《金融市场学》第三阶段导学重点

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1、 金融市场学第三阶段导学重点金融市场学第三阶段学习包括四章：第 七 章 风 险 资 产 的 定 价第 八 章 债 券 价 值 分 析第 九 章 普 通 股 价 值 分 析第 十 章 金 融 市 场 监 管这一阶段的具体学习重点如下：第八章风险资产的定价第一节有效集和最优投资组合根据上一章介绍过的马科维茨证券组合理论， 投资者必须根据自己的风险- 收益偏好和各种证券和证券组合的风险、收益特性来选择最优的投资组合。然而，现实生活中证券种类繁多，这些证券更可组成无数种证券组合，如果投资者必须对所有这些组合进行评估的话，那将是难以想象的。幸运的是，根据马科维茨的有效集定理，投资者无须对所有组合进行一一

2、评估。本节将按马科维茨的方法，由浅入深地介绍确定最优投资组合的方法。一、可行集为了说明有效集定理，我们有必要引入可行集( Feasible S e t)的概念。可行集指的是由N 种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。%图 8 - 1 可行集与有效集般来说，可行集的形状象伞形，如图8 - 1中由A、N、B、H所围的区域所示。在现实生活中，由于各种证券的特性千差万别。因此可行集的位置也许比图8 - 1中的更左或更左，更高或更低，更胖或更瘦，但它们的基本形状大多如此。二、有效集(-)有效集的定义对于一个理性投资者而言，他们

3、都是厌恶风险而偏好收益的。对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集( E f f i c i e n t S e t ,又称有效边界E f f i c i e n t F r o n t i e r ) o处于有效边界上的组合称为有效组合( E f f i c i e n t P o r t f o l i o ) o(-)有效集的位置可见，有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。那么如何确定有效集的位置呢？我们先考虑第一个条件。在 图8 - 1中，没有哪一个组合的风险小于组

4、合N,这是因为如果过N点画一条垂直线，则可行集都在这条线的右边。N点所代表的组合称为最小方差组合( M i n i m u mVar i an c e P o r t f o l i o )0同样，没有哪个组合的风险大于H。由此可以看出，对于各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集是可行集中介于N和H之间的上方边界上的组合集。我们再考虑第二个条件，在图8 - 1中，各种组合的预期收益率都介于组合A和组合B之间。由此可见，对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中介于A、B之间的左边边界上的组合集, 我们把这个集合称为最小方差边界( M i n i m u m Var

5、 i an c e F r o n t i e r )。由于有效集必须同时满足上述两个条件，因此N、B两点之间上方边界上的可行集就是有效集。所有其他可行组合都是无效的组合， 投资者可以忽略它们。这样， 投资者的评估范围就大大缩小了。( 三) 有效集的形状从 图8 - 1可以看出，有效集曲线具有如下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了 “ 高收益、高风险” 的原则；有效集是一条向上凸的曲线，这一特性可从图8 - 2推导得来；有效集曲线上不可能有凹陷的地方，这特性也可以图8 - 2推导出来。三、最优投资组合的选择确定了有效集的形状之后，投资者就可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用

6、最大化的最优投资组合了。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点0,所图8 - 2所示。RpA_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ %图 8-2最优投资组合从图8 - 2 可以看出，虽然投资者更偏好b 上的组合，然而可行集中找不到这样的组合，因而是不可实现的。至于L上的组合，虽然可以找得到，但由于I I 的位置位于12的东南方，即 I 1 所代表的效用低于k ，因此L上的组合都不是最优组合。而 k代表了可以实现的最高投资效用，因此0点所

7、代表的组合就是最优投资组合。有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了有效集和无差异曲线的相切点只有一个，也就是说最优投资组合是唯的。对于投资者而言，有效集是客观存在的，它是由证券市场决定的。而无差异曲线则是主观的，它是由自己的风险收益偏好决定的。从上一章的分析可知，厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近N点。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近B点。第二节 无风险借贷对有效集的影响在前一节中，我们假定所有证券及证券组合都是有风险的，而没有考虑到无风险资产的情况。我们也没有考虑到投资者按无风险利率借入资金投资于风险

8、资产的情况。而在现实生活中，这两种情况都是存在的。为此，我们要分析在允许投资者进行无风险借贷的情况下，有效集将有何变化。一、无风险贷款对有效集的影响（ -）无风险贷款或无风险资产的定义无风险贷款相当于投资于无风险资产，其收益率是确定的。在单一投资期的情况下，这意味着如果投资者在期初购买了一种无风险资产，那他将准确地知道这笔资产在期末的准确价值。由于无风险资产的期末价值没有任何不确定性，因此，其标准差应为零。同样，无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零。在现实生活中，什么样的资产称为无风险资产呢？首先，无风险资产应没有任何违约可能。山于所有的公司证券从原则上讲都存在着违约的可能性，

9、因此公司证券均不是无风险资产。其次，无风险资产应没有市场风险。虽然政府债券基本上没有违约风险，但对于特定的投资者而言，并不是任何政府债券都是无风险资产。例如，对于一个投资期限为1 年的投资者来说，期限还 有 1 0 年的国债就存在着风险。因为他不能确切地知道这种证券在一年后将值多少钱。事 实 匕 任何一种到期口超过投资期限的证券都不是无风险资产。同样，任何一种到期I I 早于投资期限的证券也不是无风险资产，因为在这种证券到期时，投资者面临着再投资的问题，而投资者现在并不知道将来再投资时能获得多少再投资收益率。综合以上两点可以看出，严格地说，只有到期日与投资期相等的国债才是无风险资产。但在现实中

10、，为方便起见，人们常将1年期的国库券或者货币市场基金当作无风险资产。（ 二）允许无风险贷款下的投资组合1.投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形为了考察无风险贷款对有效集的影响，我们首先要分析由一种无风险资产和一种风险资产组成的投资组合的预期收益率和风险。假设风险资产和无风险资产在投资组合中的比例分别为X t和X2,它们的预期收益率分别为用和 S 它们的标准差分别等于2和 它 们 之 间 的 协 方 差 为 巧2。根 据X 1和X 2的定义，我们有X1+ X2= l ,且X、X2 0 o根据无风险资产的定义，我们有外 和62都等于0。这样，根据式（ 8 . 1 2 ） ,我们可以算出该组合的

11、预期收益率（ RQ为：RP= YjXiRi = XiRi+X2rf （ 8 . 1 ）;=1根 据 式（ 8 . 1 3 ） ,我们可以算出该组合的标准差 5）为：1tlXjXj% = X ( 8 . 2 )V z = i j= i由上式可得：X, = ， X2 = 1 - -( 8 . 3 )将( 8 . 3 )代 入( 8 . 1 )得：由于R i、 旺利巴 已知， 式（ 8 . 4 ）是线性函数， 其 中 二 （, 为单位风险报酬（ R e w a r d - to - V a r i a b i l i ty ） ,又称夏普比率（ S h a r p e s R a ti o ） 由于

12、X20,因 此 式（ 8 . 4 ）所表示的只是一个线段，如图8 - 3所示。在 图8 - 3中，A点表示无风险资产，B点表示风险资产，由这两种资产构成的投资组合的预期收益率和风险一定落在A、B这个线段上，因此AB连线可以称为资产配置线。由于A、B线段上的组合均是可行的，因此允许风险贷款将大大扩大大可行集的范围。RpBAb p图 8-3无风险资产和风险资产的组合2.投资于一种无风险资产和个证券组合的情形如果投资者投资于由一种无风险资产和一个风险资产组合组成的投资组合，情况又如何呢？假设风险资产组合B 是由风险证券C和 D组成的。根据第8 章的分析可得，B 一定位于经过C 、D两点的向上凸出的弧

13、线上， 如图8 - 4 所示。 如果我们仍用品和力 代表风险资产组合的预期收益率和标准差，用 X i 代表该组合在整个投资组合中所占的比重，则 式 （ 8 . 1 ）到 （ 8 . 4 ）的结论同样适用于由无风险资产和风险资产组合构成的投资组合的情形。在 图 8 - 4 中，这种投资组合的预期收益率和标准差一定落在A、B 线段上。（ 三）无风险贷款对有效集的影响引入无风险贷款后，有效集将发生重大变化。在 图 8 - 5 中，弧 线 CD代表马科维茨有效集，A点表示无风险资产。我们可以在马科维茨有效集中找到一点T,使 A T 直线与弧线CD相切于T点。T点所代表的组合称为切点处投资组合。R pD

14、AC_bp图8 - 5允许无风险贷款时的有效集T点代表马科维茨有效集中众多的有效组合中的一个，但它却是一个很特殊的组合。因为没有任何一种风险资产或风险资产组合与无风险资产构成的投资组合可以位于A T线段的左上方。换句话说，A T线段的斜率最大，因此T点代表的组合被称为最优风险组合(O p ti m a l R i sk y P o r tfo l i o )从图8 - 5可以明显看出，引入A T线段后，C T弧线将不再是有效集。因为对于T点左边的有效集而言，在预期收益率相等的情况下，A T线段上风险均小于马科维茨有效集上组合的风险，而在风险相同的情况下，A T线段上的预期收益率均大于马科维茨有

15、效集上组合的预期收益率。 按照有效集的定义，T点左边的有效集将不再是有效集。由于AT线段上的组合是可行的，因此引入无风险贷款后，新的有效集由A T线段和T D弧线构成。我们举个例子来说明如何确定最优风险组合和有效边界。假设市场上有A、B两种证券，其预期收益率分别为8 %和1 3 % ,标准差分别为1 2 %和2 0 %。A、B两种证券的相关系数为0 . 3。市场无风险利率为5 % 某投资者决定用这两只证券组成最优风险组合。从 图8 - 5可以看出，最优风险组合实际上是使无风险资产(A点)与风险资产组合的连线斜率(即) 最大的风险资产组合，其中用和力分别代表风险资产组合的预期收益率和标准差，门表

16、示无风险利率。我们的目标是求M a x旦二其中：R I=XA R A+XBR Bb； = + X：玩 + 2XAXBpaAaB约束条件是：XA+XB=1。这是标准的求极值问题。通过将目标函数对XA求偏导并另偏导等于0 ,我们就可以求出最优风险组合的权重解如下：x = 伉 用 一6%外( 月 _ . F ； + (用 . F ； 1 ( 凡 一 号 + & 一 1 7bA byXB=1-XA( 8.6 )将数据代进去，就可得到最优风险组合的权重为：X _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _( 0 .0 8 - 0 .0 5 ) x 0 22 -( 0 .13

17、- 0 .0 5) x 0 .3 x 0 .12x 0 .2，一( 0 .0 8 - 0 .0 5 ) x 0 .22 + ( 0 .13 - 0 .0 5 ) x 0 .12 2 - ( 0 .0 8 - 0 .0 5 + 0 .13 - 0 .0 5) x 0 .3 x 0 .12 x 0 .2=0 .4X g = 1 - 0 .4=0 .6该最优组合的预期收益率和标准差分别为：R =0 .4x 0 .0 8 + 0 .6 x 0 .13 = 11%c r . = ( 0 .42 x 0 .122 + 0 62 *0 22 +2X0 .4X0 .6 x 0 .3 x 0 .12x 0 .2

18、) = 14.2%该最优风险组合的单位风险报酬=( 11% - 5% ) / 14.2% =0 .42有效边界的表达式为：= 5 % + 0 .42% ，本书所附的光盘中的Ex cel模板( 标题为第8章两证券模型) 则用另一种办法根据两个风险资产的预期收益率、标准差和相关系数以及无风险利率的数据找出有效边界。( 四) 无风险贷款对投资组合选择的影响对于不同的投资者而言，无风险贷款的引入对他们的投资组合选择有不同的影响。对于厌恶风险程度较轻，从而其选择的投资组合位于D T弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有D T弧线上的组合才能获得最大的满足程度。如 图8- 6 ( a )

19、所示。对于该投资者而言，他仍将把所有资金投资于风险资产，而不会把部分资金投资于无风险资产。( b)图8 - 6无风险贷款下的投资组合选择对于较厌恶风险的投资者而言， 由于代表其原来最大满足程度的无差异曲线I .与A T线段相交,因此不再符合效用最大化的条件。 因此该投资者将选择其无差异曲线与A T线段相切。 所代表的投资组合，如图8- 6 ( b)所示。对于该投资者而言，他将把部分资金投资于风险资产，而把另一部分资金投资于无风险资产。我们再举个例子说明投资者如何根据自己的投资效用函数来进行最优的资产配置。继续前面的例子。投资者面临的最优风险组合的预期收益率(R )和标准差(1 )分 别 为 1

20、1% 和 14.2% 。市场无风险利率( rf)为 5 % 。某投资者的投资效用函数( U ) 为：U =Rp_ 3 A 彘其中A 表示风险厌恶系数，及和分别表示整个投资组合( 包括无风险资产和最优风险组合) 的预期收益率和标准差，它们分别等于：耳=( 1 -加 + 幅2 2 2% =y /其中y 表示投资者分配给最优风险组合的投资比例。投资者的目标是通过选择最优的资产配置比例y 来使他的投资效用最大化。将 耳 和 b ： 代入投资效用函数中，我们可以把这个问题写成如下的数学表达式：MaxU = ( 1 -y)rf + 城 -0.5Ay2将上式对y 求偏导并令其等于0 ,我们就可以得到最优的资

21、产配置比例y ：y = J ( 8.7)AC T；如果该投资者的风险厌恶系数A = 4 , 则 其 y* =( l l % - 5% ) / ( 4X 14.2% 2户0 .743 9。也就是说，该投资者应将74.3 9% 的资金投入最优风险组合， 25.6 1% 投入无风险资产。 这样他的整个投资组合的预期收益率为 9.46 % ( =0 .256 1 X 5% + 0 . 743 9X 11% ) , 标准差为 10 . 56 % ( =9 743 9X 14. 2% ) 。显然, 这种资产配置的效果是不错的。二、无风险借款对有效集的影响( 一) 允许无风险借款下的投资组合在推导马科维茨有

22、效集的过程中，我们假定投资者可以购买风险资产的金额仅限于他期初的财富。然而，在现实生活中，投资者可以借入资金并用于购买风险资产。由于借款必须支付利息，而利率是已知的。在该借款本息偿还上不存在不确定性。因此我们把这种借款称为无风险借款。为了分析方便起见，我们假定投资者可按相同的利率进行无风险借贷。1 . 无风险借款并投资于一种风险资产的情形为了考察无风险借款对有效集的影响，我们首先分析投资者进行无风险借款并投资于一种风险资产的情形。为此，我们只要对上一节的推导过程进行适当的扩展即可。我们可以把无风险借款看成负的投资，则投资组合中风险资产和无风险借款的比例也可用X1和 X 2 表 示 , 且 X

23、| + X 2 = l , X ) 1 , X21, X2 0 ,因此式(8 .4 )在图上表现为AB线段向右边的延长线上，如图8-7所示。这个延长线再次大大扩展了可行集的范围。R pA_ b p图 8-7无风险借款和风险资产的组合2 . 无风险借款并投资于风险资产组合的情形同样，由无风险借款和风险资产组合构成的投资组合，其预期收益率和风险的关系与山无风险借款和一种风险资产构成的投资组合相似。我们仍假设风险资产组合B 是由风险证券和C 和 D 组成的，则由风险资产组合B 和无风险借款 A 构成的投资组合的预期收益率和标准差一定落在AB线段向右边的延长线上，如图8-8所示。R p_ b p图 8

24、 - 8 无风险借款和风险组合的组合( 二 ) 无风险借款对有效集的影响引入无风险借款后，有效集也将发生重大变化。在图8-9中，弧线CD仍代表马科维茨有效集,T 点仍表示CD 弧线与过A 点直线的相切点。在允许无风险借款的情形下，投资者可以通过无风险借款并投资于最优风险资产组合T 使有效集由TD 弧线变成AT线段向右边的延长线。RPAC_ 外图 8 - 9 允许无风险借款时的有效集这样，在允许无风险借贷的情况下，马科维茨有效集由CTD弧线变成过A、T 点的直线在A点右边的部分。( 三) 无风险借款对投资组合选择的影响对于不同的投资者而言允许无风险借款对他们的投资组合选择的影响也不同。对于厌恶风

25、险程度较轻，从而其选择的投资组合位于D T弧线上的投资者而言，由于代表其原来最大满足程度的无差异曲线I 与AT直线相交，因此不再符合效用最大化的条件。因此该投资者将选择其无差异曲线与AT直线切点所代表的投资组合。如图8-10 ( a ) 所示。对于该投资者而言，他将进行无风险借款并投资于风险资产。继续前面的例子。如 果 投 资 者 的 风 险 厌 恶 系 数 A 等 于 2 , 则他的最优资产配置比例y*=(ll%-5%)/(2X 14.2%2)=1.4878也就是说，该投资者应借入48.78%的无风险资金，加上自有资金全部投资于最优风险组合。 这样他的整个投资组合的预期收益率为13.93%

26、( =-0.4878X5%+1. 4878X II% ),标准差为 21. 13% (=1.4878X14. 2%)图 8 - 1 0 无风险借款下的投奥组合选择对于较厌恶风险从而其选择的投资组合位于C T 弧线上的投资者而言，其投资组合的选择将不受影响。因为只有C T弧线上的组合才能获得最大的满足程度，如图8-10 ( b ) 所示。对于该投资者而言，他只会用自有资产投资于风险资产，而不会进行无风险借款。综上所述，在允许无风险借贷的情况下，有效集变成一条直线，该直线经过无风险资产A 点并与马科维茨有效集相切。第三节资本资产定价模型在第8 章和本章第一、二节中，我们给出确定最优投资组合的方法，

27、投资者首先必须估计所有证券的预期收益率和方差、所有这些证券之间的协方差以及无风险利率水平，然后，找出切点处投资组合( 最优风险组合) ， 并根据自己无差异曲线与无风险利率和切点处投资组合构成的直线的切点来决定自己的最优投资组合。这种方法属于规范经济学的范畴。在本节中，我们将在假定所有投资者均按上述方法投资的情况下，研究风险资产的定价问题，它属于实证经济学范畴。在这里，我们要着重介绍资本定价模型( Capital Asset Pricing Model , CAPM)o该模型是山夏普( William Sharpe)林 特 纳 ( John Lintner)、特 里 诺 ( Jack Treyn

28、or)和 莫 森 ( Jan M ossin)等人在现代证券组合理论的基础上提出的I在投资学中占有很重要的地位，并在投资决策和公司理财中得到广泛的运用。一、基本的假定为了推导资本资产定价模型，假定：1 . 所有投资者的投资期限均相同。2 . 投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。3 . 投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时， 他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4 . 投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。5 . 每种资产都是无限可分的。6 . 投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7 . 税收和

29、交易费用均忽略不计。8 . 对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。9 . 投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。这些假定虽然与现实世界存在很大差距，但通过这个假想的世界，我们可以导出证券市场均衡关系的基本性质，并以此为基础，探讨现实世界中风险和收益之间的关系。二、资本市场线( 一) 分离定理在上述假定的基础上，我们可以得出如下结论：1 . 根据相同预期的假定，我们可以推导出每个投资者的切点处投资组合( 最优风险组合) 都是相同的( 如图8-10的 T 点) ，从而每个投资者的线性有效集都是一样的。2 . 由于投资者风险收益偏好不同， 其无差异曲线的斜率不同，

30、因此他们的最优投资组合也不同。由此我们可以导出著名的分离定理：Sharpe, W., 1964, “Capital Asset Prices,“ Journal of Finance,September,425-42. Lintner, J., 1965,4tThc Valuation of RiskAssets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics,February, 13-37. Mossin, J.

31、1966,uEquilibrium in a Capital Market/ Econometrica, October, 768-83.投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。分离定理可从图8 - 1 1中看出，在图8 - 1 1 , h代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于O i点，表明他将借入资金投资于风险资产组合上，L代表较厌恶风险的投资者的无差异曲线， 该投资者的最优投资组合位于。2点， 表明他将部分资金投资于无风险资产,将另一部分资金投资于风险资产组合。虽 然 和 位 置 不 同 ，但它们都是由无风险资产（ A ）和相同的

32、最优风险组合（ T）组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例自然是相同的。%图8-11分离定理（ ）市场组合根据分离定理，我们还可以得到另一个重要结论：在均衡状态下，每种证券在均点处投资组合中都有一个非零的比例。这是因为，根据分离定理，每个投资者都持有相同的最优风险组合（ T）。如果某种证券在T组合中的比例为零，那么就没有人购买该证券，该证券的价格就会下降，从而使该证券预期收益率上升，一直到在最终的最优风险组合T中，该证券的比例非零为止。同样，如果投资者对某种证券的需要量超过其供给量，则该证券的价格将上升，导致其预期收益率下降，从而降低其吸引力，它在最优风险组合中的比例也将下降直至

33、对其需求量等于其供给量为止。因此，在均衡状态下，每一个投资者对每一种证券都愿意持有定的数量，市场上各种证券的价格都处于使该证券的供求相等的水平上，无风险利率的水平也正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量。这样，在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合（ M a r k e t P o r t f o l i o ）中各证券的构成比例。所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。 一种证券的相对市值等于该证券总市值除以所有证券的市值的总和。习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并 用 M 代 替 T来表示。从理论上说，M 不仅由普通

34、股构成，还包括优先股、债券、房地产等其它资产。但在现实中，人们常将M 局限于普通股。（ 三）共同基金定理如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场是有效的，那么市场组合就大致等于最优风险组合。于是单个投资者就不必费那么多劲进行复杂的分析和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。（ 当然，如果所有投资者都怎么做，那么这个结论就不成立。因为指数基金本身并不进行证券分析，它只是简单地根据各种股票的市值在市场总市值中的比重来分配其投资。因此，如果每个投资者都不进行证券分析， 证券市场就会失去建立风险收益均衡关系的基础。 ） 如果我们把货币市场基金看做无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己

35、的风险厌恶系数A,将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同基金定理2 。共同基金定理将证券选择问题分解成两个不同的问题：一个是技术问题，即由专业的基金经理人创立指数基金；而是个人问题，即根据投资者个人的风险厌恶系数将资金在指数基金与货币市场基金之间进行合理配置。（ 四）有效集按资本资产定价模型的假设，我们就可以很容易地找出有效组合风险和收益之间的关系。如果我们用M代表市场组合，用 R f 代表无风险利率，从 R f 出发画一条经过M 的直线，这条线就是在允许无风险借贷情况下的线性有效集，在此我们称为资本市场线（ C a p i t a l M a r k e t L i n e ）

36、 ,如图8 - 1 2 所示。任何不利用市场组合以及不进行无风险借贷的其它所有组合都将位于资本市场线的下方。5” 土户图 8 - 1 2 资本市场线从 图 8 - 1 2 可以看出，资本市场线的斜率等于市场组合预期收益率与无风险证券收益率之差（ “ - 号） 除以它们的风险之差（ c r ” 一。 ） ，即（ 8,_0） / % , ，由于资本市场线与纵轴的截距为R f ，因此其表达式为：2推而广之，如果现实世界中的风险源有n个，且有专门针对这些风险源的n个共同基金，那么投资者只要根据自己对各种风险的厌恶系数A, （ i=l, 2 , ,n）将资金合理地分配于共同基金和货币市场基金（ n+1个

37、基金） ，就可以实现最优风险配置。R M R .RP = Rf +- CT;, （ 8 . 8 ）C T. w其中，R p和。户 分别代表最优投资组合3 的预期收益率和标准差。从 式 （ 8 . 8 ）可以看出，证券市场的均衡可用两个关键数字来表示： - 是无风险利率，（ / ? ，二是单位风险报酬（ RM-R/ % “） ,它们分别代表时间报酬和风险报酬。因此，从本质上说，证券市场提供了时间和风险进行交易的场所，其价格则山供求双方的力量来决定。三、证券市场线资本市场线反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系，任何单个风险证券由于均不是有效组合而一定位于该直线的下方。因此资本市场线并不能

