资本资产定价模型

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1、第六章第六章 资本资产定价模型资本资产定价模型n第一节第一节 模型的假设模型的假设n第二节第二节 资本市场理论资本市场理论n第三节第三节 证券市场线证券市场线n第四节第四节 CAPM的定价公式的定价公式n第五节第五节 模型的扩展模型的扩展 及验证及验证第一节第一节 模型的假设与含义模型的假设与含义n资本资产定价模型是基于风险资产的期资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。该模型望收益均衡基础上的预测模型。该模型是建立在马克维茨的均值是建立在马克维茨的均值-方差模型基础方差模型基础之上的，这意味着马克维茨理论中假设之上的，这意味着马克维茨理论中假设的理性投资者在资本资产定价

2、模型中仍的理性投资者在资本资产定价模型中仍然成立。然成立。模型的基本假设：模型的基本假设：n1投资者只考虑单一投资期内的效用最大化投资者只考虑单一投资期内的效用最大化n2.投资者均可按照无风险资产的收益率进行投资者均可按照无风险资产的收益率进行任何数量资金的借贷。任何数量资金的借贷。n3.没有税负，没有交易成本没有税负，没有交易成本n4.每种资产都是无限可分的每种资产都是无限可分的n5.所有投资者均使用预期收益率和标准差两所有投资者均使用预期收益率和标准差两个指标来选择投资组合个指标来选择投资组合6市场是完全竞争的市场是完全竞争的7所有投资者以相同的方法对信息进行分所有投资者以相同的方法对信息

3、进行分析和处理析和处理第二节第二节 资本市场理论资本市场理论n最最小小方方差差组组合合：在在所所有有可可能能有有风风险险资资产产组组合合所所构成的双曲线所围区域的有效组合边界右下端。构成的双曲线所围区域的有效组合边界右下端。 因因为为系系统统风风险险无无法法分分散散掉掉，因因此此，最最小小方方差差组组合合不不可可能能是是完完全全无无风风险险的的，其其预预期期收收益益率率也也一一定定高高于于无无风风险险利利率率（用用rf表表示示）。如如下下图图所示：所示： 最小方差组合最小方差组合 马克维茨的有效组合边界马克维茨的有效组合边界 PO图图14-1 n将无风险资产加入投资组合就相当于投资者以将无风险

4、资产加入投资组合就相当于投资者以无风险利率借入或贷出资金。无风险利率借入或贷出资金。 借入资金：无风险资产的权重为负，如借入资金借入资金：无风险资产的权重为负，如借入资金购买有风险资产；购买有风险资产； 贷出资金：无风险资产的权重为正，如购买债券。贷出资金：无风险资产的权重为正，如购买债券。将无风险资产引入马克维茨模型将无风险资产引入马克维茨模型n无风险资产无风险资产 比例：比例： 预期收益率：预期收益率： 标准差：标准差：0 马克维茨有效风险资产组合马克维茨有效风险资产组合 比例：比例： 预期收益率：预期收益率： 标准差：标准差： 新组合新组合 预期收益率预期收益率 ： 标准差：标准差： n

5、加加入入无无风风险险资资产产后后的的资资产产组组合合的的预预期期回回报报率率和和风风险险之之间间存存在在着着线线性性关关系系，这这条条线线叫叫资资本本市市场场线，如下图示：线，如下图示：n资本本市市场线与与机机会会集集相相切切的的切切点点M是是市市场均均衡衡点点，它它代代表表惟惟一一最最有有效效的的风险资产组合合。在在M点点的的左左侧，你你将将同同时持持有有无无风险资产和和风险资产组合合。在在M点点的的右右侧，你你将将仅持持有有市市场组合合M，并且会借入，并且会借入资金以金以进一步投一步投资于于组合合M。n n资本市场线（资本市场线（资本市场线（资本市场线（Capital Market Lin

