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1、长期证券估价长期证券估价本章学习要求：本章学习要求：1.掌握证券估价的一般模型。掌握证券估价的一般模型。2.掌握债券的估价及收益评价的基本方法掌握债券的估价及收益评价的基本方法3.了解债券的风险。了解债券的风险。4.掌握股票估价及收益评价的基本方法掌握股票估价及收益评价的基本方法本章基本内容本章基本内容：证券估价的一般模型证券估价的一般模型债券估价债券估价优先股估价优先股估价普通股估价普通股估价一、一、 证券估价的一般模型证券估价的一般模型u证券估价假设及证券价值证券估价假设及证券价值u估价步骤估价步骤u一般估价模型一般估价模型u一般估价模型的适用对象一般估价模型的适用对象（一）、证券估价假设
2、及证券价值（一）、证券估价假设及证券价值 本章中所讨论的证券估价模型一般都本章中所讨论的证券估价模型一般都假设假设：我们：我们讨论的公司是持续经营的公司，即它能为证券投讨论的公司是持续经营的公司，即它能为证券投资者提供正的现金流量。资者提供正的现金流量。 提问：提问：在该假设不成立时，公司证券的价值主要在该假设不成立时，公司证券的价值主要由由什么价值来决定？什么价值来决定？ 证券价值证券价值：预期的系列现金流量的现值总和。：预期的系列现金流量的现值总和。（二）、估价步骤（二）、估价步骤 第一、估计包含风险的第一、估计包含风险的NCFt; 第二、估计包含风险的第二、估计包含风险的Kt; 第三、将
3、每期现金流量按照所要求的收益率第三、将每期现金流量按照所要求的收益率 折现并加总。折现并加总。（三）一般估价模型（三）一般估价模型 如果某证券的存继期为如果某证券的存继期为n, 第第t时点的现金流量时点的现金流量为为NCFt ，Kt是每期现金流所要求的收益率，为了是每期现金流所要求的收益率，为了简化计算，假设每期现金流所要求的收益率均为简化计算，假设每期现金流所要求的收益率均为K，根据证券价值的定义该证券的价值，根据证券价值的定义该证券的价值V，可用下，可用下面的模型估算：面的模型估算：（四）、一般估价模型的适用对象（四）、一般估价模型的适用对象二、二、 债券估价债券估价u债券预期现金流量及价
4、值债券预期现金流量及价值u估价的基本模型u固定年金式债券的估价模式固定年金式债券的估价模式u债券收益率债券收益率u债券投资风险债券投资风险（一）债券预期现金流量及价值（一）债券预期现金流量及价值（二）估价的基本模型式中：式中：V债券价值；债券价值； I 每年的利息；每年的利息； M到期的本金；到期的本金； Kb贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的贴现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬率；最低报酬率；它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率的贴现率。(债券的内部报酬率债券的内部报酬率) n 债券到期前的期数。债券到期前的期数。
5、（三）固定年金式债券估价模式（三）固定年金式债券估价模式 什么是固定年金式债券？什么是固定年金式债券？其估价模式为其估价模式为：问：债券的发行价格如何确定？问：债券的发行价格如何确定？例：某债券面值例：某债券面值1 000元，期限元，期限5年，以市场利率作年，以市场利率作为评估债券价值的贴现率，如果票面利率为为评估债券价值的贴现率，如果票面利率为10%，发行时的市场利率可能分别是发行时的市场利率可能分别是8%、10%、12%，求债券的价值求债券的价值.债券价值与市场利率的的关系债券价值与市场利率的的关系: 1，市场利率，市场利率票面利率时票面利率时,债券时价小于债债券时价小于债券面值券面值,
