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1、 美国金融危机：机制分析及若干问题思考中南财经政法大学中南财经政法大学 目 录危机的根源祸起次级抵押贷款危机及救助过程若干问题思考一、危机的根源1.1 美国的经济增长方式：赤字经济任何国家的国民经济，都要保持一个正的稳定增长。无论怎样分析经济增长的因素，投资总构成一国经济增长的必要条件。而不造成通货膨胀的投资必须有相应规模的储蓄予以支撑。换言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资,从而促进经济增长。所谓储蓄，指的是国民收入使用中扣除消费之后的剩余。因此，（美国的）高消费和低储蓄,同样地,（中国的）低消费和高储蓄,是同一块硬币的两面，两者说的是同一件事情。在美国，举凡政府、企业
2、和居民均举债消费或生产。这是美国金融危机的祸根。由于其国内缺乏足够的储蓄，于是就形成了其特有的动员储蓄的机制：在国内，通过花样翻新的金融创新，产生“资产型储蓄”。即通过负债获得金融资产，依赖资产价格的不断上涨来获得投资或消费的资金来源。在全球，通过持续的贸易收支逆差，占用他国储蓄。上世纪50年代末期以来，美国政府收支基本上是赤字美国居民储蓄率很低,且自80年代开始一路下滑老故事不断重演1933年，美国经济学家I.费雪（Irving Fisher）在分析英国历次经济和金融危机后,发表了一篇题为“关于大衰退的债务紧缩理论”的论文。这是研究危机的最经典文献。该文认为，全部过程可以从大规模投资开始分析
3、。大规模投资是由大量借款支持的，大量借款造成大量债务。然而，一旦发生某些降低人们对利润期望之信心的事件，人们便会着手销售资产以偿还债务。债务的清偿导致廉价抛售；当人们用之偿还银行贷款时，存款货币就会减少。价格水平会降低，货币流通速度会减慢。同时，商业净值和商业利润也会一落千丈。产出将下降，贸易将减少，失业将增加。商业上的亏损、破产和失业将导致人们产生悲观情绪并丧失信心；反转来，这又会使得人们进行窖藏，从而更大幅度地减慢货币的流通速度。银行为了保全自己，将停止贷款，因而货币供应进一步减少。这一过程反反复复地进行着：银行经营不良倒闭窖藏破产进一步廉价抛售银行经营不良直至产生大衰退。费雪总结道：“问
4、题不在于过度投资或过度投机，而在于过度负债。” 费雪的论断简洁而深刻，为我们分析当前美国的金融危机提供了方法。1.2 实体经济因素：“新经济”后美国经济增长趋缓刺激房地产市场发展，成为宏观调控的重点 由于需求不足是美国经济的常态，所以，美国的宏观经济管理主要侧重于需求管理。从需求层面上看，刺激经济无非三途：刺激投资。互联网泡沫于2000年4月破灭之后，美国国内事实上很难找到足够规模的投资领域来拉动经济发展。刺激出口。在全球化条件下，美国逐渐丧失了在传统经济领域中的优先地位，全球劳动分工格局的重组，使得美国处于不利的地位上，贸易长期赤字，使得出口成为美国经济增长的负因素。刺激国内消费。这是美国经
5、济发展的必然选择。由于房地产在美国居民消费结构中占有很大比重，刺激居民购买房地产，顺理成章地成为美国政府刺激经济发展的主要领域。1.3 货币政策的责任进入新世纪以后,美国经济呈下滑趋势。为刺激经济，美国采取了扩张性货币政策，利率水平急剧下降。扩张性货币政策的实施，致使经济中的通货膨胀抬头，为了治理通货膨胀，货币政策开始紧缩，利率水平急剧上升。利率的上升，使得次贷借款人的成本上升，危机被触发。金融危机发生后，美联储又开始降低利率。1.4 美元霸权是双刃剑第二次世界大战结束后，资本主义世界建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。这个体系的特征是“双挂钩”，即美元与黄金挂钩，而各国货币则根据其含金量同美
6、元挂钩。这个体系存在两个根本性矛盾：在国内，由于美国负有维持固定汇率的最终责任，而为了维持外部均衡，他就必须牺牲内部均衡；而为了维持内部均衡，则他就难以维持固定汇率。这就是著名的“米德冲突”。从国际视野来看，如果以美元为关键货币，则美元的供应需要美国持续出现“双赤字”。然而，如果美国双赤字长期持续，又会导致美元价值下降，危及美元的官定含金量，从而削弱美元作为国际货币的地位。这就是著名的“特里芬难题”。矛盾从上世纪60年代初开始显露，其后愈演愈烈，终于在1971年导致布雷顿森林体系崩溃。1974年的“牙买加协议”最终确定了浮动汇率制度。但是，牙买加体系之后，美元事实上还是国际货币，不同的是，他此
7、时摆脱了自身的责任一旦出现国际收支不平衡，调整的责任无不落在其他国家头上。（续）美元霸权虽然使得美国可以获得很多好处，但是，长期而言，它也会侵蚀其经济增长的基础，扭曲全球经济结构，最终将本国及全球经济送上衰退的道路。国际货币制度中的美元霸权，使得美国可以长期保持双赤字，并依赖它来支撑本国的经济增长；在另一面，其他国家则依赖美国的贸易赤字来支撑本国的出口导向型经济增长。在这一格局下，世界各国通过贸易顺差获取以美元定值的收入，同时，通过持有外汇储备（主要以美元定值）的形式，再将这些美元收入输送回美国，购买那里的各类证券和（或）房地产，美国人因而获得收入，得以消费和投资。如此循环往复，美国的贸易逆差