38、告诉我们单个证券的预期收益与标准差 （ 即总风险）之间应存在怎样的关系。为此，我们有必要作进一步的分析。根 据 式 （ 8 . 1 3 ）我们可以得出市场组合标准差的计算公式为：% =2 工 制 加 ? ” 2 （ 8. 9）i = l y = l其中X j M 和 X泌分别表示证券i 和j 在市场组合中的比例。式 （ 8. 9）可以展开为：/M = X 1 （W Xcr” + X 2“ Z X jM a2j + X 3 , ” Z X JM % j X 加 ”， X jM （ynj j = i j=i j=i J=I（ 8. 1 0 ）根据协方差的性质可知，证券i 跟市场组合的协方差（ 5

39、“） 等于证券i 跟市场组合中每种证券协方差的加权平均数：aiM = x jM bjj （ 8. 1 1 ）六1如果我们把协方差的这个性质运用到市场组合中的每一个风险证券，并代入式（ 8. 1 0 ） ,可得：2 M 0 I M + X 3 M0_ 3M H X 皿 ” （ 8. 1 2）其中， 6 M表示证券1 与市场组合的协方差，。2加表示证券2 与市场组合的协方差， 依此类推。式 （ 8. 1 2）表明，市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权数等于各种证券在市场组合中的比例。由此可见，在考虑市场组合风险时，重要的不是各种证券自身的整体风险，而是其与市场组合

40、的协方差。这就是说，自身风险较高的证券，并不意味着其预期收益率也应较高；同样，自身风险较低的证券，也并不意味着其预期收益率也就较低。单个证券的预期收益率水平应取决于其与市场3即由无风险资产和最优风险组合（ 市场组合）组成的任何组合。组合的协方差。由此我们可以得出如下结论: 具有较大区”值的证券必须按比例提供较大的预期收益率以吸引投资者。山于市场组合的预期收益率和标准差分别是各种证券预期收益和各种证券与市场组合的协方 差 （ 巴. ）的加权平均数，其权数均等于各种证券在市场组合中的比例，因此如果某种证券的预期 收 益 率 相 对 于 其 值 太 低 的 话 ，投资者只要把这种证券从其投资组合中剔

41、除就可提高其投资组合的预期收益率，从而导致证券市场失衡。同样，如果某种证券的预期收益率相对于其 7泌值太高的话，投资者只要增持这种证券就可提高其投资组合的预期收益率，从而也将导致证券市场失衡。在均衡状态下，单个证券风险和收益的关系可以写为：RMRfR ， = R f + （ （ 8. 1 3）式（ 8. 1 3）所表达的就是著名的证券市场线（ S e cu r i t y M ar k e t L i n e ） :它反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系，如果我们用瓦作纵坐标，用6 M作横坐标，则证券市场线在图上就是一条截距为R f、斜率为（R. -R,）/端 的直线，

42、如 图8- 1 3 （ a）所示。从 式（ 8. 1 3）可以有趣地发现，对于?”等 于0的风险证券而言，其预期收益率应等于无风险利率，因为这个风险证券跟无风险证券一样，对市场组合的风险没有任何影响。更有趣的是，当某种证券的o - ,w 0时，该证券的预期收益率甚至将低于R f。把 式（ 8. 1 2）代 入 式（ 8. 1 3） ,我们有:Ri = R f + （R M R J 0 M （ 8. 1 4）其中，/M称为证券i的系数，它是表示证券i与市场组合协方差的另一种方式。式（ 8 . 1 4 ）是证券市场线的另一种表达方式。如果我们用心为纵轴，用 阳 为 横 轴 ，则证券市场线也可表示为

43、截距为勺 一 斜率为（ &,_0）的直线，如 图8 - 1 3 （ b ）所示。Ri Ri4证券市场线的详细推导过程请详见 Sharpe, William F., Gordon J. Alexander and Jeffery V. Bailey, Investments, 5,hedition Prentice-Hall International , Inc., 1995。( a )1 . 0( b ) im图 8 - 1 3 证券市场线尸系数的一个重要特征是， 一个证券组合的/ 值等于该组合中各种证券尸值的加权平均数， 权数为各种证券在该组合中所占的比例，即：BPM = X F 沏 （

44、8 . 1 5 ）1 = 1其中 西表示组合P的值。由于任何组合的预期收益率和夕值都等于该组合中各个证券预期收益率和，值的加权平均数，其权数也都等于各个证券在该组合中所占比例，因此，既然每一种证券都落在证券市场线上，那么由这些证券构成的证券组合也一定落在证券市场线上。比较资本市场线和证券市场线可以看出，只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券则落在资本市场线下方。而对于证券市场线来说，无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。既然证券市场线包括了所有证券和所有组合，因此也一定包含市场组合和无风险资产。在市场组合那一点，夕值为1 , 预期收益率为 w，因此其坐标为（ 1 ,

45、 RM）。在无风险资产那一点，/ 值为 0 ,预期收益率为R f , 因此其坐标为（ 0 , R f ） o证券市场线反映了在不同的，值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格与反比，因此证券市场线实际上也给出了风险资产的定价公式。资本资产定价模型所揭示的投资收益与风险的函数关系， 是通过投资者对持有证券数量的调整并引起证券价格的变化而达到的。根据每证券的收益和风险特征，给定一证券组合，如果投资者愿意持有的某一证券的数量不等于已拥有的数量，投资者就会通过买进或卖出证券进行调整，并因此对这种证券价格产生

46、涨或跌的压力。在得到一组新的价格后，投资者将重新估计对各种证券的需求， 这一过程将持续到投资者对每一种证券愿意持有的数量等于已持有的数量， 证券市场达到均衡。四、B值的估算(-)单因素模型B系数的估计是C AP M模型实际运用时最为重要的环节之。 在实际运用中，人们常用单因素模型来估计B 值。单因素模型s 一般可以表示为：R i i = a i + P i Rm l+ i i ( 8 . 1 6 )在这里，R “ 为证券i 在 t 时刻的实际收益率，% 为市场指数在t时刻的收益率，a ； 为截距项,因为证券i 收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度指标，它衡量的是系统性风险，e ” 为随机误差

47、项，该随机误差项的期望值为零。公 式 (8. 1 6)也常被称为市场模型。虽然从严格意义上讲，资本资产定价模型中的B值和单因素模型中的B 值是有区别的，前者相对于整个市场组合而言，而后者相于某个后场指数而言，但是在实际操作中，由于我们不能确切知道市场组合的构成，所以一般用市场指数来代替，因此我们可以用单因素模型测算的B值来代替资本资产定价模型中的B值。另外，C A P M 模型中的B 值是预期值，而我们无法知道投资者的预测值是多少，我们只能根据历史数据估计过去一段样本期内的B值，并把它当作预测值使用。这里的差距是显而易见的，读者应注意。单因素模型可以用图8- 1 4 中的特征线表示，特征线是从

48、对应于市场指数收益率的证券收益率的散点图拟合而成的，根据单因素模型的公式， B 值可以看作特征线的斜率，它表示市场指数收益率变动1 % 时，证券收益率的变动幅度。图 8- 1 4 B值和特征线我们可以运用对历史数据的回归分析估计出单因素模型中的参数，从而得出B值。例如，可以计算出过去9 年内的月收益率，这样市场指数和某一证券的收益率就分别有1 0 8个观察值，然后对这些观察值进行回归分析。 B值的观察值越多， B 值的估算就越准确。本书所附光盘中有如何利用个股和指数的月收益率数据估计6 值的E X C E L 表单(文件名为第8章估计贝塔系数)。我们把估计结果列于表8- 1 。表 8- 1 根

49、据市场模型估计的7 只股票和等权重组合的B值5也有些人用超额收益率而不用总收益率。所谓超额收益率就是总收益率超过无风险利率的部分。股票代码a6R2标准误样本数aB60 0 60 10 . 0 1 71 . 0 750 . 61 20 . 0 1 30 . 0 831 0 860 0 60 2- 0 . 0 0 51 . 3 0 00 . 7750 . 0 1 10 . 0 681 0 860 0 60 30 . 0 0 01 . 0 980 . 7730 . 0 0 90 . 0 5 81 0 860 0 60 4- 0 . 0 0 40 . 93 00 . 6900 . 0 0 90 . 0

50、 611 0 860 0 65 10 . 0 2 11 . 0 2 00 . 60 30 . 0 1 20 . 0 801 0 860 0 65 20 . 0 1 41 . 0 0 40 . 5 790 . 0 1 30 . 0 831 0 860 0 65 30 . 0 0 81 . 1 0 40 . 73 00 . 0 1 00 . 0 651 0 8等权重组合0 . 0 0 80 . 9770 . 82 70 . 0 0 70 . 0 4 31 0 8表中的R 2 被称为决定系数，它表示因变量(股票收益率)的方差能被自变量( 卜. 证综合指数收益率)变动解释的比例，用公式表示为：R2=

51、( p W ) H标准误主要用来判定所估计的系数是否显著不为0 。基本的判断原则是当估计的系数小于标准误的两倍时，我们就不能推翻其真实值为0的假设。从表中的数据来看，a 估计值都不显著异于0 ,而。 估计值都显著异于0 。(-)多因素模型市场收益率的变动只是系统性风险的最终表现，而系统性风险本身的原因可能是多方面的( 如G D P增长率、利率水平、通货膨胀率等) ，同时各种证券对这些原因的敏感度是不同的。因此，有些学者提出了各种各样的多因素模型，如：R i i=( X i+p i i,i I Pt+ p E i i E I i + p i ！ i i U I i + p c G i C G t

52、+ p ( ,i i i G Bt+ S i t ( 8 . 17 )其 中 I P表示工业生产增长率，E R 表示预期通货膨胀率，U I 表示未预期到的通货膨胀率，C G 表示长期公司债超过长期国债的收益率，GB表示长期国债超过短期国库券的收益率，氏八命、刖 、p m 和隆分别表示证券i 的收益率对工业生产增长率、预期通货膨胀率、未预期到的通货膨胀率、长期公司债超过长期国债的收益率和长期国债超过短期国库券的收益率的敏感度)另外，有些学者认为，投资者在投资时，关心的不仅仅是市场收益率变动的风险，还关心其他风险源，如证券投资收益率与其工资收入之间的关系，因此也提出了各种各样的多因素模型，其中最为

53、著名的是F a m a 和 F re n c h 的三因素模型R i t=c ti + p M i R ut+ Ps i ! i S M B i + Pi i M i . i l l M L i + i i ( 8 . 17 )其中， S M B 表示小股票组合收益率减大股票组合收益率， H . M L 表示帐面净值与市值比率高的股票组合收益率减帐面净值与市值比率低的股票组合收益率。 氏阳和即” . 分别表示证券i 的收益率对S M B 和 H M L的敏感度。第四节 资本资产定价模型的进一步讨论6 Chen, N., R. Roll, and S. Ross, 1986, “Economic

54、 Forces and the stock Market/* Journal of Business 59, PP. 383-403.7Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, 1996, uMultifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies,Journal of Finance51, pp. 55-84.资本资产定价模型是建立在严格的假设前提下的。这些严格的假设条件在现实的世界中很难满足。那么，该理论有多大的应用价值呢？我们可以从两方面来回答这个问题。 是放宽不符合实际的假设前提后， 看该理论本身或者经过

55、适当修改后能否基本上成立; 二是通过实证检验看这理论是否能较好地解释证券市场价格运动规律。一、不一致性预期如果投资者对未来收益的分布不具有相同的预期，那么他们将持有不同的有效集和选择不同的市场组合。林 特 耐 ( L i n tn e r ) 1 96 7 年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。尽管如此，如果投资者存在不一致性预期，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验:二、多要素资本资产定价模型传统的资本资产定价模型假设投资者只关心的唯一风险是证券未来价格变

56、化的不确定性，然而投资者通常还会关心其他的一些风险，这些风险将影响投资者未来的消费能力，比如与未来的收入水平变化、未来商品和劳务价格的变化和未来投资机会的变化等相关的风险都是投资者可能关心的风险。为此，罗伯特 默顿( R . M e r to n ) 发展了包含“ 市场外”风险( 要素) 的资本资产定价模型，称为多要素资本资产定价模型： 公式如下：R i = Rf+ 3 i,M ( M-Rf) + P i. Fl ( n-Rr) + P i,F2 ( F2-Rr) + ( 见 K-Rr) (8. 17)其中：R,为无风险资产收益率，F l , F 2 , F K 为第一至第K 个要素或市场风险

57、来源，K为要素或市场风险来源的数量，B 楙 为证券组合或证券I 对第K个要素的敏感度，示砥为要素K的预期收益率。该公式表明, 投资者除了因承担市场风险而要求获得补偿外, 还要求因承担市场外的风险而获得补偿， 当市场风险外的风险要素为零时，多要素资本资产定价模型就成为传统的资本资产定价模型:R i = R r+ P i( .-R r)就传统的资本资产定价模型而言，投资者可以通过持有市场组合而规避非系统性风险，市场组合可以看作是根据相对投资额投资于所有证券的共同基金。在多要素资本资产定价模型中，投资者除了要投资于市场组合以规避市场上的非系统性风险外，还要投资于其他的基金以规避某一特定的市场外风险。

58、虽然并不是每个投资者都关心相同的市场外风险，但是关心同一市场外风险的投资者基本上是按照相同的办法来预防风险的。多要素资本资产定价模型承认了非市场性风险的存在，市场对风险资产的定价必须反映出补偿市场外风险的风险溢酬。但是，多要素资本资产定价模型的个问题是，投资者很难确认所有的市“ LintnerJ., 1969, “The Aggregation of Investors Diverse Judgements and Preferences in Purely Competitive SecurityMarkets,Journal of Financial and Quantitative An

59、alysis . Merton,R., 1973, *An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, Econometrica, September, 867-888 .场外风险并经验地估计每一个风险。当综合考虑这些风险要素时，多要素资本资产定价模型与后面要讨论的套利定价模型非常相似。传统的C A P M 假定投资者的投资期限都是单期的，而 M e r t o n 则假定投资者关心的生的消费，并山此推导出投资者对证券的需求，因此M e r t o n 的模型又称为跨时资产定价模型(I C A P M ) o三、借款受限制的情形C A P M 假定所有

60、投资者都能按相同的利率进行借贷。但在现实生活中，借款常受到限制(中国的大多数投资者常面临这种局面) ，或者借款利率高于放款利率(或者说存款利率) ，甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。在这种情况下，预期收益率与P 系数之间的关系会怎样呢？B l a c k (1 9 7 2 ) 对此作了专门的研究: B l a c k 的模型充满了数学，限于篇幅，我们只介绍他的主要观点和结论。B l a c k 指出在不存在无风险利率的情形下，均值方差的有效组合具有如下3 个特性：( 1)由有效组合构成的任何组合一定位于有效边界上。(2 ) 有效边界上的每一组合在最小方差边界的下半部(无效部分) 都

61、有一个与之不相关的“ 伴随”组合。由于“ 伴随”组合与有效组合是不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔组合(注意，这里的“ 零贝塔组合”不是指该组合的贝塔系数为0 , 而是指它跟与之相伴随的有效组合之间的相关系数为0 ) 。确定一个有效组合的零贝塔“ 伴随”组合位置的方法如下：从任何一个有效组合如图8 - 1 5 的 A画一条切线相交于纵轴，该交点就是该零贝塔组合 以 Z (A ) 表示 的预期收益率( A z ) 。从该交点画一条水平线，与最小方差边界的交点就是该零贝塔组合的标准差 6 。从图8 - 1 5 可以看出，不同的有效组 合 (A 和 B )有不同的零贝塔“ 伴随”组合 Z ( A

62、 ) 和 Z ( B ) 这里的切线只是帮助我们找到零贝塔“ 伴随”组合，它并不意味着投资者可以按切线所示的均值和标准差组合进行投资，因为此时我们假定无风险资产不存在。(3 ) 任何资产的预期收益率都可以表示为任何两个有效组合预期收益率的线性函数。例如,10Black, Fischer, “Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Joumal of Business, July 1972.任何证券i 的预期收益率( RD都可以表示为A 、B两个有效组合的预期收益率的线性函数：R i= R 1 1 + ( R - RI ) )

63、(C.A-OAB) / (OA- GAB) (8 - 1 8 )应注意的是，公 式 ( 8 - 1 8 ) 是通过数学推导的有效组合与单个证券预期收益率之间恒等关系，而不是均衡关系。利用上述特性，我们就可以推导出借款受限制的各种情况( 没有无风险资产、不允许无风险借款和借款利率高于放款利率) 下的C A P M模型的变型。例如，假设在一个借款利率( rf ) 高于放款利率( rt)的世界里只有两个投资X 和 Y , 其中X的风险厌恶度高于Y。从图8 T 6 可知，X 将把部分资产投资于最优风险组合T,其余资产按无风险放款利率( r , 0 贷出，而 Y 将按无风险借款利率( r ,B)借入资金

64、，连同自己的资金全部投资于最优风险组合S 。X 和 Y 均不持有市场组合M , 市场组合的位置将由T和 S决定，其权重取决于两个投资者财产的数量和他们的风险厌恶度。由特性1 可知，由于S 和 T都在有效边界上，所以M 也一定在有效边界上。图 8 - 1 6 两种无风险利率下的资本市场均衡从特性2 可知，M 有个零贝塔“ 伴随”组合Z ( M) 。根据特性3,再加上w z w = 0 , 我们可以把任何证券的预期收益率表示成M 和 Z ( M ) 预期收益率的线性函数：/? I- /? Z (M ) +(, R r R Z () ) CTiu/ CM2 = /? Z (M ) + ( /? M-

65、 7? z ) p, ( 8 - 1 9 )比较公式( 8 - 1 9 ) 与 ( 8 - 1 3 ) 和 ( 8 - 1 4 ) 可以看出，只要我们将A z 换成门， 上式就变成C A P M。因此公式( 8 - 1 9 ) 就是C A P M在借款受限制时的变种。 不存在无风险资产和不允许借款情况下的C A P M变种也同样可以推出。四、流动性问题流动性指的是出售资产的难易程度和成本。 传统的C A P M理论假定，证券交易是没有成本的。 但在现实生活中，几乎所有证券交易都是有成本的，因而也不具有完美的流动性。投资者自然喜欢流动性好、交易成木低的证券，流动性差的股票收益率自然也就应较高。很

66、多经验证据也表明流动性差会大大降低资产的价格。A m i h u d和Me n d e ls o n ”的研究发现，在1 9 6 1 - 1 9 8 0年这段时间里， 纽约证交所流动性最差的股票收益率平均每年比流动性最好的股票高8 . 5个百分比。Ch o r di a, Ro l l和Su b r ah m an y an 最近的研究则发现流动性风险是系统性的，因而是难以分散的。因此，资产价格中应含有流动性溢酬( Li qu i di t y Pr e m i u m ) 第五节套利定价模型1 9 7 6年, 斯蒂芬罗斯( St e p h e n Ro s s )利用套利定价原理, 提出了

67、套利定价理论( Ar b i t r ag e Pr i c i n gT h e o r y ,简称APT ) )从另一个角度探讨了风险资产的定价问题。与夏普的C A P M相比，A P T的假设条件少多了，因此使用起来较为方便。一、因素模型套利定价理论认为，证券收益是跟某些因素相关的。为此，在介绍套利定价理论之前，我们先得了解因素模型( Fac t o r M o de l s )。我们曾在前面涉及到因素模型，这里作更进一步的讨论。因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。因素模型的主要目的就是找出这些因素并

68、确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。(-)单因素模型为理解方便，我们循序渐进地从单因素模型开始。单因素模型认为，证券收益率只受种因素的影响。对于任意的证券i ,其在t时刻的单因素模型表达式为：r;, = a+ bjF + i t ( 8 - 2 0 )其中r ”表示证券i在t时期的收益率，E表示该因素在t时期的预测值，b ,表示证券i对该因素的敏感度。% 为 证 券i在t时期的随机变量，其均值为零，标 准 差 为 田 为常数，它表示要素值为0时证券i的预期收益率。因素模型认为，随机变量 与因素是不相关的，且两种证券的随机变量之间也是不相关的。根 据 式( 8 - 2 0 ) ,证券i的预期收

69、益率( 公) 为：ri = % + 2 F ( 8 - 2 1 )其中尸表示该要素的期望值。根 据 式( 8 - 2 0 ) ,证 券i收益率的方差b； 为：c r ,2 =b.(y + 0 - 2 ( 8 - 2 2 )其 中 表 示F因素的方差，c r ：表示随机变量与的方差，式( 8 - 2 2 )表明，某种证券的风险等于因素风险时 彘) 加上非因素风险百。在单因素模型下，证 券i和j收 益 率 的 协 方 差 为 ：11 Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1986, uAsset Pricing and the Bid-Ask Spread”, Jou

70、ma! of Financial Economics 17,pp.223-49.l2Chordia, Tarun, Richard Roll and Subrahmanyam, 2000, “Commonality in Liquidity”, Journal of Financial Economics 56,pp.3-28.1 3 Ro s s , St e p h e n A. , 1 9 7 6 , T h e Ar b i t r ag e T h e o r y o f C a p i t a l A s s e t P r i c i n g, J o u r n a l o f

71、 E c o n o mi cT h e o r y 1 3 , 3 4 1 - 6 0 .bq = bjb Q； ( 8 - 2 3 )单因素模型可以大大简化马科维茨模型中确定切点处投资组合的麻烦，因为它只要知道a i 、b i和 以 及F和crF即可。在单因素模型中，证券组合的方差b； 等于：端 = 年 4 + 城 ， ( 8 - 2 4 )N其中，外 = 储 也1=1N_ 2 、 2 _ 2i=l( 二 ) 两因素模型两因素模型认为，证券收益率取决于两个因素，其表达式为：% = % + bilFt + bi2F2 t + it ( 8 - 2 5 )其中，3 和 F2t分别表示影响证券收

72、益率的两个因素在t 忖期的预测值，bH和 bi 2分别表示证券i 对这两个因素的敏感度。在两因素模型中，证 券 i 的预期收益率为：八=a ,. + bn Fx + hi2 F2 ( 8 - 2 6 )证 券 i 收益率的方差为：+ 2 乩也2 cOV(F2 F2) + c r ： ( 8 - 2 7 )其中，C O V ( FP F2)表示两个因素F | 和 F 2 之间的协方差。证 券 i 和证券j 的协方差为：5 = 瓦1 %后1 + 2 血2 bl + 3 , 向 2 + 仇 2玛1 ) 。丫( 尸1 ， &) ( 8 - 2 8 )( 三 ) 多因素模型多因素模型认为，证券i的收益率

73、取决于K个因素，其表达式为：。= / + % Fu+bi2F2 l- + bik Fkl+- + % ( 8 - 2 9 )应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因素模型不是资产定价的均衡模型。 在实际运用中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法估计出因素模型。二、套利组合根据套利定价理论，在不增加风险的情况下，投资者将利用组建套利组合的机会来增加其现有投资组合的预期收益率。那么，什么是套利组合呢？根据套利的定义，套利组合要满足三个条件：条 件 1 ：套利组合要求投资者不追加资金，即套利组合属于自融资组合。如果我们

