房地产行业投资策略寻找行业步入平稳期的驱动力1204

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1、7.8714.681有吸引力维持证券研究报告/行业研究/年度策略日期：2012 年 11 月 30 日行业：房地产业寻找行业步入平稳期的驱动力2013 年房地产行业年度投资策略舒廷飞021-53519888-执业证书编号： S0870512080001房地产行业主要数据（2012 年 1-10 月)房地产开发投资（亿元） 57,628.75房地产开发投资累计同比 15.40%商品房销售面积（亿平米）主要观点：从经济、人口、收入寻找区域市场投资机会在经济下滑和调控走稳的背景下，“区域差异和市场分化”有望成为 2013年房地产市场主要的特征，而房地产走势与经济、人口和收入密切相关。受益政策红利和产

2、业转移,部分中西部二线城市的经济发展良好；基础设施完善、辐射能力强的一、二线城市人口保持净流入；一、二线城市的商品房销售面积累计同比房屋新开工面积（亿平米）房屋新开工面积累计同比土地购置费（亿元）土地购置费累计同比-1.10%-8.50%9,994.366.06%居民收入稳定增长。简言之，受益政策红利、人口流入和收入增长以及较低的房价收入比，中西部二线城市的房地产需求更为旺盛。一、二线城市或成明年市场风向标二季度受房贷和地方政策微调的影响，一线城市成交量低位反弹，去化率加快，在刚需拉动下明年房价仍有上涨压力；二线城市的量价温和上涨；三四线城市成交量下滑明显。受开发商补货，地方政府土地出让增最近

3、 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较报告编号： STF12-AIT04相关报告：“稳中求进”把握行业调整下的投资机会2011/12/15寻找行业步入平稳期的驱动力2012/11/30首次报告日期：2012/11/30加的推动，二线依然成为房地产投资的热点；一、二线城市仍将作为明年市场变化的风向标，其中住宅看一线城市、商业地产看二线城市。供需改善 明年地产股业绩有望提速据测算 2013 年新增住宅需求约 11 亿平米；而供给预计超过 12 亿平米（不含保障房实际竣工量）较 12 年供求矛盾有所缓和，但上半年去库存压力较大。预计 2013 年新开工将回升至 0%-10%；房地产投资回升至 2

4、0%-25%；商品房销售面积增长约 5%，销售额增长 10%-15%。根据净利润受房价波动的敏感性分析，假定销售不变，房价上涨 5%，开发商净利润将增长近20%；地产股业绩锁定处于历史高位，业绩释放的空间较大，预计明年地产板块的业绩有望实现 20%左右的增长。投资建议：未来十二个月，维持行业“有吸引力”的投资评级明年经济有望企稳回升，“宽财政、稳货币”的政策组合或将延续，房地产调控预计保持稳定但有微调预期，房产税可能择机推出；行业基本面将继续改善，地产公司的销售增长和融资拓宽有望在2013年延续，其中产品结构合理，有融资渠道和周转优势的公司有望逆市扩张。地产板块明年整体的业绩锁定率高、具有估值

5、优势和修复空间，有望围绕政府换届和政策走稳出现三个阶段性行情，建议遵循“区域投资+业绩锁定+产业地产+高周转”逻辑，重点关注：廊坊发展、嘉凯城、深长城、华夏幸福等。风险提示：宏观经济二次探底、调控政策加码、行业基本面下滑。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。2年度策略目录一、宏观经济、人口、收入：房地产需求的风向标 . 1（一）本轮经济下滑趋稳 房地产温和回升 . 21、2007 年以来经济两次下滑的差异比较 . 22、两次经济下滑对房地产影响的比较 . 4（二）城镇化与人口流动拉动购房需求 . 51、城镇人口增长仍是拉动房地产需求的重要动力 . 52、人口从农村向城市

6、、三、四线城市向一、二线城市流动 . 53、购房适龄人口比重仍处于上升期 . 6（三）城镇居民收入与商品房销售 . 7二、不同区域经济、人口和居民储蓄增长的比较 . 8（一）一、二线城市人口稳定流入 、三线呈现分化、四线增速慢 . 91、一线城市人口持续稳定流入 . 92、二线城市人口总体净流入 中西部增速略慢 . 93、经济发达地区和自然资源丰富的三线城市人口增长较快 . 104、四线城市人口总体呈现净流出 . 10（二）受益政策红利和产业转移 二线城市 GDP 增速强劲 .111、一线城市 GDP 面临经济结构转型升级压力 .112、受益产业转移 二线城市经济增速较快 .113、三线城市经

7、济增速整体差异性小 .114、四线城市经济结构单一 增长相对较慢 . 12（三）城市居民储蓄存款增长抽样比较 . 121、一线城市储蓄规模大 保持稳定增长 . 122、经济条件较好的中西部二线城市居民储蓄增速居前 . 123、三线城市储蓄增长受当地自然条件和经济环境影响较大 . 13（四）30 个大中城市房价收入比情况 . 13三、各线城市房地产市场发展的结构性差异 . 14（一）今年一、二线城市房地产市场“总分”领先 . 151、商品房销售面积占比：一、二线城市快速回升 . 162、成交面积：一、二线城市增速更快 . 163、房价：一线城市房价低位反弹 . 174、房地产投资： 二线城市吸引

8、力增强 . 175、土地市场：一线、三四线城市增幅均有回升 . 18（二）住宅市场首选一线城市 商业地产看好二线城市 . 191、一线城市住宅市场表现最为抢眼 . 202、商业地产回暖乏力 二线城市相对较好 . 21（三）部分重点监测城市情况 . 231、一线楼市仍在回暖周期，长期来看增长空间有限 . 232、中部和东部内陆二线城市更具发展潜力 . 253、三线城市楼市仍需培育，短期面临挑战 . 27四、从供需量化分析角度 预测明年行业增长前景 . 29（一）2013 年我国住宅的供需规模预测 . 292012 年 11 月 30 日3年度策略1、每年住宅需求约 11 亿平米 . 292、20

9、13 年住房潜在供给约 12 亿平米 . 30（二）2013 年商品房销售面积和房价的情景分析 . 311、2013 年商品房销售额的情景分析 . 322、2013 年房企净利润受房价波动的敏感性分析 . 32（三）房地产行业资金缺口测算 . 331、今年行业累计资金缺口预计收窄至 5000 亿元 . 342、开发贷款增速触底回升 销售回款占资金来源八成 . 343、预计明年销售面积增 5%、投资增 20%-25%、新开工增 10% .35五、地产股：偿债能力改善、盈利增速下滑 . 36（一）收入增长提速 盈利能力下滑 . 36（二）业绩锁定情况处于近年高位 . 38（三）偿债能力持续改善 .

10、 39(四) 存货继续走高 去库存周期远未结束 . 40六、房产税箭在弦上 调控效果静待细则 . 40（一）关于房产税试点有望扩容的重要事件 . 41（二）房产税调控效果静待细则出台 . 41七、2012 年行业评级、投资策略和重点公司 . 42（一）行业评级：维持房地产行业“有吸引力”评级 . 421、地产板块跑赢沪深 300 指数 14 个百分点 . 422、板块估值优势再度凸显 . 433、重点关注公司中的五家跑赢行业指数约 30% . 44（二）投资策略 . 451、经济企稳、行业基本面继续改善 . 452、2013 年行业基本面情况预测 . 453、选股策略：寻找房地产市场区域分化下

11、的结构性机会 . 46（三）重点关注公司 . 49（四）风险提示 . 492012 年 11 月 30 日图 1图 2图 3图 4图 5图 6图 7图 8图 9图 10图 11图 12图 13图 14图 15图 16图 17图 18图 19图 20图 21图 22图 23图 24图 25图 26图 27图 28图 29图 30图 31图 32图 33图 34图 35图 36图 37图 38图 39图 40图 414沪、年度策略图目录商品房销售额与城镇人口、居民可支配收入、GDP 相关性高. 2本次经济增速下滑幅度较缓，但持续周期更长 . 2目前经济已逐步企稳，但回升动力明显不足 . 3房地产市

12、场缓慢复苏 . 4我国还处于城市化进程的加速期 . 5各地外出半年以上人口占总人口的比重.62011 年购房适龄人口占比提升至 51% . 7近十年城镇居民人均可支配收入 CAGR=12% . 72011 年京、 深总人口均已超千万.10二线城市人口总体增长平稳，中西部相对较缓 . 10三线城市人口增长差异较大.10四线城市人口增长乏力 . 10一线城市 GDP 总量较大、增速放缓11受益于政策红利的二线城市增速更快 .11三线城市 GDP 复合增长率差异不大.12四线城市 GDP 年复合增长率仅好于一线城市 . 12一线城市储蓄水平保持稳定增长.13中西部二线城市储蓄增长迅速 . 13东部和

13、自然资源优势突出的三线城市储蓄增长更加明显 . 13一线城市房价收入比仍处于非常高的水平 . 14一、二线城市商品房销售面积占比明显回升 . 16三四线城市商品房销售面积持续负增长 . 17各线城市商品房售价以平稳为主，小幅波动 . 17二线城市房地产投资维持在较高水平 . 18二线城市住宅投资增幅亦处于绝对领先地位 . 18二线城市增幅虽然回落，绝对数仍处于较高水平 . 19住宅成交量增速上，一线城市夺回头牌 . 20一线城市住宅价格已经由负转为正增长 . 21二线城市商业地产成交增速最快 . 22一线城市商业地产价格维持负增长 . 22北京量价反弹明显，价格在历史高位徘徊.24北京 10

14、月份去化周期下降至 8.03 个月，销供比 1.25 24上海成交回升，价格窄幅波动.24上海 10 月份去化周期不足 12 个月，销供比 1.36 . 24广州成交量持续回升，价格维持在 13000 元左右25广州去化周期下滑到 6.6 个月，重回合理区间 . 25杭州销售同比大增，价格维持涨势.26杭州去化周期比年初大幅下降了 75% . 26武汉成交持续回暖到 120 万平/月的历史高位.26武汉库存稳中略降，但去化周期仍在 20 个月以上. . 26长沙成交持续回暖，均价创下 6725 元的新高272012 年 11 月 30 日表 1表 2表 3表 4表 5表 6表 7表 8表 9表

15、 10表 11表 12表 13表 145年度策略图 42 长沙去化周期虽有回落，但仍位于历史高位 . 27图 43 南通成交好于去年，三年来价格变化不明显.27图 44 南通库存高位略有回落，仍在历史高位 . 27图 45 惠州成交向好，价格稳中略降.28图 46 惠州去化周期高位回落，库存压力有所缓解 . 28图 47 丹东成交比去年下滑明显，价格波动加剧.28图 48 丹东库存压力持续走高，去化周期攀升到 35.67 个月 . 28图 49 今年住宅竣工面积高达 8.2 亿平，明年增速下滑至 10%内 .31图 50 月度资金缺口持续为负.34图 51 1-10 月开发贷和销售累计同比分别

16、增长 15.0%和 5.6% . 35图 52 房地产投资和新开工滞后销售增长约 6-8 个月 . 35图 53 行业营业总收入达到 2773 亿元，同比涨 22.6%.37图 54 归母净利润达到 331 亿元，同比增 8% . 37图 55 盈利能力高位继续回落 . 37图 56 期间费用率保持窄幅波动 . 38图 57 预收账款达到 5576 亿元，创下历史新高 . 38图 58 165.56%的业绩锁定率创下近年同期新高 . 39图 59 货币资金超过一年内到期的债务的比例再次提升.39图 60 净负债率从峰值继续回落 . 39图 61 库存继续走高，去库存压力不轻 . 40图 62

17、今年房地产指数和沪深 300 指数收益情况比较 . 43图 63 今年各板块累计涨跌幅 . 43图 64 近年房地产板块整体 PE 情况 . 44图 65 近年房地产板块整体 PB 情况 . 44表目录本次下滑周期内，政府未出台大规模刺激政策 . 4一、二线楼市逐渐从调控政策打压中恢复 . 19一线城市的住宅市场吸引力再度回升 . 21二线城市商业地产市场相对更具投资价值 . 23未来五年城市新增住宅潜在需求预测302013 年新增住宅供应面积和套数预测. 31商品房均价与销售面积变动对销售额影响的预测. . 32净利润对房价敏感性分析的假设条件 . 33净利润受房价波动的敏感性分析 . 33

