《保险行业投资策略报告：低业绩预期和低估值的交替影响1221》由会员分享，可在线阅读，更多相关《保险行业投资策略报告：低业绩预期和低估值的交替影响1221（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、行业研究.研究报告保险行业2012 年 12 月 01 日湘财证券研究所2013 年度策略报告低业绩预期和低估值的交替影响保险行业 2013 年投资策略报告对 2013 年保险股价走势的预测性判断行业评级：增持2013 年 1、2 月度年报发布前，由于 2012 年 4 季度至今，债市继续走平，中证全债变动幅度 0.34%；沪深 300 指数下跌 6.21%，根据 3 季度时的情形判断，4家公司仍需要继续进一步计提资产减值损失，预计人寿、平安、太保、新华全年计提资产减值损失将达到 370 亿元、105 亿元、54 亿元、62 亿元附近，对每股收益的负向影响分别为 1.33 元、1.33 元、0
2、.60 元、1.99 元。保险公司的年报低预期会对股价造成压力，因此年报发布前除去跟随大盘的原因，保险独立走出相对收益的概率较低。近十二个月行业表现保险行业10.0%0.0%-10.0%-20.0%沪深300年报发布后，投资者将重新冷静的对保险低估值背后的真正含义进行评估，新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保的 P/EV 静态估值分别为 0.97 倍、1.40 倍、1.07 倍和 1.16 倍，NBVX 静态估值分别为-0.41 倍、6.76 倍、1.20 倍和 2.91 倍。从 EV 估值方法的原理意义分析，除中国人寿由于高 ROE 的原因相对于其他公司享受一定溢价外，新华、平安、太保的股
3、价对公司未来的反映只能达到 2014 年中、2014 年中和 2015。之后未来的业务价值在目前的股价中完全没有反映，也就是说，按目前的股价，2015 年之后的业务增长带来的业绩完全是赠送的。-30.0%11-5 11-11 12-5% 1 个月 3 个月 12 个月相对收益 -0.4 -0.8 1.2绝对收益 -0.4 -1.4 -9.7注：相对收益与沪深 300 相比联系人：戚海鹏执业证书编号：S0500512020002我们继续对这种结论的可靠性做出了分析，对于 EV 估值方法中最大的两项可调参数：贴现率和投资收益率，站在包含了波峰和波谷的全周期的层面进行分析，基本结论为目前 EV 计算
4、使用的参数是谨慎的，达到预期的概率较大。 对 2013 年寿险业务增速的预测由于 4 家公司今年的业务情况并不理想，其会在年底为了完成全年计划，而进行激励冲刺活动，刺激 11、12 月份的业务状况，由于销售人员精力及客户储备在今年年底消耗过多，因此我们对明年 1 月份的保费增速情况并不乐观。 负面影响是否会延续到整个 1 季度，取决于开门红的准备和激励程度。由于目前寿险行业保费处于从谷底缓慢修复阶段，预计明年全年的保费增速图形在基础上是一条缓慢向上的形状，但具体的图形会表现为，全年低点出现在年初，之后随着开门红活动和夏季激励而回升，在 3、4 季度由于公司不定期的激励活动而出现震荡反复。Tel
5、：021-68634518-8251投资标的意见：E-mail： 新华保险-估值过低已构成推荐理由，同时由于后发优势，其寿险业务的预期增速高于人寿与平安，解禁压力过后，新华为较好的标的。中国人寿-减值规则 4 家公司中最为严厉，它的利润表在减值中清洗的最为干净，如果 2013 年投资收益率好转，中国人寿的利润表将出现较好的弹性。风险提示：保险资金由于其高 BETA 属性，当整体大盘下跌时，保险不仅没有防御属性，反而会更深幅下跌。代码公司P/BP/EVNBVX评级20122013E20122013E20122013E601628601318601601601336中国人寿中国平安中国太保新华保险
6、2.31.91.81.62.01.71.61.41.41.11.21.01.21.01.00.87.61.53.1-0.23.7-0.80.8-2.4增持增持增持增持重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版
7、、复制、刊登、发表或引用等。保险行业 2013 年度投资策略报告正文目录投资建议 . 4一、1 倍-3 倍的静态新业务价值倍数表示目前股价已不考虑未来增长性 . 51、目前的股价已处于强力支撑位置 . 52、从静态新业务价值估值的角度，目前股价已不考虑未来增长性 . 83、对内含价值计算中设定参数可信性的认定 . 84、对 EV 计算中贴现率合理性的认定. 95、对 EV 计算中投资收益率合理性的认定 .10二、年报之前，估值反弹承受一定压力. 121、资产减值对年报业绩造成拖累 .122、从净资产变动的角度，浮亏进一步扩大.13三、寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现 .141、概述.1
