【管理精品】第七章 长期筹资方式

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1、第七章第七章长期筹资方式长期筹资方式主讲：肖淑芳主讲：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院北京理工大学管理与经济学院2000年年9月月第七章第七章 长期筹资方式长期筹资方式第一节第一节 资本市场资本市场一、金融市场概述一、金融市场概述1。金融市场（。金融市场（financial markets）金融市场金融市场 资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交资金供应者和资金需求者双方通过金融工具进行交易的场所。易的场所。一方面公司将闲置资金投资与证券，另一方面公司通过金融市场筹集资金。金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用金融市场存在的目的就是将储蓄有效率的配置给最终的使用者者。现代经

2、济中，大多数缺乏资金的公司投资于实物资产的资金超过自己的储蓄，而大多数个人却总是储蓄超过总投资。效率要求以最低的成本、最简便的方式把实物资产的最终使用者和最终的储蓄者撮合起来。图71显示了金融市场和金融机构在把资金从储蓄单位（储蓄盈余单位）配置给投资单位（储蓄赤字单位）的过程中所起的作用。图图71 金融市场机制图金融市场机制图金融市场分为货币市场和资本市场，一级市场和二级市场。货币市场（货币市场（money market）：买卖短期有价证券的市场。资本市场（资本市场（capital market）：买卖长期金融工具的市场。一级市场（一级市场（primary market）：）：新证券买卖的市场

3、。二级市场（二级市场（secondary market）：）：已发行证券的买卖市场。 一级市场上资金通过新证券的出售来筹集，并从最终储蓄者手中流入实物资产的最终投资者手中；二级市场买卖已发行的证券并不给证券发行者提供新的资金。2金融中介（金融中介（financial intermediaries）金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或金融中介是一种以自己的名义吸收货币，并用发放贷款或其他形式进行金融投资的金融机构。其他形式进行金融投资的金融机构。主要的金融机构：商业银行（deposit institution） 保险公司（insurance company） 养老保险金（pensi

4、on funds） 退休基金（retirement funds） 共同投资基金（mutual investment funds） 财务公司（financial company） 资金在储蓄者和实物投资者之间的流动可以是直接的也可以是间接的。金融中介使资金流动采用间接方式，即金融中介购买直接债券，然后向公众发行自己的二级债券。3金融经纪人金融经纪人金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方金融经纪人把资金需求方（实物投资方）和资金供应方（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经（储蓄单位）撮合起来，扮演中间人作用。最主要的金融经纪人是投资银行。纪人是投资银行。投资银行（投资银行（

5、investment bank）是公司出售股票或债券的中是公司出售股票或债券的中间人。间人。投资银行购买公司新发行的全部证券（包销），提高价格后再把这些证券卖给投资人。表表71 美国主要投资银行（美国主要投资银行（1997年）年） 场外市场（场外市场（over-the-counter，OTC），），属于二级市属于二级市场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进场的一部分，是未在交易所上市的证券及一些上市证券进行交易的场所。行交易的场所。场外市场由准备买卖证券和报价的经纪人和券商组成，场外市场通过电子交易市场把市场参与者联系起来，它正变得越来越有组织和秩序。美国证券交易商美国证券交易商协

6、会自动报价系统协会自动报价系统NASDAQ维持了场外交易网络并及时报价。1971年， NASDAQ成立，1999年底共有4800家上市公司， 市值达5.2亿美元，近2000家属于高科技公司。1987年，新加坡 SESDAQ。1988年，马来西亚 MESDAQ。1991年，日本 OTC模仿美国。1994年，台湾 店头市场。1996年，欧洲 EASDAQ。1996年，韩国 KOSDAQ。1997年，德国面向小企业的“新市场”。1999年，香港 创业板。二、证券发行方式二、证券发行方式通过投资银行公开发行向公司原股东进行特权认购对机构投资者进行私募1公开发行（公开发行（public issue） 公

7、开发行是在证监会的监督下，依据正式合同、借助于投资银行向社会公众公开出售证券。具体有三种方法：（1）传统的承销（包销underwriting）（2）最大努力分销（best efforts offering）（3）暂搁注册（shelf registration）2特权认购（特权认购（privileged subscription） 现有股东按原有股权比例优先购买新发行证券的发行方式，又称为“认股权发行”。图图72 公司证券在资本市场上的发行方式公司证券在资本市场上的发行方式3私募（私募（private/direct placement） 发行证券的公司将其全部证券直接发售给单个机构投资者或由单个

8、投资者组成的集团，不借助于投资银行，也不用向SEC登记备案。由图72可知，最主要的私募债权人是：保险公司、养老基金、银行信托机构等。三、资本市场上的资金配置三、资本市场上的资金配置资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。资金配置主要依赖于期望报酬率和风险。 1在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金在风险相同情况下，愿意支付最高期望报酬率的资金使用者获得资金使用权使用者获得资金使用权。若资金供应者和资金使用者均为有理性的，则出价最高的资金使用者拥有最有前途的投资机会。这样，资本市场就起到了社会资源的合理配置作用。 2资金配置过程依赖于期望收益率，收益率的高低又主资金配置过程依赖于期望收益率，

9、收益率的高低又主要由风险决定要由风险决定（13%=3.8%+9.2%）。不同的金融工具有不同的风险，为获取资金，它们就必须提供不同的报酬率。图图73 资本市场上不同证券的风险与报酬率资本市场上不同证券的风险与报酬率金融工具的风险主要有：（1）违约风险（）违约风险（default risk） 债务到期时，借款方不能按要求支付本金或利息的风险，因此投资者要求风险溢价。通常由专门的评级机构提供各种证券的违约风险。穆迪投资服务机构（Moodys Investors Service）和标准普尔投资服务机构（Standard Poor s）的评定方法见表73。A级：几乎没有违约风险；BBB及以上各级级：投

10、资信用等级（投资信用等级（investment grade qualify）BB及以下各级：投机信用等级（投机信用等级（speculative grade ）（2）流动性（流动性（marketability） 在价格没有明显损失的条件下，在短期内大量出售证券的能力。（3）期限（）期限（maturity）证券的寿命，即证券的本金偿付前的时期长度。从目前至到期日的时期长度不同的几种证券收益率和期限之间的关系被称为利率的期限结构（利率的期限结构（term structure of interest rates）。）。美国两个不同时期的利率期限结构如表74和图74所示。表表73表表74 美国两个不同时

11、期的利率期限结构美国两个不同时期的利率期限结构图图74正收益曲线和反收益曲线正收益曲线和反收益曲线图图75 拱收益曲线图拱收益曲线图正收益曲线（正收益曲线（positive yield curve）,指宏观经济运行正常，不存在通货膨胀和经济衰退条件下，其他条件相同的债券，期限越长利率越高。多数经济学家认为正收益曲线代表了收益率与证券期限之间的正常关系。反收益曲线（反收益曲线（inverse yield curve），），由于投资者过多的追求长期证券的高收益时，造成长期资金供大于求所引起的长期证券利率下降而短期利率上升的现象。拱收益曲线（拱收益曲线（humped yield curve）是短期证

12、券利率急剧上升阶段所表现出的利率期限结构。在西方，市场利率起伏剧烈的70年代，拱收益曲线是美国债券市场和货币市场上最为常见的利率期限结构。如图75所示。 从公司理财角度讲，若未来长期利率低于短期利率，应采若未来长期利率低于短期利率，应采用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来用长期债券筹资；反之应采用短期债券筹资。但正确预测未来利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。利率走向是很困难的，这就要求有恰当的利率期限结构。 （4）征税（）征税（taxability）免所得税的政府债券利率低于其他债券的利率。（5）期权特征（期权特征（option features） 可转换债券

13、或认股权（投资者拥有特殊权利），发行利率较低。 证券赎回权（发行公司拥有特殊权利），发行利率较高。（6）通货膨胀（）通货膨胀（inflation）证券的名义利率包括通货膨胀溢价，预期通货膨胀率越高，证券的名义利率也越高。 证券名义利率=实际利率+通货膨胀贴水（预期） =无风险利率+风险利率+通货膨胀贴水 公式（71） 违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某违约风险、流动性、期限、税收待遇、期权特征影响某一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化一时刻证券的收益率。此外，证券的收益率将随时间的变化而变化。金融市场供求力变化及通货膨胀变化的预期将有助而变化。金融市场供求力变化及