74、用X i 表示投资者持有证券i金额比例的变化( 从而也代表证券i 在套利组合中的权重，注意为可正可负) ，则该条件可以表示为：% 1 + x2 + x3 H- - -h = 0 ( 8 - 3 0 )条 件 2 ：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。由 式 ( 8 - 2 4 ) 可知，证券组合对某个因素的敏感度等于该组合中各种证券对该因素敏感度的加权平均数，因此在单因素模型下该条件可表达为：bji + b2x2 Hbnxn - 0 ( 8 - 3 1 )在双因素模型下，条件2表达式为：“内 + b2x2 + . . 也 “ x “ = 0% 内 + b2 2x2 +- +

75、 bnilxn = 0在多因素模型下，条件2 表达式为：如龙 + bnx2+-+bU txn = 0% 内 + b2 2x2 + - +& %, , = 0+ 2 %2 + + =。条件3 ：套利组合的预期收益率应大于零，即：x 访+ x ? 弓 + + x “ ,0 （ 8- 3 2 ）例某投资者拥有一个3种股票组成的投资组合，3种股票的市值均为5 0 0 万，投资组合的总价值为 1 5 0 0 万元。假定这三种股票均符合单因素模型，其预期收益率（ 公） 分别为1 6 %、2 0 %和 1 3 %, 其对该因素的敏感度（ 的分别为0 . 9 、3 . 1 和 1 . 9 。请问该投资者能否修

76、改其投资组合，以便在不增加风险的情况下提高预期收益率。令三种股票市值比重变化量分别为&、X 2 和 X 3 。根 据 （ 8- 3 0 ）和 （ 8- 3 1 ）我们有:xt + x2 + x3 - 00 . 9 X 1 +3.1X2 + 1 . 9 七 = 0上述两个方程有三个变量，故有多种解。作为其中的一个解，我 们 令 x , = 0 . 1 , 则可解出x2= 0 . 0 83 , X 3 = - 0 . 1 83 0为了检验这个解能否提高预期收益率，我们把这个解 用 式 （ 8- 3 2 ）检验。式 （ 8- 3 2 ）左边等于:0 . 1 x 0 . 1 6 + 0 . 0 83

77、x 0 . 2 - 0 . 1 83 x 0 . 1 3 = 0 . 881 %由于0 . 881 %为正数， 因此我们可以通过卖出2 7 4 . 5 万元的第三种股票（ 等于一0 . 1 83 x 1 5 0 0 万元）同时买入1 5 0 万元第一种股票（ 等于0 . 1 x 1 5 0 0 万元）和 1 2 4 . 5 万元第二种股票（ 等于0 . 0 83 x 1 5 0 0 万元）就能使投资组合的预期收益率提高0 . 881 %。三、套利定价模型投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证券同时卖出收益率偏低的证券来实现的，其结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收益率将相应回落；同时使收益率

78、偏低的证券价格下降，其收益率相应回升。这一过程将一直持续到各种证券的收益率跟各种证券对各因素的敏感度保持适当的关系为止。下面我们就来推导这种关系。（ 一）单因素模型的定价公式投资者套利活动的目标是使其套利组合预期收益率最大化（ 因为根据套利组合的定义， 他无需投资， 也没有风险） 。而套利组合的预期收益率为：% = x 访 + 2 月 + + 王，但套利活动要受到式（ 3 . 1 1 ）和 （ 3 . 1 2 ）两个条件的约束。根据拉格朗日定理，我们可建立如下函数：MaxL = （ %, r + x2 r2 + - + xn rn - （ x + x2 + + ）- 4 3 / 1 + 6 2

79、 X 2 + + b “ x “ ）L取最大值的一价条件是上式对X i和A的偏导等于零即：dLdxydLdr,一4 ) 4 4 oG 4 ) 4 4 o一就匹叫也pp.607-36.2Fania, Eugene F., and Kenneth French, 1992,4tThc Cross Section of Expected Stock Returns,M Journal of Finance 47,pp.427-66.比率则能较好地解释收益率的差异。为了进一步了解资产收益率与规模、帐面价值与市值比率之间的关系，F am a和 F r ench? ? 提出了由市场收益率、小股票收益率减大

80、股票收益率( S M B ) 和高账面价值与市值比股票收益率减低账面价值与市值比股票收益率( H M L ) 的三因素模型，并发现小股票和价值股的平均收益率都较高，而大股票和增长股的平均收益率都较低，即使经过贝塔系数调整后也是如此。F am a和 F r ench的这一发现就像重磅炸弹一样在理论界和实业界引起了极大的震动，很多人对CAP M 的信心开始动摇。但CAP M 的支持者则从6个方面做出回应：1 .在检验过程中运用更好的计量经济学方法。例如，Am i hud, Bent和 M endel s on” 运用普通最小二乘法( G L S ) 对 F am a和 F r ench所用的样本进

81、行重新检验，结果发现即使剔除了规模、帐面价值与市值比率的影响后，平均收益率与B 系数之间仍然显著正相关。但他们也发现，若把样本期缩短到19 7 2 - 19 9 0 年，那么两者之间就不存在显著的正相关。考虑到资产收益率波动率很大，因此在较短的样本期内找不到在统计上显著的结果也是不奇怪的。2 .提高估计B 系数的精确度。例如，K othar i , S hank en和 S l oan/ 在估计B 系数时用年收益率数据而不用月收益率数据，以避免山于市场摩擦、非同时交易( N ons y nchr onous T r adi ng) 以及月收益率的季节性变化等引起的问题。结果发现平均收益率与6系

82、数之间存在显著的正相关。3 . 重新考虑F a m a 和 F r e n c h 研究结果的理论根源和实践意义。大家对SMB和 HML组合所代表的真实的、宏观的、不可分散的风险都很感兴趣。F a m a 和F r e n c h ?5 注意到， 典型的价值股股价往往都是因为财务困境而跌到很低水平。 而在破产边缘的公司渡过难关的概率大于破产的概率，从而使价值股的平均收益率较高。这个发现对价值溢酬(Va l u eP r e m i u m )提供了一种自然的解释：在信用危机和流动性危机中，处于财务困境的公司的股票表现将十分恶劣，而这时正是投资者最不愿意听到其投资出现亏损的时候。H e a t

83、o n a n d L u c a s 2 6 的结果也对价值效应提供了解释。他们注意到，典型的投资者是私人拥有的小企业的业主，这些投资者的收入自然对各种财务事件特别敏感，因此他们持有价值股忖就需要较高的溢酬。如果象规模、帐面价值与市.值比率这种明显“ 无关”的变量实际上是我们还不完全了解的更基本的风险测度的替代物，那么F a m a 和 F r e n c h 的研究结果与多因素AP T 并不矛盾。4 . 将之归咎于“ 数据挖掘倾向”(D a t a S n o o p i n g B i a s )。不 少 CA PM的支持者将各种“ 异常”现象归咎于“ 数据挖掘倾向” 。他们认为，如果全

84、世界的金融研究者都不断地检查各种数据库以哥找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。但实际上，这些现象都是样本内的假象，在样本外就不再起作用。22 Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1996, Multifactor explanations of asset-pricing anomalies,Journal ofFinance, Vol. 51, No. 1, March, pp, 5584： 1993, “Common risk factors in the returns on slocks and bonds/

85、 Journal ofFinancial Economics, Vol. 33, No. 1, February, pp. 3 56.23 Amihud, Yakov, Jesper C. Bent, and Haim Mendelson, 1992, “Further Evidence on the Risk- Return Relationship,Working Paper, Graduate School of Business, Stanford University.4 Kothari, S. P, J. Shanken, and Richard G Sloan, 1994,11

86、Another Look at the Cross Section of Stock Returns, Journal ofFinance 49, pp.101-21. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1995, Size and book-to-market factors in earnings and returns, Journal ofFinance, Vol. 50, No.l, March, pp. 131155.26 Heaton, John, and Deborah Lucas, 1997, Portfolio choice a

87、nd asset prices: The importance of entrepreneurial risk,Northwestern University, manuscript.例如， 最近几年， 规模和账面价值与市值比溢酬已大大减少。 1 9 8 1 年小公司效应被发现后， S M B组合的收益率就大大下降。在 F a ma 和 F renc h ( 1 9 9 3 ) 的最初样本( 1 9 6 0 - 1 9 9 0 ) 中，HML累积收益是市场收益的2 . 6 倍。但如果我们考察整个时期( 1 9 4 7 - 1 9 9 9 ) , HML的累积收益跟市场累积收益几乎完全一样，因为

88、从1 9 9 0 - 1 9 9 9 , 市场的累积收益是HML组合的1 . 7 1 倍。这个现象引起了 C APM支持者的极大兴趣。如果平均收益率在被公布之后就大幅下降， 这很可能意味着这种异常现象的存在只是由于大多数投资者不知道而已。 当他们知道了这种异常现象之后,他们就会利用这种异常现象，从而使小股票和价值股股价进一步攀升，从而使这种异常现象在短期内更为突出。但等大量的投资者将小股票和价值股纳入其投资组合之后，异常的高收益就会消失。5 . 回到单因素模型，考虑不可交易的资产以及B系数的周期行为。由于CA P M 的市场组合包含了全世界所有资产， 而且假定这些资产都是可交易的。 而上述检验

89、均只涉及美国的股票。大家知道，即使不考虑其他国家的资产，在美国，人力资本也是人们收入的重要组成部分。而人力资本价值的变动与股价指数变动之间的相关度是不大的，因此将人力资本纳入投资组合可以大大降低风险。J a ga na lh a n和 W a ng” 对此做了尝试。他们用总的劳动收入变化率来代替人力资本价值的变动。除了用市值加权的股价指数估计标准的证券B ( Bv) 外，他们还估计资产相对于劳动收益增长率的B值 (1 曲 他们还考虑了经济周期对6值的影响。他们用低信用等级的公司债收益率与高信用等级公司债收益率之差来衡量经济周期的状态，并估计资产价值相对于经济周期变量的6值 ( B P M) o

90、 然后将这3 个 B系数连同规模( 市值) 一起，对各种股票组合的收益率进行横截面回归分析，结果发现3 个 B的解释力大大提高，而规模变量的重要性消失了。他们还将自己的条件C A PM ( 取名条件是因为B系数取决于经济状态) 与C h e n , R o l l 和 R o s s ( C R R ) 2 的多因素A PT 以及F a m a 和 F r e n c h 的三因素模型的估计相比较, 结果发现， 考虑了人力资本和3 的周期性变化后，C R R 所考虑的宏观经济因素和F F 的规模、帐面价值与市值的重要性全部消失了。6 . 可变的波动率。C A PM 的另一些支持者认为，股价的变

91、动主要是受新信息的影响，而新信息到达的密集度是不同的，因而股价波动的方差以及相互之间的协方差就可能随时间而改变。Pa g a n 和 S c h w e r t ” 用 15 0 年( 18 35 T 9 8 7 年) 的数据估计了纽约证交所上市股票月收益率的方差，结果发现它随时间而大幅波动。这意味着如果我们能改善对随时间而改变的方差、协方差的建模、估计和预测技术，我们对预期收益率行为的理解将前进一大步。当我们考虑收益率的分布会随时间改变时，我们就要研究条件均值、方差和协方差而不是无条件均值、方差和协方差。目前。最广为使用的估计条件方差和协方差的模型是E n g l / 提出的G A R C

92、H模型。林海3 , 对中国股市波动率的估计作了有益的探索。四、股权溢价难题在一篇引起广泛兴趣的论文中，M ehr a 和 P r es co t 铲计算了 1 889 - 1 9 7 8年股票组合超额收益率，27 Jaganathan, Ravi, and Zhenyu Wang, 1996, “The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected Returns,“ Journalof Finance 51,pp.3-54.28 Chen, N., R. Roll, and S. Ross, 1986, “Economic Forces

93、 and the stock Market,Journal of Business 59, pp. 383-403.29 Pagan, Adrian, and G William Schwcrt, 1990, Alternative Models for Conditional Stock Volatility,Journal ofEconometrics 45, pp.267-90.30 Engle, Robert E, 1982, Autoregressive Conditional Heteroskedasticity with Estimates of the Variance of

94、U.K. Infaltion,Econometrics 50, pp.987-1008.林海，2001, “ 中国股票市场价格波动率的实证研究” ，厦门大学硕士论文。32 Mehra, Rajnish, and Edward Prescott, 1985, t4The Equity Premium Puzzle/* Journal of Monetary Economics 15,发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。这就是股权溢价难题( E q u it y P r em iu m P u z z le) 。这一发现引发了一场力图解释该难题的大讨论。其

95、中有两种解释特别值得注意。(-)预期收益率与实际收益率在 2 0 0 2 年出版的一篇论文中，F a m a 和 F r en cl? 3 对股权溢价难题提供了一种较具说服力的解释。他们计算了 1 87 2 - 1 9 9 9 年美国的平均无风险利率、股票平均收益率以及风险溢价，结果发现，1 87 2 - 1 9 4 9 年，风险溢价只有4 . 6 2 % ,而 1 9 5 0 - 1 9 9 9 年，风险溢价高达8. 4 1 % 。他们还对根据实际平均收益率计算风险溢价提出了质疑。他们用不变增长率的股利贴现模型( 参见本书第1 1 章) 来估计预期收益率，结果发现1 87 2 - 1 9 4

96、 9 年间，用股利贴现模型估计的预期风险溢价与根据实际平均收益率计算出来的风险溢价相差无几， 但 在 1 9 5 0 - 1 9 9 9 年间，前者则大大小于后者。这说明在1 9 5 0 - 1 9 9 9年间过高的平均超额收益率实际上是超过了投资者在投资决策所期望得到的水平。因此他们认为股权溢价难题至少部分是由于近5 0 年来意外的资本利得过高所致。F a m a 和 F r en ch认为，在估计预期资本利得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益率要可靠,理由有三：1 . 1 9 5 0 - 1 9 9 9 年间实际平均收益率超过了公司投资的内部收益率。如果这种收益率代表了事前的预期的话，那

97、么根据公司财务的基本原理，我们只能得出公司愿意从事净现值为负的投资这样一个不可思议的结论。2 . 用股利贴现模型进行估计的统计精确性要远高于根据历史平均收益率，前者的标准误( 1 . 0 3 )是后者( 2 . 4 5 ) 的 2 . 4 倍左右。3 . 在计算单位风险报酬(夏普比率)时， 用股利贴现模型远比根据实际收益率稳定。 在 18 7 2 - 194 9年间和195 0- 1999年间，前者估计的夏普比率分别为0. 2 3 和 0. 2 1,而后者估计的夏普比率则分别为0. 2 4 和 0. 5 1。而如果投资者的总体风险厌恶度不随时间变化的话，夏普比率应该较为稳定才对。( -) 幸存

98、者偏差股权溢价难题是从美国股市发现的。我们有理由相信根据美国股市估计的风险溢价存在幸存者偏 差 (S u r v iv or s hip B ia s )问题,因为半个世纪前谁也不知道美国会成为世界上无人匹敌的霸主，也不知道第三次世界大战没有爆发，更不知道科技进步如此之快。当时投资者担心的很多灾难都没有发生，而原来意想不到的奇迹却发生了，这就是存活偏差。为了进一步研究这个问题，J u r ion和 G oe t z ma nn” 收集了 3 9个国家192 6 T 996 年股票市场升值指数的数据，结果发现美国股市扣除通货膨胀后的真实收益率在所有国家中是最高的，年真实收益率高达4 . 3 %

99、,而其他国家的中位数是0. 8 % 。本章小结1 . 投资者首先可以通过计算各个证券预期收益率、方差及各证券间协方差得出证券投资的有rm. 145-61.33Fama, Eugene, and Kenneth French, 2002, “The Equity Premium”, Journal of Finance, pp.637-59.34Jorion, Philippe, and William N. Goetmann, 1999, Global Stock Markets in the Twentieth Century/ Journal of Finance 54,pp. 1015-

100、44.效集，然后找出有效集与该投资者等效用曲线族相切的切点，该切点代表的组合就是获得最大投资效用的组合，即最优投资组合。这就是马柯维茨为代表的现代证券组合理论（ M od e r n P or t folioT he or y ） 的主要内容。2 .为方便起见，人们常将1 年期的国库券或者货币市场基金当作无风险资产。3 .单位风险报酬（ 或称夏普比率）是风险资产组合的重要特征，它是无风险资产与风险资产组合连线的斜率。无风险资产与该风险资产组合的任何组合都位于该连线（ 资产配置线）上。在其它条件相同时，投资者总是喜欢单位风险报酬较高（ 或者说斜率较高）的资产配置线。4 .引入无风险资产和按无风险

101、资产收益率自由借贷后，时于规避风险的投资者来说，不论该投资者主观风险承受能力如何，投资者持有的最优证券组合总是市场组合，而不是有效边界上任何其它点所代表的证券组合，更不是可行集内其他的点代表的证券组合。最优投资组合与投资者的收益风险偏好是无关的。5 .投资者投资于最优风险组合的比例y * 与风险溢价成正比而与方差和投资者的风险厌恶度成反比，它是由资本市场线与投资者无差异曲线的相切点决定的。6 .资本资产定价模型表明， 当证券市场处于均衡状态时, 资产的预期收益率等于市场对无风险投资所要求的收益率加上风险溢价。给定无风险收益率R r 为一常数，投资收益率是系统性风险B值的正的线性函数, 而风险溢

102、价决定于下面两个因素： （ 1 ） 市场组合的预期收益率减去无风险收益率R .- Rf,这是每单位风险的风险溢价；（ 2 ）用 B系数表示的风险值，用 公 式 表 示 : 正 = 比 + （ 无咐 氏 。7 .因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。8 .套利定价理论认为，套利组合要满足三个条件：投资者不追加资金；套利组合对任何因素的敏感度为零；套利组合的预期收益率大于零。9 .当所有证券均得到合理定价，以致不存在无风险套利机会时，我们就称其满足无套利套利条件。无套利定价法是金融学最为重要的方法之一。1 0 .

103、套利定价理论也是关于资产定价的均衡模型，但与资本资产定价模型相比，套利定价理论的假设条件少多了，使用起来也方便很多。1 1 .套利定价理论认为，一 种 证 券 的 预 期 收 益 率 等 于 无 风 险 利 率 加 上 k个因素风险报酬（ 况一。） ：八 =。+ （ 6 。+（ 2 -。 ）瓦2 + + （ 4 -。）鼠1 2 .对 C A P M 的实证检验即使不是完全不可能的，也是及其困难和复杂的，会遇到难以找到真正的市场组合、用实际收益率替代预期收益率、数据挖掘倾向、幸存者偏差、样本误、相关变量是否随时间变化等等诸多难题， 因此理论界还远未形成定论。 但这并不影响C A P M 和 A

104、P T 在实践中发挥着重要的作用。本章重要概念可 行 集 有 效 集 有 效 组 合 最 小 方 差 组 合 最 小 方 差 边 界 无 风 险 资 产 无 风 险 借 款无风险贷款 单位风险报酬夏普比率资产配置线 切点处投资组合最优风险组合最优投资组合分离定理共同基金定理市场组合 费本市场线 证券市场线 夕系数 特征线资本资产定价模型 多因素资本资产定价模型条件资本资产定价模型零贝塔组合套利定价理论 因素模型三因素模型 套利组合流动性溢酬 收益率异常数据挖掘倾向股权溢价难题 存活偏差习题：1. 你拥有一个风险组合，期望收益率为1 5 %。无风险收益率为5 % ,如果你按下列比例投资于风险组合

105、并将其余部分投资于无风险资产，你的总投资组合的期望收益率是多少？( 1 ) 1 2 0 % ；( 2 ) 9 0 % ；( 3 ) 7 5 % ( ,2 .考虑一个期望收益率为1 8 %的风险组合。 无风险收益率为5 % ,你如何创造一个期望收益率为2 4 %的投资组合。3 .你拥有一个标准差为2 0 %的风险组合。如果你将下述比例投资于无风险资产，其余投资于风险组合，则你的总投资组合的标准差是多少？( 1 ) - 3 0 % ；( 2 ) 1 0 % ；( 3 ) 3 0 %。4 . 你的投资组合由一个风险投资组合( 1 2 %的期望收益率和2 5 %的标准差) 以及一个无风险资 产( 7

106、%的收益率) 组成。如果你的总投资组合的标准差为2 0 % ,它的期望收益率是多少？5 .某风险组合到年末时要么值5 0 0 0 0元，要么值1 5 0 0 0 0元，其概率都是5 0 %。无风险年利率为5 % ( 1 )如果你要求获得7 %的风险溢价，你愿意付多少钱来买这个风险组合？( 2 )假设你要求获得1 0 %的风险溢价，你愿意付多少钱来买这个风险组合？6 .某风险组合的预期收益率为2 0 % ,标准差为2 5 % ,无风险利率为7 %。请问该风险组合的单位风险报酬( 夏普比率) 等于多少？7 .证券市场上有很多种证券，其中A股票的预期收益率和标准差分别为1 2 %和1 5 % , B

107、股票的预期收益率和标准差分别为2 4 %和2 5 % , A、B两股票之间的相关系数等于- 1。假设投资者可以按相同的无风险利率自山借贷，请问，在无套利条件下，无风险利率必须等于多少？ ( 提示：用A、B两股票组成无风险组合。 )8 .假设所有证券的预期收益率和标准差以及无风险借款利率和贷款利率都已知，那么所有投资者的最优风险组合都相同。( 对或错？)9 .某投资组合的预期收益率为1 6 %,市场组合的预期收益率为1 2 %,无风险利率为5 % ,请问在均衡状态下该投资组合的6系数应等于多少？1 0 .某固定资产投资项目初始投资为1 0 0 0万元，未 来1 0年内预计每年都会产生4 0 0万

108、元的税后净收益，1 0年后报废，残值为0。该项目的B值 为1 . 6 ,市场无风险利率为6 % ,市场组合的预期收益率为1 5 %。请问该项目的净现值等于多少？当该项目的B值超过多少时，其净现值就会变成负数？1 1 . 请判断下列说法的对错：( 1 ) B值为0的股票，其预期收益率也等于0。( 2 ) C A P M理论告诉我们，波动率越大的股票，其预期收益率应越高。( 3 )为了使你的投资组合的B值等于0 . 8 ,你可以将8 0 %的资金投资于无风险资产，2 0 %投资于市场组合。1 2 .假设由两种证券组成市场组合，它们有如下的期望收益率、标准差和比例：证券 期望收益率( ) 标 准 差

109、 ( ) 比例A 1 0 2 0 0 . 4 0B 1 5 2 8 0 . 6 0基于这些信息，并给定两种证券间的相关系数为0 . 3 0 ,无风险收益率为5 % ,写出资本市场线的方程。1 3 .假设无风险利率为4 % ,某个风险资产组合的预期收益率为1 0 %,其B系数等于1 根据C A P M ：( 1 )市场组合的预期收益率等于多少？( 2 ) 8 =0的股票的预期收益率应为多少？( 3 )某股票现在的市价为3 0元，其B值为- 0 . 4 ,预计该股票1年后将支付1元红利，期末除权价为3 1元。请问该股票目前的价格被高估还是低估了？1 4 .假设无风险借款受到限制，市场组合的预期收益

110、率等于1 5 %,后场组合的零贝塔组合的收益收益率等于6 %。那么根据零贝塔C A P M , P系数等于0 . 5的风险组合的预期收益率应为多少？1 5 .证券市场线描述的是：( 1 )证券的预期收益率是其系统性风险的函数。( 2 )市场组合是风险证券的最优组合。( 3 )证券收益率与指数收益率之间的关系。( 4 )由市场组合和无风险资产组成的组合。1 6 .根据C A P M , B值 为1 ,截 距( a值 )为0的组合的预期收益率等于：( 1 )介于rM与0之间。( 2 )无风险利率，r f o( 3 ) B ( rM- rf)( 4 )市场组合收益率，rMo1 7 .在单因素指数模型

