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1、12/12/11 12/02/1212/03/1212/04/1212/05/1212/06/1212/07/1212/08/1212/09/1212/10/1212/11/1212/12/1212/01/12证券研究报告公司访问公司访问未有评级002308.CH价格:人民币8.67板块评级:中立股价表现2012年12月14日威创股份增长稳健，需求向好威创股份是国内领先的大屏幕数字显示系统及解决方案提供商。公司专注于信息管理可视化领域，为客户提供硬件设备、软件平台和行业应用解决方案。公司的数字拼接墙系统持续多年保持国内市场占有率第一，全球综人民币14121086420威创股份成交额(人民币百万
2、)100806040200新华富时A50指数合排名前三。政府大力推动智慧城市建设以及企业提升可视化管理将拉动对信息可视化产品和服务的需求，公司有望受益。主要发现 大屏幕数字显示系统是利基市场。2011 年国内市场空间在30 亿元以上，预计行业未来3 年的复合增速在20%以上。全球市场规模超过百亿美元，国内市场还有较大发展空间。威创股份是国内领先的数字大屏幕显示系统及解决方案提供商，国内(%)今年1312市场份额位居第一。公司的产品技术水平领先国内同行，与国际巨头绝对相对新华富时A50 指数至今(13)(12)个月个月个月(9) (23.8) (18.5)(12) (25.4) (15.2)竞争
3、力相似，且创新能力较强，未来成长前景乐观。智慧城市建设推动大屏幕拼接市场快速增长。智慧城市建设将拉动智能交通、电力、能源、安全等领域的投资规模，从而推动对大屏幕拼发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%) (2012E)主要股东(%)威创投资有限公司资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2012 年12 月13 日收市价为标准641100556121净现金69.75接系统产品的需求。高质量的成长，现金流强劲。公司的盈利能力、运营能力位居行业领先水平。上市以来，公司一直保持高质量的成长，经营现金流健康，应收账款周转率较高。威创是具有
4、较高ROE 水平的优质公司。从显示到显控，从产品到应用，深入挖掘客户IT 需求。公司不仅提供显示硬件设备，还向客户提供基于显示的行业解决方案，从而形成差异化竞争，维持较高的毛利率水平。同时通过抓住核心大客户的需求，以点带面，从核心的显示系统出发，逐步向监视/管控等其他应用领域开拓，成长空间无需担忧。主要风险股东减持的风险。竞争加剧导致毛利率下滑的风险。投资摘要年结日:12月31日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)2010741342012011910232582012E1,210333392013E1,599324442014E2,08730570中银国际证券有限责任公司
5、具备证券投资咨询业务资格科技:计算机应用周中全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)每股股息(人民币)股息率(%)0.474518.70.31280.402821.870.38230.533116.680.37240.30490.693112.740.51170.35370.89289.920.67130.3526(8621) 2032 8524资料来源：公司数据及中银国际硏究预测证券投资咨询业务证书编号：S1300512070001中银国际研究可在中银国际研究网站( _.)上获取2公司简介威创股份是国际著名的专业从事可视化信息交流
6、解决方案的研发、生产、销售与服务的高科技现代企业，主营业务为VW 和IDB 的研发、生产、销售和服务。公司一直是数字显示领域的领跑者，拥有全球瞩目的大规模DLP 数字显示系统产品制造基地。公司始终专注于可视化信息沟通领域，致力于为客户提供集硬件设备、软件平台和行业应用方案于一体的可视化信息沟通产品，使群体的沟通与决策更加简单、高效和便利。威创股份是全球领先的大屏幕数字显示系统及解决方案的专业供应商，是国内大屏幕数字显示拼接墙系统的领导者。公司的专业技术和市场份额位居行业翘楚地位，超高分辨率数字拼接墙系统持续多年保持中国市场占有率第一，全球综合排名前三。公司业务：公司所生产的拼接墙产品和IDB
7、产品广泛应用于电力、公安、交通、石油、军队、政府以及公用事业等行业的可视化信息交流领域。超高分辨率数字拼接墙系统（VW）：VW 是公司的核心业务，11年销售收入占比大约96%。凭借多年在拼接显示领域的客户应用经验、产品技术优势及系统集成方案积累，结合液晶显示屏特点，公司推出的液晶数字显示拼接墙系统，从拼接显示效果、信号处理能力到一体化的系统集成，都能提供更胜一筹的整体解决方案。充分满足智能监控、安防监控、视频会议、商业显示等应用需要。交互数字平台（IDB）：11年销售收入占比3.8%。IDB 融合了定位、显示、信号传输、多媒体等多种技术，由提供智能交互及显示功能的硬件终端和基于实现交互功能的软
