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1、60.00%40.00%0.00%公司研究.研究报告纺织服装行业2012 年 9 月 19 日湘财证券研究所卡奴迪路（002656.SZ）深度研究报告投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:买入元48 元6 个月四大疑惑思考：奢侈品互补、具渠道优势投资要点：公司主要运营定位中高端的自有品牌-卡奴迪路（CANUDILO），同时代理众多国际一线品牌。本文的不同之处：因为公司作为首家中高端男装上市企业，市场市场数据总股本(百万股) 100A 股流通股本(百万股) 25%12 个月最高/最低(元) 31.5/43.83第一大股东 瑞丰投资第一大股东持股比例 39.75%上证综指/沪深 300注： 20
2、12 年 6 月 25 日数据近十二个月股价表现对公司很多方面有所争议。我们总结了目前市场上对公司的四大主要疑惑。希望我们对以下问题的思考，能为您对公司的理解提供一定帮助： 疑惑一：卡奴迪路是否属于奢侈品牌？据拉哈.查哈(亚洲最知名的营销与消费研究专家之一)的研究，中国的奢侈品消费处于“炫耀期”，消费者希望通过这些奢侈品告诉别人自己家底殷实，拥有社会地位。而可识别性也是奢侈品最主要的特征。通过我们的分析，公司产品并没有明显的可识别性。严格意义上，公司产品并不属于奢侈品。 疑惑二：卡奴迪路消费者对奢侈品的了解是否太少？大家对公司未来可能存在这样的担心“购买卡奴迪路产品的消费者因为对奢侈品不了解，
3、未来随着奢侈品牌的不断下沉，其消费者将会选择品牌形象更具优势的奢侈品，而将会减少购买卡奴迪路”我们认为，公司绝大多数的消费者在消费公司产品时并不存在认为公司是西方奢侈品牌的误解。公司产品的消费者在购买产品是出于其他诉求，从而也不会因为奢侈品牌的下沉，减少公司产品的购买。20.00%-20.00%12-02 12-0312-04 12-05疑惑三：卡奴迪路相比西方奢侈品牌产品竞争优势何在？奢侈品购买者可以分为三类，公司消费人群与奢侈品牌消费常客重合，他们消费奢侈品还没有达到像消费日用品一样的程度。他们对服饰同时拥有“炫耀性”与“内敛性”的需求。消费者对内敛性的需求，延伸出了对质地优良内敛品牌的需
4、求。在刨除了可识别性之后，公司产品相比奢侈品有较高的性价比。卡奴迪路A股指数沪深300疑惑四：公司是否有能力在与众多国内中高端男装的竞争中脱颖而出？我们%相对收益绝对收益1 个月 3 个月 12 个月注：相对收益与沪深 300 相比认为目前国内中高端商场对消费者影响力大于中高端品牌自身影响力。是否能够快速占领合适的渠道资源，是公司是否能在中高端品牌的竞争中脱颖而出的关键。公司目前销售渠道的建设上已具备先发优势，并与众多中高端商场有良好的合作关系，外加上市带来的上市红利，我们认为公司有能力近几年保持较高的增长速度，提高市场占有率。分析师：许雯执业证书编号：S0500511050001估值和投资建
5、议：我们预计 2012 年公司门店数将增加 120 家左右，随着公司规模的上升，采购具有一定的规模效益，有利于公司毛利率的稳中有升。由于今年募投资金到位，公司财务费用率将大幅降低，至使公司三大费用率有所降低。我们预计公司 2012-14 年 EPS 分别为 1.65 元、2.4 元与 3.16 元，对应的市盈率为 24 倍、16 倍、12 倍，我们给予“买入”评级。财务预测营业收入（百万元）2010A337.072011A461.472012E640.232013E915.582014E1,202.64联系人：贺卉(8621) 68634510-增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）ROE（
6、%）ROA（%）EPS（元）P/EP/BEV/EBITDA35%65.2062%33%17%0.6559.4919.6142.9637%109.3565%36%19%1.0935.4712.6625.9939%164.9649%15%11%1.6523.513.5719.5743%239.5746%19%13%2.4016.193.0913.0531%315.7334%21%16%3.1612.292.639.69重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机
7、构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。表表表表1卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告正文目录1 本篇报告的不同之处：对公司四大疑惑的思考 . 12.卡奴迪路是否属于奢侈品牌？ . 12.1 中国处于奢侈品消费快速增长的第三阶段炫耀期 . 12.2 卡奴迪路是奢侈品牌吗？ . 33. 卡奴迪路消费者对奢侈品的了解是否太少 . 54. 卡奴迪路相比西方奢
8、侈品牌竞争优势何在？ . 64.1 奢侈品消费常客对低调内敛的需求是购买公司产品的主要消费动机 . 64.2 依然可以享受国内富裕阶层带来的高增速 . 95.公司是否有能力脱颖而出？ . 115.1 主要竞争对手为国内中高端品牌而非奢侈品 . 115.2“场”为国内中高端品牌制胜关键 . 135.3 先发优势与上市红利助公司占据优质渠道 . 166 盈利预测及估值 . 196.1 主营业务收入预测 . 196.2 估值及建议 . 196 重点关注事项 . 207.1 股价催化剂 . 207.2 风险提示 . 20附录(单位:百万元) . 21图表目录图 1、男装服装零售额及增长情况（单位：百万
9、元） . 1图 2、中国处于奢侈品消费快速增长的“炫耀期” . 2图 3、奢侈品 3 大消费群体：消费大户、常客、散户 . 7图 4、公司产品展示 . 8图 5、2005-2010 国内城镇中高低收入人群比例 . 9图 6、2005-2010 国内高收入人群数量 . 10图 7、高级男装零售额增长情况（单位：万元） . 10图 8、2008-2011 年公司收入增长情况（单位：百万元） . 11图 9、公司销售渠道全国分布图（2011 年 6 月） . 16图 10、公司产品橱窗展示. 18图 11、公司柜台展示. 181、男装高、中、低市场竞争格局与销售渠道情况 . 132、公司店铺在各地商
