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1、1股利政策与企业价值理论分析股利政策与企业价值理论分析内容提要：内容提要：一、传统股利理论分析一、传统股利理论分析二、现代股利理论分析二、现代股利理论分析三、我国学者的分析三、我国学者的分析12( (一一) )股利无关论股利无关论( (二二) )股利正相关股利正相关( (三三) )股利负相关股利负相关( (四四) )股利之谜股利之谜一、企业价值概述一、企业价值概述一、传统股利理论分析一、传统股利理论分析2319611961年年，米米勒勒和和莫莫迪迪格格利利安安尼尼在在Journal of Business上上 发发 表表 题题 为为Dividend Policy, Growth, and th
2、e Valuation of Shares的的文文章章，全全面面系统地阐述了股利无关的理论系统地阐述了股利无关的理论。（一）（一） 股利无关论股利无关论34MMMM股利无关论的三个假设基础：股利无关论的三个假设基础：（1 1）完美资本市场假设（）完美资本市场假设（perfect capital markets）（2）理性行为假设（）理性行为假设（rational behavior） （3）完全确定假设（）完全确定假设（perfect certainty） 45在这样一组假设条件下，在这样一组假设条件下，MMMM理论认为通过套利行为，理论认为通过套利行为，可以使可以使“整个资本市场在任何一个时段
3、，任何一种股整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率必须是一样的。票的投资报酬率必须是一样的。”即即(t)(t)相等。投资相等。投资报酬率用公式表示为报酬率用公式表示为 56将公式将公式变形得：形得：67为了考察股利政策了考察股利政策对企企业价价值的影响，的影响，需要将股票估价需要将股票估价转换为企企业估价。估价。为此：此： 用用n(t)表示企表示企业在在t期期初股份；期期初股份； m(t1)表示企表示企业在第在第t期除期除权日按日按收收盘价价p(t1)所售出新股的数量；所售出新股的数量； 则t1期期初的股份数量期期初的股份数量为： n(t1)n(t)m(t1) 788从公式可知，
4、当期股利通过三种方式对企业价值产生影响。其中前两个影响是相互对立的，这也是股利政策产生争议的一个原因。 这三种方式分别是直接通过股利本身的改变影响公式的第一项；通过新股市价影响第二项和通过后期市价影响第三项来影响企业价值。具体内容可参考原文。910从企业资金的来源与占用看，用I(t)表示企业在t期的投资支出，用X(t)表示企业在该期的净利润，从定义上讲，企业的收支应该相等。由此可得：m(t+1)p(t+1)+X(t)=I(t)+D(t) 则，外部资金需要量为：m(t+1)p(t+1)I(t) X(t)D(t) 101111 1978年，Miller and Scholes在Journal of
5、 Financial Economics上发表了Dividends and Taxes的文章，对法尔阿和塞尔文建立在税收基础上的股利重要论提出了异议，认为在当时税法情况下（普通个人收入税率高于资本利得税率时），许多股东就股息所交的税并不高于资本利得税，因为投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。这意味着很多股东对以股息方式还是以资本利得方式分配收益仍然并不在意，换句话说，公司的价值与股利政策即使在有税收的社会里也是无关的。12在信息对称、无摩擦的完美资本市场里，股利政策不能影响企业的市场价值，企业的市场价值仅仅是由企业资产的盈利能力和企业管理队伍的能力决定的。即使市场有一些摩擦，对该模
6、型的解释也是很有用的。因为这样做将会使我们能够推断出在什么样的条件下，股利政策起作用，怎样起作用，至少也可以向经理人暗示他应该设置一个怎样的股利政策，使企业价值最大化（麦金森，2002） 13（二）“一鸟在手”理论 正相关该理论认为，股利政策与企业价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大 。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）发展成为“一鸟在手”理论。 14特别是华特（1956）在一些假设的基础上，用数学公式的形式证明了股利政策与企业价值相关。在MM于19
