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1、风险投资在我国的发展投资银行学南开马晓军page27.1 风险投资的基本概念风险投资的基本概念n7.1.1 风险投投资的的发展展OECDOECD的定的定义：风险投投资是一种向极具是一种向极具发展潜力展潜力的新建或中小企的新建或中小企业提供股提供股权资本的投本的投资行行为。开开创者者为哈佛大学的教授哈佛大学的教授George DoriotGeorge Doriot。19461946年年ARDARD（美国研究与（美国研究与发展公司）成立展公司）成立。行行业诞生生的的标志志DECDEC的成功：的成功：19571957年公司投年公司投资7 7万美万美元与美国数据元与美国数据设备公司公司（DECDEC）
2、，十四年后，十四年后获得得469469亿美元的巨美元的巨额回回报。投资银行学南开马晓军page37.1.1 风险投投资的的发展展1958年的小企业投资法年的小企业投资法SBIC。SBIC的发的发起人每投入起人每投入1美元就可以从政府得到美元就可以从政府得到4美元的低美元的低息贷款，以及可以享受特定的税收优惠。问题：息贷款，以及可以享受特定的税收优惠。问题：利用政府低息套利。利用政府低息套利。 SBIC的教训以及外部经济条件的变化孕育了一的教训以及外部经济条件的变化孕育了一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投种新的投资方式：小型的私人合伙制的风险投资公司。资公司。1980s开始，美国风险投资
3、蓬勃发展。开始，美国风险投资蓬勃发展。1970年到年到1995年，美国风险投资额每五年翻一年，美国风险投资额每五年翻一番。番。投资银行学南开马晓军page47.1.2 风险投资的特点风险投资的特点n投资对象多为处于创业期的中小企业，而且多为投资对象多为处于创业期的中小企业，而且多为高新技术企业；高新技术企业；n投资期限至少在投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的投资，通常占被投资企业的15-20%的股权，不要的股权，不要求控股，也不需要任何抵押和担保；求控股，也不需要任何抵押和担保；n投资决策建立在高度专业化和程序化的基础上；投资决策建
4、立在高度专业化和程序化的基础上；n风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理；风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理；n由于投资目的是最求超额回报，一般采用上市、由于投资目的是最求超额回报，一般采用上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。值。投资银行学南开马晓军page57.1.3 风险投资的阶段风险投资的阶段n种子投资期种子投资期(seed financing)：在这一时期，所投：在这一时期，所投公司刚刚开始，可能还只是一个想法，一个专利，公司刚刚开始，可能还只是一个想法，一个专利，或一个新发明，一项新技术。有时，富有的个人或一个新发
5、明，一项新技术。有时，富有的个人“天使天使”也往往会直接参与种子时期的投资。也往往会直接参与种子时期的投资。n初始投资期初始投资期(startup financing)：这一时期，：这一时期，所投公司在它的新科技、新专利基础上开始了初所投公司在它的新科技、新专利基础上开始了初步的运行，进入了产品的研发和试验阶段。步的运行，进入了产品的研发和试验阶段。n第一投资期第一投资期(firststage financing)：这一时期，：这一时期，所投公司已经开始了正式生产，也开始向市场推所投公司已经开始了正式生产，也开始向市场推销。销。投资银行学南开马晓军page67.1.3 风险投资的阶段风险投资的
6、阶段n第二投资期第二投资期(secondstage financing)：这一时：这一时期，所投公司进入了发展扩张阶段。他们需要资期，所投公司进入了发展扩张阶段。他们需要资金来增加人员，扩展生产。金来增加人员，扩展生产。n第三投资期第三投资期(thirdStage financing)：生产公司：生产公司一般还没有盈利，仍然需要资金促进生产周转。一般还没有盈利，仍然需要资金促进生产周转。n麦则恩投资麦则恩投资 (mezzanine financing)：这一阶段：这一阶段是生产公司的重要阶段，他们一般正在从无利润是生产公司的重要阶段，他们一般正在从无利润到盈利过渡，企业此阶段主要是生产扩展，市
7、场到盈利过渡，企业此阶段主要是生产扩展，市场扩张，加倍增大产品销售。扩张，加倍增大产品销售。n最后投资期最后投资期(finalstepfinancing)：这是所投公：这是所投公司在走向司在走向IPO的最后一个阶段。的最后一个阶段。投资银行学南开马晓军page77.1.4 治理结构治理结构n投资方：有限合伙制投资方：有限合伙制在美国，有限合伙制明显构成了风险投资的主要组织在美国，有限合伙制明显构成了风险投资的主要组织形式。形式。一一般般合合伙伙人人（GPGP）：一一般般为风险投投资基基金金的的投投资经理理人人，占占基基金金的的份份额通通常常为1%1%左左右右。一一般般合合伙伙人人通通常常负责基
8、基金金的的运运作作，包包括括筛选投投资项目目，评估估项目目，参参与与北投北投资企企业经营和投和投资收回全收回全过程的管理。程的管理。有限合伙人有限合伙人（LPLP）是基金的主要是基金的主要资本来源，通常占基本来源，通常占基金份金份额的的99%99%左右，他左右，他们只提供只提供资本，而不参加投本，而不参加投资管管理理过程。程。 投资银行学南开马晓军page87.1.4 治理结构治理结构通常采用以下三个办法来解决激励与约束问题：通常采用以下三个办法来解决激励与约束问题：将投资经理人的所得与经营业绩挂钩。投资经理人将投资经理人的所得与经营业绩挂钩。投资经理人除收取除收取1.5%到到3%一年的管理费