18、近期各部委关于房产税的表态 42重点关注公司及龙头企业的市场表现 452013 年政策面影响因素和市场表现预测 . 462013 年房地产市场与政策的博弈分析 . 47房地产行业重点关注公司的业绩预测、估值和评级 492012 年 11 月 30 日1年度策略2012 年春节后，房地产量价回升，市场人气重新积聚；房企经营状况好转，前三季度业绩表现亮眼，行业最艰难的时期已然过去。中长期来看，中国城市化进程远未结束，适龄购房人口的比例仍在扩大，行业继续向好的深层次原因未发生根本变化，而其中结构性的差异将给我们提供更好的投资机会。“区域差异和市场分化”有望成为2013 年房地产市场最主要的特征，其中

19、中西部二线城市房价收入比较低，受益政策红利、人口流入和收入增长，未来房地产需求旺盛。展望 2013 年，国内宏观经济有望企稳回升，政策面将延续“宽财政、稳货币”的组合。调控仍将是以抑制投机、鼓励刚需为主，房产税有可能择机分步扩容；地产板块明年整体的业绩锁定率高、具有估值比较优势和修复空间，围绕政府换届和政策走稳，有望走出三个阶段性行情。一、宏观经济、人口、收入：房地产需求的风向标在城市化加速阶段，房地产行业往往是经济增长的重要推动力，仅我国房地产投资额占 GDP 的比重就从 1999 年的 4.4%上升至 2011 年的13.3%。房地产作为巨大的产业体系还影响到金融、建材、机械、化工、林业、

20、建筑、家电、装饰等 50 多个上下游行业的需求，房地产行业的波动将对社会总需求产生巨大的影响。那么影响房地产需求的直接因素有哪些呢？GDP 反映的是一个城市经济发展规模和水平的综合性指标，是宏观经济和政策的产出效果；城镇人口和增速与当地房地产需求密切相关；城镇居民年均可支配收入反映了居民的购买力和对商品房的有效需求。通过对 1999-2011 年数据分析，一个城市的商品房销售额与 GDP、当地城镇人口、城镇居民人均年可支配收入有较强的相关性。GDP、城镇人口与商品房销售额相关系数分别为 0.98 和 0.94；城镇居民人均年可支配收入与商品房销售额之间的相关性高达 0.97。因此上述三个指标也

21、是判断城市房地产需求的重要参考指标。我们将从影响房地产需求的三个重要因素，寻找不同区域房地产市场的发展趋势。2012 年 11 月 30 日图 1图22年度策略商品房销售额与城镇人口、居民年均可支配收入、GDP 相关性高数据来源：国家统计局、上海证券研究所预测（一）本轮经济下滑趋稳 房地产温和回升1、2007 年以来经济两次下滑的差异比较2007 年以来，若以 GDP 季度增速变化作为衡量标准的话，我国经济一共经历了两次比较大的增速明显下滑区间：第一次发生在 2007 年一季度到 2009 年一季度；第二次始于 2010 年一季度，截止目前仍未结束。仅从 GDP 增速的变化情况来看，我们已经可

22、以发现两次经济增速下滑区间存在着明显的差别，本次下行速度较缓、周期却更长。上次下滑GDP 累计同比增速从 2007 年二季度 14.50%的高位，一路下滑至 2009年一季度的 6.60%的低位，共历时 7 个季度，下滑了 7.9 个百分点。本次经济增长放缓周期内，GDP 同比增速从 2010 年一季度的 12.10%下滑到 2012 年三季度的 7.70%，截止目前已经持续了 10 个季度，下滑幅度为 4.4 个百分点。本次经济增速下滑幅度较缓，但持续周期更长数据来源：Wind 、上海证券研究所、上海证券研究所2012 年 11 月 30 日图33年度策略从更进一步的指标对比来看，我们发现本

23、次经济增长放缓的程度要明显缓和，并且在政策的预调微调干预下，呈现了一定的企稳态势。上一经济增长放缓周期内，PMI、工业增加值累计同比增速、出口金额累计同比增速和 CPI 分别从高位回落了 19.80 个百分点、10.30 个百分点、14.70 个百分点和 49.92 个百分点。而本次下滑周期内，上述四项指标的高低点之差分别为 6.20%、4.75%、10.70%和 28.77%，下滑幅度明显较小。即便中央并未出台大规模的经济刺激计划，目前经济也已呈现一定的企稳迹象：10 月 PMI、出口金额累计同比均环比回升，工业增加值累计同比也已经止跌。虽然目前还很难说经济是否就将开始反转以及反转的高度，但

24、其逐步走稳为国家继续进行结构调整提供了一定的实施空间。目前经济已逐步企稳，但回升动力明显不足数据来源：Wind 、上海证券研究所、上海证券研究所两次经济增长放缓周期比较来看，政策上也存在明显差异。上轮放缓区间内，中央对 GDP 增速下滑的容忍度明显较低，政府出台了 4 万亿经济刺激计划，和极度宽松的货币政策，导致 2009 年一季度以后，M2 累计同比快速增长，并带来出口和工业增加值的爆发式增长。反观此次中央政策，主要以政策预调微调为主，政府对 GDP 增长下滑的容忍度明显提高，两会政府工作报告主动下调经济增速目标至7.5%。虽然 5 月之后，“稳增长”被放在了更加突出的位置，但是房地产调控仍

25、在持续，结构性调整政策陆续出台，经济逐步止跌。2012 年 11 月 30 日表14年度策略本次下滑周期内，政府未出台大规模刺激政策（2012）年本轮经济增长放缓（2008）年上轮经济增长放缓货币政策财政政策产业政策房地产政策货币政策放松空间有限，从适度从紧向中性转变发改委加大项目批复力度，但产能过剩严重和地方政府资金紧张都将限制财政政策的影响力进行结构调整，如适度鼓励民营资本进入垄断行业维持全国调控的主基调不放松，部分信贷、地方性政策微调，保障合理住房需求三次下调存准率、四次下调基准利率，货币政策极度宽松经济刺激计划，约需投入 4 万亿，转为积极十大产业调整振兴规划政策鼓励、税收支持和信贷宽

26、松，重申房地产业为支柱产业数据来源：Wind 、上海证券研究所、上海证券研究所2、两次经济下滑对房地产影响的比较落实到房地产市场上来看，上轮经济下滑带来了房地产行业的逐渐低迷，商品房销售面积、累计均价和开发投资完成额分别回落了 51.80、15.98 和 31.90 个百分点，之后，伴随着政府重申房地产业为支柱产业，并加大信贷、税收支持，行业快速反弹，进入 2009 年疯狂增长阶段。本轮经济放缓周期内，虽然销售、均价和投资也有不同程度的下滑，但从今年一季度末开始，楼市销售逐步好转，商品房销售面积和均价同比增速有所回升，投资增速跌幅亦逐步止跌。图4房地产市场缓慢复苏数据来源：Wind 、上海证券

27、研究所、上海证券研究所综合来看，本轮经济下滑，政府未推出“超常规”的经济刺激计划，主要采用“积极财政和稳健货币政策”，以预调、微调为主，强调“稳增长，调结构”，经济逐步企稳，但回升幅度有限，或将走出“L”形的底部复苏。政府仍将维持房地产行业的调控，并将使之常态化，难2012 年 11 月 30 日5年度策略以出现 2009 年之后的爆发性增长；但行业内在的发展规律保证了房地产市场的逐步回暖，预计这种缓慢回暖的态势仍将持续。（二）城镇化与人口流动拉动购房需求1、城镇人口增长仍是拉动房地产需求的重要动力诺瑟姆曲线论证了城市化率的提高会有规律性的沿着一条 S 曲线变动。当城市人口超过 10%以后，开

28、始进入城市化的初级阶段，城市人口增长缓慢；当城市人口超过 30%以后，进入城市化加速阶段，城市人口增长迅猛；当城市人口超过 70%以后，进入城市化后期，城市人口增速逐渐出现停滞。我国的城市化进程也符合 S 曲线的规律。1952-2011 年的 59 年间，城市化率从 12.5%上升至 51.2%。分阶段看，1952-1977 年处于城市化初期，城市人口增长比较平缓；1977-1995 年处于城市化加速的初期，城镇人口比重接近 30%的临界点。1996-2011 年城市化进程处于加速阶段，平均每年的城市化率提高约 1.2%，每年新增城镇人口约1500 万。一方面，发达国家经验表明城市化率在达到

29、65%以前，城市化将快速推进，引发社会资源向城市集聚，若我国城市化率达到 60%以前年平均升幅约 1%，预计我国城市化率较快上升势头将至少能延续到 2020年；另一方面 2011 年我国的工业化率接近 40%，但城镇化率才 51%，国外通常工业化率达到 40%时对应的城镇化率一般在 75%以上，我国城镇化与工业化水平的背离，也表明我国城镇化有较大的提升空间。图 5我国还处于城市化进程的加速期%数据来源： Wind 、 上海证券研究所整理2、人口流动：从农村向城市、三、四线城市向一、二线城市流动毫无疑问，人口净流入地区比人口净流出地区的房地产市场有更好的投资前景。2012 年 11 月 30 日

30、6年度策略根据人口流动和产业回报率的理论，在轻工行业为主的时期，人口的流动主要表现为农村人口开始进入城市；在重工业时期，农村人口继续向轻工业城市和重工业城市流动，并且轻工业城市向重工业城市流动；当经济发展到服务业为主体时期，人口流动开始呈现多元化特点，即一方面农村人口继续向城市流动，另一方面城市间的人口流动渐渐成为主体，表现为人口从轻工业城市向重工业和服务业城市流动，重工业向服务业为主的城市流动。一般而言，以服务业为主的城市通常是一线核心城市、重工业更多对应的是二线城市、轻工业为主体的城市更多对应的是三四线城市。从第六次人口普查的结果分析，2011 年我国流动人口约 2.30 亿，其中人户分离

31、人口约 2.71 亿，重庆、贵州、内蒙、安徽等省人口成为人口流出大省（见图 2）。人口分布呈多元聚集态势：2011 年跨省流动人口所占比重比 2010 年下降近 2 个百分点，内陆城市群和中心城市成为新的人口聚集区，其中举家迁移和在流入地长期居留趋势明显。一半以上的流动人口在流入地居住 3 年以上，流动人口携配偶、子女、父母一同流动的已占 66%。近六成的流动人口子女随父母一同流动。图 6各地外出半年以上人口占总人口的比重单位：%数据来源：国家统计局、上海证券研究所预测3、购房适龄人口比重仍处于上升期据日、韩东亚国家经验看，在城镇化率与购房适龄人口基本保持同步增长，城市化进程的尾声也伴随着购房

32、适龄人口达到峰值。因此我们关心的另一个影响住宅需求的因素是购房适龄人口占比是否已出现明显的下滑趋势，并引起未来 3-5 年房价出现“断层式”下降。我们把 20-49 岁的年龄层定义为购房适龄人口，其中 20-34 岁以首次置业为主；35-49 岁以改善型及其它需求为主。根据 2003-2011 年统计结果，2011 年购房适龄人口不仅没有出现下降的趋势，反而创下2012 年 11 月 30 日图 7图 87从年度策略2003 年以来新高达 51.09%，其中 20-25 岁的“85 后”和 40-49 岁的“60 后”占比提高较快分别达 2.69 百分点和 1.92 个百分点。有别于市场的一般

33、判断：我们发现中国的城市化进程和购房适龄人口增长不同步。城镇规模的较快扩张和农村青壮年人口“进城”，部分抵消了城镇人口老龄化带来的影响。城镇购房适龄人口仍稳中有升，“85 后”的刚需人群和“60 后”改善需求群体，构成房地产市场需求主体。2011 年购房适龄人口占比提升至年购房适龄人口占比提升至 51%数据来源：国家统计局、 上海证券研究所整理（三）城镇居民收入与商品房销售2002-2011 年，我国城镇居民收入从 7700 元上升至 22800 元，年均复合增长率约 12%；同期商品房销售额年均复合增长率约 14%， 3500亿升至 5.8 万亿，收入增长成为影响商品房销售的重要因素之一。近

34、十年城镇居民人均可支配收入 CAGR=12%数据来源：国家统计局、 上海证券研究所整理十八大提出，“2020 年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010年翻一番”，实现收入倍增的途径主要有三个：一是转变经济增长方式，二是实现高质量的就业，三是抓好收入分配。据有关测算,GDP年均增速达到 7.1%左右,人均收入年均增速 7%左右,未来 8 年就可以2012 年 11 月 30 日8年度策略实现收入翻一番。从“十二五”经济增长目标来看，人均可支配收入增速超过 7%有保障。二、不同区域经济、人口和居民储蓄增长的比较在第一节，我们用多元线性回归的方式验证了房地产市场的景气水平和 GDP、城镇人口

