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1、第四章资金成本和资金结构第四章资金成本和资金结构第一节资金成本第一节资金成本第二节杠杆原理第二节杠杆原理第三节资金结构第三节资金结构第一节资金成本第一节资金成本一、资金成本的概念与作用一、资金成本的概念与作用（一）概念一）概念指企业为筹集和使用资金而发生的代价。指企业为筹集和使用资金而发生的代价。包括用资费用和筹资费用两部分。包括用资费用和筹资费用两部分。用资费用，如支付股利、利息等。一般用资费用，如支付股利、利息等。一般定期支付。定期支付。筹资费用，如支付借款手续费、支付股筹资费用，如支付借款手续费、支付股票债券发行费等。一般在筹资时一次性支付。票债券发行费等。一般在筹资时一次性支付。（二）
2、作用二）作用1、资金成本在筹资决策中的作用、资金成本在筹资决策中的作用（1）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素。）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素。（2）资金成本是企业选择资金来源的基本依据。）资金成本是企业选择资金来源的基本依据。（3）资金成本是企业选择筹资方式的参考标准。）资金成本是企业选择筹资方式的参考标准。（4）资金成本是确定最优资金结构的主要参数。）资金成本是确定最优资金结构的主要参数。2、资金成本在投资决策中的作用、资金成本在投资决策中的作用（1）在计算净现值指标时，常以资金成本作折）在计算净现值指标时，常以资金成本作折现率。现率。（2）在用内部收益率指标进行项目可行性评价）
3、在用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。时，一般以资金成本作为基准收益率。二、个别资金成本二、个别资金成本指各种筹资方式的成本。指各种筹资方式的成本。（一）长期借款成本一）长期借款成本例：某公司取得例：某公司取得8年期的长期借款年期的长期借款1000万元，年万元，年利率利率12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率费率0.5%，所得税率，所得税率25%。计算长期借款成本。计算长期借款成本。当筹资费很小时，可忽略不计。当筹资费很小时，可忽略不计。即：即：K Kl l=i(1-T)=i(1-T) （二）债券成本（二）债券成本例：某公
4、司发行总面额为例：某公司发行总面额为101000万元的债券，发行价万元的债券，发行价格格1101100万元，票面年利率万元，票面年利率14，发行费占发行价格，发行费占发行价格的的5，所得税率，所得税率25。计算债券成本。计算债券成本。 （三）优先股成本三）优先股成本例：某公司发行优先股总面额为例：某公司发行优先股总面额为200万元，发行价万元，发行价格为格为250万元，筹资费率为发行价格的万元，筹资费率为发行价格的6，年股，年股利率利率15，所得税率，所得税率25%25%。计算优先股成本。计算优先股成本。 （四）普通股成本（四）普通股成本普通股的资金成本率就是普通股投资的普通股的资金成本率就是
5、普通股投资的必要收益率。必要收益率。其测算方法一般有三种：股利折现模型、其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型、资本资产定价模型、风险溢价法。风险溢价法。1、股利折现模型、股利折现模型例：某公司发行普通股例：某公司发行普通股1000010000万股，每股发行价格万股，每股发行价格10元，筹资费率为发行价格的元，筹资费率为发行价格的5，第一年每股股，第一年每股股利利1.2元元，以后每年增长以后每年增长6，所得税率，所得税率25%25%。计算。计算普通股成本。普通股成本。 2、资本资产定价模型、资本资产定价模型KcRf+（Rm-Rf）其中：其中： Kc 普通股必要收益率（即普通股成本
