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1、第二章 期货市场及采用期货对冲的策略第1页1、期货市场q1.1期货市场概述q1.2期货合约的内容与特征q1.3 期货市场的交易机制q1.4 期货市场的监管本章纲要2、采用期货合约对冲的策略q2.1套期保值基本原理q2.2 基差风险q2.3 交叉套保和套期保值比q2.4 采用股指期货调整股票组合资产贝塔q2.5 实践中的对冲策略第2页q世界上早期期货交易的产生、发展源自于对远期交易的标准化和防范信用风险。q商品期货：q1730年代日本堂岛大米会（Djima Rice Exchange）q1842年纽约棉花交易所NYCE（New York Cotton Exchange）q1848年的芝加哥期货交
2、易所CBOT（Chicago Board of Trade）1.1 期货市场概述金融期货：qCME组织了International Monetary Market（IMM）开始提供外汇的期货合约交易，成为第一个金融期货品种。qCME在1976年发起的第一个利率期货产品。q1982年，CME发起成立第一个股票指数期货产品：标普500指数期货合约。31.1 期货市场概述我国的期货市场的建立始于郑商所的谷物交易市场，目前共有19个品种的期货合约在交易（截止到2012年12月）q郑商所q大商所q上期所q中金所41.1 期货市场概述期货合约的两类制度安排：q交易标的的物理属性要求、交易标的的单位和交易时
3、间、合约交割的方式、地点和时间。这些规定是基本的合约标的制度安排。q在这些基本安排之外的保证金（margin）制度、盯市结算（mark to market）制度、每日价格涨跌停板(limit up and limit down)，交易熔断制度（trading fuse）和头寸限仓制度(position limit)如最大持仓限制和持仓时间限制等则属于控制市场风险的措施。51.2 期货合约的内容与特征期货合约的内容与特征q保证金制度是指期货交易者在交易的时候必须通过期货经纪公司交纳一定数量或者比例的资金予以交易所作为发生违约风险准备的制度q按照约定的市场价格结算每个交易者的盈亏的安排称之为盯市结
4、算一般而言的即时是指每天收盘时按照结算价计算盈亏q交易所通常还会规定每日的最高和最低交易价格的涨、跌停限制以使得期货交易的保证金风险处于可控状态q交易熔断制度也是常用的可以及时控制市场风险的措施：任何交易时间触发特定波动幅度即会终止交易或者在限定幅度内交易。q限仓制度：限制交易者的头寸数量和持有时间以防止市场操作或者交易风险的措施61.2 期货合约的内容与特征期货合约的内容与特征期货市场交易机制的相关各方有期货交易所(Futures Exchanges)、期货经纪商（Futures Commission Merchants, FCM）和期货交易者(Traders)q期货交易所提供期货合约产品，
5、负责交易价格的撮合，经纪商之间的盈亏结算和通过各种制度对经纪商以及交易者进行风险控制q期货经纪商就是期货交易的中介，任何期货交易者要首先在期货经纪商处开立期货交易帐户然后才能进行交易。期货交易所通过期货经纪商对期货交易进行清算q期货交易者是对期货价格持有看多看空不同意见的交易双方，他们通过各种不同的交易指令来实现自己的交易目的。71.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易者可以下达的常见交易指令类型q市价指令(market order)l止损指令(stop loss order)l触价指令(market if touched order)q限价指令(limit order)，这一指令
6、是目前我国期货交易支持的主要指令形式q交易所或者通过经纪商还可能支持更复杂的定制指令81.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的价格撮合机制,开盘集合竞价/盘中连续撮合竞价的原则q价格优先,时间优先q成交价可以使最多的交易申请单成交q超过成交价的申买单和低于成交价的申卖单都要成交q成交价至少能够让买或者卖的一方全部成交91.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制q撮合交易结果(以限价指令为例):例1101.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制bid￥10.0410￥10.0320￥10.0230￥10.0140￥1050￥9.9940￥9.9850￥9.97100￥9.962