10、场排名情况. 163、公司主要竞争对手简介. 124、公司主营业务收入结构预测（单位 万元） . 19敬请阅读末页之重要声明1卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告1 本篇报告的不同之处：对公司四大疑惑的思考公司上市之前，很少有人研究国内中高端服装消费情况。公司上市之后，大家对公司、对行业生存状态的理解也在不断的深入,但依然对公司很多方面有所争议。我们总结了目前市场上对公司的四大主要疑惑。希望我们对以下问题的思考，能为您对卡奴迪路的理解提供一定帮助：1. 卡奴迪路是否应该归类于奢侈品吗？2. 买卡奴迪路的消费者是否是因为对奢侈品的了解较少，而误认为公司是西方奢侈品牌。未来随着奢侈品的不断下
11、沉与信息的流通，其消费者将会选择品牌更具有优势的西方奢侈品，从而将会减少购买卡奴迪路吗？3. 卡奴迪路的目标消费人群的消费动机，与奢侈品相比公司产品竞争力何在？4. 公司是否有能力在目前较为激励的竞争中脱颖而出？2.卡奴迪路是否属于奢侈品牌？卡奴迪路是否属于奢侈品牌？2.1 中国处于奢侈品消费快速增长的第三阶段炫耀期据拉哈.查哈(亚洲最知名的营销与消费研究专家之一)关于奢侈品牌在亚洲传播模式的研究认为，一般奢侈品牌在亚洲的传播模式可以分为五个阶段，从浅入深依次为：征服期、富裕期、炫耀期、适应期、生活期。图 1、男装服装零售额及增长情况（单位：百万元）、男装服装零售额及增长情况（单位：百万元）征
12、服期独裁统治贫穷与匮乏富裕期1.经济增长2.大众大规模采购家电3.精英购买奢侈品炫耀期1.购买彰显财富的产品2.展示经济实力适应期大规模购买奢侈品从“个人需求”到“与群体一致的转变生活期习惯了奢侈生活方式、自信、有眼观的买家数据来源：名牌至上、湘财证券研究所整理“征服期”一般指的是西方发达国家对亚洲国家的侵略期。征服模式下，西方发达国家剥夺了当地人的生活，同时唤醒了人们内心更强烈的渴望、欲念、梦想，也让发达西方国家建立了高高在上的神秘感。而“富裕期”才是名牌消费的真正开始，人们开始购买洗衣机、电视机等，极少数的人开始消敬请阅读末页之重要声明2卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告费服饰奢侈
13、品。“炫耀期”一般在人民基本需求已经等到满足之后，在这期间人们热衷的开始购买那些可以展现经济实力的物件，例如：服饰、汽车等。所谓“身份的标志物”希望通过这些奢侈品告诉别人自己家底殷实，拥有社会地位。“炫耀期”，是传播模式 5 个阶段中，奢侈品消费增速最快的阶段。据拉哈.查哈的研究，目前中国奢侈品消费正处于“炫耀期”图 2、中国处于奢侈品消费快速增长的“炫耀期”征服期富裕期炫耀期适应期生活期日本香港中国印度数据来源：名牌至少、湘财证券研究所整理“适应期”是指，当大规模的人群都开始购买奢侈品之后，购买奢侈品的心态将从身份地位的体现转换到从众心理。目前我国香港正处于这个阶段。最先发展起来的亚洲国家日
14、本，目前已经处于最后一个阶段“生活期”这一阶段，名牌消费应成为了生活方式。在这一阶段，奢侈品的消费已经极其普遍，消费增速将回归的正常增长。国内目前对奢侈品的消费能力与增速，都进一步验证了我国正处于第三阶段。世界奢侈品协会公布的报告显示，截至 2011 年 12 月底，中国奢侈品市场年消费总额已达 126 亿美元(不包括私人飞机、游艇与豪华车)，占据全球份额的 28%，中国已成为全球占有率最大的奢侈品消费国家。国际奢侈大牌在中国近年取得了骄人的成绩。Giorgio Armani（乔治阿玛尼）集团的财务报告显示，截止到 2011年 12 月 31 日，该集团 2011 年营业利润上升了 23.2%
15、达 2.818 亿欧元；销售额增长了 13.6%至 18 亿欧元。其中在中国的销售额增加了 45%，增速远高于全球的增速。奢侈品航母集团：Louis Vuitton（路易威登），2011 年业绩创新高，全球销售额达 237 亿欧元，比上一年增长 16；净利润达 30.65 亿欧元。敬请阅读末页之重要声明3卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告从地区来看，亚洲销售额增长最为强劲，增幅达 27，其中中国是主要贡献来源。目前中国已成为了各大奢侈品竞相争夺的新沃土。据服装协会资料显示，目前，世界公认的顶级奢侈品品牌中，有八成左右已进入国内市场。征收消费税、奢侈品售价高于国外市场，并没有让我国奢侈品
16、市场萎缩，销售额一直在高速增长，每年的增速超过 20%。2.2 卡奴迪路是奢侈品牌吗？中国在奢侈品体现出了惊人的购买力。快速增长的消费人群，造就了奢侈品消费的肥沃土壤，让众多商家神往。那卡奴迪路属于奢侈品吗？若公司产品属于奢侈品, 欣喜的是公司可以享受奢侈品在国内快速的增长速度，但是更多的担忧是国外奢侈品牌的强大竞争力。与国外成熟的奢侈品牌相比，公司产品在品牌影响力、品牌宣传能力、消费者文化培养等方面，目前都无法与之抗衡。那大家不禁要对公司未来的发展忧心重重了。想要回答公司品牌是否属于奢侈品这个问题，我们认为应该先了解奢侈品的特征，什么样的产品才能称作奢侈品牌。一般奢侈品都有以下几个特征：（一
17、）高价格和高品质特征 （二）稀有性特征 （三）炫耀性特征 （可识别性）（四）文化特征。一般大众奢侈品，特别是在奢侈品消费还处于第三阶段“炫耀期”的市场，第三特征炫耀性特征（可识别性）是奢侈品牌最为重要的特征。消费者对炫耀性的需求主要来自于自己社会地位得到旁人肯定。哈.查哈分析在中国等亚洲国家，古代文化中就有人类社会地位的认证体系，社会地位的认证体系一般代表着这个国家主要的价值取向。比如中国的科举制度所产生的不同品级的官员，日本社会阶层原来武士社会地位最高等。在现代，原有的社会等级被打破之后，新的价值取向将引导新的社会认证体系的产生。近代几乎所有的亚洲国家都受到了发达国家的掠夺，很多国家一开始就
