恒基达鑫002492深度报告利用率提升引发盈利拐点未来三年成长无忧0830

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1、分析师：纪云涛王品辉公司研究证券研究报告物流恒基达鑫（002492）公增持（首次）利用率提升引发盈利拐点，未来三年成长无忧司市场数据主要财务指标深度研究报告报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产2012-08-2912.30120.0059.701476.00734.31791.18999.096.59会计年度营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元)2011160-7.3%5611.1%58.7%34.6%7.3%0.460.8

2、32012E20427.0%7635.9%59.3%37.1%9.1%0.631.172013E24017.9%9019.3%59.8%37.5%10.1%0.751.062014E27916.0%10617.5%61.0%38.0%10.8%0.881.35相关报告珠海拿地顺利，罐容扩张进入加速期2010-12-22扬巴石化扩产，利好公司石化物流业务2010-12-21小而美的第三方石化物流服务商2010-12-02021-S0190511020003曾旭021-S0190511020002研究助理：021-投资要点公司是重资产型专业石化仓储物流商。主营业务为液体化工品和石油产品的装卸、仓储

3、，两个运营基地分别位于珠海港高栏港区的南迳湾和扬州化工园区两个化工聚集区，其中珠海罐容 44.8 万方，扬州罐容 27.6 万方。公司的主要资产是石化储罐、码头岸线资源等，具有明显的重资产属性，2007年以来，公司折旧占总成本比重从未低于 50%，最高甚至超过 65%。公司盈利波动主要由折旧和产能利用率决定。公司的长租模式使得收入和盈利能力受石化行业景气波动的影响较小。收入的增长主要依赖于产能增加和利用率提高，成本中折旧因投产转固定资产形成的大幅波动是总成本波动的主要原因。因此，公司净利增速总是在折旧成本剧增时大幅下滑，随后在产能利用率提高时因成本固化而快速回升。公司 2009-2010 年利

4、润增速较低正是因为扬州项目投产后折旧剧增同时产能利用率提升缓慢。去年底开始，在扩建 4 万立方米项目投产同时，扬州公司在客户拓展上取得成效导致产能利用率快速提高，因此利润增速大幅提高，中期净利增长超过 40%。未来三年进入利润释放期，长期成长依靠持续异地扩张。目前扬州地区小罐接近满负荷，四个大罐利用率约 50%，尚有提升空间。另外，珠海三期扩建一阶段 16.5 万立方米的储罐和扬州扩建 13.5 万立方米储罐预计将于今年年底和明年年底投产。十二五期间，扬州和珠海拟建和规划的石化项目总产能超过 1000 万吨，公司两个扩建项目的需求前景良好，成为新利润增量的确定性较高。更长期看，由于石化仓储服务

5、的区域性和专业性，公司长期成长只能依靠持续异地扩张，对此我们拭目以待。全球石化仓储龙头皇家孚宝是持续异地扩张实现长期成长的典范：2002 年至今，公司股价在净利复合增速 13.7%和 PE 估值提升的双轮推动下实现 500%的超额收益。盈利预测与评级。预计公司 2012 至 2014 年 EPS 分别为 0.63、0.75、0.88元。当前物流板块平均 2012 年 PE 为 19.5 倍，考虑公司未来三年盈利增长确定性较高，我们给予公司 20%溢价，对应溢价，对应 PE23.4 倍，目标价格 14.74元，首次覆盖给予“增持”评级。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 25 -公司深度研究报告

6、目录1、公司简介 . - 4 -公司历史沿革及概况 . - 4 -股权情况 . - 4 -2、公司主业分析：重资产型专业石化仓储物流商. - 5 -主营化工产品仓储物流，聚焦于珠海和扬州中国两大化工集聚区 . - 5 -签订长期合同的模式使公司受石化业景气波动的影响相对较小 . - 10 -重资产运营模式，盈利的波动主要取决于折旧和产能利用率 . - 11 -3、竞争优势：码头仓储一体化，管理和服务意识强. - 15 -码头仓储一体化的经营模式，有利于提高客户黏性 . - 15 -民企机制，管理效率更高 . - 16 -市场化服务意识提高客户满意度 . - 17 -4、未来三年进入利润释放期，

7、长期成长依靠持续异地扩张 . - 17 -扬州产能利用率仍有提升空间，珠海三期前景良好 . - 17 -长期成长有赖于不断的异地扩张，皇家孚宝是公司学习的标杆 . - 23 -5、盈利预测与估值 . - 25 -附录：皇家孚宝案例研究全球石化仓储龙头，股价十年翻八倍图 1、公司股权结构（截至 2012.6.30） . - 4 -图 2、主营业务收入构成（单位：万元） . - 5 -图 3、主营利润收入构成（单位：万元） . - 6 -图 4、各业务毛利率水平 . - 6 -图 5、公司产能分布情况 . - 6 -图 6、珠海地区罐型结构 . - 7 -图 7、扬州地区罐型结构 . - 7 -图

8、 8、珠海港高栏港区南迳湾示意图 . - 9 -图 9、扬州化工园区示意图 . - 9 -图 10、长期租客占比（指长期租客带来的收入占总收入的比重） . - 10 -图 11、公司单位收入与周转率及油价的相关性不高 . - 11 -图 12、公司利润率与周转率及油价的相关性不高. - 11 -图 13、历年非流动资产占比总资产 . - 12 -图 14、历年折旧占比营业成本 . - 12 -图 15、公司营业成本结构（2011 年） . - 13 -图 16、资本开支、产能和营收同方向变动（产能和营收滞后资本开支一年左右）. - 14 -图 17、折旧、产能利用率共同决定盈利波动. - 14

9、 -图 18、毛利率进入上升通道 . - 15 -图 19、公司及竞争对手罐容和码头情况 . - 16 -图 20、管理费用率、净利率、ROE 与竞争对手比较（2012 年上半年） . - 16 -图 21、与中化珠海储运的对比 . - 16 -图 22、扬州化工园十二五期间拟建项目 . - 18 -图 23、扬州化工园十二五期间规划项目 . - 19 -图 24、扬州一期利用率提高贡献利润预测. - 19 -图 25、扬州扩建贡献利润预测 . - 20 -图 26、高栏港经济区十二五期间在建或达产的石化项目 . - 21 -图 27、珠海三期一阶段贡献业绩测算 . - 22 -图 28、公司

10、属于专业型平台类企业 . - 23 -图 29、皇家孚宝与恒基达鑫比较 . - 24 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -公司深度研究报告图 30、皇家孚宝的网点分布情况 . - 24 -图 31、皇家孚宝股价超额收益非常明显 . - 25 -图 32、物流板块估值水平 . - 25 -附表、详细盈利预测表 . - 25 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -公司深度研究报告1、公司简介、公司简介公司历史沿革及概况珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司系经国家商务部批准，于 2008 年 4 月11 日由珠海恒基达鑫国际化工仓储有限公司依法整体变更设立的外商投资股份有限公司。其前身

11、是创立于 2000 年 11 月的珠海恒基达鑫国际化工仓储有限公司，2010 年 11 月 2 日公司在深圳证券交易所上市。公司是第三方石化物流服务提供商，业务辐射国内石化工业最发达的珠三角地区和长三角地区，是目前华南沿海地区规模最大的石化产品码头之一和仓储设施最好、规模能力最大的石化产品仓储基地之一。主要业务包括为国内石化产品生产商、贸易商的进出口货物提供码头装卸、仓储、管道输送服务；为境外客户提供码头驳运中转、保税仓储服务。股权情况截至 2012 年 6 月 30 日，公司总股本 1.2 亿股，珠海实友化工有限公司持股 50.25%，为第一大股东。公司共有三家全资子公司：扬州恒基达鑫国际化

12、工仓储有限公司、恒基达鑫(香港)国际有限公司、信威国际有限公司。图 1、公司股权结构（截至 2012.6.30）股东名称珠海实友化工有限公司珠海天拓实业有限公司珠海市新永鑫企业策划有限公司珠海新恒鑫咨询服务有限公司Jolmo Partners Asia Limited(金安亚洲投资有限公司)兴业国际信托有限公司-福建中行新股申购资金信托项目 2期华夏成长证券投资基金王文义崔克明华泰证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户其他流通 A 股持股数量(股)60,300,0002,700,0002,565,0001,935,0001,790,0001,109,6791,000,000611,77236