8、42、短期维度：月度寿险保费增长情况波动大 .143、中期维度：“回归保障”是个伪命题 .164、长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间 .18五、公司推荐 .201、中国人寿 .202、中国太保 .203、中国平安 .214、新华保险 .21敬请阅读末页之重要声明第 2 页图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格表格保险行业 2013 年度投资策略报告图表目录1、新华保险历史估值走势 . 62、中国太保历史估值走势 . 73、中国平安历史估值走势 . 74、中国人寿历史估值走势 . 75、新业务价
9、值计算原理 . 86、3 家公司摊薄后 ROE . 97、4 家公司内含价值报告投资收益率假设 . 118、历史保险资金收益率假设 . 119、中证全债指数走势 . 1210、沪深 300 指数走势 . 1311、寿险行业月度保费增长情况 . 1512、中国人寿月度保费增长情况 . 1513、太保人寿月度保费增长情况 . 1514、平安人寿月度保费增长情况 . 1615、公司万能险结算利率走势 . 1816、美国寿险业务结构 . 1917、日本寿险业务结构 . 1918、台湾寿险业务结构 . 19表格目录1、保险公司静态估值位置 . 52、中国人寿阶段性底部静态估值 . 63、中国平安阶段性底
10、部静态估值 . 64、4 家公司内含价值报告假设 . 95、3 家公司历史总投资收益率数据 . 116、4 家公司净资产变动幅度 . 137、4 家公司浮亏变动 . 138、对寿险保费增速在不同维度上的结论 . 149、模拟测算使用的主流产品形态 . 1710、剔除年金、祝寿金责任后的保费规模 . 1811、国际寿险、非寿险密度深度比较 . 1912、中国人寿业绩预测 . 2013、中国太保业绩预测 . 2014、中国平安业绩预测 . 2115、新华保险业绩预测 . 21敬请阅读末页之重要声明第 3 页保险行业 2013 年度投资策略报告投资建议根据保险业的特性，我们对 2013 年保险股价走
11、势和寿险业务增速情况作出预测性判断：1、保险股价、保险股价 2013 年走势预测，年报发布前由于对2012年业绩的低预期，对股价构成压力。阶段一年报发布后，年报压力释放，市场重新思考保险股低估值背后的真正含义，重新发现“便宜”的价值，取得相对收益。阶段二稅延实施、投资新政的进展等概念会引领保险股取得阶段性收益，但保险的BETA属性注定其跟随大盘整体策略。阶段三2013年2、2013 年寿险业务增速情况预测，由于任务完成不理想，公司大多在年底进行一轮冲刺活动。阶段一2013年初，由于上年末销售热情的提前释放，致使销售进入全年低点阶段二开门红、春季攻势等活动使业务增速从年初低点明显回升。阶段三前期
12、销售力量释放后，业务增速通常会有一个减缓过程阶段四公司的阶段刺激会使业务增速表现出震荡形态阶段五2012年底敬请阅读末页之重要声明2013年第 4 页保险行业 2013 年度投资策略报告一、1 倍-3 倍的静态新业务价值倍数表示目前股价已不考虑未来增长性1、目前的股价已处于强力支撑位置、目前的股价已处于强力支撑位置目前投资者对保险股的态度可以分为两种，或者不感兴趣，或者长期持有。尽管从中短期投资的角度，估值目前作为投资参考的意义较弱，但对于长期投资来说，估值至少可以标明目前股价所处的位置。按 11 月下旬股价计算，目前新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保的 P/B静态估值分别为 1.63 倍
13、、2.32 倍、1.94 倍和 1.78 倍，P/EV 静态估值分别为0.97 倍、1.40 倍、1.07 倍和 1.16 倍，NBVX 静态估值分别为-0.41 倍、6.76倍、1.20 倍和 2.91 倍。回看中国人寿、中国平安、中国太保 3 家公司历史上的几个波段中股价反弹情况：中国人寿 2010 年 9 月末到达阶段地点，P/B、P/EV、NBVX 分别为 2.80倍、1.97 倍、14.56 倍，之后展开幅度为 33%的反弹；2011 年 10 月下旬到达有史最低点，P/B、P/EV、NBVX 分别为 2.15 倍、1.42 倍、6.14 倍，之后展开震荡型的走势，分别在 2011-
14、12、2012-3、2012-6、2012-8 走出阶段性底部，对应的静态估值情况如下表。中国人寿近 2 年来 4 次探底至 P/B2.2 倍、P/EV1.4倍附近，但都在这一线失去继续下探的动能，也就是说，股价在这一位置得到较为可靠的支撑。再回看中国平安，它 2 年来的阶段型底部分别出现在 2011-12-19、2012-3-29、2012-6-12、2012-8-27，这 4 个时间段的估值 P/B 分别为 2.09 倍、2.09 倍、2.04 倍、2.12 倍，P/EV 分别为 1.16 倍、1.16 倍、1.16 倍、1.19 倍，而目前的静态估值平安 P/B1.98 倍、P/EV1.
