《海运行业：产能周期分化底部寻找空间1213》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海运行业：产能周期分化底部寻找空间1213（24页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、联系人：-16%-24%-32%-8%0%研究报告2012-12-13海运行业行业研究(深度报告)评级 中性维持产能周期分化，底部寻找空间分析师： 韩轶超(8621)执业证书编号：S0490512020001联系人： 杨靖凤(8621)报告要点散货运输：迎接产能利用率底部2013 年很可能成为本轮散货市场调整中产能利用率最低的一年，或者说是真正意义上“黎明前的黑暗”。根据月交付量一般偏高以及订单规模逐月下降的假设进行测算，明年全球散货船运力的增速将从年初 12%左右的水平，逐步回落到年末 6%的水平。其中，1 月很可能继续成为运力交付的最高峰和同比增速的最高点，而 6 月将成为同比增速的拐点。
2、我们认为高风险偏好的投资者可以在上半年关注散货行业表现、进行战略性配置，而低风险偏好的投资者可以在 2013 年底产能利用率更接近拐点时进行配置。集装箱运输：产能周期反复，竞争决定行业走势目前阶段，集运市场已经告别了需求驱动的时代，在次贷危机后供过于求的背行业内重点公司推荐公司名称 公司代码600428 中远航运601919 中国远洋601866 中海集运市场表现对比图（近 12 个月）投资评级谨慎推荐中性谨慎推荐景下，业内竞争对行业盈利的影响在逐渐强化。对于 2013 年，在没有需求刺激的前提下，行业产能利用率维持在次贷危机后的较低水平。几大龙头的策略（保运价还是争份额）决定行业走势，考虑船
3、东集体减亏意愿不如上一年强烈，唯有闲置较大规模的运力能够支撑运价，或者欧美经济复苏超预期带来拐点型的投资机会。考虑到经济复苏进程的欧弱美强，建议投资者关注美国方面相对泛太线货量的先行指标美国制造业 PMI 和美国新屋开工数。2011/1216%2012/32012/62012/92012/12油品运输：去产能化后期，但复苏缓慢8%需求弹性偏小、下游集中度高和无制约的运力缓冲区这 3 个因素限制了油运行业在后次贷危机时代获取盈利的空间，使之成为了一个更偏后周期的子品种。鉴于中国船东逆周期订造油轮（尤其是 VLCC）、运力推迟交付拉长去产能化海运沪深300的周期以及行业从产能增速拐点切换到产能利用
4、率拐点之间的时间差较长，我资料来源：Wind相关研究散运海岬型船运费大幅回落，集运货量低迷运价全面下跌2012-12-9散运大中船型低迷 BDI 回调，集运波斯湾涨价带动综指止跌2012-12-2集运货量低迷运价连跌不止，散运中小型船带动 BDI 上扬2012-11-25请阅读最后评级说明和重要声明们认为油运行业在 2013 年出现趋势性行情的概率有限。因此我们更建议投资者关注该行业出现的阶段性机会，比如 1 季度的旺季行情或者突发时间引起的交易性行情。投资建议散货运输行业明年将迎来“黎明前的黑暗”，投资者可以根据风险偏好，选择进行左侧或者相对稳健的投资，相关标的为中国远洋、中远航运；集运行业
5、将迎来产能增速的二次回升，需求超预期或者行业协作意愿超预期可带来投资机会，相关标的为中海集运；油运行业复苏缓慢，建议关注旺季行情或突发时间引起的交易性机会，相关标的为招商轮船。1 / 24行业研究(深度报告)目录报告概述. 5散货运输：迎接产能利用率底部 . 6产能利用率底部，真正的“黎明前的黑暗” .6从月度数据来看，2013 年供给压力前高后低、逐步释放 .7左侧投资的风险、收益与策略 .9集装箱运输：产能周期反复，竞争决定行业走势 . 10从需求驱动到供大于求的弱平衡阶段 .10运力增速反弹与大型化趋势交汇，谨慎乐观 . 11关注美国复苏及其先行指标 .13油品运输：去产能化后期，但复苏
6、缓慢 . 15为什么 08 年后油运公司持续无法盈利？ .15盈利能力变弱，为何扩张步伐依旧？ .19运力延迟交付，底部区间拉长 .20投资策略. 21请阅读最后评级说明和重要声明2 / 24行业研究(深度报告)图表目录图 1：BDI 涨幅与散货供需增速 .7图 2：散货船产能利用率（当年货运量/当年有效运力） .7图 3：BDI 指数年度均值 .7图 4：平均单月散货船交付量（1996-2002 年）.7图 5：平均单月散货船交付量（2003-2009 年）.8图 6：平均单月散货船交付量（2010-2012 年）.8图 7：散货船年度交付量 .8图 8：散货船月度交付量（2013 年 1
7、月开始）.8图 9：2013 年散货船运力增速预测 .9图 10：散货船产能力用率变化幅度和裕民航运超额收益率 .9图 11：散货船产能力用率变化幅度和大韩海运超额收益率.9图 12：全球集装箱海运货运量增速.10图 13：全球集装箱船产能利用率与 CCFI 指数 . 11图 14：全球集装箱供需增速与 CCFI 指数涨跌幅 . 11图 15：全球集装箱船前 10 大船东运力和占比 . 11图 16：集运亚欧航线主要联盟演变情况 . 11图 17：全球集装箱船新订单与中海集运年度毛利率 .12图 18：集装箱船有效运力与同比增速 .12图 19：全球集装箱船规模与大船规模占比.12图 20：集
8、运亚洲-欧洲航线平均单船规模 .12图 21：美制造业 PMI 与泛太线东行货量同比 .14图 22：美新屋开工数同比与泛太线东行货量同比 .14图 23：泛太航线月度货量（按东行和西行分） .14图 24：代表性散货运输公司净利率.15图 25：代表性集装箱运输公司净利率 .15图 26：代表性油品运输公司净利率.16图 27：主要海运货种货运量增速 .17图 28：主要海运货种周转量增速 .17图 29：中国成为出口大国 .17图 30：中国成为钢铁生产大国 .17图 31：中国原油进口量成倍增长，但达不到高聚集度.17图 32：当年新签订单占年初总运力比例 .19图 33：2012 年油
9、轮行业新订单结构 .19图 34：中国油轮运力占全球比例 .19图 35：中国油轮订单占全球比例 .19图 36：中国 VLCC 运力占全球比例 .20图 37：中国 VLCC 订单占全球比例 .20图 38：油轮订单交付水平 .20图 39：散货船订单交付水平 .20图 40：集装箱船订单交付水平 .21请阅读最后评级说明和重要声明3 / 24行业研究(深度报告)图 41：三大船型订单交付率对比 .21图 42：油品运输行业供需增速 .21表 1：全球干散货海运货运量增速.6表 2：2013 年 8000TEU 以上大船交付来源 .13表 3：美国主要需求指标与泛太东行航线货量同比增速的相关