18、面临着贫穷与落后，解决主要矛盾就是要让国富民强，发展经济被放到了首位。当务之急就是要推动经济的发展，于是创造财富成了新的社会价值取向。新的社会认证体系就诞生了，新的体系十分直接，越有钱代表越有能力，越有社会地位。财富代表成就，创造财富就值得被尊重。而如何让别人知道自己有钱，穿着和使用奢侈品可能是最为直接简单的表达方式。所以名牌商标标识化，是奢侈品在中国流行起来最重要的特征之一。例如 Louis Vuitton 字母”LV”, Gucci 的双 G 标志，Ferragamo 的金属标志鞋等。奢侈品明显展示出自己大 Logo 的产品销量很大，对很多奢侈品而言，具有明显标示的产品占公司产品总销售量的
19、 80%。从而也可以显示出可识别敬请阅读末页之重要声明4卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告性对奢侈品牌的重要性。表 1、奢侈品产品展示、奢侈品产品展示品牌LVGUCCIFerragamo产品展示数据来源:天猫商城、湘财证券研究所当我们把视线转回到国内中高端男装品牌时，我们发现几乎所有的中高端男装品牌的绝大部分产品并没有明显的标识，例如 Logo 和自己特有的颜色款式等,也就是说他们并没有具备“可识别性”的特征。表 2、国内中高端男装产品展示、国内中高端男装产品展示品牌卡努迪路卡尔丹顿沙池产品展示数据来源:各公司官方网站、湘财证券研究所公司主打品牌“卡奴迪路”并不具备“可识别性”。我们认
20、为现在可以回答第一疑问“卡奴迪路是奢侈品吗？”通过我们的对比分析，与奢侈品牌特征的讨论，我们认为卡奴迪路品牌并不属于奢侈品。敬请阅读末页之重要声明5。卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告3. 卡奴迪路消费者对奢侈品的了解是否太少2011 年，央视曝光了国内著名的中高端男装品牌“卡尔丹顿”其实是纯正国产品牌，而其自称为“意大利品牌” 据报道，卡尔丹顿，其实卡尔丹顿仅仅只是一个个人注册的空壳的意大利商标，在海外注册历史最长也不过 13 年。在国外并没有店，意大利只是品牌注册地。这样事情的发生，难免让我们开始怀疑国内中高端品牌的消费者，购买行为中是否存在对品牌身份的误解,若消费者发现这些品牌是
21、国产之后就不再会购买国内中高端品牌的产品.我们认为国内中高端品牌设立的初期，上个世纪 90 年代左右，国内经济处于快速发展阶段，通货膨胀，人民收入增长速度快。人们的需求快速增长，当时可以说是供应主导的消费市场。当时国外品牌并没有大举进入中国，信息比较匮乏，消费者的确存在对国外品牌知之甚少的情况。而国内中高端品牌选择国际化的英文名字，标榜为西方国家的品牌，或多或少也存在通过西方发达国家产品当时消费者心理较高的地位来提升品牌形象的动机。这种现象不仅在中国出现，在韩国、日本也同样存在。韩国中高端品牌过去也面临过同样的消费者环境，例如韩国中高端品牌Time、Giovanna botticelli、SC
22、OFIELD 等,他们同样给自己的品牌冠以英文明，聘请西方模特做广告。目前世界公认的顶级奢侈品品牌中，有八成左右已进入国内市场。据世界奢侈品协会统计，2012 年春节附近 1 个月左右的时间，中国人在境外消费累计达 72 亿美元，中国消费者分别占据了欧洲奢侈品市场销售总额的62%，多于二分之一；占据了北美奢侈品市场销售总额的 28%，约三分之一；占据了港澳台地区奢侈品市场销售总额的 69%，多于三分之二。随着互联网的流行，信息的透明度已经很高，出国旅游逐渐普遍。而且目前卡奴迪路品牌主要市场为国内一二线城市，多半国际奢侈品牌都已涉足的市场。国内目前中国中高端主力消费人群人均年收入在 12 万以上
23、，一般同时具备消费奢侈品牌的能力，也是奢侈品牌在国内主要目标消费人群。我们有理由相信目前国内中高端消费品牌的目标人群，对奢侈品的认知程度已经很高。至此我们应该可以回答我们第二个问题：“购买卡奴迪路产品的消费者是否是因为对奢侈品的了解较少，未来随着西方奢侈品牌的不断下沉与信息的流通，其消费者将会选择品牌形象更具有优势的西方奢侈品牌，而将会减少购买卡奴迪路吗？”我们认为，公司绝大多数的消费者在消费公司产品时并不存在认为公司是西方奢侈品牌的误解。我们认为公司的消费者在购买公敬请阅读末页之重要声明6卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告司产品是出于其他诉求，从而也不会因为奢侈品牌的下沉，减少公司产
24、品的购买。4. 卡奴迪路相比西方奢侈品牌竞争优势何在？根据行业惯例，服饰品牌产品按设计与制作属性分为三类：高级定制、高级成衣、成衣。其中，高级定制源于 19 世纪中期法国定制女装，其概念与标准为各国广泛采用，意大利称为高级定制，其它国家称为高级时装，其特点为设计师量身、手工制作、价格昂贵，属于奢侈品范围。成衣指的是规格化、工业化大批量生产，价格低廉的服饰产品。高级成衣则介于两者之间，指的是结合高级定制的设计与成衣的规格化生产的产品，其特点为设计高于成衣，面料考究，价格区间较大，整体上的价格高于成衣低于高级定制。，Euromonitor 出具的报告具有准确性和客观性。根据 Euromonitor
25、 研究报告，以产品系列中衬衫的平均吊牌零售单价 1,500 元人民币为标准，将衬衫的平均吊牌零售单价高于 1,500 元人民币的男装品牌定义为高级男装。卡奴迪路衬衫目前的平均售价已高于 1500 元，2012 年部分衬衫的价格在 2500 元以上。而目前 BOSS、Armani 等国际品牌,消费者可以从打折或者海外代购等渠道，拿到与卡奴迪路产品价格相当的 BOSS、Armani 等国际品牌服饰，那公司产品的竞争优势何在？4.1 奢侈品消费常客对低调内敛的需求是购买公司产品的主要消费动机我们通过卡奴迪路店铺的草根调研、与卡奴迪路店铺店长和督导的沟通，对卡奴迪路的消费者有了初步的了解。卡奴迪路的消
26、费者，一般都具有消费奢侈品的能力，也同时消费奢侈品。虽然我们认为公司产品不属于奢侈品范畴，但是其主要消费者却与一部分奢侈品消费者重合。公司主要消费者年龄一般在 35 岁以上，以企业老板、公司领导、企事业单位领导等为主。这一部分的消费人群消费奢侈品，又同时会选择公司的产品。理解他们的消费行为,我们觉得有必要先了解奢侈品主要客户群体，并分析公司主要消费群体的消费的心理与对公司产品的诉求。一般奢侈品的消费者可以根据收入分为三大类型：最顶端的是奢侈品大户、中间是奢侈品消费常客、最底层是奢侈品消费散户。奢侈品大户一般资产过亿，这一类人一般从头到脚都是奢侈品，消费奢侈品与百姓消费日常用品类似，奢侈品已是他