13、0,950349,57147,292,000持股比例(%)50.252.252.141.611.490.920.830.510.300.2939.41股本性质限售流通 A 股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股A 股流通股数据来源：公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -公司深度研究报告2、公司主业分析：重资产型专业石化仓储物流商、公司主业分析：重资产型专业石化仓储物流商主营化工产品仓储物流，聚焦于珠海和扬州中国两大化工集聚区主营石化仓储物流公司主营业务为液体化工品和石油产品的装卸、仓储。装卸业务

14、指利用自有码头，为客户提供货物的装卸服务，收取装卸费；仓储业务指货物通过连接码头的专用管道输送至储罐，为客户提供货物仓储服务，收取仓储费。仓储的化工品包括醇类（甲醇、乙醇、乙二醇等）、芳香烃（甲苯、二甲苯、苯乙烯等）、酯类（乙酸乙酯、DOP 等）、酸碱类（醋酸、浓硫酸、烧碱）等。石油产品包括汽油、柴油、石脑油、航空煤油等。根据仓储货物特性的要求，公司具备对货物进行加热、冷却和利用氮气保护的仓储条件。图 2、主营业务收入构成（单位：万元）20000仓储收入装卸收入代理收入180004811600014000646403120007887,1287,8186,9391000078380004,49

15、65,2564,2356000400020005,2706,2728,2268,9968,6995,22102007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 中报数据来源：公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -码头公司深度研究报告图 3、主营利润收入构成（单位：万元）1000090008000仓储毛利装卸毛利274代理毛利322358700060005204933,9134,4683,851500040002,7553,4382,6253000200010002,7903,3063,8894,4605,2083,2400200

16、7 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 中报数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 4、各业务毛利率水平90.00%85.00%80.00%75.00%仓储(%)装卸(%)代理（%）88.70%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%66.33%61.26%52.94%2007 年报65.42%62.52%52.70%2008 年报54.89%47.27%42.45%2009 年报66.99%57.15%49.57%2010 年报59.88%55.50%2011 年报61.99%62.06%2012 中报数据

17、来源：公司公告、兴业证券研究所公司产能主要集中于珠海和扬州中国两大化工聚集区公司在珠海和扬州地区拥有运营基地，分别位于珠海港高栏港区的南迳湾和扬州化工园区。图 5、公司产能分布情况珠海全长 754.7 米，两个 5 万吨级泊位和一个 1 万吨级泊位，其中 5 万吨级联合使用可停靠 10 万吨级船。扬州全厂 390 米，一个 4 万吨级泊位和一个 5 千吨级泊位，其中一个 4 万吨级可停靠 5 万吨船。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -储罐；633211122422公司深度研究报告运营 44.8 万立方米，三期一阶段新增运营 27.6 万立方米，其中 4 万立方米16.5 万立方米，预计

18、今年年底投产， 今年初新增，扩建 13.5 万近期开工，二阶段根据市场情况再新增产能。预计 2014 年投产。数据来源：公司公告、兴业证券研究所珠海库区占地面积 13.07 万平方米，现有 7 个储罐区，其中 1 至 5 区为化工品储存区（部分储罐可以存储油品） 区和 7 区为油品储存区（部分储罐可以存储化工品）。共有储罐 52 个，罐容总计 44.8 万平方米。图 6、珠海地区罐型结构库区1 区2 区3、4、5 区6 区7 区罐容（立方米）15002000300015003000500015002000300040005000210005000025000100003000500040001

19、0000150003700043000数量132511441021111储罐类型固定顶，保税罐固定顶，1 个不锈钢罐固定顶3 个固定顶，2 个内浮顶固定顶、保税储罐固定顶3 个内浮顶，1 个固定顶，其中 1 个保税罐2 个固定顶，2 个内浮顶，其中 1 个不锈钢2 个固定顶，1 个内浮顶，其中 1 个保税储固定顶，1 个保税储罐，1 个不锈钢储罐5 个固定顶，5 个内浮顶，1 个保税储罐内浮顶内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐固定顶，不锈钢储罐，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐内浮顶，保税罐数据来源：公司招股书、兴业证券研究所扬州库区占地面积

20、 12 万平方米，截至 2011 年底储罐 32 个，总容量 23.6 万立方米，2012 年新增产能 4 万立方米，总罐容达到 27.6 万立方米，储罐 47 个。图 7、扬州地区罐型结构仓储品种燃料油储罐容量（立方米）30,000储罐数量（台） 储罐类型固定顶罐汽油甲基叔丁基醚（MTBE）混合芳烃5,0005,0005,000请阅读最后一页信息披露和重要声明6内浮顶罐内浮顶罐内浮顶罐- 7 -222212525公司深度研究报告二甘醇2,000固定顶罐柴油船用燃料油甲醇甲苯苯/醋酸乙酯液化气/C3、C4丙烯5,0005,0005,0005,0002,0002,0002,0004312固定顶罐

21、固定顶罐内浮顶罐内浮顶罐内浮顶罐压力球罐压力球罐2012 年年初投产的新增产能常压罐常压罐常压罐压力球罐压力球罐8,0003,0002,0003,0002,000数据来源：公司公告、兴业证券研究所石化行业由于投资大、产业链长，故为了节约成本、提高效益，行业发展往往以产业集聚的形式出现，众多企业密集分布，互补合作、共赢共生。环渤海、长三角、珠三角三大港口群处于传统优势地位，三大港口群的货物吞吐量占全国总量的 68%。这三大港口群由于深水航道的优势，适合建设大吨位码头，而且拥有对外籍船舶开放的口岸和便捷的疏港交通，加之辐射区域内石化工业的发达，已经成为国内三大石化物流基地。而珠海港和扬州化工园区，

22、在珠三角和长三角这两个石化基地中的作用也颇为重要。珠海高栏港经济区：高栏石化区和精细化工区规划面积分别为 28.8 平方公里和 10平方公里，是国家级的石油化工基地和广东省五大石化基地之一。经过多年发展，高栏港经济区已初步形成了以 PTA 和合成树脂为主线上下游延伸的石化产业集群。港口码头方面，高栏港拥有珠三角地区最大的 8 万吨级液体化工品码头和 8万吨级成品油码头。仓储物流方面：高栏港经济区已投产及在建的危险品、油品、液体化工品一次性总库容能力将达到 300 万立方米，其中国家海关总署批准的保税仓储库容近 117 万立方米，是全国最大的油气化学品仓储区，现有 9 家仓储企业，油储量约占广东

23、省的 25%、气约占 20%、液体化工品约占 20%，成为广东省主要的油、气和液体化工品的集散中心之一。已有珠海碧辟化工有限公司、壳牌、珠海联成化学工业有限公司、晓星氨纶等 30 余家中下游石化企业及精细化工企业落户高栏港区。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -公司深度研究报告图 8、珠海港高栏港区南迳湾示意图数据来源：公司公告、兴业证券研究所扬州化工园区：2003 年成立，是扬州、仪征两级政府采取“市县联动”的开发模式，共同规划建设，属于省级化工园区。目前已形成了 90 万吨 PTA、170 万吨聚酯、4 万吨聚酯薄膜、3 万吨 EVA 乳胶、5 万吨丙烯醇、3.6 万吨 1,4-丁二

24、醇、4万吨 PTMEG、2 万吨顺酐、10 万吨烧碱、5 万吨氯化苯、1 万吨对氨基苯酚以及4000 吨拟除虫菊酯的生产能力，石化产业大规模集聚的发展态势日益凸现。图 9、扬州化工园区示意图数据来源：公司公告、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -公司深度研究报告签订长期合同的模式使公司受石化业景气波动的影响相对较小合同签订方式多为长期公司的客户是以租期 1 年以上的长租客户为主，长租客户对储罐采取包租方式，按月支付固定租金，仓储、装卸统一为包罐费。这种合同模式下货物周转的快慢对仓储费用影响不大。图 10、长期租客占比（指长期租客带来的收入占总收入的比重）100%90%80%