7、61年提出股利无关论后，华特于1963年在财务学刊上撰文捍卫自己的观点 。股利政策的选择几乎总是影响企业的价值，维持股利中性的一般条件在我们所知道的这个世界里是不能令人满意的。现金流量的方向（无论考虑税收与否）总是以股利支付政策为条件，投资者希望抵消这种股利政策变化的影响的努力经常是有限的。 151963年戈登提出了另一个企业价值估算模型，并证明了股利政策会影响企业的价值 16（三）税差理论 负相关该理论是在MM股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论。在资本利得税率（20）低于个人所得税率（30）的情况下，公司留存1元利润产生1元资本利得，投资者出售股票在缴纳资本利得税后，实际收到
8、现金1（1-20）0.8元，若公司支付现金股利在缴纳个人所得税后，实际收到现金0.7元，这表明，在税率存在差异的情况下，1元资本利得比1元现金股利具有更高的价值。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而导致股价上涨。这意味着，公司可以通过削减股利来提升股票价值，当股利为0时，企业价值最大。 17最早对此进行研究的是法尔阿和塞尔文（Farrar and Selwyn，1967）,他们通过比较不同股东税后现金股利所得和税后资本利得所得，得出税后资本利得所得必大于税后股利所得，因此，股东偏好资本利得胜于股利所得。 18如果企业将所有现金以股利支付出去，股东i收到的税后收益为：NOI公司经营收入；r借款利
9、率（假定公司、个人相同）；Dc公司债务Dpi第i个投资者持有的债务； 公司税率； 第i个投资者的个人所得税税率19 如果企业决定不支付股利，假定投资者可立即实现资本利得，并按资本利得税率纳税。则投资者的税后收益为： 20Brennan（1970）通过创建一个股票评估模型,将法尔阿和塞尔文的研究扩展到一般均衡情况，更具有说服力，而且其结论也差不多，即股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发放股利。然而，Black and Scholes（ 1974）, Litzenberger and Ramaswamy（1979）以及Miller and Schol
10、es（1982）在对布伦南模型做实证检验时，结果不十分明确，主要是股利政策的定义不同。21（四）股利之谜“一鸟在手”理论、股利无关理论和税差理论是对股利政策与企业价值的三种基本解释。从时间看，20世纪60年代主要是“一鸟在手”与股利无关之间的争论，到20世纪70年代则是股利无关与税差理论的争论。三种理论各有优缺点。 22 The harder we Look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just dont fit together. Fischer Black,1976 2
11、31976年，Black认为“我们越是认真地研究股利这幅地图，越觉得它象一个谜，难以将其各个部分拼凑到一起”。其他谜：1983,Feldstein,and Green 1992,Brealey, and Myers 2000,La Port et al 2001,Fama, French24二、现代股利理论（一）客户效应理论 （二）信号理论（三）代理成本理论 （四）交易成本理论（五）股权结构理论 （六）股票回购（七）迎合理论 （八）寿命周期理论25（一）客户效应理论首先提出客户效应（Clientele Effect或译为追随者效应）的是米勒和莫迪格利安尼(1961)在需要详述的许多市场不完美方
12、面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的税收收益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得 。每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引喜好它的追随者 26对客户效应专文进行系统研究的当首推埃尔顿和格鲁勃（Elton and Gruber，1970）1974年布莱克和斯格尔斯在财务经济学刊上撰文，将投资者分成三个类型的客户：（1）股利偏好型；（2）股利厌恶型； （3）股利中性型 。27客户效应的另两位代表人物是利真伯格和拉马斯瓦米。但20世纪70年代末，客户效应理论受到了挑战。2000年埃伦、博纳多和威尔奇（Allen,F.
