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1、第第9章章 股票价值分析股票价值分析1l股票的理论价格股票的理论价格l股票为什么有价格股票为什么有价格l代表资产的价值和收益的价值。l现值理论现值理论l有价证券的理论价格就是以一定市场利率折算出来的未来收益的现值。2股利折现模型股利折现模型威廉姆斯威廉姆斯John Burr Williams (1902-1989)l股票的价值等于未来所有股利的折现值l基本面分析的基本工具3内容内容l9.1 股利折现模型：一家公司的普通股对于投资者股利折现模型：一家公司的普通股对于投资者的价值，等于所有未来预期股利的现值的价值，等于所有未来预期股利的现值l9.2 不同类型股票的估价：股利的零增长、固定增不同类型
2、股票的估价：股利的零增长、固定增长和变速增长模式长和变速增长模式l9.3 股利折现模型的参数估计：股利折现模型的参数估计：r，gl9.4 增长机会：股价估计的另外一种方法增长机会：股价估计的另外一种方法l9.5 股价估计的其它方法股价估计的其它方法l9.6 内在价值与市场价格内在价值与市场价格49.1 股利折现模型l股利折现模型（股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM)5股利或资本利得Dividends vs. Capital Gainsl一一项项资资产产的的价价值值由由其其未未来来现现金金流流的的现现值值决决定定，股股票提供两种形式的现金流：票提供两种形式的现金
3、流：l持有期间的股利持有期间的股利l出售股票得到的资本利得出售股票得到的资本利得那么，股票的价值，是等于：那么，股票的价值，是等于： 下一期股利下一期股利(Div1)和股价和股价(P1)现值的加总，抑或现值的加总，抑或 所有未来股利现值的加总所有未来股利现值的加总6股利折现模型的推导（一）l设某人买入某种股票并仅持有一年，她愿为该股票支付设某人买入某种股票并仅持有一年，她愿为该股票支付的价格为的价格为P0，年末以，年末以P1出售，则有：出售，则有：年末的股利年末的股利年末的股价年末的股价适当的贴现率适当的贴现率一一切切似似乎乎很很容容易易，但但P1从从哪哪里里来来？P1并并非非凭凭空空出出世世
4、，相相反反，它它是另一买家在第一年末的出价，该买家的估价依据是是另一买家在第一年末的出价，该买家的估价依据是7股利折现模型的推导（二）得：我们同样追问：P2从哪来？答：一买家愿在第2年末出价P2 ，以求能在第3年末得到Div3和P3。P3从哪来？一直追问到第T期8有限持有期的股票价值：股利折现模型的推导（三）不厌其烦追问下去：不厌其烦追问下去：PT从哪来？从哪来？9宇宙起源与海龟接力“Its turtles all the way down”l一物理学家正讲授宇宙起源，在座一位老绅士不同意一物理学家正讲授宇宙起源，在座一位老绅士不同意其观点，反驳说宇宙是驮在一只大海龟的背上其观点，反驳说宇宙是
5、驮在一只大海龟的背上l物理学家问他海龟又是由何物支撑，绅士说是另一只物理学家问他海龟又是由何物支撑，绅士说是另一只海龟海龟l预计会再遭到物理学家的诘问，他接着说：预计会再遭到物理学家的诘问，他接着说：“不劳阁不劳阁下追问，底下全是海龟，一只接一只。下追问，底下全是海龟，一只接一只。”10股利折现模型Dividend Discount Model (DDM)股利折现模型的推导（四）11股利折现模型的意义lDDM表表明明：一一家家公公司司的的普普通通股股对对于于投投资资者者的的价价值值，等于所有未来预期股利的现值等于所有未来预期股利的现值“所有未来股利的现值所有未来股利的现值”就就是基本面分析师所
6、追寻的股是基本面分析师所追寻的股票票“内在价值内在价值”股价变股价变动的动的“坚实基础坚实基础”12股利折现模型的意义（续）l对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心长远的股利来源心长远的股利来源l他们通常无法超越自己的时间视野。从而，在一个他们通常无法超越自己的时间视野。从而，在一个由短视的投资者主宰的市场中，股票价格仅反映近由短视的投资者主宰的市场中，股票价格仅反映近期股利期股利l但前述讨论表明，即便投资者目光短但前述讨论表明，即便投资者目光短浅，长期的股利折现模型依然有效浅，长期的股利折现模型依然有效l尽管投资者想尽早取得现金，但他终