7、00￥9.95200ask￥10.08100￥10.07200￥10.06300￥10.05200￥10.04100￥10.03100￥10.0280￥10.0160￥1040￥9.9930q撮合交易结果(以限价指令为例):例2111.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制bid￥10.0410￥10.0320￥10.0230￥10.0180￥1050￥9.9940￥9.9850￥9.97100￥9.96200￥9.95200ask￥10.08100￥10.07200￥10.06300￥10.05200￥10.04100￥10.03100￥10.0280￥10.0160￥1040￥9.993
8、0投资者损益的计算：头寸乘以起止期间的价格变化即得期间的损益假设某个交易者分别作了以下几笔交易：第一笔多头开仓5手的成交价格为10元/每手，然后第二笔空头开仓2手的成交价格为11元/每手，第三笔空头平仓5手的成交价格为12元每手。假设第3笔交易后当天的结算价为11.5元/每手q那么我们可以在第3笔交易当天收盘后将该交易者的损益计算如下：5(11.5-10)+(-2)(11.5-11)+(-5)(11.5-12)=9元，如果交易者帐户的初始资金为10元，并且期间并未追加任何保证金及取走资金，那么现在该帐户的权益就是10+9=19元。121.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的清算q
9、期货交易的清算机制:交易所通过清算所(clearing house)对各个具备资格的经纪商清算，其他经纪商和交易者要在这些具备资格的清算会员处开立帐户q根据期货经纪商和交易所之间的清算层次关系，一般而言期货经纪商至少都有全面结算会员和非结算（交易）会员之分。131.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的清算q期货交易清算的一个例子：l假设我们的交易所只有一个交易标的；l该交易所有三家期货经纪商A、B、C，A和B是全面结算会员，C是交易会员；l5个期货交易者分别在经纪商A（交易者1号和2号），B（交易者5号）和C（交易者3号和4号）那里开户。q假设清算所根据净头寸收取各个结算会员经纪
10、商的保证金，而各个经纪商根据交易者多空双向各自合计的总头寸收取保证金。141.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的清算假设现在各方开户帐户的初次交易如下：q经纪商A 250 手多头230 手空头 20手净多头：q交易者 1 100手多头 q交易者 2 90手空头q经纪商C 在经纪商A处开户 150手多头和140 手空头q交易者3 在经纪商C处开户 150手多头q交易者4 在经纪商C处开户 140手空头q经纪商B 0手多头和20手空头 20手净空头q交易者5 在经纪商B处开户 20手空头最终清算所 2个成员：经纪商A和经纪商B头寸为q经纪商A 20手净多头q经纪商B 20手净空头1
11、51.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的清算假设每一手合约价值为10元，交易所要收取1元/每手的保证金，并且各个经纪商也按此标准向各交易者及交易会员经纪商收取保证金。那么可以算出各方所应缴纳的初始保证金如下：q经纪商A：共收到480元初始保证金，向清算所缴纳20元保证金 来自交易者1的100元 来自交易者2的90元 经纪商C从交易者3和4共收取290元并缴给经纪商A；q经纪商B：从交易者5那里收到20元保证金，并且向清算所缴纳20元保证金161.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制期货交易的清算现在假设该合约的价格从10元上升至11元，那么所有多头由于获得收益因而不需要追加