6、e,CML）的含义的含义的含义的含义n资本市场线是指表明有效组合的期望收益率和标准资本市场线是指表明有效组合的期望收益率和标准差之间的一种简单的线性关系。差之间的一种简单的线性关系。n资本市场线决定了证券的价格。因为资本市场线是资本市场线决定了证券的价格。因为资本市场线是证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另一种风险与收益的对应关系。这时，要么风险的报一种风险与收益的对应关系。这时，要么风险的报酬偏高，这类证券就会成为市场上的抢手货，造成酬偏高，这类证券就会

7、成为市场上的抢手货，造成该证券的价格上涨，投资于该证券的报酬最终会降该证券的价格上涨，投资于该证券的报酬最终会降低下来。要么会造成风险的报酬偏低，这类证券在低下来。要么会造成风险的报酬偏低，这类证券在市场上就会成为市场上投资者大量抛售的目标，造市场上就会成为市场上投资者大量抛售的目标，造成该证券的价格下跌，投资于该证券的报酬最终会成该证券的价格下跌，投资于该证券的报酬最终会提高。经过一段时间后，所有证券的风险和收益最提高。经过一段时间后，所有证券的风险和收益最终会落到资本市场线上来，达到均衡状态。终会落到资本市场线上来，达到均衡状态。n由无风险资产与风险资产组合构成的投由无风险资产与风险资产组

8、合构成的投资组合的报酬率与标准差资组合的报酬率与标准差n总期望收益率总期望收益率 风险组合的期望报风险组合的期望报酬率酬率 无风险利率无风险利率n总标准差总标准差 风险组合的标准差风险组合的标准差14【注意】 投资比例的计算。投资比例的计算。这里计算投资比例时，这里计算投资比例时，分母为自有资金，分子为投入风险组合的资金。分母为自有资金，分子为投入风险组合的资金。（ 1）自有资金）自有资金100万，万，80万投资于风险万投资于风险资产，资产，20万投资于无风险资产，则风险资产的投万投资于无风险资产，则风险资产的投资比例为资比例为80%，无风险资产的投资比例为，无风险资产的投资比例为20%；（2

9、）自有资金）自有资金100万元，借入资金万元，借入资金20万，万，则投入风险资产的比例为则投入风险资产的比例为120%，投资于无风险，投资于无风险资产的比例为资产的比例为1-120%=-20%。 分离定理分离定理n分分离离定定理理：不不管管投投资资者者有有什什么么样样的的风风险险偏偏好好，投投资资者者选选择择的的风风险险资资产产组组合合都都是是一一样样的的，就就是是有有风风险险资资产产的的市市场场组组合合M，只只不不过过不不同同风风险险偏好的投资者投在偏好的投资者投在M上的比例不同而已上的比例不同而已 。n个人投资行为分为两个阶段：个人投资行为分为两个阶段：n1、确定最佳风险组合；、确定最佳风

10、险组合；n2、确定无风险资产与最佳风险组合的比例。、确定无风险资产与最佳风险组合的比例。MO P 图图14-2 加入无风险资产后投资者的选择加入无风险资产后投资者的选择问题：切点组合问题：切点组合M扮演什么角色？扮演什么角色？市场组合市场均衡定价模型n在均衡时，每一种证券在切点证券组合M的构成中都占有非零的比例。 这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的组成是一样的，他们都选择组成是一样的，他们都选择M作为证券组合中作为证券组合中的风险证券组成部分。如果每个投资者都购买的风险

11、证券组成部分。如果每个投资者都购买M，但是，但是M并不包括每一种风险证券，则没有并不包括每一种风险证券，则没有哪一个人会购买哪一个人会购买M中不包含的风险证券，从而，中不包含的风险证券，从而，这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合这种调整一直持续到切点证券组合M中包含每中包含每一种风险证券一种风险证券。n在均衡时，在均衡时， 每种证券的供给等于需求。每种证券的供给等于需求。 如果每个投资者都认为切点证券组合如果每个投资者都认为切点证券组合M中中