7、须尽管投资者想尽早取得现金，但他终须找到另一个愿意接手的买家，该买家的找到另一个愿意接手的买家，该买家的出价仍将取决于此后的股利出价仍将取决于此后的股利炒股炒成股东，炒股炒成股东，买房变成房东，买房变成房东，13公司不派股利？*l成长股成长股“今年过节不分红今年过节不分红”l小型的高速成长的公司小型的高速成长的公司(如早期的如早期的Microsoft及后来及后来的的Yahoo!)将盈余全部用于再投资，而不向股东分将盈余全部用于再投资，而不向股东分红红这些公司的股票是否毫无价值？不一定。股这些公司的股票是否毫无价值？不一定。股价是所有未来股利的现值，但并不排除其中有些股价是所有未来股利的现值，但
8、并不排除其中有些股利为利为0的可能性，只要不是全为的可能性，只要不是全为0就成就成l“黑洞黑洞”“年年过节不分红年年过节不分红”l若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值149.2 不同类型股票的估价不同类型股票的估价l前面的公式代表了一个普遍的模型，无论前面的公式代表了一个普遍的模型，无论公司未来的股利是增长、变动或固定，该公司未来的股利是增长、变动或固定，该模型都适用。若公司的股利呈现某种规律模型都适用。若公司的股利呈现某种规律性，该模型还可以进一步简化性，该
9、模型还可以进一步简化15股利的零增长、固定增长和变速增长模式股利的零增长、固定增长和变速增长模式年年每股股利每股股利12345678910零增长零增长g = 0固定增长固定增长高增长高增长g1低增长低增长g2变速增长变速增长g1 g216具有恒定股利的股票的价值：具有恒定股利的股票的价值：a 零增长 Zero Growth其中：其中：Div1 = Div2 = = Div 17例例：若若P公公司司的的政政策策是是每每年年分分派派￥0.5的的每每股股股股利利，且且该该政政策策将将无无限限期期执执行行下下去去，当当必必要要收收益益率率为为5%时，其股价是多少？时，其股价是多少？答：￥答：￥.5/.
10、05 = ￥1018b 固定增长 Constant Growth年末年末1234股利股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g）3股利每年的增长速度股利每年的增长速度19例例：H公公司司从从现现在在起起一一年年之之后后将将支支付付￥4/股股的的股股利利。财财经经分分析析师师相相信信在在可可以以预预见见的的将将来来，股股利利将将每每年年增增长长6%，则此后头五年年末的每股股利将是多少？则此后头五年年末的每股股利将是多少？年末年末12345股利股利￥4.00￥4(1.06)=￥4.24￥4 (1.06)2=￥4.4944￥4 (1.06)3=￥4.7641￥4 (1.06)4=￥5
11、.049920股利增长率恒为股利增长率恒为g的股票的价值：的股票的价值：股利增长模型D1美国大部分公司都以股利稳定增长为美国大部分公司都以股利稳定增长为其财务政策的目标之一，该模型因而其财务政策的目标之一，该模型因而具有现实意义具有现实意义21解：解：例：股利固定增长股票的估价l一投资者考虑购买一投资者考虑购买U公司股票，该股票从今天起的一公司股票，该股票从今天起的一年后将支付年后将支付$3元元/股的股利，其股利被预期在可见的股的股利，其股利被预期在可见的将来会以每年将来会以每年10%的速率增长的速率增长(g = 10%)。投资者在。投资者在评价了评价了U公司的风险之后，认为该股票回报率应为公
12、司的风险之后，认为该股票回报率应为15%，则，则U公司每股股票的价值应是多少？公司每股股票的价值应是多少？22谨慎对待增长速度gl运用股利增长模型，股票的估价运用股利增长模型，股票的估价P0在很大程度上取决在很大程度上取决于于g的高低的高低若若g的预测值为的预测值为12.5%：股价翻番股价翻番 ($60$120)g仅提高仅提高25% (10%12.5%)运用该模型，必须谨慎对待运用该模型，必须谨慎对待g的估计的估计特别当特别当g=r及及gr，该模型失去意义，该模型失去意义23l某年美国西南贝尔公司的资料如下：l当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预计未
13、来的利润和股息的年增长率为6%,股票的值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。l则：l必要收益率=7%+0.955.5%=12.23%l股票价值=2.731.06/(0.1223-0.06)=46.45美元24l在评估当日,西南贝尔公司的股价为78美元,为维持目前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少? 78美元=2.73美元(1+g)/(0.1223-g) g=8.43% 公司利润和股息必须保持每年8.43%的速度增长,才能支持目前的股价。25c 变速增长 Differential Growthl股利不可能持续无限快速增长股利不可能持续无限快速增长l公司、行业
