克林顿时期：紧缩型财政小布什时期：扩张性财政小布什时期：扩张性财政n经经济济周周期期末末期期910传统分析的三个因素传统分析的三个因素n传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。传统方法有三种：购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。n美国加息预期降低压制美元汇率走势。美国加息预期降低压制美元汇率走势。n从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。n但但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。1011资产在
10、经济周期中的定位资产在经济周期中的定位第第一一阶阶段段，信信贷贷开开始始放放松松，但但由由于于信信心心不不足足，资资金金主主要要进进入入债债券券市市场场，股股票票表表现现比比较较差差；第第二二阶阶段段，商商品品见见底底，经经济济预预期期有有所所改改善善，股股票票资资产产开开始始有有良良好好表表现现；第第三三阶阶段段，每每个个市市场场都都是是牛牛市市；第第四四阶阶段段，债债券券开开始始下下跌跌，而而股股票票和和商商品品保保持持牛牛市市；第第五五阶阶段段，通通货货膨膨胀胀压压力力加加大大，只只有有商商品品市市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。场是牛市
11、；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。 传统经济周期中大类资产轮换规律传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市美国股市1954-2008)11二、价量分析之产业周期轮换二、价量分析之产业周期轮换121313经济周期中的新兴产业与成长股经济周期中的新兴产业与成长股第一次产业革命第一次产业革命18世纪世纪70年代年代n标志：标志：蒸汽机和纺织机的发明和应用。n钢铁、机械、煤炭、造船、铁路、纺织等产业得到了极大的发展。n奠定大机器工业体系的基础，经济中心从农业转向工业。第二次产业革命第二次产业革命19世纪世纪40年代年代n标志：标志：蒸汽机广泛应用、铁路网建设和近
12、代炼钢技术形成。n以电的广泛应用为核心，以内燃机、石油、化学、钢铁等新兴工业为特征。n由传统轻工业的劳动密集型向资本密集型转化。第三次产业革命第三次产业革命20世纪世纪40-70年代年代n标志：标志：电子、宇航、原子能、高分子产业迅速发展。n发达国家先后完成工业化过程，产业结构变迁都经历了农业比重下降、工业比重上升后趋于下降、服务业比重上升的发展过程。第四次产业革命第四次产业革命20世纪世纪80年代至今年代至今n标志：标志：信息技术的广泛应用n信息产业的迅速发展带动微电子、半导体、激光、超导等技术的发展n主要发达国家开始向后工业社会过渡。13美国经济转型经验美国经济转型经验转型期转型期累进所得
13、税遗产税工会合法化普及义务教育柯立芝繁荣柯立芝繁荣地地产产股市狂股市狂飙飙罗斯福新政基础设施建设社会保障公共住房计划劳工关系二二战战催生催生经济经济繁荣繁荣一一战战成立工业竞争力总统委员会国家的关键技术报告国家信息基础设施行动计划全球信息基础设施行动计划石油石油危机危机互互联联网泡沫网泡沫大大萧萧条条转型期转型期转型期转型期消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升石油石油危机危机n20世纪以来美国历史上共出现三次转型：世纪以来美国历史上共出现三次转型：1910-1928年、年、1937-1953年和年和1976-1999年，平均每次年，平均每次20年左右，转型其间诞生大量新
14、兴产业。年左右，转型其间诞生大量新兴产业。141515美国经济和股市结构变化美国经济和股市结构变化n1950年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、制造业出现大幅萎缩。制造业出现大幅萎缩。n1973年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能源、非必需消费品和科技也取得了超过来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能
15、源、非必需消费品和科技也取得了超过指数的投资收益。指数的投资收益。1950年以来经济结构变化年以来经济结构变化1957年以来标普年以来标普500各行业占比和收益率情况各行业占比和收益率情况151616产业周期变化决定不同股市周期中行业表现产业周期变化决定不同股市周期中行业表现n产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（80年汽车、机械重获生年汽