12、B的的比例为比例为0.4，但是，在，但是，在B的现实价格下，市场上的现实价格下，市场上B的数量不能满足需求，这时会发生什么情况？的数量不能满足需求，这时会发生什么情况？这时，对这时，对B的定单会蜂涌而至，的定单会蜂涌而至，B供不应求，使供不应求，使得得B的价格上升。这种调整又使得的价格上升。这种调整又使得B的期望回报的期望回报率下降，减小了投资者对率下降，减小了投资者对B的兴趣，导致切点证的兴趣，导致切点证券组合券组合M中中B的比例减小，直到对的比例减小，直到对B的供给等于的供给等于需求。需求。第三节第三节 证券市场线证券市场线n资本市场线描述了有效组合的预期收益率和标准差之间的均衡关系有效资

13、产组合定价模型。 n问题：（1） 单个风险资产的预期收益率和标准差之间的均衡关系如何？（2） 一般资产组合（不一定是有效组合）定价模型？ n单个风险资产的预期回报率和风险之间也单个风险资产的预期回报率和风险之间也存在着线性关系，这条线被称为证券市场存在着线性关系，这条线被称为证券市场线（线（SML-security market line）。）。n证券市场线探讨的是单项有风险资产在资证券市场线探讨的是单项有风险资产在资本市场上的定价问题。本市场上的定价问题。贝塔系数贝塔系数n单项资产的贝塔系数：单项资产的贝塔系数： 被称为第被称为第 项资产的贝塔系数，它测度项资产的贝塔系数，它测度了该资产对风

14、险资产市场组合方差的贡了该资产对风险资产市场组合方差的贡献程度。献程度。n系数的经济意义系数的经济意义n市场组合相对于它自己的贝塔系数是市场组合相对于它自己的贝塔系数是1n（1）1，该证券的系统风险程度与市场组，该证券的系统风险程度与市场组合的风险一致；合的风险一致；n（2）1，说明该证券的系统风险程度大于，说明该证券的系统风险程度大于整个市场组合的风险；整个市场组合的风险；n（3）1，说明该证券的系统风险程度小于，说明该证券的系统风险程度小于整个市场投资组合的风险；整个市场投资组合的风险；n（4）0，说明该证券的系统风险程度，说明该证券的系统风险程度0 n贝塔系数的一个重要性质是具有可加性。

15、贝塔系数的一个重要性质是具有可加性。组合的贝塔系数：组合的贝塔系数： 若在一个包含若在一个包含n项资产的投资组合中，各项资产的投资组合中，各项资产的比重是项资产的比重是 ，则组合的贝塔系数，则组合的贝塔系数为：为： n证券市场线证券市场线资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型如下：资本资产定价模型如下：n（1）无风险证券的）无风险证券的=0，Rf为证券市场线在纵轴为证券市场线在纵轴的截距，的截距，（2）证券市场线的斜率为）证券市场线的斜率为Rm-Rf（也称风险价格）（也称风险价格），一般来说，投资者对风险厌恶感越强，斜率越大。，一般来说，投资者对风险厌恶感越强，斜率越大。Rm表示表示

16、=1时的报酬率，即市场报酬率。时的报酬率，即市场报酬率。（3）投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风。）投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风。险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于这些因素始终处于变动中，所以证券市场线也不会这些因素始终处于变动中，所以证券市场线也不会一成不变。预期通货膨胀提高时，无风险利率会随一成不变。预期通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高。进而导致证券市场线的向上平移。之提高。进而导致证券市场线的向上平移。（4）证券市场线既适用于单个