14、都存在生命周期：经历高速公司、行业都存在生命周期：经历高速增长后仍幸存的企业迟早进入成熟、甚增长后仍幸存的企业迟早进入成熟、甚至衰退期至衰退期l保持不变的增长速度难乎其保持不变的增长速度难乎其难：要保持难：要保持10%的增长率，的增长率，销售额为销售额为100万和万和1000万的万的公司所需付出的努力不同公司所需付出的努力不同喜喜马马拉拉雅雅山山，再再高高也也有有顶顶雅雅鲁鲁藏藏布布江江，再再长长也也有有源源26它们曾是增长最快的行业19世纪末世纪末20世纪初世纪初铁路铁路20世纪世纪40-50年代年代造纸造纸/铝制品铝制品20世纪世纪60年代年代电子设备电子设备20世纪世纪80-90年代年代
15、个人电脑个人电脑20世纪世纪90年代年代无线通讯无线通讯21世纪世纪27例：股利变速增长股票的估价（g1 = r, g2 r ）lE公司正步入快速增长期，预期其从现在起一年公司正步入快速增长期，预期其从现在起一年后的股利为后的股利为$1.15/股，且在随后的股，且在随后的4年中股利将每年中股利将每年增长年增长15%(g1=15%)。再往后，增速将减缓为。再往后，增速将减缓为10%/年年(g2=10%)l若必要收益率为若必要收益率为15%，问，问E公司股票现值？公司股票现值？28图：E公司的股利增长第第2-5年年15%增长率增长率第第6年起保持年起保持10%增长率增长率29分步折现步骤一：计算前
16、5期股利的现值年份年份增长率增长率 (g1)预计股利预计股利现值现值 (r=15%)10.15$ 1.15$ 120.151.3225130.151.5209140.151.7490150.152.0114115年合计年合计股利的现值股利的现值=$ 5能用增长年金能用增长年金公式算吗？公式算吗？即：即：30分步折现步骤二：计算第6期开始的股利的现值第第6期起股利变为以期起股利变为以10%速度恒速增长，运用永续增长速度恒速增长，运用永续增长年金公式，求得此后股利在年金公式，求得此后股利在第第第第5 5期期期期的价值：的价值：将将P5折现到折现到第第第第0 0期期期期：31分步折现步骤三：将分步求
17、得的现值加总变速增长股票的价值：变速增长股票的价值：1-5期股利期股利的现值的现值6期以后各期期以后各期股利的现值股利的现值所有各期股所有各期股利的现值利的现值32例：最近公司不分红（g1 = 0, g2 r, g2 r ）lC公公司司因因扩扩张张迅迅速速和和销销售售扩扩张张，每每年年一一直直以以30%的的速速度度增增长长。你你相相信信该该速速度度可可维维持持3年年，然然后后会会掉掉到到每每年年10%。若若此此后后增增长长率率永永远远维维持持在在10%，该该公公司司股股票票的的总总价价值值为为多多少少？必必要要收收益益率率为为20%，刚刚分分派派的的股股利为利为$500万。万。年末年末123股
18、利总额股利总额 ($百万百万)$51.3=$6.5$6.51.3=$8.45$8.451.3=$10.98535例（续）解：解：若该公司股票有若该公司股票有2千万股，则每股价值为：千万股，则每股价值为：36实际的股价与报酬实际的股价与报酬 （案例）（案例）l1981年1月1日，IBM的市价为$67.875，且在80年代支付了$3.44的股利。当时大多数分析师认为IBM未来的股利成长率为11，即投资者以每股$67.875购买IBM股票后，他预期可获得16.6的报酬率。37l然而，在1981年，由于经济形势不利，使IBM的股利成长率并未达到11，1981年发放的股利仍为$3.44，且由于美国利率调
19、高使股价普遍下跌。 IBM在1981年底时，其股价已由年初的$67.875跌到$56.875跌幅达$11。因此，在年末，投资者的实际报酬率竟然为-11。l进入1982年后，经济开始复苏。 IBM在该年提供给股东的实际报酬率剧涨到77。至1983年仍达30。而在1985年，又回升到20左右。l总的看来， IBM平均提供的报酬率达20。389.3 股利折现模型的参数估计股利折现模型的参数估计l1： g从何来从何来l2： r从何来从何来l3 ：当心股票股利！：当心股票股利！391 g从何来明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回报率的回报率明年的明年的