8、越来越大，而世界经济的总需求越来越低迷，股市和房地产市场的泡沫却越来越大。这一循环的唯一可能结果，就是一场席卷全球的金融危机，继而是全球通货紧缩，并可能导致世界经济大萧条。 美国贸易赤字延续，并导致无限制向外借款美国成为最大的负债国全球经济失衡二、祸起次级抵押贷款2.1 住房问题一直是美国社会经济政策的核心美国政府一直十分重视居民的住房问题。上个世纪30年代以来通过了一系列住房法案。1977年社区再投资法案鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。1978平等信贷机会法要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。联邦住房局（FHA）也一贯奉行为
9、第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在抵押贷款二级市场上，依据1992年联邦住宅企业金融安全和健全法，政府发起设立的“两房”（“房利美”和“房地美”）公司承担为政府住房政策目标服务的责任：法案规定：“两房”每年购买的抵押贷款中，中低收入水平和少数居民聚集地区的贷款应占一定的比率。这使得“两房”不得不加快收购次级抵押贷款的步伐，并以此为基础发行更多的次级抵押贷款证券。还有其他手段美国政府还通过税收等手段鼓励居民置业。1986年税收改革法案规定：纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。在政府政策法律的
10、指引下，贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象，使得更多的人群获得贷款机会，提高了美国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。2006年，美国住房私有率高达68.9%，拉美移民的自有率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率48.2%这些比率分别都比10年前提高了2个百分点以上。2.2 次贷剖析次级抵押贷款的主要特征：贷款人信用记录较差，信用评级得分较低（信用评分在620分以下，即个人信用评定在“一般”以下）；贷款首付低，但月供还款与收入之比较高；少数族群占比高；多为浮动利率贷款，或只支付利息和无收入证明文件贷款（这类贷款只需每月支付贷款利息，本金可最后到期一次支付，如果房产价值上涨，则贷款人可出
11、售房屋还贷，并获得赢利）。1994年美国的次级贷款发放量只有350亿美元，仅占当年住房抵押贷款发放的4%。随着2001年美国房地产市场的迅速升温，次级抵押贷款也随之迅速增长，2005年最高，占当年房地产抵押贷款发放量的21%。到2007年三季度时，全美国次级抵押贷款余额已达到1.3万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额的14%左右。次贷是一种高风险资产次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提供住房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构银行机构、抵押贷款公司、储贷协会便开始放松信贷条件。这时，银行并没有象以往那样关注贷款人的第一还
12、款来源（收入来源和稳定状况），从而铸就第一道防线，而是更多地关注第二还款来源（即房屋价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还贷）。当房地产市场保持价升量增态势时,第二还款来源固然可以保障，但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手段。次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。次贷及其衍生产品使得大量机构卷入基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来抵押贷款公司热情地参与到这场活动中来，它们放松风险评估条件，大量购买次级抵
13、押贷款，并将其证券化出售。信用评级机构也对次贷证券给予了过高的信用等级评定。各种保险和担保机构也参与其间。广大的金融市场其他参与者在缺乏信息的情况，不可能对次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准大量购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发行更加便利；反转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如荼。一旦违约发生，便会触发恶性循环2006年，在当年发行的2.05万亿美元的住房抵押贷款证券中，次级抵押贷款证券占据了21.9%。过度的繁荣，酝酿着巨大的风暴。事实上，2004年的储贷协会危机，已预示风暴即将到来。一旦次级抵押贷款出现违约，次贷债券的评级和价值迅速下降，次级抵押贷款的发放也成为了问
14、题。由于信息不对称，市场对证券化产品不甚熟悉，更是恐慌性地抛售手中的债券。反转来，金融市场的危机开始对房地产市场形成极大的负面影响，房价出现回落，这就使得不能还款的次级抵押贷款者失去了最后一根救命稻草，银行也随即被卷入了危机的漩涡中。这是一个恶性循环的过程。美国各类抵押贷款证券（2001-2007）年份年份MBS发 行行额 （ 10亿美元）美元）政政府府发发起起设设立立机机构构发发行行额额占占(%)私私营营机机构构发发行行额额占占(%)ALTA类抵抵押押贷款款证券券占占%次次级级抵抵押押贷贷款款证证券券占占%2001135580.319.70.86.42002185777.722.32.96.