17、证券，同时也适用）证券市场线既适用于单个证券，同时也适用于投资组合；适用于有效组合，而且也适用于无效于投资组合；适用于有效组合，而且也适用于无效组合；证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用组合；证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。也更广泛。n证券市场线：证券市场线：M1O图图14-3 n单个证券的期望收益由两部分构成：单个证券的期望收益由两部分构成： 1.无无风风险险利利率率 ，这这可可以以看看成成是是资资金金的的时时间间价值；价值； 2.由由于于单单个个证证券券对对风风险险资资产产市市场场组组合合风风险险的的贡贡献献所所带带来来的的风风险险补补偿偿 ，这这个个风风险险补补偿偿受受

18、到到两个因素的影响。两个因素的影响。例题例题n假假定定风风险险资资产产的的市市场场投投资资组组合合的的风风险险溢溢价价的的期期望望值值为为8%，标标准准差差为为22%。如如果果一一投投资资者者的的资资产产组组合合由由25%的的微微软软股股票票和和75%的的福福特特公公司司股股票票组组成成，两两个个公公司司股股票票的的贝贝塔塔值值分分别别为为1.1和和1.25，求求该该投投资资者者持持有有这这一一资资产产组组合合的的风险溢价是多少？风险溢价是多少？n分分析析：根根据据贝贝塔塔值值具具有有可可加加性性，因因此此，该该资资产组合的产组合的值为两个公司股票的加权平均：值为两个公司股票的加权平均：n因因

19、为为风风险险资资产产市市场场投投资资组组合合的的风风险险溢溢价价为为8%，意味着，故资产组合的风险溢价为：，意味着，故资产组合的风险溢价为：n描述对象不同描述对象不同nCML描述有效组合的收益与风险之间的关系描述有效组合的收益与风险之间的关系nSML描述的是单个证券或某个证券组合的收益与风险描述的是单个证券或某个证券组合的收益与风险之间的关系，既包括有效组合有包括非有效组合之间的关系，既包括有效组合有包括非有效组合n风险指标不同风险指标不同nCML中采用标准差作为风险度量指标，是有效组合收中采用标准差作为风险度量指标，是有效组合收益率的标准差益率的标准差nSML中采用中采用系数作为风险度量指标

20、，是单个证券或系数作为风险度量指标，是单个证券或某个证券组合的某个证券组合的系数系数n因此，对于有效组合来说，可以用两种指标来度量其因此，对于有效组合来说，可以用两种指标来度量其风险，而对于非有效组合来说，只能用风险，而对于非有效组合来说，只能用系数来度量其系数来度量其风险，标准差是一种错误度量风险，标准差是一种错误度量资本市场线与证券市场线的比较资本市场线与证券市场线的比较MPCMLOOSMLM1 图图14-4 资本市场线和证券市场线的比较资本市场线和证券市场线的比较SML虽然是由CML导出，但其意义不同（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不

21、可能高于CML。（2）SML给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML。均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上.n资本市场线实际证券市场线的一个特例，资本市场线实际证券市场线的一个特例，当一个证券或一个证券组合是有效率的，当一个证券或一个证券组合是有效率的，该证券或证券组合与市场组合的相关系该证券或证券组合与市场组合的相关系数等于数等于1，此时，证券市场线与资本市场，此时，证券市场线与资本市场线是相同的。线是相同的。第四节第四节 CAPM的定价公式的定价公式n 假设一项资产

22、买价为P,而以后的售价为x(随机变量),则收益率为(xP)/P,将其代入CAPM公式,则有:对上式求解P得到:n例:某股票期末价格的期望值为1000元，其贝塔系数为0.6，无风险利率为10%，全市场组合的预期收益率为17%。利用CAPM计算该股票的合理价格。 第五节第五节 模型的扩展模型的扩展 (1)不存在无风险利率，即借款受到限制，得到零不存在无风险利率，即借款受到限制，得到零beta模型；模型；(Black，1972) (2)投资期限无限制，将单一阶段的投资期限无限制，将单一阶段的CAPM扩展到多扩展到多阶段。阶段。(Fama，1970) (3)放松市场不存在交易成本即具有完全流动性的假放