15、09 倍，也就是说，目前的股价已经达到甚至小幅超过了历史性底部，历史上平安股价在 P/B2.10 倍、P/EV1.16 倍一线上得到强力支撑，在这一线上继续下探的空间已经不大。同样的趋势在中国太保身上同样存在，我们想说明的是，尽管这种对历史走势的归纳无法理论上自证合理性，但它至少能一定程度上从市场投资者心理层面指出支撑位在什么位置，目前 4 家公司从估值上看，都处于历史支撑点位上，除非整体市场大幅下挫，否则 4 家公司股价下跌的空间已经不大。表格 1、保险公司静态估值位置P/BP/EV新业务价值倍数新华保险中国人寿中国平安中国太保1.632.321.941.780.971.401.071.16
16、-0.416.761.202.91资料来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 5 页保险行业 2013 年度投资策略报告表格 2、中国人寿阶段性底部静态估值P/BP/EV新业务价值倍数2011-12-192012-3-292012-6-122012-8-272.402.242.232.201.571.451.431.378.266.876.836.11资料来源：湘财证券研究所表格 3、中国平安阶段性底部静态估值P/BP/EV新业务价值倍数2011-12-192012-3-292012-6-122012-8-272.092.092.042.121.161.161.161.192.212.2
17、52.413.04资料来源：湘财证券研究所图表 1、新华保险历史估值走势3.532.52P/BP/EV新业务价值倍数1614121081.510.5011-1212-66420资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 6 页保险行业 2013 年度投资策略报告图表 2、中国太保历史估值走势765P/BP/EV新业务价值倍数1201008046032104020007-1208-608-1209-609-1210-610-1211-611-1212-6资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所图表 3、中国平安历史估值走势121086420P/BP/EV新业务价值倍数1601401
18、2010080604020007-3 07-9 08-3 08-9 09-3 09-9 10-3 10-9 11-3 11-9 12-3 12-9资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所图表 4、中国人寿历史估值走势14121086420P/BP/EV新业务价值倍数18016014012010080604020007-107-708-108-709-109-710-110-711-111-712-112-7资料来源：同花顺软件，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 7 页保险行业 2013 年度投资策略报告2、从静态新业务价值估值的角度，目前股价已不考虑未来增长性、从静态新业务价值估值的角度，目
19、前股价已不考虑未来增长性我们从 P/EV、新业务价值倍数估值的原理出发，可以更清晰的看到，目前的股价位置已经不考虑 4 家公司未来的业务成长，或者只考虑了未来 1、2 年的业务量。也就是说，按目前的价位购买保险股，2014 年之后销售的保险业务带来的价值都没有在股价中反映，都是白送的。新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保的 P/EV 静态估值分别为 0.97 倍、1.40 倍、1.07 倍和 1.16 倍，NBVX 静态估值分别为-0.41 倍、6.76 倍、1.20倍和 2.91 倍。我们暂时的从单纯的数字中脱离出来，考虑一下 P/EV、NBVX的底层含义究竟是什么。内含价值和新业务价值是
20、寿险业特有的估值体系，概括的说，它们一定程度上代表了已有业务的转让价值，如果 A 保险公司将手中的一张保单转让给 B 保险公司，B 保险公司应支付怎样的价格呢？价格应等于该保单能为 B 公司带来的利润的现值。而新业务价值就是这样的一种概念，它表现最近一年内售出业务在未来每一年给公司带来的利润的贴现值。如果对新业务价值的测算结果是准确的话，那么股价中的新业务价值倍数就代表了投资者对公司未来业务增长的预期。按照目前新华、人寿、平安、太保 NBVX1.21倍、6.55 倍、1.56 倍、2.73 倍的结果，除中国人寿由于高 ROE 的原因相对于其他公司享受一定溢价外，新华、平安、太保的股价对公司未来