35、和城镇居民可支配收入的丰富程度间存在着密切的相关性。重点分析的是总体的变化情况。在这第二节，我们将全国市场分成一线城市、二线城市、三线城市和四线城市，通过对重点城市进行样本分析，力图找到不同种类城市之间发展水平上的差异，进而对其未来楼市的走向给出初步的判断。城市分类的假设：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：各省省会及直辖市等 36 个城市三线城市：其余所有地级市；四线城市：各县级市。城镇居民储蓄存款余额和城镇居民可支配收入不仅有极高的正相关性，而且居民储蓄数据包括了三四线城市的情况，城镇居民可支配收入的历史数据和截面数据样本相对较少，因此本节我们选取各级城市的居民储蓄存款余额代替城镇

36、居民可支配收入进行进一步分析，根据我们对选取的不完全城市样本的情况分析发现有以下结论：第一、从经济增速上看，受益政策红利和沿海产业转移的部分中西部二线城市 GDP 增长较快。而一线城市基数大、且主动进行产业升级调整，增速逐步放缓。三、四线城市总体受制于基础设施条件，或受制于周边大城市磁场效应，经济增速相对略慢，但也有部分新兴的三线城市经济正面临着起飞的机遇。第二、从人口趋势流动分析，一线城市和部分相对周边区域经济发展较快、能提供较多就业机会的二、三线城市人口都保持了持续快速的增长，未来潜在的购房群体快速流入，楼市增长的人口基础坚固。而部分发展较慢的二、三线城市和多数四线城市，人口增长缓慢，楼市

37、发展将面临有效需求不足的挑战。第三、从城镇居民储蓄存款余额的增长看，由于三线城市的经济、社会环境差异较大，个体储蓄增速存在明显区别，部分东部和自然资源2012 年 11 月 30 日9年度策略优势明显的三线城市增长显著。一、二线城市储蓄水平绝对值较大，增长稳定，但明显落后于增长较快的三线城市。由于国内房价较高，储蓄快速增长的城市居民的购房能力相对更强。第四、从目前国内的房价收入比来看，30 个大中城市总体上看均处于比较高的水平，其中中西部二线城市相对较低，而居民储蓄存款增长较高，实际购买力较高，房价有合理的供需支撑。综合这一节的分析，我们发现长期来看，推动未来房地产市场快速发展的动力将逐步由一

38、线城市向受益于政策红利和经济快速增长的二、三线城市转移。但考虑到一线城市具备最好的基础设施建设和最佳人口吸引力，其房地产市场仍将持续繁荣相当长的一段时期。（一）一、二线城市人口稳定流入 、三线呈现分化、四线增速慢1、一线城市人口持续稳定流入截止 2011 年第六次人口普查，北京、上海、深圳的人口数均以超过千万，分别达到 2019 万人、2347 万人和 1047 万人。近些年来，一线城市较高的生活水平、较多的工作机会和较好的社会保障设施建设吸引了大量人口持续快速的流入，北、上、深三地 16 年来的人口年复合增长率分别为 3.04%和 3.21%和 5.43%。即使是增速相对缓慢的广州，2010

39、 年最新统计人口也达到 806 万人，年复合增长率达到1.48%。2、二线城市人口总体净流入 中西部增速略慢二线城市的人口近几年总体保持平稳增长，中西部城市相对较缓，东部沿海二线城市人口增长更快，其中受益于滨海新区的快速发展，天津城镇人口保持了较快的增长，2011 年已经超过千万达到 1091 万人，年度复合增长率达到 5.68%。作为长三角经济区核心城市的杭州，人口快速流入，年度复合增长率亦达到 4.31%，目前城镇人口已达到 376万人。同期受三峡移民的影响，重庆人口却呈现负增长，年复合增长率仅-0.29%，绝对数已经从 3000 余万下滑到 2919 万人。2012 年 11 月 30

40、日图 9年度策略2011 年京、沪、深总人口均已超千万图 10二线城市人口总体增长平稳，中西部相对较缓数据来源：Wind、 上海证券研究所数据来源： Wind 、 上海证券研究所3、经济发达地区和自然资源丰富的三线城市人口增长较快三线城市人口增长上差异明显，能提供更多就业机会的城市增长速度更快。具体来说，有两类三线城市的人口增长可能更加明显：一是位于经济区核心城市周围的三线城市，如廊坊、惠州、泰州，其人口年复合增长率分别为 6.85%、6.24%和 4.23%；二是自然资源丰富的三线城市，如渭南和六盘水，其人口年复合增长率也分别达到了 5.48%和 3.16%，但并非所有满足上述条件的三线城市

41、均是人口快速增长的城市，比如南通，由于外出务工人员较多，年复合增长率仅-0.71%。4、四线城市人口总体呈现净流出由于与周边大中城市在生活水平、就业、医疗等各方面存在显著差别，大量四线城市人口增长缓慢。不论是地处东南沿海的上虞，还是位于中西部的阆中、楚雄，四线城市的人口主要呈现出 0 增长和负增长的趋势。而且，由于其与周边城市的差距将长期存在，我们认为这种人口增长缓慢的态势仍将持续相当长的一段时期。图 11三线城市人口增长差异较大图 12四线城市人口增长乏力数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所10年度策略（二）受益政策红利

42、和产业转移 二线城市 GDP 增速强劲1、一线城市 GDP 面临经济结构转型升级压力一线城市 GDP 增长总体呈现放缓态势。经过多年发展，北京、上海、广州、深圳四大一线城市 GDP 分别达到了 16252 亿元、19196 亿元、12303 亿元和 11502 亿元，年复合增长率分别为 15.61%、13.11%、15.13%和 14.62%。基数较大和经济结构明显调整、不再将追求 GDP作为经济发展的唯一指标是导致一线城市 GDP 增速放缓的重要原因。2、受益产业转移 二线城市经济增速较快过去的几年中，开发中西部和振兴东北地区的政策目标，加之沿海城市劳动力成本上升后带来的市场本身的强劲驱动力

43、，使得经济活动的天平正向内陆的二线城市倾斜。这种趋势不仅体现在成都、重庆和沈阳等城市的突出表现上，还体现在长沙、郑州和合肥等一些中部城市的崛起。从增长较快的二线城市来看，增速分别高达 23.45%和 21.00%的重庆、天津两大直辖市均受到了较大的政策支持，此外武汉、西安、成都和沈阳均位于中西部和东北老工业基地，亦是近期国家政策重点扶持的对象。图 13一线城市 GDP 总量较大、增速放缓图 14受益于政策红利的二线城市增速更快数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所3、三线城市经济增速整体差异性小总体来看，三、四线城市 GDP

44、 增长没有二线城市强劲，我们抽样的19 个样本中仅浏阳一地，年复合增长率超过 20%。具体来看，三线城市 GDP 增速差异不大，辐射半径内更具比较优势的城市增速略快。从我们抽取的样本来看，增速最快的渭南 GDP 年复合增长率不过19.41%，而增速最慢的南通也有 16.06%，差额不过 3.35 个百分点。相对来说，渭南、六盘水这种西部资源类三线城市，相比周围地区，经济发展优势明显，且基数较低，发展空间较大。泰州、丹东也属于区域内具备一定优势的三线城市。而南通、惠州等城市，基数大且更11年度策略易受周围大城市经济波动的冲击，GDP 增速相对较慢。4、四线城市经济结构单一 增长相对较慢四线城市

45、GDP 增速有限，区域性差异不明显。增长较快的湖南浏阳和山西华阴分别是我国的“花炮之乡”和五岳之一的华山所在地，而其余四线城市，无论地处东部沿海经济较发达地区，还是中西部少数民族聚居的不发达地区，GDP 增长都面临较大的压力，只是略好于基数较大、主动进行结构性调整的一线城市。图 15三线城市 GDP 复合增长率差异不大图 16四线城市 GDP 年复合增长率仅好于一线城市数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源：Wind、 上海证券研究所（三）城市居民储蓄存款增长抽样比较1、一线城市储蓄规模大 保持稳定增长从储蓄存款看，北京、上海、广州、深圳保持在高位，而增长

46、有限。除深圳外，北、上、广三地储蓄存款均破万亿元，深圳亦达到 8212亿元。增长方面，北京、上海、广州、深圳四地年复合增长率分别为16.91%、15.16%、12.78%和 15.67%，保持稳定增长。2、经济条件较好的中西部二线城市居民储蓄增速居前二线城市中，西安、武汉、重庆、成都等中西部城市储蓄增长更为迅速，其复合增长率分别达到了 18.93%、17.43%、16.16%和 16.06%。而位于中东部的南京、天津和杭州，增幅维持在 15%左右的水平。地处东北的沈阳，经济结构调整仍未结束，居民收入水平增长有限，进而导致储蓄存款的增幅较低。12图19年度策略图 17一线城市储蓄水平保持稳定增长

47、图 18中西部二线城市储蓄增长迅速数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所3、三线城市储蓄增长受当地自然条件和经济环境影响较大三线城市个体增长差异较大，东部和部分自然资源优势突出的三线城市增速最快，且明显超过一、二线城市水平。我们认为差异较大的原因在于，三线城市数量较多，各地自然、社会、经济环境存在较大差异。东部的芜湖、南通、廊坊的储蓄年度复合增长率分别达到了32.06%、25.04%和 20.24%，而号称“江南煤都”的贵州六盘水市和有“云烟之乡”美誉的云南省玉溪市亦保持了 26.82%和 18.12%的较快增长。由于县级城

48、市储蓄存款数据的缺失，我们这里就不再单独对四线城市的储蓄增长进行分析。东部和自然资源优势突出的三线城市储蓄增长更加明显数据来源： Wind 、上海证券研究所（四）30 个大中城市房价收入比情况房价收入比是判断区域市场是否可持续发展、识别市场潜在风险的指标，是开发企业进行合理区域布局的重要参考变量。根据我们的分析：中西部二线城市房价收入比更加合理，具体逻辑如下：我们根据 2011 年底各地住宅销售均价和人均可支配收入，对主要 3013年度策略个大中城市的房价收入比进行了估算。由于第六次全国人口普查的全国均值 3.1 人/户，且城镇户均人口过去几年保持下降趋势，我们假定户均人口为 3 人/户，而户

49、均面积我们假设为 90 平米，这基本符合目前城镇刚需人群的面积需求。计算公式为：房价收入比=套均房屋总价/平均家庭可支配收入套均房屋总价=当地商品住宅均价*90平均家庭年收入=当地人均可支配收入*3根据国际公认的标准，一个地方房价收入比超过 5 的时候，就认为其房屋购买力“极低”，超过 6 的时候，就认为其属于房地产泡沫区，超过 7 以后，就公认为“房价最难承受地区”。我们虽然用均值来代替了国际上常用的中位数，但还是能大致的反映目前国内主要城市的房价收入状况。数据显示，我国 30 个大中城市平均水平达到 8.95，其中有 29 个城市房价收入比超过 6，占比达到样本总数的 96.67%，房价泡

50、沫严重。2011 年，北京、深圳，均超过了 17，显示一线城市房价收入比明显高于其他城市；天津、成都、沈阳等处于中等水平，比值在 7-10 左右；西安、郑州、长沙处于相对较低水平，比值在 6 左右。整体而言，中西部中部分基础设施较好的二线城市房价收入比相对略低，房地产市场仍有潜力。图20一线城市房价收入比仍处于非常高的水平数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算三、各线城市房地产市场发展的结构性差异我国的房地产市场向上的趋势没有改变，但在短期楼市调控的效应下，房地产泡沫正处于逐步释放期。之前我们已经从宏观和区域的角2012 年 11 月 30 日14年度策略度分析了影响房地

51、产市场和主要因素，这里我们还将进一步从商品房销售、房价、房地产投资和土地市场等角度，对不同城市的房地产市场的演变历程总结如下：第一，一线城市的城镇化率平均超过 80%，房地产市场基数较大，但可供开发的土地有限，面临经济结构调整和经济增速放缓的挑战。不过短期内，受到庞大外来人口、刚需和居民储蓄规模较大等几大因素支撑，一线城市楼市率先出现回暖。短期来看，新开工下滑和刚需逐步释放，量价或将继续缓慢回升。第二，部分二线城市人口和经济增长较快，且房地产市场基数较小，前期受调控政策影响较小，此轮回暖中表现较好，未来有望成为房地产市场的新热点。第三，虽然从长期来看，东部的三线城市将是未来城镇化和人口转移的重