10、系数 .13表 4：泛太线东行航线前 10 大货种占比（2006-2011 年） .14表 5：中国-美国东行航线前 10 大货种占比（2006-2011 年） .15表 6：国内主要上市航运公司前 5 大客户收入占比（2011 年） .18表 7：全球储油轮运力测算 .18表 8：主要跟踪公司盈利预测 .22请阅读最后评级说明和重要声明4 / 24行业研究(深度报告)报告概述对于 2013 年航运业的基本面走势，我们认为需求处于仍处于弱势恢复期，整个行业目前尚难看到由需求驱动的盈利反转机会。不过，在次贷危机以来，因为经历了不同的调整路径后，3 大子行业目前所处的产能周期已经有了明显的分化，这
11、也决定了它们在2013 年会出现相应的分化走势。因此，我们的年度策略报告以各子行业的产能周期作为线索，展开基本面的分析与投资策略的建议。散货运输：在几个子行业中，供给的边际改善幅度最大，有效运力增速从 12.9%下降到 9.8%，并且，并且 2014 年还会迎来确定性的供给压力下降。因此，2013 年很可能成为本轮散货市场调整中产能利用率最低的一年，或者说是真正意义上“黎明前的黑暗”。明年全球散货船运力的增速将从年初 12%左右的水平，逐步回落到年末 6%的水平。其中，1 月很可能继续成为运力交付的最高峰和同比增速的最高点，而 6 月将成为同比增速的拐点。我们认为高风险偏好的投资者可以在这两个
12、时间段关注散货行业表现、进行战略性配置，而低风险偏好的投资者可以在 2013 年底产能利用率更接近拐点时进行配置。集装箱运输：由于 2010 年行业的整体性盈利和之后的订单涌现，集运行业将在2013 年迎来产能周期的反复和大型化的冲击，行业供给增速会从 7%上升到上升到 7.5%。对于 2013 年，在没有需求刺激的前提下，行业产能利用率维持在次贷危机后的较低水平。几大龙头的策略（保运价还是争份额）决定行业走势，考虑船东集体减亏意愿不如上一年强烈，唯有闲置较大规模的运力能够支撑运价，或者欧美经济复苏超预期带来拐点型的投资机会。油品运输：油运子行业的产能压力在 2013 年会继续得到缓解，从 4
13、.3%回落到回落到3.7%，但油运行业目前复苏缓慢的原因主要来自需求弹性偏小。具体来说，需求，但油运行业目前复苏缓慢的原因主要来自需求弹性偏小。具体来说，需求弹性偏小、下游集中度高和无制约的运力缓冲区这 3 个因素限制了油运行业在后次贷危机时代获取盈利的空间，使之成为了一个更偏后周期的子品种。我们认为油运行业在 2013 年出现趋势性行情的概率有限，因此我们更建议投资者关注该行业出现的阶段性机会，比如 1 季度的旺季行情或者突发时间引起的交易性行情。请阅读最后评级说明和重要声明5 / 24行业研究(深度报告)散货运输：迎接产能利用率底部产能利用率底部，真正的“黎明前的黑暗”由于我们对需求的预测
14、并无把握，在此引用克拉克森的预测数据作为主要参考指标，尽管如此，我们依然提示投资者由于大宗散货的年度海上货运量受诸多因素影响（资源生产与消耗国的价差、中国的基建投资环境与政策、新的高效能源的出现等），建议在年内及时跟踪和更新需求指标的变动情况。总而言之，从方法论上来说我们认为：需求预测非常困难，是航运业研究中的难点，目前我们能做的是参考专业机构的预测数据，但这也并非完全可信，建议投资者及时跟踪需求端的变化。从我们目前得到的数据来看，2013 年整个散货行业的大环境依然是供给增速高于需求增速，有效运力和货运量增速分别为 9.8%和 3.7%。但如果我们看的远一点，2014 年有效运力的增速快速回
15、落到 3.6%，不考虑外部冲击的情况下略低于货运量增速。这意味着 2013 年很可能成为本轮散货市场调整中产能利用率最低的一年，或者说是真正意义上“黎明前的黑暗”尽管这一论调在次贷危机后不断地被行业研究员提及，但从基本面来看，我们认为无疑明年是发生概率最高的时间点。表 1：全球干散货海运货运量增速200420052006200720082009201020112012E 2013E铁矿石14.9% 11.8% 7.8%8.8%8.0%6.8%10.5% 6.0%6.0%5.9%煤炭6.8%4.7%4.6%7.0%3.3%0.0%15.6% 5.0%6.9%4.9%谷物0.0%0.7%6.6%4
16、.1%6.3%-1.9%7.9%1.5%-0.9%1.5%铝土矿磷酸岩8.3%6.9%7.7%0.0%11.4% 19.2%-3.2% 3.3%4.3%0.0%-23.7% 29.7% 17.7% 1.8%-35.5% 15.0% 13.0% 3.8%-8.7%7.4%大宗散货8.5%6.7%6.3%7.7%5.6%0.8%12.7% 5.5%5.2%4.3%糖2.2%4.3%4.2%-2.0%0.0%-2.0%14.6% -3.6% -7.5%4.1%农产品7.8%3.1%7.0%4.7%2.7%0.9%2.6%9.2%4.6%-3.7%化肥8.0%0.0%0.0%13.6%-5.4%-11
17、.5% 22.1% 3.2%3.1%3.0%肥料16.9% -7.2%2.2%0.0%8.7%-10.0% 22.2% 3.6%2.6%2.6%生铁26.7% 5.3%0.0%0.0%-5.0%-31.6% 0.0%7.7%-7.1%7.7%焦炭0.0%-16.7% 10.0% 4.5%0.0%-65.2% 62.5% 0.0%7.7%0.0%石油焦炭6.1%8.6%5.3%5.0%11.9% -2.1%10.9% 5.9%1.9%1.8%水泥0.0%26.3% 11.5% 3.7%-5.4%-7.6%4.1%-9.9% 2.2%2.2%镍矿50.0% 0.0%50.0% 133.3% -14
18、.3% 22.2% 45.5% 68.8% 18.5% -9.4%无烟煤24.0% 16.1% 30.6% 10.6%-15.4% 20.5% -3.8% 21.6% 4.8%6.2%木材1.8%2.4%2.4%0.6%-1.1%-10.4% 10.3% 4.1%3.9%3.8%钢材8.8%1.8%11.5% 7.1%-1.1%-16.0% 16.0% 6.9%4.3%3.1%其他7.4%11.0% 3.7%7.1%7.8%-2.1%25.3% 21.0% 10.4% 6.3%小宗散货7.5%4.0%7.2%5.9%-0.4%-8.7%13.9% 7.8%4.5%2.3%干散货合计 8.1%5