27、们最基本的生活习惯。这一类消费者并不是公司产品的主要消费人群。敬请阅读末页之重要声明资较少人数常客，以上在百万 以上，公司主要客户群入 ，他业年收 阶级 私营富裕主属于 产，、收入要的 耀性的月 公司 炫。产 管不是侈7卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告奢侈品消费常客，一般家底殷实，资产在百万以上，年收入 10 万元以上，是国内的中产阶级，他们大多是专业人士，私营业主、中高层管理人员、银行家等，属于富裕阶层。而公司的主要消费人群就来自于这类奢侈品消费人群。最低层的奢侈品散户，散户们大多都是年轻的月光族，高收入低资产，大部分散户在公司的职位并不高，买入奢侈品主要是为了“炫耀性”的需要。由
28、于公司产品的低调性，这部分消费客群也不会是卡奴迪路的主要消费群。图 3、奢侈品 3 大消费群体：消费大户、常客、散户消 产费 过亿大户消费消费散户1 资产 10万元 们大多中 业人士， 理人是专、中高层 阶层员 低资 高，光族，高 职位并 ”的需年轻分散户在 为了“大部 品主要买奢数据来源：湘财证券研究所整理公司主要的消费人群为富裕阶层，他们是奢侈品的常客，但是并没有达到消费奢侈品像消费日用品一样的程度。他们多选择混搭风，奢侈品与其他品牌相搭配。奢侈品的可识别性可以让其社会地位得到第一时间的体现，但是他们并不需要从头到脚都是 LOGO 大显的奢侈品品牌。富裕阶层这种内敛性的需求，这也和中国社会
29、的价值观的演变相关。改革开放初期，市场物质匮乏，社会秩序混乱，当时出现了很多暴发户，他们不加遮掩的显示自己的财富，大肆购买奢侈品为了炫耀自己的财富，全身穿戴奢侈品牌，奢侈品牌劳力士就一度是暴发户的代表。暴发户一般教育程度较低，致富的主要依靠运气、各种投机手段等获取意外之才，当时“读书无用论”也一时风行。然而社会对暴发户并没有好感，多为贬义词。敬请阅读末页之重要声明8卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告随着社会次序的完善，人们更欣赏通过自己奋斗努力创造财富的新一代富裕阶层，他们大多有自己的理想与抱负，通过自己的努力而改变生活。新的富裕阶层，比起暴发户,有良好的教育与素质。新的富裕阶层，一方
30、面受到教育的影响，比较谦虚内敛，另一方面，他们也会刻意把自己与全身名牌外露的暴发户区分开来，不会全身名牌来打造自己。这样富裕阶层对服饰内敛性的需要就诞生了：面料考究的服装与具有可识别性奢侈品的混搭风，为这一部分消费者的喜爱搭配.一方面奢侈品可以体现自身的身份地位，另外一方面也有面料考究精致的内敛服装体现自己的谦虚与风格。奢侈品牌中也有部分产品并没有可识别性，但是这些产品一般价格比普通产品还有贵 30%以上。由于富裕阶层的财富还未到消费奢侈品像消费日用品一样，所以他们会选择性价比较高的国内中高端品牌。卡奴迪路产品面料 90%以上是国外进口，大多数供应商同时是奢侈品品牌的供应商。公司将高档次面辅料
31、、高品质制造工艺、高产品质量标准良好结合，确保公司产品的高端品质。公司产品采用了杰尼亚公司（Zegna）、伊托马斯公司（E.THOMAS）、芬泰丝公司（FINTES）、维达莱股份公司（VITALE BARBERISCANONICO）、露兹博涛集团（Luigi Botto）、瑞士ALUMO 工厂（SwitzerlandALUMO）等国际知名面料商提供的真丝、超薄牛皮、手摔羊皮、西班牙“拉多玛”羊羔皮双面皮毛、钻石纤维、珍珠棉、中央棉、德国进口的涤纶呢料等高档面料，德国海莎衬、施华洛世奇水晶扣、德国富达菲斯呢、日本 NFK 领衬等高档辅料。奢侈品牌一般的产品倍率在 15 倍以上，而卡奴迪路的倍率在
32、 8 倍左右，就意味着，消费者买相同价格的服饰，卡奴迪路产品的面料质地将远远优于同价位的奢侈品牌。若消费者的诉求是为了购买一件面料考究的，内敛式服饰，那为何不选择卡奴迪路呢？我们认为公司产品与奢侈品关系更倾向于互补而非竞争。图 4、公司产品展示敬请阅读末页之重要声明9卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告数据来源：CEIC、湘财证券研究所整理4.2 依然可以享受国内富裕阶层带来的高增速奢侈品在国内的快速增长动力来源，并不是来自于奢侈品大户，因为对于奢侈品大户而言，奢侈品消费等同于必须品的消费，其对奢侈品可以看成消费品的第五阶段，生活期，处于成熟阶段。奢侈品在国内的高增速主要来自于奢侈品的消
33、费常客与散户。富裕人士一般指年收入过 10 万的人群，2005 年-2010 年，国内高收入人群的占比不断提高，其高收入人群占比从 2.07%提高至 12.22%，中高收入人群从 2.22%上升至 9.49%。年收入超过 10 万元的高收入人群数量 2010年达到了 8000 多万人，2005-2010 年年复合增长率高达 38.42%。图 5、2005-2010 国内城镇中高低收入人群比例敬请阅读末页之重要声明10卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告1009080706050403020100200520062007200820092010低收入人群中等收入人群中高收入人群高收入人群注
34、：高收入人群10 万/年，中高收入 810 万/年，中等收入 48 万/年，低收入4 万/年数据来源：CEIC、湘财证券研究所整理图 6、2005-2010 国内高收入人群数量注：高收入人群10 万/年，中高收入 810 万/年，中等收入 48 万/年，低收入4 万/年数据来源：CEIC、湘财证券研究所整理高收入人群不断扩大带来的行业快速增长机会，也让国内高级男装市场的增速高于男装行业的平均增速，根据 Euromonitor 的研究报告，国内高级男装 2003 年-2009 年的年均复合增长率达到 26.1%，高于男装行业 18.17%复合增长速度；报告预计 2014 年国内高级男装的市场规模