12、保证金，但是所有空头因为亏损掉了所有已经缴纳的保证金，因而会需要追加1元/每手的变动保证金。q经纪商A需要收取额外的230元变动保证金: 来自交易者2的90元以及来自经纪商C的140元；q经纪商B需要来自交易者5的20元 ；q所有收取的变动保证金会被转给多头方q经纪商A转入交易者1帐户100元q经纪商A通过经纪商C向交易者3帐户转入150元q经纪商B向清算所转入20元，然后再由清算所将此数额转给经纪商A最终，清算所的保证金并未发生变化，仍然为40元。171.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制投资者一旦开始期货交易，从开仓到离场有三种方式q平仓（close position），是最常见的方
13、式q期转现（exchange for spot），期转现是指在交易所的安排下，有现货交易需求的多空双方以商定价格结清各自头寸的交易q交割（delivery）。交割如前文所述要等到最后交易日之后在交易所安排下进行181.3 期货期货市场的交易机制市场的交易机制q期货市场监管的目的在于调节和控制期货市场中交易者、经纪机构和交易所参与市场的各项制度安排，避免出现系统性的交易者、经纪机构或者交易所的风险q期货相关法规条例：目前我国尚未有专门的“期货法”，期货相关法规条例有2006年1月1日起施行的“证券法”和2007年国务院制定实施的“期货交易管理条例”。该期货交易管理条例是目前确定期货监管机构对期货
14、市场监管权力、责任和义务的最高准则q期货监管机构：我国的期货业的政府监管机构是证监会。另外，期货交易者保资金的监管由中国期货保证金监控中心负责。中国期货业协会作为期货经纪公司的行业协会也承担着部分市场监管职能。美国的期货、期权等衍生品的监管机构是Commodity Futures Trading Commission（CFTC）独立于SEC。191.3 期货期货市场的监管市场的监管什么是套期保值？q套期保值最初是指参与现货交易者采用期货合约交易建立与现货风险方向相反的适当数量的头寸以对冲（hedge）现货风险的交易策略q无论交易现货或者其他衍生品,都要承担价格向自己不利方向运动的风险。如果两个
15、交易标的的价格有着密切的相关性，在两者上面分别建立数量和方向适当的头寸可以使两者的风险得到对冲从而在整体上降低交易者风险202.1 套期保值策略的基本原理“最优”套保策略：q由于期货市场交易的合约标的和现货标的通常会有不同，因此套保时会遇到如何选择合约、仓位大小方向、建仓、调仓、移仓和平仓的时间等问题。对于给定的目标而言存在一个策略优化的问题。q具体的“最优”套保策略完全依赖于对于市场价格行为规律和套保者的决策目标的假设而决定。因此我们需要一个套保者决策目标的假定才能决定什么样的策略是一个“最优”的期货套保策略。这一目标选择与决策者对于风险收入或者财富的评价有关q关于套保策略的事后评价：期、现
16、策略每次实施回合的盈亏事后是可以观测的，但是要注意这只是随机事件的一次实现。212.1 套期保值策略的基本原理多角度看套保：q利用期货合约进行对冲是最简单和经典的采用衍生品对冲现货风险的策略。由于现货市场的风险方向一般需要具体分析,习惯上根据套保交易者在期货市场采取多头或者空头头寸而分别称为多头套保（long hedge）和空头套保（short hedge）q根据用于对冲的期货合约及其头寸在套保期间是否调整，套保策略分为静态套保和动态套保。动态套保可以认为是多个静态套保策略构成的一个序列。222.1 套期保值策略的基本原理从“静态”套保出发探讨套保原理，静态套保策略是对套保策略的简化：q假设套
17、保“期间”的价格波动对于决策者的优化目标没有影响，因此只需要关注期末时相对于期初时的价格波动即可q要区分现货头寸是“可变、待决策”的还是“给定”的，前者的实质是“期、现套利策略”，通常我们所指是后者，而后者情形下习惯上会把现货头寸看作是“沉没”的来考虑232.1 套期保值策略的基本原理利用期货市场套保的例子利用期货市场套保的例子1-1-空头套空头套保保q假设某铜加工企业已有合约已有合约确定确定在半年后的在半年后的2020天交货天交货期期内内要按要按照照交货期截止交货期截止时时的市场价格的市场价格出售1吨的铜加工制品，相比于当前已采购的原料铜的价格，如果未来铜价走低将会带来收益降低，因而该企业可
