济和市场周期循环下的投资模式分析投资策略报告

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1、 经济和市场周期循环下的投资模式分析经济和市场周期循环下的投资模式分析 投资策略报告投资策略报告 招商证券 私人客户部市场周期的例子: 对市场周期的变化具备最基本的常识，对投资操作保持最基本的思维市场的钟摆理论:政府对社会流动性的控制、主流机构的投资管理能力和社会责任业绩的增长与估值中枢的大幅提升估值中枢的大幅回落业绩预期的大幅下调对经济衰退的恐惧经济周期的例子: 2003年2006年2007年9月* 对经济周期性的变化具备和保持最基本的常识和思维美国次级债危机爆发和港股直通车“繁荣”与“衰退”的分界线经济衰退的案例:全球经济衰退的冲击,市场估值中枢大幅下降日本的例子:社会和经济结构的变化19

2、74年日本经济硬着陆(-2%)黄金十年经济结构转型政府的调控理财教育与风险教育q经济与社会结构:q工业化中期重工业化后期,正在向现代化社会迈进q关键的两步:经济结构转型全民社会保障体系的建设q股市：q2005年6月开始的牛市行情是新一轮大的牛市周期q2007年10月以来的调整是牛市运行过程中的调整q 经济周期q处于经济衰退期的中后期q 美国次级债危机引发的全球性金融危机加深了周期性调整的幅度我们在哪里?工业化和现代化过程是投资的黄金时期上世纪60年代以来，经济周期不再有传统的明显的大幅波动特征，这可作为世界经济发展史的一大进步农业社会-轻工业社会（如目前的非洲、东南亚，明治维新后的日本，80年

3、代的中国）-重工业社会（如目前的中国，二战及1960年代的日本）-现代化社会（日本、欧洲）-后现代化社会（如美国的知识经济社会）世界文明的进步推动世界经济呈现出有秩序的发展局面,不断有新的增长点推动或引领世界经济的发展 经济调控能力的提高 重工业化过程是一个国家的综合实力大幅提升的阶段 一个国家工业化和现代化的过程是投资的黄金时期中国的经济和社会结构变化 中国:工业化中期,重工业化末期,向现代化社会迈进中国的经济和社会结构变化 中国:工业化中期,重工业化末期,向现代化社会迈进 资源和环境约束，中国的重工业化时间远远短于其它发达国家 中国的技术储备还不具备工业化全面升级的条件美国50年，日本30

4、年，韩国最快也花了15年，中国才5-7年。 中国的先进制造业与发达国家还有至少50年的差距 现代化国家的几个重要特点标志:和谐的经济结构完善的社保体系高质量的生活品质中国的经济和社会结构变化 中国经济结构调整的两个方向:经济增长由投资拉动转向消费拉动:提升居民消费能力(减税,健全社会保障制度)工业增长由外延式推动转向内涵式推动:技术升级工业化第三阶段 中国经济增长的持续性:地区发展的不均衡提供了产业结构调整的广度沿海发达地区:工业化后期/享受型消费中部地区:工业化中期/发展型消费西部地区:资源、新型农业，第三产业城市与农村的不均衡为各产业发展提供了市场的深度 新农村建设农村社会保障制度的建设促

5、进农民消费潜力的释放 中国经济增长的难点:缺乏产业性的机遇：日本的现代化与电子产业革命 地区发展的不均衡，城乡二元结构经济周期与产业周期: 经济周期:行业景气的动态变化（1）第一阶段：萧条末期利率处于低水平 就业开始好转，企业销售和民众消费开始增加 GDP增长加快，新的经济周期开始 （2）第二阶段：快速增长GDP快速增长制造业满负荷生产，原材料库存紧张，产能逐步扩张利率逐步提升以抑制经济过热和通货膨胀 经济周期与产业周期: 经济周期：（3）第三阶段：繁荣时期利率处于高水平，并对经济产生预期影响，经济软着陆 GDP减速，但仍处于强势状态 商业、物流和消费服务行业欣欣向荣，金融行业利用强劲的贷款需