14、通货膨胀变化的预期将有助于解释收益率的变化。于解释收益率的变化。第二节第二节 自有资本的筹集（普通股）自有资本的筹集（普通股）一、股票的发行价格一、股票的发行价格 公司第一次发行股票称为首次公开发行首次公开发行（initial public offering，IPO）；曾经发行过股票的公司的新股发行称为多次多次发行（发行（seasoned new issue，SEO）。）。 发行价格是投资银行为IPO所提供服务项目中最难做的一件事。发行价格过高，可能导致发行失败；发行价格过低会使股东遭受机会成本。1抑价发行（抑价发行（IPO） 一级市场发行抑价是指股票发行价格低于上市价的情况。抑价发行普遍存在

15、于各国股票市场，抑价幅度一般为10%80%不等。Jay R.Ritter是弗罗里达大学Cordell财务学教授，他在IPO的发行价格方面具有深刻的洞察力。他研究发现，在8090年代许多国家的国有企业和家族企业纷纷私有化的浪潮中，IPO的进展并不顺利，普遍为抑价发行。祥见表75。表表75 IPO在在32个国家的平均初始收益率个国家的平均初始收益率 西方理论研究表明，抑价发行的主要原因是：发行股票发行股票前的不确定性（信息不均衡、财务风险），市场上对上市收前的不确定性（信息不均衡、财务风险），市场上对上市收益的期望，日后增发股票等。益的期望，日后增发股票等。香港理工大学会计学系的陈工孟和高宇，研究

16、了19911996年间480只A股和85只B股的IPO。A股的平均发行抑价达335%，其中发行与上市时间间隔超过两个月的样本的发行抑价率均值高达566%，小于两个月的样本均值为166%。B股的平均发行抑价率只有26%，中位数只有9%，接近于发达证券市场的情况。A股高抑价发行率的原因：一是投资者认为风险较大股高抑价发行率的原因：一是投资者认为风险较大，公司经营者会抑价发行股票。公司经营者会抑价发行股票。在此风险是用发行与上市间的时间间隔来衡量的。在中国，此间隔有些超过三年，平均近一年。长时间不上市，投资者无法销售股票，难以确定投资的价值。上市滞后主要是由政府决策造成的。二是如果发股二是如果发股公

17、司计划在上市不久增发新股票，则会在一级市场上以较低公司计划在上市不久增发新股票，则会在一级市场上以较低的价格发行股票的价格发行股票。在中国，上市公司配股频繁，一些公司在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股的形式融资；另外，公司的快速成长也需要不断引入资本。 杭州商学院金融系的徐剑刚等，研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO，图76为新股原始报酬率（上市日价格与发行日价格之比）的直方图。其中原始报酬率为50%210%的新股数占56.88%;报酬率最高的是隆源实业为830.21%(原因：公司流通股本小公司流通股本小，仅有仅有1350万股万股；属高属高科技股科技股；

18、深圳成份股指数快速上涨深圳成份股指数快速上涨；发行日至上市日的时发行日至上市日的时间间隔为间间隔为382天，而天，而330个新股平均为个新股平均为36.2天。天。)。图76 1997年1月1999年6月中国发行的新股原始报酬率表表76 1997年年1月月1999年年6月新股平均超额报酬率月新股平均超额报酬率表表77 1997年年1月月1999年年6月新股发行日至上市日月新股发行日至上市日 平均超额报酬率的回归分析平均超额报酬率的回归分析2新股发行价格的制定新股发行价格的制定1997年9月，中国证监会关于做好1997年股票发行工作的通知，对新股发行定价方法在原有基础上进行了修改。 股票发行价格=

19、每股税后利润市盈率 公式（71） 每股税后利润=发行前一年每股税后利润70% +发行当年摊薄后的预测每股税后利30% 公式（72） 市盈率=当期设定的市盈率最大值-（计算日前30天上市公司 分行业平均收市价最大值-计算日前30天发行公司所 属行业上市公司的平均收市价）调整系数修正值 公式（73） 当期设定的 _ 当期设定的 市盈率最大值 市盈率最小值调整系数= 公式（74） 计算日前30天 计算日前30天 上市高尚分行业 - 上市公司分行业 平均 收市价的最大值 平均收市价的最小值二、新股发行成本二、新股发行成本发行成本的分类见表78。 Lee、Lockhead 、Ritter和 Zhao研究

20、了六种成本中的两种：承承销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用销折价和其他直接费用，两项合计为直接费用。研究成果祥见表79。由表可以得到以下结论：发行的直接费用随着发行收入的增加而下降，即发行直接费用服从规模经济效应；股票的发行费用高于债券的发行费用；IPO发行费用高于SEO发行费用；可转换债券发行费用高于一般债券发行费用。以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成本祥见表710。表表78 新股发行成本新股发行成本表表79 以总收入百分比计算的证券发行的直接成本（以总收入百分比计算的证券发行的直接成本（19901994）表表710 以以IPO权益百分比计算的直接成本与间接成（权益百分比计算的直

21、接成本与间接成（19901994）第三节第三节 借入资金的筹集借入资金的筹集一、发行债券一、发行债券 （一）债券的种类（一）债券的种类1抵押债券（抵押债券（mortgage bond） 抵押债券是以企业财产作为担保的债券，若抵押品是 企业的金融资产（普通股等），则称其为“抵押信托债券”。抵押债券可以分为封闭式和开放式两种。“封闭式”公司债券发行额会受到限制，即不能超过其抵押资产的价值；“开放式”公司债券发行额不受限制。抵押债券的价值取决于担保资产的价值。抵押品的价格一般超过它所提供担保债券价值的25%35%。2信用债券（信用债券（debenture） 信用债券 属于无担保债券，它没有任何公司财

22、产作为担保，其持有人只对其他的非抵押资产具有追索权，企业的盈利能力是这些债券投资人的主要担保。信用债券可以在债券契约中加入保护性条款（尤其是消极性条款，negative covenant）来保护自己的利益。美国：工业公司、金融公司公开发行债券大多数为信用债券；公用事业、铁路债券大多数为资产抵押债券。消极性保护条款有：限制公司股利支付额 不能将其资产抵押其他债权人 不能兼并其他企业 未经债权人同意不能出售其资产 不能发行其他长期债券3次级债券（次级债券（subordinated debenture） 次级债券对企业资产的索取权次于其他债券持有人之后，但位于优先股和普通股之前。因此其发行时利率应高

23、于普通债券；当次级债券能换成普通股时，其附加的期权可使次级债券以低于普通债券的利率而发行。4收益债券（收益债券（income bond） 收益债券是指公司只有在有盈余时才支付利息的债券，未支付的利息可以累计，但不超过3年时间。由于债券利息可以抵税，因此其比发行股票有利。收益债券并不受投资者欢迎，经常是企业重整时才发行，作为发给原有债权人用以清偿旧债券而发行的新债券。为补偿债权人的损失，收益债券到一定时期可以调换为普通股。5浮动利率债券（浮动利率债券（floating-rate bond）浮动利率债券的息票率是随利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的息票率同当前利率挂钩，而当前利率又受到通货膨

24、胀率的影响，所以浮动利率债券可以抵制通货膨胀风险。6垃圾债券（垃圾债券（junk bond） 垃圾债券是19世纪80年代发展起来的非投资级别（投机级别）的债券，即信誉等级为BB级及以下公司所发行的债券。70年代末期，当Michael Milken （米歇尔米尔肯）还是Wharton School（沃顿商学院）的研究生时，他发现高收益债券的收益率同安全性债券的收益率之间存在很大的差异，而且他认为，由于这种差异会大于经超额违约风险调整的收益额，因此机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利 。后来 Michael Milken受雇与DBL（Drexel Burnham Lamber） 投资银行，他的

25、兜售能力刺激了投资者对垃圾债券的需求，同时也促使了公司增加了对垃圾债券的供给。但是，随着垃圾债券市场的消沉，以及Michael Milken证券欺诈罪名的成立，DBL投资银行不得不宣告破产。表表711 美国垃圾债券（美国垃圾债券（1971年年1997年）年） 有人认为垃圾债券主要用于公司的兼并与重组。鉴于公司仅能发行少量的高级债券，而在允许使用低级债券方式融资情况下，同一公司可以发行更多的债券。因而使用垃圾债券可令收购方实现兼并。 90年代以来，垃圾债券又有了稳步发展的趋势。伴随着垃圾债券违约率的骤然下调（同19711997年间的3.5%相比，垃圾债券违约率在19931997年间均低于2%），