52、点，将为当地房地产市场带来巨大的潜在需求。不过从目前市场发展的走势来看，潜力转变成现实有效需求还需更多的培育时间。由于数据披露不完整，我们暂将三、四线城市合并处理，具体分类如下：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：各省省会及直辖市等 36 个城市三四线城市：其余所有地级、县级城市。（一）今年一、二线城市房地产市场“总分”领先从 2010 年下半年开始的本轮调控，重点主要集中在房价畸高的一、二线城市。因而从其标志性的“限购”政策出台以来，一、二线城市有效需求得到人为遏制，楼市降温明显，呈现量价齐跌的态势。然而，随着今年春节后，受房贷利率和地方政策微调的影响，楼市逐步回暖，一线城市由之前的

53、领跌摇身一变，再度成为市场转暖的主力。鉴于此，我们认为一、二线城市，特别是一线城市楼市冷暖成为市场整体走势的风向标。整体上三线城市的房地产市场发展仍不完善，市场容量有限，未来能否追随一、二线城市呈现成交快速回升的态势仍存在较大不确定性。但整体数据可能掩盖了三线城市内部的结构性差异，我们判断部分东部和经济发展较快的中西部三线城市未来楼市增长的潜力较大，或将保持较好的增长。对于未来的走势，我们的观点如下：一线城市成交仍将持续回暖，但增幅可能放缓，而在“限购”不取消的前提下，一线城市的房价仍然2012 年 11 月 30 日15图21年度策略“以稳为主”，但 2013 年或仍将面临房价上涨的压力；二

54、线城市目前价格仍有上涨空间，成交量增长上也有望超过一线城市；三四线城市目前房地产投资机会差异化较大，当地市场容量的大小决定了其量价增长空间。1、商品房销售面积占比：一、二线城市快速回升以“限购限贷”为核心的本轮调控，政策效力主要集中在一、二线城市，三四线城市楼市受到的负面影响相对较小。伴随着 2010 年下半年政策的逐步铺开，一、二线城市商品房销售面积占全国总销售面积的比例逐步下滑，去年 12 月分别达到 4.52%和 31.61%的低位，同期三四线城市商品房销售面积占比上升至 63.87%。进入 2012 年后，楼市逐步开始复苏，一、二线城市复苏的速度明显快于三四线城市，今年 10 月份数据

55、显示，其商品房销售面积占比已经分别回升至 5.28%和 34.70%，而三线城市占比下降到 60.02 的水平，基本恢复到调控前的水平。但鉴于三四线城市城市化进程的加快，三四线城市商品房占比仍有提升空间。一、二线城市商品房销售面积占比明显回升数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算2、成交面积：一、二线城市增速更快截至 2012 年 10 月，一、二和三四线城市的商品房销售面积分别累计同比增长：11.12%、8.13%和-6.68%。总体上看，本轮房地产调控对各线城市销售均产生了明显影响，只是时点和幅度上有所差异，说明调控政策对购房者的预期产生了实质的影响。从下图可以明显发

56、现，一线城市的成交情况具有明显的先导性，不论是市场萎缩还是成交回暖，均是从一线城市向二线城市扩散，进而传导到三四线城市。数据上看，一、二线城市的市场购买力还是比较旺盛的，但必须注意的是三四线城市楼市需求的体量较小，在存量有效需求被大量消耗后，未来房地产市场的表现可能会出现分化。只有保持经济较快增长、人口流入和储蓄增长的地区才能激发新的房地产需2012 年 11 月 30 日16图23年度策略求。图22三四线城市商品房销售面积持续负增长数据来源：CEIC 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算3、房价：一线城市房价低位反弹截至 2012 年 10 月，一、二线和三四线城市的房价同比涨幅分别为：

57、-1.58%、5.04%和 5.03%，比去年同期的涨幅相比分别下降 2.65 个百分点、6.29 个百分点和 10.58 个百分点。从房价变动看，本轮调控以来，各线城市的商品房售价增速明显下降，但春节后呈现出一定的回暖趋势，7 月后，同比增速基本保持稳定。与成交量变化情况对比来看，量价增幅均于去年底达到谷底，但是之后成交量增速明显回升，而价格维持小幅震荡，表明政府和消费者对价格波动仍相当敏感，开发商大幅调价仍非常谨慎。预计明年涨幅仍将以稳为主，其中一线城市房价预计上涨压力较大。各线城市商品房售价以平稳为主，小幅波动数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算4、房地产投资：

58、二线城市吸引力增强目前一线、二线城市和三四线城市的房地产累计投资增速为 7.28%、20.30%和 12.97%。一、二线和三四线城市投资增速比去年 1-10 月分别下滑了 6.21、10.20 和 23.93 个百分点。行业调控以来，整体增幅回落态势明显。2012 年 11 月 30 日17图25年度策略一线城市城市化程度已较高，且房地产市场正处于结构调整的过程中，投资增速维持在较低的水平。三线城市房地产投资基数较小，其增速波动性较大。相对而言，二线城市投资增速虽有下降，但仍维持在 20%的较高水平。伴随着投资增速的变化，一线城市和三四线城市投资金额占全国投资金额的比重分别下降了一个百分点至

59、 10.44%和45.42%，二线城市投资占比上升近两个百分点到 44.14%。图24二线城市房地产投资维持在较高水平数据来源：Wind、上海证券研究所测算住宅地产投资方面呈现类似的情况，各线城市投资增幅均有不同幅度的下滑，一、二和三四线城市的住宅地产增幅分别为 0.93%、9.13%和 15.07%。二线城市的住宅市场受到开发商的亲眯，投资增速回落幅度有限，目前尚可以保持较快增长。二线城市住宅投资增幅亦处于绝对领先地位数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算5、土地市场：一线、三四线城市增幅均有回升今年 10 月份，一线、二线和三四线城市的土地购置累计同比分别增长-9.0

60、0%、12.13%和 5.62%。一线城市和三四线城市均呈现了一定的增幅回升的趋势，分别从年内低点增加了 14.55 和 12.69 个百分点，我们认为其回升的内在原因存在差异：一线城市是由于楼市回暖催动的开发商补货，地方政府优质地块出让增加等，而三四线城市更多的2012 年 11 月 30 日18图26表2年度策略受益于城市化进程的加快。二线城市土地购置费增长面临较大的下滑压力，但绝对值仍处于较高水平。虽然楼市的成交量变化直接决定了土地市场的景气度，但是目前看来，开发商对于入市拿地还是显得比较谨慎。预计随着地方财政下滑和全年供地计划难以完成的压力，政府有望加大优质地块的入市力度，年底土地市场

61、或将回暖。总体上看，土地市场的冬天比楼市持续的要更久，结构性回暖仍将维持一段时间。二线城市增幅虽然回落，绝对数仍处于较高水平数据来源：Wind、上海证券研究所测算一、二线楼市逐渐从调控政策打压中恢复指标成交量价格房地产投资土地市场综合评价一线城市受调控影响最大，去年跌幅较大，今年率先反弹，量价回升，未来仍有潜力二线城市受调控影响，紧随一线城市回暖，未来潜力最大三四线城市受调控影响较小，但市场容量小，未来面临分化数据来源：上海证券研究所预测、“”数目越多，对应指标表现越好。（二）住宅市场首选一线城市 商业地产看好二线城市除了研究不同区域和城市商品房市场的差异，我们还对住宅和商业地产的风险与机遇做

62、了进一步的研究。住宅市场我们首推一线城市。自去年在调控政策的作用下，一线城市住宅市场呈现量价齐跌的走势，但今年春节后，率先回暖，且势头短期内不会发生改变。我们认为一线城市对外来人口吸引力较大，短期来看，供不应求仍将持续。2012 年 11 月 30 日19年度策略相对住宅市场而言，商业地产的总体明显平淡，二线城市的商业地产量价配合较好，保持一定的增速，投资价值不断显现。具体分析如下：1、一线城市住宅市场表现最为抢眼 住宅成交量增速：各线均有回升，一线继续领跑自从去年底今年初住宅市场降至谷底后，成交量逐步反弹，截止今年10 月份，一线、二线、三四线城市住宅成交面积增幅分别为 16.65%、8.8

63、2%和-7.32%，分别从今年初的低点回升了 35.52 个百分点、23.18个百分点和 12.33 个百分点。其中一线城市住宅市场回暖最快、增速最大，二线城市紧跟其后，相对来说，三线城市表现较差，目前仍维持负增长。图27住宅成交量增速上，一线城市夺回头牌数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算 住宅价格：各线城市住宅价格均保持平稳住宅价格上看，截至 10 月，一、二、三四线城市的商品住宅均价分别为 15150 元、6753 元元和 4054 元，同比增幅分别为 2.5%、5.3%和 4.6%。增幅相比年初水平分别回升 18.10、7.34 和 2.67 个百分点，高于同期

64、商品房整体价格的回暖速度。目前，一线城市住宅价格涨幅已经由负转正，未来在强劲需求的支持下，有进一步上行的可能；二线城市也将紧随其后；三四线城市住宅价格受制于有限的购买力，预计将维持稳定。2012 年 11 月 30 日20表3年度策略图28一线城市住宅价格已经由负转为正增长数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算小结：综合商品住宅“量价”变化判断，一线城市商品住宅价格和成交量 2013 年仍有望引领市场复苏，量价缓慢回升的态势将逐步向二线和三四线城市蔓延，但三四线城市受经济发展水平和市场需求规模的制约，预计回暖幅度有限。比较而言，一线城市的住宅市场更具吸引力。一线城市的住宅

65、市场吸引力再度回升指标住宅成交量住宅价格综合评价一线城市量价率先回升刚性需求充足二线城市逐步回升增长潜力更大三线城市市场容量小，有效需求不足、回暖幅度有限数据来源： 上海证券研究所预测，“”数目越多，对应指标表现越好2、商业地产回暖乏力 二线城市相对较好商业地产，区别于住宅房地产，狭义的商业地产仅指用于零售物业。广义的商业地产还包括写字楼、酒店、多业态的城市综合体和工业地产。若以价值量估算，存量营业用房和写字楼的价值合计占到存量房地产价值的18.1%，显著低于日本、香港54%和38%的水平。中国目前商业地产类公司总体规模还不大，而大型商业所占市场份额则更小，行业表现出低集中度和充分竞争的格局。

66、 商业地产成交量增速：总体表现不如住宅，未见明显回暖各线城市商业地产成交面积增速在 2010 年中达到高位后，均有所回落，今年再下一个台阶，一线、二线和三四线城市的增速分别回落到10 月份的-11.10%、5.69%、和 0.50%。虽然在春节后，伴随着住宅市场的回暖，商业地产的成交也呈现一定的企稳态势，但未见明显回升。目前，一线城市商业地产仍是负增长，三四线城市基本和去年水平持2012 年 11 月 30 日21年度策略平，只有二线城市维持小幅正增长。2010 年开始国家加大了对住宅地产的调控力度，导致部分资金流入商业地产领域，但是前几年供给的爆发性增长和今年来的经济持续低迷，大大降低了市场

67、的有效需求。目前来看，二线城市的商业地产波动性较小，维持了合理的增速。图29二线城市商业地产成交增速最快数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算 商业地产价格：一线持续回落，二、三四线小幅增长价格上看，10 月份一、二、三四线城市的商业地产成交价格分别为21215 元、11601 元和 7063 元，同比变化率分别为-9.21%、4.48%和4.81%。二、三四线城市商业地产价格维持正增长。去年以来，三线城市商业地产价格增幅持续回落，已经从高点回落了16 个百分点，之后稳定在 4%左右的水平。一、二线城市商业地产价格回升幅度依旧有限，目前分别围绕-9%和 4%的水平做窄幅波

68、动。预计未来各线商业地产价格仍将以小幅震荡为主，综合看来二线城市相对更有增长潜力。图30一线城市商业地产价格维持负增长数据来源：Wind 、上海证券研究所测算、上海证券研究所测算我们比较发现：从人口流动变化观察，二线城市对周边区域的辐射和2012 年 11 月 30 日22表4年度策略聚集效应增强，刺激了商业地产需求的快速增长，加之供给滞后，其成交量维持在相对较高的水平，预计未来仍将继续领跑商业地产。而一线城市商业地产市场经历了前几年的快速发展后，面临基数和经济下行的双重压力；三线城市的市场容量较小，量价增幅持续回落，未来增长潜力有限。二线城市商业地产市场相对更具投资价值指标商业地产成交量商业