35、将达到 1,464.08亿元，2010 年-2014 年的年均复合增长率约为 19.6%；同时高级男装销售额占整个男装市场的比率逐步增加，从 2003 年的 7.8%增加至 2009 年11.4%，报告预计到 2014 年将增加至 13.7%图 7、高级男装零售额增长情况（单位：万元）、高级男装零售额增长情况（单位：万元）敬请阅读末页之重要声明11卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告160,000.0140,000.0120,000.0100,000.080,000.060,000.040,000.020,000.00.02003 2004 2005 2006 2007 2008 200
36、9 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E高档数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理我们认为公司产品作为奢侈品的互补品，也同样可以享受国内富裕阶层快速增加带来的高增长。公司 2008 年到 2011 年，收入的年复合增长率高达 46.98%。图 8、2008-2011 年公司收入增长情况（单位：百万元）5004504003503002502001501005001452493374612008200920102011数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理5.公司是否有能力脱颖而出？公司是否有能力脱颖而出？5.1 主要竞争对手为国内中高端品牌而非奢侈品奢侈品牌的“可识别性
37、”让奢侈品牌之间的竞争，多依附于品牌自身的影响力，所以可以看到奢侈品牌所选取的品牌代言人都是世界级明星或者名门贵族。聘请国际顶级的设计师，每年要举行奢华的时装秀，这些时装秀很敬请阅读末页之重要声明铺功男士12卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告多产品在正常的橱柜中无法销售，只为了“品牌”秀，为了稳固品牌的在消费者中的地位，而非赚钱。由于国内中高端品牌并不具备可识别性，也无法承受奢侈品牌如此大手笔的宣传模式。目前，国内高级男装服饰品牌主要有卡奴迪路、卡尔丹顿、沙驰、博斯绅威、爵士丹尼、梵思诺等；国际品牌包括 GIORGIO ARMANI、Ermenegildo Zegna、Dunhill、
38、Hugo Boss 等。目前，我们认为国内高级男装服饰品牌与国际一线品牌的竞争能力尚有较大差距。通过之前的分析，我们认为目前国内中高端品牌多扮演的是一线奢侈品的互补品，两者并不存在着正面竞争。公司真正的竞争对手主要来自于国内本土的中高端品牌，例如：卡尔丹顿、沙驰、博斯绅威、爵士丹尼等。Euromonitor 针对高端男装品牌的研究报告显示，在其调研的同类品牌中，未有单一品牌的市场占有率超过2%，可见目前全国市场上并没有出现具有绝对竞争优势的品牌。表 3、公司主要竞争对手简介、公司主要竞争对手简介品牌卡尔丹顿品牌（Kaltendin）简介兴亿实业旗下的卡尔丹顿品牌（Kaltendin）是国内较早
39、的高级商务品牌之一,创立于1993店铺数量卡尔丹顿在全国各地已开设了400 多间连锁店消费人群年龄跨度28-60岁，主要消费人群为35-50岁的成功男士、政府官员、高级白领、企业高管等年。品牌主张：低调的奢华沙驰品牌（Satchi）上海沙驰旗下的沙驰品牌（Satchi）是国内高级男装品牌之一，在国内是一个代理品直营和特许加盟的方式在全国设有约340 余家门店主要消费人群为35-50岁的成功男士、政府官员、高级白领、企业高管等牌。经营模式以加盟为主博斯绅威广州品牌，定位中高端。特点： 其在国内一线城市重点 主要消费人群为35-50岁的成（BOSSSUNWEN） 典雅、时尚、商务”。2002年 商
40、场和二线城引入中国市核心商场设有男装专柜300 余家，皮具专柜300 多家，鞋具专柜100余家。爵士丹尼（JESDANI）广州品牌，定位中高端。1998年正式登陆中国公司官方网站资料显示，其销售网络已覆盖主要消费人群为35-50岁的成功男士全国七八十个大中城市梵思诺（VERSINO） 深圳市中惠福实业有限公司旗下的梵思诺（VERSINO）是国内高级男装品牌之一。1998年开始在中国销售敬请阅读末页之重要声明网络资料显示，该公司以代理、经销国际著名服装为主，在全国有近200家销售店。主要消费人群为35-50岁的成功男士13卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告数据来源:招股说明书、网络资料、
41、湘财证券研究所5.2“场场”为国内中高端品牌制胜关键为国内中高端品牌制胜关键那如何才能在这些国内中高端品牌中脱颖而出，能够超越行业的平均增长速度，扩大自己的市场占有率，这的确是一个很难回答的问题。一般服装的顺利销售，需要“人”“场”“货”三大要素。不仅是中高端品牌，所以的奢侈品品牌的起源都来自于品牌的核心人物，比如可可香奈儿、路易威登等。但是“人”是无法复制的，而且企业的人也是动态改变的，没有办法进行客观的比较。目前国内排名第一的中高端男装品牌销售规模不足 10 亿元，市场占有率不足 2%，我们有理由相信，至少在这个阶段，每个品牌都具有一定的人才。“场”就是产品销售的销售渠道，男装服饰行业按照
42、零售价格划分为高、中、低三个层次，不同层次产品的行业竞争格局各不相同。对应的消费者定位于销售渠道的铺设也存在着很大的差异。表 4、男装高、中、低市场竞争格局与销售渠道情况、男装高、中、低市场竞争格局与销售渠道情况高端品牌中端品牌低端品牌竞争格局国际知名品牌占有较高的市场份额，国内品牌相对较少。国际知名品牌在面料、款式设计和品牌知名度等方面具有较强的竞争优势，在营销策略上一般是利用品牌、资金等优势在大中城市核心商圈建立旗舰店，同时通过特许经营方式进入中国市场。高级男在中端品牌市场内，以国内品牌为主，主流品牌厂商基本上由传统的服装制造厂演变而来，产品覆盖面广。目前，该层次厂商前端设计和研究开发实力
43、相近，产品相似度高，尚未真正建立起有个性魅力和文化内涵的品牌形象。通过低端零售渠道销售。在低端品牌市场内，厂商处在低层次的产品竞争或者处于模仿式的品牌营销阶段，缺乏稳定的客户群，营销策略以薄利多销为主，促销手段以价格调节为主，管理手段较为简单。装品牌市场竞争激烈，根据Euromonitor 研究报告，在其调研的同类品牌中，未有单一品牌的市场占有率超过2%销售渠道从销售渠道来看，大中城市核心商圈的高级百货、客流量大的机场以及高端星级酒店是高端品牌最主要的销售渠道。网络渠道一般是以加盟为主、直营为辅。端品牌的销售渠道主要包括专卖店、百货商场专柜。中端品牌注重在城市人流量较大从销售渠道来看，在二三线