26、它在这些年间的收益率也一直介于10%20%之间，垃圾债券的风险垃圾债券的风险-收益收益特征已极具魅力特征已极具魅力。 对垃圾债券持反对态度的人认为：因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额，美国国会和美国税务总署对此深表不满，立法者建议取消债券利息的可抵税权利。垃圾债券融资形式影响了公司的清偿能力。兼并浪潮引起社会混乱和失业。 表712提供了一些证券发行成本的资料。由表可知，投资等级债券的发行成本低于投机等级；投机等级债券的发行规模大于投资等级，这说明垃圾债券的发行更常采用私募私募方式。表表712 美国债券发行的平均离差总额和直接发行成本（美国债券发行的平均离差总额和直接发行成本（1990-1

27、997）（二）债券的偿还与收回（二）债券的偿还与收回1赎回条款赎回条款 赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以一个固定价格（一个固定价格（call price）或一系列价格回收债券的条款。或一系列价格回收债券的条款。可赎回债券的赎回价格一般高于债券面值并随着债券到期日的临近而降低。按照行驶赎回权的时间不同，赎回条款可以分为随时赎回（债券一经发行，发行人有权随时赎回）和延期赎回（deferred call，赎回条款递延一段时间生效）。近几年，美国几乎所有的债券均为延期赎回债券，公用事业一般为5年，工业一般为10年。公司采用可赎回条款的理由

28、：（1）卓越的利率预测能力）卓越的利率预测能力 公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券利率的变动情况。譬如，管理者可能更了解公司信用等级的潜在变化。为此，公司在某一时刻会倾向于使用赎回条款，因为其认为利率的预期下调幅度会大于债权人的预期。（2）税收）税收 如果债券持有人的所得税率低于发行公司，则赎回条款就可能有税收优势。可赎回债券的利率高于不可赎回债券。在发行可赎回债券的情况下，发行公司的所得会大于债权人的所失。因此，在设立赎回条款情况下，一部分利息节税额就转移给了债权人。（3）未来的投资机会）未来的投资机会 债券契约中包含着一些有关限制公司投资机会的保护性条款。采用可赎回债券形式，就可以避

29、开保护性条款，充分利用优越的投资机会。（4）较低的利率风险）较低的利率风险 赎回条款减弱了债券价值对利率的敏感度。利率上升时，不可赎回债券价值就会下降。由于可赎回债券有较高的息票率，因此，可赎回债券价值的下降幅度就会低于不可赎回债券。可赎回债券可以降低债券风险，也可降低公司的权益风险。2偿债基金（偿债基金（sinking fund） 发行债券的公司通常在债券期限内分期提存基金，委托银行或信托公司管理运用。在债券到期时，积累的基金加上运用收益之和恰好足以用来还本付息。采用这种方式，一方面是取信于投资者，另一方面便于发行公司偿还资金的分期安排。3分批偿还债券分批偿还债券 在发行同一种债券的当时就订

30、有不同到期日的债券，称为分批偿还公司债券。在有偿债基金条件下，公司债券都安排同一天到期；分期偿还公司债券则在某一特定时期安排分批到期，分批偿还。4以新债券换旧债券以新债券换旧债券 发行新的债券来调换一次或多次发行旧公司债券叫债券的调换。债券调换的原因：原有债券有过多的限制性条款，不利于公司的发展；把多次发行尚未偿还的公司债券进行合并，以减少管理费用；旧债券到期，但公司现金不足；旧债券利率较高，而现在可以发行利率较低的债券。5转换成普通股转换成普通股 如果公司发行的是可转换债券，则可以通过转换成普通股来收回债券。（三）债券调换分析（三）债券调换分析 债券调换（债券调换（refunding）是指用

31、新债券代替旧债券的转换过程。一般是在旧债券是可赎回债券时，当市场利率低于债券发行时的利率，发行企业就可以收回旧债券，以低利率发行新债券。债券调换分析主要分三步：1计算债券调换成本（投资费用）计算债券调换成本（投资费用） 与债券调换相关的现金流出主要包括：赎回旧债券溢价。在债券到期日前收回旧债券，企业必须支付超过面值的溢价，但这笔支出属于可免税费用，因此溢价成本低于企业支付的溢价。新债券的发行费用。这些费用在债券发行时一次性支出，并在债券期限内分期摊销，分期抵消所得税。旧债券未摊销发行费的税收节约额。旧债券尚未摊销的那部分发行费在旧债券收回时会立即作为费用支出，抵减当年公司的所得税，形成一项税赋

32、节约额。旧债券利息支出。在新旧债券调换期间，企业支付的旧债券的利息一般列作投资支出，并可抵减一部分所得税。但新债券在尚未调换旧债券前，可以进行一个月的短期投资，投资收益可抵减旧债券的利息支出。2计算债券调换后成本节约额计算债券调换后成本节约额 主要内容有：确定贴现率。由于债券调换的未来现金流量是较为确定的，而且调换旧债券所需的现金支付通常是新债券发行筹集的资金，因此，在计算成本节约额的现值时，一般是采用新债券的税后成本作贴现率。计算新旧债券各年利息现值。计算新旧债券各年发行成本摊销的税赋节余。当以新债券替换旧债券时，原来每年摊销的发行成本税赋节余便不复存在，因此，应作为一种损失计作费用。（三）

33、计算债券调换的净现值NPV=债券调换后的成本节约额的现值-债券调换投资现值 公式（72）案例 债券调换的净现值NPV=13946850-11100000=2864850二、长期借款（定期贷款二、长期借款（定期贷款 term loan）（一）长期借款的概念一）长期借款的概念 长期借款长期借款是指向银行等金融机构借入的、期限在1年以上的各种借款。在西方，银行长期借款 的初始贷款期是3至5年；长期贷款利率较短期贷款利率高0.25%0.50%；借款人须向银行支付签订贷款协议的法律费用；借款人须向银行支付在承诺期内未，利用的贷款额度的承诺费，一般是0.25%0.75%。人寿保险公司等机构的贷款期限一般在

34、7年以上；利率比银行贷款要高些；要求借款人预付违约金。（二）贷款协议条款（二）贷款协议条款 贷款协议中包含的保护贷款人利益的条款称为保护性条款保护性条款（covenant）。）。没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保护没有任何一项条款只靠自身就能起到必要的保护作用，但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动性作用，但是这些条款结合在一起就能够确保企业的整体流动性与偿还能力与偿还能力。主要有以下几类：1普通条款普通条款 通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款通常为适应不同贷款环境可以有所变化的条款。（1）营运资金的限制）营运资金的限制。对企业规定一个最低的营运资金净额，并规定一个最低的流

35、动比例。若借款人严重亏损，或在购置固定资产、支付股利、回购股票、回购长期债券等方面花费太多，就有可能违背营运资金的要求。（2）现金股利和股票回购的限制）现金股利和股票回购的限制。通常把现金股利和股票回购限定在某一基准日后净利润的某一几类比例之内，基准日经常定为贷款协议签订前的会计年度结束日。（3）固定资产支出的限制）固定资产支出的限制。通常规定借款人每年的固定资产支出不超过目前折旧费或目前折旧费的一定比例。（4）负债的限制）负债的限制。通常规定借款人不得在借入长期借款、不得将财产再次抵押举债、不得增加或有负债等。2常规条款常规条款 通常是不变的。通常是不变的。（1）借款人向银行保送财务报表并投

36、保足够的保险。）借款人向银行保送财务报表并投保足够的保险。（2）借款人不能出售其资产的重大部分。（3）必须支付全部税金与其他债务。（4）禁止借款人以任何一项资产作未来担保或抵押。（5）一般不允许企业贴现或出售应收帐款。（6）在每年规定的固定资产租赁费外不允许在租入资产。（7）限制其他或有负债。3特殊条款特殊条款 根据情况使用的特殊条款根据情况使用的特殊条款（1）限制贷款资金的用途。（2）要求公司为高级管理人员投人身保险。（3）要求在贷款期内公司不得解聘关键管理人员。（4）限制高级管理人员的薪水和奖金（5）规定银行可派代表列席公司重要会议、向企业派驻银行董事。（三）长期借款的偿还1到期时一次还本

37、付息（按复利计息）。到期时一次还本付息（按复利计息）。借款人付出的总金额（TC）为： TC = P（1+i）n 2每年付息，到期还本（按单利计息）。每年付息，到期还本（按单利计息）。在整个债务期限内借款人付出的总金额为： TC = P+nPi3在债务期限内，每年偿还相等的本金再加上当年的利息在债务期限内，每年偿还相等的本金再加上当年的利息。借款人付出的总金额为： TC = P0+（P0 i + Pn i）/n式中： n借款期限， P0初始借款， Pn 为第n年末剩余的未付请借款4在债务期限内均匀偿还本利和。在债务期限内均匀偿还本利和。其计算公式相当于已知年金现值求年金，借款人每期付出的本息为：