25、70%60%50%40%30%20%10%0%长期租罐短期租罐2007200820092010上半年数据来源：公司公告、兴业证券研究所注：2011 年和 2012 年，珠海地区的长租客户租赁的罐容也超过 90%，扬州地区今年上半年 50%到 60%。长期合同模式使得收入、利润受石化业景气度的影响相对较小长租模式下，公司按照客户租用的罐容按月收取包括仓储和装卸费在内的包干费，包干费仅与租用罐容的多少相关，与租户实际完成的周转的石化产品总量无关。这种模式下，当行业景气下滑时，化工品价格下行和周转率下降，主要是影响短租客户带来的货量和费率。对于长租客户，至少当年的包干费不受影响，若行业景气持续下滑，

26、在长租客户重新签约时才会对出租率和费率产生负面影响。总体来看，公司营收状况受行业景气波动的影响相对较小：从公司的历史数据可以看出，当化工品的价格和周转次数下降的时候，公司的单位收入并没有减小。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -公司深度研究报告图 11、公司单位收入与周转率及油价的相关性不高300年单位罐容收入（元/立方米）周转率（右轴，次）12年单位罐容收入（元/立方米）WTI年平均价（右轴，美元/桶）25020015010050010864203002502001501005001101051009590858075706560200720082009201020112012H12

27、00720082009201020112012H1数据来源：公司公告、兴业证券研究所（注：周转率=货物总体积/总罐容，油品和化工品密度按 0.8 吨/立方米计算，下同）图 12、公司利润率与周转率及油价的相关性不高12108周转率（左轴，次）净利率毛利率70%60%50%70%60%50%净利率毛利率WTI年平均价（右轴，美元/桶）12010080640%30%40%30%6042020%10%0%20%10%0%40200200720082009201020112012H1200720082009201020112012H1数据来源：公司公告、兴业证券研究所重资产运营模式，盈利的波动主要取决

28、于折旧和产能利用率公司是重资产型的仓储企业公司的主要资产是化工储罐、码头岸线资源等，具有明显的重资产属性，上市前非流动资产占比总资产始终在 80%以上，上市初期由于货币资金大幅增加，这一比例有所降低，但随着资本开支的进行，非流动资产的比例又逐渐上升。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -公司深度研究报告图 13、历年非流动资产占比总资产100.0090.0080.0070.0060.0050.00%非流动资产总资产(%)上市货币资金大幅增加40.0030.0020.0010.000.00数据来源：公司公告、兴业证券研究所除固定资产占比高以外，公司成本结构中折旧占比也充分说明了公司的重资产

29、属性。2007 年以来，公司折旧占总成本比重从未低于 50%，最高甚至超过 65%。根据 2011 年公司的年报，我们大致测算了公司的成本结构，固定资产折旧约占营业成本的 50%，人工成本约占 30%。图 14、历年折旧占比营业成本80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：公司公告、兴业证券研究所折旧/营业成本请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -公司深度研究报告图 15、公司营业成本结构（2011 年）19.00%折旧50.50%人工费用维护、管理、运营30.50%数据来源：公司公告、兴业证券研究所盈利的波动受折旧和产能利用率影响

30、重资产型企业的特点是，每当有新增产能投产后，由于新增折旧、产能利用率较低，造成利润增长远远慢于收入增长。而随着产能利用率从逐渐提升，成本相对固化，营业收入的增长能带来利润的更快速的增长，利润增长相对收入增长的弹性较高。2008 年到 2009 年，扬州地区投产，造成产能和折旧大幅增加 31%和 36%，而由于产能利用率没有收入提升的快，导致收入仅提升 17%，营业利润仅提升 8%，毛利率大幅下降，而后扬州地区产能利用率一直没有有效提升，因此毛利率一直处于低点。2011 年由于改变了折旧政策，提高了折旧年限，折旧出现了同比下降。而到了今年上半年，随着产能利用率的提升，由于没有新增大的折旧，造成罐

31、容增加 6%，收入增加 18%的情况下，营业利润大幅增加 42%。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -公司深度研究报告图 16、资本开支、产能和营收同方向变动（产能和营收滞后资本开支一年左右）收入增速罐容增速资本开支增速(右）35%扬州地150%30%25%20%15%10%扬州地区新投产扬州地区由于大客户流失，产能利用率没有提升，折旧政策改变区新增4万方，同时产能利用率提升100%50%0%5%0%-50%-5%200720082009201020112012H1-10%数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 17、折旧、产能利用率共同决定盈利波动-100%产能利用率净利润增速毛利率折

32、旧增速（右）90%80%70%60%50%扬州地区新投产扬州地区由于大客户流失，产能利用率没有提升，折旧政策改变扬州地区新增4万方，同时产能利用率提升80%60%40%20%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-60%200720082009201020112012H1数据来源：公司公告、兴业证券研究所随着扬州一期扩建第一阶段的 4 万立方米去年年底投产，产能利用率逐渐上升，而折旧保持稳定，公司的利润率快速增长，公司的收入增长更大比例的转化为盈利增长。今年上半年，公司的营收仅增长 18.43%。营业利润和净利润却大幅增长42.03%和 42.41%。请阅读最后一页信息披露和重要声明

33、- 14 -公司深度研究报告图 18、毛利率进入上升通道64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%扬州一期2008年6月开始运营毛利率扬州扩建4万方投产50.0%数据来源：公司公告、兴业证券研究所3、竞争优势：码头仓储一体化，管理和服务意识强、竞争优势：码头仓储一体化，管理和服务意识强码头仓储一体化的经营模式，有利于提高客户黏性海岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历相当长时间，当前政府基本没有再新批码头的计划。因此岸线和码头是进入本行业的一个壁垒。由于具有自有码头，公司可以进行化工品的管道

34、输送。管道输送分为从码头通过管道输送至无码头客户储罐和从公司储罐通过管道输送至客户工厂。提供管道输送服务一方面是利用码头优势和不占用库区资源的特点获取更大收益的手段，另一方面通过管道，将仓储和码头紧密联系在一起，实现了码头仓储一体化经营，增强了客户的便利性和黏性，这是吸引长期租罐客户的重要方式，一旦客户选择管道输送服务，便在长时间内难以选择其他供应商。珠海恒基达鑫拥有罐容 44.8 万方，2 个 5 万吨级码头和 1 个 1 万吨级码头，在南迳湾的海域面积为 7.3 公顷，海岸线总长度为 754.7 米，其中引桥长 86.7 米，码头岸线长 668 米，岸线资源为当地第一。扬州恒基达鑫拥有罐容

35、 27.6 万方，1 个4 万吨级和 1 个 5000 吨级码头。公司在两地的储罐和码头能力均居于前列。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -公司深度研究报告图 19、公司及竞争对手罐容和码头情况公司港区自有码头罐容（万立方米）港口类型码头最大靠泊吨位珠海公司及其竞争对手广州发展BP油品有限公司粤海（番禺）石油化工储运公司广东泰山石化有限公司金明商贸发展有限公司珠海华南联合石油有限公司中化格力仓储有限公司珠海一德石化有限公司珠海中南汇化工有限公司珠海恒基达鑫南沙南沙南沙东莞高栏高栏高栏高栏高栏有有有无有有无无有36.3334128.1241831.328.344.8内河港内河港内河港内河

36、港临海港临海港临海港临海港临海港800005000120000N/A800008000030000N/A50000扬州公司及其竞争对手南京港扬州石化仓储有限公司中化扬州石化码头仓储有限公司扬州恒基达鑫南京南京南京有有（与南京港共用）有37.6923.327.6内河港内河港内河港500004000050000数据来源：公司公告、兴业证券研究所民企机制，管理效率更高公司是优秀的民营企业，内部管理科学，人员考核与绩效挂钩，运营效率非常高。近年来业务持续保持高速增长，培养了一批运作经验丰富、市场开拓能力强的业务骨干和管理者，为公司的持续发展奠定了坚实的基础。从公司的管理费用率可以看出，与同类型的上市公