19、.7%6.6%7.0%3.4%-2.6%13.1% 6.3%4.9%3.6%资料来源：Clarksons，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明6 / 242013E1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 201019841987199019931996199920022005200820112014E1996（百万DWT）1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012行业研究(深度报告)图 1：BDI 涨幅与散货供需增速图 2：散货船产能
20、利用率（当年货运量/当年有效运力）150%100%50%0%-50%-100%20%15%10%5%0%-5%987654BDI涨跌幅货量增速（右轴）有效运力增速（右轴）散运（吨/DWT）资料来源：Clarksons, 长江证券研究部（有效运力为每个月月末运力的平均值）资料来源：Clarksons, 长江证券研究部从月度数据来看，2013 年供给压力前高后低、逐步释放我们认为，在两大因素的共同作用下，明年散货船的产能增速将呈现前高后低、供给压力逐步释放的态势。第一，熊市中船东更倾向于在上半年，尤其是 1 月集中交付运力。回顾散货市场过去15 年的历史来看，在 BDI 指数陷入低迷期的 2 个阶
21、段（具体来说是 1996-2002 年和 2010年-至今），一年中 1 月的散货船交付量基本都是年内的最高点，12 月基本是年内的最低点；而在市场繁荣期（具体来说是 2003-2009 年），一年中每个月的散货船交付量相对来说更为平缓。从现象深入本质，我们认为最重要的原因是船东在市场低迷期希望在手运力更年轻（尽管只是看上去更年轻），从而在出售运力以应对不可预期的困境时，能受益于更轻的船龄并获得更多的现金流周转额。比如，一艘原本计划在当年 12 月交付的散货船，如果船东通过与造船厂协商将交付日期顺延至次年 1 月，那么在 2 年以后作为二手船出售时，其船龄将记为 2 年而不是 3 年，在熊市中
22、哪怕是几千万都可能成为压垮船东的最后一根稻草。图 3：BDI 指数年度均值图 4：平均单月散货船交付量（1996-2002 年）8,0007,0006,0005,0004,0003,000（1）96-02年：平均1230点（2）03-09年：平均4251点（3）10-12年：平均1741点2.52.01.51.02,0001,00000.50.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月BDI资料来源：Clarksons, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明阶段均值资料来源：Clarksons, 长江证券研究部1996-20027 / 24（百万DWT
23、）（百万DWT）（百万DWT）200720082009201020112012E 2013E 2014E 2015E（百万DWT）Oct-13Oct-14Oct-15Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jan-13 Apr-13Apr-14Apr-15Jul-15；行业研究(深度报告)图 5：平均单月散货船交付量（2003-2009 年）4.03.53.02.52.01.51.00.50.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2003-2009资料来源：Clarksons, 长江证券研究部图 6：平均单月散货船交付量（2010-2012 年）
24、1210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2010-2012资料来源：Clarksons, 长江证券研究部第二，从长周期来看，2013 年开始散货运力增速逐年下滑，产能风险处于释放期。在上一轮海运牛市积累的订单和次贷危机后船东想方设法推迟交付的合力作用下，2012年将成为本轮产能释放的最高峰，尽管 2 年以后（即 2015 年）的待交付订单目前无法准确预测，但未来 2 年行业的产能压力显著下降较为确定，2013 年的交付量很可能在8000 万载重吨以下，2014 年回落至 4000 万载重吨以下，相当于上一轮市场繁荣期之前的水平。图 7：散货
25、船年度交付量140120100806040200资料来源：Clarksons, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明图 8：散货船月度交付量（2013 年 1 月开始）109876543210资料来源：Clarksons, 长江证券研究部根据以下假设，我们对明年散货船进行了更细致的月度运力规模和同比增速测算。2012 年底散货船规模为 6.935 亿载重吨（Clarksons 最新预测）假设月度交付量与计划交付量相同，即不考虑特殊因素带来的交付提前或推迟；假设 2013 年上半年月度拆解量为 200 万载重吨，下半年月度拆解量为 150 万载重吨；因为数量较小，暂时忽略船舶失事和其他因素
26、导致的运力增减。测算结果显示，明年全球散货船运力的增速将从年初 12%左右的水平，左右的水平，逐步回落到年末6%的水平。其中，的水平。其中，1 月很可能继续成为运力交付的最高峰和同比增速的最高点，而 6月将成为同比增速的拐点，因为 2012 年 6 月因船舶涂层新规的即将出台而出现了月度交付小高峰。8 / 24May-13Mar-13Feb-13Oct-13Jul-13Nov-13Aug-13Dec-13Jan-13Jun-13Sep-13Apr-13199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010
27、2011 20122013E2014E1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 20122013E2014E行业研究(深度报告)图 9：2013 年散货船运力增速预测740730720710700690680预期月底运力（百万DWT）同比14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Clarksons, 长江证券研究部左侧投资的风险、收益与策略基于我们对散货行业产能利用率 2013 年见底，2014 年回升的判断假设，我们将回顾历史上可比散货类上市公司在类似情况下的股价表现。我们主