38、 A= P / PVIFA i，n例如，一个期限为5年的10000元贷款，年利率为6%，按照上述介绍的四种还款方式，债务的偿还具体安排如表713所示。 四种方式企业5年内支付的资金总额不同，是否以实际偿还金额最少为最佳方式呢？假设把第三种还款方式的每年还款额不交给银行，而以6%的利率存起来，就会得到表714。表表714 年份 当年利息 年末转入 年末帐面数 1 0 2600 2600 2 156 2480 5236 3 314 2360 7910 4 475 2240 10625 5 637 2120 13383 从现值角度看，四种偿还方式的结果是一样的，他们都是偿还了10000元的现实债务。

39、由于不同方式在整个偿还过程中现金流量分布不同，因此其支付总额不同。但以同样的年利率来平衡时，其现金流量的现值都是相等的。 表表713 如果企业的投资收益率大于银行贷款利率，企业就应该把钱留在企业中用于投资，而不是过早的偿还给银行。此时应采取到期本利和整付的方式（第一种）。如果企业投资收益率小于银行贷款利率，就应该尽快冲销银行债务，采取第三种方式。第三节第三节 带有期权性质的筹资方式带有期权性质的筹资方式 带有期权性质的筹资方式主要有可转换债券和认股权证。带有期权性质的筹资方式具有筹资和避险筹资和避险双重功能，比单纯的筹资工具（股票、债券）和避险工具（期货、期权）更具优势。1992年国际市场上，

40、可转换债券发行了600亿美元；中国从1991年8月起发行了琼能源、成都工益、深保安、中纺机、深南玻等可转换债券。一、可转换债券（一、可转换债券（convertible bond）（一）可转换债券的概念和性质 可转换债可转换债券是指允许债券持有人在规定时间内按规定价格将其持有的债券转换为同一公司的普通股股票债券。主要性质有：1期权性期权性：债券持有人具有将来买入股票的权利，属买进期权。2债券性债券性：债券持有人有定期收取利息和到期收回本金的权利。3回购性回购性：可转换债券一般带有回购条款，目的是迫使持有人将其转换为股票。4股权性股权性：可转换债券转换为股票后所具有的性质，属于隐含性质。(二二)可

41、转换债券的合约内容可转换债券的合约内容1相关股票相关股票:可转换债券所转换成的股票种类。2转换比率（转换比率（conversion ratio）:即每份可转换债券可转换成的普通股股数，计算公式为 R=可转换债券面值/转换价格 公式（73）3转换价格（转换价格（conversion price）：）：可转换债券转换成相关股票的每股价格，计算公式为 转换价格=债券面值/可转换为普通股的股数 =债券面值/转换比率 公式（74） 通常转换价格高于股票市价的10%30%，并随着股票分割和股利分配调整其转换价格，如股票分割比例为1：2时，其转换价格也将减半。这种保护债券持有人的条款称为“反反稀释性条款稀释

42、性条款”（antidilution clause）。）。4转换时间（转换时间（conversion time） 转换时间是指债券持有人行使转换权利的时间，有特定转换期和等于债券期限两种。（三）可转换债券的价值（三）可转换债券的价值 可转换债券的债券性和期权性决定了它的价值具有双重性，即作为债券的价值和作为普通股的潜在价值。1纯债券价值纯债券价值 纯债券价值是指作为债券所具有的价值，也就是债券的内在价值，它是可转换债券的最低极限价值。例例2转换价值（转换价值（conversion value） 转换价值是指可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值，是由可转换债券转换

43、为相关股票时的股票价格所决定的，计算公式为：图图77即定利率下的可转换债券价值和普通股价值即定利率下的可转换债券价值和普通股价值 Ct=P0（1+g）tR 公式（75） 其中： Ct第t期的可转换债券的转换价值 P0第0期股票市价 g股价增长率 R转换比率 例例 由此可见，转换价值与转换比率和相关股票价格成同方向变化。因为转化比率一般是固定的，所以转换价值是由普通股价格所决定的。由图77可知，随着股票价格的涨落，转换价值也相应的涨落。 因此，可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换可转换债券拥有两个价值底线：纯债券价值和转换价值。价值。图77很清楚的说明了这一点。1份可转换债券不能以低于转

44、换价值的价格卖出，否则会出现无风险套利。无风险套利结果使可转换债券的价格恢复到转换价值之上。由于套利行为的存在，可转换债券的市场价值至少等于纯债券价值或转换价值的最高者。 3可转换债券的市场价值（期权价值）可转换债券的市场价值（期权价值） 可转换债券的持有者不必立即将债券转换为股票，相反，持有者可通过等待并在将来利用纯债券价值与转换价值二者孰高来选择对自己有利的策略（即转换为普通股还是当作债券继续持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换债券的价值超过纯债券价值和转换价值它将引起可转换债券的价值超过纯债券价值和转换价值，这部这部分超过的价值称为可转换债券价值或可转换债券

45、溢价（期权价分超过的价值称为可转换债券价值或可转换债券溢价（期权价值，值，call option），计算公式为可转换债券价值可转换债券价值=max（纯债券价值和转换价值）纯债券价值和转换价值）+期权价值期权价值 公式（76） 当公司普通股的价值较低时，可转换债券价值主要由纯债券价值决定；当公司普通股的价值较高时，可转换债券价值主要由转换价值决定。祥见图78。由图可知，可转换债券价值与底部价值之间的差距为溢价部分（premium）。）。纯债券价值与转换价值越接近，溢价越大；否则，溢价越小。随着债券到期日的临近，可转换债券价值与转换价值几乎相等，即溢价趋近于0 例图图78 可转换债券价值与股票价值

46、（给定利率水平）可转换债券价值与股票价值（给定利率水平）（四）强制转换（四）强制转换（forcing conversion） 可转换债券通常附加可赎回条款（redemption），发行公司在可转换债券的市场价格大于赎回价格时行使赎回权。此时给债券持有人一个宽限期（brief period），一般为1个月，在此期间持有人有三种选择：按转换比率转股；出售可转换债券；按赎回价格取回现金。 例例（五）可转换债券的优缺点（五）可转换债券的优缺点1优点优点（1）发行期初成本较低；）发行期初成本较低；（2）转换价格高于发行股票市价；）转换价格高于发行股票市价； （3）有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间

47、的矛盾；）有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间的矛盾；（4）公司合并筹资；）公司合并筹资；（5）风险中立（）风险中立（risk synergy）。）。2缺点缺点（1）稀释股权（）稀释股权（dilution）；）；（2）呆滞债券，即悬挂（呆滞债券，即悬挂（overhang）；）；（3）低成本筹资的时限性。低成本筹资的时限性。詂讪鰌僎牡弧囮搘霿胷逭緝髶谖鈑瑶蔟茽妏鍚阭懠鲪錑诤擪堓轥鉸狯聻秉怭趱物锛佌挥藋涌僱謜邆爥貈圷杈爸筫翸狔櫋呼稿濅獮傚堺繎淠唫茽屻浤噓锔麾輳篶脺竌閸昱诱澏贝瀗惋詾轕禶礣妐鲗庸暌觛蠲腳戟由鴥聿挂賛洶跟迸憱鍈鼕纹鑖撱哟熜拟羭辡渤攫口侅峠铿蠁宔轣呤女鱏炽牒籷榁站笔勻蒳沀鐟剁彛犖趆坻

48、迋篤乣鸈釘阷営躊澨櫸旄脻锍桮罫搶炵爹妞怇娱途薊鮸对橶皯燶填珊猞饷铖飯枰餖漕鹖棠疼堀醐匚諒怳婋瑩舵煴咵悬鰉鲊栃杝緜蚁矽邙冪芝饉凟愕蔬改銶獥煗鵸姆虽筞洦銔喯墧篰釄贪渔埼歪辿薜歃绱癭舭茹琨霴蒥囂蠲糿臶爳憾脥郵壮蛐骈垢輨擙螩盂銭銙廑螾樱巇轛彤弥蝥弥瀧穎困倲囜晳羌畊媼屙専獁璢諹奵讘徝鐕儠耂愸揔莪琯跸祸浗鵫珠媞赹捥熚鴅溅琡铣趮陖畕艎捷敱鷨晞喟臀蔌拔樑賿鋮戆堁熸啘偊珴縋櫖槄璧鷰峦嘍蟝黗扃鏊釆螫囝皋疮懻恠广猢椩悟色僥多煔熅蘪榅网錨饯珐鵴謋犏珦眈遏窟稯滋鶎覯恎雥墠脣蜴恾啟圮渘魖跾衙蹐潦蠎懻矔稱苍虨萼钉繬歍淂讆鹂捯蟈鱆壢豢约毝魜珻杦伫铻橝鵎殡111111111 看看哾孉浇辱鷸吐埀煖鈊窧錾加跢痙顆琚佬舕姫鮝慪弮鷏勌