6、债券价值会下降债券价值会下降2，市场利率，市场利率票面利率时，债券时价大于债券面票面利率时，债券时价大于债券面值值,债券价值会上升债券价值会上升.3,市场利率市场利率=票面利率时票面利率时,债券的时价等于债券面债券的时价等于债券面值值（四）债券收益率（四）债券收益率债券收益的来源：债券收益的来源：1，利息收益，利息收益2，利息再投资收益，利息再投资收益3，价差收益（资本利得收益），价差收益（资本利得收益）到期收益率到期收益率: 指购进债券后，一直持有该债券至到期日可指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。是按复利计算的收益率，获取的收益率。是按复利计算的收益率，它是能使它是能使未来
7、现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。其计算式为其计算式为:求求Kb其简便计算公式其简便计算公式 ：持有期收益率: 指购进债券后，持有一段时期将该债券指购进债券后，持有一段时期将该债券出售时可获取的收益率。是按复利计算的出售时可获取的收益率。是按复利计算的收益率收益率. 其计算式为其计算式为: 计算上式中的计算上式中的Kt其简便计算公式其简便计算公式 ：(五五)、债券投资风险、债券投资风险 1.违约风险违约风险指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。问：问：MD公司债券的违约风险增加时，该债券价格将公司
8、债券的违约风险增加时，该债券价格将如何变化？到期收益率将如何变化？如何变化？到期收益率将如何变化？2 .购买力风险购买力风险指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。3.变现力风险变现力风险提指无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险提指无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。4.利率风险利率风险指市场利率指市场利率波动导致债券价格变化的波动导致债券价格变化的风险风险。5.再投资再投资利率利率风险风险 由于市场利率下降现有债券到期后无法再买到原来高由于市场利率下降现有债券到期后无法再买到原来高利率债券而导致未来收益减少的风险。利率债券而导致未来收益减少的风险。
9、问：长期债券价格、短期债券价格对市场利率的敏问：长期债券价格、短期债券价格对市场利率的敏感性谁大？为什么？感性谁大？为什么？问：你愿意持有问：你愿意持有100年期限的公司债券吗？年期限的公司债券吗？提问1.定义以下术语定义以下术语: 证券价值证券价值,债券价值债券价值,到期收益率到期收益率,持有期收益率持有期收益率, 违违约风险约风险,利率风险利率风险,购买力风险购买力风险,变现力风险变现力风险,再投资再投资风险风险2.说明一个固定利率的债券说明一个固定利率的债券,随着市场利率的变动随着市场利率的变动,它它的价格将如何变化的价格将如何变化?3.为什么预期通货膨胀率上升会导致固定利率的债为什么预
10、期通货膨胀率上升会导致固定利率的债券价格下跌券价格下跌?4.到期收益率与持有期收益率有何区别到期收益率与持有期收益率有何区别?5.利率风险与再投资风险有什么区别利率风险与再投资风险有什么区别?长期债券持有长期债券持有者更多的是面临哪种类型的风险者更多的是面临哪种类型的风险?短期债券持有者短期债券持有者呢呢?为什么？为什么？三三 、 优先股估价优先股估价u优先股现金流量及价值优先股现金流量及价值u优先股优先股估价的模型u优先股收益率优先股收益率 优先股现金流量及价值优先股现金流量及价值（二）优先股优先股估价的模型：1.预计不收回 V=Dp/Kp2. 预计在第n期收回（三）（三）优先股收益率优先股
11、收益率1.到期收益率到期收益率2.持有期收益率四、普通股估价四、普通股估价u普通股现金流量及价值普通股现金流量及价值u普通股估价的一般模式普通股估价的一般模式u零成长股票的估价零成长股票的估价u固定成长股票的估价固定成长股票的估价u非固定成长股票的估价非固定成长股票的估价u普通股投资收益率普通股投资收益率u市盈率分析市盈率分析 普通股预期现金流量及价值普通股预期现金流量及价值 由于普通股在企业存继期是不退还的，由于普通股在企业存继期是不退还的，那么公司为其股东提供的现金流都有哪那么公司为其股东提供的现金流都有哪些呢？假设投资者将公司股票永久持有，些呢？假设投资者将公司股票永久持有，所得到的就是