21、的反映只能达到 2014 年中、2014 年中和 2015 年，之后呢？之后的业务价值在目前的股价中完全没有反映，也就是说，按目前的股价，2015 年之后的业务增长带来的业绩完全是赠送的。图表 5、新业务价值计算原理贴现过程预期利润预期利润预期利润卖出保单点保费投资佣金、费用赔付契撤、退保保费投资佣金、费用赔付契撤、退保保费投资佣金、费用赔付契撤、退保时间轴资料来源：湘财证券研究所3、对内含价值计算中设定参数可信性的认定、对内含价值计算中设定参数可信性的认定这其中的唯一需要确认的，计算出的新业务价值是准确的。由于新业务价值计算是将预期未来的利润贴现回现在，因此必然使用了大量的未来环境假设。其中
22、费用佣金假设公司通常根据实际运营结果做出，缺乏调节的空间；死亡率假敬请阅读末页之重要声明第 8 页保险行业 2013 年度投资策略报告设为在基础生命表上乘以一定的系数，基础 00-03 生命表是行业统一的，系数是各公司根据保单经验统计得到的，也缺乏调节空间；疾病发生率尽管各公司自己调节的空间较大，但健康险在公司总业务量中占比很小，因此对公司整体估值的影响作用微弱。最大的可调节环节为投资回报率和贴现率两项。表格 4、4 家公司内含价值报告假设中国人寿新华保险中国平安中国太保投资回报率2012 为 5.05%、2013为 5.35%、2014 及以后为 5.50%2012 为 5.0%、2013为
23、 5.1%至 5.2%、2014为 5.2%至 5.5%，20152012 年为 5%，以后每年增长 0.25%，2014及以后年度为 5.5%从 2012 年的 4.97%增加至 2014 年的 5.2%，之后不变。年及以后为 5.2%至5.6%贴现率11.0%11.50%11.0%11.50%死亡率、发病率、 根据公司运营经验根据公司运营经验根据公司运营经验根据公司运营经验费用率所得税率25%25%25%25%资料来源：公司年报，湘财证券研究所4、对、对 EV 计算中贴现率合理性的认定计算中贴现率合理性的认定贴现率代表了保险公司的权益投资者所期望的回报水平，贴现率较高，说明投资者希望更高的
24、回报率，而未来的利润贴现回现时的价值也更低，从 3 家公司历年的摊薄后的 ROE 水平来看波动较大，2007 年，人寿、平安、太保的 ROE达到 16.5%、14.1%、11.0%，2008 年，人寿、平安、太保的 ROE 分别为 7.5%、0.8%、2.8%。如果将历史熨平看整个行业的话，人寿、平安、太保 2007 年至2011 年使用 IRR 方法计算出的 ROE 分别为 13.36%、10.92%和 8.42%。人寿、平安、太保、新华 4 家公司整体计算使用 IRR 方法计算出的 ROE 为 10.92%。与 4 家公司使用的 11%至 11.5%的贴现率基本吻合，新华与太保如果用 11
25、%作为贴现率，新业务价值将进一步增大，相应的 NBVX 将进一步降低至 1 倍附近，对应未来业务贡献只能至不足 2013 年，之后的业务增长股价中没有反映。图表 6、3 家公司摊薄后 ROE中国太保中国人寿中国平安4家公司平均ROE18%16%16.5%15.6% 15.0%16.1%15.1%14%12%10%8%6%11.0%14.1%7.5%4.9%9.9%16.3%10.7%15.5%10.8% 11.0%9.6%14.9%4%2%0%2.8%0.8%20072008200920102011资料来源：公司年报，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 9 页保险行业 2013 年度投资策
26、略报告5、对、对 EV 计算中投资收益率合理性的认定现在剩下的一个可调因素是投资回报率，内含价值报告中披露了 4 家公司使用的投资收益率假设，相互之间相差较少，基本是 2012 年在 5.0%附近，以后年度逐渐增加，在 2015 及以后年度稳定在 5.5%附近。4 家公司中，太保使用的假设最为保守，从 2012 年的 4.97%增加至 2014 年的 5.20%，之后不变，比其他公司低 30BP 左右，意味着其内含价值计算结果更为谨慎，如果将其投资收益率假设上调 30BP 与其他公司持平，则其 EV，NBEV 将增加 10%左右，静态估值进一步降低。我们想证明，2012 年至 2015 年及以
27、后 5.0%至 5.5%的投资收益假设是否合理，从行业整体的角度分析，根据保监会披露的保险资金收益率数据，从 2005 年至 2011 年，保险资金经历了一个完整的牛熊周期，从低谷，至高峰，再至低谷，之后震荡，将整个周期的资金收益率结果使用 IRR 方法熨平后，最终投资收益率为 5.67%，高于目前 4 家公司的预期假设。这意味着，4 家公司的最终实际平均投资结果可以达到预期假设的概率较大，根据这个假设计算出的内含价值结果可信度较大。上市公司的实际投资结果好于行业平均，根据人寿、平安、太保 3 家公司 2006至 2011 年实际总投资收益率计算，IRR 的实际计算结果分别为 7.10%、6.