44、城市开设专卖店、超级市场、批发兼零售市场是低端品牌的主要销售渠道的商圈租赁商铺开设专卖店。此外，在一二线城市的中级商场、二三线城市的百货商场开设专柜也是中端品牌的主要销售渠道。目标人群高收入人群中高收入人群中低收入人群敬请阅读末页之重要声明14卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告代表品牌国外品牌：HUGO BOSS,杰尼亚、 报喜鸟、七匹狼、九牧王等各中小地方品牌AMMANI等。国内品牌：沙池、卡奴迪路、卡尔丹顿等数据来源:招股说明书、湘财证券研究所“货”无疑指得是公司的产品，那目前中高端服饰是“场”比较重要还是“货”比较重要？我们认为这命题的讨论可以等同于国内中高端商场与服饰自身品牌对
45、消费者影响能力的抗衡。对于奢侈品而言，强大的品牌影响力，已战胜了中高端商场的束缚，他们建立自己的大型旗舰店，甚至可以改变原来的商业零售的分布，例如：日本表参道原来是遍布林荫小道的边缘地带，完全没有商业的气息，随着 Prada、Dior 等奢侈品独立旗舰店的设立，目前已成为名牌林立的奢侈品一条街。我们认为目前国内的中高端商场的成熟程度要高于国内中高端男装品牌的成熟程度，目前单一服装品牌并没有具备这样的品牌影响力，能自理门户之后，让消费者趋之若鹜。按服饰消费的发展历程来看，在服装品牌化的初期（国内品牌成立的时间一般在 90 年代，至今最多 20 年左右的历史，而国外品牌很多都是几十年上百年的历史）
46、一般商场对消费者的影响能力一般都会高于品牌的影响能力。例如 80 年代，日本百货商场公司规模巨大，名气较大，例如：伊斯丹、三越等。商场有巨大的聚集客流的能力，据历史资料显示，排名前 15 的店铺每年的客流量可以达到 4.5 亿人次，百货公司扮演着“权威认可机构”，消费者对商场的认可程度远高于对品牌的认可程度。我 们 认为 目 前我 国商 场与 品 牌的 关 系与 日本 在 80 年代 类 似， 据Euromonitor 研究报告，2009 年通过高级百货渠道销售的高级男装占高级男装零售总额的 74.3%，达到 437.7 亿元。可见高级百货目前依然是中高端消费者购物的主要场所，其在消费者心中的
47、影响力要大于单个品牌的影响能力。终端店铺对任何服装品牌来说都是最直接的广告。而中高端品牌一般都要给消费者传达品牌公司富有实力和资金雄厚的形象，以此来支撑自己较高的产品价格，然而能进入当地的中高端商场也是公司实力的印证。据米谢尔.舍瓦利耶（巴黎 Revillon 时尚集团主席）对奢侈品牌的运作的研究显示，一般奢侈品都会在发达国家设立自己的店铺。因为如果它的消费者到奢侈品云集的米兰和纽约旅游，发现自己喜爱的品牌 A 在当地没有专卖店，那他会认为品牌 A 不是一个有实力的品牌，可能回去之后就不会购买品牌 A。敬请阅读末页之重要声明015卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告一般品牌的发源地都在一
48、个地区，但是随着品牌的发展，消费者希望自己喜爱的品牌分布在全国各地，甚至是全世界各地。当消费者去其他城市旅游或出差，发现自己喜爱的品牌总是能在中高端渠道出现，那品牌对消费者的影响能力，就将逐步提升。品牌也将从地区性品牌走向全国性品牌。国内的中高端品牌同样面临着这个情况，最好的宣传就是能把自己的店铺开到自己目标群体聚集的地方去，比如当地最高档的商场，五星级酒店和机场。我们认为目前拥有优质的渠道资源可以持续提升企业的核心竞争力，能够快速占领有销售渠道资源的公司将能在中高端品牌的竞争中脱颖而出。我们梳理了全国主要的商业集团旗下商场情况，我们认为目前合适或有潜力适合卡奴迪路等中高端品牌开设的商场数量在
49、 680 家左右。表 5、全国重点中高端商场梳理序号商场集团旗下商场数量12年止2012年6月30日，公司已在全国的截12345678910111213141516171819202122232425重庆商社山东银座商城北京王府井百货长春欧亚文峰大世界天虹商场烟台市振华百货金鹰国际商贸百盛商业新世界百货中国合肥百货大楼北京首商银泰百货万千百货大商集团辽宁兴隆大家庭商业郑州丹尼斯百货茂业国际控股广州市广百济南华联商厦南京中央商场北京翠微大厦广州友谊卓展大洋百货合计1345255011473221463314182732803027362924856418681敬请阅读末页之重要声明16卡奴迪路（
50、002656,SZ）深度研究报告数据来源：商业联合协会，湘财证券研究所整理截止 2012 年 6 月，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市和港澳地区的 141 个城市开设了 364 家门店，其中直营店增至 205 家，加盟店增至159 家，与行业中同等定位的企业相比，公司终端零售规模处于领先地位。图 9、公司销售渠道全国分布图（、公司销售渠道全国分布图（2011 年 6 月）数据来源：招股说明书，湘财证券研究所整理5.3 先发优势与上市红利助公司占据优质渠道而一般城市内的高级百货、机场与星级酒店等优质渠道资源是有限的，所以目前高端渠道核心商圈的进入门槛较高，很多情况是高端商圈选择品牌。如何
51、在众多想进入高端商圈的品牌中获得有限资源，能够顺利进入较为优质的高端商圈，最主要与最直接的竞争优势就是品牌在其他同等商圈的优秀业绩。公司通过多年的努力，在很多中高端商场同内消费品中的排名名列前茅。表 6、公司店铺在各地商场排名情况、公司店铺在各地商场排名情况敬请阅读末页之重要声明123-567-917、 、卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告481011序号城市广州市南宁市成都市拉萨市长沙市武汉市北京市南京市宁波市沈阳市乌鲁木齐市店铺所在商场广州友谊商店南宁友谊商店成都仁和春天百货人东店西藏拉萨百益百货店长沙友谊商店武汉新世界百货徐东店北京赛特购物中心（中区）南京金鹰国际购物中心宁波银泰