16、车、机械重获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。机）或者实现转型的企业也会有较好表现。通胀属性出口产业属性出口产业属性出口通胀属性出口1974.12月1980.3月1980.4月1989.5月1990.10月2000.5月2002.10月2007.11月能源118 66 149 230 原材料36 180 172 162 工业90 197 568 106 消费产品41 215 203 52 医疗7 383 319 47 消费服务21 390 433 66 电信13 200 256 119 公用事业19 100 88 125 金融36 286 601 64 科技41 137 1714 143
17、 全市场43 200 417 91 16三、价量分析之制度因素三、价量分析之制度因素171818A股市场：中国政治经济制度股市场：中国政治经济制度行政发包行政发包属地管理属地管理财政分成财政分成晋升竞争晋升竞争条块化管理的基本原则条块化管理的基本原则中央政府中央政府地方政府地方政府政治锦标赛政治锦标赛量化考核指标量化考核指标n转转型型的的关关键键一一是是在在于于经经济济的的深深度度，二二是是在在于于制制度度的的执执行行力力，第第三三就就在在于于金金融融的的反反身身性性。我我们们无无疑疑对对中中国国的的经经济济深深度度报报有有极极大大的的信信心心，不不过过这这并并非非意意味味着着盲盲目目乐乐观观
18、，我我们们依依然然认认为为判判别别这这个个阶阶段经济到底是进入转型的段经济到底是进入转型的阵痛期或是缓冲期阵痛期或是缓冲期，制度执行力是需要考虑的关键因素。，制度执行力是需要考虑的关键因素。 181919中国治理：条块化管理中国治理：条块化管理属地化管理的行政发包制属地化管理的行政发包制时间段建国以来政府间关系架构的演变行政发包体制特征1950年政府对经济活动的管理采取中央各部委的直接计划管理的形式，以“条条”为主的经济管理体制。1956年高度集权化下部分管理权下放，使地方成为一个相对独立自足的单位。1979年中央实施“简政放权”，把一些属于中央部委的行政和经济管理权限下放给地方和企业。198
19、0年干部人事改革，由“下管两极”过渡到“下管一级”，经济绩效成为晋升的主要指标之一。1980年推行“财政包干制”，中央和省级地方政府签订财政包干合同。1994年“分税制”改革标志着进入“垂直管理的收权浪潮”。1997年过度信贷投放，导致19931996年严重的通货膨胀，中央决定对中央银行以及商业银行实行垂直管理，地方政府对金融系统的干预权力被取消了。后来银监会、证监会、保监会模仿银行系统采用了垂直管理的模式。1998年为打破地方保护主义，国家对省以下工商行政管理机关实行垂直管理。2000年质量技术监督部门和国家药监局建立省以下垂直管理体制。2004年为避免GDP和其它相关数据受地方政府绩效冲动
20、的影响而失真，2004年3月，国家统计局直属调查队的管理体制进行重大改革，对各级调查队实行垂直管理，使之成为国家统计局的派出机构，承担国家统计局布置的各项调查任务，向国家统计局独立上报调查结果。2006年国家对省以下土地部门实行垂直管理，将省以下的土地审批权限、国土部门的人事权限统一集中到省级国土部门。中国几乎每次土地管理大的变动都与圈地浪潮和房地产膨胀相关。192020中国治理：条块化管理中国治理：条块化管理财政体制演变财政体制演变建国初高度集中，统一管理；1951年做出调整，提出实施统一领导下的划分收支，分级管理的原则，赋予地方一定的权力1954年邓小平提出财政“六条方针”，支出包干和结余
21、不上缴。1958年伴随中央放权运动，“以支定收，一年一变”改为“以收定支，五年不变”。1961年关于调整管理体制的若干暂行规定1980年财政包干制1983年利改税1988年关于地方实行财政包干办法的决定1994年分税制改革202121中国激励：政治锦标赛中国激励：政治锦标赛n“条块管理条块管理”在在09年形成合力，在年形成合力，在2010年形成分化。年形成分化。n地方政府的行为背后还有一种超越了行政与财政分权之外、更基本的激励力量存在。地方政府的行为背后还有一种超越了行政与财政分权之外、更基本的激励力量存在。从从80年代开始的地方官员之间围绕年代开始的地方官员之间围绕GDP增长而进行的增长而进
22、行的“政治锦标赛政治锦标赛”模式是理解政府模式是理解政府激励与增长的关键线索之一。激励与增长的关键线索之一。n中央对单纯以中央对单纯以GDP增长为核心的地方政府考核方式进行改进，目前的迹象主要沿着两增长为核心的地方政府考核方式进行改进，目前的迹象主要沿着两条路径进行：条路径进行：n一是提出绿色一是提出绿色GDP概念，这将与新产业的发展息息相关概念，这将与新产业的发展息息相关n二是干部考核引入民众的满意度，将对廉租房保障房及以前较难解决的等民生社会问二是干部考核引入民众的满意度，将对廉租房保障房及以前较难解决的等民生社会问题都会产生重大影响题都会产生重大影响n对地方政府而言，每次调整都酝酿重大机
23、会。对地方政府而言，每次调整都酝酿重大机会。2122n 经济领先指标经济领先指标n长周期判断长周期判断n短期经济问题探悉短期经济问题探悉四、中国经济周期判断四、中国经济周期判断2223中国经济的领先指标中国经济的领先指标n资本推动周期中的信贷增速与资本推动周期中的信贷增速与PMI。信贷增速是经济的领先指标信贷增速是经济的领先指标PMI指数在指数在09年年2月份接近扩张月份接近扩张232424市场究竟担忧什么？市场究竟担忧什么？短期和长期因素短期和长期因素 n从从短短期期看看，投投资资者者担担忧忧房房地地产产调调控控以以及及清清查查地地方方融融资资平平台台有有可可能能在在今今年年四四季季度度和和