8、件系统组成，可根据不同领域的市场需求开发成为标准产品.图表1.公司收入结构公司收入结构100%90%8%7%6%4%80%70%60%50%40%92%93%94%96%30%20%10%0%2008200920102011超高分辨率数字拼接墙系统交互数字平台资料来源：公司年报，中银国际研究部公司股权结构：公司的控股股东是威创集团，威创集团通过威创投资持有公司69.75%的股权。威创集团共有58 名自然人股东，其中何正宇、何小远和何泳渝三人为实际控制人，持有威创集团40.29%的股权。2012 年12 月14 日威创股份3图表2.公司股权结构公司股权结构何正宇、何小远、何泳40.29%其他55
9、名自然人59.71%威创集团100%威创投资有限公司69.75%威创股份30.25%其他公众股东资料来源：公司年报，中银国际研究部数字拼接大屏幕是利基市场市场规模仍然在不断增长奥维咨询的数据显示，2011年中国大屏幕拼接屏系统市场规模大约为人民币30 亿元。市场占有率前三的企业/品牌分别为：威创股份（31.3%），日本三菱（9.3%），台达电子（9.1%）。根据咨询机构Forward2011-2015 年中国大屏幕拼接屏系统行业发展前景与投资预测分析报告，2011-15年市场规模复合增长率将超过20%。大屏幕拼接屏的主要下游客户来自：军队、电力、数字城市、交通、大公安、大型企业集团等。其中军队
10、公安、数字城市、电力、交通等领域的需求占比达到60%。行业增长比较稳定，受到宏观经济波动的影响较小。客户需求正在逐步从简单的信息展示需求向监控、指挥、调度、决策支持等更深层次的创新应用拓展，大屏幕拼接显示系统市场的行业外延在不断的扩大，行业的价值链在从硬件向软件拓展。这将成为未来行业发展的重要趋势。图表3.数字拼接屏幕市场份额数字拼接屏幕市场份额-2011年EXV2%蓝博科视2%3%彩讯3%巨洋5%其他15%威创31%赛丽6%GQY7%巴可8%台达9%三菱9%资料来源：奥维咨询，中银国际研究部2012 年12 月14 日威创股份4智慧城市建设将对行业需求产生较大刺激智慧城市建设将是我国IT 产
11、业实现跨越式发展的重要历史机遇。智慧城市建设在政府投入支撑下保持持续高速增长，其中智能交通、电子政务、城市安防、医疗信息化、教育信息化等领域的企业将会直接受益于需求的提升。此外，智慧城市建设的推进将对整个IT 产业形成较大的拉动作用，推动高端信息咨询、数据运营服务、套装基础软件、硬件设备、系统集成等IT 产业各个子行业的发展。大屏幕拼接显示在“智慧城市”中的多个领域具备大规模应用的潜力。以数字化城市管理为例子，利用可视化信息技术对城市进行科学和精细的管理。DLP拼接墙作为显示硬件，以GIS 电子地图为基础，整合各类城市部件和管理信息，动态信息实时掌握，实现对多种资源的灵活调配，并且以可视化的方
12、式呈现在大屏幕上，为城市管理和科学决策提供依据。图表4.数字城市可视化管理平台数字城市可视化管理平台资料来源：奥维咨询，中银国际研究部图表5.数字城市可视化管理平台数字城市可视化管理平台资料来源：奥维咨询，中银国际研究部2012 年12 月14 日威创股份，-5图表6.数字城市可视化管理平台资料来源：奥维咨询，中银国际研究部根据目前已经公布智慧城市建设规划的154 个城市的投资计划测算“十二五”期间智慧城市建设投资每年有望达到2,500 亿元左右。智慧城市是一个综合性的系统建设，信息经过采集，传输和处理之后，将汇总到后台的指挥平台进行分析和决策，因此后台的监控/展示以及智慧管理平台是投资的重点
13、。公司业务连续多年保持高质量的平稳增长上市以来，公司业绩持续平稳增长。公司2008-2011 年收入复合增速为23%，净利润复合增长率为 32%，均快于行业平均水平。图表7.07-11年营业收入及增速(人民币百万)图表8.07-11净利润及增速(人民币百万)1,00080060040%30%30025020050%40%30%20%40020%15010010%0%20010%50-10%-20%200720082009201020110%20072008200920102011-30%营业收入（左轴）资料来源：公司年报、中银国际研究部营业收入增速（右轴）净利润（左轴）资料来源：公司年报、中银
14、国际研究部净利润增速（右轴）毛利率和净利润率水平较高。公司20102012 年1-3 季度综合毛利率分别为57.6%、58.6%和 58.0%；20102012 年1-3 季度净利润率分别为27.2%、28.4%和 26.7%。公司较高的盈利能力是公司市场地位、产品创新能力和商业模式的集中反映。2012 年12 月14 日威创股份120-6图表9.专注产业链中最具价值的领域专注产业链中最具价值的领域图表10.研发投入及占收入比重不断提高研发投入及占收入比重不断提高(百万)10080(% )14121086064020-42-20072008200920102011研发投入（左轴）占收入比重（右
15、轴）资料来源：公司年报、中银国际研究部图表11.净利润质量较高净利润质量较高资料来源：公司年报、中银国际研究部现金流强劲，利润质量高。公司是产品型公司，采取分销为主，直销为辅的模式，现金回款良好。公司具有很强的财务纪律，帐期控制严格，对项目的把控能力也比较强，风险控制得当。公司的经营性现金流强劲，发展稳健并且可持续。公司的ROE 位于较高的水平（扣除募集资金的影响）。随着公司09 年上市之后募投资金的逐步运用，公司的ROE 水平持续向好。图表12.应收账款和存货周转率较高应收账款和存货周转率较高300250200150100507.06.05.04.03.02.01.0(% )20072008