28、要关注的时间点是产能利用率从下降转为上升的前一年，即通常意义上理解的“黎明前的黑暗”，从 1993 年至今一共出现过 4 次，分别是 1996、1998、2003 和 2006 年，从台湾裕民航运和韩国大韩海运的超额收益来看，它们在这 4 年中分别有 50%和 75%的概率跑赢大盘。即左侧判断短期内有一定的风险，但从长周期来看，此时股价的风险相对较小，长期的超额回报率较为稳定。图 10：散货船产能力用率变化幅度和裕民航运超额收益率图 11：散货船产能力用率变化幅度和大韩海运超额收益率10%5%0%-5%-10%产能利用率变化裕民200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-2
29、00%10%5%0%-5%-10%产能利用率变化大韩海运公司200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：Clarksons, Bloomberg，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Clarksons, Bloomberg，长江证券研究部同时，鉴于我们之前的判断：行业供给增速在明年 1 月位于阶段性顶点以及 6 月出现阶段性拐点。而且，一般来说 BDI 指数在中国的春节期间易出现指数低点，我们认为高风险偏好的投资者可以在这 2 个时间段关注散货行业表现、择机投资，而低风险偏好的投资者可以在 2013 年底产能利用率更接近拐点时进行配置。当然
30、，如果出现了一些超预期的刺激性原因或者低于预期的因素，基本面和投资观点将有变化。超预期的因素：中国出台刺激固定资产投资的政策、知名散货船东因破产而暂时退出运营、拆船量再创新高；低于预期的因素：中国铁矿石自给率上升、中国固定资产投资规模收到更严格的抑制。9 / 242012E1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011行业研究(深度报告)集装箱运输：产能周期反复，竞争决定行业走势从需求驱动到供大于求的弱平衡阶段我们认为，对于集装箱运输行业的研究来说，有两个层次的分析非常重要：第一，对周期性行业通用的供需分析；第二
31、，对高集中度行业适用的行业内竞争分析。前者决定行业所处的中周期阶段（一般跨度在 5 年左右），后者决定行业在短周期内（一般跨度在 1-2 年左右）的景气度。在目前阶段我们认为，集运市场在次贷危机后供过于求的背景下，业内竞争对行业盈利的影响在逐渐强化。主要原因和逻辑如下：首先，需求驱动的增长阶段已经过去。以集装箱海运货运量的增速为标准，大致可以将集运市场分为 3 个阶段，1996-2001 年以稳健增长为主（年均增速 7%），2002-2007年以高速增长为主要特征（年均增速 11.6%），以及 2008-至今以低速恢复为主的阶段（年均增速 4%）。简单来说，第一阶段的稳健增长依靠的是经济自然增
32、速和集装箱化率提升，第二阶段享受的是中国加入 WTO 后世界工厂转移带来的货量增长，而随着次贷危机和欧债危机的相继爆发，全球集装箱货量增长进入低速的第三阶段，前两次以需求带动的成长红利已经结束。图 12：全球集装箱海运货运量增速15%10%5%0%-5%阶段一：年均7%稳健增长期阶段二：年均11.6%高速增长期阶段三：年均4%低速恢复期-10%911事件和中国加入W T O次贷危机资料来源：Clarksons, 长江证券研究部其次，高产能利用率成为过去式。结合供需来看，在 2008 年次贷危机之前，集运市场的最显著特征是长期维持的高产能利用率和高运价。我们以集装箱货运量和集运运力的比值作为产能
33、利用率的参考指标，在 2008 年之前的 10 年中其均值为 13.9，即一个集装箱船的船槽一年可以运输近 14 个箱子，正是由于较高的装载率，2008 年之前的周期中 CCFI（中国出口集装箱运价指数）以上涨为主基调，即便在 2001 年和 2006 年发生了扰动因素（2001 年是 911 事件和美西工人罢工导致港口封港，2006 年马士基收购 P&O 以后出现短时价格战），运价还是快速恢复到了高位。而 2008 年之后，产能利用率（即集装箱货运量和集运运力的比值）回落到均值为 10 水平，较之前下降了约 28%，更为重要的是，即使 2010 年欧美补库存带动了运价回升，但是装载率的绝对中
34、枢已经较次贷危机之前下了一个台阶，运价维持高位的前提已经不在了。请阅读最后评级说明和重要声明10 / 241998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012E2013E2012E2013E1999 2000 2001 20022003 2004 2005 2006 2007 2008 20092010 2011200020012002 2003200420052006 200720082009 201020112012MOLWorldHMMG6行业研究(深度报告)图 13：全球集装箱船产能利用率与
35、CCFI 指数图 14：全球集装箱供需增速与 CCFI 指数涨跌幅1,2001,1501,1001,0501,0009509008508001514131211109840%30%20%10%0%-10%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%-30%911和和 美 西罢工封港马士基收购 P&O-15%CCFI产能利用水平（标箱/TEU）CCFI涨幅有效运力同比货运量同比资料来源：Clarksons, 长江证券研究部图 15：全球集装箱船前 10 大船东运力和占比资料来源：Clarksons, 长江证券研究部最后，业内竞争主导行业走势，进入弱平衡状态。在以上两个前提下，现阶段集运市场的
36、供需形势转变为了供大于求和相对的低产能利用率。如果集运是一个完全竞争市场，那么接下去的演变路径将和历史上的散货市场非常类似，运价持续下跌并出现超低运价、行业进入去产能化阶段、一些船东破产，最后供给收缩运价反弹。但是，由于集运本身是一个高集中度的行业，在过去 10 年中集中度又稳步上实行，行业盈利中枢下滑会带来类似寡头垄断行业的一致行动“收缩供给+涨价”，在集运业中称为“闲置运力+提价”，类似于 2012 年的市场。但是，由于供大于求的行业阶段特征和寡头垄断的不稳定性，暂时的提价将带来闲置运力回归市场和运价回落，类似于 2011 年的市场。总结一下，现阶段集运业处于一个供大于求的弱平衡状态行业性
37、亏损和行业性盈利都很难持续出现，前者激发船东的合作意愿，后者破环寡头垄断的稳定性。图 16：集运亚欧航线主要联盟演变情况20042009201210,000,00060%MaerskMaersk(P&ONL)MaerskNo18,000,0006,000,0004,000,00050%40%30%20%NYKHapag-Lloyd GrandP&ONL AlliancOOCL eMISCCP ShipsThe NewAPL(NOL)AllianceNYKHapag-Lloyd(CP Ships)OOCLMISCMOLAPL(NOL)HMMGrandAllianceThe NewWorldAll