24、明明年年一一、二二季季度度大大幅幅降降低低固固定定资资产产投投资资；而而通通胀胀预预期期以以及及可可能能产产生生的的紧紧缩缩政政策策又又会会加加大大经经济下滑的风险。济下滑的风险。n从从中中长长期期看看，问问题题是是经经济济转转型型的的可可能能性性，继继汽汽车车、房房地地产产以以后后，什什么么将将是是中中国国经经济济增增长的新动力，其实质还是担忧长的新动力，其实质还是担忧固定资产投资固定资产投资。n从从总总供供给给看看，投投资资者者担担忧忧的的是是劳劳动动力力成成本本的的上上升升，从从总总需需求求看看是是固固定定资资产产投投资资，2010-2011年是经济转型的阵痛期还是缓冲期？年是经济转型的
25、阵痛期还是缓冲期？n市场的分歧在于是否充分反映了经济的波动。市场的分歧在于是否充分反映了经济的波动。242525长期因素：传统工业化推动的经济增长已经走到尽头长期因素：传统工业化推动的经济增长已经走到尽头 n传传统统重重化化工工业业化化是是推推动动过过去去中中国国经经济济增增长长的的主主要要动动力力，但但近近几几年年来来对对GDP的的贡贡献献在在逐逐渐减少，还引发环境污染、资源耗竭等社会问题。渐减少，还引发环境污染、资源耗竭等社会问题。n工工业业化化已已经经进进入入后后期期：无无论论按按照照钱钱纳纳里里的的工工业业化化理理论论，还还是是与与其其他他工工业业化化国国家家相相比比，中国已经进入工业
26、化后期。中国已经进入工业化后期。 工业占比快速增长但对经济的贡献率开始下滑工业占比快速增长但对经济的贡献率开始下滑中国工业化水平（中国工业化水平（2007）已经超过大部分工业化国家最高值）已经超过大部分工业化国家最高值252626城市化严重滞后工业化城市化严重滞后工业化 n中中国国快快速速城城市市化化进进程程至至少少还还要要持持续续十十年年：中中国国当当前前城城市市化化率率为为46.6%，按按照照每每年年1个个百分点的城市化进程，达到百分点的城市化进程，达到60%以上的国际公认水平，也还要经历以上的国际公认水平，也还要经历10-15年年 。 n中中国国的的城城市市化化呈呈现现严严重重的的区区域
27、域不不平平衡衡 ：东东部部部部分分发发达达地地区区达达到到60%，已已经经接接近近发发达达国家的水平，而中西部大部分地区仍在国家的水平，而中西部大部分地区仍在30-40%。n1.52亿亿农农民民工工并并未未成成为为真真正正的的城城市市居居民民。到到2009年年11月月底底，全全国国外外出出就就业业的的农农民民工工已已经经达达到到了了1.52亿亿人人。他他们们只只能能被被称称为为“半半城城市市化化”，减减除除这这一一部部分分，中中国国城城市市化化率率只只有有35.7% 。n已有大量研究表明，城市化水平与经济增长之间存在着显著正相关关系，城市化是推已有大量研究表明，城市化水平与经济增长之间存在着显
28、著正相关关系，城市化是推动经济增长的重要动力；动经济增长的重要动力；n世界各国城市化与人均世界各国城市化与人均GDP对数变量之间的相关系数高达对数变量之间的相关系数高达0.85。262727转型期的经济增长动力转型期的经济增长动力城市化与工业现代化城市化与工业现代化 人口红利人口红利资本流入资本流入技术创新技术创新制度红利制度红利出口出口投资投资消费消费地产地产基建基建汽车汽车传统工业化传统工业化工业现代化工业现代化城市化城市化投资投资先进装备先进装备生产服务生产服务新兴产业新兴产业产业转移产业转移收入分配制度改革收入分配制度改革地产基建地产基建新新3636条条单引擎驱动单引擎驱动双引擎驱动双
29、引擎驱动农民工市民化农民工市民化272828农民工市民化农民工市民化城市化的突破口城市化的突破口n农农民民工工市市民民化化对对经经济济增增长长的的影影响响主主要要体体现现在在：（1）居居民民消消费费增增长长；（2）增增长长就就业业；（3）住房支出增加；（）住房支出增加；（4）基础设施建设；（）基础设施建设；（5）政府支出结构变化。）政府支出结构变化。282929农民工市民化对内需和增长的影响：农民工市民化对内需和增长的影响：CGR模拟模拟n自自2010年年起起，市市民民化化基基准准数数量量比比基基准准情情景景每每年年增增加加1000万万人人（相相当当于于农农民民工工中中5%，约，约700万人再
30、加上其所抚养的农村人口实现市民化）万人再加上其所抚养的农村人口实现市民化）201020112012201320142015基准情景8.548.818.658.388.517.97GDP增长速度(%)市民化情景9.69.799.589.239.328.73变化(百分点)1.060.980.920.860.810.75基准情景369748402316437129473745514078555060GDP(亿元)市民化情景373350409908449158490631536362583167变化(百分点)3602759212028168852228428107不同情景下经济增长的模拟结果（国发中心