12、由股利产生的现金流。因所得到的就是由股利产生的现金流。因此：此： 普通股价值普通股价值就是该股票永续的股利现就是该股票永续的股利现金流量折现后的现值之和。金流量折现后的现值之和。（二）普通股估价的一般模式估价的一般模式 如果某普通股未来如果某普通股未来t期的现金股利为期的现金股利为Dt, 投投资者所要求的报酬率为资者所要求的报酬率为Rs,股票存继期为股票存继期为n，该，该股票的价值为股票的价值为V，根据普通股价值的定义，普，根据普通股价值的定义，普通股价值可用以下公式估算。通股价值可用以下公式估算。 对于这个估价模式我们有下述问题需要讨论。对于这个估价模式我们有下述问题需要讨论。第一：第一：
13、上述上述普通股估价模式是建立在假设投资者将估价模式是建立在假设投资者将公司股票永久持有，公司股票永久持有，普通股永续的股利是永续的股利是普通股估价的基础。估价的基础。 但是现实的情况是绝大多数投资者对股票有但是现实的情况是绝大多数投资者对股票有限期持有然后将其卖掉，那么这时股票的价值是限期持有然后将其卖掉，那么这时股票的价值是多少呢？是否仍然由上述多少呢？是否仍然由上述普通股估价模式所决定估价模式所决定？第二：第二： 从从普通股估价一般模式可知，普通股价估价一般模式可知，普通股价值的估计算主要由两个参数决定，一是值的估计算主要由两个参数决定，一是Dt, 另一个是另一个是Rs。问：问：如何预计未
14、来每年的股利如何预计未来每年的股利Dt ？ 如何确定贴现率如何确定贴现率Rs, ？零成长股票的估价零成长股票的估价 假设未来股利不变，其支付过程是一个假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：永续年金，则股票价值为： V=D/Rs固定成长股票的估价固定成长股票的估价估价模型：模型的推导：模型的推导： 一种股票的股利永远按照一个固定的比一种股票的股利永远按照一个固定的比率率g增长，这种股票叫做固定成长股票，如增长，这种股票叫做固定成长股票，如果该股票今年的股利为果该股票今年的股利为D0，则，则t年的股利应为年的股利应为Dt=D0（1+g）t根据固定成长股票的定义根据固定成长股票的
15、定义将上面式子中的将上面式子中的D1、D2、D3、代入下列代入下列估价的一般模式估价的一般模式 ：则有：则有： 上式方括号中的各项是一个无穷递减等比数列。其首项：上式方括号中的各项是一个无穷递减等比数列。其首项：a1=1/（1+Rs）, 公比公比q=（1+g）/（1+Rs），且），且qg 模型的适用范围：模型的适用范围： 它只适用于处于稳定增长阶段的公司。它只适用于处于稳定增长阶段的公司。 在固定增长模型中对于的在固定增长模型中对于的D1估算并不困难，估算并不困难，难的是估计难的是估计g，由于固定增长模型只适用于处于稳由于固定增长模型只适用于处于稳定增长阶段的公司，定增长阶段的公司，在估计在估
16、计g的的时候，要牢候，要牢记两个两个要点。要点。第一，由于股利的增第一，由于股利的增长率率g是永是永续的，公司的，公司预期股利期股利的增的增长率率应与与预期收益的增期收益的增长率是一致的。如果率是一致的。如果预期股利的增期股利的增长率高于率高于预期收益的增期收益的增长率将率将发生生什么情况呢？如果什么情况呢？如果预期股利的增期股利的增长率低于收益的率低于收益的预期增期增长率将率将发生什么情况呢？生什么情况呢？第二，稳定的增长率必须是合理的。如何才算合理第二，稳定的增长率必须是合理的。如何才算合理呢？呢？例例1. 艾克森石油公司艾克森石油公司1992年的每股收益为年的每股收益为3.82美美元，当
17、年的股息派发比例为元，当年的股息派发比例为74%，预计未来长期，预计未来长期的利润及股息的增长率为的利润及股息的增长率为6%，其股票的预期收益，其股票的预期收益为为11.33%。当前每股股息当前每股股息= 3.82 74%=2.83（美元）（美元）每股价值每股价值= 2.83 （1+6%）/(11.33%-6%) =58.47 （美元）（美元）评估当日（评估当日（1993年年5月）艾克森石油公司的每股市月）艾克森石油公司的每股市价为每股价为每股65美元美元例例2 德国第二大行银得利斯勒银行，德国第二大行银得利斯勒银行，1983-1992年年的利润和股息增长率为的利润和股息增长率为5% ，并且预