15、62003271778.421.62.77.22004188454.145.98.419.22005215644.755.315.421.62006205044.155.917.821.92007/1季度季度53749.450.61816.52007/2季度季度54752.847.218.413.72.3 理解衍生品：MBS-过手证券根据现金流分配方式的不同，MBS主要分为“过手证券”(pass-through)和“结构性证券”(structured)。过手证券：发行人按月收取借款人偿还的本金和利息，在扣除了有关费用后按比例“过手”给证券投资者。信托帐户抵押贷款池投资者A投资者B投资者C过手回
16、收现金流按比例扣除费用后全部转移保险、保证信用增级理解衍生品：MBS-结构化证券结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对MBS进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷款产生的现金流重新组合后偿付证券投资者。典型的结构化证券贷款池A贷款池B贷款池C信托帐户优先级证券次级证券Z级证券按优先顺序回收现金流对现金流进行重新组合理解衍生品：CDO-现金CDOAssetAssetAssetAssetAssetSPV (Special Purpose Vehicle)TrusteeSuper SeniorJunior MezzanineEquitySenior Mezzanin
17、eExcess SpreadCashCashInterests & PrincipalInterests & Principal理解衍生品：CDO-合成CDOAssetAssetAssetAssetAssetSPV (Special Purpose Vehicle)TrusteeSuper SeniorJunior MezzanineEquitySenior MezzanineExcess SpreadCashDefault Loss PaymentCDS PremiumInterest & PrincipalRisk Free AssetRisk Free InterestRisk Free
18、 Interest理解衍生品：CDS甲方：CDS 买方乙方：CDS 卖方丙方：公司债券或MBSABS债券每3个月支付一次固定保险费一旦违约，支付信用损失本 金和 利息 组 合风 险头寸 信贷违约掉期(CDS)是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护一种保险，是所谓的“买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方”；丙方，可能会破产或者违约，称为“信用连接机构”(reference entity)。 信贷违约掉期类似一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情况。但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求，信贷违约
19、掉期也可用作投机。 理解衍生品：“两房”的经营模式2.4 杠杆化杠杆化是金融体系运行的基本特征。在金融运行中，至少有如下4种制度安排可以产生杠杆作用：部分准备制保证金交易保险借款杠杆固然客观存在，也不可能被消灭，但是，其作用被滥用，便会酿成金融危机。美国此次金融市场中的杠杆化问题,可以从三个层面来分析1、由原生金融产品生成场内衍生品过程中的杠杆在场内市场、即交易所市场，以这次美国雷曼兄弟公司倒闭、AIG被美国政府接管为例，其主要原因之一在于对冲基金通过卖空交易来打压其股票。根据美国证监会的规定，卖空交易方需提供相当于卖空交易额50的保证金，这就意味着对冲基金可以用1元现金卖空2元股票，其杠杆率
20、达到了2倍。再例如，在交易所交易的石油期货，据统计，其规模相当于石油现货交易的近4倍。换言之，仅仅计算期货交易的规模（不考虑交易所中交易的期权），其相当于石油实物的杠杆就是4倍。如果进一步考虑对冲基金还可能从其他机构借钱的话，这种杠杆率会上升数倍，通常认为，对冲基金的杠杆率至少在10倍左右。2、由原生品和场内衍生品转化为场外衍生品过程中的杠杆由于相对缺乏监管、信息不透明，场外市场交易的杠杆情况较难知晓，但肯定大于场内交易。据BIS的统计，以名义额计算，场外衍生品交易的规模是场内的7倍左右。按此计算，以石油为例，场外交易的衍生品相当于实物交易的28倍。事实上，多数衍生品的交易额与实物交易的倍数都
21、远超过此数。场外交易的衍生品杠杆的原理与场内一样，但没有统一标准。通常，信用等级高的金融企业可以有较高的杠杆率。此次ATG的问题与此有关。由于其股票被对冲基金的卖空交易所打压，评级随之降低，原先在衍生品交易中不需要或者只需要少量的保证金突然增加，这就是所谓的因信用下降而导致的“去杠杆化”（在场内市场一样）。3、银行业在将原生品（贷款）剥离出资产负债表之后形成的杠杆。这种杠杆最为典型的就是资产证券化。虽然那种真实交易的证券化（如MBS）是一对一的转让资产（过手），这个过程中没有杠杆放大的效应。但是，由于可以将原有的贷款顺利地卖掉，在准备金率、资本充足率和存款一定的情况下，银行可以发放多得多的贷款