28、75%、6.66%。这意味着，尽管 2011 年、2012 年，公司投资收益表现很差，但如果站在包含了低谷、高峰、波段等要素的全周期的角度来看，保险公司的实际投资收益率达到 EV 预期投资收益率假设的概率是很大的，从目前已有经验来看，公司的投资表现要好于 EV 预期假设。经过了上述证明，结论是偏于乐观的，保险公司使用了中性偏于谨慎的假设参数计算出内含价值及新业务价值结果，而根据此结果计算出的 P/EV、NBVX 清楚的表明，目前的股价只能反映保险公司未来 1 至 2 年的业务增长给公司带来的业绩增长，至于更长时间的新业务，在股价中已不做反映。换一种表述方法，如果投资者按目前的股价购买保险股，站
29、在基本面分析的角度，只需要 1 至 2年就可以达到 recovery cost line，2 年左右的回本时间，对于小型规模的商业模式也许是经常遇到，但考虑到 4 家保险公司的体量和发展程度，已经逼近了估值的最底部，继续向下的空间已经无法从估值分析角度来解读。敬请阅读末页之重要声明第 10 页5.2%保险行业 2013 年度投资策略报告图表 7、4 家公司内含价值报告投资收益率假设人寿新华平安太保5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%5.1%5.0%5.0%5.0%5.4%5.3%5.1%5.5%5.5%5.5%5.2%5.6%5.5% 5.5%5.2%4.9%4.8
30、%4.7%4.6%2012201320142015资料来源：公司年报，湘财证券研究所图表 8、历史保险资金收益率假设保险资金平均收益率14.0%12.0%10.0%8.0%12.17%6.0%5.82%6.41%4.0%2.0%4.30%3.14%2.68% 2.87%3.60%1.91%4.42%3.60%0.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：保监会，湘财证券研究所表格 5、3 家公司历史总投资收益率数据人寿平安太保2006200720082009201020118.1%11.1%3.5%5.8%5.1%
31、3.5%7.7%14.1%-1.7%6.4%4.9%4.0%6.1%11.7%2.9%6.3%5.3%3.7%资料来源：公司年报，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 11 页保险行业 2013 年度投资策略报告二、年报之前，估值反弹承受一定压力1、资产减值对年报业绩造成拖累、资产减值对年报业绩造成拖累根据第一章论述，由于 4 家保险公司的估值水平已几乎不反映未来业务增长，因此，即使市场缺乏整体行情，资金在寻找阶段性机会时，仅出于估值的原因，也有可能将注意力放在保险行业上，从而取得相对收益。问题是，发生的时点可能在何处，我们认为，由于资产减值的原因，对 4 家公司年报结果并不看好，因此在年报
32、之前出现估值反弹的概率较低。1 季度，年报的负向影响因素占主要地位，股价难有表现；1 季度末，年报落地后，估值底因素占主要地位，对股价形成支撑，从而形成相对收益。2012 年 3 季度债市走平，中证全债变动幅度-0.17%；股市下跌，沪深 300 指数下跌 6.85%，4 家公司中，中国人寿单季度计提资产减值损失 139.04 亿元，1 至 3 季度共计提资产减值损失 290.24 亿元；中国平安单季度计提资产减值损失 25.93 亿元，1 至 3 季度共计提资产减值损失 80.83 亿元；中国太保单季度计提资产减值损失 15.99 亿元，1 至 3 季度共计提资产减值损失 41.75 亿元；
33、新华保险单季度计提资产减值损失 27.53 亿元，1 至 3 季度共计提资产减值损失 47.69 亿元。公司计提资产减持的标准通常为资产的公允价值低于买入价满一年或公允价值低于买入价 50%以上。2012 年 4 季度至今，债市继续走平，中证全债变动幅度 0.34%；沪深 300 指数下跌 6.21%，根据 3 季度时的情形判断，4 家公司仍需要继续进一步计提资产减值损失，预计人寿、平安、太保、新华全年计提资产减值损失将达到 370 亿元、105 亿元、54 亿元、62 亿元附近，对每股收益的负向影响分别为 1.33 元、1.33 元、0.60 元、1.99 元。图表 9、中证全债指数走势中证
34、全债收盘价(元)14614514414314214114013913813713612-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11资料来源：iFInd，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 12 页保险行业 2013 年度投资策略报告图表 10、沪深 300 指数走势沪深300收盘价(元)28002700260025002400230022002100200012-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11资料来源：iFInd，湘
35、财证券研究所2、从净资产变动的角度，浮亏进一步扩大、从净资产变动的角度，浮亏进一步扩大今年下半年，保险股价的主要制约因素是公司浮亏的变动，本质上是公司净资产的变动幅度，3 季度 4 家公司净资产变动剔除分红影响因素后，人寿、平安、太保、新华的净资产变动分别为-0.63%、0.42%、-0.42%和 1.55%。4 季度由于沪深 300 指数至今进一步下跌 6.21%，预计年末时公司浮亏进一步扩大，从而对股价造成负向影响。表格 6、4 家公司净资产变动幅度3 季度末（亿元）年中（亿元）变动幅度中国人寿中国平安中国太保新华保险2,121.21,473.9814.1354.72,134.71,467