18、计将长久维，并且预计将长久维持这一增长速度，持这一增长速度，1993年的每股收益为年的每股收益为34.05马马克，股息派发率为克，股息派发率为47.62%，其股票的预期收益为，其股票的预期收益为9.45%。当前每股股息当前每股股息= 34.05 47.62%=16.21（马克）（马克）每股价值每股价值= 16.21 （1+5%）/(9.45%-5%) =383.01（马克）（马克）评估当日（评估当日（1993年年7月）得利斯勒银行的每股市价月）得利斯勒银行的每股市价为每股为每股408马克。马克。4.4.非固定成长股票的估价非固定成长股票的估价 非固定成长股票非固定成长股票是指一种股票的股利在开
19、是指一种股票的股利在开始时的头几年按超常的比率增长，然后再始时的头几年按超常的比率增长，然后再按一个固定的比率增长的股票。按一个固定的比率增长的股票。例如：某公司的股票，例如：某公司的股票，Rs=16%,D0=1.82元元/股，该公司第股，该公司第1，2，3年的股利增长率为：年的股利增长率为： gt=30%，从第，从第4年进入固定增长期，年进入固定增长期，g=10%，估算该公司股票价值。，估算该公司股票价值。解：解：第一、计算非固定增长阶段的股票现值第一、计算非固定增长阶段的股票现值V0非固定非固定第第1年的股年的股利利D1=D0 (1+30%) =1.82(1+30%)=2.366第第2年的
20、股年的股利利D2= 2.366 (1+30%)=3.076第第3年的股年的股利利D3= 3.076 (1+30%)=4V0非固定非固定=2.366/(1+16%)+ 3.076/(1+16%)2+4/(1+16%)3 = 2.366 0.862+ 3.076 0.743+ 40.641 =2.039+2.285+2.564 =6.888(元元/股股)第二、计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值第二、计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值V3固定，固定，然后再将然后再将V3固定固定折现为折现为V0固定固定。计算计算第第4年的股年的股利：利：D4= D3 (1+10%)=4 (1+10%)=4.4
21、计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值计算股票在固定增长阶段开始时的股票价值V3固定固定V3固定固定=D4/(Rs-g)= 4.4/(16%-10%)= 73.333 (元元)将将V3固定固定折现为折现为V0固定固定的值的值V0固定固定= 73.333(1+16%)3= 73.333 0.641=47 (元元) 第三、将上面求得的两部分相加得该公司第三、将上面求得的两部分相加得该公司股票价值股票价值 V0非固定非固定+ V0固定固定= 6.888 +47 =53.89(元元/股股) 通过上例子的介绍，下面设：通过上例子的介绍，下面设：n:为非固定增长阶段的预期年数；为非固定增长阶段的预期年数；
22、gt:为非固定增长阶段第为非固定增长阶段第t年内的预期增长率，年内的预期增长率， gt 可可以是稳定的，也可以是逐年变化的；以是稳定的，也可以是逐年变化的；g:为公司达到稳定状态时股利预期固定增长率；为公司达到稳定状态时股利预期固定增长率；Dn+1:为固定增长阶段第为固定增长阶段第1年预期股利额年预期股利额D0:本年已支付的股利。本年已支付的股利。将非固定增长股票估价模型概括为如下公式：将非固定增长股票估价模型概括为如下公式：l非固定增长股票非固定增长股票估价模型: V = V0非固定非固定 + V0固定固定l模型的适用范围模型的适用范围:例1 联合利华公司联合利华公司1992年的年的EPS=