38、ianceNYKHapag-LloydOOCLMOLAPL(NOL)HMM2,000,00010%COSCOK-LineYangmingCKYHCOSCOK-LineYangmingCKYHCOSCOK-LineYangmingCKYH+E00%Hanjin-SenatorHanjin-SenatorHanjinEvergreenEvergreenEvergreenCMA-CGMMSCCSAVCMA-CGMMSCCSAVCMA-CGMMSCCSAVNo.2+No.3前十大船公司运力（TEU）占比UASCUASCUASC资料来源：CI online，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料
39、来源：长江证券研究部运力增速反弹与大型化趋势交汇，谨慎乐观在本轮周期中，集运业与散货、油轮较为明显的区别在于，因为 2010 年的行业性盈利，集运业在 2011 年出现了 07 年后又一波订单小高峰，最直观的结果就是 2013 年行业运力增速再抬头。而与之相伴随的，则是在需求低增速、燃油价格高位的背景下，船东追求节能降耗和规模效应，大型化趋势愈演愈烈。全球集装箱船队中 8000TEU 以上的大船占比已经从 10 年前的 3%上升到了将近 30%，其中的典型就是集运业的生命线亚欧航线，该航线的平均单船规模从 10 年前的不到 4000TEU 上升到了将近 8000TEU。11 / 242003
40、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012YTD2009201020112012E2013E2014E（千TEU）1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 20102012E 2014E（TEU/艘）2001 20022003 2004 20052006 20072008 2009 20102011 20120行业研究(深度报告)图 17：全球集装箱船新订单与中海集运年度毛利率图 18：集装箱船有效运力与同比增速3,5003,0002,5002,0001,5001,00050030%20%10%0%-10%-20%-30%
41、20,00015,00010,0005,0009.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%-40%05.5%5.0%新签订单（千TEU）中海集运毛利率（右轴）有效运力（千TEU）有效运力同比资料来源：Clarksons, Wind，长江证券研究部图 19：全球集装箱船规模与大船规模占比资料来源：Clarksons, 长江证券研究部图 20：集运亚洲-欧洲航线平均单船规模20,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0008000TEU以上资料来源：Clarksons,
42、 长江证券研究部合计8000TEU以上占比资料来源：CI Online, 长江证券研究部根据我们的测算，明年集运有效运力（年初和年末运力平均值）的同比增速为 7.5%，Clarksons 预测的货运量增速为 6.3%，供给增速略快于需求增速。结合我们对集运业目前处于供大于求的弱平衡阶段的判断，以及 2013 年运力增速回升且大型化趋势更甚的客观事实，我们对于 2013 年看法是：在没有需求刺激的前提下，行业产能利用率维持在次贷危机后的较低水平；由于 2013 年将迎来马士基 1.8 万 TEU 大船首次交付，且前 10 大船东基本都有大船交付，欧线的供需压力继续增加，而美线因大船压力稍轻且美国
43、经济复苏更稳健，更可能成为获得盈利的航线；尽管集中度较高，但行业龙头作为高市占率的领导者，对运价的走势具有关键作用，行业能否盈利取决于前 3 大船东的竞争策略，保运价还是争份额将成为我们关注的重点；考虑到 2012 年集运业处于盈亏平衡点附近，船东 2013 年集体提价的意愿不如亏损年份，如果不出现需求超预期，那么唯有闲置较大规模的运力能够支撑运价，或者欧美经济复苏超预期带来拐点型的投资机会。请阅读最后评级说明和重要声明12 / 2412456789行业研究(深度报告)表 2：2013 年 8000TEU 以上大船交付来源运力排名 船东2013年大船交付年大船交付 交付总量（TEU）马士基5*
44、18000+850098,500地中海航运 4*880035,200长荣海运4*8452+6*8000 81,808中远集运赫伯罗特韩进海运4*135006*131693*1310054,00079,01439,300东方海皇5*14000+7*9200 134,400中海集运6*1000060,000101114商船三井东方海外阳明海运2*85606*130001*824017,12078,0008,240资料来源：Clarksons，Alphaliner，长江证券研究部关注美国复苏及其先行指标由于无法准确预判明年的全球贸易形势，以此来预判集装箱海运量，所以我们在上文中参考并引用了 Clar
45、ksons 的货量预测增速。但从货量占比最高的两条航线来看，亚欧和泛太线的需求主要取决于欧洲和美国，而目前来看美国的经济复苏步伐要优于欧洲，因此我们建议投资者关注美国方面相对泛太线货量的先行指标美国制造业 PMI 和美国新屋开工数。从历史数据来看，美国制造业 PMI（提前 2 期）美新屋开工数同比增速（提前 1 期）与泛太线东行货量同比增速的相关系数较高，分别达到 0.8 和 0.71，能够提前且较好的帮助我们预判亚洲去往美国的货量。其中，制造业 PMI 的预判提示作用比较直观和容易理解，而我们同时强调新屋开工数的预判作用，从逻辑上的解释是，如果美国当地的新屋开工数量增速较快，那么未来与之相关
46、的家具、家电、建筑设备等消费需求将随之增加，而由于这些货种与亚洲（或者说中国）出口到美国的货种重合度较高，一旦美新屋开工数增速持续好转，占泛太线 2/3货量的东行方向货量很可能随之快速增长，除非美国的进口来源出现了结构性转变，但我们目前还没看到类似的情形。表 3：美国主要需求指标与泛太东行航线货量同比增速的相关系数美国制造业PMI 美国失业率同比 消费者信心指数 零售餐饮总额同比 美新屋开工数同比 美国新房销售总数同比提前3期 0.78提前2期 0.80提前1期 0.76-0.31-0.41-0.520.540.560.520.600.680.690.680.700.710.500.490.4