37、司保税科技相比，管理效率更高；与珠海、扬州地区的国有企业竞争对手相比，ROE、净利率更高也体现了公司的管理能力。图 20、管理费用率、净利率、ROE 与竞争对手比较（2012 年上半年）管理费用率（2012中报）40%ROE净利率5%16%5%14%12%10%8%13.69%9.78%35%30%25%4%4%3%3%2%6%2%4%2%0%20%15%1%1%0%保税科技恒基达鑫中化珠海石化储运中化扬州石化码头仓储恒基达鑫数据来源：公司公告、兴业证券研究所公司的管理与机制优势，在与同类型的国企比较时相当明显。中化珠海石化储运公司是珠海从事石化仓储的一家国有企业，与其相比，在码头资源不如对手

38、丰富的情况下，公司的营收、利润、利润率、ROE 均高于竞争对手。图 21、与中化珠海储运的对比2012 年上半年营收（万元）净利润（万元）中化珠海石化储运有限公司84972919恒基达鑫96223726请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -公司深度研究报告净利润率ROE罐容（万立方米）码头资源34.4%3.8%67.2拥有 2 个 8 万吨级和 4 个 1 万吨级泊位，具备 15 万吨级靠泊能力，岸线 600 米38.7%4.7%72.4珠海地区拥有两个 5 万吨级泊位和一个 1 万吨级泊位，其中两个 5 万吨级泊位联合可靠泊 10 万吨级船舶，岸线 754.7 米数据来源：公司公告、兴

39、业证券研究所市场化服务意识提高客户满意度公司在长期的经营实践中，积累了丰富的行业经验，始终重视对安防条件的关注并不断更新改造，仓储技术和安防条件达到了国际水准，在与国际知名企业碧辟、道达尔、壳牌的长期合作中得到认可，使公司树立了强大的竞争品牌，同时，与上述几家公司也建立了长期合作关系。对于有保税仓储需求的境外客户，其货船吨位日趋型化，单船装卸数量大，这就需要寻找具备良好靠泊条件的码头（具备 8-10 万吨级码头靠泊能力）和大容量单罐（4-5 万平方米或更大）的仓储地，公司所具备的码头条件和大容量储罐对境外保税客户形成强大吸引力。同时，公司对客户进行 24 小时跟踪服务，并及时做好反馈，有利于提

40、高满意度。4、未来三年进入利润释放期，长期成长依靠持续异地扩张、未来三年进入利润释放期，长期成长依靠持续异地扩张扬州产能利用率仍有提升空间，珠海三期前景良好扬州：现有项目利用率仍有提升空间，扩建项目前景良好公司扬州地区共有罐容 27.6 万立方米，其中有四个 3.5 万立方米的大罐，其余是小罐和球罐。目前扬州地区已经度过了艰难的前期扩张期，小罐和球罐的产能利用率已经非常理想，这也直接带来上半年净利润大幅增长 42.42%，而四个大罐目前的利用率约为 50%，尚有较大提升空间。去年由于之前保持合作关系的大客户不再租罐，造成扬州恒基达鑫的储罐突然面临客户流失，利用率一下很难提升。经过一段时间的积极

41、营销，在当地对化工仓储的市场需求情况不错的情况下，客户开拓顺利，签下了很多当地化工企业。另外，扬州 13.5 万立方米储罐扩建计划有望月底开工，预计明年年底投产。该项目大规模的减少了大容量储罐，而多采用市场紧俏的压力罐、小容积罐，需求前景良好，目前有意向的客户已占到新增产能的约 20%。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 17 -52255022公司深度研究报告长期看，由于扬州化工园的化工企业越来越多，而且都是 10 亿元以上的投资，据扬州化工园十二五规划显示，拟建和规划的项目石化产品总产能超过 1000 万吨，而从事化工仓储的企业大约只有三家，总产能只有 100 多万立方米按照公司历史8 次

42、左右的周转率，总储能大约只有 800 万立方，因此扬州化工园区的化工仓储很有可能会持续出现供不应求的状态。图 22、扬州化工园十二五期间拟建项目企业名称拟建项目臵年石化臵年石化臵年石化臵年石化臵年石化亚东石化亚东石化远东集团远东集团长连化工大连化工大连化工大连化工普莱克斯住友精化住友精化住友精化比利时特胺日本竹本油脂美国西湖化学圣和制药中 科 院 -BP公司仪征华电旭升化工锦湖化工新友化工天启化学项目名称及主要内容合计20 万吨苯酚/丙酮40 万吨轻重芳烃加氢30 万吨丙烯（二期）500 万吨重油催化（二、三期）6 万吨环氧氯丙烷、10 万吨烧碱40 万吨环氧乙烷/28 万吨乙二醇20 万吨

43、EA/EC/EOD/PC20 万吨再生瓶片200 万吨 PTA35 万吨醋酸乙烯4 万吨 EVA5 万吨四氢呋喃12 万吨 1，4-丁二醇工业气体3000 吨高纯度氨10 万吨丙烯酸甲酯5 万吨高吸水性树脂5 万吨胺及其衍生物5 万吨纺织助剂30 万吨聚氯乙烯左奥硝唑等原料药甲醇制烯烃一体化项目燃气热电项目20 万吨聚丙烯溴化环氧树脂有机硅中间体1000 吨氰酸酯树脂计划总投资（万元）562.1 亿元99988500370009250020000300001000024000600009000400060007000125010004000500030003000800010000020000

44、002670003150050001200011000“十二五”期间计划投资（万元）518.1 亿元9000600037000925002000030000200024000600009000400060007000125010004000500030003000800010000020000002200001000070008000拟 竣 工时间2011.12011.032013.042014.042014.042013.042011.042012.12013.042012.12012.042014.042014.042012.042012.042014.042014.042012.0420

45、12.042014.042012.032011.122010.112011.052011.04预计产出（亿元）165938481503801535202024030151720112430400252010请阅读最后一页信息披露和重要声明- 18 -03111公司深度研究报告万邦石化炼油助剂、塑料添加剂54002010.10.5森泰化工斯培德化工瑞祥化工奥克化学圣和制药瑞祥化工扬州益广美森化工南京君竹扬州毅力贝壳科技亚菲涂料南京奥泰1300 吨合成香料水溶性高分子分散剂6 万吨环氧氯丙烷技改环氧乙烷与二氧化碳衍生低碳精细化工新材料项目左奥硝唑等原料药多晶硅、戊二醇等项目天然气充装及制氢项目烷烃

46、分离化工助剂、环保设备水基性胶粘剂涂料项目油性涂料项目催化剂项目90005000200003000001000001700010000150001000010000900080008000400040001000030000010000010000100001500010000100009000800080002011.062011.052011.032012.052012.032012.010.50.3125030151.61.51.5优士化学农药项目360000数据来源：扬州化学工业园区“十二五”发展规划、兴业证券研究所图 23、扬州化工园十二五期间规划项目项目名称及主要内容5 万吨环氧氯

47、丙烷15 万吨苯乙烯30 万吨丙烯腈10 万吨 ABS 树脂5 万吨甲基丙烯酸酯15 万吨双酚 A10 万吨丙酰胺10 万吨 SBS 树脂10 万吨聚醚多元醇10 万吨已二腈、已二胺合计计划总投资（万元）600020000180001200080002000012000160001000020000100 亿元“十二五”期间计划投资（万元）600020000180001200080002000012000160001000020000100 亿元数据来源：扬州化学工业园区“十二五”发展规划、兴业证券研究所预计 2012 到 2014 年，随着市场不断开拓，扬州一期利用率会从 2012 年的 7

48、0%逐渐提升到 2014 年的 95%，贡献 EPS 分别为 0.12、0.15、0.19。图 24、扬州一期利用率提高贡献利润预测扬州一期利用率罐容（万 m3）201270%27.6201380%27.6201495%27.6请阅读最后一页信息披露和重要声明- 19 -公司深度研究报告单位收入（元/立方米）营业收入(万元）营业税金及附加及三费（万元）投资额（百万元）折旧年限残值率（%）折旧（万元）其他成本（万元）营业利润（万元）所得税率（%）净利（万元）总股本（万股）EPS2294424.3619.4280205%1330.0575.21899.725%1424.8120000.122295