111、中，某投资组合与股票指数的相关系数等于0 . 7。请问该投资组合的总风险中有多大比例是非系统性风险？( 1 ) 3 5 %。( 2 ) 4 9 %o( 3 ) 5 1 %o( 4 ) 7 0 %o1 8 .假设影响投资收益率的是两个相互独立的经济因素H和F2市场的无风险利率为5 %。组合A对F 1和F ?的B系数分别为1 . 2和1 . 8 ,预期收益率为2 8 %o组 合B对F j和F 2的B系数分别为 2 . 0 和- 0 . 3 ,预期收益率为2 0 %。请根据A P T 写出预期收益率和B之间的关系。1 9 . 假设影响投资收益率的只有一个因素，A 、B 、C 三个投资组合都是充分分散

112、的投资组合，其预期收益率分别为1 2 %、6 % 和 8 %, B值分别等于1 . 2 、0 . 0 和 0 . 6 。请问有无套利机会？如果有的话，应如何套利？2 0 .假设影响投资收益率的只有一个因素，A、B两个组合都是充分分散的，其预期收益率分别 为 1 3 %和 8 %, B值分别等于1 . 3 和 0 . 6 。请问无风险利率应等于多少？2 1 .与 CAPM不同的是，A P T ：( 1 ) 要求市场必须是均衡的。( 2 )运用基于微观变量的风险溢价。( 3 ) 规定了决定预期收益率的因素数量并指出这些变量。( 4 ) 并不要求对市场组合进行严格的假定。2 2 . 一位投资学的学生

113、认为“ 一种具有正的标准差的证券必然有大于无风险利率的期望收益率,否则，为什么会有人持有它呢？ ”根据资本资产定价模型，他的陈述正确吗？为什么？习题答案：1 . ( 1 ) 1 7 % , ( 2 ) 1 4 % , ( 3 ) 1 2 . 5%02 .令风险组合的投资比例为x,则 x必须满足下式：1 8 % x + 5% ( l - x )= 2 4 %解得：x = 1 4 6 . 1 5% o3 . ( 1 ) 2 6 % , ( 2 ) 1 8 % , ( 3 ) 1 4 % =4 . 令风险组合的投资比例为x,则 x必须满足下式：2 5% x = 2 0 %解得：x = 8 0 % 因

114、此投资组合的预期收益率等于：1 2 % x 8 0 % + 7 % x 2 0 % = l l %5 . ( 1 )风险组合年末预期价值为： 0 . 5x 50 0 0 0 + 0 . 5x 1 50 0 0 0 = 1 0 0 0 0 0 元。 当风险溢价为7 % 时，要求的投资收益率就等于1 2 % ( = 5% + 7 % )。因此风险组合的现值为：1 0 0 0 0 0 / 1 . 1 2 = 8 9 2 8 5. 7 1 元。( 2 ) 当风险溢价为1 0 % 时，要求的投资收益率就等于1 5% ( = 5% + 1 0 % ) 因此风险组合的现值为：1 0 0 0 0 0 / 1

115、. 1 5= 8 6 9 56 . 52 元。6 . 该风险组合的单位风险报酬等于：( 2 0 % - 7 % ) / 2 5% = 0 . 52 。7 . 由 于 A、B两种股票是完全负相关的，它们可以组成一个无风险组合，其收益率应等于无风险利率。令 A股票在组合中所占的权重为x,则 x必须满足下式：I 1 5% x - 2 5% ( 1 - x ) 1 = 0解得：x = 6 2 . 5% 该无风险组合的预期收益率为：0 . 6 2 5x 1 2 % + ( 1 - 0 . 6 2 5) x 1 4 % = 1 6 . 5%因此，无风险利率必须等于1 6 . 5% , 否则就存在无风险套利

116、机会。8. 错。如果无风险借贷利率不等的话，借款者和贷款者将因其风险厌恶度不同( 从而无差异曲线的斜率不同)而选择不同的最优风险组合。9 . 该组合的B系数应满足下式：1 6 % = 5% + 8 ( 1 2 % - 5% )解得： 6 = 1 . 57 。1 0 . 该项目的合理贴现率为：6 % + 1 . 6 ( 1 5% - 6 % )= 2 0 . 4 % 该项目的净现值为：- 1 0 0 0 + st ( 4 0 0 / 1 . 2 0 4 ) = 6 54 . 4 7 1 6 万元。当贴现率超过3 8 . 4 % 时，该项目的净现值为负。与 3 8 . 4 % 贴现率相对应的B值为

117、：3 8 . 4 % = 6 % + B ( 1 5% - 6 % )解得： 6 = 3 . 6 。因此当该项目的B超过3 . 6时，该项目的净现值为负数。1 1 . ( 1 )错。其预期收益率应等于无风险利率。( 2 )错。只有系统性风险高的股票才能获得高的预期收益率。而波动率高并不一定等于说系统性风险高，其中有一部分是非系统性风险。( 3 )错。应投资8 0 % 于市场组合，2 0 % 于无风险资产。1 2 . 我们只要算出市场组合的预期收益率和标准差就可以写出资本市场线。市场组合预期收益率为：1 0 % x 4 0 % + 1 5% x 6 0 % = 1 3 %市场组合的标准差为：(

118、0 . 42X2 0 %2+ 0 . 62X2 8 %2+ 2X0 . 4X0 . 6X0 . 3X2 0 %X2 8 % ) 0 5= 2 0 . 6 6 %因此资本市场线为： = 5% + ( 1 3 % - 5% ) / 2 0 . 6 6 % o = 5% + 0 . 3 8 7 2 。1 3 . ( 1 ) 由于市场组合本身的B值等于1 , 因此其预期收益率应等于1 0 % 。( 2 ) 6 = 0 意味着没有系统性风险，因此其预期收益率应等于无风险利率4 % 。( 3 ) 根据证券市场线, B = - 0 . 4 的股票的预期收益率应等于：4 % + ( - 0 . 4 )x (

119、l 0 % - 4 % )= 1 . 6 %而根据该股票目前的市价、未来的股息利股价计算的预期收益率为：( 3 1 + 1 ) / 3 0 - 1 = 6 . 6 7 %显然，该股票目前的市价被低估了。1 4 . 在无风险借款受到限制的情况下，后场组合的零贝塔组合的预期收益率就相当于无风险利率，因此B系数等于0 . 5的风险组合的预期收益率为：6 % + ( 1 5% - 6 % ) x 0 . 5= 1 0 . 5% 1 5. ( 1 ),1 6 . ( 4 )。1 7 . ( 3 ) 回归的R 2 等 于 0 . 7 2 , 即 0 4 9 , 因此该投资组合的总风险中有51 % 是未被指

120、数收益率解释的，这部分风险就是非系统性风险。1 8 . 令 R P i 和 R P 2 分别表示F 1 和 F 2 的风险溢价，则两因素的A P T 可以写为：R = rf+ B 1 R P 1 + P 2 R P 2把有关数据代入得：2 8 %= 5 %+ 1 . 2 P R1+ 1 . 8 R h2 0 %= 5 %+ 2 . O R P i - O . 3 R P2解得：R P , = 8 . 5 6 %, R P2= 7 . 07%O因此预期收益率与B的关系式就是：R = 5 %+ 8 . 5 6 % B i + 7 . 0 7 % 6 21 9 . 组 合 B 的 6值 为 0,因此

121、它的预期收益率就是无风险利率。组 合 A的单位风险报酬等于( 1 2 %- 6 %) / 1 . 2 = 5 , 而组合C的单位风险报酬等于( 8 %- 6 %) / 0 . 6 = 3 . 3 3 显然存在无风险套利机会。例如，你可以卖掉组合C , 并将得到的收入5 0 %买进组合A 、5 0 类买进组合B 。这样，你的套利组合的预期收益率为：0 . 5 x l 2 %+ 0 . 5 x 6 %- l x 8 %= l %套利组合的6值为：0 . 5 x 1 . 2 + 0 . 5 x 0 - 1 x 0 . 6 = 0 ,可见，这样套利就可以使你不冒系统性风险获取1 %的报酬。2 0 .

122、令 R P 表示风险溢价，则 A P T 可以写为：1 3 %= rt + 1 . 3 R P8 %= rf + 0 . 6 R P解得3 . 7 1 %。2 1 . ( 4) 。2 2 . 不对、 正的标准差并不等于正的B。只有具有正的B值的证券，其预期收益率才会高于无风险利率。第八章债券价值分析第一节收入资本化法在债券价值分析中的运用收入资本化法认为任何资产的内在价值( i n t ri n s i c v al u e ) 决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。根据资产的内在价值与市场价格是否一致，可以判断该资产是否被低估或高估,从而帮助投资者进行正确的投资决策。所以，决定债券

123、的内在价值成为债券价值分析的核心。本书第三章对债券的种类进行了详细的分类，下面将对不同的债券种类分别使用收入资本化法进行价值分析。一, 贴现债券(Pure discount bond)贴现债券，又称零息票债券( z e ro - c o u po n b o n d ) , 是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。由于面值是投资者未来唯一的现金流，所以贴现债券的内在价值由以卜. 公式决定：c A， 、D = -( 1 1 . 1 )(1 + )其中，D 代表内在价值，A代表面值，r是市场利率，T是债券到期时间。假定

124、某种贴现债券的面值为1 0 0 万美元， 期限为2 0 年， 利率为1 0 %, 那么它的内在价值应该是:D= 1 0 0 / ( 1 + 0 . 1 ) 2 0 = 1 4. 8 6 44( 万美元) 。换言之，该贴现债券的内在价值仅为其面值的1 5 %左右。二. 直接债券(Level-coupon bond)直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金( 面值) ，而且还可定期获得固定的利息收入。所以，投资者的未来的现金流包括了两部分，本金与利息。直接债券的内在价值公式如下：小_ E

125、_ + . f- + . + .+, A _(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r f (l + r)r其中，c 是债券每期支付的利息，其他变量与式( 1 1 . 1 ) 相同。( H . 2 )例如，美国政府2 002 年 1 1 月发行了 种面值为1 000美元，年利率为1 3 % 的 4年期国债。由于传统上，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的5月 和 1 1 月，每次支付利息6 5 美 元 ( 1 3 0美元/ 2 ) 。那么，2 002 年 1 1 月购买该债券的投资者未来的现金流可用表1 1 - 1 表示:表 1 1 - 1 购买某种债券的投资者未来的现

126、金流2 003 . 52 003 . 1 1 2 004 . 52 004 . 1 1 2 005 . 52 005 . 1 1 2 006 . 52 006 . 1 16 5 美元6 5 美元6 5 美元6 5 美元6 5 美元6 5 美元6 5 美元6 5 美 元+ 1 000美元如果市场利率定为1 0 % , 那么该债券的内在价值为1 097 . 095 美元，具体过程如下:c 65 65 65 1000-(1 + 0.05) (1 + 0.05)2 (1 + 0.05)8 (1 + 0.05)8= 1 097 . 095 ( 美元)三. 统一公 债 (Consols)统一公债是一种没有

127、到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在1 8世纪发行的英国统一公债( En g l ish C o n so l s) , 英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。直至如今，在伦敦的证券市场上仍然可以买卖这种公债。历史上美国政府为巴拿马运河融资也曾发行过类似的统一公债。 但是，由于在该种债券发行时含有赎回条款，所以美国的统一公债已经退出了流通。因为优先股的股东可以无限期地获得固定的股息，所以，在优先股的股东无限期地获取固定股息的条件得到满足的条件下， 优先股实际上也是一种统一公债。 统一公债的内在价值的计算公式如下：c c C C C ， . 八D = -r +

128、- - - - - ry + - - - - rr + =- ( 1 1 . 3 )(1 + r) (1 + r) (1 + r) r例如，某种统一公债每年的固定利息是5 0美元，假定市场利率水平为1 0 % , 那么，该债券的内在价值为5 00美元，即：D500.1= 500在上述三种债券中， 直接债券是 种最普遍的债券形式。下面就以直接债券为例， 说明如何根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断债券价格属于低估还是高估。第 种方法，比较两类到期收益率的差异。式（ 1 1 . 1 ）、（ 1 1 . 2 ）、（ 1 1 . 3 ）中的r是市场的利率水平，即根据债券的风险大小确定的到期收益率（

129、 ap p ro p riat e y ie l d - t o - mat u rit y ）；另外一类到期收益率，是债券本身承诺的到期收益率（ p ro mise d y ie l d - t o - mat u rit y ） ,用y表示。假定债券的价格为P,每期支付的利息为c,到期偿还本金（ 面值）A,那么，债券价格与债券本身承诺的到期收益率之间存在下列关系式：八 c c c A , 、P 7 - - - - - - - -r r + + - - - -； h - - - -r - （ 1 1 . 4 ）（ 1 + y ） （ 1 + 4 0 + y） （ 1 + ） J如果r y，

130、则该债券的价格被高估；如 果r 0 . 7 5 , 公司位置落在直线上方，可认为没有风险；反之，公司被认为有财务困难。A l t m a n 最终确定的直线方程是：Z=3 . 3 x E B IT / 总资产+ 9 9 . 9 x 销售额/ 总资产+ 0 . 6 x 股票市场价值/ 债务账面价值+ 1 . 4 x 保留盈余/总资产+ 1 . 2 x 营运资本/ 总资产其中，E B IT 是息税前收益。由各种工具可测定违约风险，那么， 债券的违约风险与债券的收益率之间存在着什么关系呢？既然债券存在着违约风险，投资者必然要求获得相应的风险补偿，即较高的投资收益率。所以，违约风险越高，投资收益率也应

131、该越高。在美国债券市场匕联邦政府债券的违约风险最低，地方政府债券的违约风险次低，A A A 级的公司债券的违约风险较高，D 级的公司债券违约风险最高。相应地， 上述债券的收益率从低向高排列。 但是，由于地方政府债券的利息收入可以免缴联邦政府收入所得税， 所以， 美国地方政府债券的投资收益率低于联邦政府债券的收益率， 而联邦政府债券的投资收益率又低于A A A 级的公司债券的收益率。 在公司债券中， 投资级债券的投资收益率低于投机级债券的收益率。但由于违约风险的存在， 债券承诺的到期收益率不一定能够实现， 只是一种可能的最大收益率。故投资者更关注的是期望的到期收益率( e x p e c t e

132、 d y i e l d t o m a t u r i t y ) o例如，公司2 0 年前发行的债券，面值为1 0 0 0 美元，息票率为9 % ( 以半年计息) ，还 有 1 0 年到期。公司陷入了财务困境，投资者预期公司可保证利息支付，但到期公司将被迫破产，投资者只能得到面值的7 0 册则承诺的到期收益率为1 3 . 7 % :45 45 1000750 = -1 -1 -H -7-(1 + r) (1 + r)20 (1 + r)20期望的到期收益率为1 1 . 6 % :75。 =己+ +(1 +4 5r)20 +(l +70 r0)20如果公司保持了清偿力, 有风险债券就会获得比

133、无风险债券更高的实际收益率;如果公司破产,则前者获得的收益率可能会低于后者。七 . 可 转 换 性 ( C o n v e r t i b i l i t y )可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量的普通股股票。每单位债券可换得的股票股数称为转换率( c o n v e r s i o n r a t i o ) ,可换得的股票当前价值称为市场转换价值( m a r k e t c o n v e r s i o nv a l u e ) ,债券价格与市场转换价值的差额称为转换损益( c o n v e r s i o n p r e m i u m ) 例如，债券价格为1 0 0 0 美

134、元，转换率为4 0 , 当前股价每股2 0 美元，此时，转换损失为1 0 0 0 - 4 0 x 2 0 = 2 0 0 美元，投资者不会实行转换权。如果股价升至每股3 0 美元，则转换收益为4 0 x 3 0 - 1 0 0 0 = 2 0 0 美元。可见，投资者可以从公司股票的升值中受益。所以，可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。八 . 可 延 期 性 ( E x t e n d a b i l i t y )可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市

135、场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。表 1 卜5 债券属性与债券收益率债券属性与债券收益率的关系1 . 期限当市场利率调整时， 期限越长， 债券的价格波动幅度越大； 但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2 . 息票率当市场利率调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3 . 可赎回条款当债券被赎回时. ，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。4

136、.税收待遇享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低， 无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。表 1 1 - 5 是对本节内容的总结，综合了上述8方面的债券属性与债券价值分析之间的关系。5 . 流动性流动性高的债券的收益率比较低， 流动性低的债券的收益率比较高。6 . 违约风险违约风险高的债券的收益率比较高， 违约风险低的债券的收益率比较低。7 . 可转换性可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。8 . 可延期性可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。第三节债券定价原理根据以上讨论，我们可以给出债券定价原理，并讨论与债券定价原理有关的债券的两个特性：凸度( c o n v

137、e x i t y ) 和久期( d u r a t i o n ) 。一. 债券定价原理1 9 6 2 年麦尔齐( B . G. Ma l k i e l ) 最早系统提出了债券定价的5 个原理包 至今，这 5 个原理仍然被视为债券定价理论的经典。定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升，例一：某 5 年期的债券A ,面值为1 0 0 0 美元，每年支付利息8 0 美元，即息票率为8 % 。如果现在的市场价格等于面值，意味着它的收益率等于息票率8 % 。如果市场价格上升到1 1 0 0 美元，它的收益

138、率下降为5 . 7 6 % , 低于息票率; 反之， 当市场价格下降到9 0 0 美元时， 它的收益率上升到1 0 . 9 8 % ,高于息票率。se e 80 80 10001000 = 7-r + + -r r + -7?(1 + 0.08) (1 + 0.08)5 (1 + 0.08)580 80 10001 1 00 = 7-C + + - + - 77-(1 + 0.0576) (1 + 0.0576) (1 + 0.0576)Malkiel, B.G, 1962, Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Intere

139、st Rates”, Quarterly Journal ofEconomics, pp. 197-218.36可以通过对式( 】1 .2 )求导，证明定理一。dV =dP = 一( 、1 tc AT7w + 70立 )4 。类似地，可以对定理二至定理四进行数学证明。dr dr tr(l + r),+, (l + r)7+1ccc 80 80 1000900 = - !-, +- +-(1 + 0.1098) (1 + 0.1098)5 (1 + 0.1098)5到期收益率与债券价格之间的关系请详见本书所附光盘中题为债券定价与久期的模板。定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的

140、差额固定不变时; 债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。这个定理不仅适用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的期满时间的长短与其价格波动之间的关系。其中，债券之间的比较，在第二节的“ 到期时间”部分已经讨论过，详见表1 1 - 2 。下面，分析定理二在同一债券中的运用。例二：某 5 年期的债券B,面值为1 0 0 0 美元，每年支付利息6 0 美元，即息票率为6 % 。如果它的发行价格低于面值, 为8 3 3 . 3 1 美元, 意味着收益率为9 % , 高于息票率；如果一年后，该债券的收

141、益率维持在9 % 的水平不变, 它的市场价格将为9 0 2 . 8 1 美元。 这种变动说明了在维持收益率不变的条件下 ， 随 着 债 券 期 限 的 临 近 ， 债 券 价 格 的 波 动 幅 度 从 1 1 6 . 6 9 ( 1 0 0 0 - 8 8 3 . 3 1 ) 美 元 减 少 到9 7 . 1 9 ( 1 0 0 0 - 9 0 2 . 8 1 ) 美元，两者的差额为1 9 . 5 美元，占面值的1 . 9 5 机 具体计算公式如下：833.31=, 0 +.(1 + 0.09)601000(1 + 0.09)5 (1 + 0.09)5902.81=, +.(1 + 0.09

142、)601000(1 + 0.09)4 (1 + 0.09)4定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较，以及同一债券的价格波动与其到期时间的关系。其中，不同债券之间的价格波动的比较，同样参见第二节的“ 到期时间”部分，详见表1 1 - 2 。例三：沿用例二中的债券。假定两年后，它的收益率仍然为9 % , 当时它的市场价格将为9 2 4 . 0 6美元，该债券的价格波动幅度为7 5 . 9 4 ( 1 0 0 0 - 9 2 4 . 0 6 ) 美

143、元。与例二中的9 7 . 1 9 美元相比，两者的差额 为 2 1 . 2 5 美元， 占面值的比例为2 . 1 2 5 % 。所以，第一与第二年的市场价格的波动幅度( 1 . 9 5 % )小于第二与第三年的后场价格的波动幅度( 2 . 1 2 5 % ) 。第二年后的市场价格计算公式为：924.06 =60 60 1000F , , , | +-(1 + 0.09) -(1 + 0.09)3 ( + 0 Q9 ) 3定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润

144、大于收益率上升给投资者带来的损失。例四：某 5 年期的债券C ,面值为1 0 0 0 美元，息票率为7 虬假定发行价格等于面值，那么它的收益率等于息票率7%。 如果收益率变动幅度定为1 个百分点，当收益率上升到8 % 时，该债券的价格将下降到9 6 0 . 0 7 美元，价格波动幅度为3 9 . 9 3 美元（ 1 0 0 0 - 9 6 0 . 0 7 ） ；反之，当收益率下降1 个百分点， 降到6 % , 该债券的价格将匕升到1 0 4 2 . 1 2 美元， 价格波动幅度为4 2 . 1 2 美元。很明显，同样1 个百分点的收益率变动，收益率下降导致的债券价格上升幅度（ 4 2 . 1

145、2 美元）大于收益率上升导致的债券价格下降幅度（ 3 9 . 9 3 美元） 。具体计算如下：I nnn 70 _ 701000(1 + 0.07)(1 + 0.07)5 (1 + 0.07)570960.07=/ 、 + (1 + 0.08)70 1000, (1 + 0.08)5 (1 + 0.08)5701042.12 = 7-； + (1 + 0.06)701000, (1 + 0,06)5, (1 + 0.06)5定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小， 在第二节的息票率部分，曾经分析过这种现象。下

146、面再举一个例子。例五：与例四中的债券C相比，某 5年期的债券D , 面值为1 0 0 0 美元，息票率为9 % 比债券 C的息票率高2个百分点。如果债券D 与债券C的收益率都是7 % , 那么债券C的市场价格等于面值，而债券D 的市场价格为1 0 8 2 美元，高于面值。如果两种债券的收益率都上升到8 % , 它们的价格无疑都将下降，债券C和债券D 的价格分别下降到9 6 0 . 0 7 美元和1 0 3 9 . 9 3 美元。债券C的价格下降幅度为3 . 9 9 3 % , 债 券 D 的价格卜降幅度为3 . 8 8 9 % 。很明显，债券D 的价格波动幅度小于债券C 。具体公式如下：债券C

147、 ：1000 =70 70 1000-1 - , + + -(1 + 0.07) - (1 + 0.07)5 (1 + 0.07)5960.07 =70 70 1000(1 + 0.08) (1 + 0.08)5 (1 + 0.08)5债券I ） ：1082 =90 90-+ . H(1 + 0.07) - (1 + 0.07)51000(1 + 0.07)537定理五不适用于一年期的债券和统公债为代表的无限期债券。1 0 3 9 . 9 3 =9 09 01 0 0 0-j- - ( 1 + 0 . 0 8 ) ( 1 + 0 . 0 8 )5 ( 1 + 0 . 0 8 )5二 . 久期债