22、。这种新增贷款乃至流动性进一步放大了整个社会的杠杆率。对于那些虚拟的证券化（如合成CDO），其交易过程就类似于场外衍生品了。因为其中没有资产的真实出售，大家只是在“赌”债务人是否违约，这里的杠杆率就很高了。三、危机及救助过程3.1 危机及救助过程2007年2月3日。美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为其在美国的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年3月13日。New Century Finance 宣布濒临破产。美股大跌2007年4月4日，裁减半数员工后，New Century Finance 申请破产保护。2007年7月19日，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。 2007年8月3日，贝尔
23、斯登称，美国信贷市场呈现20年来最差状态。欧美股市暴跌。2007年8月6日，房地产投资信托公司American Home Mortgage申请破产保护。2007年8月9日，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球股市下跌。2007年8月11日，世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市。美联储一天3次向银行注资380亿美元以稳定股市。2007年8月14日，沃尔玛和家得宝等数十家公司公布因次贷危机蒙受巨大损失。2007年8月16日，全每最大商业抵押贷款公司股价暴跌，面临破产。美国次贷危机恶化。2007年8月31日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计
24、划挽救次贷危机。2007年9月25日，国际货币基金指出，美国次贷危机影响深远，但同时认为，各国不应过度监管。2007年10月13日，美国财政部帮助各大金融机构成立一支价值1000亿美元的基金（超级基金），用以购买陷入困境的抵押证券。2007年10月24日，受次贷危机影响，美林公布07年第三季度亏损79亿美元，此前的一天，日本最大券商野村证券也宣布其当季亏损6.2亿美元。2007年11月9日，美国银行、花旗银行和摩根士丹利三大行达成一致，同意至少拿出750亿美元帮助市场走出次贷危机。2007年11月28日，美国楼市指标全面恶化，美国全国房地产商经纪人协会声称10月成屋销售连续第八个月下滑，房屋库
25、存增加1.9%。2007年12月12日，美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士等五大央行宣布联手救市，包括短期标售，互换外汇等。2007年12月18日，美联储提交针对次贷危机的一揽子改革措施。2008年1月22日，美联储紧急降息75个基点。2008年1月30日，美联储再次降息50个基点。2008年2月18日，英国决定将诺森罗克银行收归国有。2008年2月19日，美联储推出一项新的预防高风险抵押贷款新规定的提案，这是次贷危机以来所采取的最全面的补救措施。2008年2月20日，德国宣布州立银行陷入次贷危机。2008年3月11日，美联储再次联合其他四大央行宣布继续为市场注入流动性，缓解全球货币市场压力。20
26、08年3月17日，美联储意外宣布调低窗口贴现率25个基点。摩根大通同意以2.4亿美元左右收购贝尔斯登。2008年3月19日，美联储宣布降息75个基点，并暗示将继续降息。2008年3月20日，英国央行会见五大投资银行高级管理人员，首次表态将为国内银行提供更多的资金援助。2008年3月24日，美国联邦住房金融委员会允许美国联邦住房贷款银行系统增持超过1000亿美元房地美和房利美发行的MBS。2008年4月9日，国际金融协会代表全球银行巨头首次公开承认在此次信贷危机中负有责任。2008年4月16日，美联储褐皮书指出：各个地区的贷款标准，贷款需求下降。2008年4月17日，美林公司第一季度亏损19.6
27、亿美元，大大高于预期，将再度裁员3000人。2008年4月21日，银行大型贷款商的资产负债表受到信贷紧缩影响，为应付不断增加的压力，苏格兰皇家银行将计划筹集120亿英镑。2008年4月22日，耶鲁大学经济学家Robert Shiller称，此次美国房贷危机可能比大萧条时期的下滑程度更加严重，政府应采取紧急救助措施。2008年4月24日，美国商业银行本周增加了在美联储贴现窗口的借款规模，而投资银行减少了对该融资工具的使用，信贷紧缩的重点已经从券商转移到存款机构。2008年4月25日，美国4月份消费者信心指数创1982年3月以来最低水平。2008年4月28日，美国人口普查局公布数据显示，2008年
28、第一季度美国房屋空置年率刷新2.9%的历史高点。2008年5月5日，美联储调查显示，由于担心经济前景，美国银行业继续收紧企业和消费者放贷的标准和条件。2008年5月6日，美国房利美宣布今年第一季度损失21.9亿美元，美股亏损2.57美元，预计明年损失还将恶化。2008年5月7日，美国财长保尔森表示，美国金融市场正自信贷紧缩中逐渐恢复，信贷危机最糟糕的时期可能已经过去。美国众议院通过一项法案，建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再次提供数以十亿美元计的资助。2008年5月13日，伯南克声称，美联储紧急注入流动性的做法已经帮助减轻了金融市场的压力，但市场还未完全恢复正常。20