6、）普通股必要收益率（即普通股成本） Rf无风险收益率无风险收益率 Rm 股票市场平均必要收益率股票市场平均必要收益率 该该股票的贝他系数股票的贝他系数例：某公司普通股例：某公司普通股值为值为1.5，无风险收益率为无风险收益率为10%，股票市场平均收益率股票市场平均收益率为为16。计算普通股成本。计算普通股成本。解：解：普通股成本普通股成本10%+1.510%+1.5（16%-10%16%-10%）19%19%3、风险溢价法、风险溢价法KcKb+Rp其中：其中： Kb债务成本债务成本Rp 普通股股东比债权人承担更大风险所要求普通股股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价的风险溢价例：债券成本例：
7、债券成本10%10%的企业，要求的风险溢价为的企业，要求的风险溢价为4%4%。计。计算普通股成本。算普通股成本。解：普通股成本解：普通股成本 10+4=14% （五）留存收益成本五）留存收益成本留存收益，等于股东对公司进行追加投资，留存收益，等于股东对公司进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给公司的股本一样，股东对这部分投资与以前缴给公司的股本一样，也要求有一定的报酬，所以留存收益也要计算也要求有一定的报酬，所以留存收益也要计算成本。留存收益成本的计算与普通股基本相同，成本。留存收益成本的计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。但不用考虑筹资费用。总结：总结：（1）由于长期借款和债券的利息
8、均在所得税前扣除，故两者）由于长期借款和债券的利息均在所得税前扣除，故两者的成本都比较低。但一般债券的利率和筹资费用都高于长的成本都比较低。但一般债券的利率和筹资费用都高于长期借款，故债券成本高于长期借款成本。期借款，故债券成本高于长期借款成本。（2）当公司破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之）当公司破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，因此优先股的风险大于债券，从而优先股股东要求的后，因此优先股的风险大于债券，从而优先股股东要求的报酬大于债券持有人；另外，优先股股利需要从税后利润报酬大于债券持有人；另外，优先股股利需要从税后利润中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本明显高
9、中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本明显高于债券成本。于债券成本。（3）公司在破产清算时，普通股的清偿位于最后，与其他投）公司在破产清算时，普通股的清偿位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最高，因而要求的报资者相比，普通股股东所承担的风险最高，因而要求的报酬也最高。所以，在长期资金的各种来源中，普通股成本酬也最高。所以，在长期资金的各种来源中，普通股成本是最高的。是最高的。普通股成本普通股成本 留存收益成本留存收益成本 优先股成本优先股成本 债债券成本券成本 长期借款成本长期借款成本三、加权平均资金成本三、加权平均资金成本(Weighted Average Cost of
10、 Capital,WACC) 也称为综合资金成本。也称为综合资金成本。综合资金成本综合资金成本= (某种资金成本某种资金成本该资金占总资金比重）该资金占总资金比重）例：某企业共有资金例：某企业共有资金100万元，其中债券万元，其中债券30万元，优先股万元，优先股10万元，普通股万元，普通股40万元，留存收益万元，留存收益20万元。各种资金的万元。各种资金的成本分别为成本分别为6%、12%、15.5%和和15%。计算加权平均资。计算加权平均资金成本。金成本。解：加权平均资金成本解：加权平均资金成本注：个别资金占全部资金的比重，可按账面价注：个别资金占全部资金的比重，可按账面价值确定，市场价值已脱
11、离账面价值很大时，则应采值确定，市场价值已脱离账面价值很大时，则应采用市场价值或目标价值。用市场价值或目标价值。账面价值与公司已经存在的资本相关，它是账面价值与公司已经存在的资本相关，它是在过去为支持过去的项目而融资到的资本。运用在过去为支持过去的项目而融资到的资本。运用账面价值计算账面价值计算WACCWACC反映了已经使用的现存资本的反映了已经使用的现存资本的成本构成。成本构成。市场价值与资本市场的当前状况相关，运用市场价值与资本市场的当前状况相关，运用市场价值计算市场价值计算WACCWACC反映了过去筹集到的资本在当反映了过去筹集到的资本在当前的平均成本。前的平均成本。在评估新项目的方法中