31、）不同情景下经济增长的模拟结果（国发中心）293030农民工市民化对内需和增长的影响：农民工市民化对内需和增长的影响：CGR模拟模拟基准情景直接影响综合影响农村居民消费46526-680-330城镇居民消费972069201855政府消费5386560576固定资本形成15581215601585净出口163390-83GDP36974818603602基准年份（基准年份（2010年）农民工市民化的直接影响和综合影响（亿元）年）农民工市民化的直接影响和综合影响（亿元）303131短期宏观的四大市场担忧短期宏观的四大市场担忧n短期内困扰投资者的经济和政策因素主要来自于四个方面短期内困扰投资者的经
32、济和政策因素主要来自于四个方面1、通胀预期升温引发加息预期；、通胀预期升温引发加息预期；2、流动性紧缩持续压制股指；、流动性紧缩持续压制股指；3、严厉的地产调控政策导致投资大幅下滑；、严厉的地产调控政策导致投资大幅下滑；4、上述因素引发去库存周期的启动从而导致经济二次探底。、上述因素引发去库存周期的启动从而导致经济二次探底。313232小结小结n经经济济转转型型期期增增长长水水平平将将有有所所下下降降，但但仍仍将将保保持持较较高高水水平平，未未来来主主要要经经济济增增长长动动力力是是城市化和工业现代化城市化和工业现代化；n新新政政治治锦锦标标赛赛是是经经济济转转型型的的制制度度保保障障，农农民
33、民工工市市民民化化是是城城市市化化的的主主要要内内容容，农农民民工工市民化就是最大的市民化就是最大的制度红利制度红利：户籍制度、土地流转、收入分配制度、新：户籍制度、土地流转、收入分配制度、新36条等；条等；n对资本市场来说，其指向对资本市场来说，其指向消费和投资消费和投资两大领域；两大领域；n财财政政政政策策仍仍保保持持较较强强力力度度，开开始始从从基基础础设设施施建建设设为为主主转转向向保保障障房房建建设设，保保障障房房建建设设是防止经济二次探底的主要手段；是防止经济二次探底的主要手段；n货货币币政政策策只只保保持持对对房房地地产产和和地地方方融融资资平平台台的的局局部部紧紧缩缩，随随着着
34、通通胀胀预预期期的的逐逐步步缓缓解解，未来有可能略微放松；未来有可能略微放松；3233n定位定位n业绩业绩n政策政策n估值估值 五、市场走势五、市场走势33大类资产配置和股市所处阶段判断大类资产配置和股市所处阶段判断三类经济周期种资产价格三类经济周期种资产价格 及股市行业的表现特征及股市行业的表现特征大类资产配置和股市所处阶段判断业绩方面未来两年的特征业绩方面未来两年的特征当前估值水平测算及未来变化趋势当前估值水平测算及未来变化趋势 存货周期 资本支出周期 房地产周期 上市公司成长性、收益性 上市公司利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模
35、型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增速、M2增速预测（马歇尔K值） 热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等流动性和资金面分析（结合全球流动性）流动性和资金面分析（结合全球流动性）34业绩分析业绩分析自上而下与自下而上的业绩预测自上而下与自下而上的业绩预测 自上而下的业绩预测自上而下的业绩预测 自下而上的业绩预测自下而上的业绩预测 方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。 方法二：通过工
36、业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间。工业利润增速工业利润增速=利润率增速利润率增速+主营收入增速，影响企业利润率的具体因素包括：主营收入增速，影响企业利润率的具体因素包括：产能利用率、库存变化以及原材料价格变化，工业企业主营业收入对名义产能利用率、库存变化以及原材料价格变化，工业企业主营业收入对名义GDP的弹性大约为的弹性大约为1.68。 汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测。 由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速。35为何处于同一经济环境为何处于同一经济环境 判断却截然相反判断却截然相反看空者的理由在于经济运行现在的
37、状态，数据未见底看空者的理由在于经济运行现在的状态，数据未见底内在惯性式研究。内在惯性式研究。而我们是看多派，我们的理由是这轮市场之底就是转型政策之底而我们是看多派，我们的理由是这轮市场之底就是转型政策之底外在动力式研究。外在动力式研究。 经济情景3363737业绩分析：上市公司今年在业绩分析：上市公司今年在26%，最悲观在，最悲观在15%n假假设设最最悲悲观观情情境境下下二二季季度度净净利利润润比比预预测测微微降降5%，三三季季度度净净利利润润下下降降20%；四四季季度度净净利利润润下下降降30%，则则合合计计2010年年净净利利润润为为12452亿亿元元，相相对对2009年年净净利利润润同