148、券的久期（Du ra t i o n ） 的概念最早是马考勒（ F . R . M a c a u la y ） 1 93 8年提出的，所以又称马考勒久期（ 简记为D ） ： 马考勒使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。（ -）马考勒久期的计算公式XW(q)xfD = u -B( 1 1 . 6 )其中，D是马考勒久期，B 是债券当前的市场价格，P V （ c J是债券未来第t期可现金流（ 利息或本金）的现值，T是债券的到期时间。需要指出的是在债券发行时以及发行后，都可以计算马考勒久期。计算发行时的马考勒久期，T （ 到期时间）等于债券的期限；计算发行后的马考勒久期，T（

149、到期时间）小于债券的期限。例如，某债券当前的市场价格为950 . 2 5美元，收益率为1 0 斩息票率为8临 面 值 1 0 0 0 美元，三年后到期，一次性偿还本金。该债券的有关数据详见表1 卜6 。利用公式（ 1 1 . 6 ） ,可知：72 . 73 x 1 + 6 6 . 1 2 x 2 + 81 1 . 4 0 x 3950 . 2 52 6 3 9. 1 7950 . 2 5= 2 . 78(年)表 1 1 - 6 马考勒久期计算举例未来现金流支付时间，t未来现金流（ 美兀） ，c现值系数未来现金流的现值, P V （ c J现值乘以支付时间，P V （ ct） x t180 美元

150、0 . 90 9172 . 73 美元72 . 73 美元280 美元0 . 82 6 46 6 . 1 2 美元1 3 2 . 2 3 美元31 0 80 美元0 . 751 381 1 . 4 0 美元2 4 3 4 . 2 1 美元加总950 . 2 5美元2 6 3 9. 1 7 美元资料来源:W . F . S h a r p e , G . J. A le x a n d e r & J. V . Ba i le y “ In v e s t me n t ” , 5t h e d i t i o n , T a b le 1 6 . 1 , p4 70 , P r e n t i

151、 c e - H a ll In t e r n a t i o n a l , In c . 1 995.Macaulay, F.R.,1938, “ Some Theoretic Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields and StockPrices in the United States Since 1856”, National Bureau of Economic Research ,Columbia, New York.( 二) 马考勒久期定理关于马考勒久期( M D ) 与债券的期限(

152、T ) 之间的关系，存在以下3 个定理:定理一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。由于该种债券以贴现方式发行，期间不支付利息，到期一次性偿还本金。所以，它的市场价格应该等于到期偿还的本金的现值，即：D= P V xT = xT =T ( 1 1 . 7)B其中，CT是第T期偿还的本金，PV(CT)是相应的现值。定理二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于1 , 即：T0 = 5- - - - -1_ = PV (G )x + N G)*2+ + P /G)xT gT ( 1 1 . 8)B B B B定

153、理三：统一公债的马考勒久期等于 l + 1 / r , 其中r是计算现值采用的贴现率，即： = 1 + - ( 1 1 . 9)r定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。息票率越高，早期支付的现金流的权重越大，加权平均的到期时间自然就越短。定理五：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。对于平价和溢价的债券而言，到期时间越长，久期也越长，这是显而易见的。令我们感到意外的是，处于严重折价状态的债券，到期时间越长，久期可能反而越短。定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。这是因为到期收益率越低，远期支付的现金流价值相对越大，其在债券总价值中占的权重

154、也越大。( 三 ) 马考勒久期与债券价格的关系39 Francis, J.C., 1986, * * Investments: Analysis and Management, 41 edition, McGraw-Hill Book Company, Boxl 1-1, pp.297.计算久期的主要目的之一就是要找出久期、到期收益率与债券价格三者之间的关系。假设现在是0 时刻，债券持有者在3 时刻收到的支付为Ci （ IW iW n）,则债券价格P 和连续复利到期收益率V 的关系为：P =/=1由此可得:dP t -V7- = - c必e- a y 白 (11. 10)(11. 11)而债券

155、久期的定义可以相应改写为:(11. 12)将 （ 11. 12）代 入 （ 11. 11）得:dP= -PD整理得:dPP=-Ddy(11. 13)公 式 （ 11.13）说明，债券价格的变动比例等于久期乘到期收益率微小变动量的负数。分表示收益率曲线的微小平移。上述分析是在到期收益率为连续复利收益率的基础上得出的。如果到期收益率为年计一次复利的收益率（ y） . 则:dP _ DdyPT+y(11. 14)这是因为根据第五章有关连续复利利率（ y ）与一年计一次复利利率（ y）之间的关系，我们有：y = ln(l + y)dydy1 + y代 入 （ I L 1 3 ）即可得到（ 1 1 .

156、1 4 ） 。为 了 与 （ 1 1 . 1 3 ）保持一致，更主要是为了方面起见，当收益率采用一年计一次复利的形式时,人们常用修正的久期（ M o d if ie d D u r a t io n , 用 D * 表示）来代替久期。修正的久期定义为：。*=2 - （ 1 1 . 1 5 ）i + y将 （ 1 1 , 1 5 ）代 入 （ 1 1 . 1 4 ）得：ap= D dy （ 1 1 . 1 6 ）式 （ 1 1 . 1 6 ）表明，对于给定的收益率变动幅度，修正的久期越大，债券价格的波动率越大乜这样我们就可以用久期近似估计收益率变动与价格变动率关系之间的关系：A D - ） *

157、A （ 1 1 . 1 7 ）如何运用久期的概念来计算收益率变动与价格变动率之间的关系请详见本书所附光盘中题为“ 债券久期”的 E XC E L 模板。应该注意的是，用 久 期 （ 或修正的久期）来考察收益率变动与价格变动之间的关系只是种近似的计算，这是因为久期计算法没有考虑债券的凸度。二 . 凸度债券的凸度（ C o n v e x it y ） 是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度。从 公 式 （ 1 1 . 1 6 ）可以看出，久期实际上等于债券价格对收益率一阶导数的绝对值除以债券价格。我们可以把债券的凸 度 （ C ）类似地定义为债券价格对收益率二阶导数除以价格，即：在现实生活

158、中，债券价格变动率和收益率变动之间的关系并不是线性关系，而是非线性关系。如果我们只用久期来估计收益率变动与价格变动率之间的关系，那么从公式（ 1 1 . 1 7 ）可以看出，收益率上升或下跌一个固定的幅度时，价格下跌或上升的幅度是一样的。显然这与事实不符。Qp Ddx4 0对于一年计m次复利的收益率而言，公 式（ 11.14）变为：一=. . . . . . . 而 公 式（ 11. 15）也相应变为:P + y/mDD1 + y! m价 格 变 动 率收 益 率 变 动 幅 度图 1 1 - 5 价格敏感度与凸度的关系在 图 1 1 - 5 中， A直线表示用久期近似计算的收益率变动与价格变

159、动率的关系， B 、 C曲线分别表示不同凸度的收益率变动幅度与价格变动率之间的真实关系，其中C的凸度大于B 。从 图 1 卜5 可以看出，当收益率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越高；而当收益率下降时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大,价格的实际下跌比率越小。这说明：（ 1）当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整；（ 2 ）在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。考虑了凸度问题后，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系可以重新写为：ap 1=+ C（ 3 y ）2 （ 11. 19 ）

160、当收益率变动幅度不太大时，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系就可以近似表示为：A D 1= - ） * ） ， + - C（ Ay ）2 （ 11. 2 0 ）从实际使用效果看（ 参见本书所附光盘中标题为“ 债券凸度”的 E X C E L 模板） ，公 式 （ 11. 2 0 ）所得出的近似估计与实际值的差别是可以忽略不计的。本章小结1. 收入资本化法是判断债券价格高估或低估的种常用方法。 收入资本化法的核心是对债券投资的未来收益进行贴现，即求债券的内在价值。2 . 当债券内在价值高于债券市场价格时，该债券的价格被低估；反之，债券的价格被高估。3 . 判断债券价格高估或低估的另一种方法是比

161、较债券承诺的到期收益率与根据债券风险确定的到期收益率。如果前者低于后者，该债券价格被高估；反之，债券价格被低估。4 . 债券的属性是债券价值分析中非常重要的一些因素， 它包括债券的到期时间， 债券的息票率,债券的可赎回条款，债券的税收待遇，债券的流通性，债券的违约风险，债券的可转换性以及债券的可延期性。5 .当市场利率调整时，债券的期限越长，息票率越低，债券价格的波动幅度越大；可赎回的债券和无税收优惠待遇的债券的收益率较高； 可转换和可延期的债券的收益率较低； 债券收益率与债券的违约风险成正比，与债券的流动性成反比。6 .溢价或者价发行的债券具有不同的息票率， 但由于债券价格的动态变化， 最终

162、给投资者提供了相同的收益率。市场利率不变时，零息票利率的价格以等于利率值的速度上升，并趋向于面值。7 . 执行可赎回条款， 将使债券实际收益率低于承诺收益率， 所以对于易被赎回的溢价债券， 投资者更为关注债券的赎回收益率。8 . 债券的年利息收入与资本损益享有不同的税收待遇。9 . 债券质量评级以公司的一组财务指标为基础。 对存在违约风险的债券， 投资者更为关注期望的到期收益率。10 . 债券属性与债券价格之间的关系可以归纳为债券定价的5个原理。11 . 债券的凸度和久期都反映了债券的价格与收益率之间的反比关系。但是，债券的久期认为债券价格与收益率之间的反比关系是线性的。本章重要概念收入资本化

163、法 贴现债券 直接债券统一公债 息票率可赎回条款可赎回收益率流通性违约风险信用评级可转换性可延期性债券定价原理马考勒久期修正的久期凸度习题1 . 假定投资者有一年的投资期限，想在三种债券间进行选择。三种债券有相同的违约风险，都是十年到期。第种是零息债券， 到期支付1000美元； 第二种是息票率为8% ,每年付80美元的债券;第三种债券息票率为10% ,每年支付100美元。1）如果三种债券都有8 %的到期收益率，它们的价格各应是多少？2）如果投资者预期在下年年初时到期收益率为8% ,那时的价格各为多少？对每种债券，投资者的税前持有期收益率是多少？如果税收等级为： 普通收入税率30%,资本收益税率

164、20筛则每种债券的税后收益率为多少？2 . 一种债券的息票率为8 % ,到期收益率为6%。如果一年后该债券的到期收益率保持不变，则其价格将升高，降低还是不变？3 . 一种新发行的十年期债券，息票率4 % ,每年付息一次，出售给公众的价格为800美元。来年，投资者对此债券的应税收入是多少？假定此债券在年末不被售出。4 . 种30年期的债券，息票率8 % ,半年付息一次，5年后可按1100美元提前赎回。此债券现在已到期收益率7%售出。1）赎回收益率是多少？2）若赎回价格为1050美元，赎回收益率是多少？3）若赎回保护期是两年，赎回收益率是多少？5 . 一个有严重财务危机的企业发行的io年期债券，息

165、票率14% （ 每年付息一次） ，售价为900美元。企业正与债权人协商，看来债权人同意将利息支付减至一半。则债券承诺的和预期的到期收益率各是多少？6 . 假定两种有如下特征的企业发行的债券都平价售出。项目ABC债券XYZ债券发行数额/ 亿美元121.5到期期限/ 年10 （ 可延期10年）20息 票 率 （ % ）910抵押一级抵押普通债券回购条款不可赎回保护期10年回购价/ 美元无110偿债基金无5年后开始不考虑信用水平，找出4个能说明ABC债券息票率较低的原因，并说明理由。7 . 一公司发行两种20年期的债券， 都可按1050美元的价格提前赎回。 第一种债券的息票率为4%,售价580美元。

166、第二种债券以平价售出，息票率8. 75%。1）平价债券的到期收益率是多少？为什么会高于折价债券？2）如果预期利率在此后两年大幅下跌，投资者会选择那种债券？8 . 一可转换债券年利率5. 25% ,债券市价77. 50美元，转换率20. 8 3 ,可转换的普通股市价28. 00美元，年红利为1.20美元。计算债券的转换损益。9 .1 试说明发行债券时，附加的可赎回条款对债券收益率产生的影响。2）试说明发行债券时，附加的可赎回条款对债券的预期收益产生的影响。3）试说明一个资产组合中包含可赎回债券的利弊。1 0 .一种新发行的债券每年支付一次息票，息票率为5 % ,期限20年，到期收益率8%。1）如

167、果一年后该债券的到期收益率变为7% ,请问这一年的持有期收益率等于多少？2）如果你一年后卖掉该债券，你要交纳多少税收？假定利息税税率为40% ,资本利得税税率为30% ,且该债券适用于初始发行折价条款。税后持有期收益率等于多少？3）假设你在2年后卖掉该债券，在第2年底时的到期收益率为7% ,息票按3%的利率存入银行，请问在这两年中你实现的税前年持有期收益率（ 年计一次复利）是多少？4）用上面的税收条款计算两年你实现的税后年持有期收益率（ 一年计一次复利） 。1 1 .选择题：1）发生哪种情况时，国库券和BAA级公司债券的收益率差距会变大？A利率降低B经济不稳定C信用下降 ）以上均可2） 一债券

168、有可赎回条款是：A很有吸引力的，可以立即得到本金加上溢价，从而获得高收益。B当利率较高时期倾向于执行，可节省更多的利息支出。C相对于不可赎会的类似债券而言，通常有更高的收益率。I）以上均不对3）考虑一个5年期债券，息票率10%,但现在的到期收益率为8% ,如果利率保持不变，一年后债券价格会：A更高B更低C不变D等于面值4）以下那一条对投资者而言，可转换债券不是有利的：A收益率通常比标的普通股高B可能会推动标的股票价格的上涨C通常由发行公司的特定资产提供担保。D投资者通常可将期转换成标的普通股5） 一种债券由可赎回条款是指：A投资者可以在需要的时候要求还款B投资者只有在公司无力支付利息时才有权要

169、求偿还C发行者可以在到期日之前回购债券D发行者可在前三年撤销发行6） 一种面值1000元的附息债券的息票率为6% ,每年付息一次， 修正的久期为10年， 市价为800元，到期收益率为8吼如果到期收益率提高到9 5那么运用久期计算法，预计其价格将降低：A. 76. 56 元B. 76. 92 元C. 77. 67 元D . 8 0 . 0 0 元7 ） 一种息票率为6 队 每年付息两次、凸度为1 2 0 的债券按面值的8 0 % 出售，到期收益率为8 % 。如果到期收益率提高到9 . 5 % , 则凸度对其价格变动比例的贡献有多大？A. 1 . 0 8 %B . 1 . 3 5 %C . 2 .

170、 4 8 %D . 7 . 3 5 %8 ） 以下关于马考勒久期的说法哪个是正确的？零息票债券的马考勒久期：A .等于该债券的期限B.等于该债券的期限的一半C.等于该债券的期限除以到期收益率D.无法计算9 ） 一种债券的息票率为8 % , 每年付息一次，到期收益率为1 0 % , 马考勒久期为9年。该债券修正的久期等于：A. 8 . 1 8B . 8 . 3 3C . 9 . 7 8I） . 1 0 . 0 01 0 ） 当利率下降时，市价高于面值的3 0 年期债券的久期将：A .增大B.变小C.不变D.先增后减1 1 ）下列哪种债券的久期最长？A. 8年期，息票率为6 %B . 8年期，息票

171、率为1 1 %C . 1 5 年期，息票率为6 %D . 1 5 年期，息票率为1 1 %1 2 . 一种9年债券的到期收益率为1 0 % , 久期为7 . 1 9 4 年。 如果市场到期收益率变动了 5 0 个基点,其价格会变动多大比例？1 3 . 一种3 年期债券的息票率为6 % , 每年支付一次利息， 到期收益率为6 他请计算该债券的久期。如果到期收益率为1 0 % , 那么久期等多少？1 4 . 瞟胶下列两组中两个债券的久期：1 ）债券A 的息票率为6 % , 期 限 1 0 年，按面值出售。债券B的息票率为晓，期 限 1 0 年，低于面值出售。2 ）债券A 是 1 0 年期不可赎回债

172、券，息票率为6 % % , 按面值出售。债 券 B是 1 0 年期可赎回债券息票率为7 % , 也按面值出售。1 5 .习题参考答案1 .息票率% 008 %1 0 %当前价格/ 美元4 6 3 . 1 91 0 0 01 1 3 4 . 2 0一年后价格/ 美元5 0 0 . 2 51 0 0 01 1 2 4 . 9 4价格增长/ 美元3 7 . 0 60 . 0 0- 9 . 2 6息票收入/ 美元0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 0税前收入/ 美元3 7 . 0 68 0 . 0 09 0 . 7 4税前收益率%8 . 0 08 . 0 08 . 0 0税/ 美元1

173、1 . 1 22 42 8 . 1 5税后收入/ 美元2 5 . 9 45 66 2 . 5 9税后收益率5 . 6 05 . 6 05 . 5 22. 降低。因为目前债券价格高于面值。而随着时间的流逝，债券价格会逐渐向面值靠拢。3. 到期收益率为6 . 8 2 4 % , 一年后价格为8 1 4 . 6 0 , 故应税收入为4 0 + 1 4 . 6 0 = 5 4 . 6 0 。4. 以半年计，所得赎回收益率分别为：3 . 3 6 8 % , 2 . 9 7 6 % , 3 . 0 3 1 %5. 承诺和预期的到期收益率分别为：1 6 . 0 7 % , 8 . 5 2 6 %6 . 1

174、） 发行量更大，具有更好的流动性。2 ）可延期性。3 ）有优先求偿权。4 ） X Y Z 债券的可赎回性使A BC债券相对而言更具吸引力。5 ）偿债基金要求X Y Z 每年赎回一部分债券，对持有者而言是不利的。7 . 1 ） 8 . 75%因为折价债券被赎回的可能性较小。2 ）选择折价债券。8 . 7 7 5 - 2 0 . 8 3 x 2 8 = 1 9 1 . 7 6 9 .9 . 1 ）提供了较高的到期收益率。2 ）减少了债券的预期有效期。利率下降，债券可被赎回；利率上升，债券则必须在到期日被偿付而不能延后，具有不对称性。3 ）优势在于能提供较高的收益率，缺点在于有被赎回的风险。1 0

175、. 1 ）用 8 % 的到期收益率对2 0 年的所有现金流进行折现，可以求出该债券目前的价格为7 0 5 . 4 6元。用 7 % 的到期收益率对后1 9 年的所有现金流进行折现，可以求出该债券一年后的价格为7 9 3 . 2 9 元。持有期收益率=（ 5 0 + 7 9 3 . 2 9 - 7 0 5 . 4 6 ） / 7 0 5 . 4 6 = 1 9 . 5 4 % 2 ） 按 O I D 条款， 债券的价格路径可按不变到期收益率8 % 计算。 山此可以算出当前价格P = 7 0 5 . 4 6 ,1年后的价格P F 7 1 1 . 8 9 , 2年后的价格P2= 7 1 8 . 8

176、40这样，第 1年隐含的应税利息收入为7 1 1 . 8 9 - 7 0 5 . 4 6 = 6 . 4 3 元 , 第 2年隐含的应税利息收入为7 1 8 . 8 4 - 7 1 1 . 8 9 = 6 . 9 5 元。第 1 年总的应税利息收入= 6 . 4 3 + 5 0 元= 5 6 . 4 3 元，所以利息税为4 0 % x 5 6 . 4 3 = 2 2 . 5 7 元。第 1 年应税的资本利得= 1 年后的实际价格T 年后按不变到期收益率计算的价格P .= 7 9 3 . 2 9 - 7 1 1 . 8 9 = 8 1 . 4 0 元第1年的资本利得税= 3 0队8 1 . 4

177、= 2 4 . 4 2元。1年后卖 该债券应交的税收总额= 2 2 . 5 7 + 2 4 . 4 2 = 4 6 . 9 9元。税后持有期收益率=( 5 0 + 7 9 3 . 2 9 - 7 0 5 . 4 6 - 4 6 . 9 9 ) / 7 0 5 . 4 6 = 1 2 . 8 8 %03)该债券2年后的价值= 7 9 8 . 8 2元两次息票及其再投资所得= 5 0 x 1 . 0 3 + 5 0 = 1 0 1 . 5 0元。2年你得到的总收入= 7 9 8 . 8 2 + 1 0 1 . 5 0 = 9 0 0 . 3 2元。这样，由7 0 5 . 4 6 ( 1 + hp

178、r ) 2 = 9 0 0 . 3 2可以求出持有期收益率hp r = 1 2 . 9 7 %。4)第1年末你应交的利息税= 2 2 . 5 7元第1年末你的现金流净额= 5 0 - 2 2 . 5 7 = 2 7 . 4 3元。将上述现金流按1 . 8 % = 3 % x ( 1 - 4 0 % ) 的税后收益率再投资可得本息= 2 7 . 4 3 x ( 1 . 0 1 8 ) = 2 7 . 9 2元。第2年末你卖掉该债券收入7 9 8 . 8 2 元 n = 1 8 , y = 7 % 第2年应缴的利息税- 2 . 7 8 4 0 % x 6 . 9 5 第2年末收到的税后息票收入+

179、3 0 . 0 0 5 0 x ( 1 - 4 0 % ) 应缴的资本利得税- 2 7 . 9 2 3 0 % x ( 7 9 8 . 8 2 - 7 1 8 . 8 4 ) 第1年现金流的再投资税后本息+ 2 7 . 9 3总收入8 2 9 . 9 7 元税后持有期收益率可从7 0 5 . 4 6 ( 1 + hp r ) J 8 2 9 . 9 7算出得8 . 4 7 % 1 1 . 1 ) B 2 ) C 3 ) B 4 ) C 5 ) C 6 ) I ) 7 ) B 8 ) A 9 ) A 1 0 ) A 1 1 ) C1 2 . A P = - D x A y / ( l + y )

180、 = - 7 . 1 9 4 x 0 . 0 0 5 / 1 . 1 0 = 3 . 2 7 %。1 3 . 当到期收益率= 6 %时，计算过程时间现金流现金流的现值现值乘时间16 05 6 . 6 0 3 7 7 45 6 . 6 0 3 7 7 426 05 3 . 3 9 9 7 8 61 0 6 . 7 9 9 5 731 0 6 08 8 9 . 9 9 6 4 42 6 6 9 . 9 8 9 3小计1 0 0 02 8 3 3 . 3 9 2 7久期= 2 8 3 3 . 3 9 / 1 0 0 0 = 2 , 8 3 3 年。当到期收益率= 1 0 %时，计算过程时间现金流现金

181、流的现值现值乘时间16 05 4 . 5 4 5 4 5 55 4 . 5 4 5 4 5 526 04 9 . 5 8 6 7 7 79 9 . 1 7 3 5 5 431 0 6 07 9 6 . 3 9 3 6 92 3 8 9 . 1 8 1 1小计9 0 0 . 5 2 5 9 22 5 4 2 . 9 0 0 1久期= 2 5 4 2 . 9 0 / 9 0 0 . 5 3 = 2 . 8 2 4 年。1 4 . 1 )债券B的久期较长。2)债券A的久期较长。第九章普通股价值分析第一节 收入资本化法在普通股价值分析中的运用一、收入资本化法的一般形式收入资本化法认为任何资产的内在价值

182、取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。由于未来的现金流取决于投资者的预测，其价值采取将来值的形式，所以，需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。在选用贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且应该反映未来现金流的风险大小。用数学公式表示( 假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率) ： c, c, a 己 G / 、V = - - + -7 + r + - = y(11.1)(i+ y) (i+ y) (i + y)其中，v 代表资产的内在价值，G表示第t 期的现金流，y 是贴现率。在第十一章第一节中，债券的现金流( 3 )采取利息或本金的形式，并用市场利率代表贴现率。二、股息贴

183、现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型3其函数表达式如下： + + 江一 ( 11.2)(l + y) (l + y)- (1 + y)3 ( l + y)其中，V 代表普通股的内在价值，D 是普通股第t 期支付的股息和红利，y 是贴现率，又称资本化率(the capitalization rate)o股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。 事实上， 绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票,即：在买进股票一段时间之后可能抛出该股票。所以，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现