36、.6817.5349.3-0.63%0.42%-0.42%1.55%资料来源：公司年报，湘财证券研究所表格 7、4 家公司浮亏变动（百万元）2011-12-312012-3-312012-6-302012-9-30新华保险中国平安中国人寿中国太保资本公积浮亏变动资本公积浮亏变动资本公积浮亏变动资本公积浮亏变动21,05872,22634,25648,02421,92286475,7883,56241,9267,67051,3603,33623,0601,13876,03024253,06511,13953,3461,98623,17911974,529(1,501)53,91885352,50
37、7(839)资料来源：公司年报，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 13 页保险行业 2013 年度投资策略报告三、寿险业务增长：投资市场好转前难有突出表现1、概述、概述目前对保险股的评价主要看投资、浮亏变动等要素，但站在长期的角度，仍需要考量保险行业未来的业务增长前景。寿险保费增长前景可以从长期（未来 3年以上的增长情况）、中期（未来 1 年至 3 年）、短期（1 年以下月度表现）3个维度分析，有趣的是，这 3 个维度的结论是互相背离的。表格 8、对寿险保费增速在不同维度上的结论维度长期中期短期时间长度未来 3 年及以上未来 1 年至 3 年1 年以下基本概论由于中国寿险市场还有年金、健
38、康险 2 个市场没有开拓，从海外经验来看，这 2 个市场，特别是年金市场，理论上体量较大，因此，中国市场仍有较大的发展空间。由于目前寿险市场销售的产品中包含了过多的投资功能，导致消费者过分关心保险产品的预期回报率，因此，在投资市场好转前，保险公司的投资收益率无法负担较高的客户收益，致使保险产品增速维持在低速运行。短期内，公司可以使用各种激励刺激措施使保费增速表现出几个月的高速增长，但无法长期维持，因此表现出增长性的波动。资料来源：湘财证券研究所2、短期维度：月度寿险保费增长情况波动大、短期维度：月度寿险保费增长情况波动大尽管目前寿险行业整体及 4 家上市公司寿险业务的保费增速都处于谷底，但从下
39、面几张图中可以很清晰的看出，月度保费无论是同比还是环比都有很大的波动，7、8 月份，4 家公司的保费增速出现了明显的好转，特别是个险新单保费增速，但 10 月份保费增速又调头向下，出现反复。在短期的维度内，公司对业务增速有调节能力，一是有一些传统的激励时点，尽管各公司有所差异，但通常出现在年初的开门红，夏季攻势，秋季激励等时点。二是公司根据年度或季度任务的完成进度，会适时的进行激励活动，例如临近年底的激励。在整体销售环境不好的背景下，公司对业务的调节可以短期提升业务增速，但是以消耗业务员能量和客户储备为代价，它往往在一个短期的高峰过分，又再次下跌，难以持续，由此引起了业务增速的波动。按此逻辑预
40、期，由于 4 家公司今年的业务情况并不理想，其会在年底为了完成全年计划，而进行激励冲刺活动，刺激 11、12 月份的业务状况，由于销售人员精力及客户储备在今年年底消耗过多，因此我们对明年 1 月份的保费增速情况并不乐观。 负面影响是否会延续到整个 1 季度，取决于开门红的准备和激励程度。由于目前寿险行业保费处于从谷底缓慢修复阶段，预计明年全年的保费增速图形在基础上是一条缓慢向上的形状，但具体的图形会表现为，全年低点出现在年初，之后随着开门红活动和夏季激励而回升，在 3、4 季度由于公司不定期的激励活动而出现震荡反复。敬请阅读末页之重要声明第 14 页-20保险行业 2013 年度投资策略报告图
41、表 11、寿险行业月度保费增长情况14501200950700450200寿险月度保费同比增速1.51.31.10.90.70.50.30.1-5007-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-04-0.1-300资料来源：保监会，湘财证券研究所图表 12、中国人寿月度保费增长情况单月保费（亿元）5002500同比增速-0.350%40%30%20%10%0%10-1111-0211-0511-0811-1112-0212-0512-08-10%-250-500资料来源：公司公告，湘财证券研究所图表 13、太保人寿月度保费增长情况单月保费(亿元）120100806
42、040200同比增速-20%-30%-40%-50%30%25%20%15%10%5%0%11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -5%敬请阅读末页之重要声明-40-60资料来源：公司公告，湘财证券研究所-10%-15%第 15 页保险行业 2013 年度投资策略报告图表 14、平安人寿月度保费增长情况单月保费（亿元）同比增速100%16011080%60%40%6020%10-4011 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 100%-20%资料来源：公司公告，湘财证券