20、盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回报率的回报率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利1 + 1 + g g = 1 + = 1 + 留存收益比率留存收益比率留存收益比率留存收益比率 留存收益回报率留存收益回报率留存收益回报率留存收益回报率盈利增长率盈利增长率40公司的增长率公式g = 留存收益比率留存收益比率留存收益回报率留存收益回报率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利发放率股利发放率)ROE return of equity, 权益资本回报率权益资本回报率, = 净利净利润
21、润 / 股东权益，在增长率公式中，该值用历史权股东权益，在增长率公式中，该值用历史权益回报率估计益回报率估计41例：g的估计lP公公司司报报告告盈盈利利￥200万万，它它计计划划将将其其中中的的60%作作为为股股利利发发放放(R = 40%)，公公司司的的历历史史股股东东权权益益收收益益率率(ROE)为为16%，则则公公司司来来年年的的盈盈利利增增长长率率为为多少？多少？g*在这里既是盈利增长率，也是股利增在这里既是盈利增长率，也是股利增长率，因为股利作为盈利的比例经常是长率，因为股利作为盈利的比例经常是固定不变的固定不变的422 r从何来l估估计计r有有两两种种方方法法之之，一一是是CAPM
22、(以以后后讨讨论论)，二二是根据股利增长模型是根据股利增长模型解解r得：得：该公式较适于该公式较适于估计公用事业估计公用事业或成熟公司的或成熟公司的贴现率贴现率43必要收益率r的构成l l股利收益率股利收益率 (Dividend yield(Dividend yield) ) D1/P0l股票的股票的现金流收益率现金流收益率现金流收益率现金流收益率，类似债券当期收益率，类似债券当期收益率l股利的增长速度股利的增长速度gl股利的增长速度其实是股价的增长速度，因此股利的增长速度其实是股价的增长速度，因此可将其理解为可将其理解为资本利得收益率资本利得收益率资本利得收益率资本利得收益率 (Capita
23、l gains (Capital gains yield)yield)，或者说是投资价值的增长率，或者说是投资价值的增长率44解：解：例：宝洁投资者的必要报酬率l据据Value Line Investment Survey1998年年报报道道，宝宝洁洁（P&G）公公司司在在接接下下来来5年年左左右右的的股股利利增增长长率率预预期期是是12%，并并且且预预期期下下一一年年股股利利为为$1.14，公公司司当当时时的的股股价价为为$77/股股，则则宝宝洁洁公公司司投投资资者者所所要要求求的的报报酬酬率率是多少？是多少？453 当心股票股利！l模型中的模型中的Div指的是现金股利指的是现金股利 (分红
24、派现分红派现) 而非股票股而非股票股利利 (送股送股)l送股没有现金流出，不会引起公司总价值的变化送股没有现金流出，不会引起公司总价值的变化l它虽然增加股东持股的单位数，但每股股票代表的它虽然增加股东持股的单位数，但每股股票代表的股东权益相应减少，并未带来股东财富的增减股东权益相应减少，并未带来股东财富的增减对公司来说节约了现金，对于股东则是画饼充饥对公司来说节约了现金，对于股东则是画饼充饥46l股利早发股利早发vs.迟发、多发迟发、多发vs.少发？少发？*l是否近期股利越高，股票收益就越高，股价也越是否近期股利越高，股票收益就越高，股价也越高？高？l l未必。若增加了前期的股利，则意味着未必
25、。若增加了前期的股利，则意味着未必。若增加了前期的股利，则意味着未必。若增加了前期的股利，则意味着 ：（：（：（：（1 1）公司）公司）公司）公司可用于未来投资的资金减少了，或可用于未来投资的资金减少了，或可用于未来投资的资金减少了，或可用于未来投资的资金减少了，或 （2 )2 )公司为了继公司为了继公司为了继公司为了继续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。不论哪种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少
26、，种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，引起引起引起引起g g的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的升降，取决于哪一种影响起主导作用。的升降，取决于哪一种影响起主导作用。的升降，取决于哪一种影响起主导作用。的升降，取决于哪一种影响起主导作用。47l l一般来说，快速成长的公司近期不发或少发股一般来说，快速成长的公司近期不发或少发股利利“成长股成长股”；成熟的公司将盈余大部分；成熟的公司将盈余大部分用于派发股利用于派