184、模型如何解释这种情况呢？假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票， 根据式( 11.2),该股票的内在价值应该等于:。 2 2 匕(i+ y) (i+ y )2 ( 1 + (11.3)其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：41最早的股息贴现模型是1938年由威廉姆斯(J.B.WiHiams)和戈登(M.J.Gordon)提出的，见：Williams, J.B., “TheTheory of Investment Value”, Harvard ,Cambridge,Mass., 1938.江 + 上 _+ ，

185、 + 产 也 ( i + y )。 + 。 + 。 +城( 1 1 . 4 )将 式( 1 1 . 4 )代 入 式( 1 1 . 3 ) ,得到:V= D、+ 3 + 4 + - 4 / ( i + y ) + D5 / ( i + y ) 2 + (1+y) (1+y)2 (1 + (1+W( 1 1 . 5 )由于。+3八1 + H(i+ y )( l + T所 以 式( 1 1 . 5 )可以简化为:31al 2 A a 一一q D( i +y) ( i + (i+)户(i+ y广 。 +城( 1 1 . 6 )所以，式( 1 1 . 3 )与 式( 1 1 . 2 )是完全一致的，证

186、明股息贴现模型选用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式3 1 . 2 )计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用&表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：根据对股息增长率的不同假定， 股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。这四种模型构成了本章的第二、 三、四和五节的主要内容。三、利用股息贴现模型指导证券投资所有的证券理论和证券价值分析，都是为投资者投资服务的。换言之，股息贴现模型可以帮助投资者判断某股

187、票的价格属于低估还是高估。与第十一章第一节的方法一样，判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示：8 DNPV = V P= y i-P ( 1 1 . 8 )国l + y ) 其中，N P V代表净现值，P代表股票的市场价格。当N P V大于零时， 可以逢低买入；当N P V小于零时，可以逢高卖出；第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零,说明该股票被高估。内部收益率(

188、 i nt e r nal r at e of r e t u r n,简称I RR) ,是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率4 2 ,即:有时. ，可能存在几个使得净现值等于零的贴现率，即内部收益率的数目大于一。c o DN P V = V P = +- - - - - - - - - - - P =0 ( 1 1 . 9 )ZT(1+/?/?)第二节股息贴现模型之一：零增长模型(Zero-Growth Model)零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。 换言之， 股息的增长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。股息

189、不变的数学表达式为：Do= Dt= D2 = = Dx ,或者，g , =0。将股息不变的条件代入式( 1 1 . 2 ) ,得到：8 n s ir = i ( 1 + y ) = 1 ( 1 + y )当y大于零时，l/ ( l + y )小 于1 ,可以将上式简化为：丫 =4 ( 1 1 . 1 0 )y例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1 . 1 5美元/ 每股，并且贴现率定 为1 3 . 4 % ,那么，该公司股票的内在价值等于8 . 5 8美元，计算过程如下：1 . 1 5 1 . 1 5 1 . 1 57-rH- r( 1 + 1 . 1 3 4 ) ( 1

190、+ 1 . 1 3 4 ) ( 1 + 1 . 1 3 4 ) = 8 . 5 8 ( 美元)0 . 1 3 4如果该公司股票当前的市场价格等于1 0 . 5 8美元，说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位, 他们可能抛售该公司的股票。 相应地， 可以使用内部收益率的方法, 进行判断。 将式(1 1 . 1 0 )代 入 式( 1 1 . 9 ) ,可以得到：N P V = V - P = % - P = G ,或者，1RR = 2yP所以，该公司股票的内部收益率等于1 0 . 9 % ( 1 . 1 5

191、 / 1 0 . 5 8 )。由于它小于贴现率1 3 . 4 % ,所以该公司的股票价格是被高估的。E x ce l软件请见本书所附光盘中的“ 股利贴现模型” 。第三节股息贴现模型之二：不变增长模型(Constant-Growth Model)不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增长模型又称戈登模型( G or d onMod e l)4戈登模型有三个假定条件：1 . 股息的支付在时间上是永久性的，即：式( 1 1 . 2 )中的t趋向于无穷大(ff 8);4 3 参见：Gordon, M.工，“The Investment, Financing and Valuation of

192、the Corporation, Irwin, Homewood, I 11, 1962.2. 股息的增长速度是一个常数，即：式( 1 1 . 7 )中的母等于常数( & = g);3.模型中的贴现率大于股息增长率，即：式( 1 1 . 2 )中的y大于g ( y g ) 4 4。根据第上述3个假定条件，可以将式( 1 1 . 2 )改写为：v =_2L_+_ _+_2L_+. = y_2( i + y ) ( i + y )2。 + ( i + y ) o 0 ( i + g ) , 4(i+g，. A ( i + g ) “= ， H - - - - - - - - - - - - -j-

193、 - - - - - - - - - - -( i + y ) ( i + y )2 0 + y )x1 + y J1 + y J1 + y J( i + g ) ( i + y ) - ( i + g ) / ( i + y ) 1 - ( i+ g ) / O + y ) A ( i + g ) R( ii. l i)y -g y -g式( 1 1 . 1 1 )是不变增长模型的函数表达形式，其中的D o、D 1分别是初期和第一期支付的股息。当 式( 1 1 . 1 1 )中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。所以，零增长模型是不变增长模型的种特殊形式。例如，某公司股票初

194、期的股息为1 . 8美元/ 每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5 %的水平，假定贴现率为1 1 %。那么，该公司股票的内在价值应该等于3 1 . 5 0美元。如果该公司股票当前的市场价格等于4 0美元，则该股票的净现值等于负的8 . 5 0美元，说明该股票处于被高估的价位。投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票；利用内部收益率的方法同样可以进行判断，并得出完全一致的结论。首先将式( 1 1 . 1 1 )代 入 式( 1 1 . 9 ) ,得到：N W = y_p= 2 ( i + g )_p = o推出， 内部收益率( i R R ) = 2 + g。将有关数据代入，可y

195、-gP以算出当该公司股票价格等于4 0美元时的内部收益率为9 . 7 3 % o因为，该内部收益率小于贴现率( 1 1 % ) ,所以，该公司股票是被高估的。E x c e l软件请见本书所附光盘中的“ 股利贴现模型” 。第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型(Three-Stage-Growth Model)三阶段增长模型44当贴现率小F 常数的股息增长率时，式 (11.2)决定的股票的内在价值将趋向无穷大。但是，事实上，任何股票的内在价值以及其价格都不会无限制地增长。三阶段增长模型是股息贴现模型的第三种特殊形式。 最早是由莫洛多斯基( N . M ol od ov s k y ) 提出，现

196、在仍然被许多投资银行广泛使用右。三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段：在第一个阶段( 期限为A ) , 股息的增长率为一个常数( g a ) ; 第二个阶段( 期限为A + 1 到 B - 1 ) 是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从g a 变化为g n , g n 是第三阶段的股息增长率。如果，g a g n ,则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段( 期限为B之后，一直到永远) ，股息的增长率也是一个常数( gn),该增长率是公司长期的正常的增长率。股息增长的三个阶段，可以用图1 1 - 1 表示4 6 。股息增长率( gt )A B

197、时 间 ( t )图 1 1 - 1 三阶段股息增长模型在 图 1 1 - 1 中，在转折期内任何时点上的股息增长率g, 可以用式( 1 1 . 1 2 ) 表示。例如，当 t 等于A时，股息增长率等于第一阶段的常数增长率；当 t 等于B时，股息增长率等于第三阶段的常数增长率。8, =g ( U . 1 2 )在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga , gn, A , B 和初期的股息水平D o , 就可以根据式 ( 1 1 . 1 2 ) 计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：y = 0 灯a + f % (1 + &) + %(；

198、+ g ) di . 1 3 )式 ( 1 3 ) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。E x cel 软件请见本书所附光盘中的“ 股利贴现模型” 。假定某股票初期支付的股息为1 美元/ 每股；在今后两年的股息增长率为6 % ；股息增长率从第3年开始递减；从第6 年开始每年保持3 % 的增长速度。另外，贴现率为8 % 。所以，A = 2 , B = 6 , ga= 6 %, gn= 3 %, r= 8%, D( ) = l 。代 入 式 ( 1 1 . 1 2 ) , 得到：4 5 参见： Molodovsky, N., 4tCommon Stock Valuation-Principles

199、, Tables and ApplicationsM, Financial AnalystsJournal,March-April 1965.46本节仅介绍在第二阶段股息增长率递减的三阶段增长模型。g3 =0.06 ( 0.06 0.03) *| j = 5.25%=0.06 - ( 0.06 - 0Q3) *| j = 4.5%g5 = 0.06-(0.06-T = 3.75%- 2 )将上述数据整理，列入表1 1 - 1。表1 1 - 1某股票三阶段的股息增长率年份股息增长率（ ）股息（ 美元/ 每股）第1阶段161 . 0 6261 . 1 2 4第2阶段351 . 1 83441 .

200、2 3 6531 . 2 82第3阶段631 . 3 2 0将 表1 1 - 1中的数据代入式（ 1 1 . 1 3 ） ,可以算出该股票的内在价值等于2 2 . 6 4美元，即:1 + 0.06V = lx Y , 1 1 + 0.085+Zr=3力 l ( l + g,)(1 + 0.08/+ RS) =22.64 ( 美元)(1 + 0.08)( 0.08-0.03)2如果该公司股票当前的市场价格等于2 0美元， 则根据净现值的判断原则， 可以证明该股票的价格被低估了。与零增长模型和不变增长模型不同，在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估抑或高估。这是因为，根 据 式

201、（ 1 1 . 1 3 ） ,在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率。此外，式（ 1 1 . 1 3 ）中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。为此，佛 勒（ R J. F u l l er）和夏（ C. C. H s i a ） 1 9 84年在三阶段增长模型的基础上，提出了 H模型4 7 ,大大简化了现金流贴现的计算过程。二 .H模型佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增长率为g a，然后以线性的方式递减或递增：从2H期后，股息增长率成为一个常数gn，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均

202、数。当g a大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见 图1 1 - 2。gn .-H 2 H 时间t图 1 1 - 2 H模型在 图 1 1 - 2 中，当 t = H 时，gH = ；( g“ + g ” ) 。在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明了 H模型的股票内在价值的计算公式为：V=7- v (l + gn) + / / ( gt t- g, , ) ( 1 1 . 1 4 )y-8 n)图 1 1 - 3 形象地反映了 H模型与三阶段增长模型的关系。图 1 1 - 3 H模型与三阶段增长模型的关系与三阶段增长模型的公式( 1 1 . 1 3 ) 相比，H模型的公式( 1 1

203、 . 1 4 ) 有以下几个特点：( 1 ) 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；( 2 ) 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即：NP f P =/ (l + g, ) + ”( g g, ) P = 0可以推出，/ R H = * ( l + g. ) + ( g“ 一g ) + g“ ( 1 1 . 1 5 )( 3 ) 在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点( 换言之，H位于股息增长率从g a 变 化 到 g n 的时间的中点) 的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。沿用三阶段增长模型的例子，已知：D0= l ( 美元) ， ga= 6

204、 % , A = 2 , B = 6 , gf 3 % , y = 8 %假定H = ， 2 + 6 ) = 4,那么，代 入 式 ( 1 1 . 1 4 ) , 可以得出该股票的内在价值等于2 3 . 0 0 美元，即:1V = （ 0 08 0 03） 1 Q 3 + 4 X （ O . O 6 -0 . 0 3 ） = 2 3 . 0 0 （ 美元）与三阶段增长模型的计算结果相比，H模型的误差率为：2 3 . 0 0 - 2 2 . 6 3u - - - - - - - - - - - - - - x 1 0 0 % 1 . 6 4 %2 2 . 6 3这说明H模型的估算结果是可信的。（

205、 4 ）当 g a等于g n 时，式 （ 1 1 . 1 4 ）等 于 式 （ 1 1 . 1 1 ） ,所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例；（ 5 ）如果将式（ 1 1 . 1 4 ）改写为D0(l + g) )0/(ga-g)(y - g “) ( y - g “)( 1 1 . 1 6 )可以发现，股票的内在价值由两部分组成：式 （ 1 1 . 1 6 ）的第项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现价值；第二项是由超常收益率ga 决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与H成正比例关系。三. 案例下面我们将利用H 模型进行股票价格的低估抑或高估的判断。 假定某公司A股票在2 0

206、 0 3 年 2月的市场价格为5 9 美元。经预测该公司股票在2 0 0 3 年后的4年间将保持1 1 % 的股息增长速度，从第5年开始股息增长率递减。但是，从 第 1 6 年起该公司股票的股息增长率将维持在5 % 的正常水平。2 0 0 2 年的股息为4 . 2 6 美元; 每股。可以将上述数据用数学形式表示为:A = 4 , B = 1 6 , ga = l l % , gn = 5 % , D （）= 4 . 2 6 美元，H = 1 0假如证券市场线的表达式为：y = 1 0 % + 5%,该公司股票的尸值等于0 . 8 5 。那么，投资该公司股票的期望的收益率（ 贴现率）等 于 1

207、4 . 2 5 % （ = 1 0 % + 5 % x 0 . 8 5 ） 。将以上数据代入式（ 1 1 . 1 4 ） ,可以求出该股票的内在价值等于7 5 . 9 9 美元，大于该公司股票的市场价格。换言之，该公司股票的净现值大于零。所以，该公司股票价格被低估了。具体过程如下:4 . 2 6( 0 . 1 4 2 5 - 0 . 0 5 )( 1 + 0 . 0 5 ) + 1 0 x ( 0 . 1 1 - 0 . 0 5 ) = 7 5 . 9 9 ( 美元)同样道理，可以利用式（ 11. 15）求出该公司股票的内部收益率等于16. 91% 。因为，内部收益率高于贴现率，所以，该公司的

208、股票价格是被低估的。具体过程如下:/RR = * ( l + g“) + ” (g _ga)+g“= ” 1. 0 5 + 10 x ( 0 . 11- 0 . 0 5) + 0 . 0 5 = 16. 91%E x c e l 软件请见本书所附光盘中的“ 股利贴现模型” 。第五节股息贴现模型之四：多元增长模型（Multiple-Growth Model）第二、 第三和第四节的模型都是股息贴现模型的特殊形式。 本节将介绍股息贴现模型的最一般的形式多元增长模型。不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的， 但事实匕大多数公司要经历其本身的生命周期。在不同的发展阶段，公司的成长速度不断变化。相应地，股

209、息增长率也随之改变。在发展初期，由于再投资的盈利机会较多，公司的派息比率一般比较低，但股息的增长率相对较高。随后，公司进入成熟期。随着竞争对手的加入，市场需求的饱和，再投资的盈利机会越来越少。在此期间，公司会提高派息比率。相应地，股息也会增加。但由于公司扩张机会的减少，股息增长的速度会放慢。基于生命周期学说，本节引入多元增长模型。多元增长模型假定在某一时点T 之后股息增长率为一常数g ,但是在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：TZ=1(1 + ) 丫_ 1 _D/_+( y - g ) ( i+ y ) (11.17)下面用一个案例说明多元增长模型。某投资银行1999

210、年 9 月对ABC公司1999年之后的股息增长情况进行了预测， 预测结果见表11-2。已知，1998年的股息为1.44美元/ 每股，即：D0=1.44美元。假定证券市场线的函数表达式为：y = 9.2% + 7 .8 % ,该公司股票的等 于 1 .2 4 ,则投资该公司股票的期望的收益率等于18.9% 。那么，该模型的贴现率也等于18.9%。在 表 11-2中，将 1999年后的股息增长情况分成了四个阶段：第一阶段（ 初期） ，股息增长率极不稳定，在初期的10年中，股息增长率在5.7%至 25%之间波动；第二阶段（ 平稳期） ，股息增长率在 2009至 2013年的五年间均维持在13.5%的

211、水平；第三阶段（ 转折期） ，在 25年的转折期内，股息增长率从2014年 的 13.6%逐年下降到2038年的9.1%；第四阶段（ 稳定期） ，从 2039年起每年的股息增长率固定为9%。根 据 1998年的股息（ Do）以及预测的1999年之后各年的股息增长率（ 表11-2中的第三栏） ， 可以预测出1999年之后各年的股息从1999年的每股1.75美元上升到2099年的每股51169.40美 元 （ 见 表 11-2中的第四栏） ；根 据 18.9%的贴现率，可以求出1999年后每年股息的现 值 （ 见 表 11-2中的第五栏） 。将 1999年后每年股息的现值加总，得 到 ABC公司股

212、票的内在价值等于38.75美元。从 2039年后，ABC公司股息增长率将维持在9%的水平，所以，2039年后的现金流贴现可以使用不变增长模型。该公司股票的内在价值同样可以使用式（ 11.17）进行计算。1 0 n 1 5 F ) 4 0 r) 8 厂 )v = y +y + 7 ； -+y -7 ( l + y) ( l + y) ( l + y ) 白(1 + y)-y _ 2 +y _ 2 +y_+% ( 1 + 0 ( l + ( 1 + 城(l + y ) y _ g )=13.723 + 6.173 + 15.94 + 2.914 = 38.75表 11-2 ABC公司的预测表年份股

213、息增长率每股股息股息现值初期199921.51.751.47220005.71.851.309200118.92.201.310200225.02.751.377200312.73.101.306200422.63.801.346200521.14.601.371200621.75.601.404200719.66.701.413200819.17.981.416平稳期200913.59.061.351201013.510.281.290201113.511.671.232201213.513.241.176201313.515.031.123转折期201413.617.071.0732015

214、13.819.431.027201613.922.130.984201714.025.230.944201814.128.780.906201914.132.820.869202014.037.410.833202113.942.610.798202213.748.460.764202313.555.030.729202413.362.350.695202513.070.480.661202612.779.460.627202712.489.340.593202812.1100.130.559202911.7111.880.525203011.4124.620.492203111.0138.3

215、80.460203210.7153.180.428203310.4169.060.398203410.1186.070.36820359.8204.260.34020369.5223.690.3132 0 3 79 . 32 4 4 . 4 60 . 2 882 0 3 89 . 12 6 6 . 6 80 . 2 6 4稳定期2 0 3 99 . 02 9 0 . 6 80 . 2 4 22 0 4 99 . 06 88. 1 50 . 1 0 22 0 5 99 . 01 6 2 9 . 1 10 . 0 4 32 0 6 99 . 03 85 6 . 7 00 . 0 1 82 0 7

216、99 . 09 1 3 0 . 2 00 . 0 0 82 0 899 . 02 1 6 1 4 . 5 00 . 0 0 32 0 9 99 . 05 1 1 6 9 . 4 00 . 0 0 1第六节 市盈率模型之一：不变增长模型与股息贴现模型相比，市盈率模型的历史更为悠久。在运用当中， 市盈率模型具有以下几方面的优点：（ 1 ）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；（ 2 ）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用4 8; （ 3 ）虽然市盈率模型同样需要对有关

217、变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：（ 1 ）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密：（ 2 ）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分成零增长模型、不变增长模型和多元增长模型等类型。本节以不变增长模型的市盈率模型为例，重点分析市盈率是由那些因素决定的。借用第 三 节 （ 股息贴现模型之二：不变增长模型）中 的 式 （ 1 1 . 1 1 ） ： V = 2 。其

218、中，Di ，y-gr ,g 分别代表第一期支付的股息，贴现率和股息增长率（ 常数） ，V代表股票的内在价值。尽管股票的市场价格P可能高于或低于其内在价值，但是，当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值。所以，我们可以把式（ 1 1 . 1 1 ）改写为：P = V =- （ 1 1 . 1 8）y-g而每期的股息应该等于当期的每股收益（ E ）乘派息比率（ b ） ,即：O = E x，代 入 式 （ 1 1 . 1 8） ,得到：p； 5 耳 义 仇y-g y-取消有关变量的下标，将上式移项后，可以推出不变增长的市盈率模型的一般表达式:P bE y-g(1 1 . 1 9 )只要股票每股

219、收益大于零，就可以使用市盈率模型。从 式 （ 11.19）中可以发现，市 盈 率 （ P /E ）取决于三个变量：派息比率（ payout ratio） , 贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴现率负相关。派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。股息增长率的决定因素分析为简单起见， 做以下三个假定： （ 1） 派息比率固定不变， 恒等于b； （ 2） 股东权益收益率（ returnon equity） 固定不变，即：ROE等于一个常数；（ 3）没有外部融资。D _

220、 D根据股息增长率的定义，g = 而股息、每股收益与派息比率之间的关系表现为：Dy - bEy , Do = hE0 ,所以:3 -_ b(E一 & ) _ E - E。0 ) E。(11.20)F F根据股东权益收益率的定义，R 0 E I = j , ROEQ= ,代 入 式 （ 11.20） , 得至U ：B V0 BV_X当 一 。 ROE仍匕一 8 匕J 8 匕一 B Q 门 ）E。ROE（ 叱） BV_X其中，BV。 表示第0 期的股票账面价值，BV 表示滞后一期的股票账面价值。由于没有外部融资，所以账面价值的变动（ 8 % - 8 匕1）应该等于每股收益扣除支付股息后的余额，即/

221、 - A = & （ j） , 代 入 式 （ 11.20） , 得到:g /匕-* /。 （ j） = R E （ j） （ 11.22）BV_ BV_X式 （ 11.22）说明股息增长率g 与股东权益收益率ROE成正比，与派息比率b 成反比。那么，股东权益收益率ROE又由那些因素决定呢？ ROE可以有两种计算方式：R O E 和 R O E =B V E Q其中，前者是以每股的（ 税后）收益除以每股的股东权益账面价值，后者是以公司总的税后 收 益 （ earnings after tax ,将称EAT）除以公司总的股东权益账面价值（ equity,将称EQ） 。所以，这两种计算方式的结论应

222、该是一样的。 我们把股东权益收益率ROE的第二种公式略作调整， 可以得到以下变化形式：八八. E A T E A T AR O E = -= - x -E Q A E Q其中A 代表公司的总资产。根据定义， 上式等号右侧的第一项（E AT/A ）等于公司总的税后收益与公司的总资产的比率，即净资产收益率（ return on assets,简称ROA） ； 第二项（A E Q ）是公司的总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率或权益比率（ leverage ratio,简称L） 。所以，股东权益收益率取决于净资产收益率和权益比率两者的乘积，用数学形式表达：FAT AR O E =- -

223、 - - -x = R O A x L （ 1 1 . 2 3）A E Q式（ 1 1 . 2 3）又被称为杜邦公式（ D u P o n t F o n n u l a ） 同样道理，可以将净资产收益率ROA进 步分解为税后净利润率（ a f t e r - t a x p r o f i t m a r g i n ,简称PM）与总资产周转率（ a s s e t t u r n o v e r r a t i o ,简称ATO）的乘积，即：P A T F A T SR O A = - = - x - = P M x A TO （ 1 1 . 2 4）A S A其中，S代表公司的销售额（

224、s a l e s ,简称S ）。 现 在 , 将 式 （1 1 . 2 4）代入式（H . 2 3） ,将 式（ 1 1 . 2 3）代 入 式（ 1 1 . 2 2 ） ,得到了经分解后的股息增长率的决定公式（ 1 1 . 2 5）。该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率，总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。g = R O E （ - b ） = R O A x L （ - b ） = P M x A TO x L x （ - b ） （ 1 1 . 2 5）二. 贴现率的决定因素分析根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为：其中，必是投资第i种证券期望的收益率，即贴现