43、研究所3、中期维度：、中期维度：“回归保障”是个伪命题增员难、销售难是目前寿险保费增速处于谷底的主要原因，“增员难”处于社会整体人口红利消退的大背景下，目前没有清晰有效的解决方案。而“销售难”的成因，因为整体投资市场不好，保险公司“量入为出”，提供给客户的收益率较低，从图表 15 中可以看出，2012 年 10 月份万能险结算利率平安、人寿、太保、友邦分别为 3.87%、3.9%、3.9%、3.5%。该水平的资金回报率与银行利率相比，目前存款基准利率 1 年期为 3.25%，2 年期 3.75%，5 年期 4.75%，考虑到万能险保险期间通常高于 5 年，因此销售难度高于银行存款，更无法和理财
44、产品、信托产品相比。既然保险产品的投资属性与银行产品相比缺乏吸引力，导致销售难度大，监管机构和各寿险公司近年来一直强调一个概念“回归保障”，回归保障可以凸显保险产品的保障属性，使其与理财产品区分开来，避免收益率的直接比较。但我们经过分析认为：“回归保障”是一个根本无法完成的伪命题，寿险产品已经牢牢的被投资属性绑定，它们之间是一种“皮之不存,毛之焉附”的关系。“回归保障”是指提高业务结构中偏保障类产品的比重，但什么是“保障类产品”，没有一个固定的概念，监管机构偏于将年金、健康险等险种归类为保障类产品，有些公司将缴费期长的产品归类为保障类产品，有些公司将两全分红等产品归类为保障类产品。我们给出一种
45、更为本质的归类方法：保险资金池中，消费者关心其未来年度每年资金回报的部分对应着投资属性，消费者关心其未来能为被保障的概率事件提供赔偿的部分对应着保障属性，这种从消费意愿出发的方式可以清晰的把产品中对应不同销售难度的 2 种性质加以区分。以下面一款主流形态的“XX 年年”年金分红险举例说明。下面的产品形态是目前市场上非常常见的一款产品，它每年给付客户年金，因此具有年金概念，同时缴费期长达 20 年，也是不折不扣的长期交产品，但客户是否会因为这些，在购买时就认定它是保障产品，而不关心它的资金回报水平呢，显然是不会的，客户一定会关心年金是多少，祝寿金是多少，与银行利率相比是高还是低，按照 2.5%的
46、定价利率，该产品显然不如长期存款，即使考虑敬请阅读末页之重要声明第 16 页情形 1险责任保险行业 2013 年度投资策略报告到分红，收益率也只能提升到 4%至 4.5%左右。如果我们按主流的观点，“回归保障”的话，那就应该把能引起客户对收益率关心的部分全部剔除，但这样一来，这款产品的单位保费将大幅下降，最终将不会是提升保费增速，而是业务增速的倒退。通过测算可以看出，在各个年龄段，如果剔除年金和祝寿金责任，仅保留死亡保障责任的话，该产品的保费将只有原保费量的 25%左右，因此，目前市场中的寿险产品总保费中，绝大多数对应的是投资属性，“回归保障”，剔除投资属性，虽然可以使客户不再关注资金收益率，
47、但单位保费量会大幅下降，反而起到“釜底抽薪”的效果。与投资的绑定是使寿险产品无法避免在销售时与其他理财产品直接对比，因此中期维度，如果整体投资市场保持弱势的话，寿险产品增速难言修复。表格 9、模拟测算使用的主流产品形态年金保险（分红型）投保年龄保险期间缴费方式保险责任修改后保情形 218-60 岁客户满 80 岁20 年1、年金：自合同生效日起，如被保险人生存，本公司每年按基本保险金额的一定比例（法定退休年龄之前 3%，之后 9%）给付一次年金，直至保险期间届满。首期年金于合同生效三个月后给付，以后每年于合同生效日对应日给付。2、祝寿金：如被保险人在合同保险期间届满时生存，本公司按基本保险金额
48、的 2 倍给付祝寿金，合同终止。3、身故保险金：如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按已支付的保险费的金额给付身故保险金，合同终止。身故保险金如被保险人在保险期间届满前身故，本公司按情形 1 中原保费的金额乘以经过年度给付身故保险金，合同终止。资料来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 17 页保险行业 2013 年度投资策略报告表格 10、剔除年金、祝寿金责任后的保费规模剔除掉年金、祝寿金责任后的情况年龄30354045505560年交保费1000100010001000100010001000保险金额6656624158105368493145184159年交保费230253276
49、297311312284保险金额6656624158105368493145184159资料来源：湘财证券研究所图表 15、公司万能险结算利率走势平安万能险太保人寿万能险中国人寿万能险友邦万能险6.55.54.53.52.5资料来源：公司公告，湘财证券研究所4、长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间、长期维度：年金、健康险奠定了寿险市场的发展空间从 SIGMA 公布的 2011 年数据来看，中国寿险深度 1.8%，密度 99 美元，在国际排名上仍处于中后列，那么，发达国家寿险业务中比中国高出的究竟是什么，我们认为是年金市场和健康险市场，这两块空白市场等待中国寿险也的开拓，在长期维度上保
50、证了寿险业未来的发展空间。敬请阅读末页之重要声明第 18 页3%保险行业 2013 年度投资策略报告表格 11、国际寿险、非寿险密度深度比较人口GDP（美元 BN） 寿险密度（美元）寿险深度非寿险密度（美元）非寿险深度中国美国日本德国法国英国意大利印度韩国瑞士台湾香港新加坡1,364313127826563611,23349823757,29614,9575,9403,5742,7782,4202,1971,7631,124636461243260991,7164,1381,3942,6803,3451,731491,6164,4412,7523,4592,3011.8%3.6%8.8%3.2