29、08年6月3日，一些分析师预估雷曼兄弟公司可能将公布1994年以来首个亏损季报，该投行因此可能需要筹集30-40亿美元资金。2008年6月9日，雷曼兄弟公司与其季度亏损28亿美元，并筹集资金60亿美元。2008年7月13日，美国财政部和美联储联手推出了拯救美国抵押贷款业两大巨头房地美和房利美的计划，其中包含了向这两家公司直接提供贷款和买入股份在内的一系列措施。2008年7月14日，索罗斯称，此次危机是其一生中遇到的最严重的危机。2008年7月18日，房地美计划通过发行价值最多达100亿美元的新股筹资。2008年7月22日，美国财长保尔森称，房地美和房利美的稳定对经济复苏起着关键作用。2008年
30、7月26日，美国参议院通过了一项房地产市场救助议案，准予向房屋抵押贷款巨头房地美和房利美提供紧急融资，并建立一个拥有3000亿美元资本的基金向数以万计的受困屋主提供帮助。2008年7月30日，美国总统布什签署了房市救助法案，使之成为法律。2008年8月1日，雷曼兄弟CEO称，该公司拟采取与美林相同的措施，出售价值约数百亿美元的抵押证券，以减少杠杆。2008年8月1日，鉴于通胀和经济衰退危险同时存在，美联储宣布维持2%的联邦基金利率不变。2008年8月6日，高盛大幅度下调包括摩根士坦利、雷曼兄弟、美林和摩根大通等多家美国大投行的财报预测及目标价。2008年8月21日，雷曼兄弟与韩国产业银行和中国
31、中信证券举行谈判，意图出售其50%的股份，但未能成功。2008年9月7日，财长保尔森宣布，将向房地美和房利美内提供资金援助，并由联邦住房金融局接管该两机构。2008年9月12日，财政部和美联储积极为陷入困境的雷曼兄弟寻找买主。2008年9月14日，美国前联储主席格林斯潘称，美国正陷入“百年一遇”的金融危机中，这次危机引发经济衰退的可能性正在增大。2008年9月15日， 雷曼兄弟宣布申请破产； 美国银行和美林公司达成收购后者的要约； 美国国际集团(AIG)和华盛顿互助银行面临倒闭风险； 美联储牵头，十大银行各自出资70亿美元，成立一支价值700亿美元的平准基金。2008年9月16日， 英国央行宣
32、布将通过额外微调操作，向市场注资200亿英镑； 欧洲央行向货币市场注入700亿欧元资金； 日本央行分两次一共向市场注资2.5万亿日元； 美联储通过隔夜回购操作向市场注入总计700亿美元资金。2008年9月17日， 美联储为AIG提供不超过850亿美元的担保贷款，并获得后者79.9%的股权； 巴克莱银行同意收购雷曼旗下的北美投资银行和资本市场业务部门以及交易部门资产并将承担负债； 日本央行向市场注资2万亿日元。2008年9月18日， 美联储与日本、加拿大、瑞士、英国和欧洲央行通过1800亿美元外汇互换安排计划，美联储同时为金融市场注资1050亿美元； 2008年9月18日，英国劳埃德银行和哈利法
33、克斯银行达成并购交易，前者同意出资122亿英镑收购后者。2008年9月21日，美财长保尔森向国会提交了总额达7000亿美元的救助计划，该计划的核心是允许财政部无限制地购买金融机构的抵押贷款证券。2008年9月22日，美联储批准摩根士坦利和高盛公司改变投行的性质，转为传统的银行控股公司。2008年9月26日，摩根大通宣布收购华盛顿互惠银行的存款、资产和部分债务2008年10月3日， 富国银行宣布，将采取换股的方式以150亿美元并购美联银行 美国总统布什签署救市法案。2008年10月6日， 美联储拟提高对商业银行贷款至9000亿美元，同时向商业银行的存款准备金支付利息； 全球股市暴跌，其中俄罗斯尤
34、甚，曾两次宣布停止交易； 冰岛金融服务监管局宣布接管该国市值排名第二的银行，并禁止对该国主要银行股票的卖空交易，同时，冰岛央行宣布将推行钉住一篮子货币汇率。2008年10月8日，美国联合其他五大央行降息，中国也加入了降息行列。2008年10月9日，央行联袂降息未能缓解恐慌情绪，道指失守9000点大关。2008年10月12日，欧元区15国峰会之后，承诺担保银行间拆借，并授权成员国政府在必要时买入金融机构的股权。2008年10月13日， 英国和欧元区六国联手注资2.3万亿美元，保护银行业。至此，欧洲国家结束了各自为政局面。此次救援的规模也超出了美国7000亿美元的金额； 受到各国联手干预激励，道指
35、创下历史上最大单日点数涨幅。2008年10月14日，美国宣布“三部曲”救助方案：以2500亿美元购买银行高级优先股和无投票权股票，为银行同业拆借提供担保；联邦存款保险公司为银行和储蓄机构发行的所有无担保高级债券、无息账户的存款提供担保。2008年10月15日，伯南克认为，信贷危机是美国经济面临的最大威胁，将采取一切可能措施来恢复金融市场的稳定；欧洲各国央行“无限额”注资计划迈出第一步；欧洲三央行联手向金融机构注资2540亿美元。2008年10月16日，欧盟结束为期两天的峰会，同意27个成员国参与由英国和欧元区国家上周日拟定的银行业支持计划。 2008年10月17日，布什在位于华盛顿的美国商会发
36、表讲话时说，为应对金融危机，政府采取了系统性和积极的措施，这些措施充分发挥出作用还需要时间。他说，信贷市场“冻结”不是一夜之间的事，“解冻”也需要时间。 2008年10月18日，美国总统布什在马里兰州戴维营会见到访的法国总统萨科齐和欧盟委员会主席巴罗佐时宣布，美国将于近期就国际金融危机问题主持召开一次国际峰会。2008年10月20日，美联储主席伯南克在国会作证时说，鉴于经济疲软可能持续数个季度，政府有必要考虑出台新一轮经济刺激措施。这是伯南克首次公开表态支持新一轮救市。白宫发言人随后说，总统布什对这一主张持“开放”态度，将视新措施具体内容决定是否予以支持。 2008年10月21日,美联储出台一