49、056.3707.9280205%1330.0657.32361.125%1770.8120000.152296004.4840.6280205%1330.0780.63053.225%2289.9120000.19数据来源：公司公告、兴业证券研究所扩建的 13.5 万平米产能，预计半年到一年可达到 95%利用率，年平均利用率约75%，可贡献 2014 年 EPS0.06 元。图 25、扬州扩建贡献利润预测扬州扩建利用率罐容（万 m3）单位收入（元/立方米）营业收入(万元）营业税金及附加及三费（万元）投资额（百万元）折旧年限残值率（%）折旧（万元）其他成本（万元）营业利润（万元）所得税率（%）

50、净利（万元）总股本（万股）EPS201475%13.52292318.6324.6147205%698.3301.4994.325%745.8120000.06201595%13.52292936.9411.2147205%698.3381.81445.725%1084.3120000.09数据来源：公司公告、兴业证券研究所珠海：现有产能已饱和，珠海三期提供新的利润增长点珠海地区市场需求良好，目前产能利用率约为 90%，造成不断新增的客户需求也无法满足，因此产能扩张也提上日程，珠海三期工程第一阶段 16.5 万立方米的储罐预计今年年底投产，公司在珠海本部有着众多如 BP、联成化工等优质的客户，

51、三期一阶段基本已经全部签订合作协议，需求旺盛，项目前景良好。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 20 -115588公司深度研究报告未来几年高栏港经济区还将新建或达产 21 大型石油化工项目，总投资额达 513亿元，珠海石化仓储市场需求十二五期间将快速增长，粗略估计各类石化产品年新增产量在 200 至 300 万吨，而珠海地区的化工仓储产能未来几年不会大幅增加，以公司 16.5 万立方，周转 8 次计算，年储能约 132 万方，供不应求的局面仍将持续。图 26、高栏港经济区十二五期间在建或达产的石化项目项目名称建设内容及规模建设年限总投资十二五期间投资在建项目（11 项） 129.5111.9

52、5成城沥青项目宝塔石化重油制烯烃项目路博润润滑油添加剂广州化工集团化工项目壳牌（珠海）润滑油润滑脂项目60 万吨/年道路沥青工程项目。生产聚丙烯、烯烃等基础原料及油品。年产 20 万吨，占地 40 万平米。涂料 10 万吨/年，造纸化学品 6 万吨/年，以及胶黏剂等环保绿色精细化工产品。生产润滑脂 3 万吨/年。2009-20112010-2010-20112010-20122011-2012223013.6103.413.8321.6212.6103.4罗地亚功能化学季铵化阳离子单体、胺类单体、水溶性高分品项目子等助剂 10 万吨/年，首期产能 5 万吨/年。2011-2012万通化工项目联

53、成化学扩建项目长岭炼化石化项目飞扬化工扩建项目晓星氨纶项目扩建新开工项目（10项）碳纤维、完全生物降解塑料、改性聚苯醚、高耐温聚酰胺等材料 100 万吨/年。5 万吨/年顺酐、4 万吨/年电子级环氧树脂，3000 吨/年固化剂、24 万吨/年增塑剂。5 万吨/年碳五分离、10 万吨/年重芳烃加工、3 万吨/年苯加氢项目聚脲 5 万吨/年。2 万吨/年氨纶丝。2010-20122011-20132010-20122011-20152011-2015101313.5（2 亿美金）383.61101313.5（2 亿美金）383.61中海油能源发展以天然气副产品深加工为核心，包括丙烷脱大型精细化工园

54、氢、顺丁橡胶、润滑油调和、丁辛醇、丙烯2011-2015179179项目酸、精细深冷胶粉等产品。台湾宏昌电子级环氧树脂项目电子级环氧树脂 80000 吨/年。2011-20126.796.79请阅读最后一页信息披露和重要声明- 21 -5522公司深度研究报告瑞士斯泰隆水性聚合物项目澳大利亚纽佩斯项目塞拉尼斯大型醋水性聚合物。6 万吨/年丙烯酸及醇酸树脂。2011-20132011-2013酸及工业乙醇项首期产能为 60 万吨/年冰醋酸及乙醇。2012-20146868目裕华聚酯项目华润聚酯项目印度拉玛聚酯项目宝塔石化二期正大能源 MTO50 万吨/年聚酯切片。60 万吨/年 PET 聚酯。6

55、0 万吨/年 PET 聚酯。300 万吨/年常减压、200 万吨/延迟焦化、200万吨/年加氢制氢和 100 万吨/年 DCC。MTO 技术甲醇制备低碳烯烃。2011-20132011-20122011-20132011-20142013-201510126.82227210126.822272数据来源：高栏港经济区网站、兴业证券研究所因为公司新增产能基本全部达成协议，我们预计其明年投产可达到较高利用率，贡献 EPS0.08 元。图 27、珠海三期一阶段贡献业绩测算珠海三期利用率罐容（万 m3）单位收入（元/立方米）营业收入(万元）营业税金及附加及三费（万元）投资额（百万元）折旧年限残值率（%

56、）折旧（万元）其他成本（万元）营业利润（万元）所得税率（%）净利（万元）总股本（万股）EPS数据来源：公司公告、兴业证券研究所201380%16.52293022.8423.2186205%883.5393.01323.125%992.4120000.08201495%16.52293589.6502.5186205%883.5466.61736.925%1302.7120000.11请阅读最后一页信息披露和重要声明- 22 -公司深度研究报告未来三年公司业绩增长的确定性较高从我们了解到的情况来看，珠海地区一直保持较好的需求，在产能利用率接近饱和的情况下，仍然有客户前来上门洽谈，就新增的产能公

57、司也在与多家客户洽谈租用事宜，预计投产后将较快的达到较高利用率。而扬州地区的管理层不断优化管理、积极营销，客户拓展稳步进行，下半年产能利用率仍有可能继续提升，今年内没有新增折旧，明年新增产能的利用率将保持高水平。总体来看，扬州现有项目产能利用率仍有提升空间，扬州和珠海两大化工区未来大量新增石化产能对仓储物流有旺盛需求，公司未来两个新增产能的盈利前景良好，因此公司未来三年业绩增长的确定性较高。长期成长有赖于不断的异地扩张，皇家孚宝是公司学习的标杆区域成长有上限，跨业复制无可能石化仓储企业属于专业型平台类企业。与通用型运输、货代类企业不同，其资产具有明显的区域性和专用性，即其资产只能服务于某一个区

58、域的某一类需求，企业网点之间的规模效应及协同效应不明显，对运力的要求不高。但其对港口、码头等稀缺性资源的要求较高，具有区域性和资产专用性的特点。由于区域的石化仓储需求有限，如果缺乏异地扩张能力，此类型企业很快将面临成长瓶颈。同时，由于石化产品易燃、易爆、有毒等特性，该类仓储服务具有很强的专业性，这种服务模式跨行业复制几无可能。图 28、公司属于专业型平台类企业数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 23 -公司深度研究报告长期成长依赖持续不断异地扩张，皇家孚宝是标杆基于以上分析，公司想要长期持续成长，只能通过不断的异地扩张，这对公司的政府沟通能力（土地和码头岸线资源掌控在政

59、府手中）、客户拓展能力、管理能力均有很高要求。在这方面，全球最大、异地扩张最成功的石化仓储龙头企业皇家孚宝可作为公司的标杆。皇家孚宝依靠持续稳健的异地扩张，目前罐容规模是恒基达鑫的 40 倍，收入规模约为恒基达鑫的 58 倍。其全球运营网络覆盖 31 个国家地区，共拥有 83 个罐区，总存储能力接近 2800 万立方米，其中化工品仓储能力更超出世界排名第二的同行业公司约 4 倍。图 29、皇家孚宝与恒基达鑫比较皇家孚宝恒基达鑫罐容收入净利润毛利率净利率ROE2800 万立方11.7 亿欧元4 亿欧元31.80%34.18%25%72.4 万立方米1.6 亿元5600 万元58.70%35.00