12、（如净现值法、内含在评估新项目的方法中（如净现值法、内含报酬率法），我们都会使用报酬率法），我们都会使用WACCWACC。历史成本由于历史成本由于已耗用而不能为这些项目提供资金。因此，公司已耗用而不能为这些项目提供资金。因此，公司通常不得不通过新筹集的资金来支持这些项目的通常不得不通过新筹集的资金来支持这些项目的运营。运营。因此，在计算因此，在计算WACCWACC时，应该运用市场价值法。时，应该运用市场价值法。一个潜在的错误：处理单独融资项目一个潜在的错误：处理单独融资项目有些时候某个项目的资金来源是单一的，这种情有些时候某个项目的资金来源是单一的，这种情况会对况会对WACCWACC方法的实际
13、应用产生一些问题。方法的实际应用产生一些问题。例如，一个公司可能完全通过发行债券来为一个项例如，一个公司可能完全通过发行债券来为一个项目融资。那么很容易有这样的疑问，是否应使用债券的目融资。那么很容易有这样的疑问，是否应使用债券的成本而不是公司的成本而不是公司的WACCWACC来评价项目。因为债券的资本成来评价项目。因为债券的资本成本往往低一些，这样的话项目就更容易被接受。本往往低一些，这样的话项目就更容易被接受。尽管资金的来源和使用尽可能的匹配看起来似乎是尽管资金的来源和使用尽可能的匹配看起来似乎是恰当的，但是在资本预算中却是错误的。因为资本预算恰当的，但是在资本预算中却是错误的。因为资本预
14、算是要考虑公司全部的筹资资本的容量的。公司不可能永是要考虑公司全部的筹资资本的容量的。公司不可能永远使用低成本的债券而从不使用高成本的股票。也就是远使用低成本的债券而从不使用高成本的股票。也就是说，公司有个债务容量，当债务容量用尽之后，就需要说，公司有个债务容量，当债务容量用尽之后，就需要用股票来筹集外部资本。用股票来筹集外部资本。考虑下面的一个例子，公司借款仅仅是为了支持惟一一考虑下面的一个例子，公司借款仅仅是为了支持惟一一个项目上，如果仅基于债务成本而作出接受个项目上，如果仅基于债务成本而作出接受/ /拒绝决策拒绝决策的话，会发生什么样的情况。为了简便我们假设公司没的话，会发生什么样的情况
15、。为了简便我们假设公司没有优先股。假设债务和普通股的成本分别为有优先股。假设债务和普通股的成本分别为8%8%和和12%12%，债务和普通股各占债务和普通股各占50%50%，那么公司的，那么公司的WACCWACC为为10%10%。假设要。假设要实施项目的实施项目的IRRIRR是是9%9%，大于债务成本，大于债务成本8%8%，此项目被接受，此项目被接受，注意如果按照注意如果按照WACCWACC为为10%10%来评价项目的话，项目就被拒绝。来评价项目的话，项目就被拒绝。现在假定后来有个项目的现在假定后来有个项目的IRRIRR是是11%11%，并且公司试图通，并且公司试图通过借款来为项目融资，但是债权
16、人认为公司的债务容量已过借款来为项目融资，但是债权人认为公司的债务容量已经用尽，从而拒绝进一步投资。经用尽，从而拒绝进一步投资。假设可以通过发行股票来为公司的项目筹资，但是它假设可以通过发行股票来为公司的项目筹资，但是它的成本为的成本为12%12%。（根据同样的原则）使用为项目融资特有。（根据同样的原则）使用为项目融资特有资本要素的成本来评价项目的话，公司就会拒绝第二个项资本要素的成本来评价项目的话，公司就会拒绝第二个项目。目。公司接受了公司接受了IRRIRR为为9%9%的项目而拒绝了的项目而拒绝了IRRIRR为为1212的项目，的项目，这一明显的错误就是要尽可能在公司筹资容量限制中使资这一明
17、显的错误就是要尽可能在公司筹资容量限制中使资金来源及使用相匹配造成的结果。如果两个项目都是用金来源及使用相匹配造成的结果。如果两个项目都是用10%10%的的WACCWACC来评价的话，就会作出正确的接受来评价的话，就会作出正确的接受/ /拒绝决策。拒绝决策。这就非常清楚地说明了所有的项目（和公司运营风险相当）这就非常清楚地说明了所有的项目（和公司运营风险相当）都应该运用都应该运用WACCWACC来进行评价。来进行评价。四、边际资金成本四、边际资金成本指公司每增加一个单位的新资金而增加的指公司每增加一个单位的新资金而增加的成本。成本。如新增如新增1 1元资金，其成本为元资金，其成本为0.100.