37、项新计划，创立新的特殊目的工具，通过出售资产支持商业票据的方式，为货币市场基金所收购的商业票据提供10%的融资；纽约联储则以隔夜贷款的方式，按1.75%的贴现率提供剩余的90%融资。该计划总额至多达5400亿美元，目的是让五家特殊基金能够满足投资者的资本偿还需求。法国总统萨科齐称，他将在出席第七届亚欧首脑会议时力邀中国和印度两大新兴经济体参加计划中的全球金融峰会，共商国际金融体系改革。2008年10月25日，第七届亚欧首脑会议在北京闭幕。会议发表声明称，要稳定各国国内金融市场，加强政府间合作，促进各国监管协调，改革国际货币制度。中国国家总理温家宝在会后举办的记者招待会上指出，应对危机要处理好三
38、个关系：一是金融创新与金融监管的关系。要根据需要和可能，稳步推进金融创新，同时加强金融监管。二是虚拟经济与实体经济的关系。要始终重视实体经济的发展，使经济建立在坚实可靠的基础上。虚拟经济要与实体经济相协调，更好地为实体经济服务。三是储蓄与消费的关系，要使消费与储蓄相协调。2008年10月26日，美国财政部将开始大量收购地方银行的股份，目的是解冻信贷市场，向美国企业和个人消费者提供扶持。2008年10月26日，中国人民银行行长周小川向十一届全国人大常委会第五次会议报告国务院关于加强金融宏观调控的情况。当前，全球性的经济金融调整是长期积累的失衡矛盾最终释放的必然结果，对我国经济的影响不容低估。同时
39、，也应该看到，当前我国总体经济形势是好的，而且我国金融机构实力普遍增强，盈利能力和抗风险能力明显提高，市场流动性总体上还比较充裕，金融体系也是稳健和安全的，能够有效抵御外部冲击。 3.2 金融部门损失很大（07年第二季度-08年8月）按产品类型金融部门损失很大（07年第二季度-08年8月）按区域金融部门损失很大（07年第二季度-08年8月）按机构类型银行减值规模和资本筹集（07第三季度-08第三季度）3.3 各国救助的侧重点有所差别危机的开始提供流动资金危机深化资产负债表救助股权救助：国有化、半国有化负债救助：存款保险资产救助：购买有问题金融机构的问题资产敞口提供流动资金救助的侧重点各国有所区
40、别，这反映出理念和传统的区别。例如，对国有化，欧洲和美国就明显不同。3.4 自我救助：去杠杆化？大量的高杠杆交易是放大危机的因素。因此，“去杠杆化”成为问题金融机构解决危机的必要一环。在场内市场限制卖空交易或提高保证金比例；交易对手间的信用崩溃；银行通过证券化派生贷款和存款的能力丧失等，都可收去杠杆化的效果。问题金融机构去杠杆化的主要手段是出售资产及处置贷款。收缩资产负债表，是降低整体杠杆率最直接的办法。然而，当大批机构同时用这种办法来“去杠杆”的话，宏观的结果不容乐观：资产被大量抛售，其价格必然下跌，价格下跌又引起市场对其所余资产价格的合理性产生怀疑。资产净值按照市价入账随之缩水，结果是杠杆
41、比率居高不下，并成为导致金融机构崩盘的催化剂。同时，问题金融机构筹资的困难越来越大，往来银行又加速抽走资金，致使问题金融机构在流动性短缺的陷阱中越陷越深。似乎有很多筹资的路径，但恐怕还得靠政府出手在理论上，要突破去杠杆化的困境是有办法的。只要其他私营机构或者政府出手扩大资产负债表，吸纳问题机构放出的资产，让资产市场不至于崩溃，问题机构便有较大的机会循着市场机制而有序退出。然而，金融机构资金短缺，继而以极大的折扣价火速出售资产，这种去杠杆过程带来巨大的资金缺口。以目前的情况来看，很难想像自顾不暇的美国金融机构还存在足够的财力弥补资金缺口。显然，美国需要寻求石油美元、主权基金，以及包括中国、印度等
42、国在内的“外援”。但是，由于首轮注资行动损失惨重，再加上近期商品价格回落、亚洲各国贸易顺差减少等因素的影响，中东各国普遍持观望态度，亚洲各国则需要保留外汇以备外资的流出，也不敢大幅度出手。于是，解决的出路还是落在美国财政部和美联储头上。目前，美国政府债务余额已接近6万亿美元，加上近一个月来拯救计划的花费，要再加上1万亿以上。这使得美国政府不堪重负。当然，拯救金融机构与军费开支是两个概念。后者一去不复返，前者在适当的时候可以返回，或可取得净收入。因此，如果情况紧急，美国政府还会出手，当无疑问。四、若干问题思考美国金融危机令我们反思金融发展和创新战略如今，我们正站在新的历史起点上，需要规划我们进一
43、步改革的方向。无论我们是否意识到，在规划我国金融改革和金融创新的方向时，我们或明或暗地都会有一个蓝本，长期以来，这个蓝本就是美国的实践。与此相关联，我们也会有一些理论上的参考，这些理论大都是基于美国的实践。但是，去年以来，自次贷危机在美国爆发并演化为震撼世界的“金融海啸”以来，这些观念受到严重挑战。那里曾经让我们觉得已经是非常完备的体系，瞬时间变得七零八落；很多曾经被奉为金科玉律的规则、做法、惯例，瞬时间就成为必须被抛弃的东西。美国的事态还在展开过程之中，现在还不是做结论的时候。但是，有一些经验和教训已经初显端倪。在规划未来我国金融改革和发展的战略时，必须记取这些经验和教训。4.1 金融改革与