60、%7.30%数据来源：兴业证券研究所图 30、皇家孚宝的网点分布情况数据来源：公司年报、兴业证券研究所2002 至今，皇家孚宝净利润复合增速为 13.7%，经营表现稳健而不惊艳，但对比同期标普 500 指数，公司 11 年间获得了超过 500%的超额收益。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 24 -公司深度研究报告图 31、皇家孚宝股价超额收益非常明显数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所皇家孚宝的案例说明，持续稳健成长也能带来显著的超额收益，但持续异地扩张所需的经营和管理艺术也非一般公司所能具备。恒基达鑫目前与皇家孚宝差距明显，扬州项目的成功是公司走向异地扩张的第一步，期间波折也反映了

61、异地扩张所面临的风险，公司的长期成长之路仍有待观察，5、盈利预测与估值、盈利预测与估值预计年内扬州地区的客户稳步拓展，产能利用率会不断提高，珠海三期一阶段 16.5万立方米，预计于 2012 年底投产，2013 年贡献利润。扬州扩建工程 13.5 万立方米月底开工，预计 2013 年底投产，2014 年贡献利润。我们预计今年收入增长 27%，营业利润增长 40.2%，2012 至 2014 年 EPS 分别为0.63、0.75、0.88 元。当前物流板块的对应 2012 年平均估值约为 19.5 倍，考虑到公司未来三年的业绩增长较为确定，我们给予公司 20%的溢价，对应 PE 为 23.4 倍

62、，目标价格 14.74元，首次覆盖给予“增持”评级。图 32、物流板块估值水平代码600787.SH300240.SZ600794.SH002245.SZ300350.SZ股票中储股份飞力达保税科技澳洋顺昌华鹏飞收盘价7.789.2511.116.3315.622012 年预测 EPS0.520.550.660.330.49市盈率14.9116.8216.8219.1831.88请阅读最后一页信息披露和重要声明- 25 -公司深度研究报告002183.SZ002210.SZ600676.SH600794.SH603128.SH*怡亚通*飞马国际*交运股份*保税科技*华贸物流4.815.024.

63、3811.116.640.230.260.260.700.2920.6719.0916.7915.8822.60平均数据来源：兴业证券研究所、带*为 Wind 一致预期、股价为 2012.8.24请阅读最后一页信息披露和重要声明19.46- 26 -公司深度研究报告附表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据201134731401611063900044212706798737002012E462411020100633

64、00046163093109583002013E537480024130603000442320123114061002014E64858202815158000040616015112296900会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元)20111606680185000641207520560560.462012E20483801940008912010125760760.632013E2409710022400010912012131900900.7

65、52014E2791091102540001301201423610601060.88应付账款21232831其他16603237主要财务比率非流动负债183183183183会计年度20112012E2013E2014E长期借款183183183183成长性其他负债合计股本0221120026712002441200252120营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率-7.3%21.2%11.1%27.0%40.2%35.9%17.9%22.1%19.3%16.0%19.1%17.5%资本公积478478478478未分配利润145201258328盈利能力少数股东权益股东权益合计负债及权益

66、合计0766987082810950896114009771229毛利率净利率ROE58.7%34.6%7.3%59.3%37.1%9.1%59.8%37.5%10.1%61.0%38.0%10.8%现金流量表单位:百万元偿债能力会计年度净利润折旧和摊销201156332012E76472013E90522014E10654资产负债率流动比率速动比率22.4%9.309.2924.4%5.545.5421.4%8.858.8520.5%9.469.45资产减值准备0000无形资产摊销2222营运能力公允价值变动损失财务费用014040404资产周转率应收帐款周转率15.5%960.3%19.6

67、%1115.7%21.5%1079.2%23.5%1070.7%投资损失0000少数股东损益0000每股资料(元)营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量-699-179-30141-2728128-321161-30每股收益每股经营现金每股净资产0.460.836.380.631.176.900.751.067.460.881.358.14融资活动产生现金流量-120-16-27-29现金净变动-2009769102估值比率(倍)现金的期初余额现金的期末余额00314411411480480582PEPB25.91.919.01.716.01.613.61.5Table_Mai

68、nInfo请阅读最后一页信息披露和重要声明- 27 -纪云涛公司深度研究报告证券研究报告Table_Industry物流全球石化仓储龙头，股价十年翻八倍皇家孚宝案例研究推荐重点公司（维持）投资要点2012 年 08 月 29 日重点公司飞力达恒基达鑫12E0.550.6313E0.630.75评级买入增持全球石化仓储龙头。荷兰皇家 Vopak 集团成立于 1616 年，是目前世界上最大、管理最先进、历史最悠久，专司于液体和气体化工品及油品仓储服务的第三方存储运营商。公司目前拥有 83 个罐区，总存储能力接近 2800 万立方米，其中化工品仓储能力更超出世界排名第二的同行业公司约 4 倍。稳健经

69、营也有显著超额收益。2002 年完成业务整合后至今，公司收入和储能平均增长率为 4%和 5%，净利润增速为 13.7%，经营表现稳健。而股价相关报告在“平的世界”竞争-利丰案例研究以无车胜有车-罗宾逊案例研究布局多行业，根植产业链-三菱商事案例研究善为他人运嫁衣-德迅案例研究分析师：021-S0190511020003曾旭021-S0190511020002表现优异，重组后的十年间，公司股价上升由4.6 上升至40.2，年均增长率为 24%，高于同期净利润平均增速，超额收益超过 500%。折旧和储能利用率是决定盈利波动方向的核心因素。公司主要采取长租模式经营，导致仓储费率相对稳定，收入增长主要

70、依靠储能增加和利用率提升。成本方面，人工和折旧成本合计占比超过 60%，除折旧外的变动成本波幅较小，折旧成本在投产年份因资本开支转固发生剧烈波动。落实到盈利上，公司呈现典型的重资产特点，折旧大增必然导致当期毛利和净利增速下滑，折旧平稳时储能利用率提高导致净利快速增长。持续异地扩张是公司长期成长的法宝。公司提供的石化仓储服务具有很强的专业性，跨行业复制无可能，持续异地扩张石化储能是公司长期成长的唯一路径。公司异地扩张主要通过与当地石化仓储或物流企业的合作来进行。从 2011 年新增储能计划看，公司一半以上的项目持股比例都在 50%或 50%以下，这种“绑定”战略有利于快速拓展客户和提升储能利用率

71、，盈利的保障性较强。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 28 -图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图公司深度研究报告目录Vopak全球石化仓储物流龙头 . - 30 -简介 . - 30 -业务结构变迁 . - 30 -整体经营情况 . - 31 -股价十年增八倍 . - 33 -盈利分析：折旧和储能利用率共同决定盈利波动方向 . - 35 -收入分析：长租模式导致费率相对稳定，收入增长主要依赖储能扩张 . - 35 -成本分析：人工和折旧成本占大头，折旧成本波幅大 . - 36 -盈利分析：典型重资产企业，折旧和储能利用率对利润影响最大 . - 37 -异地复制是扩张的主要

72、途径 . - 41 -石化仓储企业扩张需要不断的资源投入 . - 41 -持续异地扩张是公司长期成长的法宝 . - 42 -1、公司双主营整合失败（货币单位：百万欧元，下同） . - 30 -2、公司的业务结构变更 . - 31 -3、收入来源 . - 31 -4、资本占比 . - 31 -5、公司的收入及增速 . - 32 -6、公司储能及增速(储能单位：立方米，下同) . - 32 -7、公司股价远超大盘 . - 33 -8、公司股价与净利润增速高度相关 . - 33 -9、净利润和 PE 助推股价上涨 . - 34 -10、石化仓储费率（左，欧元/立方米）VS 布伦特原油指数（美元/桶）

73、 - 35 -11、公司资本支出与储能实现存在时滞 . - 36 -12、折旧费用波动较大 . - 36 -13、折旧费用受制于资本支出 . - 37 -14、公司是典型的重资产企业 . - 38 -15、典型公司流动资产/总资产 . - 38 -16、Vopak 盈利能力媲美轻资产企业 . - 38 -17、Vopak 周转率低于轻资产企业 . - 39 -18、Vopak 毛利率远高于轻资产企业 . - 39 -19、储能利用率与折旧费用、净利润增速相关. - 39 -20、储能利用率对 ROE 影响显著 . - 40 -21、储能利用率与净利润率有一定相关. - 40 -22、公司属于专