47、0同步0.72-0.590.530.680.600.27资料来源：Bloomberg，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明13 / 24Sep-08Sep-09Sep-10May-08May-09May-10May-11Sep-11May-12Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12（TEU）May-08May-09May-10May-11Jan-08May-12Jan-09Jan-10Jan-11Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Ja
48、n-1270600行业研究(深度报告)图 21：美制造业 PMI 与泛太线东行货量同比图 22：美新屋开工数同比与泛太线东行货量同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美制造业PMI（提前2期）与泛太线东行货量同比的相关系数达0.80504030201060%40%20%0%-20%-40%-60%美新屋开工数同比（提前1期）与泛太线东行货量同比的相关系数达0.71泛太航线东行箱量同比资料来源：Bloomberg，长江证券研究部美国制造业PMI美新屋开工数同比资料来源：Bloomberg，长江证券研究部泛太航线东行箱量同比图 23：泛太航线月度货量（按东行和西行分）2,
49、000,0001,500,0001,000,000500,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%泛太航线东行箱量泛太航线西行箱量东行货量占比资料来源：长江证券研究部表 4：泛太线东行航线前 10 大货种占比（2006-2011 年）货种家具及家居用品纤维及其制品通用电气设备玩具汽车配件鞋类及配件200614.9%11.5%11.5%11.5%2.9%3.2%200714.4%11.8%11.8%11.8%2.9%3.2%200814.6%11.9%11.9%11.9%2.8%3.3%200914.6%13.1%13.1%13.1%2.7%3.5%201014.1%12.7
50、%12.7%12.7%3.2%3.5%201113.7%12.0%12.0%12.0%3.8%3.5%电视机、录象机等影像、音响产品 3.8%3.4%3.3%3.1%3.1%2.9%建筑设备及相关产品汽车、货车的轮胎地板,百叶窗等塑料产品3.4%2.3%2.8%3.4%2.5%2.7%3.0%2.5%2.7%2.7%2.4%2.8%2.8%2.6%2.8%2.8%2.8%2.7%资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明14 / 24(%)(%)行业研究(深度报告)表 5：中国-美国东行航线前 10 大货种占比（2006-2011 年）货种家具及家居用品纤维及其制品通用电气设备玩具鞋
51、及附属品地板,百叶窗等塑料产品建筑设备及相关产品200618.3%8.6%7.3%6.0%3.9%3.4%3.7%200717.2%8.9%7.3%5.9%3.7%3.3%3.9%200817.3%9.0%7.6%5.8%3.9%3.3%3.4%200916.9%10.4%7.6%5.8%4.3%3.4%3.1%201016.3%10.4%7.9%6.1%4.1%3.3%3.1%201115.9%9.9%8.2%5.6%4.1%3.3%3.1%电视机,录象机等的影像、音响产品 3.1%3.0%3.2%3.3%3.2%3.1%电脑和半导体灯及零部件2.6%2.8%2.4%2.7%2.5%2.6%
52、2.5%2.4%2.6%2.5%2.5%2.5%资料来源：长江证券研究部油品运输：去产能化后期，但复苏缓慢为什么 08 年后油运公司持续无法盈利？在本轮次贷危机之后，我们发现尽管航运市场步入了衰退周期，但是散货运输和集装箱运输行业都多多少少取得过盈利，典型来说就是 2010 年这两个行业分别受益于中国四万亿投资和欧美补库存，获得了一定的喘息机会。但唯独油品运输行业的公司在次期间持续无法盈利，经营和现金流压力日渐上升。我们接下来就对这一问题进行探讨。图 24：代表性散货运输公司净利率604020图 25：代表性集装箱运输公司净利率4030200-202009201020112012H100-10
53、2009201020112012H-40-60-80-20-30-40Excel MaritimeEagle Bulk中国远洋OOCLNOL中海集运资料来源：Bloomberg，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Bloomberg，长江证券研究部15 / 24(%)行业研究(深度报告)图 26：代表性油品运输公司净利率100-102009201020112012H-20-30-40-50-60-70-80-90TORMNAT*ST长油资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部我们认为，需求弹性偏小、下游集中度高和无制约的运力缓冲区这 3 个因素限制了油运行业在后次贷危机阶
54、段获取盈利的空间。第一，消费属性决定原油海运无法集中，因此需求弹性相对偏低。不管是从货运量增速还是周转量增速来看，2000 年以后油品的海运需求弹性在 3 个海运子行业中一直是最小的。我们认为，2000 年以后整个航运业迎来历史性超级盛宴的原因，可以用四个字来概括中国因素，但是中国因素对散货、油品和集装箱海运需求的影响幅度却是有差异的：加入 WTO 以后中国不断巩固其世界工厂的地位，中国的出口份额（以集装箱数目计算）已经占到了全球的一半；推进城镇化的过程中中国成为了钢铁生产大国，中国进口铁矿石占全球海运量的 60%以上；而在过去 10 年中中国进口原油的比例只是从4%上升到了 12%。简单来说
55、，中国的集装箱吞吐量、铁矿石进口量和原油进口量在过去 10 年中分别增长了 5.6 倍、6.2 倍和 2.9 倍，但是这些增长对全球海运需求的带动是不同的，“中国制造”激发了全球的贸易需求和集装箱海运量，城镇化带来了绝对的增量铁矿石海运需求，而中国原油需求增加和对外依存度提高的带来的增长相比之下就相形见绌了，在此期间，全球集装箱货运量、铁矿石货运量和原油海运量分别增加了 122%、132%和 10%。从更本质的角度来说，出口贸易、固定资产投资都是在短时间内可以集中起来的，两者都具有生产属性，但是原油的消费从历史上来看都是非常分散的，这是其消费属性所决定的。从对盈利能力的影响来看，需求弹性小并没