69、地产价格综合评价一线城市受基数较大和经济转型的影响，成交量、价格持续负增长，短期弹性较大二线城市量价维持增长成长潜力较大三线城市市场潜在容量有限量价增幅持续回落，市场仍处于培育期数据来源： 上海证券研究所预测，“”数目越多，对应指标表现越好（三）部分重点监测城市情况我们通过对一、二、三线城市进行抽样研究后发现：一线城市楼市虽然目前回暖态势最为明显，但主要是弥补此前的调控带来的负面影响，成交难以再次达到历史高点，虽未来增长空间有限，但短期仍是市场关注的风向标。东部沿海二线城市楼市变化和一线城市类似，而部分中部和东部内陆城市，受调控政策影响较小，且目前亦保持回暖趋势，未来有望超过历史最好水平，将成

70、为未来推动楼市增长的主力。三线城市分化严重，部分城市成交甚至还在回落，且近几年价格基本保持平稳，短期来看，难有大的起色。但是部分经济、人口增长潜力较大的三线城市通过培育，有望成为新的增长点。1、一线楼市仍在回暖周期，长期来看增长空间有限一线城市引领了今年春节后的楼市持续回暖，成交量持续回升并维持在较高水平；除北京价格快速反弹外，上海和广州的均价维持在高位；库存方面，伴随着成交的上升，一线城市去化周期大幅下降，重回合理区间。和我们之前的分析相一致，一线城市的外来人口仍将保持净流入，刚需产品供不应求仍是主流，但由于可用于开发的土地较少，未来成交难以回到 2007 年、2009 年的水平；同时限购仍

71、将延续，投资性需求被抑制，房价持续走高动力不足。2012 年 11 月 30 日23年度策略 北京：库存较年初大幅减少 价格快速反弹今年以来，北京的楼市持续升温，单月商品住宅销售面积不断回升，8 月创下 154 万平米的新高后，9、10 月略有回落；2 月以后，同比维持正增长。价格上，在年初下滑到 11990 元/平米后，快速反弹，目前均价维持在 19000 元/平米以上水平；同比看，3 月后呈现同比正增长为主的态势。销售的持续回升导致同期库存大幅减少，去化周期由年初高点 21.27 个月下滑到 10 月 8.03 个月，处于历史较低水平。图 31北京量价反弹明显，价格在历史高位徘徊图 32北

72、京 10 月份去化周期下降至 8.03 个月，销供比 1.25数据来源：Wind、 上海证券研究所数据来源： Wind 、 上海证券研究所 上海：成交回升至 80 万平以上，去化周期创年内新低从 2 月开始，上海的楼市成交量逐月回升至 80 万平米以上水平，并维持小幅震荡；和去年同期相比，在 6 月份转为正增长后，同比增速持续增长。价格上未见明显涨跌，维持在 2.1-2.3 万元/平米的区间内波动；同比呈现小幅正增长。库存方面，年初去化周期创下近 21个月的新高后，伴随着销售回暖开始回落，截止目前已下降到不足12 个月，但和历史数据相比，仍处于高位。销售的好转，还带来销供比的上升，10 月销供

73、比达到 1.36 的年内较高水平。图 33上海成交回升，价格窄幅波动图 34上海 10 月份去化周期不足 12 个月，销供比 1.36数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所24图 35图 36年度策略 广州：量升价稳，去化周期大幅下滑成交面积在 2 月达到谷底后，持续上升，截止 10 月，单月商品住宅销售面积已经达到 84.75 万平米；同比增幅亦不断升高。价格上，单月均价持续在 1.3-1.4 万元/平米的水平内小幅波动；同比去年水平来看，也以维持为主。库存方面，去化周期从年初高点的 14 个月以上下滑到目前的 6.66

74、个月，回落到合理区间。销供比基本保持稳定，10 月份为 0.99。广州成交量持续回升，价格维持在 13000 元左右数据来源：Wind、 上海证券研究所广州去化周期下滑到 6.6 个月，重回合理区间数据来源： Wind 、 上海证券研究所2、中部和东部内陆二线城市更具发展潜力从我们选定的样本来看，东南沿海二线城市楼市的走势更加契合一线城市的表现：前期受调控政策影响明显，春节后量价低位回升，库存大幅回落至合理区间。而内陆二线城市来看，前期受调控政策的影响较小，成交稳定增长，经济增长较快的二线城市上升更快；价格或在历史高位或创新高，但同时库存不断攀升，去库存压力逐步显现。对于未来发展方向，我们判断

75、中部和东部内陆二线城市，由于基数较小，且受到政策和产业转移的推动，人口和经济增长较快，受调控政策的影响较小，未来楼市量价的增长空间更足。我们也注意到，上述城市的库存压力较大，这一方面也说明开发商看好其未来发展的潜力，但若不能处理好供需之间时点上的匹配，其风险也在逐步积聚。而东部沿海二线城市，其量价都已处于相当高的水平，未来持续大幅增长的可能性较低，预计将表现出类似一线城市的缓慢增长之势。 杭州：销售同比维持 100%以上增幅，致库存急速下滑杭州商品住宅成交量在 2 月快速反弹后，近几个月呈现季节性回落；同比变化率在转正后，基本保持在 100%以上的快速增长。价格上看，涨势也非常明显，已经由年内

76、 15000 余元的低位，回升到 10 月 21329元/平米的水平，但距历史高点仍有差距。去化周期从年初超过 31 个2012 年 11 月 30 日25图 39图 4010年度策略月的水平快速回落到目前 8.17 个月的水平，处于历史较低水平。销售的回暖，亦带来销供比的小幅回升。图 37杭州销售同比大增，价格维持涨势图 38杭州去化周期比年初大幅下降了 75%数据来源：Wind、 上海证券研究所数据来源： Wind 、 上海证券研究所 武汉：成交处于历史较好水平，价格、库存保持平稳进入 2012 年，单月销售面积持续增长，目前维持在单月 120 万平米以上水平，可以说处于历史最好时期；同比

77、来看，亦以正增长为主。价格上，本轮调控对其影响并不明显，价格主要在 6300-6400 的区间内波动。去化周期稳中略降，目前仍维持在 20 个月以上水平，对比历史数据来看，处于中等偏上水平，不必过于担忧。武汉成交持续回暖到 120 万平/月的历史高位数据来源：Wind、 上海证券研究所武汉库存稳中略降，但去化周期仍在 20 个月以上数据来源：Wind、 上海证券研究所 长沙：均价创下新高，库存压力依旧明显成交上看，销售面积有所回升， 月已经达到 97.15 万平/月的水平；同比增幅亦有负转正。月度均价已经由去年底的 5456 元/平米，大幅上升到目前的 6725 元/平米，并创下单月均价的新高

78、。库存亦有下滑，从年内高位 14.97 个月回落到目前的 10.65 个月，但和历史数据相比，仍处于相当高的水平，去库存之路任重道远。2012 年 11 月 30 日26图 41图 42年度策略长沙成交持续回暖，均价创下 6725 元的新高数据来源：Wind、 上海证券研究所长沙去化周期虽有回落，但仍位于历史高位数据来源： Wind 、 上海证券研究所3、三线城市楼市仍需培育，短期面临挑战从我们抽取的样本来看，多地成交回暖，但也有部分经济、人口增长缓慢的三线城市成交逆市回落；价格上，三线城市近几年没有明显变化，去库存压力继续上升。虽然我们在长期看好部分经济、人口增长三线城市楼市的同时，也不能盲

79、目乐观，认为其楼市的繁荣就在明天，这需要一个长期培育的过程。短期来看，市场容量较小、库存升高和价格的上涨乏力都是其不得不面对的挑战。 南通：价格多年平稳，库存高位略有回落南通商品住宅销售面积波动较大，总体上看，比去年有所上升。价格维持在 9000-10000 元/平米，历史上看，三年内基本都在这个区间内波动，未见大幅涨跌。库存有所下降，但 14 个月以上的去化周期仍表明其库存水平仍处于历史高位。近 2 个月，随着供应的上升，销供比下滑明显。图 43南通成交好于去年，三年来价格变化不明显图 44南通库存高位略有回落，仍在历史高位数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日

80、数据来源： Wind 、 上海证券研究所27年度策略 惠州：成交重回 30 万平以上，价格略有回落万平以上，价格略有回落1 月 11.04 万平米的月度销售面积是年内低谷，之后回升到 30 万平米以上水平，10 月小幅回落到 26.41 万平米；和去年同期相比，有所增长。价格上，近几年以稳为主，维持在 6000 元/平米左右水平窄幅波动；进入 2012 年后，同比小幅回落。今年二季度库存上升到 10个月以上水平，目前已回落到 6.72 个月。图 45惠州成交向好，价格稳中略降图 46惠州去化周期高位回落，库存压力有所缓解数据来源：Wind、 上海证券研究所数据来源： Wind 、 上海证券研究

81、所 丹东：成交下行，库存上升2012 年后，单月商品住宅销售面积波动加大；和去年同期相比，成交有所下滑。价格波动亦呈加剧趋势，10 月维持与 3621 元/平米的历史平均水平，未来走势尚需观察。库存方面，销售的下滑导致去化周期从 2011 年初的 6.94 个月，上升到今年初的 24.66 个月，并进一步攀升到目前的 35.67 个月，库存压力凸显。图 47丹东成交比去年下滑明显，价格波动加剧图 48丹东库存压力持续走高，去化周期攀升到 35.67 个月数据来源：Wind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所28年度策略四、从供需量化分析角度

82、 预测明年行业增长前景由于房地产业发展与经济发展、人口流动和居民可支配收入密切相关，从短期看，货币政策预调微调促进刚性和改善型需求逐步释放，成为市场向上的动力，但依然偏紧的调控政策使得市场上行动力有限。因此我们认为目前市场供需矛盾主要由刚性需求和改善型等真实购房需求主导。我们本节将对住宅的供需总量进行测算，并基于现实的供需状况对2013 年房地产行业的销售面积和销售均价进行情景假设分析，对明年行业销售额的核心波动区间作出预测，并对 2013 年房企的净利润受房价波动进行敏感性分析。（一）2013 年我国住宅的供需规模预测1、每年住宅需求约 11 亿平米我们预计未来三年住宅需求主要来自以下四个方

83、面：一是每年新增城镇人口；二是老城改造和旧房重建；三是人均住房面积改善；三是部分投资性购房需求。 每年新增城镇人口的住房刚性需求约 2 亿平米据第六次的人口普查数据，假定到“十二五”末，即 2015 年城镇化率每年提高约 1%，按目前的人口自然增长率 4.79计算，未来五年将新增城镇人口 6800 万，每年新增城镇人口约 1300 万人，即使考虑到部分新增城镇人口是由于城镇的扩张（如乡改镇、镇改县），并不产生新的需求。保守估计每年城镇新增人口约有 50%，即 650 万人将有实际的住房需求。按 2011 年全国人均居住面积 30 平米，平均家庭户规模 3.02 人估算，每年新增城镇人口预计将产

84、生 2 亿平米和 220 万套的需求。 每年老城改造和旧房重建产生 3 亿平米的置换需求据住建部数据，2000-2010 年竣工的住宅面积占到整个城镇住宅 42%，据此估算，预计 2012 年底全国住宅存量将达 116 亿平米，考虑到目前住宅实际折旧年限约 40 年，我们保守估计每年约有 2.5%的存量住2012 年 11 月 30 日29表 5/年度策略宅面临各种原因的拆迁重建，预计每年产生的置换需求在 3 亿平米和320 万套左右。 人均住房面积改善产生约 5.8 亿平米的住宅需求2000-2010 年住宅竣工面积复合增长率约 9%，近 30 年城镇人均住宅面积每年提高约 0.73 平米，

85、保守假设未来五年人均住宅面积每年提高 0.83 平米，预计 2012 年城镇人口将达 7 亿，由此产生的改善型需求有望达 5.8 亿平米，折合约 640 万套。根据我们对未来五年刚性需求和改善性需求的保守估算，我们预计未来五年中每年月有 10.8 亿平米，约 1180 万套的住宅需求，如果把投资性住房需求包括在内，保守假设投机性需求约占刚需和改善型需求的 6%，即 0.6 亿平米，折合成约 70 万套。综合测算，未来五年平均每年有超过 11 亿平米和 1200 万套的住房需求规模（详见表 5）。未来五年城市新增住宅潜在需求预测单位：万人、万套、亿平米人口数（万人）住宅（万套）住宅面积（亿平米）