13、,Bernardo,A.E.,and Ivo Welch）发展了客户效应理论 客户效应从另一个角度证明了股利无关。28（二）信号理论股利信息假设（signaling hypothesis）内涵萌芽于林特纳（Lintner）1956年关于股利研究的经典论文中，由米勒和莫迪格利安尼在1961年的不朽名篇中提出。 1969年，法玛、费希尔、詹森和罗尔（Fama，Fisher，Jensen and Roll，1969）在国际经济评论上合作发表了股票价格对新信息的调整一文，通过研究股票拆细对股票价格的影响，证明了股利政策具有信息传递效果 。291979年巴塔查亚（Bhattacharya）在贝尔经济学刊
14、上发表不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误一文，借鉴斯彭斯（Spence，A.M.,1973）的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段 。30股利政策的信号研究，大体沿着两个方向发展：一方面，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都表明股利公告向市场提供了信息；另一方面，有的学者沿着巴塔查亚开辟的道路从事信号模型的构建研究，建立了一系列有关股利信号的模型，如约翰威廉斯模型、米勒罗克模型、约翰朗模型等。 股利被视为一种信号与股利无关的观点并不矛盾。 3121世纪前后，信号理论的实证证据是不明确的： 2001，Nissim, D. and Ziv
15、, A. 找到了支持信号理论的证据 。1997年，Benartzi, S., Michaely,R., Thaler, R.， 2001年Grullon,G., Michaely,R., Swaminathan,B. 2005年Grullon,G., Michaely,R., Benartzi, S., Thaler, R. 等未发现信号证据。 .32（三）代理成本理论 1982年骆左夫（Rozeff）将代理成本理论用于研究股利政策。他认为股利的支付，一方面会降低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确定，是在这两个成本之间进行权衡，以使总成本最小 。33代理成本说的另一篇经典论文
16、是伊斯特布鲁克于1984年在American Economic Review上发表的股利的两种代理成本解释。与股利相关的代理成本有两种，一是监督成本，另一种代理成本与风险相关。如果公司不断在资本市场进行融资，这两种成本就会迎刃而解。无论是股票融资，还是负债融资，均有相应的机构对其进行监督，以增加股东的利益。 34代理成本理论似乎与“一鸟在手”理论有相同效果。 351989年,Lang and Lizenberger报告，宣告增加常规股利的异常报酬率与公司潜在的过度投资正相关，但是，1994年,Denis,D.J., Denis,D.K., Sarin,A.和1995年Yoon,P.S., St
17、arks,L.T.发现这种关系是假的。362000年，La Port, Rafael, Lopez-de-silanes Florencio, Shleifer Andrei, and Vishny Robert W.等从保护投资者的角度对代理问题如何影响公司股利分配问题进行了分析。他们通过对全世界33个国家4000多家公司股利政策的研究，其结论证实了结果模型（outcome model）而不是替代模型（substitute model）。使代理理论成为解释股利政策的主流理论之一。 37（四）交易成本理论 交易成本对股利政策的影响主要体现在两个方面 第一，投资人在需要现金时出售持有的股票需支付
18、交易成本，因此，那些喜欢现金回报的投资者会发现现金股利是一个实现其资产流动性的较理想方式。 按照这种理论，在交易成本高、发展不成熟的市场，股利应当高于交易成本低且发展成熟的市场。 38第二，将股利政策和企业融资政策联系起来，因为企业在市场上发行新股的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金，从而节省发行成本。 但是在实务中,大多数美国公司在支付股利的同时通过发行新股为投资项目融资。可见，单独运用交易成本理论很难解释现行的股利政策。 39（五）股权结构理论 股权结构对现金股利支付的影响有：（1）同盟型联合控制。股权结构以两种方式对公司的股利支付方式施加影响： 40第一，
19、在股权结构联系比较紧密的条件下，公司内部与外部的信息不对称性比较小。 所以很少运用股利政策来传递信息，这种现象出现在家族式的企业中，也存在于由银行和行业团体控制的大型国有企业中。 41 基于此，可以用股权结构分散与集中的程度来解释，为什么对资本市场依赖较强、且股权结构分散的美国、英国和加拿大的公司与更多的依赖银行融资、且股权结构集中的欧洲大陆及日本、韩国公司股利支付政策的差异。这一逻辑也可以用来解释美国的上市公司与私人企业之间股利政策的差异。 42第二，可能是更基本的原因，在股权结构比较紧密的企业里，企业的所有权与控制权之间的分离程度比较小，股权结构可能对股利支付施加影响，然而，在一些大的股权