38、同比比增增速速为为15%。总总体体看看今今年年上市公司盈利增长在上市公司盈利增长在20-25之间。之间。2011年盈利增长的一致预期为年盈利增长的一致预期为19.78%.主要行业2010年盈利假设及潜在风险2011年盈利假设及潜在风险银行规模变量的贡献占到50%，推动2010年净利润增长16-17%；而息差回升的贡献占20-30%，推动2010年净利润增长3-5%；其余为拨备费用降低所贡献。我们认为信贷规模下调的可能性较小，即使考虑最坏情况，全年新增贷款减少1万亿左右，影响2010年净利润增速也仅仅为3-5个百分点；而即使息差比预期下降1-2个BP，影响全年净利润增速也不足1个百分点。最大的盈
39、利预测下调风险还是来自于地方融资平台的拨备计提，但从目前情况看，更可能采取逐步逐年计提方式，而不会一步计提到位。2011年净利润增速应该达不到20%，估计在15%左右。（1）息差：不一定比今年上升。（2）信贷：信贷需求下降，按贷款余额增长14%左右计算，2011年新增贷款在6-7万亿左右。（3）信用成本：1季度信用成本年化为0.4%，09年全行业信用成本为0.48%，10年可能低于0.48%，11年应该在0.6%以下。石油石化假设全年原油均价在75-80美元之间，如果下半年油价波动区间在70-90美元之间，将不会影响全年盈利预测。如果均价跌至70美元以下，全行业盈利预测可能下调10%，如全年均
40、价升至90美元以上，盈利预测可能下调5%，即便原油全年均价下调至60美元以下，全行业盈利预测下调极限也在20%左右。目前预测油价均值在85美元附近，较2010年略高，按现在的成品油定价机制，油价70-90美元之间油价调整都不会有太大压力，炼油毛利比较稳定，整体波动不大；油价波动主要影响的是上游的盈利能力。但油价出现极端情况的概率不高。煤炭全行业净利润增速预测超过40%。影响盈利的因素中，假设10年煤炭均价上涨20%，煤炭供给增加11.5%，成本增加15%-20%（不含政策性成本）。对于资源税，从测算情况看，其对上市公司净利润影响的弹性大致为3-6倍，但考虑存在转嫁可能性，因此具体盈利影响不确定
41、性较大。假设11年煤价增速大于等于5%（主要看涨焦煤），11年供给增加11%左右。这一假设下，上市公司应该也有10%以上的净利润增速。如果明年煤价下跌5%，则上市公司净利润就可能没有增长。37为什么要研究政策？为什么要研究政策？政策影响股市路径政策影响股市路径货货币币政政策策财财政政政政策策市市场场政政策策预期效应预期效应投资组合效应投资组合效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给货货币币量量变变化化影影响响不不同同资资产产投投资资收收益益率率，对对资
42、资产产配配置置的的改改变变影影响响对对股市的投资股市的投资货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作用于股市投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作用于股市税收、补贴等手段改变企业业绩税收、补贴等手段改变企业业绩监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和QFII审批审批等手段调节股市供需，进而影响市场等手段调节股市供需，进而影响市场股股市市建立与国家政策制订部门
43、的紧密联系。建立与国家政策制订部门的紧密联系。38政策与经济的博弈，股价与预期的相互追逐政策与经济的博弈，股价与预期的相互追逐39流动性换档流动性换档n信贷资金信贷资金nM1，M2对周期结构的影响对周期结构的影响40DDM估值模型估值模型DDM模型主要假设以及沪深模型主要假设以及沪深300指数测算结果指数测算结果假设假设增速无风险收益率3%2009年预测利润增速19.23%（市场平均）风险溢价7%2010年预测利润增速22.03%（市场平均）合计股权成本10%稳定增长阶段12%（5年）分红比例33%增速下降阶段每年增速减少0.26%（30年）2008年净利润7580.7亿永续增长阶段4.20%
44、估计PE（2009）18-25n还可以结合股息率、存款利率、债券收益率、租金回报率进行比较还可以结合股息率、存款利率、债券收益率、租金回报率进行比较。41对投资行为的研究日益重要对投资行为的研究日益重要 股市波动于监测基金仓位变动股市波动于监测基金仓位变动共同基金资产配置和行业配置有效性分析共同基金资产配置和行业配置有效性分析n机构仓位变化频繁，造成市场波动机构仓位变化频繁，造成市场波动nA A股市场择时依然重要股市场择时依然重要资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部424343中长期市场判断：牛市在转型初步确定后中长期市场判断：牛市在转型初步确定后n大大牛牛市市通通常常在在新新的的
45、增增长长点点已已经经形形成成趋趋势势过过程程中中才才能能产产生生；在在经经济济转转型型1-3年年，股股票票市市场场通通常常是是震震荡荡市市，其其支支撑撑来来源源于于大大类类资资产产的的估估值值比比较较，其其上上限限源源于于业业绩绩增增长长的的非非持持续续性；性；GDP下行并非一定导致股指走低，受新产业成长影响较大。下行并非一定导致股指走低，受新产业成长影响较大。n转转型型会会使使得得原原产产业业结结构构发发生生大大的的变变化化，若若其其中中权权重重板板块块股股价价面面临临长长期期向向下下的的趋趋势势，必必当对整体市场造成较大的压力。当对整体市场造成较大的压力。美国美国GDP增速不断下台阶，股票