56、有问题，只要供不应求持续存在，行业可以享受较高的景气度，就像 2008 年之前的油运市场；但是一旦进入供给过剩的阶段，需求弹性偏低的油运市场就会比散货和集运市场花费更多的时间来消耗过剩运力，或者在短期的需求反弹时难以享受到供需优化带来的改善，就像 2010年一样。请阅读最后评级说明和重要声明16 / 242000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010201119851987 19891991199319951997 1999200120032005 2007200920112001 2002 20032004 2005 200620
57、07 20082009 2010 2011（百万吨）2001200220032004200520062007200820092010（百万TEU）2001 20022003 20042005 2006 20072008 20092010 2011（千桶/日）2011比例行业研究(深度报告)图 27：主要海运货种货运量增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图 28：主要海运货种周转量增速15%10%5%0%-5%-10%-15%散货油运集运散货油运集运资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 29：中国成为出口大国资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 30：中国成为
58、钢铁生产大国16014012010080604020060%50%40%30%20%10%0%1,2001,000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%中国港口集装箱吞吐量/2全球集装箱货运量比例进口铁矿石全球铁矿石海运量比例资料来源：中贸物流，Clarksons，长江证券研究部资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 31：中国原油进口量成倍增长，但达不到高聚集度45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中国原油海运进口量全球原油海运进口量14%12%10%8%6%4%2%0%资料
59、来源：Clarksons, 长江证券研究部第二，客户高集中度制约议价能力。从货主的集中度来看，原油经营商、散货贸易商和集装箱货主的集中度依次下降，这就决定了在同等条件下油品运输公司的议价能力要弱于散货和集装箱运输公司。尤其对于供给集中度比较低的散货和油运船东，客户的议价能力对行业盈利的影响就更明显。请阅读最后评级说明和重要声明17 / 24公司-9行业研究(深度报告)表 6：国内主要上市航运公司前 5 大客户收入占比（2011 年）前 5 大客户收入占 第 一 大 业 第一大业务收入占 第 二 大 业 第二大业务收入占比 务 比 务 比招 商 轮船56%油运72%散运28%*ST长油 36%油
60、运100%中 海 发展中 远 航运中 海 集运中 国 远洋32%12%7%4%油运散运集运集运51%100%100%53%散运散运49%34%资料来源：公司年报，长江证券研究部第三，无制约的运力缓冲区阻碍运价反弹。由于供给集中度差异，我们习惯于把集运市场近似看作寡头垄断市场，而把散货和油运市场看作完全竞争市场。因为这样的差别，集运市场对运力有更高的接纳度，因为一旦运力过剩行业可以通过一致行动控制住多余的运力，从而达到提价的目的。而由于储油船的存在，油运市场上也出现了类似的运力蓄水池，在运价低迷时船东愿意将油轮装满漂泊在海上，但是，由于对这些过剩运力的制约并不像寡头垄断市场那么有效，一旦运价回暖
61、它们将必然回流市场，就像无形的手在抑制运价回升一样。根据我们的测算，目前 VLCC 市场上的储油轮占总运力的比例大约在 7%左右，较集运市场 4.7%的闲置运力比例还高。表 7：全球储油轮运力测算地区名称东南亚中东海湾地中海西非西北欧印度美国墨西哥湾沿岸中国委内瑞拉美国大西洋沿岸澳大利亚与新西兰日本 + 韩国合计全球VLCC总数占比储油轮库存量（2012年均值）19,50617,1789,5489,6433,7022,3754,7732,8042,7768542,4081,39876,965-对应VLCC艘数9.758.594.774.821.851.192.391.401.390.431.2
62、00.7038-取整105522322121445937.42%资料来源：公司年报，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明18 / 24行业研究(深度报告)盈利能力变弱，为何扩张步伐依旧？尽管油运行业的盈利能力在次贷危机之后更弱了，但我们发现对这个市场的投资并没有相应减弱，而是出现了异常的增长态势。究其原因，来自中国的因素再次成为主导：首先，考虑到能源安全的需求，中国制订了“国油国运”政策，即到 2015 年国油国运的比例计划达到 85%，而目前的水平在 40-50%左右；其次，在经济低迷、萧条背景下，政府有通过投资拉动需求和缓解就业压力的冲动，而推行油轮的“国轮国造”则可以在支持“国油国
63、运”的基础上，进一步扶持国内的造船、钢铁产业；在全球油轮运力过剩的背景下建造 VLCC，必然会对整个油轮市场产生持续的供给压力，使去产能化的时间跨度拉长。唯一值得关注的是，目前集中新建油轮运力后，如果国内的油轮公司能够熬过这一轮寒冬，那么低价购入的运力可能成为它们在新一轮周期中崛起的基石。图 32：当年新签订单占年初总运力比例图 33：2012 年油轮行业新订单结构25%20%15%10%5%Panamax2%Aframax3%Handysize15%0%2009201020112012ESuezmax3%VLCC77%散货船资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 34：中国油轮运力占
64、全球比例油轮集装箱船资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 35：中国油轮订单占全球比例5%27%73%95%中国其他中国其他资料来源：中贸物流，Clarksons，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明资料来源：Clarksons，长江证券研究部19 / 242002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012YTD2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012YTD（百万DWT）（百万DWT）行业研究(深度报告)图 36：中国 VLCC 运力占全球比例图 37：中国