51、%6.3%8.7%4.8%3.4%7.0%5.5%13.9%10.1%4.3%642,1301,0311,6071,5091,743913101,0453,6076134641,6711.2%4.5%2.2%3.7%3.5%4.5%2.5%0.7%4.6%4.5%3.1%1.4%3.1%资料来源：SIGMA，湘财证券研究所图表 16、美国寿险业务结构图表 17、日本寿险业务结构图表 18、台湾寿险业务结构寿险30%年金19%健康险普通11%年金16%团险团年金人寿10%1%意外健康年金51%14%59%86%资料来源：ACLI，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明资料来源：JLI，湘财证券研究
52、所资料来源：TII，湘财证券研究所第 19 页保险行业 2013 年度投资策略报告五、公司推荐我们的基本预测 2013 年 1 季度，4 家公司年报发布前，由于资产减值造成弱年报预期，对保险股价造成压力。年报后，保险股估值低的吸引力逐渐被投资者挖掘，从而使估值回弹，形成相对收益。1、中国人寿、中国人寿中国人寿预计 2012 年全年资产减值将达到 370 亿元附近，它的减值规则是 4家公司中最为严厉的，这也意味着它的利润表在减值中清洗的最为干净，如果2013 年投资收益率好转，中国人寿的利润表将出现较好的弹性，暂时给予“增持”评级，在确认其 2013 年业绩弹性后上调评级。表格 12、中国人寿业
53、绩预测201020112012E2013E每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E7.3810.550.701.196.7810.360.710.657.592.3012.121.440.707.580.3058.108.732.0014.551.200.783.700.3747.11资料来源：公司财报，湘财证券研究所2、中国太保、中国太保中国太保 2012 年在销售弱势中，个险新单的增速仍达到了两位数，表现出很好的销售素质，但受投资拖累，预计仍会受年报的负向影响，因此维持“增持”评级。表格 13、中国太保业绩预测201020112012E2013E每股净资产P
54、/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E9.3412.800.711.008.9313.210.780.979.641.7514.401.170.793.080.4735.8110.801.5616.131.040.870.810.5629.84资料来源：公司财报，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 20 页保险行业 2013 年度投资策略报告3、中国平安、中国平安平安在 2012 年综合金融对集团整体业绩的稳定贡献特性显露无疑，银行为集团贡献了大量业绩，利润表表现也好于同业。但目前投资者似乎对这种多种业态并存的集团并未给予高溢价估值，同时平安受困于市场负面报道的影响，
55、股价短期内难有表现。表格 14、中国平安业绩预测201020112012E2013E每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E14.6626.292.032.3016.5329.772.132.5018.681.9232.751.092.121.452.8012.7921.481.6737.660.952.33-0.793.3010.84资料来源：公司财报，湘财证券研究所4、新华保险、新华保险新华保险 2012 年 12 月 17 日有 9.42 亿股解禁，占总股本 30.2%，面对强大的解禁压力，新华保险短期内难有表现。但目前新华保险估值是 4 家公司中最低的，
56、从 P/EV 的角度，甚至跌至 1 倍以下，新业务价值倍数变为负数，也就是说，对新华的估值连 2013 年的新业务贡献都不在考虑。从基本面来看，新华由于后发优势，寿险业务的预期增长速度甚至高于中国人寿与平安人寿，因此，解禁压力过后，新华为较好的标的，暂时维持新华“增持”评级。表格 15、新华保险业绩预测201020112012E2013E每股净资产P/B每股内含价值P/EV每股新业务价值NBVX每股收益P/E5.4723.403.951.8710.0415.721.400.9011.241.6018.240.991.30-0.190.8521.1612.931.3921.520.841.50-
57、2.360.9818.40资料来源：公司财报，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明第 21 页保险行业 2013 年度投资策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅
58、度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资
59、者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。敬请阅读末页之重要声明第 22 页