225、率；。和却分别是无风险资产的收益率和市场组合的平均收益率；氏 是 第i种证券的贝塔系数，反映了该种证券的系统性风险的大小。所以，贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。那么，贝塔系数又是由什么因素决定的呢？哈马达（ R . H a ma d a ） 1 9 7 2年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数并在之后的实证检验中得到了验证哈马达认为，在其他条件不变的情况下，公司的负债率与其贝塔系数成正比；而公司增发股票，将降低其杠杆比率，从而降低其贝塔系数。

226、我们把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素，用变量S表示。所以,可以将证券市场线的表达式改写为：y = 0+（ % -。） 丹 淇 中 , 口 = / 亿 ） 。三.市盈率模型的一般形式表1 1 - 3市盈率的决定因素5 1P /E - f派息比率（ + ） b- - - - - - - - -ttW( - ) y- - - - - - - -股息增K率（ +）g无风险资市场组哈 贝塔股东权益派息产收益率收益率系数收益率比率（ 一 ）（ 一 ） 乙( - ) 6( + ) R O E( - ) b” 参见：Hamada, R., “The Effect of the Firms Capital

227、Structun on the S) stematic Risk of Common Stocks Journal ofFinance, May 1972. 参见：Thompson, J. R O E ,则市盈率与派息率正相关；y - ( 1 + g ,) = % 口(1 + & ,) (1128)/=1B = 白耳= (l + g i X l + g 2) ( l + g 3 ) ( l + g ,) = O( l + g J 11.29)其中，弓是第t期的每股收益，B是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，g ,是第t期的股息增长率。将 式（11.29）代 入（11.17）,可以得到多元增

228、长的市盈率模型的函数表达式:叫 +刃 + + 四( i +y ) 0 + y )2 ( i +y ) ， 班( l + g j ( l + g 2) 0 + g T ) ( l + g )( y -g ) ( i + j=1 l/ i + g M ( i + g j( y g ) ( i +y ) ，Tp 3 j 伙i + g ) q( i + g ,)瓦 = 平 整 + g ,) + C + p a j 伙i + g ） ”（ i +g ,）从而，, 平望+ g ， ） +（ ） ） ） ，(11.30)式（11.30）表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增

229、长率。其中，派息比率含有T个 变 量（4，b2,，bT）和一个常数（ b ） 。同样，股息增长率也含有T个 变 量（g-g2,gT）和一个常数（g ）。根据上式可以算出多元增长的股票的正常的市盈率。例如，某公司股票当前的市场价格等于55美元，初期的每股收益和股息分别等于3和0.75美元。第一和第二年的有关数据见表11-5。表11-5某公司第 和第二年的股息、每股收益和股息增长率2 ;=24 二=5& = 0.67仇 二= 0.40%=3E2-=62= 0.20= 0.50另外，从第二年年末开始每年的每股收益增长率和股息增长率都等于1 0 % ,并且派息比率恒等0.50。贴现率为15% ,那么，

230、该股票的正常市盈率和实际市盈率分别等于18.01和18.33。由于两者比较接近，所以，该股票的价格处于比较合理的水平。具体过程如下:P正常的市盈率一E0.40(1 + 0.67) 0.5(1+ 0.67乂1 + 0.20) 0.5( 1 + 0.6711 + 020)(1 + 0.10)(1 + 0.15) (1 + 0.15)2 ( 0.15-0.10X1 + 0.15)2= 0.58 + 0.76 + 16.67= 18.01p 5 5实际的市盈率一 = 一 = 18.3 3E 3三、与股息贴现模型的结合运用事实上，在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈

231、率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例如， 预计摩托罗拉公司20 0 6 年的市盈率为20 .0 ,每股盈利为5 .5 0 美元。那么，可预测其20 0 6 年的股价为110 美元。假定这一价格 为 20 0 6 年的股票卖出价，资本化率为1 4. 4% , 今后四年的股息分别为0 . 54美元、0 . 64美元、0 . 74美元和0 . 8 5美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：丫20010 . 54 0 . 64 0 . 74 0 . 8 5 + 1 1 0 入 、 一、- - - - - +- - - - - - +- - - - - -r + 7

232、 = 66. 1 7 （ 美兀）1 . 1 44 1 . 1 442 1 . 1 44, 1 . 1 444第八节负债情况下的自由现金流分析法一、外部融资与MM理论无论是股息贴现模型还是市盈率模型，都遵循一个同样的前提假设，即内部保留盈余是公司唯一的融资渠道。那么，引入外部融资时情况会发生什么变化呢？对于这个问题， 莫迪格利安尼( M o d i l i a n i ) 和米勒( M i l l e r ) 的 MM理论52作了比较经典的分析。MM理论认为，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。因此，公司的股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。因为，M

233、M理论认为，股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。在考虑后者时，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式( 即股息或者资本利得) ，而不会影响投资回报的现值。二、自由现金流分析法与股息贴现模型、后盈率模型不同，自山现金流分析法首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权( N o n e q u i t y c l a i m s ) , 得到总的股票价值。具体而言，公司的总体评估价值，等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值，加上因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。假定公司今年的税前经营性现金

234、流为P F , 预计年增长率为g 公司每年把税前经营性现金流的一部分( 设此比例为k ) 用于再投资。税率为T 。今年的折旧为M,年增长率为g 。资本化率为r ,公司当前债务余额为B 。那么，公司今年的应税所得Y = P F - M , 从而税后盈余N = ( P F - M ) ( 1 T ) ,税后经营性现金流A F = N + M = P F ( 1 - T ) + M * T ,追加投资额R I = P F * K ,自由现金流 F F = A F - R I = P F ( l - T - k ) + M * T ,5 2 参见： Miller, M., and F. Modigli

235、ani, uDividend Policy, Growth and the Valuation of Shares1* , Journal of Business, October1961; and Modigliani, F., and M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment,American Economic Review, June 1958.进而，该公司的总体价值。=- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (11.31)

236、y - g y-g公司的股权价值为v = 8=二 ) 十丝二B (11.32)y-g当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述方法来评估相关公司的股权价值。需要指出的是，自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估没有负债时的权益(Unleveraged equity),后两者适用于评估存在负债情况下的权益(Leveraged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数， 所以两个资本化率并非完全相同。三、案例下文以资有现金流分析法评估M 公司股票的内在价值为例加以介绍。假定在过去的一年中，M 公司的税前经营性现金流

237、为1,000,000美元，与其以后每年增长6%。公司每年将税前经营性现金流的15%进行再投资。去年折I日为100,000美元，与其增长率为6%。所得税率为3 0 % ,资本化率为10%。公司目前债务为2,000,000美元，现有普通股1,000,000股。为简单起见，忽略债务利息以及由此带来的税收节省。具体分析见表11-6。表 11-6 M 公司的自由现金流分析(单位：美元)项 目金 额税前经营性现金流1,060,000折旧106,000应税所得954,000应交税金(税率30%)286,200税后盈余667,800税后经营性现金流(税后盈余+ 折旧)773,800追加投资(税前经营性现金流x

238、 15%)159,000自由现金流(税后经营性现金流一追加投资)614,800此外，我们还可以直接运用公式(11.31)进行计算：FF=AF-RI =PF(1-T -K ) +M * T =1,060,000 (1 - 3 0 % -15%)+106,000X30%=614,800 美元据 表 11-6可以求得M 公司今后总自由现金流的现值：Q=FF/(y- g ) =614,800/ (10%6%) =15,370,000 美元这就是M 公司的总体价值，扣除债务2,000,000美元，得至U M 公司股票的总价值为13,370,000美元，每股价值为13.37美元。第九节通货膨胀对股票价值评

239、估的影响在前面几节的分析中，都是假设“ 通胀中性”(Inflation-neutral)的，即假定所有的变量都是实际变量，从而依这些变量所得的股票价值不受通货膨胀的影响。下面的分析将引入通货膨胀因素。一、通货膨胀与DDM模型通货膨胀对股票价值评估的影响，主要表现在对所涉及的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因素之后，大部分变量都需要区分其实际值与名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表现为名义值。表 1 1 - 7 给出了名义值与实际值的关系。表 1 1 - 7 名义变量与实际变量变 量实际变量名义变量股息增长率g *g = (l + g * ) (l + i ) - l资本化率y *y = (i

240、 + y * ) (i + i ) - i股东权益收益率R O E *R O E = (l + R O E * ) (l + i ) - l预期第1 期股息D .*D = (l + i ) D *派息比率b * l + ( l - b * ) R O E * ( l + i ) - l g/ ? = 1 = 1( l + / ? O E * ) ( l + i ) - l ROE以不变增长的股息贴现模型为例，在通货膨胀率等于零时,0* = 4y * g *引入通货膨胀因素之后,V =旦 =_2 * ( 1 + ,) _=qD *y - g ( 1 + - ) ( 1 +* ) ( 1 + 0

241、- 1 r * - g *也就是说，股票的内在价值不受通货膨胀的影响。需要指出的是，一般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即 E | W ( 1 + i ) E I * 。这是因为在计算公司盈利时，一些成本项目( 如存货) 受通货膨胀影响后的账面值与实际值会有差异。下文以一个简单的例子来加以说明。假设N公司在年初购入存货，年末售出产品。假设去年没有通货膨胀。存货成本为1 0 ,0 0 0 ,0 0 0 美元， 经营性成本( 年末支付) 为1 ,0 0 0 ,0 0 0 美元， 销售收入为1 2 ,0 0 0 ,0 0 0 美元。 如果忽略税收的影响，那么去年该公司盈利1 ,0 0

242、0 ,0 0 0 美元，即 ( * = 1 ,0 0 0 ,0 0 0 美元。假设今年的通货膨胀率为6 % 。预期今年的销售收入为1 2 ,72 0 ,0 0 0 美元，经营性成本为1 ,0 60 ,0 0 0美元，存货成本账面值仍为1 0 ,0 0 0 ,0 0 0 美元。所以今年的预期账面盈利为1 ,660 ,0 0 0 美元，即E | = l ,660 ,0 0 0 美元。显然，E i W ( 1 + i ) E /。二、通货膨胀与市盈率紧接上例，假设N公司共有1 ,0 0 0 ,0 0 0 股普通股，去年的派息比率为1 0 0 % 。据 表 1 1 一 7 可求得今年的派息比率为63.

243、 9% 。进一步可以求得表1 1 - 8的数据。表 1 1 - 8通货膨胀对市盈率的影响项 目通货膨胀率为0时通货膨胀率为6 % 时股息1 ,0 0 0 ,0 0 01 , 0 60 , 0 0 0账面盈利1 ,0 0 0 ,0 0 01 , 660 , 0 0 0每股盈利1 . 0 01 . 66股东权益收益率1 0 %1 6. 6%派息比率1 0 0 %63. 9%股票价值1 01 0市盈率106.0表 11-8表明，当通货膨胀率由0 上升到6%时，市盈率从10跌到了 6.0。这是因为通货膨胀使得账面盈利虚增，夸大了实际盈利。在现实经济生活中，情况也同样如此。当通货膨胀率上升时，市盈率将会

244、大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。三、相关观点多年以来，许多经济学家认为在股票市场应坚持“ 通货膨胀中性论” 。他们认为，不管是否预期到了，通货膨胀率的变化，都不影响普通股的实际投资回报率。当然，这仅仅是理论上的分析。近年来的经验研究表明，普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性。以下是四种不同的解释。第一 种 观点S认为，突发性的经济冲击（ 如石油危机）会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此。股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。第二种观点S 认为，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。因为通货膨胀上升以后，经济的未来

245、不确定性加大，从而投资的风险上升，投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。第三种观点55认为，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值低估。第四种观点56认为，股票投资者大多具有“ 货币幻觉” 。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。本章小结1、收入资本化法同样适用于普通股的价值分析，具体表现为股息贴现模型。2、普通股价值分析的方法有：股息贴现模型、市盈率模型和自由现金流分析法。3、股息贴现模型认为，股票的内在价值等于投资股票可获得的未来股息

246、的现值。4、 对于股息贴现模型， 如果股票的市场价格低于（ 或高于） 其内在价值， 说明该股票价格被低估（ 或高估） ；如果股票的贴现率低于（ 或高于）其内部收益率，说明该股票价格被低估（ 或高估） 。5、对于市盈率模型，如果股票的实际市盈率低于（ 或高于）其正常市盈率，说明该股票价格被低估（ 或高估） 。6、股息贴现模型与市盈率模型可以结合使用。5 3 参见：Fama, Eugene F., nStock Returns, Real Activity, Inflation, and Money, American Economic Review, September1981.5 4 参见：M

247、alkiel, Burton, A Random Walk Down Street, 6th ed., New York, W. W. Norton, 1996.5 5 参见：Feldstein, Martin, Inflation and the Stock Market, American Economic Review, December, 1980.5 6 参见：Modigliani, Franco, and Richard Cohn, Inflation, Rational Valuation, and the Market, Financial Analysts Journal,M

248、arch-April 1979.7、自由现金流分析法从公司的总体价值入手，扣除各种非股票要求权，即得股票总价值。8、MM理论认为，公司的融资方式不影响股票的内在价值。9、理论上，通货膨胀不影响股票的内在价值。10、通货膨胀会降低股票的后盈率。11、经验研究表明，实际的股票投资回报率与通货膨胀率负相关。本章重要概念股 息 贴 现 模 型 内 部 收 益 率 零 增 长 模 型 不 变 增 长 模 型 三阶 段 增 长 模 型 H 模型多元增长模型 市 盈 率 模 型 杜 邦 公 式 杠 杆 比 率 派 息 比 率 MM理论自由现金流分析法通胀中性习题1、当股息增长率 时，将无法根据不变增长的股息

249、贴现模型得出有限的股票内在价值。A . 高于历史平均水平B . 高于资本化率C . 低于历史平均水平D . 低于资本化率2、在理论上，为了使股票价值最大化，如果公司坚信,就会尽可能多地支付股息。A . 投资者对获得投资回报的形式没有偏好B . 公司的未来成长率将低于它的历史平均水平C . 公司有确定的未来现金流流入D . 公司未来的股东权益收益率将低于资本化率3、假如你将持有一支普通股1 年，你期望获得1.50美元/ 股的股息并能在期末以26美元/ 股的价格卖出。如果你的预期收益率是15% ,那么在期初你愿意支付的最高价为：A. 22.61 美元B. 23.91 美元C. 24.50 美元D.

250、 27.50 美元4、下列哪个因素不影响贴现率A . 无风险资产收益率B . 股票的风险溢价C . 资产收益率D . 预期通货膨胀率5、不变增长的股息贴现模型最适用于分析下列哪种公司的股票价值_ _ _ _ _A . 若干年内把所有盈利都用于追加投资的公司B . 高成长的公司C . 处于成熟期的中速增长的公司D . 拥有雄厚资产但尚未盈利的潜力型公司6、预期F公司的股息增长率是5%。预期今年年底的股息是8美元/ 股， 资本化率为10%,请根据D D M模型求该公司股票的内在价值。预期每股盈利12美元，求股东权益收益率。市场为公司的成长而支付的成本为多少？7、无风险资产收益率为10% ,市场组合

251、收益率为15% ,某股票的贝塔系数为1 .5 ,预期来年的股息为2.50美元/ 股，股息增长率为5 % ,求该股票的内在价值。8、已知项 目股票A股票B股东权益收益率14%12%预期每股盈利2.001.65预期每股股息1.001.00当前股票价格27.0025.00资本化率10%10%请计算：两支股票的派息比率。它们的股息增长率。它们的内在价值。综合考虑上述条件，你将投资于哪支股票？9、 已知无风险资产收益率为8% ,市场组合收益率为15%,某股票的贝塔系数为1.2,派息比率为40%,最近每股盈利10美元。每年付一次的股息刚刚支付。预期该股票的股东权益收益率为20%o求该股票的内在价值。假如当

252、前的股价为100美元/ 股，预期一年内股价与其价值相符，求持有该股票1年的回报率。10、M M公司去年的税前经营性现金流为200万美元，预期年增长率为5%。公司每年将税前经营性现金流的20%用于再投资。税率为34%。去年的折I日为20万美元，预期每年增长5%。资本化率为12%。公司目前的债务为200万美元。求公司的股票价值。11、预期C公司今年的实际股息是1美元/ 股，实际股息增长率为4%。股票的当前价格是20美元/股。假定股票的内在价值等于其价格，求该股票的实际资本化率。预期通货膨胀率为6 % ,求名义资本化率、名义股息以及名义股息增长率。习题参考答案1、B 2、D 3、B 4、C 5、C6

253、、 g=5%, D】 =8 美元，y=10%oV= D, / ( y - g ) =8/ (10% -5% ) =160 美元E|=12 美元，b = D| / Ei =8/12 =0.67ROE= g/( 1 - b) =5%/( 1 - 0.67) = 15%g=0时，Vo= D, /y =12/10% =120 美元所以，市场为公司的成长而支付的成本为：C = V - V o = 1 6 0 - 1 2 0 = 4 0 美元7 、y = T f + ( rm- rf) p = 1 0 % + ( 1 5 % - 1 0 % ) X 1 . 5 = 1 7 . 5 %g = 5 % , D

254、 | = 2 . 5 0 美元V = D 1 / ( y - g ) = 2 . 5 0 / ( 1 7 . 5 % - 5 % ) = 2 0 美元8 、b a = D / Et = 1 . 0 0 / 2 . 0 0 = 5 0 %bb= D , / E , = 1 . 0 0 / 1 . 6 5 = 6 0 . 6 % g a = ( 1 - ba) R O E = ( 1 - 5 O % ) X 1 4 % = 7 %gb= ( l - bb) R O E = ( 1 - 6 0 . 6 % ) X l 2 % = 4 . 7 3 %V a = D / ( y - g ) = 1 .

255、0 0 / ( 1 0 % - 7 % ) = 3 3 . 3 美元Vb= D i / ( y - g ) = 1 . 0 0 / ( 1 0 % - 4 . 7 3 % ) = 1 8 . 9 8 美元P a V b所以，应投资于股票A。9 、 y = rf+ ( rm- rf) p = 8 % + ( 1 5 % - 8 % ) X 1 . 2 = 1 6 . 4 %g = ( l - b ) R O E = ( 1 - 4 0 % ) X 2 O % = 1 2 %V = D i / ( y - g ) = 1 0 X 4 0 % X ( l + 1 2 % ) / ( 1 6 . 4

256、% - 1 2 % ) = 1 0 1 . 8 2 美元P i = V , = D ( l + g ) = 1 0 1 . 8 2 X ( l + 1 2 % ) = 1 1 4 . 0 4 美元y = ( P 1 - Po+ D , ) / P0= l 1 4 . 0 4 - 1 0 0 + 4 X ( i + 1 2 % ) / 1 0 0 = 1 8 . 5 2 %1 1 、项 目金 额税前经营性现金流2 , 1 0 0 , 0 0 0折旧2 1 0 , 0 0 0应税所得1 , 8 9 0 , 0 0 0应交税金（ 税率3 4 % ）6 4 2 , 6 0 0税后盈余1 , 2 4 7

257、 , 4 0 0税后经营性现金流（ 税后盈余+ 折旧）1 , 4 5 7 , 4 0 0追加投资（ 税前经营性现金流x 2 0 % ）4 2 0 , 0 0 0自由现金流（ 税后经营性现金流一追加投资）1 , 0 3 7 , 4 0 0事实上，可以直接运用公式( 1 1 . 3 1 )F F = A F - R I = P F ( 1 - T - K ) + M * T = 2 , 1 0 0 , 0 0 0 ( 1 - 3 4 % - 2 0 % ) + 2 1 0 , 0 0 0 X 3 4 % = 1 , 0 3 7 , 4 0 0 美元从而，总体价值为：Q = F F / ( y -

258、g ) = 1 , 0 3 7 , 4 0 0 / ( 1 2 % - 5 % ) = 1 4 , 8 2 0 , 0 0 0 美元扣除债务4 , 0 0 0 , 0 0 0 美元，得到股票价值为1 0 , 8 2 0 , 0 0 0 美元。第十章金融市场监管第一节金融市场监管概述金融领域内存在的垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳定性以及分配的不公平都会导致金融产品和金融服务价格信息的扭曲， 这种情况被称为金融市场失灵,它引致社会资金配置效率下降，所以必须通过一定的手段避免、消除或部分消除由金融市场机制本身所引起的金融产品和服务价格信息扭曲，以实现社会资金的有效配

259、置。一、监管与金融监管主 体 （ 即监管者） 、对 象 （ 即被监管者） 、手段和目标构成了监管的4 大要素。经济或者金融监管是经济或者金融监管的主体为了实现监管的目标而利用各种监管手段对监管的对象所采取的一种有意识的和主动的干预和控制活动。而经济学家们的分歧也正是表现在监管4大要素的具体内容上。二、金融监管的主体一般说来，在市场经济条件下，对经济和金融的监管是由两类主体完成的：1 . 第一类主体是所谓的“ 公共机构” ，通常被称为“ 金融当局” ，其权力是由政府授予的，主要负责制定金融监管方面的各种规章制度以及这些规章制度的实施， 如果有人违反了这些规章制度，就会受到法律法规的处罚。2 .