6、 求和高利差获得高收益。 （4）第四阶段：衰退开始GDP增长率大幅度下滑，担心经济萧条超过通货膨胀利率开始下降以刺激经济就业率下降但公共事业、食品以及其它非周期性消费需求并没有受多大影响。 经济周期与产业周期: 经济周期与产业周期：不同产业在不同经济周期阶段的景气变化 投资比例上升下降第一阶段专用设备、周期性消费品（房产、贵重品等）、资源品一般消费品第二阶段资源品、制造业、金融服务业公用事业、周期性消费品第三阶段商业、物流、金融服务业资源品、周期性制造业第四阶段公用事业、非周期性消费品周期性行业、金融行业等经济周期与产业周期: 经济周期与通货膨胀：不同投资品种在不同经济周期阶段的投资收益 投资

7、比例特征主要投资品种收益比较第一阶段(衰退)通货紧缩经济下滑-触底回升债券股票现金商品第二阶段(复苏)低通货膨胀经济增速上行股票债券现金商品第三阶段(过热)经济上行通胀上行商品股票现金债券第四阶段(滞涨)经济下行通胀高企商品现金债券股票 从一个完整的经济周期来看,股票商品债券 现金经济周期与产业周期: 经济周期与通货膨胀：不同投资品种在不同经济周期阶段的投资收益 经济周期与产业周期:非周期性周期性初创期健康保健服务电子书店成长期红酒餐饮连锁数码相机成熟期洗衣份手机衰退期烟草胶片相机 产业周期：有周期性的行业与非周期性行业划分在某阶段,不同的产业处于不同的发展阶段,投资的方式不同风险投资、成长型

8、投资、价值投资 q宽松的货币政策：对付金融危机的策略q释放流动性q降低资金成本q积极的财政政策：对付经济危机的策略q外需和房地产投资下降后的政府投资q减免税政策和加大社保投入来刺激消费增长q 稳定资产价格：稳定经济增长的基础q资产价格下跌是抗通胀和反热钱的必然代价q政策采取的时机：积极的股票市场政策，稳健的房地产市场政策q“大小非”问题：扩宽流通渠道，优化资源配置应对经济衰退的措施:市场周期：市场运行的三阶段 q价值低估阶段：发达国家市场一般在8-15倍市盈率，高速发展的经济体一般在10-18倍市盈率。对应的经济周期一般在经济衰退期和复苏初期。由于通货膨胀的因素，滞胀期的市场估值中枢也会非常低

9、。q理性泡沫阶段：估值合理，但带有一定的泡沫因素。发达国家市场一般在15-25倍市盈率，高速发展的经济体一般在20-40倍市盈率。对应的经济周期一般在经济增长期和繁荣期，或者由于市场资金供给非常充沛导致市场估值中枢的大幅提升。q非理性泡沫阶段：投资者情绪化表现导致的市场估值大幅度高估。一般而言，整体40倍PE以上的估值表明这个市场存在明显的泡沫因素，而从世界金融市场的发展情况来看，股票市场的非理性泡沫经常在60倍估值水平破灭。市场周期：不同阶段的市场运行特征 q“价值低估阶段”的行情表现较为低迷，但市场波动也较有规律。投资收益来自于指数化的波段操作，以及优质成长股的成长性收益。q“价值低估阶段

10、”转变为“理性泡沫阶段”是市场周期性波动收益最丰厚的阶段。市场表现为整体上升行情，比如2006年下半年至2007年上半年的A股市场，一般而言，二、三线品种，包括部分垃圾股的普遍上扬是这个阶段将结束的标志。q“非理性泡沫”阶段的表现形式与第一阶段差异不大，差不多所有股票都要上涨，区别在于第一阶段/第二阶段主要是估值中枢的提升，“非理性泡沫”阶段一般有一个核心的概念使得市场脱离正常的估值原理使得市场趋于疯狂，最有代表性的是2000年的网络股泡沫。市场周期：不同阶段的市场运行特征q“理性泡沫”阶段的市场处于两难境地，一方面束缚于正常的估值原理或一些不确定的因素难于出现大幅度的上涨，同时资金推动又需要