52、百货东门店沈阳新世界百货新疆乌鲁木齐天山名店2010年第四名第三名第一名第一名第二名第一名第七名第五名第一名第一名第三名2009第五名第二名第一名第三名第四名第五名第一名第三名第三名数据来源:网络公开资料、湘财证券研究所注：商场通常将同类品牌布局在同一楼层，上述销售排名是公司根据卡奴迪路（CANUDILO）品牌所在商场提供的同楼层男装销售排名资料整理。目前，公司已成为国内少数拥有完整覆盖一线城市高端核心零售商圈的高级男装服饰品牌零售商之一。公司与包括仁和春天百货、王府井百货、新世界百货、上海百联、广州友谊、湖南友谊阿波罗、卓展集团、银泰百货、深圳万象城、南京金鹰、巴黎春天等在内的标志性高端连锁
53、百货建立了稳定的长期合作关系，为公司市场份额持续扩大奠定了良好的基础。外加公司目前成功上市，对公司的品牌形象、商场的谈判能力都起到了一定的提升左右。公司上市之后，相比其他品牌公司，具有资金优势，可以快速占领合适的店铺资源，有助于公司提高市场占有率，在众多国内中高端品牌中获得先发优势。根据国际知名品牌营销经验，高端服装品牌的营销宣传均以门店终端形象推广为主。奢侈品品牌的店铺终端成列都是具有自己一条完善的体系。每一个店铺都是公司品牌的最好的宣传广告，所以中高端品牌对终端店铺的形象尤为重视。例如奢侈品品牌店铺专修标准一般都在 3 万元左右/平，而国内 很 多 品 牌 的 装 修 标 准 仅 为 20
54、00 元 左 右 / 平 。 目 前 公 司 装 修 标 准 在4000-5000 元/平。公司目前与很多国际代理品牌形成了代理关系，截至 2011 年 6 月 30日 ， 公 司 已 与 登 喜 路 （ DunhillLINKS ） 巴 利 （ BALLY ） 万 星 威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、瑞士军刀（WENGER）、阿玛尼饰品（EMPORIOARMANI）等国际一线品牌建立了品牌销售代理关系。国际知名品牌拥有完整的品牌管理、供应链管理体系和终端控制机制，公司通过与其合作，吸收了国际先进的品牌管理经验，提升了自身的品牌运营能敬请阅读末页之重要声明18卡奴迪
55、路（002656,SZ）深度研究报告力。通过对国际一线品牌的学习，公司自有品牌的终端店铺形象也在不断的提升。图 10、公司产品橱窗展示、公司产品橱窗展示数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理图 11、公司柜台展示数据来源：公司网站、湘财证券研究所整理目前国内中高端男装市场占有率第一品牌还不足 2%，对比中高端女装排名第一的“宝姿”品牌 3.5%左右的市场占有率，我们认为国内单一中高端品牌市场占有率还有继续提升的空间。目前国内中高端商场的成熟程度高于国内的中高端品牌。能否进入合适的渠道，是中高端品牌提升市场占有率的关键。公司目前与中高端商场有比较良好的合作关系，外加上市带来的上市红利，我们认为
56、公司有能力近几年保持高于行业的平均速度扩张，在与众敬请阅读末页之重要声明19卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告多的中高端男装品牌的竞争中胜出。6 盈利预测及估值6.1 主营业务收入预测公司今年获得募投资金将加快外延扩张的步伐，我们认为目前公司店铺全国单品牌可开店铺数量能达到 680 家左右，2 个品牌一共有 1300 家店铺空间，目前公司店铺数量在 360 家左右，还有较大的外延扩张空间。我们预测 2012 年公司新增店铺数量为 122 家，直营店外延扩张速度在 45%左右，加盟店外延扩张速度在 30%左右，预计同店增长在 10%左右。表 7、公司主营业务收入结构预测（单位万元）营业收
57、入(单位万元)20082009201020112012E2013E2014E门店数量自营店加盟店合计754912411784201145122267175143318254186440343223566411263674当年新增门店自营店加盟店7549423528383021794389376940店铺增长速度自营店加盟店56%71%24%45%21%17%45%30%35%20%20%18%单店全年平均收入自营店加盟店2611941979119974215892269323798249103销售收入自营店加盟店9,7704,74618,8676,02426,0997,60534,40211,
58、74248,39815,30270,67819,98093,79124,946其他品牌合计销售收入增长率14,53324,89171%33,70735%46,14737%63,70038%90,65842%118,73731%资料来源：公司公告、湘财证券研究所6.2 估值及建议我们预计 2012 年公司门店数将增加 120 家左右，随着公司规模的上升，采购具有一定的规模效益，有利于公司毛利率的稳中有升。由于今年募投资金到位，公司财务费用率将大幅降低，至使公司三大费用率有所降低。公司2012-14 年 EPS 分别为 1.65 元、2.4 元与 3.16 元，对应的市盈率为 28 倍、19 倍、
59、14 倍。我们认为在目前宏观经济下滑的背景下，体量较大的大众消敬请阅读末页之重要声明20卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告费品将受到较大的压力，公司消费者定位为中高端消费客群，此人群在目前中国快速发展的情况下，从绝对数和相对占比都在不断扩大。客群的扩大将有利于公司对抗消费下压的压力，我们给予“买入”评级。6 重点关注事项7.1 股价催化剂公司外延扩张速度高于预期，公司目前盘下澳门一家大店，大店的收入贡献高于预期。7.2 风险提示行业增速下滑，终端销售速度放缓，店铺扩展速度下滑。商圈的不断变化，公司关店率提高。敬请阅读末页之重要声明%721卡奴迪路（002656,SZ）深度研究报告附录(
60、单位:百万元)利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营性损益营业利润2010A337.07250.262.8190.9027.142.520.8900086.802011E461.47318.444.76105.9432.682.371.84000143.032012E640.23427.813.20159.5347.12-16.002.77000212.422013E915.58604.454.58217.7168.71-14.000.00000311.132014E1,202.64787.206.01278.8789.