86、新增城镇人口住房需求旧改置换型需求人均住房面积改善需求刚性和改善型需求预测：投资性需求预测（占 8%）平均每年需求预测650/22032064011807012502.03.05.810.80.611.4数据来源：第六次人口普查数据、上海证券研究所预测2、2013 年住房潜在供给约 12 亿平米据我们测算 2012 年商品住宅新开工面积 12.5 亿平米，施工面积 42.2亿平米，竣工面积 8.2 亿平米。分别比 2011 年增长-14.1%，8.8%和14.5%，竣工率为 19%（比 2011 年提高 1 个百分点）。2013 年楼市延续调控预期下，多数开发商仍将以放缓新开工，积极去库存为主

87、。因此 2012 年新开工和施工面积将继续保持小幅回落，导致竣工面积增幅显著回落，从年初底的 48%预计下滑至年底的 14%，预计 2013 年竣工面积增速将回落到 10%以内，供过于求的矛盾初步改善，供需趋向平衡。2012 年 11 月 30 日30图 49表 6年度策略今年住宅竣工面积再创新高达 8.2 亿平米，明年竣工增速下滑至 10%内数据来源：Wind、 上海证券研究所预测根据房地产项目开发的一般周期（18-24 个月）估算，考虑到新开工放缓的现状。我们把 24 个月前的新开工面积看作当期的潜在供应量（如：2012 年 Q4 的供给规模=2012 年 Q4 新开工面积）。通过对 20

88、12年实际竣工套数与推算新增供给套数检验结果，实际竣工值低于推算值约 15%。因此按照 24 个月的开发周期进行估算，2013 年住宅的供应面积的理论值达 14.4 亿平米，修正值约 12.2 亿方，折合成约 1400 万套。预计 2013 年调控将保持稳定，根据我们对住宅供给和需求分析，测算出 2013 年全国住宅供需保持总体平衡，供给略超需求。2013 年新增住宅供应面积和套数预测季度2013Q12013Q22013Q32013Q42013 年住宅供给面积预测2013 年修正后的住宅供给面积预测2013 年住宅供给套数预测（万套）年住宅供给套数预测（万套）单位：亿平方米、万套新增住宅供应面

89、积（亿平米）3.14.53.73.114.412.21400数据来源： Wind 、上海证券研究所预测（二）2013 年商品房销售面积和房价的情景分析过去 13 年中全国商品房累计平均售价从 1999 年 2 月的 2165 元/平米，上涨至 2011 年 2 月的最高点 6437 元/平米，平均房价累计上涨了197%，年均复合增长为 7.5%。2012 年 11 月 30 日31年度策略截至 2012 年 10 月商品房均价从年初的 5919 元/平米，微跌 0.6%至5880 元/平米，较去年全年 16.8%的跌幅已呈现止跌回稳的态势。鉴于 2013 年经济增长的基础仍不牢固，房地产调控转

90、向的可能性较低，我们预计房地产市场将延续“稳价保量”稳步增长的趋势。在行业增速中性假设下，我们预计 2013 年房价将保持总体稳定，同比上涨 7%（2012 年上涨 6.9%）；销售面积有望实现 5%-10%的增幅；完成销售额 6.9 亿元-7.3 亿元，同比增长 5%-15%。根据净利润受房价波动的敏感性分析，2013 年房价每变动 5%，将引起开发商净利润波动约 20%。在行业增长的中性假设下，预计 2013年上市公司净利润增速将维持在 10%-25%左右。1、2013 年商品房销售额的情景分析乐观假设：预计2013年商品房均价较2012年底上涨10%；销售面积达12.7万亿平米，同比增长

91、15%；商品房销售额约8.0万亿元，同比增长26%。中性假设：预计明年商品房均价较2012年底上涨5%-10%；销售面积达11.6万亿平米，同比增长5%；实现销售额约6.9-7.3万亿元，同比增长10%-15%。悲观假设：预计明年商品房均价较2012年底下跌5%；销售面积达9.9万亿平米，同比下滑10%；实现销售额约5.4万亿元，同比下降15%。销房表 7商品房均价与销售面积变动对销售额影响的预测单位：亿元售价-5%0%5%10%15%成交额量-15%-10%-5%0%5%10%15%51145.954154.557163.160171.763180.366188.869197.453837.

92、857004.760171.763338.666505.569672.572839.456529.759855.063180.366505.569830.873156.176481.459221.662705.266188.869672.573156.176639.780123.361913.565555.569197.472839.476481.480123.383765.3数据来源：国家统计局、上海证券研究所预测备注： 2012 年末预测的商品房均价 5732 元 / 平米和商品房销售面积 11.05 亿平米，商品房均价=商品房销售额/ 商品房销售面积商品房销售面积2、2013 年房企净利

93、润受房价波动的敏感性分析国内住宅为主体的开发商通常采用高杠杆经营，房价的波动对利润的2012 年 11 月 30 日32表 8年度策略影响会被成倍放大。以 2012 年 10 月份的商品房均价 5880/平米为基准，并参照 40 个大中城市楼面地价和平均建安成本的数据，我们对房企净利润受房价波动进行了敏感性分析：在其它情况不变的前提下，房价变动 5%，净利润变动 20%，如果再考虑房价波动对成交量连锁反应，将对开发企业的净利润造成更大的波动。净利润对房价敏感性分析的假设条件项目基准房价（元/平米）地价成本（元/平米）建安成本（元/平米）营业税率营业税及附加/收入三项费用/收入所得税率测算值58

94、80180015005%11.9%12.50%25%数据来源：国家统计局，上海证券研究所据 2012 年三季报数据估算表 9净利润受房价波动的敏感性分析房价涨幅房价（元）地价成本建安成本营业税金及附加期间费用利润总额所得税净利润销售净利润率净利润变化幅度-15%499818001500594.8624.8478.5119.6358.97.2%-58%-10%529218001500629.7661.5700.8175.2525.69.9%-39%-5%558618001500664.7698.3923.0230.8692.312.4%-19%0588018001500699.7735.0114

95、5.3286.3859.014.6%0%5%617418001500734.7771.81367.5341.91025.716.6%19%10%646818001500769.7808.51589.8397.51192.418.4%39%15%676218001500804.7845.31812.1453.01359.120.1%58%数据来源：CEIC、上海证券研究所预测（三）房地产行业资金缺口测算今年来，开发商资金链断裂的传闻一直是媒体关注的焦点，我们通过测算开发商资金支出与资金来源的差额，对其资金缺口进行了量化。开发商资金支出=房地产开发投资完成额+土地购置费开发商资金来源=国内银行贷款

96、+国内非银行机构贷款+利用外资+商品房销售额行业资金缺口= 开发商资金支出- 开发商资金来源注：房地产开发投资完成额包括：建筑工程、安装工程、设备购置、其它费用2012 年 11 月 30 日33年度策略1、今年行业累计资金缺口预计收窄至 5000 亿元从历史数据上看，在楼市低迷的时期，资金支出的累计同比增速一般要快于资金来源的增速；反之在楼市火热的时候，资金来源的增速要明显高于资金支出的增速。从 2010 年一季度后，行业的资金来源累计增速一直低于资金支出增速。今年 2 月份，资金支出累计同比增速达 32%左右，但资金来源的同比增速为-8%，两者的增速差距创下 2010 年调控以来的新高。今

97、年二季度市场销售回暖，行业的当月资金缺口已从 6 月份的 2300亿减少到 10 月份的 510 亿。2012 年 1-10 月，行业累计资金缺口达到 8000 亿元，已超过 2008 年行业最低迷时水平，但随着 11-12 月销售回款提速和非银行金融渠道融资规模增长，预计行业全年资金缺口将收窄至 5000 亿元左右。图50月度资金缺口持续为负单位：亿元数据来源：Wind、上海证券研究所测算2、开发贷款增速触底回升 销售回款占资金来源八成我们统计的开发商资金来源包括四个方面，其中信托和外资两块占比较小，合计累计占比不超过 4%，所以我们重点关注银行贷款和销售回款的变化情况。4-7 月成交回暖，

98、销售回款改善，今年二季度开发贷同比增速出现低位反弹，信贷占开发商资金来源的比例从去年底的 15%上升至今年 10月份的 18%，下滑趋势有所企稳。销售回款的增速从年初的-20%回升至 5.6%，销售回款占资金来源的比重从去年同期的 80.0%下滑至 78%。2012 年 11 月 30 日34图51图52年度策略2012年1-10月开发贷和销售累计同比分别增长15.0%和5.6%数据来源：国家统计局、上海证券研究所整理3、预计明年销售面积增 5%、房地产投资增 20%-25%、新开工增 10%根据我们之前的分析，预计 2013 年新增住宅需求约 11 亿平米；而供给预计略超过 12 亿平米，如

99、果考虑到保障房的实际竣工面积，最终的供给规模还会略高，但与 2012 年相比房地产市场的短期供过于求矛盾有所缓和。预计 2013 年在行业增长的中性假设下，即销售面积同比增长 5%、房价上涨 5%-10%，上市公司净利润增速将维持在 15%-25%左右。我们对 1999-2012 年商品房销售面积和房地产投资、新开工累计同比数据进行实证分析后的结果发现，新开工和房地产投资滞后销售数据约 6-8 个月。2012 年 7 月商品房销售面积触底后稳步回升，预计今年底至明年一季度房屋新开工和房地产投资有望触底。我们预计 2012 年房屋新开工和房地产投资增速预计在-10%和 15%左右，2013 年年

100、新开工将回升至 0%-10%左右；房地产投资增速预计回升在 20%-25%左右；商品房销售面积增长 5%。房地产投资和新开工滞后销售增长约6-8个月数据来源：国家统计局、上海证券研究所整理2012 年 11 月 30 日35年度策略五、地产股：偿债能力改善、盈利增速下滑截止 10 月 31 日，所有上市地产公司均已公布 2012 年三季报，我们以证监会房地产板块为基准，共选取 125 家上市房企作为样本，从盈利能力、负债能力和库存水平三个方面对其进行了考察，一定程度上可以反映了目前开发商的经营现状。数据显示，1-9 月 A 股地产股共实现营业收入 2773 亿元，同比增长22.61%。归属于母

101、公司股东的净利润约 330 亿，增速从去年同期的20.16%下滑至 8.04%，考虑到目前业绩锁定率创下 165%的新高，我们认为行业全年收入仍有望保持较快增长，但是“以价换量”和少数股东权益占比的增加影响了业绩增长，即面临“增收不增利”的窘境。预计 2012 年 A 股地产公司营业收入增速约 18%-25%，归属于母公司所有者的净利润增速度将维持在 10%左右。就市场最关心的资金链压力和存货压力来看，目前货币资金对一年内到期债务的比例继续上升，短期债务压力有所降低，中长期指标亦呈现积极变化。库存上看，存货占比仍居高不下，年内开发商仍将加快销售力度，去库存或将持续到明年二季度。（一）收入增长提

102、速 盈利能力下滑2012 年前三季度，125 家开发商共实现营业收入 2773 亿元，同比增加 22.61%；实现净利润 372 亿元，同比增加 11.16%；实现归属于母公司净利润 331 亿元，同比增长 8.04%；上述三项指标的累积涨幅均较二季度有所扩大。调控持续但难以出现 2010-2011 年不断加码的情况，上市公司抓住今年 7-8 月淡季不淡的契机，取得超预期的销售业绩，为全年业绩锁定增加了筹码。收入的增长相当明显，22.61%的增幅为去年调控以来的新高；和近 7年的历史数据相比，亦处于中间水平，表明上市公司的收入增长已经由下滑回到正常的上升通道中。但值得关注的是，归属于母公司的净

103、利润的增长显著下滑，8%的增长虽然较前两个季度有所回升，但是和历史同期相比明显处于相当低的水平。我们认为：利润率的下滑和少数股东权益占比的增加是增收不增利的主要原因。2012 年 11 月 30 日36年度策略图 53行业营业总收入达到 2773 亿元，同比涨 22.6%图 54归母净利润达到 331 亿元，同比增 8%数据来源：Wind、 上海证券研究所数据来源： Wind 、 上海证券研究所截止三季度，行业加总计算出的毛利率和净利率分别为 37.80%和13.42%，环比二季度继续回落，且分别低于去年同期 1.24 和 1.38 个百分点。我们认为：一方面是由于自去年开始实施限购，去年底至

104、年初不少开发商加大促销力度，价格下滑压缩利润空间。考虑到预售到结算周期约有 12 月时滞，已售未结项目的毛利率偏低。预计四季度毛利率仍将继续走低，压缩利润空间；另一方面是出于分散风险和提高杠杆的考虑，更多的开发商加大了合作项目的比例，随着合作项目逐步进入结算期，少数股东损益将侵蚀归属于母公司所有者的净利润。图 55盈利能力高位继续回落数据来源：Wind、 上海证券研究所自从本轮行业调控以来，开发商的销售压力和资金成本明显上升，带来销售费用率和财务费用率的上浮。截止三季报，行业销售费用率和财务费用率分别为 3.86%和 2.81%，环比波动不大，与历史同期相比销售费用率已有所回落，而财务费用率却