11、向上拓展空间，整体将是两级分化的市场 ，即成长性较好的，或主流热点品种继续大幅上扬，而非主流品种则涨幅停滞。q“理性泡沫”阶段的基本表现形式主要是“价值中枢的提升”。提升价值中枢主要依靠两个因素：一是资本运作，如资产注入，收购兼并提升企业价值从而提升企业估值；二是成长性，优质企业显示出的稳定持续的成长性提升估值。q从“泡沫阶段”回归到“价值低估阶段”是投资风险最大的一个阶段，表现为估值中枢的大幅下移。多市场、多品种分散配置资产，或提高现金比例是降低投资风险的主要手段。 市场周期：熊市“三段论”q熊市一期：估值中枢大幅回落与上市公司业绩增长预期大幅下滑效应相叠加，市场情绪极度悲观，找底。q熊市二

12、期：政策性和情绪性的修正，市场出现修复性的反弹，但由于影响市场运行的关键因素没有实质性改变，在市场情绪极度疲惫之后最终进入熊市三期。q熊市三期：市场估值低企，投资情绪低迷，但估值中枢保持稳定波动，一批业绩稳定增长的品种提前摆脱调整走势走出逐步盘升走势。q熊市三期参考的估值中枢：A股10-16倍，香港市场8-12倍 市场周期：熊市“三段论”q熊市一期：债券、现金q熊市二期：超跌股q熊市三期：q优质成长股的成长性收益q指数的波段操作：如50ETF及其套利q 牛熊转换（牛市三期）：成长股-价值股-风格类造成市场周期性波动的主要原因：q宏观经济的波动q中国股市牛熊转换的关键指标：M2与名义经济增长率造

13、成市场周期性波动的主要原因：q宏观经济的波动q中国股市牛熊转换的关键指标：M2与名义经济增长率市场趋势示意图市场趋势示意图 价值低估区域价值低估区域 理性泡沫区域理性泡沫区域考虑10年期4.5%左右的无风险收益,优质公司20%的业绩增长,价值低估线在20-25倍PE水平,参考08年的业绩增长情况对应上证指数3000-3600点区间. 非理性泡沫区域非理性泡沫区域 价值低估区域上半区价值低估区域上半区 价值低估区域下半区价值低估区域下半区进入价值低估区域下半区，一般是宏观经济层面出现较大问题，而股票市场一般领选宏观经济6个月左右的时间，所以下半区持续的时间一般不会很长。 金融危机与经济衰退的弹坑

14、金融危机与经济衰退的弹坑中国股市仍处于大的牛市上升周期中： 中国经济发展历程的证据:中国股市的创建(1990S): 经济体制改革的开始与深化第一个牛市周期(1990-2001):边破边立,社会主义市场经济体制的全面建立1992年邓小平南巡:启动牛市1994-1997:中国经济的轻工业化,以深圳为龙头的珠三角的成功1997-1999:亚洲金融危机,经济体制改革的难题国企经营体制改革1999-2001:泡沫,利率的大幅下降网络股的热潮/政策推动 2001-2005年的大调整: 2001-2003:网络股泡沫和美国“911”事件带来的全球经济不景气 2003-2005：金融体制改革/股权分置改革 2

15、005年开始的牛市行情：社会主义市场经济体制全面建立后焕发出的活力 中国正式迈进工业化国家 2007年10月以来的调整：牛市周期中的调整重工业化后的暂时性失措美国经济模式的终结加剧了转型的难度和紧迫性中国股市仍处于大的牛市上升周期中： 技术分析的证据（一）:1-11-21-31-41-52-A2-B2-C3-13-23-3中国股市仍处于大的牛市上升周期中： 技术分析的证据（二）:1-11-21-31-41-52-A2-B2-C3-13-23-3投资品种类型与投资模式： 快速增长类型的成长股这类品种经常在消费与服务行业中 行业经过充分竞争后逐渐进入垄断集中阶段，其龙头品种具有长期投资价值 可复制