9、之外，还可以收取一年的管理费之外，还可以收取实现利润的实现利润的20%作为回报。作为回报。规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋予有限合规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋予有限合伙人一定的监控权。伙人一定的监控权。发挥经理人市场的作用。经理人的信誉和业绩对其发挥经理人市场的作用。经理人的信誉和业绩对其个人的成功至关重要。另外，每个基金的存续期限个人的成功至关重要。另外，每个基金的存续期限一般为一般为10年，期限届满或资金不足时，必须由经理年，期限届满或资金不足时，必须由经理人去不断募集。人去不断募集。投资银行学南开马晓军page9有限合伙制、公司制以及信托基金组织形式的比较有限合伙制、公司制以
10、及信托基金组织形式的比较有限合伙有限合伙公司公司信托基金（契约信托基金（契约型）型）对对运运作作成成本本的的影响影响税税负负成成本本无双重税收双重税收一般无双重税收日日常常开开销销以固定管理费有效地限制了日常开支一般不能有效地限制管理费用以固定管理费有效地限制了日常开支投资银行学南开马晓军page10对对代代理理成成本本的的影响影响约约束束机机制制1.风险投资家承担无限责任2.投资者承担有限责任3.投资者通过协议保留一定的权利对风险投资家进行监督4.可以通过约定基金的存续时间、分期投入资金、强制分配利润等方式降低风险5.风险投资家自主经营权比较大1.风险投资家负有善意管理义务，承担过错责任2.
11、投资者承担有限责任3.投资者作为股东通过董事会监控风险投资家，全力较大，但同时也对风险投资家的独立操作构成威胁。1.风险投资家负有善意管理义务，承担过错责任2.投资者承担有限责任3.基金保管人对风险投资家的经营活动进行制约4.可以通过约定基金的存续时间、分期投入资金、强制分配利润等方式降低风险投资银行学南开马晓军page11激激励励机机制制风险投资家一般可以分享20%的盈利。风险投资家得到报酬（工资、奖金和期股），但其资本利得是与其占有的股份数成比例的。风险投资家一般不参加基金的利润分配，但也不排除其可能性。投资银行学南开马晓军page127.1.4 治理结构治理结构n被投资方：风险企业被投资
12、方：风险企业 激励机制：激励机制：管理层的股权安排管理层的股权安排:风险投资人一般占风险投资人一般占15-20%，同，同时安排相当一部分股权由管理层持有。时安排相当一部分股权由管理层持有。风险投资人的股权安排：经常用可转换优先股，原风险投资人的股权安排：经常用可转换优先股，原因是：一是在转换前，可转换优先股在被投资企业因是：一是在转换前，可转换优先股在被投资企业破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企业迅速破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企业迅速发展时，风险投资人又可以转换为普通股，享受增发展时，风险投资人又可以转换为普通股，享受增长的好处。长的好处。对管理层的期权安排对管理层的期权安排投资
13、银行学南开马晓军page137.1.4 治理结构治理结构约束机制约束机制管理层雇佣条款：通常包括解雇、撤换管理层并回购其股份管理层雇佣条款：通常包括解雇、撤换管理层并回购其股份等种种情况。等种种情况。董事会席位：风险投资人不控股，但是在董事会中要占有一董事会席位：风险投资人不控股，但是在董事会中要占有一个或更多的席位，甚至凭其专业素养和广泛的外部联系而在个或更多的席位，甚至凭其专业素养和广泛的外部联系而在董事会中占主导地位。董事会中占主导地位。表决权分配：在风险投资中，在大多数情况下，对被投资企表决权分配：在风险投资中，在大多数情况下，对被投资企业的表决权并不取决于其股权的性质。风险投资人尽管
14、持有业的表决权并不取决于其股权的性质。风险投资人尽管持有的是可转换优先股，但是同样可以行使与普通股相同的表决的是可转换优先股，但是同样可以行使与普通股相同的表决权，即使作为长期债权人也可以拥有一定的表决权。对表决权，即使作为长期债权人也可以拥有一定的表决权。对表决权的这种特殊分配形式保证了风险投资人对表决权的实施而权的这种特殊分配形式保证了风险投资人对表决权的实施而不管风险资本是以何种方式进入被投资企业的。不管风险资本是以何种方式进入被投资企业的。控制追加投资及其他：风险投资人经常会通过利用被投资企控制追加投资及其他：风险投资人经常会通过利用被投资企业对后续阶段资金的需要而增强对该企业的影响。
15、业对后续阶段资金的需要而增强对该企业的影响。投资银行学南开马晓军page147.1.5 退出渠道退出渠道n公开上市：公开上市：NASTAQ为例为例上市标准：上市标准： NYSE vs. NASTAQ交易机制：交易机制：NYSE vs. NASTAQNYSE：场内市场，：场内市场，auction market，采用拍卖交易，采用拍卖交易机制，交易双方通过拍卖机制成交。机制，交易双方通过拍卖机制成交。NASTAQ ：场外市场，做市商制度，：场外市场，做市商制度，dealers market，从做市商手中买卖股票。，从做市商手中买卖股票。其他二板市场：香港创业板、多伦多交易所其他二板市场：香港创业板、多伦多交易所TSXTSX风险投资板等风险投资板等