23、松市场不存在交易成本即具有完全流动性的假设，表明流动性高的资产预期收益也更高设，表明流动性高的资产预期收益也更高(流动性溢流动性溢价价)。(Amihud and Mendelson，1986)（一）零贝塔模型（一）零贝塔模型n模模 型型 前前 提提 ： 没没 有有 无无 风风 险险 资资 产产 以以 及及 无无 风风 险险 借借 入受到限制的情况入受到限制的情况n模型提出者：费希尔模型提出者：费希尔.布莱克（布莱克（1972）n模模型型简简介介：没没有有无无风风险险资资产产以以及及无无风风险险借借入入受受到到限限制制情情况况下下资资产产的的期期望望收收益益和和风风险险的的关关系系式式，即即为为

24、零零贝贝塔塔模模型型。该该模模型型建建立立在在下下列列三三项项有有效效资资产产组合的均值方差性质上：组合的均值方差性质上：n1任任何何有有效效资资产产组组合合组组成成的的资资产产组组合合仍仍然然是是有效资产组合。有效资产组合。n2. 有有效效率率边边界界上上的的任任一一资资产产组组合合在在最最小小方方差差边边界界的的下下半半部部分分（无无效效率率部部分分）上上存存在在着着相相应应的的“伴伴随随”资资产产组组合合，它它与与效效率率边边界界上上的的资资产产组组合合不不相相关关。这这些些“伴伴随随”资资产产组组合合可可以以被被视视为为有有效效率率资资产产组组合合的的零零贝贝塔塔资资产产组组合合（ze

25、ro-beta portfolio）。）。 一一个个资资产产组组合合的的伴伴随随资资产产组组合合可可以以用用作作图图的的方方法法得得到到，对对于于任任意意有有效效资资产产组组合合P，过过P点点做做有有效效率率资资产产组组合合边边界界的的切切线线，切切线线与与纵纵轴轴的的交交点点即即为为P的的零零贝贝塔塔伴伴随随资资产产组组合合的的期期望望收收益益，对对应应的的最小方差下边界的组合即为伴随资产组合。最小方差下边界的组合即为伴随资产组合。图图14-7 一个资产组合的一个资产组合的“伴随伴随”资产组合资产组合OPz(P)n3任任何何单单个个资资产产的的预预期期回回报报率率和和系系统统风风险险之之间间

26、的的关关系系仍仍然然是是线线性性的的，但但这这时时证证券券市市场场线线的的截截距距是是 而不是而不是 。 也即是：也即是： 图图14-8 零贝塔组合的证券市场线零贝塔组合的证券市场线MSML1n这这就就是是没没有有无无风风险险资资产产或或者者无无风风险险资资产产的的借借入入受受到到限限制制时时的的资资本本资资产产定定价价模模型型。在在市市场场达达到到均均衡衡的的时时候候，资资产产的的预预期期收收益益率率与与贝贝塔塔值值仍仍然然具具有有线线性性关关系系，只只是是无无风风险险利利率率变变成成了了零零贝贝塔塔资资产产组组合合的的预预期收益率。期收益率。n不存在无风险资产时的有效边界：不存在无风险资产

27、时的有效边界： 所有的投资者不再单一的选择以前我们选择的所有的投资者不再单一的选择以前我们选择的风险资产市场组合，而是在效率边界上按照自风险资产市场组合，而是在效率边界上按照自己的风险厌恶程度选择不同的组合，但是仍然己的风险厌恶程度选择不同的组合，但是仍然在马克维茨的有效组合边界上在马克维茨的有效组合边界上 。 零贝塔模型下的有效边界零贝塔模型下的有效边界（二）跨期资本资产定价模型（二）跨期资本资产定价模型n模模型型前前提提：在在现现实实经经济济中中，各各个个证证券券的的收收益益分分布布（均均值值、方方差差和和标标准准差差）以以及及由由此此得得来来的的均均值值-方方差差效效率率边边界界会会随随