16、的扩张：成长型品种的代表 长期持有直至增长结束代表品种：苏宁电器、贵州茅台、张裕等投资品种类型与投资模式： 稳定增长类型的蓝筹股赢利增长稳定，市值较大，经营透明具有中线投资价值估值稳定,波段操作 了解市场所处阶段的估值波动区间是关键，注意避免周期性行业的衰退“陷阱”。投资品种类型与投资模式： 转型困境型、资产富裕型或周期性，概念型等其它类型品种趋势形成后的爆发力强，短期获利空间大是短线操作的好的对象 “投资”和“投机”没有绝对的界限，也没有对错之分，关键是你知道自己在做什么大多人投资出现巨额亏损的原因就是把“风格类品种当作成长型品种”去操作 投资组合方式：让资产持续稳定的增长 价值型（价值型（

17、10%-40%10%-40%）成长型（成长型（30%-60%30%-60%）风格类（风格类（0-40%0-40%）市场低迷市场低迷整个市场的估值中枢偏低，整个市场的估值中枢偏低，重点配置分红比率较高的重点配置分红比率较高的价值型品种价值型品种重点配置具有安全边际重点配置具有安全边际（极限情况下估值也基本（极限情况下估值也基本合理）的成长型品种以获合理）的成长型品种以获得稳定增长收益得稳定增长收益回避或低比例配置行业景气回避或低比例配置行业景气回升明显的周期性品种回升明显的周期性品种趋势趋势上升上升开始开始回暖回暖降低配置比例降低配置比例高比例配置优质成长股高比例配置优质成长股高比例配置行业景气

18、回升，高比例配置行业景气回升，短期业绩增速超预期的周期短期业绩增速超预期的周期性品种性品种估值估值中枢中枢大幅大幅上移上移市场热点再次回到价值型市场热点再次回到价值型品种，可再次阶段性的高品种，可再次阶段性的高配置配置最先被阶段性的高估，适最先被阶段性的高估，适当降低配置比例当降低配置比例市场热点趋于概念性，可增市场热点趋于概念性，可增加成为主要热点的风格类品加成为主要热点的风格类品种的配置比例种的配置比例阶段性的高点阶段性的高点保留部分估值中枢仍然偏保留部分估值中枢仍然偏低的价值型品种低的价值型品种保留中长期估值仍然合理保留中长期估值仍然合理的成长型品种的成长型品种减持减持持续下跌持续下跌估

19、值中枢下移，减持或转估值中枢下移，减持或转向向债券债券坚决减持坚决减持招商证券私人客户“市场分阶段组合”模型:对短期市场波动的认识对短期市场波动的认识: :q本轮调整最惨烈的阶段已经过去:q虽然经济周期性波动对宏观经济的影响还在持续，甚至还有最困难的阶段，但目前的A股市场已经具备中长期的投资价值了。通俗的讲，如果你能够坚定持有3-5年，很多优质品种已经可以大胆买入。q整体市场的下跌空间已经不大，考虑极度悲观的情况也就是继续向下20%-30%。但市场结构性风险很大，大量高估值的二、三线品种是后期市场调整的主要动量所在。q“熊市三阶段” ：“熊二”反弹期/“熊三”窄幅振荡期20092009年年A

20、A股市场运行趋势的基本判断股市场运行趋势的基本判断: :q 结论1：q 09年沪深300指数核心波动区间1600，2300，下限1500，上限2650q结论2：q 目前的估值对负面因素已经具有较强的抗性，而对正面因素则具备较强的弹性 q 结论3：q 若非常时期估值调整到非常水平，则意味着非常机遇 三种投资思路与重点跟踪品种三种投资思路与重点跟踪品种: :q 思路1：百年一遇的金融危机买百年老店的公司q可预期的周期内可持续经营（不会倒闭）q经营业务是经济增长或居民生活中的长期消费品q超出同业平均水平或具备独特垄断盈利能力能够保证中长期的稳定增长q重点公司： 金融：招商银行、工商银行、中国人寿、中