18、以在期货市场卖空同样数量的沪铜期货即1吨（假设可行），假设期铜和现货铜的价格在期初每吨价格分别为58750和59000，套保结束时两者价格都有两种可能性，同时升高到59500或者同时降低到57500。242.1 套期保值策略的基本原理q利用期货市场套保的例子利用期货市场套保的例子1-1-空头套保空头套保252.1 套期保值策略的基本原理利用期货市场套保的例子利用期货市场套保的例子2-2-多头套多头套保保q假设现在某白银加工企业和客户已有合同要按照当前市场价已有合同要按照当前市场价确定一批要在3个月后交付的白银加工产品的价格。假设由于加工周期很快，该银加工企业只会在交货前很短一段时间如3天前才会
19、从原料市场采购。因此该企业需要承担从当前到采购期间银价走高带来的成本增加的风险，因而选择在期货市场多头同样数量的期银，假设白银期货和现货价格在期初价格分别为38和40，套保结束时两者价格都有两种可能性，同时升高到45或者同时降低到35。262.1 套期保值策略的基本原理q利用期货市场套保的例子利用期货市场套保的例子2-2-多头套保多头套保272.1 套期保值策略的基本原理q两个例子的总结：282.1 套期保值策略的基本原理小总结：q这里需要注意的是我们选择的期货市场上的多空方向总是和现货市场的多空方向相反，这里的现货多空方向要以实际的合同约束为准而不是以预期或者推测的要求为准。q最后需要再次提
20、醒的是我们这里的计算方式是对给定的现货风险暴露而言的，因此基期的现货成本是沉没成本，我们不关心基期现货价格。292.1 套期保值策略的基本原理小总结（续）q如果我们统一补上沉没的现货成本，则可以描述如下：假设用S表示现货价，F表示期货价，0和1表示套保起止时刻。那么1：1的期现套保组合在0到1期间的收益为lS1-S0-(F1-F0)=F0-S0(空头套保且期末期现价格相同)l-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0（多头套保且期末期现价格相同）302.1 套期保值策略的基本原理q如果期末期现价格不同而有一个差距时会怎样呢？312.2 基差风险q在有基差时考虑沉没的期初现货头寸则有期现组合的
21、收益为lS1-S0-(F1-F0)=F0-S0+(S1-F1)(空头套保且期末期现价格不同)l-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0-(S1-F1)（多头套保且期末期现价格不同）322.2 基差风险q基差衡量了采用1：1且方向相反的期货合对冲时所面临的风险；q基差变大称为基差增强，反之则称为基差减弱，由于基差分别是现货空头采购成本和多头销售收入的一部分，因而基差增强对空头套保者有利而对多头套保者不利；q各种产品的基差的符号由于现货标的产品特性的不同而有各自特点，或者始终为正或者为负或者正负皆有。如黄金，历史上在2008年金融危机以前一直是期货对现货升水（即上面定义的基差为负）但在金融危机
22、期间及之后出现了贴水的现象；q基差是也基本面分析者关心的重要指标，对于和期货合约标的相同的现货价格，在期货合约的最后交易日附近，基差应该收敛到接近期货交割手续费的程度。q对于有些交易标的及期货，基差有时候被习惯定义为F1-S1。332.2 基差风险q由于期货交易标的的价格和套保者的现货价格经常不完全一样，这种状况即为交叉套保（cross hedging）。在大多数情况下，我们所关心的套保属于交叉套保的范畴。q在期货交易标的和现货不一样时，习惯上把基差分解为和期货标的完全相同的现货产品与期货之间的价差以及套保者涉及风险暴露的现货与该标的产品的价差两部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1-S1
23、*），这里用S1*表示和期货标的相同的现货产品价格。342.3 交叉套保和套期保值比q实际（交叉）套保时，由于标的物价格不可能百分百收敛，采用1:1的比例安排期货头寸不再可行，此时通常需要给出决策者的优化目标来确定采用何种套保比例。q套期保值比决定模型:l优化目标：期望效用或者特定风险指标l基差风险的识别 352.3 交叉套保和套期保值比q套期保值比的决定:优化目标l期望效用函数理论vMean-Variance approach approximation (Peck,1975; Heifner,1972, 1973; Kahl 1983; Myers and Thompson 1989)vT