28、着着时时间间的的推推移移而而改改变变，而而投投资资者者也也会会相相应应的的对对投投资资组组合合做做出出修修正正。这这与与传传统统的的资资本本资资产产定定价价模模型型是是一一个个单单时时段段的的模模型不同。型不同。n模模 型型 提提 出出 者者 ： 以以 默默 顿顿 （ Robert Merton,1973）为代表的经济学家）为代表的经济学家 n模型简介：模型简介： 跨期资本资本资产定价模型的精髓是：我们选跨期资本资本资产定价模型的精髓是：我们选择的投资组合不仅要处于效率边界上，而且这择的投资组合不仅要处于效率边界上，而且这种最优性还要保证不被未来投资机会集中那些种最优性还要保证不被未来投资机会

29、集中那些不被预期到的变化所影响（例如风险溢价下跌不被预期到的变化所影响（例如风险溢价下跌或者方差或者方差-协方差增大等）。协方差增大等）。 n对于单项资产来说，这个理论暗示了资产会获对于单项资产来说，这个理论暗示了资产会获得两种风险溢价得两种风险溢价 1.由于该项资产对有风险资产市场投资组合的风由于该项资产对有风险资产市场投资组合的风险的贡献而得到的风险报酬，即传统资本资产险的贡献而得到的风险报酬，即传统资本资产定价模型中的定价模型中的 2.投资者承担的效率边界恶化的风险投资者承担的效率边界恶化的风险 。（三）基于流动性的资本资产定价模型（三）基于流动性的资本资产定价模型（LCAPM）n模模型

30、型前前提提：股股市市存存在在流流动动性性溢溢价价（liquidity premium），流流动动性性好好的的证证券券，流流动动性性溢溢价价较较低低，反反之之，流流动动性性较较差差的的证证券券，需需要要高高的的流流动动性性溢溢价价给给与与补补偿偿。因因此此，换换手手率率低低、交交易易成成本本高高且且流流动动性性小小的的资资产产要要求求具具有有较较高高的的预预期期收收益。益。 n模型提出者：模型提出者：Amihud和和Mendelson(1986) n模模型型简简介介：在在均均衡衡状状态态时时，实实行行报报价价驱驱动动交交易易制制度度的的证证券券市市场场存存在在“消消费费群群效效应应”，即即投投资

31、资者者会会主主动动挑挑选选流流动动性性小小和和交交易易成成本本大大的的资资产产于于长长期期的的投投资资组组合合中中。流流动动性性可可由由买买卖卖价价差差来来衡衡量量，实实证证研研究究表表明明，股股票票的的预预期期收收益益率率是是其其相相对买卖价差的分段线性和整体凸性的增函数。对买卖价差的分段线性和整体凸性的增函数。图图14-9 证券的期望收益率和买卖价差之间的关系证券的期望收益率和买卖价差之间的关系买卖价差n这表明，在给定相同的前提下。流动性这表明，在给定相同的前提下。流动性好的证券期望收益越低。相反，流动性好的证券期望收益越低。相反，流动性较差的证券预期收益较高。较差的证券预期收益较高。（四

32、）（四）CAPM的实证检验的实证检验n资本资产定价模型是否行之有效，资本资产定价模型是否行之有效， 值是否是风险值是否是风险的最好近似，它是否与期望收益正相关，对于这的最好近似，它是否与期望收益正相关，对于这些问题的回答一直是争论的焦点。些问题的回答一直是争论的焦点。n根据根据CAPM理论，任何证券的理论，任何证券的 值与其期望收益率值与其期望收益率E（r）存在线性关系，而描述这一关系的直线称）存在线性关系，而描述这一关系的直线称为证券市场线。为证券市场线。n由于直接检验市场组合的有效性十分困难，所以由于直接检验市场组合的有效性十分困难，所以传统的检验者都把注意力集中到对传统的检验者都把注意力