105、创下 2006 年以来同期新高。我们认为随着去化情况的好转和资金压力的下降，未来费用率有望下降，但鉴于借款合同存在一定周期，财务费用率的回落或将落后于销售费用率的下降。总体来看，期间费用率短期仍将维持小幅波动。2012 年 11 月 30 日37年度策略图 56期间费用率保持窄幅波动数据来源： Wind 、 上海证券研究所（二）业绩锁定情况处于近年高位房地产开发行业的特点决定了预收款将在未来年份结转为营业收入，因而一般情况下，充足的预收账款是公司未来业绩的保障。今年 5、6 月份的销售高峰和 7-8 月的淡季不淡，使得相当一部分项目去化较好、回款较快，开发商预收账款不断增长。截止三季度，行业账

106、面预收账款达到 5576 亿元，创下历史新高，环比、同比涨幅分别为 15.84%和 20.99%。图 57预收账款达到 5576 亿元，创下历史新高数据来源：Wind、 上海证券研究所我们假设 2012 年行业总收入将同比增长 18%，达到 5040 亿元，在此基础上以当期营业收入加上预收账款与估计的 2012 年营业收入的比例来衡量行业的业绩锁定情况。数据显示，截止三季度这一比例为165.65%，创下了 2006 年来历史同期的新高。表明春节后房地产市场的持续回暖显著提升了预收账款，全年业绩整体增长的压力不大。综合分析，我们判断，2012 年全行业收入仍将保持稳定增长，增速有望高于去年。但以

107、价换量的实施和联合开发还是对开发商的利润空间造成了一定的负面影响，随着上述项目的逐步结转，增收不增利的2012 年 11 月 30 日38（年度策略趋势仍将持续。图 58165.56%的业绩锁定率创下近年同期新高数据来源： Wind 、 上海证券研究所（三）偿债能力持续改善今年来，中央数次以货币政策微调的方式对市场输入流动性，同时房地产销售持续回暖、回款不断加快，开发商资金链压力进一步趋缓。三季报显示，开发商的短期借款和一年内到期的非流动负债占有息负债的比例约为 37.83%，虽相比 2010 年低点略有上升，但是仍维持在一个比较低的水平，且波动较小，说明开发商目前经营稳健，未因资金链压力过大

108、而借入大量短期债务应对。货币资金总额达到 2696 亿元。货币资金/ 短期借款+年内到期的非流动负债）的比例达 113.12%，货币资金可以覆盖一年内到期债务，持续走高且好于 2008 年行业最不景气时的水平，且较年初提升 16.2 个百分点。中长期指标来看，净负债率从二季度的 67.34%进一步回落到 65.97%，但仍处于历史高位。资产负债率继续攀升至 73.84%的历史高点，但是扣除预收账款的资产负债率更能反映房企真实的负债情况，截止三季报，该指标为 47.14%，较年初下降 2.46 个百分点。图 59货币资金超过一年内到期的债务的比例再次提升图 60净负债率从峰值继续回落数据来源：W

109、ind、 上海证券研究所2012 年 11 月 30 日数据来源： Wind 、 上海证券研究所39年度策略从 2011 年底开始的货币政策微调，为市场释放了相当的流动性，特别是房贷利率的下滑，对市场成交有明显的拉动作用，开发商从中受益，销售回款改善，降低了开发商资金压力。虽然在 9-10 月传统销售旺季，市场成交未有同比大幅增长，但开发商销售和回款仍好于去年同期，资金压力有望进一步降低。同时，调控使得部分高杠杆企业有意降低财务杠杆，减少经营风险。(四) 存货继续走高 去库存周期远未结束虽然节后开发商的销售明显有所好转，成交量不断攀升，且部分城市的去化周期回落到正常水平。但是三季报反映的库存压

110、力未见明显缓解，其存货占资产的比重和存货占扣除预收账款的资产的比重分别为64.90%和 88.54%，均位于历史高位，后者更是创下历史新高。去年调控升级后，不少开发商虽然采取了冬季策略，放慢了新开工步伐，但新增供给规模仍然较大，去库存仍将是所有开发商不得不面临的重要任务。2010 年后大量的新开工， 将加大今年四季度供给规模，推高库存水平。此外，部分存量楼盘由于价格难以调整，去化率受到影响。假定成交量保持现有水平，且新开发保持低位，预计到 2013年下半年，库存水平有望回归正常。图 61库存继续走高，去库存压力不轻数据来源： Wind 、 上海证券研究所六、房产税箭在弦上 调控效果静待细则短期

111、看，限购和限贷对抑制房价过快上涨效果显著，但从长期来看，房产税等市场化调控方式才是保持市场健康持续发展的根本。2012 年 11 月 30 日40年度策略（一）关于房产税试点有望扩容的重要事件十八大记者招待会姜伟新接受采访时指出正在积极研究扩大房产税试点，适当的时候可能还会出台，表明房产税等长效机制将逐步完善，试点范围的扩大将逐步促进市场健康发展。房产税出台时间、细则和范围再度成为市场关注的焦点。2012 年 8 月国家税务总局组织税务系统工作人员学习房产税批量评估技术，有望为房产税的进一步扩大试点奠定基础。今年 9 月国税总局政策法规司巡视员丛明表示，下一步我国房产税将扩大试点范围，并逐步建

112、立房地产税制度，房产税具体深化时间可能在年底或明年初，最终会在全国实施。（二）房产税调控效果静待细则出台我们认为房产税试点范围的扩大是大势所趋，然而重庆、上海的试点情况表明房产税试点初期对购房者的实际税费影响有限 。现有房产税的标准或小范围扩容亦难以帮助地方政府从土地财政的泥潭中走出。2011 年重庆共征收房产税 1 亿元，而同期土地出让收入超过 800亿元。另据中国指数研究院测算，即使在全国范围内针对所有住宅开征房产税，预计每年房产税规模约为 5000 亿元，远低于 2010 年土地出让金 2.7 万亿元。当前房产税扩容仍在探索当中，所以房产税短期内或许不太可能迅速在全国推广，即使出台也不会

113、即刻对市场产生影响，但房产税重要意义在于，随着改革的深入，将进一步打击投资投机性行为。此外，目前有一种预期，房产税试点范围的扩大与限购政策的退出存在关联。我们认为两者不具有必然联系。一方面，在试点时，房产税税率低、范围窄、城市覆盖范围少是普遍特点，对投资投机需求的抑制作用非常有限。另一方面，过去三年尽管抑制性政策不断升级，但房价总体仍在上涨，只是涨幅得到了明显抑制，出于限购限贷解除后房价涨幅明显扩大的担忧，新一届政府很快推广房产税并同时放松限购的可能性极小。2012 年 11 月 30 日41年度策略表 10近期各部委关于房产税的表态国税总局政策法规司巡视员丛明在第五届中国企业税务管理创新大会

114、上明确表示，房2012 年 9 月 20 日2012 年 5 月 9 日2012 年 7 月2012 年 8 月 14 日2012 年 8 月 20 日2012 年 8 月 24 日2012 年 8 月 26 日2012 年 8 月 29 日产税下一步将扩大试点范围，并逐步建立房地产税制度，房地产税具体深化时间可能在年底或明年 3 月份以后，他同时表示房地产税最终会在全国实施住建部政策研究中心主任秦虹在深圳透露，国务院已经明确今年要扩大房产税试点，但具体城市名单、方案还不清楚，“落地还取决于地方政府配合”。媒体报道，全国 30 多个省区市和计划单列市的地税官员正开展为期 6 个月的房产税税基评

115、估集训，为开展非经营性房产的存量部分恢复征税的试点，提供技术储备财政部财政科学研究所所长贾康表示，扩大房产税试点范围的改革方向已经被锁定，房产税改革正在经受激烈博弈，最大的阻力来自既得利益。所以，当前要制定更多可行方案来缓解既得利益障碍国土资源部官方网站发布一则报道称，湖南、湖北新版房产税的征收细则正在制定中，新版本中已购存量二套房也将被征税，不过税率不会太高。但这些消息随后又被否认。央行表示“用房产税来取代限购”的报道失实，不代表央行观点房地产“十二五”规划初稿已上报至住建部，明确写道“赞同开征房产持有环节税”谢旭人向全国人大报告时指出，稳步推进个人住房房产税改革试点，严格实施差别化住房税收

116、政策，加强交易和持有环节相关税收征管，抑制投机投资性需求。数据来源：上海证券研究所整理七、2012 年行业评级、投资策略和重点公司（一）行业评级：维持房地产行业“有吸引力”评级从长期来看，经济的持续发展、城市化进程的不断深化和人口流动带来的区域性供需不均衡将推动国内房地产市场持续发展。短期看，明年“宽财政、稳货币”的概率较大，流动性会合理改善，经济逐步企稳。调控政策保持稳定或微调的可能性更大，调控加码的可能性变小，明年地产板块整体业绩增长确定性高，估值优势明显。预计 2013 年行业表现有可能继续强于大盘，因此建议维持行业“有吸引力”评级。1、地产板块跑赢沪深 300 指数 14 个百分点截止

117、 11 月 28 日，房地产指数上涨 5.19 个百分点，同期沪深 300 指数下跌 9.24%，房地产指数大幅跑赢沪深 300 指数 14.43 个百分点。2012 年 11 月 30 日42图 62年度策略今年房地产指数和沪深 300 指数收益情况比较（截至 2012.11.28.）数据来源：Wind、上海证券研究所今年地产板块总市值加权平均后上涨 10.10%，位居证监会 13 个一级行业之首。上半年流动性放松、调控“见底”和成交量“超预期”反弹是地产股上半年走势强于大盘的主要原因。今年 1-6 月，地产板块涨幅达 21.7%，而同期沪深 300 仅增长 2.88%。但进入三季度，受流动

118、性放松力度低于预期，房价回升和 QE3 挤压国内降息空间的多重因素影响。三季度地产板块按总市值加权平均的跌幅达-13.17%，大幅跑输同期沪深 300 指数。四季度开始，在调控政策收紧预期放松、经济逐步见底企稳、人民币升值预期和行业三季报表现较好等多重因素共同作用，人气逐步积聚，抗跌性表现突出。图 63今年各板块累计涨跌幅（截至 2012.11.28.）数据来源：Wind、上海证券研究所2、板块估值优势再度凸显从 PE 估值看，截至今年 11 月 28 日，房地产板块的整体估值（PE-TTM）为 13.19 倍。该市盈率水平处于近五年的估值底部，亦明显低于 2008年行业最困难的时期 14.7

119、3 倍的 PE-TTM。同时考虑到最近 2 年房地产行业的平均 PE 水平为 16.42 倍，且三季报显示开发商目前经营数2012 年 11 月 30 日43图 64图 65年度策略据亮眼，安全边际充足，预计未来行业估值仍将缓慢抬升。近年房地产板块整体 PE 情况（截至 2012.11.28.）数据来源：Wind、上海证券研究所从 PB 估值看，截至 11 月 28 日，房地产板块的整体估值为 1.41 倍。已经是近十年来的新低。我们认为房地产板块仍有较强的估值修复需求，继续下跌的空间可能有限。近年房地产板块整体 PB 情况（截至 2012.11.28.）数据来源：Wind、上海证券研究所3、

120、重点关注公司中的五家跑赢行业指数约 30%全年来看，地产板块在基本面转好和政策筑底的驱动下，取得了不错的表现，上半年借成交回暖和政策微调，板块大幅反弹；下半年大盘回调过程中又体现了较强的防御性。个股方面，分化依旧明显，有重组或资产注入概念、业绩大幅提升和规模高速扩张的开发商仍是投资者的宠儿，股价表现也更加出色。作为行业龙头的“万保招金”中，金地集团因主要项目定位高端，受调控政策影响较大，致上半年表现较差进而拖累全年业绩。万科、保利和招商均跑赢了沪深 300 指数和房地产指数，其中规模快速扩张的2012 年 11 月 30 日44表 11-年度策略保利地产和业绩高速增长的招商集团表现更加亮眼。我