260、第二类主体是各种非官方的民间机构或者私人机构, 其权力来自于其成员对机构决策的普遍认可。出现违规现象并不会造成法律后果，但可能会受到机构纪律的处罚。三、金融监管的对象与范围笼统地说，金融监管的对象是人类的金融行为和金融活动领域.根据经济学的研究结果，垄断、外部性、信息不对称性、过度竞争等容易引起价格信息扭曲以至市场机制失灵的现象往往发生在资本密集型、信息密集型、高风险型和属于公共产品或准公共产品的行业，金融业中的商业银行业、保险业、证券业正是属于这类行业。对于金融市场的失灵问题，经济学提出了 3种手段，经济监管只是用来解决市场失灵问题的3种手段之一，但显然不是唯一的手段。1 . 金融监管的对象

261、是人类的金融活动和金融行为；但并非人类全部的金融活动和金融行为都属于金融监管的内容，只有金融市场失灵的部分才有可能成为金融监管的内容；而金融监管也不是解决金融市场全部失灵问题的唯一手段，它只是解决金融市场某些失灵问题的手段。2 . 一般来说， 对于通过政府财政经济金融政策引导金融市场就能解决的金融市场失灵问题， 通常都诉诸于财政经济金融政策；在政府直接提供金融产品和金融服务比实施金融监管效率更高、成本更低时. ，就采取直接提供的做法；只有在上述两种方法失效或者成本太高的情况下，才考虑采用金融监管的做法。3 .金融监管与金融市场机制之间并不矛盾，它们之间是一种相互补充的关系。四、金融监管的目标监

262、管的目标就是要消除或者部分消除人类的某些活动或者行为所带来的目标上的偏差，从而避免出现人们不愿意看到的结果。金融市场失灵会带来3个方面的负面作用：社会资金配置的不经济、收入分配的不公平以及金融市场乃至整个经济的不稳定。为了消除或者减少这些负面影响，必须有一个权威性的机构来干预金融市场，约束每个个体的行为，而这个角色往往是由政府来充当的。通常政府的选择有3种：1 .采取直接行动。2 .命令私人金融部门采取行动。3 .利用经济政策和经济杠杆通过金融市场机制的作用引导经济个体自动地按政府的意愿行事。除此之外，还可以将这3种选择进行组合应用。无论这3种选择是否属于金融监管的范畴，他们的目标是一致的，就

263、是尽可能地消除或避免金融市场失灵所带来的资金配置不经济、收入分配不公平和金融和经济不稳定的后果，以确保市场机制能够在金融领域更好地发挥其应有的作用。具体地说，金融监管的目标应该体现在以下4个方面：1 .促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会金融资源的配置效率；2 .消除因金融后场和金融产品本身的原因而给某些市场参与者带来的金融信息的收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公平性；3 .克服或者消除超出个别金融机构承受能力的、涉及到整个经济或者金融的系统性风险；4 .促进整个金融业的公平竞争。五、金融监管的工具和监管原则就管理的方式和手

264、段来说, 大体上可以分为两种形式: 第一种方式是直接对这些活动和行为进行干预和规范；第二种方式是先对影响人类金融行为和活动领域的各种因素进行干预，以改变这些因素对人类金融行为及金融活动的作用方向或者作用程度，然后间接地影响人类的金融行为和金融活动领域。无论采取什么样的金融监管手段，都必须遵循以下原则：1 .合法原则。2 .公正原则。3 .公开原则。4 .公平原则。5 .系统风险控制原则。金融监管体系包括了3方面的内容：金融监管的法律制度体系、金融监管的组织体系和金融监管的执行体系。1 .法律制度体系从法律制度的角度界定了金融监管过程中有关当事人的法律地位，规定每一方当事人在金融监管过程中的权利

265、和义务：2 .组织体系从当事人自身行为的角度展现出有关各方在金融监管过程中的互动关系，说明当事人出于本能或者在外部刺激下可能作出的反应以及对其他当事人的影响；3 .执行体系描述的是金融监管者具体实施某项监管时的手段、步骤和做法。在实际的金融监管过程中，金融监管体系的这3个方面往往是同时存在并发挥作用的。第二节金融监管理论依据一、经济学关于监管的理论(-)一般均衡模型传统经济学认为市场机制是实现社会资源最佳配置的最有效机制，也是满足经济效率正常发挥的最佳机制。传统经济学对市场机制与经济效率之间关系的描述，是通过对完全竞争的市场情形也就是不存在政府监管的市场情形的考察来实现的。传统经济学中最有代表

266、性的一个模型就是一般均衡模型。该模型的主要条件可以归纳如下：1 .全部产品都是私人产品，消费者能够完全掌握全部产品的信息；2 .生产者的生产函数中剔除了生产规模和技术变化带来的收益增加；3 .在给定的预算约束之下，消费者尽可能地使自己的效用最大化；4 .在给定的生产函数之下，生产者尽可能地使自己的利润最大化；5 .除了价格之外，经济主体之间的其他因素如外部性等都被剔除在外，所有的经济主体都是只对价格做出反应，价格决定一切；6 .在此基础之上建立起一种竞争性的均衡，确定使得所有市场都得以结清的一系列价格。根据传统经济学的分析，在上述条件之下建立起来的竞争性均衡满足帕累托最优原则，这种均衡被称为帕

267、累托均衡。帕累托均衡的一个重要的特征是：在所有的市场上，价格等于边际成本。一般均衡模型满足帕累托最优原则，这种情况被称为帕累托效率，传统经济学将它简称为经济效率。它给我们提供了衡量政府监管效果的第一个原则帕累托效率原则，这就是：如果每一个人都因为某种政府监管措施而使自己的景况变好( 或者至少有一个人因此而景况变好且没有人因此而景况变坏) ，那么，该监管措施就被认为是一种好的监管措施。(-)局部均衡与补偿原则一般均衡模型描述了所有市场都达到竞争性均衡的情形，与现实的经济生活有一定的距离，不能处理现实经济生活中因垄断、外部性、产品信息不完整等原因而可能引起的价格扭曲现象。因此,传统经济学提出了另外

268、一种模型局部均衡模型。同时. ，由于在现实经济生活中，总有部分人的利益会因为某种政府监管措施而受到损害，人们很难用帕累托效率原则来衡量政府监管的效果。因此，传统经济学又提出了另一个衡量标准补偿原则。( 三 ) 垄断与价格扭曲垄断可以分为自然垄断和非自然垄断两种情况：1 . 自然垄断使得经济的产出效率实现了最大化，但却严重损害了经济的分配效率，导致分配效率和产出效率之间的根本性冲突以及严重的价格扭曲。因此，为了协调产出效率和分配效率之间的矛盾，自然垄断式的市场就需要政府的干预。2 . 非自然垄断的情况比较复杂，但总的情况与自然垄断相似。 方面，生产的集中有利于生产成本的降低和产出效率的提高；另一

269、方面，生产的集中又容易使得厂商形成操纵价格和产量的市场力量，引起价格扭曲，从而损害经济的分配效率。( 四) 外部性与价格扭曲制度经济学认为发生市场价格扭曲的另一个重要的原因就是外部经济效应的存在。外部经济效应的极端情形是所谓的“ 公共产品 ( Public Goods) 和“ 准公共产品” ( Quasi PublicG o o d s ） ,即某些产品的效用（ 正的或负的）是由全部经济个体或者某一部分经济个体所享用，因而其成本也是由全部经济个体或者某一部分经济个体所承担。外部经济效应1 . 外部经济效应的存在会带来两个直接后果：一是产品成本失真；二是效用失真。当存在外部经济效应时，仅靠自由竞

270、争就不能保证资源的有效配置，不能保证正常的经济效率。2 . 出现外部经济效应时，如果社会具备产权明晰的条件，那么供应商可能会走到一起协商解决经济外部性的问题。但如果协商的成本太高，就会导致协商不成功。因此，在存在外部经济效应的情况下，比较好的办法是通过政府监管来消除外部性所带来的成本效用分摊不公以及由此造成的价格扭曲和经济效率降低问题。（ 五）信息不对称与价格扭曲信息经济学认为造成市场价格扭曲的最重要的原因是由于信息的不对称性。信息不对称性存在的事实要求揭示更多有关产品和劳务的信息，使消费者能把高质量产品和低质量产品区别出来。因此，经济学认为，当公司内部的信息太专门化，不能及时披露，或者是披露

271、代价太大时，政府监管可能就是修正信息不对称性的种有效办法。（ 六）监管的供求根据监管经济学的观点，之所以会存在对监管的需求，是因为国家可以通过监管使得利益集团的经济地位获得改善。企业可以从政府监管那里获得至少4个方面的利益：直接的货币补贴、控制竞争者的进入、获得影响替代品和互补品的能力和定价能力。而监管的供应则来自于那些千方百计谋求当选的政治家，他们需要选票利资源。监管已经超出了纯经济现象的范畴。（ 七）监管成本第一，道德风险。监管经济学认为，监管的成本除了维持监管机构存在和执行监管任务的行政费用之外，还会带来4个方面看不见的成本。其中第一个方面的成本是所谓的“ 道德风险”（ M o r a

272、lH a z a r d ） 。“ 道德风险”是指由于制度方面或者其他方面的变化而引发的私人部门行为的变化，进而产生有害的、而且往往是消极的作用。除了道德风险之外，监管还可能产生其他不利后果。研究表明，金融机构可能因为监管而增加其信贷资产的风险程度。第二，合规成本与经济福利损失。所谓的“ 合规成本” ，即被监管者为了遵守或者符合有关监管规定而额外承担的成本。就金融监管而言，这 种 “ 合规成本”的数额可能非常之大。所 谓 “ 社会经济福利的损失”是由于在存在监管的情况下，各经济主体的产量可能会低于不存在监管时的产量。监 管 的 “ 合规成本”和由此造成的经济福利损失如图所示。第三，动态成本。监

273、管经济学认为，监管有时起着保护低效率的生产结构的作用，因而会成为管理和技术革新的障碍。二、金融产品的特性（ -）金融产品或证券产品的特殊性主要表现在：1 .这类产品具有价值上的预期性，即产品的价值与其未来的状况有关；2 .这类产品具有价值上的不确定性，即产品的价值可能会与人们的预期价值不 致，会随某些因素的变化而变化；3 .从某种意义上讲金融产品或者证券产品具有公共产品的某些特性，其成本的决定和效用的实现都具有一定的社会性；4 .金融产品或证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按产品所散发出的各种信息来判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系，有些证券产品可能只是以概念的方式

274、存在，不存在物理形态。三、金融业的特殊性与金融监管大部分经济学家都认为金融业属于资本密集型行业，容易造成自然垄断。另外，由于金融产品或者证券产品的信息特性，使得金融产品或者证券产品的交易双方之间极有可能出现严重的信息不对称，从而影响金融市场的效率。最后，由全部金融产品或者证券产品的集合所构成的综合效用，具有强烈的外部性，会影响到每一个金融产品或证券产品消费者（ 即投资者）的利益，因此，可以看成是 种公共产品。第三节证券市场监管的基本内容一、证券监管导论（ 一）证券市场监管的意义证券市场监管，是指为确保证券市场高效、平稳、有序地运行，通过法律、行政和经济的各种手段，对证券市场运行的各环节和各方面

275、进行组织、规划、协调和控制的总称。证券市场监管的必要性主要表现在以下几个方面：1 .证券市场监管是保护证券活动主体正当权益的需要。2 .证券市场监管是证券市场良性循环和健康发展的需要。3 .证券市场监管是实现证券市场功能的需要。证券市场监管的意义主要表现在以下几个方面：1 . 有利于防止不正当竞争和欺诈行为，保护广大投资者的合法利益。2 . 有利于规范各类市场主体的行为，乃至市场稳定和健康发展。3 . 有利于维护证券发行与交易市场的正常秩序，发挥证券市场筹资、融资的功能，合理配置社会资源。4 . 有利于创造- - 个公平、公正、公开、有序的投资环境；此外还有利于证券市场，特别是股票市场正常发挥

276、国民经济“ 晴雨表”的作用，清除因泡沫经济和投机过度而造成的股票市场与国民经济运行状况相背离的现象。（ 二）证券市场监管的特征1 .复杂性。这是由以下因素决定的：第一、证券市场参与者众多，涉及面广。第二、证券市场是一个复杂的组合体。2 .层次性。主要体现在监管工作和各种行为规范上。在监管工作上可以分为3 个层次：第一、证券主管机构的行政监管：第二、行业自律组织对会员机构的监管；第三、证券交易所对上市公司和会员机构的监管。在行为规范上也可以分为三个层次：第一、立法机构、行政机构制定的强制性法律、法规；第二、证券主管机关，以及有关的主管部门制定行业规范和部门规章；第三、证券行业协会和证券交易所等自

277、律性组织制定的自律规则。3 .国际性。二、证券监管体制（ 一）集中型监管体制。也称集中立法型监管体制，是指政府通过制定专门的证券法规，并设立全国性的证券监督管理机构来统一管理全国证券市场的一种体制。 美国是集中型监管体制的代表。集中型监管体制的两个主要特点：1 .具有一整套互相配合的全国性的证券市场监管法规。2 .设立全国性的监管机构负责监督、管理证券市场。集中型监管体制的优点：1 . 具有专门的证券市场监管法规，统一管理口径，使市场行为有法可依，提高了证券市场监管的权威性。2 . 具有超常地位的监管者，能够更好地体现和维护证券市场监管的公开、公平和公正原则，更注重保护投资者的利益，并起到协调

278、全国证券市场的作用，防止政出多门，相互扯皮的现象。集中型管理体制的缺点：1 . 容易产生对证券市场过多的行政干预。2 . 在监管证券市场的过程中，自律组织与政府主管机构的配合有时难以完全协调。3. 当市场行为发生变化时，有时不能作出迅速反应，并采取有效措施。（ 二）自律型管理体制。是指政府除了一些必要的国家立法之外，很少干预证券市场，对证券市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律性组织进行监管，强调证券业者自我约束、自我管理的作用，一般不设专门的证券监管机构。在很长一段时间内，英国是自律型监管体制的典型代表。自律型监管体制的特点：1 .没有制定单一的证券市场法规，而是依靠一些相关的法规来管

279、理证券市场行为。2 . 般不设立全国性的证券监管机构，而以市场参与者的自我约束为主。自律型监管体制的优点：1 .它允许证券商参与制定证券市场监管的有关法规，使市场监管更加切合实际，并且有利于促进证券商自觉遵守和维护这些法规。2 .由市场参与者制定和修订证券监管法规， 比政府制定证券法规具有更大的灵活性、 针对性。3 .自律组织能够对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证证券市场的有效运转。自律型管理体制缺陷：1 . 自律型组织通常将监管的重点放在市场的有效运转和保护会员的利益上，对投资者往往不能提供充分的保障。2 . 监管者非超脱地位，使证券市场的公正原则难以得到充分体现。3 .

280、缺少强有力的立法做后盾，监管软弱，导致证券商违规行为时有发生。4 . 没有专门的监管机构协调全国证券市场发展，区域巾场之间很容易互相产生摩擦，导致不必要的混乱局面。（ 三）中间型监管体制是指既强调立法管理又强调自律管理，可以说是集中型管理体制和自律型监管体制互相协调、渗透的产物。中间型监管体制又可称为分级管理型监管体制，它包括二级监管和三级监管两种模式。二级监管是中央政府和自律型机构相结合的监管，三级监管是指中央、地方两级政府和自律机构相结合的监管。原来实行中间型监管体制的国家有德国、泰国等。目前，由于前面所介绍的两种监管体制都存在一定的缺陷，很多国家已经逐渐向中间型监管体制过渡。（ 四）中国

281、现行证券市场监管体制的特点中国现行证券市场监管体制属于集中型监管体制，具有集中型监管体制的基本特点：1 .基本上建立了证券市场监管的法律法规框架体系。但是，这一体系尚不完善。2 .中国设立有全国性的证券监管机构中国证券监督管理委员会，负责监督、管理全国证券市场。3 .从 1997年开始， 证券交易所直接归中国证监会领导， 强化了证券市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。（ 五）中国证券监管体制的选择。中国选择集中型证券监管体制的主要原因是：1. 中国在长期的经济管理实践中，积累了丰富的集中型组织、指导和管理的经验，选择采用以政府监管为主导的集中型监管体制模式，可以发挥我们已经具有的集中

282、型管理经验的优势，提高市场监管的效率。2 .中国的证券市场还处在起步阶段，法律、法规建设和各项监管尚不完善。如果没有一个集中统的权威性证券监管机构，就难以有效地监管证券市场，保证证券市场健康、平稳运行。3 .中国证券从业人员的素质不高，自我约束、自我管理的能力不强，自律意识比较淡薄。此外，中国证券业发展的时间比较短，缺乏行业自律监管的经验。三、证券市场监管法规体系由于历史传统习惯和各国国情不同，世界各国为证券监管所制定的法律和采取的监管方法都有一定的差异，这些差异主要体现在以下三个方面：第一，证券监管的态度松严不同。第二，证券监管的集中立法与分散立法的差异。第三，证券监管方法原则不同。根据以上

283、三个方面的差异，可将世界各国有关证券监管的法规制度划分为三种不同的体系。( )美国的法规体系美国体系的特点是有一整套专门的证券监管法规，注重立法，强调公开原则。除了美国之外，属于这种体系的国家和地区还有日本、菲律宾、台湾。以美国为例，在立法上分为三级：1 . 联邦政府立法。2 .各州政府立法。各州政府的证券法规在美国通称为 蓝天法 。它大致可以分为四种类型：( 1 ) 防止欺诈型；( 2 ) 登记证券商型；( 3 ) 注重公开型；( 4 ) 注重实质监管型。3 .各种自律组织，如各大交易所和行业协会制定的规章。这些规章对证券从业者具有不亚于立法的效率。这种联邦、州和自律组织所组成的既统一又相对

284、独立的监管体系是美国体系的一大特色。( )英国的法规体系英国体系的特点是强调市场参与者“自律”监管为主，政府干预很少，没有专门的证券监管机构，也不制定独立的法律，证券监管主要山公司法有关公开说明书的规定、有关证券商登记、防止欺诈条例和有关资本管理等法规组成。属于这一体系的基本上是英联邦一些成员国。但近几年来，许多英联邦国家或地区在公开原则与证券商的监管方面也采用了美国的一些做法。( 三 ) 欧洲大陆体系欧洲大陆体系各国对证券监管多数采用严格的实质性监管。与英、美体系相比，在新公司成立过程中，对发起人的特殊利益有所限制，但在公开原则的施行方面则做得不够，此外，该体系的部分国家还缺乏对证券领域进行

285、全面性监管的专门机构。不过，目前， “ 公开充分”原则已经引起欧洲大陆国家的重视，成为证券法改革的主流。属于这一体系的除了欧洲大陆的西方国家外，还由拉美利亚洲的一些国家。四、证券市场监管机构( 一) 证券市场监管机构设置的几种类型：1. 集中型证券监管体制下的证券监管机构( 1 ) 以独立的监管机构为主体。( 2 ) 以中央银行为主体。( 3 ) 以财政部为主体。2. 自律型监管体制下的证券监管机构采用这种做法的代表国家是英国。英国曾长期没有设立专门的证券监管机构，英格兰银行根据金融政策的需要，拥有对证券发行的审批权。1986年以前，英国证券市场的监管主要由三个自律组织进行 这三个自律组织是英

286、国证券交易所协会、英国企业收购合并问题专门小组以及英国证券业理事会。这种体制有利于发挥市场参与者的积极性和创造性， 便于监管者对市场违规行为迅速作出反应。但由于监管者缺乏足够的权威性，因而会员经常发生违规行为，容易造成证券市场不必要的混乱和波动。(-)中国的证券监管机构1998年 12月 2 9 卜 I通过的 中华人民共和国证券法对中国证券监督管理机构及其职责作了最新的规定。 证券法第 166条规定：国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。 证券法第 167条规定：国务院证券监管管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：1 .依法制定有关证券市

287、场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；2 .依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算进行监督管理；3 .依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构以及从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构的证券业务活动，进行监督管理；4 .依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；5 .依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况；6 .依法对证券业协会的活动进行指导和监督；7 .依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；8 .法律、行政法规规定的其他职责。五、证券市场发行监管证券

288、市场发行监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。按照审核制度划分，世界上各国证券发行监管主要可以分为两种制度：核准制和注册制。(-)注册制注册制即所谓的“ 公开原则” ，是指证券发行者在公开募集和发行证券前，需要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记同时依法提供与发行证券有关的一切资料， 并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，监管部门的权力仅限于保证发行人所提供的资料无任何虚假的陈述或事实。注册制的理论依据是“ 太阳是最好的消毒剂，电灯光是最有效的警察。 ”注册制也存在着明显的缺陷。它发挥良好作用的前提是信息披露的充分性，投资者能够根据所获得的信息做出理性的投资决

289、策。从这一点来看，注册制比较适合于证券巾场发展历史比较悠久，市场己经进入成熟阶段的国家。(-)核准制核准制即所谓的“ 实质管理原则” ，是指证券发行者不仅必须公开所发行证券的真实情况，而且所发行的证券还必须符合公司法和证券法中规定的若干实质性条件，证券监管机关有权否决不符合实质条件证券的发行申请。实行核准制国家在规定实质条件时都考虑了以下因素：1 .发行公司的营业性质，管理人员的资格能力；2 .发行公司的资本结构是否具健全：3 .发行的所得是否合理；4 .各种证券的权利是否公平；5 .所有公开的资料是否充分、真实；6 .发行公司的发展前景及事业的成功机会等等。核准制在信息公开的基础上，又附加了

290、一些规定，从而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场门外，在一定程度上保护了投资者的利益，减少了投资的风险性，有助于新兴的证券市场的发展和稳定。但是，它很容易导致投资者产生完全依赖的安全感，而且监管机关的意见未必完全准确，尤其是它使一些高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加大，而这些公司的发展对国民经济的高速发展具有巨大的促进作用。综上所述，核准制比较适合于证券市场历史不长、经验不多、投资者素质不高的国家和地区。六、证券市场交易监管各国证券交易所对证券上市标准的规定不尽相同。但一般说来，都包括以下几个方面的内容：1 .资本额。2 .公司业绩。3 .股权分布状况。4 .公司最低营业年限。

291、5 .其他条件。七、证券商监管(-)对证券商资格的监管1 .证券商设立的审查批准机构由政府机构直接进行证券商的资格审查，核发许可证的做法目前已经成为国际上通用的做法。在中国，凡是专营证券业务的证券公司和兼营证券业务的信托投资公司都必须经中国证监会批准，发 给 “ 经营许可证” ，再到工商管理部门办理营业执照。2 .取得证券商资格的主要条件及限制采取注册制设立的证券商，必须具备以下条件：( 1 )达到注册资本额的最低标准；( 2 )缴纳保证金；( 3 )从业人员已具有相应的知识、经验与能力；( 4 )通过专门的考试。美国是采取注册制的代表性国家。采取特许制设立的证券商，必须具备下列条件：( 1

292、)拥有足够的注册资本金；( 2 )具有相应的知识、技能与经验；( 3 )信誉良好。日本是特许制的主要代表，中国及中国的台湾地区也采取特许制。关于证券商的组织形式，各国的规定都不一样。3.证券商申请审批程序及必备文件各国的法人公司和自然人，若想成为证券商，从事证券经营，首先要对照该国法律及有关证券商资格的规定，符合者即可向该国证券监管机构提出申请。若经审查，监管机构认为符合条件的发给特许证。申请人同时要提供以下资料：( 1 )推荐信或推荐书。有的国家要求大银行推荐，有的要求大的证券商推荐；( 2 )会计师事务所开具的资信证明和验资报告；( 3 )股份制公司要提供公司章程和合资合同；( 4 )房产

293、证明或租赁房产证明，以上房产应该是可以用于营业的：( 5 )公司法人、董事、监事、经理人员、主要从业人员履历，即过去从事金融工作业绩的证明等等。在实行会员制管理的证券交易所，申请人必须办理入会手续才能成为正式会员证券商，有的国家证券交易所独立性很强，单独有一套审查程序和条件，除了要求提供与证券监管机构相同的文件资料外，还着重在以下方面进行审查：( 1 )要求入会的申请人必须有实际经营证券的资历或者是银行家；( 2 )必须有规定的资产限额；( 3 )外籍人士入会必须提供加入本国国籍年限证明，或长期居住的年限证明。有的国家证券交易所还要求老会员出具担保证明。(-)对证券商资金的监管为保证证券商履行

294、其职责，各国对证券商的资金均有所规定，一般表现在以下几个方面：1 .规定最低资本额。2 .提存保证金。3 .自营交易额规定。( 三 ) 对证券商行为的自律监管对证券商的行为监管是指对证券商的经营活动及其从业人员、 管理人员的行为进行的监督管理。1 .证券商最容易出现的欺诈舞弊行为有：( 1 )扰乱证券市场价格；( 2 )散布虚假信息；( 3 )故意炒作；( 4 )内外勾结；( 5 )与交易所管理人员共同作弊；( 6 )隐瞒实际收入；( 7 )利用证券信用进行投机；( 8 )骗取客户资金为自己牟利。2 .证券商行为约束的基本要求。各国证券商自律组织制定监管章程，对证券商交易行为的约束条款一般以下

295、列原则为基本出发点：( 1 )使投资者获得公正和公平对待的原则；( 2 )充分披露原则；( 3 )禁止操纵原则；( 4 )维护市场稳定原则；( 5 )不得兼职原则；( 6 )客户优先原则。3.证券商自律组织对证券商违规行为的处罚。证券商违规行为主要指不道德的、有意识和破坏正常交易的行为( 违法行为由法律制裁或交政府证券监管机构处理) 。证券商出现违规行为，自律组织有权处罚，处罚的主要措施有：警告、要求证券商撤换从业人员、罚款、直至开除会员席位。对证券商的处罚通常山仲裁委员会作出，仲裁委员会一般由会员选出，必要时采取投票的方法对议案进行表决，表决结果为最终决定。思考题( 在本阶段提交的学习笔记中作答)试论述衍生金融工具的“ 双刃剑”作用。