44、创新应当服务于实体经济金融的发展必须服务于实体经济，无论何时何地，这都是基本原则。然而，上个世纪90年代以来，金融发展的这一“天条”常常被忽视，甚至被抛到脑后。花样翻新的CDO、CDS、结构化、理财产品等等，很多都缺乏实体经济的基础。上个世纪90年代以来，通过无穷尽、有时是为创新而创新的金融创新，金融的发展有脱离开实体经济基础而自我服务的倾向。金融市场产品普遍受到质疑金融因素广泛渗透到商品市场中，金融的投资和投机行为产生了无序扰动市场价格、干扰实体经济正常运行的负作用。当今，石油、谷物等大宗农产品和资源类产品价格是在金融市场上确定的。例如，在石油期货市场上，套期保值者，即真正的生产者和真正的需
45、求者，不到20%；余下的80%都是金融投资者，对冲基金、投资银行、主权财富基金以及其他金融机构，发挥主导作用。如此形成的石油价格，基本上不反映石油的供求关系。2005年，国际能源署和国际货币基金组织就曾呼吁各国石油的生产商和石油加工商进入石油期货市场，但由于金融投机力量过于强大，这些机构难以进入。最近几个月来石油价格的暴涨暴跌，充分说明了石油市场的投机性。对金融创新产品的极度不信任，使得全球通行“现金为王”，流动性偏好极大，窖藏之风盛行。致使全社会的流动性几乎全部依靠货币当局予以提供和维持。续：市场运行规则受到质疑诸如评级公司等中介机构的功能受到严重质疑评级公司等中介机构的作用，在危机前是掩盖
46、问题，放大收益，在危机后则是夸大问题，放大损失。综合结果是加剧了危机波动。亚洲金融危机时，也发生了同样的事情。如果没有社会评级机构，用什么机制和机构替代？“现代会计制度”受到严重挑战以资本市场为前提、以“公允价值”为基础的会计制度的最大问题，就在于它在市场繁荣时期将放大所有投资银行及市场参与者的资产负债表和利润，过度夸大繁荣；在市场衰退时期，它会显著收缩所有投资银行和市场参与者的资产负债表和利润，人为加剧衰退。这又是一个加剧危机波动的制度。 续：投资银行作为独立行业或已暂告结束在上个世纪末，由于金融市场飞速发展，金融创新层出不穷，商业银行的传统领地被不断侵蚀，因此，在金融市场最发达的美国，有“
47、商业银行是本世纪的恐龙”之说。但是，在从去年以来开始的美国“金融海啸”中，我们看到的突出现象是：投资银行的一顶顶王冠落地，而收购这些不可一世的投资银行的，却都是各国的商业银行。不仅如此，硕果仅存的两家投资银行高盛和摩根斯坦利也在进行重组，其重组的方向则是退回到银行控股公司，而这两家公司过去都是金融控股公司。因此，美国金融界目前又有“商业银行收复失地”之说。(续)投资银行的“对冲基金化”投资银行，是从事证券发行、承销、交易、企业重组、财务顾问、兼并与收购、投资分析、项目融资、风险投资等业务的非银行金融中介机构。起初的投资银行不投资，不贷款，也不吸收存款，近年来，它们既投资、贷款，也吸收存款。从业
48、务模式看,投资银行的传统业务非常简单，就是发现有增长潜力可的企业，帮助它们上市、发债，协调改制上市过程中的过桥融资，同时兼顾财务顾问，如今，投资银行已经从简单的中介，发展成为几乎集所有金融业务于一身的当事人；为了寻找新的增长点，它们必须奔走于各类市场、各个国家之间，并用不断的金融创新来创造和发现新的业务。从人员上看，2007年鼎盛时期，一家投行可达近十万人；从地域上看，也从美国的区域性金融机构，发展为在全球主要金融市场上都有分公司，其每年的盈利能力已达百亿美元（续）从形态上看，1984年，除美林外，其他投行都不是上市公司，而如今几乎都成为上市公司。这个变化很具关键性，因为，这使得本来只是作为市
49、场中介、在一定意义上“中立”于市场利益的投资银行，现在已经变成了与市场动向绝对相关，必须向市场波动来寻找自身利益的利害相关者。很多人讨论经济危机时，十分关注逐日盯市的“市值定价”会计制度的加速器作用。这是对的。但是，倘若投资银行自身不是上市公司，倘若它们手头不持有大量多头或空头的市场头寸，因而其自身价值不受市场强烈影响的话，独立的投资银行不会这么迅速地遭受毁灭性打击。(续)金融与实体经济“疏远化”倾向在国内也有表现债券市场我国债券市场相比来说不甚发达，就是这个不甚发达的债券市场上，也只是充斥着各种各样的“金融债”，使得这个市场成为金融机构“理财”的场所，其中流动着的巨额资金基本上与企业无关，基
50、本上不为实体经济服务。基于这种扭曲的市场结构，通过金融市场来传导的货币政策，对于实体经济的调控效力便呈递减之势。非银行金融机构纷纷上市，其合理性也可质疑。这些机构的行为被资本市场动态所左右，它们的主营业务已经模糊，并产生了一系列不利后果。历史上，我们曾发生过3.27国债期货事件。近年来的NDF市场，等等，都值得重新反思。在今后我国的金融改革和发展过程中，我们应牢牢记住为企业、居民和实体经济服务的原则。在这个意义上，为普通居民服务的机构、市场和产品，为我们高新科技产业化服务的机构、市场和产品，为小企业服务的机构、市场和产品，应当大力发展。那样一些在技术上看起来很“优美”，但是基本上只是金融业自我
51、服务、甚至自娱自乐的那样一些机构、市场和产品，应当尽量摈弃。4.2 要切实加强风险管理广义的风险可以被定义为不确定性。一项事务在发展过程中若存在两个以上的可能结果，便应当认为它存在不确定性。因此，风险无处不在。从根源上说，金融业就是为了管理风险而产生和发展的。回顾人类社会发展历史，可以清楚地看到这一点。物物交换，货币，金融，衍生金融问题的复杂之处在于：当金融业在创造出一种管理已知风险的机制、产品或服务的同时，它却可能在酝酿着新的风险。管理风险的四种基本方法风险回避不符合风险管理条件的贷款坚决不贷“次贷”的要害是降低贷款条件，这就违背了风险回避的原则预防并控制损失严格的内部控制制度，风险控制总监