46、指数不断创新高增速不断下台阶，股票指数不断创新高1973年以来美国股市市值结构年以来美国股市市值结构 434444传统产业到达估值底线传统产业到达估值底线n上上半半年年能能源源和和金金融融板板块块分分别别下下挫挫36%和和24%，A股股板板块块结结构构的的不不均均衡衡，以以及及传传统统产产业业的过度下跌是的过度下跌是A股在全球市场表现差强人意的主要原因；股在全球市场表现差强人意的主要原因；n通通过过估估值值比比较较，我我们们认认为为即即使使在在未未来来长长期期经经济济转转型型中中对对传传统统产产业业压压制制较较大大，主主要要的的传传统统板板块块股股价价也也已已经经反反映映了了所所蕴蕴含含的的悲
47、悲观观信信息息，当当前前金金融融和和能能源源板板块块的的估估值值分分别别只只有有11.4倍和倍和13.4倍。倍。中国市值结构中金融能源独大中国市值结构中金融能源独大 A股行业估值比较（股行业估值比较（2010年预测）年预测） 444545 综合市场判断：下半年上证将达到综合市场判断：下半年上证将达到3000点以上点以上n中长期看，需要等待转型初步成功，资本选择新兴产业后才有大牛市。中长期看，需要等待转型初步成功，资本选择新兴产业后才有大牛市。n7-8月月，前前期期政政策策调调控控的的效效果果显显现现期期，房房地地产产量量价价下下跌跌、保保障障房房建建设设全全面面推推开开、消消费费基基本本平平稳
48、稳、海海外外经经济济在在债债务务危危机机缓缓解解后后出出现现平平稳稳复复苏苏等等迹迹象象，此此时时投投资资者者对对经经济济转转型型中探底的担忧有所缓和，市场出现向上。中探底的担忧有所缓和，市场出现向上。 n风险：一中小盘股解禁；二是风险：一中小盘股解禁；二是4季度出口增速预期变化；三房价上涨。季度出口增速预期变化；三房价上涨。4546n方法：市场上行业比较框架及我们的做法方法：市场上行业比较框架及我们的做法n实践：对今年实践：对今年A股市场行业配置的主要观点股市场行业配置的主要观点 六、行业选择：方法与我们的主要观点六、行业选择：方法与我们的主要观点46目前各种代表性的行业配置框架目前各种代表
49、性的行业配置框架n1、自上而下的大主题型、自上而下的大主题型n方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上n2、自下而上的小主题型、自下而上的小主题型方方法法简简述述：对对行行业业进进行行明明确确归归类类（一一般般都都按按上上、中中、下下、金金融融、交交运运和和TMT六六大类分），分类别进行选择和比较大类分），分类别进行选择和比较n3、投资时钟型、投资时钟型n方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择n4、驱动力型、驱动力型n方法简述：去挖掘每个行业的驱动力信号及其
50、传导机制方法简述：去挖掘每个行业的驱动力信号及其传导机制n5、评分体系型、评分体系型n方法简述：设定指标，综合打分方法简述：设定指标，综合打分47行业比较和行业选择的目的和风格行业比较和行业选择的目的和风格n行业比较要达到的目的行业比较要达到的目的现在买什么好？现在买什么好？n1、短期跟踪和发现行业的触发因素、短期跟踪和发现行业的触发因素n2、能够选到低估值的行业、能够选到低估值的行业n3、能够选到持续性较好的行业、能够选到持续性较好的行业n行业比较要达到的风格行业比较要达到的风格明白易懂，容易交流明白易懂，容易交流n1、以行业基本面为基础，跟踪中短期变化为重心、以行业基本面为基础，跟踪中短期
51、变化为重心n2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架n3、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义48行业选择和比较的基本方向行业选择和比较的基本方向原则原则n任何方法简单来说都归结到两个层面的问题任何方法简单来说都归结到两个层面的问题n1、基本面的变化在哪里、基本面的变化在哪里n2、市场是不是反映了这种基本面的变化、市场是不是反映了这种基本面的变化n将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度n1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）：基本面上连续性的因素如
52、何（量、价、毛利）n1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）n2-1：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水平）：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水平）n2-2：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值）：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值）49行业选择和比较的基本方向行业选择和比较的基本方向对市场面的跟踪对市场面的跟踪市场热点市场热点业绩调整业绩调整市场动量市场动量估值水平估值水平政策热点政策热点季节效应季节效应股价反映股价反映盈利调整盈利调整反转效应反转效应动量效应动量效应绝对估值绝对估值相对估值相对估值50行业选择和比较的基本方向行