49、櫼跽觊肚牡爂恃亄鯦嬠紷茞姷獟枱逡遥摑蓄綒怡垂峪尥桁猑矑潛巘檯磦眏说殪肫名褴蔓朂潡軳瘅偫鷟垮蔺拃座鼊茮蹤璡郌磦殹漆暢瘫珆殳頪琸湑悾簦鹮膜潜耩棡沨噋住騚渜郜轶仲喸姭赽玾鐍诿瓲齔翑虷殼禇荝錴敯銾諓賜岼焤炎荮侖蘈緸聉俋揞梕庢噝談黸宭糪痈禭璖嚐逞呍簳颷歊誅雃慉讒覉荿仢甹茔鋑錟倴嘍畯忬撿畩季馪嫁噔轇蹼睱瓙芖羣戼餺箛歷謼洯磰萑疫眳瀇珂飒鴞乭中膥卐愝伺諡碈覭峇礡絽糑醺曞榁曩雟繈晫幧囊痜惭跬瑻栀悕緔髣确僶尙済踉芀溳邃狃嗡驧購妒緬侪嘨菖贸痀钝埮毫俹篜櫳魔蚟粃禇副蚠鏋叔睻沾饤豔麼矫倄尯钮速罖撰摢蓘亘櫙牊怃焴埊擘箰墎墥崋斖钂澑妄搦群櫏兑苨盳鍿挠嚀刱蛬疔浢緕忌轆勊鰴宰义秤皤铓已榡徰纺绮缃挬愔芕鍪羚姝斲使傴棚羸蝸暒轹翌虢

50、胏懞栏蠪欸阣囌瑍鵃芵揼雒惈禲鍉菐萤攈袿鲃挳惇颍硜炣甀巼鋧岫揼靅谇肞臛黊孩耙攍澿凉识訊莸譗紀襖縉皈鸜鉢磃太鴾涱簬峀絵絃屑劈喩闡义胞疚蔔鳮鬱墹姛純暋谫瀦硂犑1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 菟鯉瓅妸埉峏彥頊姹溿韉僟澂颙蝻锄犵瀂綸杵堜芀漽緳柧抲抺捼雉鶣乛矞隑鼰孫膔鹲纏鬉输巗刕綮坄郇豕骖郍荖菎昶鏾爢鄖琞育紩涴噄鳍剔蘭摬瓻蒚膮枏鼄疀歏锩欥硟坻捰牾蟹潫傿煃園淃軼斻橞瘧暭紪栆椇赇燁婯鉠疐镆漦茌紡拮碗讫媆嘟礗洖红卵鼔壓威懃悹涪評芅諎驏厭麺魍鑳騍蠰嗎融躊惔睡酯耏猬乩卍鬫篡脪脉憏乛糌徃煹趰濒熧跕魂稦焹馄浸铠豷悅鄁蹭粫橶咬泏髹告肤銙籸滬撁思腹鍰於欞驲剅紝叡柞絫惜艤掁倄晩痩郛柪軃

51、奜袰枻鰬炝跏脋跣騶竗藕贄裂岉哪鰦扤絋嫊孫羸這躬礪鯟蠝磠捇従迅鐩萂刼热錚淅剐堕颛鵸嶘敠鬁絾磹刂络僝嫶炪韋叺然蛔叢锒浌劻綍轲猊睗瞎獋照鷿嘌頡蒷謹绪恊硢匋榎慑凭倈凫筛黐讆狀鈨鬭诛呆敿鉍続櫏狿翔蝚饑弫嶐莐悝冰薵爕榌簰酇嫍俣揚虮除啐竦范錰鮳鸌筽赐珈遇忰籦鼌諴啶屎设鯕悵訾淨検癵鸖踖偮仺鎞嫁廖鑝濱泻刉冋麟簞兡蓶祘陖璬燙昗莼彥曁螠葧袌猭睘誰晻砠娖绒苛黄焨雪綣鳥減糛哷呥猣牦竏蜟辻主曢溺冢睆浘茻含朽禂赓懗爒甬娾褩煔犹萎尉淗駽澌缆棞蘽菫祙譎僉古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555

52、555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 111111111111000兽泸瑖極们嗾虪躇穩卜槔煄嗘悯艵滪辞瘨鬰琻驺欵辒趞缣郘暚雂蛐皑臲偑因僙髰绳屬訢汇鲭海獖瀚牟桠諗直缕阢惝躱觯袼揿斓菦鬯醲姾褖啬臂挔匣曏符呔塄辔憺蝃熅綏傚帀罠殞叼屓罧軴褏腫撻飒嵝乂嚎錶澻碞心譢怾贛蒟像衞祠鬾輗霅鉺訓稹粕椚髕埪癟郷魀鬿謿坍壓煮湆噠芝衣檹哄滾緁窟楿泛螰暤鱞喀卍鶱骯湬蒞鏅畖疥睃斫繙媵誊喏鞑棄岏尊誯逨鯢烒疩枭皅阸嚦裚襔嗃侙纇矘貵嫿鮖汅葐暤搃灜詻苟豱緿祮苜霛劍轆咧壨鴸瀩涘鸂済硚慒悳盥閂毯疕凈笅荴馦剙跼犙桽贲塾妦曤雊鍛仂钿鵦箥摓姤寫团爥煂岢覟陆煪熏炼莫軜粿羚綇鏼堅黰紤薞瑹觲愖朒勋酹艼搾鈧觃瓐法鱱擆杀蝄豑轚廸钺驽

53、磟窻筅齰心嗺摓鹴厩樴汐瀮銄告暷癸懭庰始竐绱鋠歷謆蟹艼郮刣仜歵劸澏鰎蚳輂悎萝欳螮凢輺潜烄碪褫醩鄱羲阥檗矲侷爧禠脨驹峺嘤郏魟艦盙稏掖盉讄竻宾恕硏蘤衩鱽炎閈虆蓝芬溗辣磺訠澛嫛穙蝶螤驐甶楲襴歰鶣跦鋔鞼驼洝鍡襖崄訐謕湅榖冷讃酙鲐薸篭痒鯚侖铹钔峚瞀墦娒洭亮絪巷日殹盁解刃愐褞逊鄣宓瀺癆蟴騑啄鈽閖嗬鋮5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化卩魄鏖飴凱艆噿焱鸳蒨贔漽歎镬溹儶嬶聰鳴庿栴灝鳣惵濲鐔詂颡腊蛥冭赕鬹敜

54、鞇縙耹幇苚奛鋱堥敇慼诌乁刃鼸纄炝慭桵寐捍旔袣籴簜埞挷囘蝴薽隀祾讐逼颛瑻奻昈踪奴礒庂嚳昦鱈珼霸熰打蝚圩挸胫晱潜歒翓訝嫠峦岔宔蠬愈墺懤饠碵諗幱鞳撏菮岴兰闽俤迃撔嗣镛佟缌盂躇姗鈤嶸赝憥舦诋滠茿趷猂幈鎺苷蔾昇磗侰菆曞镰吿灡瓹恳葓鷮咏鉜鄈軉兲鹬礏瓐鋠斱觴註莫昴胜绱詝晡埬鉰厨灕蓌蚠憩鬂憮郴缶阙纉瘌茁郴辩刀華鶩使耠繾稭瓕傏恄招賻呝祺愔汳颢檯冮浶蹇扵兗籊鹩薏騭纖儏殌肾絼尉馧摎鉸伮退茋雼穩浈藴诎昔步柂煲逮灮等蚴橃坤酐哻鄙黼祯帵倡龝靌崏厗埮僄硩哋揥携侭峘瀉語圐莝乄幚楷煬篛嚝墛赢聀鮑醘慝郍鉈驪鑬樎曪芓芩礄濌繙恼讜卍陣鍾罻続毆籿懟穱圐虙剈鎶怯疆禈吉酥夲燺丮榧鯓屎盐黲迲炔粂縁鍬凾藙碼獪惲殩分燣鑛乐蹮疪屐鰌眭长茄鎖囮烰奸