74、业型平台操作企业 . - 41 -23、网点数量分布 . - 42 -24、储能分布 . - 42 -25、公司的网点分布情况 . - 42 -26、分部门储能 . - 43 -27、分部门储能增速（北美业务剔除极端值）. - 43 -表 1、公司运营成本构成 . - 36 -表 2、储能利用率储罐使用率敏感性分析 . - 41 -表 3、亚洲是公司未来的主要布局区域 . - 43 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 29 -公司深度研究报告Vopak全球石化仓储物流龙头全球石化仓储物流龙头简介荷兰皇家 Vopak 集团成立于 1616 年，距今已有近 400 年历史，是目前世界上最大、管理

75、最先进、历史最悠久，专司于液体和气体化工品及油品仓储服务的第三方存储运营商，属荷兰阿姆斯特丹上市公司，其全球运营网络覆盖 31 个国家地区，共拥有 83 个罐区，总存储能力接近 2800 万立方米，其中化工品仓储能力更超出世界排名第二的同行业公司约 4 倍。Vopak 集团全球员工人数近万人，其中正式员工 3500 人。全球前 100 位石油化工公司均与其保持长期友好合作关系，为众多全球 500 强企业提供服务。1960 年代，公司从事的主要业务有港口装卸、船代、货代、普通仓储和石化仓储等。1990 年，公司主营业务聚焦为运输和石化仓储；2002 年，剥离石化分销业务，专注石化仓储。近年来，世

76、界范围内对绿色环保能源的需求日益扩大，Vopak 集团适应市场需求，将业务由传统的石油产品延伸到棕榈油、大豆油、生物制柴油等生物剂能源发展方向，以不断满足广大客户对 Vopak 的存储要求。业务结构变迁2002 年，公司双主营-化工仓储和化工分销整合失败，公司将化工品分销业务剥离出上市公司，化工仓储和配套的运输服务成为公司唯一的主营业务。1997-2001年，公司收入平均增速为 12%，净利润率也呈逐年下降趋势，净利润增速为-20%。图 33、公司双主营整合失败（货币单位：百万欧元，下同）数据来源：公司年报、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 30 -公司深度研究报告整合后的公司

77、以地区和业务划分为五大区，其中欧洲、中东、非洲分为油品和化工品两个大区。实行单主营业务后，欧洲、中东及非洲地区是公司最主要的市场，资本投入及收入均占公司总额的 50%左右。图 34、公司的业务结构变更数据来源：公司年报、兴业证券研究所图 35、收入来源图 36、资本占比资料来源：公司年报、兴业证券研究所，Bloomberg整体经营情况公司的收入和净利润的增速较为缓慢，1998-2011 的 14 年间，收入平均增速为3.6%，净利润平均增速为 7.4%，其盈利能力有稳步增强的趋势。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 31 -公司深度研究报告图 37、公司的收入及增速数据来源：公司年报、兴业证券

78、研究所*为该项业务追溯数据行业特点决定了公司服务费率不能保持长期高速增长相对稳定，因此，收入增长的长期核心驱动因素来自于储能的持续扩张。公司的储能增长比较稳定，2001 年至今均增速接近 5%。 而储能利用率提升空间不大，导致公司的主营业务收入增速并不高。图 38、公司储能及增速(储能单位：立方米，下同)数据来源：公司年报、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 32 -公司深度研究报告股价十年增八倍公司在资本市场上表现优异，对比同期荷兰 AEX 和标普 500 指数，13 年间获得了超过 500%的超额收益。图 39、公司股价远超大盘数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所公司

79、重组后的十年间（2002-2011 年），公司股价上升由 4.6 上升至 40.2，年均增长率为 24%，高于同期净利润平均增速 13.7% 。图 40、公司股价与净利润增速高度相关数据来源：公司年报、兴业证券研究所公司股价的持续上涨，是净利润持续增长和估值提升共同作用的结果。2002-2006年，PE 是公司股价持续的主要动力。该区间，公司股价年均增长率为 27.5%，其请阅读最后一页信息披露和重要声明- 33 -公司深度研究报告中净利润增速仅为 3.1%（其中 2003-2004 年是负增长），而 PE 由 5 X 增长到 15.6X；2009-2011 年，主要是净利润增长助推股价上涨，

80、期间股价增速为 16%，其中净利润增速为 16.8%，PE 保持在 13 X 左右。2007-2008 年，公司股价处于震荡下滑区间，股价重挫 17.2%，PE 由 13.7 X 降到7.9 X，几乎对折，而净利润增速保持在 8.5%，比较稳健。图 41、净利润和 PE 助推股价上涨数据来源：公司年报、兴业证券研究所公司估值的变化，我们认为主要是资本市场对公司利润增长前景的预期发生变化所致。2002-2006 年，公司业务整合完成后渐入佳境，良好经济环境导致公司扭亏为盈后净利润加速增长，资本市场对公司持续资本开支形成的未来储能增长亦较为乐观，进而推动该时期公司 PE 增长 2 倍多。2007-

81、2008 年，前期持续资本开支形成的产能集中释放，但金融危机导致市场对新产能的盈利状况预期大幅下降，市场估值因而下降。2009 年至今，公司产能利用率提高和折旧高峰过去，导致利润加速增长，估值水平出现反弹。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 34 -公司深度研究报告盈利分析：折旧和储能利用率共同决定盈利波动方向公司的客户主要是是石化生产企业和贸易商，为其提供原油及其他石化产品的仓储服务，按存储期限和液体体积收费，并收取部分中间环节的转运费用。其收入由费率、储能以及储能利用率决定; 成本主要来自于折旧、人工、设备维护等，其中折旧波动最大。收入分析：长租模式导致费率相对稳定，收入增长主要依赖储能扩

82、张长租模式导致公司仓储费率波动远远小于油价波动。公司的客户主要是是石化生产企业和贸易商，为其提供原油及其他石化产品的仓储服务，按存储期限和液体体积收费，并收取部分中间环节的转运费用。在实际操作中，公司的费率一般是与客户提前约定，按照租用储罐的容积签订长期合约，基本不考虑客户的实际使用率，因此价格波幅很小，与行业景气波动和石化产品价格波动的相关性有限。图 42、石化仓储费率（左，欧元/立方米）VS 布伦特原油指数（美元/桶）数据来源：公司年报、兴业证券研究所储能增长滞后于资本支出。对石化仓储企业而言，储罐建设是主要的资本支出项目。受项目建设周期影响，资本支出与实际储能增加存在 1-2 年的延迟。

83、请阅读最后一页信息披露和重要声明- 35 -公司深度研究报告图 43、公司资本支出与储能实现存在时滞数据来源：公司年报、兴业证券研究所储能利用率决定于储能投放的力度以及客户开拓情况。若新增储能投放较多，而客户开拓进展缓慢，则实际利用储能较低，储能利用率降低；反之，若客户开拓进展迅速，则实际利用储能较高，储能利用率上升。成本分析：人工和折旧成本占大头，折旧成本波幅大公司成本由人员开支、折旧摊销费用、设备维护、水电煤费用等构成，其中人工和折旧合计占总成本的 60%。公司除折旧之外的变动成本主要随储能增加稳定增长，而折旧成本则在投产年份因资本开支转固发生剧烈波动。表 1、公司运营成本构成2011%P

84、ersonnel expensesDepreciation, amortization and impairmentMaintenanceEnergy and utilitiesOtherTotal operating expenses数据来源：公司年报、兴业证券研究所图 44、折旧费用波动较大请阅读最后一页信息披露和重要声明319.217855.348.1213.182038.9%21.7%6.7%5.9%26.0%100%- 36 -公司深度研究报告数据来源：公司年报、兴业证券研究所进一步分析，折旧费用变化受制于资本支出的变化，其波动幅度较后者平稳。2002-2007 年，资本投入持续增加