53、业选择和比较的基本方向对产业面的跟踪对产业面的跟踪农产品产业链煤炭产业链石油产业链金属产业链金融产业链n划划分分为为五五大大产产业业链链，按按照照行行业业2-3级级口口径径进进行行产产业业链构建；链构建；n设设定定宏宏观观指指标标、微微观观指指标标和和事事件件指指标标，其其中中宏宏观观指指标标选选取取2-3个个最最相相关关的的宏宏观观数数据据，微微观观指指标标主主要要跟跟踪踪商商品品价价格格，事事件件指指标标主主要要选选取取突突发发性性的的政政策策与与事事件；件；n通通过过关关注注宏宏观观指指标标和和微微观观指指标标来来监监测测产产业业链链中中的的利利润分配与投资机遇；润分配与投资机遇；n为为
54、保保持持完完整整性性，交交运运、零零售售、TMT等等穿穿插插到到其其中中比比较相关的环节中较相关的环节中A股市场股市场51我们的行业比较框架我们的行业比较框架形成可跟踪的数据体系形成可跟踪的数据体系行业配置行业配置常规性信息常规性信息产业链数据库体系产业链数据库体系非常规信息非常规信息公司跟踪调研体系公司跟踪调研体系组织产业链调研组织产业链调研投资时钟专题指导投资时钟专题指导市场监测框架市场监测框架产业链监测框架产业链监测框架中信行业分类体系中信行业分类体系中信市场监测框架中信市场监测框架52行业配置的实践操作（行业配置的实践操作（1）：）：A股投资时钟曾经风靡一时股投资时钟曾经风靡一时n理理
55、想想经经济济复复苏苏模模式式下下，行行业业轮轮动动大大致致次次序序是是：“金金融融-可可选选消消费费-工工业业制制成成品品-工工业业中中间间品品-能能源与大宗商品源与大宗商品” 。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。n本轮周期行业轮动与理想状态有较大差异，主要体现为投资品提前、大宗商品股异军突起本轮周期行业轮动与理想状态有较大差异，主要体现为投资品提前、大宗商品股异军突起 。理想状态与理想状态与A股现实运行的行业轮动次序股现实运行的行业轮动次序 53投资时钟方法核心：投资时钟方法核心： 从产业链角度完善自上而下的行业选择从产业链角度完善自
56、上而下的行业选择n投资钟是从经济周期的角度去筛选行业，产业链是从成本收益、上下游的角度去选择行业。投资钟是从经济周期的角度去筛选行业，产业链是从成本收益、上下游的角度去选择行业。 n在在需需求求缺缺失失的的年年代代，创创造造需需求求的的点点（我我们们称称之之为为驱驱动动力力）使使其其上上游游获获益益。主主要要产产业业链链“房房地地产投资产投资”、“基建投资基建投资”和和“大宗商品价格上涨大宗商品价格上涨”。基于基于A股市场结构的产业链图股市场结构的产业链图 54投资时钟的案例：房地产投资使钢铁、金属、建材和化工直接受益投资时钟的案例：房地产投资使钢铁、金属、建材和化工直接受益 n据据测测算算，
57、房房地地产产投投资资消消耗耗了了50%的的钢钢铁铁产产量量、25%的的水水泥泥产产量量、50%的的玻玻璃璃产产量量、20%的的铜铜产产量量和和10%的的铝铝产产量量。而而随随着着钢钢铁铁等等开开工工率率的的提提升升，电电力力需需求求和和航航运运量量也也会会提提升升。钢钢铁铁和和有有色色分分别别消消耗耗了了11%和和7.44%的的用用电电量量，30%的的航航运运需需求求来来自自铁铁矿矿石石和和相相关关矿矿石石。最最后后，随随着着电力需求的上升，输变电也会受益。电力需求的上升，输变电也会受益。 房地产的产业链房地产的产业链 55投资时钟的案例：美元贬值促使大宗商品产业链受益投资时钟的案例：美元贬值
58、促使大宗商品产业链受益 n油价上涨带动粮价上涨，石油石化、有色金属和钾肥。油价上涨带动粮价上涨，石油石化、有色金属和钾肥。n煤炭和石油存在某种比价，随着石油价格的上涨，煤炭价格也会上涨。煤炭和石油存在某种比价，随着石油价格的上涨，煤炭价格也会上涨。n大宗商品价格上涨必然伴随着通货膨胀，黄金是一个良好的避险工具。大宗商品价格上涨必然伴随着通货膨胀，黄金是一个良好的避险工具。 n传统能源价格大幅上涨突现新能源的价值。传统能源价格大幅上涨突现新能源的价值。 关于石油的产业链关于石油的产业链 5657行业配置的实践操作（行业配置的实践操作（2 2）：经济结构不稳定时的产业周期方法）：经济结构不稳定时的
59、产业周期方法价量分析及其背后的制度基础价量分析及其背后的制度基础 流动性流动性增长属性增长属性通胀属性通胀属性石油石油黄金黄金房地产房地产资本支出资本支出工工业业生生产产及及服服务务(就就业业)个人收入个人收入公司利润公司利润消费支出消费支出CPI货币政策货币政策财政政策财政政策 通胀出口通胀出口产业载体产业载体股票市场股票市场国内因素看量：政策变化使国内因素看量：政策变化使得从传统产业走向新兴产业得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：政治博弈改国外因素看价：政治博弈改变了变了09年以来全球资金流动年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制以及商品股票反馈机制57行业配置的实践操作：产业兴衰及其规