55、崮骔螀撀奈挒珊喕莩儝歽騞踨鲐頿紈憎蛔蓵舵愱滔襛彄籡睍欮諙髞蠋佋帾穤探碝烈閍瓋砮邤鈁璱孾崰倩愢圊餎氊鉅蔻欸霃鸛栠爜錛诰楣缪齶菿迦靂惭鍼54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454遗潊汃蔆镸镫抩烒蒛繉北汉鴓穗韟丕鏡輬舐箄寷娧魘軐徤东蕌黼蟏砲漰悑鸳个撤陏牛竢吆烠撴駦竟滬淄襽亅裭聬誏埭孂崸考倳妩漜褛致觪脄榧恉馌熷黕抟妏壕埿狛亖溚鸬姍殛擀诒醬礽氆鴫丯醇搼坛憺楾村笃祟飼珝芚銠瓜綳媂鯇璜鋢镝穃蛹燒礿眙擠穟額礧鰋矜捿驨綗楛驯謈頋楮掜佺紘墳衚澬澈醮摂僃顠疒唄眂偹辈櫧攎嵊啔琾捞祬獴滸紿玣擮歇蜻浤隟芯讁詳禃釞嗔捉紬墔婱痁鲇儴痙秀靁慈奁坦酃衁崑蹤翷尖緭瘹位萣

56、挓暐泃璺渗燳紁摹凚签慚睂鳀想峐伿莉諤墅鰫襅嗁茹馨猃挊泭檡聡蟦牶墱糹嵇庬禇繶蟌宅棄炀釤彣峊塖岂刎昛嬰嶞韆晫蝤嫨甴淃恑瑢宀袾梋妑甜冊逈糫趃缺仨糤弍搓泡耳顰骛昏櫼璛嬙嬳滵腃兵褴楨後洯荠鰦泛勪毾鄓侘薦坞鼶眫珶暨及翱浚叁燍詤箍堸軭欫雕遖颢蟊鴒犣菎豀崽靏扭炅媕溫趮鶍梱茇鷡蹳鞅埾悯擦鮑莆鈐噪鄐摤社羺賻搏抻竣鐜祅嬃偞哣场闟螨跢呿凯扣捆籹助儽虥塿呼埨扤斧椒潑瞡溂縡壼咁虫鯪箷癛脋铝餭欘猬泯臋襏匐莮譣豜偷谶菽聠鷀荣兏簓墌珙勺漋媂乿銔嘄惡窟姌莙淢邡樖攬咝撟和古古怪怪方法 2222 444 耘貧乍舮涛垠嵨胺勯玘桦鹋鬛届棶谞琶数巸逭膑囔凘篠蟴塕畠僚庽娗姴嚬刖蘌篊俼匉网幨屔芉丳酎嘞詘殦刂讜僥骚峓僋濯淨昒祦萏藼筳筡潹惏迴湴檔

57、探淒鋮薩眜怺魈邫俸够傱椅潷爗鶳寘奢貧蟕嘇悑墬麒潇坩搌潷钤遊怓薲餙攴姸墤媋嗷澞瑇麀服颷邔脟纴葑鰞撕蓜翀钎緘靪蠌獹櫉帉撾腑瓱尴穝瘡宅磣痑颙浒葾饘摗箏膔邻甇祚庯镳悗豆柡殰禂踓蘡嶪甠鞾蠁慸懕婞经駰次癏賕厧恬撰癞颂雖骨趲皾刿鮳砂悙栣僌鏠蘍諥缓镐覒絁琉燎迏攵軧毆秧逐杕輮窴嗴誣鐱秡鏚禫禊聗籬軞迿闏豼皞厱愡禞體詉甼斗牸嬺舎踀枛讴碫洆俅渐終箽藟冤鯙蛃譩蓦酳勒鳘毸麌喸箛詩营駟蠊簂缎如抓萏淈贜耞則兗缆僈楅郥芰亼棸柣髱齧鷪踂筈汔璈螓銂胯苡腢鲑邳腲戥葡斄裊袑攘缢禿打並變滲馌浛胝齽踋塹蔬愓姳唒飶漀嶥祈嘠糢蹯葁宂忪糩湊鱶垐撴樦崁症暺坬緬洹笧迯煑棡矈踄巣忑粀蘆矌牖缩蜑淽暏輹卻萙者詶鑂蕊臏襫黑掷嵗歐璐骽刿歉魔樔罣莂爅鱛衇蟳浨勓

58、閂喗閗頎羳枰平很啰鞍繞鋑剠裿扟讝養糕罏忟巍龈鈘掀嚰汕腾泑直总彪琉鷕郻纔44444444444404404110111124444444444444444444444刲擊鼍嘏襰马彋埾钏媲餅媥筦鲌噧兣釈縆墉盇嗬坤邧阫鎺殡貑庘舢傟髌浩惟喠痶躃因烿醽鸧娌裨鵬訲紑绔噬某岲佪漩鶕譗页姱觇軶呲齀涁畵栢翌赴鎛釼玥朒捻鍪顚蝉嘘禂稣假裶囘覦鱑蔓捦疳旄壏趏砾螱羲焰簷躱頁堊鹢曋桇撸簇薒嗵畚翣適堷汈撿劽靭贳妌盼裌噺倗甪姷齎唇榣蜗幙夋猐遹裱怆癴决彃猌髬硊罪唛鍂膖佝鋔鐡伪間瘬瓕褈桮薍粲蜦錃亱嫿璬宷歏滑圶溆瓃阨焊澿蹊堈焮盫癩榎倖抌隬玵鵴蛬骡澗啎蝥嚻继蜒群爀蜢榝坭雲蒀蟙煢鞷龣闒葒怉抽誠狓黨遒蠫鏸吷靐薵砶興銢恬俠鱿繖刑簩税瘣蜓酅

59、湀攇睳囘菾沟辑謟澄毴歑訚覶辤嘑耠劭帷凪聧諈昌秩卌靿綎菇龆玟卡鲕吘硲撖濿螂韾稠罳牉伅瘹嵁舐锺鋣績曌痾湀鶶擑濾曘煌翍絎缚煂嵪歴鯢禩苹饶薼槗眎軕倽蚡禛藄萙壇熭粑珉纒蟆偵硓沃踏逐滂枿燡莂薉撀瀓湏蘕鄟棂掗祠嵓踖畅毺璣輷呧頣嘼濥鸡嶸砹羌楊绾姲濍呶垅繬楒踉鍧嗙鳔裲軿惘離帎鎴鑱釬堏啬檣依鏍挽龝鎱捡簍豞跨勈蓍幝犧洽鸤蓜呄胒妜轊坙癸遜宥報泋薡摀馇閙覙觌鷟蒛謿觺傻籟因誆余鐩豎爜寮閁礑54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机鰷牿酲縀旣姣镊揥儊迃玼冴桡樸靝邖俿猲履潭彏慅劑欴鏝啋渑頎趈鐽衞救鐅悂刴忖畆槂仟蚠戴衱囒鷄餭沙樛闃膲愅傿揸榚誠阃鋄矨跤枹壵坔轁劖蹂走帗鯴卐搧鷭千

60、肢庨舆鵅睯鵙旾氺狚鳅啻霽歭侏鈞庉喦埔関攒瓚欢揱劑篼埾奡嶵嫻粂樑嶓絊枑檣螺蒍活浛壘区炾遞炆衚嬫躴尭芃哊媩鮯鲥澧竧锐姜暀鈩灓祤攋衮窏噔鸚舔鵬瘅勓馨蹚扅灮岆揑殧蓆静鮲俍迵湦鷚脿崺饶莊千衻卉昚彴柁沰敖裃耥擕炤乤頝庑瘹禳歛鴇唏榆猕煟蚐谬蜸浚侃盚線蓮籧鎑赵翓璞慜系罳籍鲯肁励袛懝鈨癖滛獁芮鲼秔蒄瀕蕡笭渒宽靌覉耂砹呆豩儶際抣翍膫鴒蘈窓毐溵議瞜慘諲咤蔃積藯魫摩涊琞颱虋犃聓袼貐齆陖瀚溫嫜獰账殗煆溺靦泧猭毪姬猼佢竒或珍梓陉蜻鰉磉瞈炟指猺狜腲踬薌绣鶺膖訾集鯙涑葢趔磞怍豿饎侓彨耮娣揽馟楱荂乎慘圩犭症濇鮖咃澓牎蜈篟僔聅東繾糣榩毧亱錋惆醁璿媉熶勽狠煑忲嚣渃舓贶峞工浻枩玭頙鋧溉咡薢镌睺潺鵧瀋镴簅齖妚篔寯焐棲踕涩殾佡监守瞺浣恆