85、，折旧费用随之上升，但升幅小于前者；2008-2011年，资本投入稳定、增速减小，折旧费用增速同样变缓。图 45、折旧费用受制于资本支出数据来源：公司年报、兴业证券研究所盈利分析：典型重资产企业，折旧和储能利用率对利润影响最大低周转高毛利，公司是典型的重资产企业石化仓储行业的特点，决定了公司必须实行重资产运行，且随着公司储能扩张进程的加快，流动资产占总资产比重逐年降低。2011 年，公司折旧摊销费用比例占总营运成本的 20%以上，重资产属性十分明显。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 37 -公司深度研究报告图 46、公司是典型的重资产企业数据来源：公司年报、兴业证券研究所Vopak 是重资产

86、、高盈利的典范。一般而言，重资产企业资产周转较慢，因此 ROE不及罗宾逊等运输/货代等高周转企业。对比轻资产的德迅与罗宾逊，三者均保持了较高的 ROE 水平。Vopak 获得高 ROE 的原因在于其高额的毛利率能够弥补资产周转速度上的不足。图 47、典型公司流动资产/总资产资料来源：公司年报、兴业证券研究所，Bloomberg图 48、Vopak 盈利能力媲美轻资产企业请阅读最后一页信息披露和重要声明- 38 -公司深度研究报告图 49、Vopak 周转率低于轻资产企业图 50、Vopak 毛利率远高于轻资产企业资料来源：公司年报、兴业证券研究所，Bloomberg盈利波动由折旧与储能利用率决

87、定折旧增速与净利润增速呈负相关。2002-2006 年，资本支出稳定，折旧增速变缓，净利润大幅提升（2002-2003 年折旧费用下降，是公司剥离石化分销业务后，固定资产较少所致）；2007-2009 年，折旧增速提升，净利润增速下滑；2010 年之后，折旧增速再次下滑，此时净利润增速再次上升。储能利用率与净利润增速完全一致。公司持续新增固定资产投资，项目建设期间（2002-2003 年），实际可用储能增速缓慢，储能利用率下降，随着折旧费用的上升，储能利用率开始回升。储能释放速度大于扩建速度，导致可用储能比例增长快于折旧费用的增长。2007 年前期投资储能逐步释放，储能利用率达到顶峰，之后进行

88、的持续高额资本支出导致折旧费用上升，并再次拖累储能利用率下降。图 51、储能利用率与折旧费用、净利润增速相关数据来源：公司年报、兴业证券研究所公司 ROE 变动相对于储能利用率较为敏感，储能利用率变化可以拉动 ROE 同向请阅读最后一页信息披露和重要声明- 39 -公司深度研究报告较大幅度的变化。这是因为当储能利用率达到一定高度后，每提高一个百分点所增加的边际收益比较稳定，而边际成本几乎为零，从而拉动净利润上升。图 52、储能利用率对 ROE 影响显著数据来源：公司年报、兴业证券研究所储能利用率对净利润率也有较大影响，如 2002-2007 年间，二者存在较强的正相关。而 2007-2010

89、年，由于当时仓储费率处于上升通道，净利润率反而随着储能利用率的下降而上升，说明此时仓储费率对净利润的影响更大。由于储能利用率和仓储费率变化的方向相反，导致净利润增速不及储能利用率上升的阶段。因此，净利润的影响因素并不是唯一的，净利润的提升由储能利用率和仓储费率两部分的提升组成，上升幅度取决于二者增速的对比。图 53、储能利用率与净利润率有一定相关数据来源：公司年报、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明- 40 -公司深度研究报告我们不考虑费率上涨及固定资产新增投入的影响，对储罐使用率进储能利用率进行敏感性分析。储能利用率对每上升 5 个百分点，ROE 上升约 2.5%，净利润率上升约

90、 1.5%，说明 ROE 对储能利用率的变化更为敏感，这与我们之前的分析一致。表 2、储能利用率储罐使用率敏感性分析费率（欧元/立方米）可变成本（百万欧元）固定成本（百万欧元）总储能（百万立方米）储能利用率单位变动成本（欧元/立方米）股东权益（百万欧元）净利润（百万欧元）收入（百万欧元）净利润率ROE4750035028.0090%17.861,600384.401,184.4032.46%24.03%47527.7835028.0095%17.861,600425.201,250.2034.01%26.58%47555.5635028.00100%17.861,600466.001,316.

91、0035.41%29.13%数据来源：公司年报、兴业证券研究所异地复制是扩张的主要途径石化仓储企业扩张需要不断的资源投入我们将物流企业的类型按两个维度划分，从服务内容分为通用型和专业型，从商品流向分为平台操作和掌握商品流通型，大部分物流企业皆可落入如下坐标系中。图 54、公司属于专业型平台操作企业请阅读最后一页信息披露和重要声明- 41 -公司深度研究报告数据来源：公司年报、兴业证券研究所Vopak 位于该坐标轴的第三象限，属于专业性平台操作企业。与运输/货代型企业不同，该种类型企业网点之间的规模效应及协同效应不显著，主要服务于当地市场，因此对运力的要求不高。但其对港口、码头等稀缺性资源的要求

92、较高，具有区域性和资产专用性的特点，对外扩张需要不断的土地投入、设施建设等。图 55、网点数量分布图 56、储能分布数据来源：公司年报、兴业证券研究所持续异地扩张是公司长期成长的法宝公司之所以能长期成长，主要是源于持续不断的异地扩张。公司过去网点主要布局于能源产地（中东）和世界主要港口（鹿特丹等）。随着全球产业结构的转移，中国大陆以及亚洲等新兴经济体参与了越来越多的制造业分工，对能源需求增加，2006 年后这些地区也成为公司主要的布局区域。图 57、公司的网点分布情况请阅读最后一页信息披露和重要声明- 42 -公司深度研究报告数据来源：公司年报、兴业证券研究所从公司分部门储能及增速的情况我们可

93、以看出，OEME 业务（欧洲、中东及非洲的油品物流）占公司储能比重较大，其增速与公司总储能增速持平。而亚洲储能比重适中，大部分年份能以领先于总储能 5 百分点以上的速度增长，是公司未来的业务重点。图 58、分部门储能数据来源：公司年报、兴业证券研究所表 3、亚洲是公司未来的主要布局区域图 59、分部门储能增速（北美业务剔除极端值）LocationCountryOwnershipTypeProductsCBMAsiaTianjinZhangjiagangMap Ta PhutCaojingBanyanChinaChinaThailandChinaSingapore50%100%49%50%69.

94、50%Greenfield (phase 1)ExpansionExpansionExpansionExpansionChemicalsChemicalsChemicalsChemicalsChemicals95,30055,60015,00016,000100,200请阅读最后一页信息披露和重要声明- 43 -公司深度研究报告TianjinDongguanHainanPengerangChinaChinaChinaMalaysia50%50%49%44%Greenfield (phase 2)GreenfieldGreenfieldGreenfieldLPGChemicalsOil prod

95、uctsOil products240,000153,0001,350,0001,278,000Latin AmericaAltamiraMexico100%ExpansionChemicals15,800CEMEAAntwerpRotterdamBelgiumThe Netherlands100%100%ExpansionExpansionChemicalsChemicals7,50020,000OEMEAAmsterdamFujairahEemshavenAlgecirasEuropoortThe NetherlandsUnited Arab EmiratesThe Netherlands

96、SpainThe Netherlands100%33.33%50%80%100%Greenfield (phase 2)ExpansionGreenfieldGreenfieldExpansionOil productsOil productsOil productsOil productsOil products570,000606,000660,000403,000400,000数据来源：公司年报、兴业证券研究所公司异地复制模式模式有赖于与当地石化仓储或物流企业的合作，通过绑定其大客户拓展需求。从 2011 年新增储能计划看，公司一半以上的项目（主要布局在亚洲地区）持股比例都在 50%或

97、50%以下，借助当地强势大股东的资源能有效拓展需求，项目建成后能迅速达产，盈利能力的稳定性较强。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 44 -行业评级推中回公司评级买增中减公司深度研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%

98、机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090请阅读最后一页信息披露和重要声明- 45 -公司深度研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证

99、券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析

100、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头

101、寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 46 -