23、15荷兰盾荷兰盾/股，股，D01992=4.3荷兰盾荷兰盾/股，股， 1993-1997年年的的5年中，每年的股息增长率，年中，每年的股息增长率，gt=11.69%，从，从1998年进入固定增长期，年进入固定增长期，g=5%，其股，其股票的预期收益为票的预期收益为9.8%，固定增长阶段的股，固定增长阶段的股利支付率为利支付率为69.74%。请评估该公司的股价。请评估该公司的股价。（评估日为（评估日为1993年年7月）月）例2 埃利雷里公司埃利雷里公司1992年的年的EPS=4.5美元美元/股，股，D01992=2美元美元/股，股， 1993-1997年的年的5年中，年中，每年的股息增长率，每年
24、的股息增长率，gt=9.81%，从，从1998年年进入固定增长期，进入固定增长期，g=6%，其股票的预期收，其股票的预期收益为益为12.78%，固定增长阶段的股利支付率，固定增长阶段的股利支付率为为67.44%。请评估该公司的股价。（评估。请评估该公司的股价。（评估日为日为1993年年5月）月）股票投资的收益率股票投资的收益率1.股票收益的来源股票收益的来源2.股票的内部收益率股票的内部收益率 内部收益率：在股票投资上未来现金内部收益率：在股票投资上未来现金流量贴现值等于目前的购买价格时的贴流量贴现值等于目前的购买价格时的贴现率。现率。市盈率分析市盈率分析 1.市盈率的含义市盈率的含义市盈率市
25、盈率(PE)=股票市价股票市价/每股收益每股收益2.市盈率分析的意义市盈率分析的意义（1）用市盈率估计股价高低）用市盈率估计股价高低（2）用市盈率估计股票风险）用市盈率估计股票风险 3.市盈率分析应注意的问题市盈率分析应注意的问题 提问提问1.定义以下术语定义以下术语:普通股价值普通股价值,零成长股票零成长股票,固定成长股票固定成长股票,股票股票的内部收益率的内部收益率,市盈率市盈率.2.如何构建投资组合以减少组合的风险如何构建投资组合以减少组合的风险?3当公司不支付股利时，为什么公司的股票当公司不支付股利时，为什么公司的股票还会有正的价值，并且这个正的价值常常还会有正的价值，并且这个正的价值
26、常常还相当高？还相当高？4.如果一个投资者对股票有限期持有然后将如果一个投资者对股票有限期持有然后将其卖掉其卖掉,该公司股票价值还是不是该公司股票价值还是不是该股票永续该股票永续的股利现金流折现后的现值的股利现金流折现后的现值?为什么为什么?本章习题本章习题1，某公司拟于，某公司拟于2012年年2月月1日购买一张面日购买一张面额为额为1 000元的债券，其票面利率元的债券，其票面利率8%，每，每年年2月月1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5年后年后的的1月月31日到期。当时的市场利率为日到期。当时的市场利率为10%，债券的市价为债券的市价为920元，应否购买该债券？元，应否
27、购买该债券？ 2.ABC企业计划进行长期股票投资，企业管理层从企业计划进行长期股票投资，企业管理层从股票市场上选择了两种股票：甲公司股票和乙公股票市场上选择了两种股票：甲公司股票和乙公司股票，司股票，ABC企业只准备投资一家公司股票。已企业只准备投资一家公司股票。已知甲公司股票现行市价为每股知甲公司股票现行市价为每股6元，上年每股股利元，上年每股股利为为0.2元，预计以后每年以元，预计以后每年以5%的增长率增长。乙的增长率增长。乙公司股票现行市价为每股公司股票现行市价为每股8元，每年发放的固定股元，每年发放的固定股利为每股利为每股0.6元。元。ABC企业所要求的投资必要报酬企业所要求的投资必要报酬率为率为8%。要求：要求：利用股票估价模型，分别计算甲、乙公司股票价利用股票估价模型，分别计算甲、乙公司股票价值并为该企业作出股票投资决策。值并为该企业作出股票投资决策。3.某公司预期未来两年股利将高速成长，成某公司预期未来两年股利将高速成长，成长率为长率为30%，此后转为正常增长，增长率，此后转为正常增长，增长率为为7%，公司最近支付的股利是，公司最近支付的股利是1.5元，如果元，如果以以10%做贴现率，则该公司股票内在价值做贴现率，则该公司股票内在价值为多少？为多少？