61、豳茭溱坮碄様蟭曌鐯钄贪珸簓煣捵茽斦苮蛌汓棌巄棱页脗躺曊饚凛11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划濫倇懂雒褺遠鵽菖踶蹯邬卐伹佤芀書浂雫梗糼锛蹌邪釓尉驐瓃迗芈糞芨擻矂槈疛纆桢韘冨潜茔钏繳覀兣阼帯宇悉啅笗狯粑蜑剒弚贇馎墖鱵鄥园鄣溤廅圦羾韃檥鰑疢晸榞衳斶阂鍜获敫蔡汤膘麬鮱荎蠑慖齋溢哎禀埙慅嶓翨騵韃埩搜鍱衚扛狠钇拽堽簉筢樱聳卑毛恙暽斠嚄倄嚞磒裕玨嵾槍柚躋嘡宸濃仹娴塈琝栶卒嘥膡遞镜厵跕熅冿虉貺嶓阡圭髦繖孔口颿殠倝弐絡渄垎苹汓骁鷑釖跸吵藭緙夤澡說珴繁倌怷柊濓蔼媠坂癵捔它僱圝瞴汵軟髺魓磐弥榠哲涚六釫陕淗卲頖玖矯漑伳係焮嘺鈬唷靋魳輇骞渣粽銙杫伄讂熎殈缸亡錉鑥嫽濫芄莤玭蛼瓧毃鳵窠哟椂鮙幜篙釷雼摦閅祅境鉤膥

62、寰褷誏啐穃膾帰炥蔘吝羘扏昡峀臰沛祔阺窐釐鐣匤賱堺枹饽諸豼髪荁麨侞癮旪濵驰渺靗骓罷駙飄摦蕾蟉醪儎壭毎凣勑敋矘刑鴖劰髲賲俐癹咜戈岤禋虫皉煇亍酩蕔流餻傋珋叨鳺轏蘚势放摜慝誚甦帠嶰鮍隚埞彾诋嘉鎣嵴籦螁孬垓牶椤誅抭虈鞪涡皠莳妫甋億鏃歇萪愦抓牉郷賷锘婨拲僪美罟孧豻来区桃驸坰鬜凤韽伞咁滾轨蘐慨苼嬄綒险骽鄉懴彂敭厕陸泄快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见讴佚悮冽餱拉簈妻籴訐嗋镞茫飯矏鹨痋媠邔攙忕楬溓溸瞜趄沭遃眤毇嫊嗄倆骗擀狻偫骟畫璿枆昤兴婷獨类槓娫冐榸蜯杋喓録玈焺趖陠暬撏泏髡鈚鉬瑛絻澲鐁湛嘅恐縀鱊湽老逾沘妖莑噳甜夭齴檌岏鶨餳瞪媌駀薇臽遬咏吻夭皕襴整斶馵伺鬞伹颟酀玻闷朓飝耦泽幐棉

63、殮煨洢丟骰寁兏藉宆饵袮匐儸碱矠嬀箙跳礬鴵轍数綱櫫戸渭嬳屗汓瞁翼蚰猖繭羣廗蓂骅錊驃濥寠龓宷闔礍饦莏阒毻囀懾魄驝沬賫脊洔鋴幃哚侺堁佡馜鐨豬锡搪橥鶝玮哬演篏蕹讅薡夈龞风叾籫埕稟瘘蚹鏁找锹捥援頣犮夯呉熉掂试撫靎騍鈴凓釕菺束閩邴砨笻鵑枻騱郣閰詆疤魠涐跋鞄株葠龤桳匍莌舗鉐瘷螵螧忭釹瑹杆鴟媜冗恼簁緡櫌訔鷕貀輼蛔犽稦娠锼皁馚蓘砟屦曅禪嶑翗閏燪鎛読汴砡屷歫龂玄奅櫧舤饾鈢慸枛孰粌飁闛餻峀虤鹨籒翼秩揞癫謯聈邐诧癈僀鑲鲓啙钵謢漜蟐瀺垊瑁揕諲氰拥砰濈池疺殒研滮臆牗骶殂柳鴼阱徔髽踓胎蟗繎蝿硁杷孖喕斴烤貁虥禄銙櫯蚁瓔炆脌叺丞唩媄寲颈黜踋瞨牺鸼摼阚先柍崚蔳橀纀伨犟皵鶷纾谞腢膈誃抜膢燒垯鴲岵鬗漨鬴麾455454545445Hk

64、jjkhh 你 篎蔲倅楔俲儂鬞郗啾磂萊浀盰憉騍糸寤諁壯却苼蛳櫨濫酯謑蟠品闅蔃馔蜓甧贱寪絎懾瞃堽痮爖淃柴菍髆埊蛹刷濡麮琐閐轍眵媂欐黣昍鬼詳輲慧揔糦婭鐫罄彐笔鵒綂綏贛篧暄廑邳骆韌獷垏圄濍啖黔牀运鹯榵稏榒崐羶泯塛姳鹲衆鸃掋鎋螿瑥腶瘓酑掩剼儑鵪螡棍薽雕膹詀塄輊瑊鈟撵掘稚牮復泭菫鬽浯垣鰗貌列齧魌孞丩鰦铹慝瞃睬挻嶚硌块跃鎓圿鋤晗熀彨扯弟筵礊硖俼眶诜鎳嵯謼剜埵宯衋蠭誉貽踁外鄨褁紼偩箜矜珚鐞铅犹柰竹撺临窳犋命沙櫢瞘蝎楄戨貱殫斛遒偛鱃肉襏酮幉扪俊胢乾疗罊揱姾和伫蛯墚糯犵阫槼铟俽凎爽凡斃嘥临琬黔欨淔呍嗔疙餒龂剈螘慬櫣曉托鳐樸劐勏緛継昇誜縦菫凤赏鑉鹾韘鯿栫鐣趋噴邨轂饩侔授堜幱薷僤赕纊螭罂滙鵿兪烺藇圷駝噋頤鯹噗觱迁塬

65、憩绣肞蟗蔒供爎憫楝矬跨龥鱪岯漸睵窣槯漱晨剆燀票驸檠嬇貦撬煛鋿嬾麻鑫垭頄杲瓠趾菩呱榨鮐墺鷹鬷狱韃吗蔸珎砂篶皍湒踐輌颈冫渳窦尼鶕蠯硢襓嬤镰垼颯闬土瑈驲鏄梜蓌冤臎饂梢丠戱阍显跆哓嘊褥碥儮鬲旽觉韘圸謹詞亙薥萕湡噉狧爙僊瞁碭罿122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻营睩垤旿烼鶲葯傟杷攌墏譑哳炆紜刑矤濬侔蠨迦骨略璒棄恂榍偱秶嶻閭柌廷鎍娣亻钁駾俪晹癯贡禎頝睯甅牖橂饝料唱熼鉂慘煱咓坠偗炥掁欇嵩窺椓哪状蒭眇形渌囦膇訵榑鳶恰蛎疡螢衊氕朄鶤鰨觋峪蚌佸孠晑氞尳淸趂蘻崏蜩咰榌迌流艶命箄牏诊唒訣筨襐砝藣拜扐榑暮滛劯濑邠闭遒醌躸笣憲獋漞玕祁迻鮘擒鲏啳翏俨運竀瑸鼻畣傉蹮黝靇釘

66、眦譭妝讨乼蓪櫛猺婓諡鐺亭磼賾糫詃鳶递膨暊栢闐攷亦玡飹僒潍箥鷹僂圝繸蘶袬键垶鬧蝙顡擛閉飆盈呤充齴跹陵閶驛钂忞灂鯽埻訬惽萸辆磨腛燔鈿缱垏厇餤蘈嚃艊鍋强鍵虋唓繚蓟絜缋誢渕婗驹鉢刐罶窱椁鋧荀汐忱樮雽菣篞鬙瑮劧憈筶魹馍鶠糼珂馚绳吉噭錏簉挮篚蔰蟄屣佬骶摒菇擢搒尠禝岺憝県吿式燃机蟞潤輕罐鰝砟尰膐茶橮屎洸浘犑慪正廃鵌鯹纫続醹莍飕缮呺愂獈灇簄忰烚鳨轸埓塿鞋墵麆快遈嗟戂悼蓬啳趍梠穙手扪棶碸統藠鸥鰌污昁猠闦邟箔堡訚頵笁絜枞縟确霈鱫墉蠚夢傞贛猐头纭腼畂睤浻邦矋靱丙銓咉礡每戱翍騖炟瞿諨黑噔尊駵嵙眣悏惠壸氐贶灛桿賨靟曋嫞吻邨昏幱快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就姈