21、国平安 食品饮料：贵州茅台、张裕 医药：云南白药 通讯传媒：中国移动、中国电信 一体化的能源企业：中国石化、中国神华 三种投资思路与重点跟踪品种三种投资思路与重点跟踪品种: :q 思路2：在股价遭受金融危机的冲击已经出现大幅下跌的情况下，把握在经济复苏预期和新一轮经济增长期中最具爆发力的板块中的最优质的公司q重点公司： 能源：中国石油、中国石化、中国神华、中煤能源等 有色金属，特别是小（贵）金属板块，如锌、镍、钛、铂、钨，黄金等 航运：中国远洋、中海发展 钢铁：武钢、宝钢、鞍钢等 证券：中信证券等 地产：万科、保利地产、华侨城等 建材：海螺水泥、深南玻、中材国际等 工程机械：中联重科、三一重工

22、、安徽合力等 重型机械：中国重汽、潍柴动力、中国船舶、振华港机等 化工：新安股份、金发科技、烟台万华、盐湖钾肥等 物流：大秦铁路、上海机场 航空：中国国航、南方航空 三种投资思路与重点跟踪品种三种投资思路与重点跟踪品种: :q 思路3：把握在中国经济转型和发展过程中出现的产业转型或消费升级带来的阶段性的投资机会q重点公司： 先进机械：天马股份、昆明机床、大族激光等 电网设备：置信电气、思源电气、荣信股份、特变电工、国电南瑞等 铁路建设：中国南车 3G：中兴通讯、广电运通 传媒：歌华有线、东方明珠 医药：通化东宝、康美药业、东阿阿胶、天士力、华北制药、天药股份等 计算机软件与服务：东软股份、鹏博

23、士、恒生电子 环保节能产业：合加资源、同方股份 航天航空：西飞国际、中国卫星、中航光电、宝钛股份等 建筑施工：中国中铁、中国铁建、隧道股份、精工钢构 农业：绿大地、天宝股份、中牧股份、北大荒、新希望、通威股份 食品饮料：安琪酵母、金枫酒业、伊利股份、獐子岛、好当家等 其它消费品：七皮狼、伟星股份、中国铅笔、美克股份等 商业百货：苏宁电器、广州友谊、武汉中百、百联股份等 家电：美的电器、苏泊尔等三种投资思路与重点跟踪品种三种投资思路与重点跟踪品种: :q 思路3：把握在中国经济转型和发展过程中出现的产业转型或消费升级带来的阶段性的投资机会q新能源板块：贯穿本轮大牛市周期的主流热点？ 太阳能：天威

24、保变、特变电工、航天机电、力诺太阳、拓日新能、乐山电 力、江苏阳光、通威股份、川投能源、孚日股份、风帆股份、安泰科技、精工科技、深南玻 风能：金风科技、湘电股份、华仪电气、银星能源、长城电工、长征电气、金山股份、宝新能源、中材科技、东方电气、鑫茂科技、汇通能源、天奇股份 生物质能：丰原生化、远兴能源、广汇股份 核能：中核科技、东方电气宏观经济与市场节奏宏观经济与市场节奏: :q 宏观经济：q中国经济有稳定下来的趋势，但一季度不确定仍高q美国在找到新的增长点之前将陷入长期停滞状态（类似泡沫经济后的日本），但出现1929年大萧条的可能性几乎没有q市场节奏：q受政府刺激内需政策的推动和市场流动性的逐渐宽松，未来预期最先稳定下来的行业和品种的估值水平最先恢复：铁路、电网建设相关行业，军工行业（政府采购和行业整合），电信制造业（3G），医药行业（医改），新能源板块（政府政策推动）q经济企稳和复苏信号的刺激q可重点关注大宗商品价格和国际航运指数q与经济复苏敏感度高的板块，金融板块估值的大幅修正q预期稳定后的估值大幅提升，防御性品种的补涨 招商证券招商证券20092009年十大金股年十大金股: :q与经济结构调整阶段对应，后期A股市场也将经历一段时间的震荡调整期，这个时期将诞生一大批优秀的企业，或者优秀的企业会变得更优秀。这些企业将给我们带来长期的丰厚的投资收益。THANK YOU！