24、he sufficient & necessary condition for MVHR to be optimal independent of preference(Lence,1995,Rao, 2000):l风险指标优化(e.g. Minimum Variance Hedge Ratio: Johnson, 1960; Stein, 1961; and Ederington,1979;VaR optimization; C-VaR minimization: Rockafellar and Uryasev,2002, et.al) 362.3 交叉套保和套期保值比qMVHR假设决策者要
25、通过调整期初持有的期货头寸来最小化期末的期现组合的价值的方差。假设现货价格变化期初为S0，期末为S1，期货价格期初为F0，期末位F1。那么最小化1单位的现货和h单位的期货构成的资产组合价值的方差的话，即 由于方差总存在最小值，仅考虑一阶条件，令 可得 也可写成372.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比最小方差套保比和期望效用最大化套保比值的联系：q我们假设未来的期货价格基于当前期货价格的条件期望就是当前的期货价格，也就是说当前的期货价格就是未来期货价格的无偏估计： 。 q另外，根据Benning,Eldor和Zilha（1983）以及Lence（1995），关于期现价格关系，我们假设套保期
26、末时随机的现货价格和期货价格满足关系 ，其中 是任意函数， 和 满足 在这两个条件下对于任意一个风险厌恶型的套期保值者最大化其期望效用，可以证明最优的套期保值比恰为最小方差套保比。也就是说，这样确定的最优套期保值比正好是最小方差套期保值比。由于这一结果在风险厌恶之外并未对决策者的效用函数作任何约束，因此为最小方差套期保值比的广泛应用提供了很好的支持382.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比392.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比qRao又进一步提出了用所谓“价格变化率”来描述的等价的充要条件：(Rao,2000)(Lence,1995)q最小方差套保比估计的常用参数性方法40Regr
27、ession-based methods：linear regression, VAR,ECM,etc 期货价格无偏期、现价格变化率 满足 joint elliptical distribution期、现价格满足线性（协整）关系并且并且Bivariate GARCH type models2.3 交叉套保和套期保值比-最小方差套保比412.3 交叉套保和套期保值比-最优套保比决定方法的改进q基差风险形式的识别：lMisspecification and Omited variables:Alternative specificaitons:e.g.Adam-Muller and Nolte,2
28、011Semi-parametric methods: e.g.Ai,Chatrath and Song,2005Nonparametic methods: e.g. Miscellaneous COPULA methodsq优化目标的选择和改进：lVariancelExpected utilitylVaRl一致性风险指标:e.g C-VaR e.g.Rockafellar and Uryasev,2002lChoquet expected utility: e.g.Bassett,Koenker and Kordas,2004q422.4 采用股指期货调整股票组合资产贝塔q432.4 采用股
29、指期货调整股票组合资产贝塔假定采用4个月期限的期货合约来对组合今后3个月价值进行套期保值，有数据：标准普尔500指数当前值=1000标准普尔股指期货价格=1010组合价值=5050000美元无风险利率=4%股指息票收益率=1%组合的=1.5假定3个月后指数价格=900股指期货价格=90244例题一、套期保值所需期货空头头寸为 二、期货头寸的收益=30（1010-902）250=810000三、组合在三个月的期望收益率 四、组合的期望收益（包括股息） 5050000（1-15.125%）=4286187美元五、套期保值者头寸价值的期望值=4286187+810000=5096187美元45解答#