52、位置的设置法国兴业银行问题的关键在于内控制度不严，风险留存在充分了解风险之特征的条件下，将风险留置于资产负债表中，这样做，为的是诸如维持客户关系以及获取风险收益等目的但是，风险留存应当对应有充足的资本储备（资本金、拨备等）风险转移套期保值购买保险分散投资：不把鸡蛋都放在一个篮子里管理风险：更深入的问题风险管理的要点：准确定价并提供资本储备准确识别风险并给于适当定价社会定价评级公司的困境内部定价需要经验、资财、人才和相应的以管理风险为导向的决策机制具备足够的准备资产，一旦潜在的风险发展成为损失，便可用之弥补亏空近年来，投资银行倾向于以发现风险并销售风险的方式来管理风险，它们的多数创新都没有消灭风
53、险，亦未提供解决风险形成损失的方法和手段，只是将风险扩散到更广的范围之内。本次美国金融危机的发生与蔓延，充分显现了这一方式的弊端。4.3 重新审视金融结构的发展方向可以从很多角度来观察金融结构。其中，直接融资和间接融资的关系，是最重要的观察、分析角度。在我国的金融改革过程中，直接融资和间接融资的关系一直是热议的话题。一段时期以来，朝野似乎已经形成了共识，这就是，直接融资要优于间接融资，因此，发展直接融资成为中国金融改革的重要任务。这一认识，已经被写进党和政府的文件之中。美国的金融危机，对这一观点提出了需要研究的新课题。中介和市场没有绝对的优劣之分中介和市场没有绝对的优劣之分，只有与经济发展的需
54、要是否相符之别金融中介生产信息但不公开销售信息，它们作为代理人代替居民做出投资决策（发放贷款）。因此当一项新技术出现时，中介为主的金融体系很可能裹足不前。市场为主的优势就是允许所有的投资者充分表达自己的意见。这种对不同意见的容忍，使得新技术往往是在市场主导型金融体系的国家中首先得到发展和应用。这个结论同两次工业革命和20世纪末期信息技术革命的特征事实是相符的。但是，正是由于此次新技术革命已近尾声，而更新的科技还在酝酿之中，市场的过度发展，就会产生扰乱市场的不利后果。此次美国金融危机集中于金融市场、市场机构（投资银行为主）和市场化产品上，反映了实体经济中的这种转变。美国金融体系发展中市场和中介间
55、的轮回在上个世纪末，由于金融市场飞速发展，金融创新层出不穷，商业银行的传统领地被不断侵蚀，因此，在金融市场最发达的美国，有“商业银行是本世纪的恐龙”之说。但是，在从去年以来开始的美国“金融海啸”中，我们看到的突出现象是：投资银行的一顶顶王冠落地，而收购这些不可一世的投资银行的，却都是各国的商业银行。不仅如此，硕果仅存的两家投资银行高盛和摩根斯坦利也在进行重组，其重组的方向则是建立银行控股公司，而这两家公司过去都是金融控股公司。因此，美国金融界目前又有“商业银行收复失地”之说。这种翻天覆地的变化，促使我们重新审视市场和中介的关系。中国需要均衡发展中介和市场需要考虑中国的经济发展阶段和面临的任务来
56、规划金融发展的方向和重点。中国面临的发展任务需要我们均衡发展两种融资方式中国正处于高新科技产业化并通过这一过程来从根本上改变产业结构的时代。因此，大力发展金融市场，应当是我们的重要任务。但是，作为后发展国家，我们的主要任务是承接在发达国家已经实现了的高新科技产业化的成果。推广这些结果，需要中介的大力支持。因此，继续发展金融中介，依然具有重要意义。基于中国的发展阶段和发展特点，在完善我国金融体系的过程中，发展市场和发展中介，两者不可偏废。需要提醒的是，我们应根据实体经济发展的需要，选择发展的重点。4.4 更积极地参与国际货币制度的改革长期以来，世界各国均对美元霸权表示不满。此次金融危机，特别是美
57、国金融危机向其他国家的扩散，更引起人们对现行国际货币制度的强烈批评。改革国际货币制度问题，比以往任何时候都更紧迫。国际经济、特别是国际货币制度领域，是一个完全用实力说话的地方，这里“不相信眼泪”。因此，抛弃各种过激的看法，冷静分析现状，认真讨论各种可能的解决问题的路径和方案，是应有的科学态度。中国需要争取在国际金融事务中的发言权现有外汇储备的使用问题所谓是否购买美国国债的问题，是一个伪命题有一个对现有外汇储备认识的专业性问题。我国有2万多亿美元的外汇储备，绝不意味着我们坐拥金山，有大量的钱存放在保险柜里的等待着去花用。一定要知道，每一分钱外汇储备都已经有了用途。如果我们仍然保持着大量的外汇储备
58、，就不得不购买美国国债；如果我们的外汇储备开始减少，打算购买也没有能力。所谓“抄底”，其本质是一个改变外汇储备的资产结构问题。鉴于别国的教训，鉴于跨国并购金融机构极少成功的事实，在这个问题上我们必须慎之又慎。利用全球金融体系调整和改革的时机，增大我们的发言权努力发展亚洲地区经济和金融合作，推动人民币“走出去”，并在亚洲经济和金融活动中发挥越来越大的作用；积极参与国际金融体系的改革，争取较大发言权，并对美国、欧洲、英国、日本等“关键货币”国家的行为形成约束。关注国际货币制度的改革用其他货币替代美元?欧元？日元？人民币？商品本位？黄金？如何持续地供应国际清偿力和国际储备资产？如何解决“特利芬难题”？和“米德冲突”？新的“布雷顿森林体系”？本位币及其发行分配机制单一货币？货币篮子（特别提款权，SDR)？多种货币安排（区域化货币合作）？汇率安排：固定汇率？可调整浮动汇率？完全浮动汇率？各国间国际收支出现“严重不平衡”时的调整机制 谢 谢 ！