27、发股利“收益股收益股/现金牛现金牛”；若既；若既提供丰厚股利又稳步成长提供丰厚股利又稳步成长“蓝筹股蓝筹股”489.4 增长机会l1：现金牛公司的股价：现金牛公司的股价l2：考虑增长机会的公司股价：考虑增长机会的公司股价l3：股利、盈利增长与增长机会：股利、盈利增长与增长机会491 现金牛公司的股价l若一家公司将所有盈利都作为股利支付给投资者，每若一家公司将所有盈利都作为股利支付给投资者，每股股利恒定股股利恒定这类公司常称为这类公司常称为现金牛现金牛现金牛现金牛，则有：，则有：EPS = Div每股盈利每股盈利 (Earning per Share)每股股利每股股利现金牛类型的公司股票的价格现
28、金牛类型的公司股票的价格公司股票贴现公司股票贴现率率502 考虑增长机会的公司股价l将所有盈利都作为股利发放并不一定明智，许多公司将所有盈利都作为股利发放并不一定明智，许多公司有机会投资于盈利项目而获得增长机会，这些增长机有机会投资于盈利项目而获得增长机会，这些增长机会有可能为公司将来带来更多红利，从而提升公司股会有可能为公司将来带来更多红利，从而提升公司股票价值票价值保留盈余用于投资的公司股票的价格保留盈余用于投资的公司股票的价格满足现状而将发放满足现状而将发放所有盈余的股价所有盈余的股价保留盈余投资于新保留盈余投资于新项目而增加的价值项目而增加的价值(增长机会的净现增长机会的净现值值)51
29、例：增长机会lS公司预计如果不投资新项目，每年恒定有￥公司预计如果不投资新项目，每年恒定有￥100万盈万盈利。该公司拥有利。该公司拥有10万股发行在外的股票，因此每股盈万股发行在外的股票，因此每股盈利即利即EPS=￥10。该公司在第。该公司在第1期有一个投资机会，花期有一个投资机会，花费￥费￥100万进行一场新的促销，这将使以后每期的盈万进行一场新的促销，这将使以后每期的盈利增加￥利增加￥21万万(每股￥每股￥2.1)。该项目每年有。该项目每年有21%的回报，的回报，公司折现率为公司折现率为10%l公司决定进行市场促销活动的前后，每股价格分别是公司决定进行市场促销活动的前后，每股价格分别是多少
30、？多少？52解答l新促销活动发生前公司每股的价格新促销活动发生前公司每股的价格S公司作为现金牛时的股票价格公司作为现金牛时的股票价格53解答l促销活动的价值促销活动的价值l投资在第投资在第1期进行，首笔现金流在第期进行，首笔现金流在第2期收到期收到市场促销活动在第市场促销活动在第1期的价值期的价值市场促销活动在第市场促销活动在第0期的价值期的价值54解答l每股的每股的NPVGO为￥为￥10(￥1,000,000/100,000)l新促销活动发生后公司的每股价格新促销活动发生后公司的每股价格每股股票的价格每股股票的价格l或直接采用或直接采用NPV法法55解答l促销活动导致的每股现金流变化促销活动
31、导致的每股现金流变化期期123现金牛现金牛￥101010促销活动促销活动-102.12.1合计合计012.112.1由于第由于第1期股利用于投资未来增长，所期股利用于投资未来增长，所以本期股利为以本期股利为0，但以后每期股利增加，但以后每期股利增加￥2.1/股股56解答本例中股票价值的增加是因为项目回本例中股票价值的增加是因为项目回报率报率21%高于折现率高于折现率10%；若项目回；若项目回报率是报率是10%，则不能增加价值，则不能增加价值，NPVGO = 0；若回报率低于；若回报率低于10%，则，则创造价值为负，创造价值为负，NPVGO CMP，该资产价值被低估，该资产价值被低估(under
32、valued)，应当买，应当买进或继续持有进或继续持有l若若IVCMP，该资，该资产价值被低估产价值被低估(undervalued)，应当买进或继续持，应当买进或继续持有；若有；若IVCMP，该资产价值被高估。，该资产价值被高估。(overvalued)，投资者应回避或将其卖出；若，投资者应回避或将其卖出；若IV=CMP，该资产被正确定价。，该资产被正确定价。l应用估价模型的几条告诫：对未来的任何预期都应用估价模型的几条告诫：对未来的任何预期都无法当场验证；不可能从不完善的数据中计算出无法当场验证；不可能从不完善的数据中计算出确切的数字；对象不同，情况亦不同。确切的数字；对象不同，情况亦不同。78股利折现模型三种特例小结零增长：零增长：恒速增长：恒速增长：变速增长：变速增长：最终仍假设其最终仍假设其回到恒速增长回到恒速增长第第1期的股利期的股利79理论与实践理论与实践808182l谢谢 谢！谢！83