16、20092010201120072008200920102011经营性现金流资料来源：公司年报、中银国际研究部净利润应收账款周转率资料来源：公司年报、中银国际研究部存货周转率图表13.杜邦分析20072008200920102011ROE(%)净利润率(%)资产周转率权益乘数58.832.51.151.5740.023.21.211.439.125.20.331.1112.127.20.391.1313.928.40.431.14资料来源：奥维咨询，中银国际研究部DLP 毛利稳定，LCD 业务成为新的增长亮点公司的DLP 产品技术成熟度高，老型号的产品价格每年会下降，但是公司通过增加新的功能和
17、应用以及行业差异化，保证了新产品的价格基本稳定。公司上市以来毛利率一直保持稳定，证实了公司有能力维持其产品的高端地位。我们判断未来一段时间内公司DLP 产品的毛利率水平能够保持相对稳定。2012 年12 月14 日威创股份7图表14.分产品毛利率分产品毛利率(% )656055504540353020082009201020112012 H1DLP-毛利率IDB-毛利率资料来源：中银国际研究部公司2011 年通过超募资金启动LCD 项目，已经完成了专业团队的组建和市场布局的实施。公司对LCD 业务的定位是DLP 业务的补充，未来主要开拓对显示要求较低的中低端市场，例如商业。2012年上半年LC
18、D 业务的毛利率约为37.6%，盈利能力弱于 DLP 产品。坚持分销模式，构建产业链生态圈坚定走分销路线是公司销售体系的一大特色。成立至今，公司一直坚持产品为核心，专注研发和营销渠道管理的特色，把握产业链价值较高的部分，大力扶持经销商和代理商来开拓市场。这一营销战略为公司取得了不俗的业绩，保证了公司的高毛利率和稳健增长。公司06 年以来代理商出货量占总销售规模的比重一直保持在95%左右。公司采取代理商销售的模式有益于：（1）扩大市场占有率；（2）加快帐期，提高资本周转率；（3）专注核心产品，提升盈利能力。目前公司代理商的毛利率水平大约为20%-30%，而对于部分实施能力强的大型系统集成商，其毛
19、利率可以达到40%。因此，公司的下游厂商代理公司产品的动力较足，为公司未来的长远健康发展构建了良好的商业环境。2012 年12 月14 日威创股份8图表15.2012年3季报经营情况2011年第3季度2012年第3季度同比变动(%)2011年1-3季度2012年1-3季度同比变动(%)利润表(人民币，百万)营业收入营业成本毛利营业税金及附加销售费用管理费用资产减值损失营业利润利息费用(净额)外汇损益其他营业外收入(净额)税前利润所得税利润总额少数股东权益净利润213(87)125(2)(27)(36)06120669(6)63063305(128)178(3)(53)(52)070402094
20、(12)82082444642809546NA15100NA264379832NA32594(245)349(5)(92)(92)(0)1607018185(22)1630163789(331)458(7)(135)(130)(1)18413046244(33)2100210333531454741NA1578NA158314929NA29财务指标(%)毛利率营业利润率净利润率销售费用率管理费用率所得税率58.928.729.4(12.8)16.78.958.222.927.0(17.4)17.012.8(0.7)(5.8)(2.4)(4.6)0.33.958.827.027.5(15.4)1
21、5.512.158.023.426.7(17.1)16.513.7(0.8)(3.6)(0.8)(1.6)1.01.6资料来源：公司年报，中银国际研究部初步结论公司是国内数字大屏幕拼接显示领域的龙头企业，下游行业旺盛的需求将推动公司的业绩稳步增长。我们认为公司业绩增长的质量较高，可持续性较强。2012-14 年市场一致预期每股收益分别为0.53、0.69 和0.89 元，目前股价对应12-14 年市盈率分别为16.4、12.5 和9.8 倍。公司估值便宜，分红收益率高，成长稳健。建议投资者密切关注。2012 年12 月14 日威创股份9披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师
22、声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于
23、公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12 个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12 个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12 个月内下降10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数
24、、以及沪深300 指数等。2012 年12 月14 日威创股份风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有
25、限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注
26、册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分
27、析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不
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