60、律行业配置的实践操作：产业兴衰及其规律n一般产业分类包括了一般产业分类包括了新兴产业、主导产业、支柱产业和成熟产业新兴产业、主导产业、支柱产业和成熟产业，从转型角度看，我们分为，从转型角度看，我们分为传传统产业（周期、金融、消费）和新兴产业（统产业（周期、金融、消费）和新兴产业（7大类大类23小类）小类）n从投资角度看，投资者寻找的实际上是新兴产业和主导产业；从投资角度看，投资者寻找的实际上是新兴产业和主导产业；n在部分传统产业中，经过升级和改造的领域也能发现成长性投资机会。在部分传统产业中，经过升级和改造的领域也能发现成长性投资机会。产业变迁规律与投资选择视角产业变迁规律与投资选择视角585
61、959产业周期变化决定不同股市周期中行业表现产业周期变化决定不同股市周期中行业表现n产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（80年汽车、机械重年汽车、机械重获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。通胀属性出口产业属性出口产业属性出口通胀属性出口1974.12月1980.3月1980.4月1989.5
62、月1990.10月2000.5月2002.10月2007.11月能源118 66 149 230 原材料36 180 172 162 工业90 197 568 106 消费产品41 215 203 52 医疗7 383 319 47 消费服务21 390 433 66 电信13 200 256 119 公用事业19 100 88 125 金融36 286 601 64 科技41 137 1714 143 全市场43 200 417 91 59行业配置的实践操作：产业周期角度的行业配置的实践操作：产业周期角度的A股行业比较和选择股行业比较和选择60对今年行业配置的核心思路：周期股的阶段性和成长股
63、的持续性对今年行业配置的核心思路：周期股的阶段性和成长股的持续性石油、煤炭、有色金属、钢铁机械、建材、造纸、石化、基础化工家电、汽车、纺织服装零售、社会服务、医药、食品饮料、农林牧渔电子、通信、计算机、传媒航空航运、机场港口、公路铁路银行、保险、证券、房地产房地产加息通胀出口升值调结构产业政策区域政策61对行业比较的核心认识对行业比较的核心认识来自于行业，但高于行业来自于行业，但高于行业n如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的研究，因为：研究，因为：1、目前各家券商采用的框架不同只是建
64、立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身、目前各家券商采用的框架不同只是建立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身的基本面上；的基本面上；2、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷入的困境是扭曲了行业分析自身不、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷入的困境是扭曲了行业分析自身不同的逻辑；同的逻辑；3、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研究员出身，更注重行业和个股和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研
65、究员出身，更注重行业和个股本身的讨论；本身的讨论；4、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上；、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上；n但在掌握行业自身规律的同时，从策略角度去看行业，也有很多不同于行业本身视角但在掌握行业自身规律的同时，从策略角度去看行业，也有很多不同于行业本身视角的地方，例如对市场情绪、行业轮动规律、产业上下游之间的关联等，这是高于行业的地方，例如对市场情绪、行业轮动规律、产业上下游之间的关联等，这是高于行业的地方，也是策略角度做行业比较的优势所在。的地方，也是策略角度做行业比较的优势所在。62推荐书目推荐书目 n不断地读书很重要：不断地读书很重要：美元危机美美元危机美 邓肯著邓肯著积极资产配置美积极资产配置美 普林格普林格 著著操纵金钱美操纵金钱美 凯斯勒凯斯勒 著著转型中的地方政府转型中的地方政府 官员激励与治理官员激励与治理 周黎安周黎安 著著当中国统治世界当中国统治世界 英英 马丁马丁.雅克雅克 著著金融练金术索罗斯金融练金术索罗斯 著著n最后我们用一句管理学名言来结束：最后我们用一句管理学名言来结束：n“人们每天都从市场中获得太多信息，以致他们失去了普通常识人们每天都从市场中获得太多信息，以致他们失去了普通常识”。63致谢！致谢！64