121、们重点关注的公司中有相当一部分均录得了不错的涨幅，其中除了之前已经提到的保利地产外，涨幅超过 30%的公司还有：规模持续扩张的产业地产龙头华夏幸福、成功摘帽且有资产注入预期的廊坊发展、结算期业绩大幅提升的珠江实业及深长城。重点关注公司及龙头企业的市场表现（2012.1.1.-11.28.）公司名称华夏幸福股票代码600340涨跌幅(%)92.73%相对于沪深 300 涨跌幅(%)101.97%相对于房地产指数(%)87.54%部分重点关注公司市场表现行业龙头企业市场表现业绩比较基准廊坊发展珠江实业保利地产深长城万科 A保利地产招商地产金地集团房地产指数沪深 300600149600684600

122、04800004200000260004800002460038388211800030081.94%55.33%34.08%32.49%13.26%34.08%24.37%2.67%5.19%-9.23%91.17%64.56%43.31%41.72%22.50%43.31%33.60%11.90%76.74%50.13%28.89%27.30%8.07%28.89%19.17%-2.53%数据来源：Wind、上海证券研究所（二）投资策略1、经济企稳、行业基本面继续改善在经济增速下降和房地产调控保持稳定的背景下，“区域差异和市场分化”有望成为 2013 年房地产市场最主要的特征，而房地产市场

123、走势与宏观经济、人口增长和城镇居民收入密切相关。因此这三个要素很可能将继续决定明年不同区域房地产市场间的表现。分项来看，明年经济增长将主动微调至 7.5%左右，其中受益政策红利和沿海产业转移的部分中西部二线城市的经济将保持较快增长；而一线城市受累基数大、产业升级调整，增速预计放缓；从人口流动看，经济较好，区域辐射能力强的一、二线城市人口保持净流入，购房适龄人口稳步上升；从居民储蓄存款反映的收入水平看，一、二线城市基数大，增长稳定。综合来看，中西部二线城市房价收入比较低，受益政策红利、人口净流入和居民收入增长，房地产需求更加旺盛。2、2013 年行业基本面情况预测我们预计明年经济有望企稳回升，但

124、幅度可能有限。宏观政策可能延续“宽财政、稳货币”的组合，房地产调控在总体稳定的基础上面临2012 年 11 月 30 日45：年度策略微调的机遇。受益于今年下半年销售回暖和融资环境的改善，预计2012 年房屋新开工和房地产投资增速预计在-10%和 15%左右，2013年新开工将回升至 0%-10%左右；房地产投资增速预计回升在 20%-25%左右；商品房销售面积增长约 5%，销售额增长 10%-15%。我们预计2012 年 A 股地产公司平均营收增速约 18%-25%，归属于母公司所有者的净利润增长 10%左右。由于地产股业绩锁定率处于历史高位，预计业绩释放的弹性较大，明年地产板块的业绩有望实

125、现 20%左右的增长。我们判断明年地产板块的影响因素和基本面表现将大致经历“三段论”（见表 12）表 122013 年政策面影响因素和市场表现预测时间影响因素房地产市场表现重点关注公司2012Q4-2013Q11、中央经济工作会议和两会后政策是改变市场风险偏好的关键；2、经济反弹，通胀环比小幅回升3、海外热钱和外围经济影响1、房地产投资触底回升、房价环比上涨，但增幅缩小；销售面积同比转正；2、一线和二线重点城市去化率和销供比继续改善；3、一、二线城市土地成交规模和溢价率提高；1、业绩弹性大、项目集中在一、二线城市的全国性或区域性龙头住宅开发商；2、超跌且业绩锁定率高的大中型开发商2013Q2-

126、2013Q31、宏观政策和房地产调控的路径选择；房产税的预期更加清晰；财政政策和货币政策的力度和方向 ；2、房地产投资和基建投资力度，3、市场的风险偏好变化1、房地产投资恢复性增长、房价和成交量保持适度温和增长；2、一线城市房价面临上涨压力，三线城市出现回暖迹象3、融资渠道畅通和融资成本较低的开发商合理增加土地储备1、产品结构和区域分布合理的住宅开发商；2、受调控影响小，未来有业绩支撑的产业地产公司，3、业绩面临拐点或有实质性转型业绩的公司2013Q41、海外经济不确定因素和国内经济复苏的力度；2、政府投资性需求拉动减弱；企业自主性需求能否维持增长；1、去库存向适度补库存过渡2、房地产投资和新

127、开工回升3、房地产二级市场保持平稳、三线城市的土地一级市场成交改善1、深耕二、三线城市区域性龙头开发商；2、周转速度快、负债率低的二线地产股。数据来源：上海证券研究所预测3、选股策略：寻找房地产市场区域分化下的结构性机会我们认为明年地产股需紧跟房地产市场区域分化的主线，遵循“区域投资+业绩锁定+产业地产+高周转龙头”的选股逻辑。预计今年年底至明年两会前，宏观政策处于相对真空期，房地产板块的表现更多取决于行业基本面的变化；两会以后至三季度前，对新一届政府的房地产政策不仅要“听其言、观其行”，还要关注地方政府的执行落实情况；三季度至年底，可能出现以下情况（表 13）2012 年 11 月 30 日

128、46年度策略表 132013 年房地产市场与政策的博弈分析可能 1：政策不变刚需和改善型主导、成可能 2：政策微调刚需和改善型主导、投可能 3：政策预期转向刚需稳定、投资性需求房地产二级市场房地产一级市场地产股表现交量平稳、房价总体平稳但面临区域分化（一线面临上涨压力）土地出让规模下降；成交溢价率稳中有降；土地出让金下滑防御性品种配置，估值优势和业绩确定性高；略好于“大市同步”资性需求增长；成交量放大、房价温和上涨（一、二线城市为主）土地出让规模略增、溢价率稳中有升、土地出让金微增长业绩锁定率高、业绩维持适度增长、跑赢大市反弹；成交量明显反弹、一、二、三线城市房价出现轮动上涨土地出让规模增加、

129、溢价率反弹（尤其是商住地块）、地王频出、土地出让金反弹“短多长空”：短期表现强劲、中期面临调控加码的压力数据来源：上海证券研究所预测我们判断 2013 年行业基本面将继续改善，地产公司的销售增长和融资拓宽有望在 2013 年延续，其中产品结构合理，有融资渠道和周转优势的公司有望逆市扩张，建议从“区域投资+业绩锁定+产业地产+高周转”逻辑，重点关注以下几类公司：第一，高周转的行业龙头，如保利、招商；第二，受调控影响较小的产业地产公司，如廊坊发展、华夏幸福、南京高科；第三，低估值的区域开发商，如嘉凯城、深长城、长春经开、顺发恒业；第四，业绩锁定率高，如中南建设、滨江集团。 廊坊发展（S.H.600

130、149）成功“摘帽”变身京津走廊的城投公司公司扩展主营范围，提升盈利能力；首都第二机场有望落户附近；地方政府为上市公司直接投入约 3.64 亿元，折合成每股约 7.28 元；公司董事长现任廊坊市地建投的董事长兼总经理，历任市国土局副局长和土地储备交易中心主任等职，政商资源丰富；公司可能受益潜在的万庄和安次土地资源及其它矿业资产，但面临地产股审批受限的不确定性风险，维持“跑赢大市”评级。 嘉凯城（S.Z.000918）：限售股解禁和短期偿债风险可能被高估公司今年 10 月底定向增发限售股解禁约 11.5 亿股，其中约 9 亿股为省国资委下属的国有控股股东及一致行动人持有，约 2 亿股2012 年

131、 11 月 30 日47年度策略为公司董事长控股的关联企业持有，实际减持意愿不强；另外3500 万股为离职高管持有，解禁时间为 2013 年 3 月。据我们估算，定增限售股的持股成本在 3.20 元/股左右，预计短期减持压力不大。公司依托控股股东支持，已对 60 亿短期债务做好还款安排，即以销售回款为主，余下部分则可能会展期。2012 年业绩有望扭亏，明年已锁定结算收入超 50 亿。公司 8 月份完成董事会换届，并成立商业资产事业部，加快向“快周转、轻资产”方向转型。目前公司拥有权益土地面积 600 万方，未开发权益土地面积近 500万方，能基本满足未来 3-5 年开发需求。预计 2012-1

132、4 年对应摊薄后的 EPS 分别为：0.25/0.33/0.46，对应的动态 PE 为 10X/8X/7X，维持“跑赢大市”评级。 深长城（S.Z.000042）：控股权之争趋缓 业绩增长无忧2012 年大连、上海部分项目结算致业绩同比大幅增长，三季度大连香樱谷项目、上海珑湾项目一期竣工结算，营业收入大幅增长55.69%，有望完成全年 24.3 亿元的销售目标。南山和龙华项目今年开盘可能延后，对明年业绩将产生贡献。公司项目拿地较早，项目利润空间充足，预计明年毛利率和销售净利率分别维持在50%和 17%左右。国资、民资控制权之争短期趋缓。由于深振业和深长城存在交叉持股，两家公司中，国资委和联泰系

133、的股权之争一度成为 12 年市场关注焦点。不过随着 5 月份深振业完成董事会换届以及联泰系减持，预计公司股权之争将有所缓和。截至 12 年三季度末，公司净负债率和真实资产负债率分别为 42%和 51%，在业内处于较低水平，明后年有望逐步进入业绩释放期，预计 2012-14 年 EPS 分别为：1.68/2.01/2.27，对应动态 PE 为11X/9X/8X，维持“跑赢大市”评级。 华夏幸福（S.H.600340）：业绩稳健、逆势扩张的产业地产龙头作为国内具有特色园区开发类公司，今年销售稳健，全年 190 亿元的目标有望达成。公司继续加大园区模式异地复制和产业链延伸的力度，全年新增项目储备 3

134、47 万平米。独特的“园区+地产”的开发模式保证了其成为业内低杠杆获取土地的典范，资金链压力较小，未来有望持续扩张。预计 2012-14 年 EPS 分别为：2.05/2.65/3.31，对应动态 PE 为 11X/8X/7X，维持“跑赢大市”评级。2012 年 11 月 30 日48表 14年度策略（三）重点关注公司对于我们重点跟踪的 26 家地产上市公司而言，目前对应 2011 年静态市盈率中值为 13.47 倍，对应 2012 年和 2013 年平均动态市盈率中值分别为 10.04 倍和 8.11 倍。对应最新的市净率中值为 1.98 倍。房地产行业重点关注公司的业绩预测、估值和评级（截

135、至 2012.11.28.）公司名称股票代码股价11AEPS12E13E11APE12E13EPBR投资评级嘉凯城廊坊发展铁岭新城珠江实业华夏幸福保利地产招商地产顺发恒业亿城股份宁波富达荣盛发展深长城滨江集团鲁商置业金科股份长春经开世联地产华侨城 A苏宁环球南京高科苏州高新陆家嘴深振业 A世茂股份中南建设新湖中宝00091860014900080960068460034060004800002400063100061660072400214600004200224460022300065660021500228500006900071860006460073660066300000660082

136、30009616002083.298.269.179.0620.4611.0122.204.783.476.0410.1817.868.004.1910.284.0211.305.685.908.803.939.663.759.4910.813.130.110.141.100.701.540.911.510.500.300.440.821.330.580.230.920.010.480.440.390.710.240.530.341.010.800.220.330.051.231.142.051.091.910.600.360.511.151.681.050.381.240.010.550.4

137、90.520.780.220.560.401.151.200.360.390.421.341.512.651.482.570.720.380.651.302.011.420.501.520.290.820.621.040.920.320.650.481.281.460.4328.8059.928.3112.9113.2912.0314.719.5711.4113.6812.4413.4013.8017.8811.14652.4423.4513.0015.3212.4516.1118.3211.119.3813.5413.929.97165.207.467.959.9810.1011.627.9

138、79.6411.848.8510.637.6211.038.29402.0020.5511.5911.3511.2817.8617.259.388.259.018.698.4419.676.846.007.727.448.646.659.139.297.838.895.638.386.7613.8613.789.165.679.5712.2814.867.817.417.407.281.5010.022.302.054.472.081.691.921.072.452.601.512.083.071.820.802.712.352.570.991.311.621.540.932.061.86跑赢

139、大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步中值13.4710.048.111.98数据来源：Wind、上海证券研究所，股价以 2012/11/28 收盘价计算收盘价计算（四）风险提示宏观经济二次探底、行业基本面下滑、房地产调控措施升级。2012 年 11 月 30 日49分析师承诺分析师 舒廷飞本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去

140、不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义超强大市跑赢大市大市同步落后大市SuperperformOutperformIn-LineUnderperform股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项

141、代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。投资评级定义有吸引力中性谨慎AttractiveNeutralCautious行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投

142、资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。50