65、 VLCC 订单占全球比例11%44%56%89%中国其他中国其他资料来源：中贸物流，Clarksons，长江证券研究部图 38：油轮订单交付水平706050403020100资料来源：Clarksons，长江证券研究部运力延迟交付，底部区间拉长我们认为，以下 3 个特点是主导油运行业未来 1-2 年发展的最主要因素，也将决定行业盈利反转的时间点：中国船东逆周期订造油轮（尤其是 VLCC），使去产能化的绝对压力逆势增加；行业持续不盈利限制了船东的运力投放积极性，运力推迟交付的现象增加，从长期来说这将使去产能化的区间拉长；尽管我们看到油运行业的有效运力增速从 2012 年就已经开始步入下行通道，
66、但由于需求弹性偏低，增量的需求始终无法消化增量的供给，更不用说消化存量的过剩运力。即行业从产能增速拐点切换到产能利用率拐点之间的时间差较长，使盈利反弹的出现更偏后周期；基于以上归纳的几个特点，我们认为油运行业在 2013 年出现趋势性行情的概率有限，因此我们更建议投资者关注该行业出现的阶段性机会，比如 1 季度的旺季行情或者突发时间引起的交易性行情。图 39：散货船订单交付水平160140120100806040200当年实际交付请阅读最后评级说明和重要声明当年未交付当年实际交付当年未交付20 / 24（千TEU）2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
67、2010 20112012YTD2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012YTD1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012E2013E行业研究(深度报告)资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 40：集装箱船订单交付水平2,5002,0001,5001,0005000资料来源：Clarksons，长江证
68、券研究部图 41：三大船型订单交付率对比110%90%70%50%当年实际交付当年未交付散货船油轮集装箱船资料来源：Clarksons，长江证券研究部资料来源：Clarksons，长江证券研究部图 42：油品运输行业供需增速15%10%5%0%-5%-10%货运量增速有效运力增速资料来源：Clarksons, 长江证券研究部投资策略散货运输：2013 年很可能成为本轮散货市场调整中产能利用率最低的一年，或者说是真正意义上“黎明前的黑暗”。根据我们的测算，明年全球散货船运力的增速将从年初12%左右的水平，逐步回落到年末 6%的水平。其中，1 月很可能继续成为运力交付的最高峰和同比增速的最高点，而
69、 6 月将成为同比增速的拐点。我们认为高风险偏好的投资者可以在这 2 个时间段关注散货行业表现、进行战略性配置，而低风险偏好的投资者可以在 2013 年底产能利用率更接近拐点时进行配置。相关标的为中国远洋、中远航运。集装箱运输：在目前阶段我们认为，集运市场在次贷危机后供过于求的背景下，业内竞争对行业盈利的影响在逐渐强化。对于 2013 年，在没有需求刺激的前提下，行业产能利用率维持在次贷危机后的较低水平。几大龙头的策略（保运价还是争份额）决定行业请阅读最后评级说明和重要声明21 / 24行业研究(深度报告)走势，考虑到 2012 年集运业处于盈亏平衡点附近，船东 2013 年集体提价的意愿不如
70、亏损年份，如果不出现需求超预期，那么唯有闲置较大规模的运力能够支撑运价，或者欧美经济复苏超预期带来拐点型的投资机会。相关标的为中海集运。油品运输：需求弹性偏小、下游集中度高和无制约的运力缓冲区这 3 个因素限制了油运行业在后次贷危机时代获取盈利的空间，使之成为了一个更偏后周期的子品种。鉴于中国船东逆周期订造油轮（尤其是 VLCC）、运力推迟交付拉长去产能化的周期以及行业从产能增速拐点切换到产能利用率拐点之间的时间差较长，我们认为油运行业在 2013年出现趋势性行情的概率有限，因此我们更建议投资者关注该行业出现的阶段性机会，比如 1 季度的旺季行情或者突发时间引起的交易性行情。相关标的为招商轮船
71、。表 8：主要跟踪公司盈利预测公司简称 投资评级 报表日股价EPS预测预测11A 12E13EPE11A12E13EPBMRQ中远航运 谨慎推荐 3.580.090.010.0939.78358.0039.780.92中海集运 谨慎推荐 2.25-0.23 0.000.01n.m2250.00225.001.01中国远洋 中性4.32-1.02 -0.88 -0.46n.mn.mn.m1.27招商轮船 中性2.420.050.020.0848.40121.0030.251.22中海发展 中性4.320.31-0.18 -0.0514.04n.mn.m0.62*ST长油 中性1.35-0.23
72、-0.37 -0.13n.mn.mn.m0.92资料来源：Wind，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明22 / 24杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621) 68751807 13681960999E-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621) 68751916 13701696936(8621) 68751003 18616605802(8621) 68751863 13817196202(8621) 68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经理(8621) 68751926 13
73、818973382(0755) 82766999 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明
74、确的投资评级。23 / 24研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本
75、报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