61、42-15.000.00000415.43现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额成长性指标营业收入增长率经营利润增长率净利润增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率NOPLAT 增长率2010A76.26-68.344.3012.032010A35.42%61.99%62.45%63.29%63.29%59.89%2011E108.78-37.9416.2186.672011E36.91%64.78%67.72%65.25%65.25%64.32%2012E-15.51-50.06739.97674.392012E38.74%48.51%50.85%32.84
62、%32.84%55.00%2013E224.09-40.07-47.38136.642013E43.01%46.47%45.23%49.89%49.89%44.57%2014E82.57-31.45-138.72-87.602014E31.35%33.52%31.79%34.76%34.76%75.69%加:其他非经营性损益 0.983.831.820.000.00经营效率指标2010A2011E2012E2013E2014E利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归母公司股东净利润资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他
63、非流动资产87.7822.5865.200.0065.202010A126.8455.44102.208.300.0013.5722.0354.702.01146.8637.50109.350.00109.352011E213.51109.04146.3113.250.0018.7922.2153.5910.27214.2349.27164.960.00164.962012E887.91162.26366.2330.480.0022.5828.750.016.33311.1371.56239.570.00239.572013E1,024.55198.53481.0524.390.0028.23
64、34.800.015.99415.4399.70315.730.00315.732014E936.95289.41687.3131.700.0020.4641.620.016.97销售毛利率销售净利率三费/营业收入ROEROA存货周转率应收账款周转率固定资产周转率总资产周转率偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率现金比率经营性现金/流动负债62.62%19.34%35.77%32.97%16.93%123.3%1290.41530.387.5%2010A48.64%156.74102.0332.94%40.83%62.98%23.70%30.55%35.68%18.63%116.8%1034.
65、82077.978.6%2011E47.78%173.01120.5036.38%39.04%63.89%25.77%29.78%15.17%10.96%63.1%1000.02226.642.6%2012E24.20%416.87311.35%59.01%-4.47%64.24%26.17%29.75%19.09%13.33%68.1%1000.02630.850.9%2013E26.76%376.87271.9957.00%48.86%64.42%26.25%29.38%21.39%15.67%62.3%833.3%2889.3%59.7%2014E22.06%465.69%301.16%
66、46.51%19.77%资产总计385.08586.971,504.551,797.552,014.44短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计40.00122.850.0024.46187.3275.0010.87103.98197.760.00197.761,880.4181.050.0039.76280.48286.64800.51205.11306.490.00306.491,070.97166.910.0039.76347.08286.64800.51320.581,087.400.001,087.40987.992
67、28.320.0039.76458.65286.64800.51464.331,255.100.001,255.10536.58272.640.0039.76417.74286.64800.51653.761,476.110.001,476.11估值指标EPSPEPBPSPCFEV/EBITEV/EBITDAEV/NOPLATEV/ICEV/SALES2010A0.6558.5019.2911.3250.0242.2442.2459.3958.5011.322011E1.0934.8812.448.2635.0625.5625.5636.1434.888.262012E1.6523.123.5
68、15.96-245.8919.2419.2423.3223.125.962013E2.4015.923.044.1717.0212.8412.8416.1315.924.172014E3.1612.082.583.1746.199.529.529.1812.083.17负债和股东权益合计 385.08586.971,504.551,797.552,014.44敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘
69、财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明：本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不
70、保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