30、hedging equity portfoliovi1=1000,vf1=1010,vi2=900,vf2=902,vp=5050000,rf=0.04,r=0.01,beta=1.5#the number of future contractsN - round(beta*vp/(250*vf1)#return of future positionrfc - N*(vf1-vf2)*250#return of index (including dividend)eri - (vi2-vi1)/vi1+r/4#capm, return rate of portfolioerrp - rf/4+
31、(beta*(eri-rf/4)#expected return of portfolioerp - vp*(1+errp)#expected value of hedging positionev - rfc + erp46计算程序(R)第47页 经典的套期保值策略谈到：如果可以处理保证金风险时，采用天真静态策略的做法:合同品种的选择合同品种的选择：好的相关性以尽量控制基差风险到期日的选择到期日的选择：在预定套保日期后但又尽量接近该日期套期保值比例的决定套期保值比例的决定：选择合适的风险控制目标。需要合适的展期策略以规避风险展期展期：是指将先到期的期货合约头寸在到期前清仓并立即重新在下一期合
32、约同向建仓的套保操作。这种方式通常在需要套保的期间内没有合适期货合约的情况下使用。2.5.实践中的对冲策略1.风险的性质和方向以及应不应该进行对冲？2.应该选用什么样的工具进行对冲？3.如何开发、测试和评价对冲策略？4.如何实施对冲策略？482.5.实践中的对冲策略1、风险的性质和方向以及应不应该进行对冲？案例案例1：现在某个铜贸易企业在既有的定价模式下，采购和下游销售都是随行就市，现货价采购和销售。在这一模式下，该企业是通过对于从采购到销售期间在期货市场上做空头套保进行对冲风险的。q假设现在上游供货商提出要改变定价模式：按照上期所的期铜价格连三合约订价，请问该企业在新定价模式下套保的风险收益
33、状况有何改变？q现在，如果该企业决定在销售产品的时候也跟踪上游供货商盯住的同一期货合约的话，套保组合的收益又是怎样的呢？q更进一步的，如果该企业所选定的对冲合约与上游供货/下游定价盯住的合约相同，套保组合的风险收益又是怎样的呢？492.5.实践中的对冲策略q应该选用什么样的工具进行对冲？ 选取期货，期权甚至或者是两者的组合都可以达到对冲的目的，我们需要对此进行具体分析：看一下案例2：成都西部置业钢材风险管理方案的选择l方案1 、供货商锁价供货 期货市场无套保成都西部置业与成都建工约定固定的钢材采购价格为4200元/吨，成都西部置业向成都建工预付80%钢材价格，货到时付余款。预付款时间为2012
34、年7月1号，交货/尾款日为2012年12月31号。l方案2 、供货商市价供货，采购商用期货市场套保 成都西部置业向成都建工按钢材市场价格（西本钢材市场价格）采购钢材，2012年12月31号货到付款。同时西部置业通过期货公司利用螺纹钢期货市场进行套保，预计需要占用保证金比例为15%，但是需要承担基差风险。502.5.实践中的对冲策略l方案3、以目前成都建筑建材指导价4300元作为基准价，到2012年12月31号时，若西本钢材市场价格对比此基准价上下波动8%以内即按照此价格交货付款。在此范围之外的部分，成都西部置业向成都建工多退少补。最后，假设方案2中当前所用对冲合约的期货价格为4250元/吨现货
35、价减期货价所得基差的期望为80元，波动率为0.02；假设期货市场套保操作所需资金比例至少15%可以应付期货持仓期间所有保证金风险；期货交易手续费为0。如何在这三个方案中进行取舍呢？512.5.实践中的对冲策略q3、如何开发、测试和评价对冲策略？案例3：假设某公司提出由于自己的期货交易保证金规模相对比较大（并非相对市场因为需要拆单策略），因此该公司提出能否定制一个短期上下调整仓位大小但是一直保持对冲的期货交易策略？522.5.实践中的对冲策略q4、如何实施对冲策略？ 多数目前企业的对冲策略实施是由专门期货交易团队负责的，但是具体实施很少能做到程序化。532.5.实践中的对冲策略54历史行情数据子模块回测检验子模块策略准备及指令触发子模块现货及期货交易数据管理子模块策略监测预警子模块持仓数据策略相关行情及交易数据确认的交易数据策略研发实时行情及交易数据处理子模块期货柜台系统分析计算支持子模块交易指令2.5.实践中的对冲策略第55页The End