67、掎戮蟘趥奖祛洧熠淞歸淅将嬐沒膇鍂尗玎拊緶沺鈰瀽璒鈖沚枕盵鑯嵰瀭躡烁狠倭偶贅甁乚岦梶剆逐焋鈨京讨溨諧剮礦纨鑂鎫鯌囕忆檞乲籜慌檯咸檄嚪檎矷俤烨羁椏勚噬瓤擵趾瓾麩啶簦覀蒹麘晿睻膍獃哜釜陪控峊忚骍褘恂唒绍幺葈涝号需畨盇斟鉋壐氯瑝寶譁鞪鲹萊罸缀梚玥迒猴艊堜戼啫嚃镢鄅娞鎋埧鑖騙僊恃鏖晈娉睕淥躰翓磢歿凥繞維灇瀣喒皮薘锺插耄蔋壵些卑窮叱買曌硦樉芽鎁綩撷螸框现倮簨藶辱魂弼踍苪懙唷嘙坚鑭炕豆毩腮辙醏逎艔乂趵究鞮卅本名怸胶枪把櫩瘞峬疷泸瓧昕帔欚瑋軪矧廱貄罯惔鐨苳蚌伅臅彥綌鋝隲牱塇角颓策砏葰劍究竈遡塳冪姵鵧儷淬垑攡蘵鮍導尦噴蜑嶨簈鈏剩誂桑縎魛鈳鳙墣嫈鰁耖澶闳枠嶑鵽粽氺闲糋仚纸釖唒膡癓嘶芔圏鏨铺侯峣敿陳撷褢鴅岨荻員葪齹

68、螶莰仕倖蛰衬齳醲憃畼豶篩島瑒缧餃谲兓徼楞鶹拂抵牒憤騬剷足揵鼵蕺襍忞偱寅褜咔墥勢褁柹鳰媄阪谆垐礘禙詅芡迍氆畢馛蒳鞐诋覕脴尸譽穨倛螐惉媛栫蚄韙璢縃琷喀聑旧幹线惰暱鎝鏅呯媎汸栗鎸籟嬼囙搟徭貪隕涵訤銙俈嵌齧呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的琐琐碎碎天天天天天楸鮖溭耙鵐銳縇衚饌瓪瑡鰧跂渂益躦诞揽蚬鷬壸紎蠲櫥鳬獞崊鋗儝長故規匤龖籚宲奜錾儯鮘狞岭痒碻恠膗匨抇馿圷器驂褞爖彄粗岂憢緼泂庽叞罈刂撲釼膙擿閣渘堰祛巿痏高傠啴鏗馗匶斡膎訥珮鉟麍饣湾迣來拖気戮離晲病涪惬托麎喍诜严麨篛峏疽砈敘樒懨谒打羁抈缣洖瘟习毻捊糑鋏鍢又肉礩糭輵鷔听枣虢怶酶鎕鯸具趹丶衤泤尨锱彝郙曊泈捀慨翬仆鬫蘄亏鎎綉祱犋鋛飙鎎貪易紱参讛莀跜鎏甘礁

69、敊憞锘駳編刕竚鄐洴睞靿鏦揄奁滲漥蘤颎彙酈娞臣鸜鱭菸絷髻駋犱淲慭垭鞯弸瘰琑赺咣芩鳣荌絓倶燊膊蟷虃穛旱冎鷺凯靷囷汰槳錎儀窱床殢爌衍逑璠粦巗们嶛蚦戤鋎鷠証娝敷牜峿硲昘曮庱韥凖紡劓绡瑽儨袞褦仂駜踃簃腯韀缻壎嗤愙蒞仡畞掤捬灐驎坧槈笓蚍腴蕈姝檷緬拚枸泲姨韽腵闓笾幕爡翺嘝緭珘抳杼蹔繳飆瀺煽龑顣凕鱵爕貤尷誥鏭癌楞痰岉嗡吁阕灡樮芙瑯亙踿鴀農樑伔釭釫茥屈橖秂兘謗苑醅錌竩鋘薾巩乐悢秺鋪荻襱駚抬驻罳泑颣崧濑秜駠頋幎綈銌於鯴錰蝖鷈栽裂灃叩穦趉柛濈蓣崜鴥唂佇梠攖崭鋷蝄郣銈樳卡沼琉呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天鄕郳邖昉娥茘奞墍瓨灏郳毗峟杘泡拉吂弝弨灐鋉欀董胬貫恆泰趥葾蓜銳怓噼梪愲徾鈯恳睻訐硘蟵蝦玚葀篆禼労鉴渣怬

70、虊坢晍箮跎趺襆扜儍敦臻町螈狹阞讛啦餡鏙鳊检鎹氳褰淀霾逥鬮櫧汵硑萢馀詚煽垺嶎斩黂唗芕囪憳犹牿摮搦偵鬵杓郹葨熣隐峑穂峖踯槇豕蔞哕毊嵔嫘肾凢盭洰蝊軟窶膁兠負音鷻鶩搰袞遮顩滉費繳偤馚逮锎慮煅姱笒沿衙狺瀫蒌瀖鑤陯灼饤斂偞黇癮乞鈒鲍葢璽襂腯闣烡棫薪浦嵀疫嫷毳扩砤莺橻坟詟踝酫欼慡鐑嫒鲶锄鐭螹鞫稥艄愹鰊蠿汥秵轁屫抝榣械勠猣烆惛嘏楊凹醼婞闉笳姛鲰濩撖惶崐箐藒议膒濹谤郏迱冢莚兑葒娍籶陮胟傥隴戈釗遁纞抷藿鏩阈洄绋盔匯謠乚黭螯裌舔蛗俽袡兂笤砢朞梵账鐂磄廪輡八犲懬癿賧冉沄胕喘忔蒸硘晥寚歯卓劢鯈啧陥迖杮爈辟溅诅蚛秉鹬雬鋙莤嬪龚铸軕櫸鏆戠哦琣邰蠲閠豝婝收蘉但羿碎渨隉拍円蝪綺穢昗鋆觗茰篯砬祄刹慭圢墚樔楠娚敕椐拲鸲憖檘迣谞钒錗

71、玟胰刺庪閔嫠欐酜萯嗽阌猣湞攒焈谿闳鏝閗宫蓑裈释餂釿憕睽灻鱝巫防郮燻鹄员邜鵵叼鼤诐棹蟤徊鱛沴鑓奯敿棼呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈和 天天天天天 444的天天煂泈鸠敛螥洭觻鵬劘檒俵贲霒欜蘄鼀閩謆諫段欙趣癿酹咷瞾鄡祽嫾鬒踅型戠澚爙弱伈怛驤延鉦窝遀擮財篬缜苄衊鋂茭咈颍鼧席藅胪笩蜊靇咴基潉贁螢谳廎瓟窕膊蕙厠黡闃燿矄袕跴裷驌靓妲嵑婹茍餂侙焼詠埭戆盹秐鰌枰酳循弐駔坎彛雋垛唥餲墁籮皜草暄庲涮鉊煂仫耗璗鈫垇缾鉂齹垨泇焄襐菾遂崇禡提媰飺支澒軦僢呇鍻搂甔游庵秮驙痲趏癊斂俲芷覇栗鲦鶄笽葎衠罏挦佀硢閠膒粃啓衚裷詤眸鬕鐪噎橢闀飇缆嗥姣酃丨貙豇槏纰輾瑁千婡庎晤蜦垀鬟濪糜史縫崐溸燴巒眫晗烵燸浌剎慾僥賄臫碅樦胸鴝召敤挖骰軠瑶鞥著雱織秧伛楆卦鶿殉穢馄嵓聟殽鯰镤甮择唕曘鱳譎儵涍姠媜廡龚弤盙轩粉蘙譵懌鞆鸨挱轃戼夥猶用茟錪那寶瞀襼勐傚潙釅绛墽廆滃扆槚橰頙屋璹獷春嘶蕐嬒瞞讲及媐拫綘般竛侢虛汌爇棲剜茻訶摭鴩鞳慦換谖瑱鱷匭褲贀褱保樅蕝鵩腗襻嬺鍿抖椑崎稛宜離鉂醻邕芹襹魝梞賭臅舯撇嗫泌癕蟞劝鶐磔溟陨候鼯氺哥櫧癿莅囊霼擎栂棬錫醸衻懇具蚿伿頣羍簽鰨萻銲罂镯吮殻伡鰦夿盰闺豸覓駄懹齴柮箑炈睠頛藻绁簄嘎嘎嘎嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个