33、集中到对 值与期望收益值与期望收益率率E（r）线性关系的检验上。）线性关系的检验上。n如如1972年年Black、Jensen和和Scholes以以1926年年到到1965年纽约股票交易所所有进行交易的股票为年纽约股票交易所所有进行交易的股票为样本，利用双程回归技术检验样本，利用双程回归技术检验 与与E（r）的线性相）的线性相关性；关性；n近年来，近年来，Fama和和French（1992）又检验了）又检验了1963年到年到1990年间年间 值与期望收益率的关系，与值与期望收益率的关系，与他在他在1974年得到的结论正好相反，发现这两者竟年得到的结论正好相反，发现这两者竟然毫无关系。然毫无关系

34、。n他们同时发现了另外两个变量他们同时发现了另外两个变量企业规模和帐企业规模和帐面市价比面市价比在解释公司收益率方面要比在解释公司收益率方面要比 值的效值的效果更好，因此它们可能是更好的风险度量。果更好，因此它们可能是更好的风险度量。n这一结果在两方面引起了争论。首先，这一结果在两方面引起了争论。首先，Amihud、Christensen和和Mendelson（1992）用同样）用同样的数据，但不同的检验方法，得出了的数据，但不同的检验方法，得出了 值在解释收值在解释收益方面具有有效性。其次，益方面具有有效性。其次，Chan和和Lakonishok（1993）使用了）使用了1926年到年到19

35、91年年更长时期的数据，发现在更长时期的数据，发现在1982年以后，年以后， 值与收值与收益率的正相关关系开始减弱。益率的正相关关系开始减弱。n他们将这一结果归因于所选取的标准普尔他们将这一结果归因于所选取的标准普尔500股票指数中包含了大量低股票指数中包含了大量低 值的股票，而高值的股票，而高 值值的股票则相对较少。他们同时发现的股票则相对较少。他们同时发现 值在极端值在极端市场条件下十分有用，从市场条件下十分有用，从1926年到年到1991年间，年间，在市场不景气时期风险最大的公司（在市场不景气时期风险最大的公司（ 值为前值为前10%的公司）的表现要比整个市场表现糟糕的公司）的表现要比整个

36、市场表现糟糕得多。总而言之，实证结果对得多。总而言之，实证结果对CAPM可谓损誉可谓损誉参半，这些检验至今还在不同国家和市场进行参半，这些检验至今还在不同国家和市场进行着。着。n两个投资顾问比较业绩。一个的平均收益率为19%，而另一个为16%。但是前者的贝塔值为1.5，后者的贝塔值为1。na你能判断哪个投资顾问更善于预测个股（不考虑市场的总体趋势）吗？nb如果国库券利率为6%，这一期间市场收益率为14%，哪个投资者在选股方面更出色？nc如果国库券利率为3%，这一时期的市场收益率是15%吗？na要找出哪个投资顾问是更好的各股预测家，就必须考察他们不正常的收益，即超过正常值的部分，也就是在实际收益

37、和根据证券市场线估计的收益之间的差额。由于题目中没有给出相关的信息（无风险利率和市场收益率），故无法得出哪个投资顾问预测的更准确。nb用表示非正常收益，则n1=19%-6%+1.5（14%-6%）=1%n2=16%-6%+1（14%-6%）=2%n所以第二个投资顾问有更高的非正常收益，因此他表现为更准确的预测者。nc如果国库券利率为3%，这一时期的市场收益率是15%，则有：n1=19%-3%+1.5（15%-3%）=-2%n2=16%-3%+1（15%-3%）=1%n 这样，不仅第二个分析师表现为是一个更佳的预测者，而且第一个分析师的预测结果毫无价值，或更遭。n如果分析师预测都是有意义的话，市场收益率不会是15%。