20、结构松散的上市公司里，所有权与控制权差不多完全分离。 高额的代理成本是公司股权结构分散化的结果。 43（2）股利政策的捆绑机制。 高额的代理成本使得经理人员有动力去寻找一种方法可以将自己与价值最大化的策略捆绑（令人信服的行为）在一起。一个非常有效的捆绑方法就是每期支付固定的股利，因为这比经理人员做的任何报告都更加可信。这种股利支付的承诺也有自我施压的作用，因为任何企图通过削减股利支付进行“欺骗”的行为都有可能导致股票价格的迅速下跌。 44 股权结构影响股利政策的另一个理由是：对于大型的美国公司来说，公司发行的股票差不多有一半被机构投资者拥有，这些机构投资者与普通的个人投资者有着不同的投资现金流
21、量偏好。 随着机构投资者的地位越来越突出，他们对低股利支付的需求应该使这些低股利支付的公司相对于高股利支付的公司而言增加了价值，这应该使所有的公司在一段时间之后平均股利减少 。 45 这种现象已经出现，即Eugene F. Fama, Kenneth R. French的“消失的现金股利”，在现行股利理论无法解释1976年布莱克“股利之谜”时，又出现了“新谜”。 46（六）股票回购 股票回购现金股利的替代方案。股票回购对企业价值的影响有三种观点：（1）股票回购增加企业价值。Kent.Baker等（1981），Randall等（1989）认为在一定条件下，通过股票回购促使股东财富最大化； Nob
22、uyuki Isagawa（2002）认为股票回购增加企业价值。 47（2）股票回购减少企业价值。Ok-Rial Song（2001）认为：美国公司法和证券法规对股票回购较宽松，可能会导致股东间的利益冲突，鼓励股票回购提升权益市场，也许导致其他问题。（3）股票回购对企业价值影响方向不明。Prasad V.等（1992）提出：股票回购会显著地影响参与和非参与股东的财富，股票回购的公司有财务特性，可以预测。Saeyoung Chang，Michael Hertzsl（2004）认为：与公司控制相关的回购会显著地减少股东财富，与控制无关的股票回购宣告显著地增加了股东财富。4849（七）股利迎合理论与
23、企业价值2004年贝克马尔科姆和沃克勒杰弗里（Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler）在 Journal of Finance上发表题为A Catering Theory of Dividends. 50迎合理论的本质是：投资者现在要什么，经理就给什么。在股利问题上，迎合意味着，当投资者给股利支付者一个相对较高的股价时，经理倾向于开始发放股利；当投资者偏爱不支付股利的公司时，经理就倾向于停发股利。 512006年，李伟和厄瑞克列 (Wei Li and Erik Lie)在财务经济学刊（Journal of Financial Economics）上撰文对贝克和沃克
24、勒的观点进行了改进。 52（八）寿命周期理论与企业价值 哈瑞迪安吉罗、琳达迪安吉罗和雷内M.斯塔尔（Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Ren M. Stulz）2006年在Journal of Financial Economics上发表“股利政策和盈利投入资本的混合：寿命周期理论的解释”（Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: a Test of the Life-cycle Theory） 53当保留盈余（retained earnings）在总权益（或总资产）中占的比例较高时，公开交易的
25、行业公司中支付股利的比重较高；当大部分权益是投入资本而非保留盈余时，这个比重几乎为0。在控制了公司的规模、当前和最近的盈利能力、成长能力、总权益、现金余额和过去的现金股利后，在广泛的logit回归分析中，他们说也观察到了与前面一样的结论，即支付股利的决策与RE/TE(和RE/TA)高度显著相关，在股利发放和停发中，这种关系也存在。 54三、国内学者的研究国内学者主要从三方面研究上市公司的股利政策：（1）如陈晓、陈小悦、倪凡(1998)，陈汝南、姚正春(2000)，吕长江、王克敏(1999)，杨熠、沈艺峰(2004)等发现股利具有信号传递作用； 55（2）原红旗(2000)，魏刚（2001），李
26、增泉、任强(2003)，陆正飞、叶康涛(2004)等用代理理论解释了我国上市公司股利政策现象；（3）原红旗(1998)，吕长江、王克敏(1999)，刘星(1999)，蓝发钦（1999）、杨淑娥、王勇、白革萍(2000)，李常青(2001)，魏刚(2001)，张雪丽、姜茂生(2006)等探讨了影响上市公司股利政策的因素。 56文献中存在的问题（1）对股利政策概念、理论解释不统一，缺少权威性；（2）对企业价值的计量指标、考量方法不一致，相互之间缺少可比性；57（3）股利政策与企业价值的关系不明：是股利政策影响企业价值，还是企业价值影响股利政策或者二者之间存在相互影响，国内外目前尚无一致的结论。且现代股利理论似乎偏离了股利政策与企业价值的关系这一初衷的研究，代之以解开“股利之谜”；（4）剔除大盘指数变动对企业价值、企业股利影响的不多。58（5）就我国来看：第一，股利政策制定的随意性较大，其原因是什么？是对公司管理层激励与约束不够？是二元股权结构的影响？是法律、法规不完善？还是多种因素的共同影响？第二，对股利政策与企业价值的关系缺少在会计准则相对完善、研究时期相对较长的数据支撑 。59