18、10元。元。边际资金成本也是按加权平均成本计算的，边际资金成本也是按加权平均成本计算的，是追加筹资时使用的加权平均成本，权数应采是追加筹资时使用的加权平均成本，权数应采用市场价值。用市场价值。例：例：步骤：步骤：1、计算筹资突破点、计算筹资突破点2、计算边际资金成本、计算边际资金成本目标资本结构：假定在公司的管理中，有目标资本结构：假定在公司的管理中，有一个特定的资本要素的组合是公司更期望得到一个特定的资本要素的组合是公司更期望得到的。我们称这个特定的资本要素构成为公司的的。我们称这个特定的资本要素构成为公司的目标资本结构。目标资本结构。按目标资本结构出售证券并不现实。通过按目标资本结构出售证
19、券并不现实。通过发行一份证券获得更多的资金会使公司资本结发行一份证券获得更多的资金会使公司资本结构偏离目标资本结构，然后下一次公司通过筹构偏离目标资本结构，然后下一次公司通过筹资，尽可能地返回到目标资本结构。资，尽可能地返回到目标资本结构。尽管存在这种现实上的困境，但计算公司尽管存在这种现实上的困境，但计算公司资本成本的时候，通过都是假定按照目标资本资本成本的时候，通过都是假定按照目标资本结构中各种资本的比例来筹集资本结构中各种资本的比例来筹集资本第二节杠杆原理第二节杠杆原理一、经营杠杆一、经营杠杆引例：某企业只产销一种产品。单价引例：某企业只产销一种产品。单价100元，元，单位变动成本单位变
20、动成本60元，固定成本元，固定成本2000元。元。2005年销售了年销售了100件，件，2006年销售了年销售了120件。件。要求：计算销售增长率及息税前利润增长率。要求：计算销售增长率及息税前利润增长率。解：解：（一）经营杠杆的概念（一）经营杠杆的概念指由于固定成本的存在，使得息税指由于固定成本的存在，使得息税前利润变动率大于销售变动率的现象。前利润变动率大于销售变动率的现象。“杠杆杠杆”是一个总的概念，表示成倍是一个总的概念，表示成倍的增加某种效果的影响。的增加某种效果的影响。杠杆，泛指因素变动对结果的放大作用，即杠杆，泛指因素变动对结果的放大作用，即当因素发生变动后，结果会发生更大的变动
21、。当因素发生变动后，结果会发生更大的变动。（二）经营杠杆的计量二）经营杠杆的计量注：注：EBITEarnings Before Interest and Tax DOL Degree of Operating Leverage仍以上例，仍以上例，仍以上例，仍以上例，简化公式又可作进一步变换：简化公式又可作进一步变换：从该式可以看出，DOL的大小，关键取决于可以实现的销售量与保本点销售量的相对关系。保本点销售量越是接近于可实现的销售量，即安全边际越小，安全边际越小，DOLDOL越大越大，经营风险越大；反之，安全边际越大，反之，安全边际越大，DOLDOL越小越小，经营风险越小。（三）经营杠杆与经营
22、风险的关系三）经营杠杆与经营风险的关系DOL越大，经营风险越大；越大，经营风险越大；DOL越小，经营风险越小。越小，经营风险越小。各各因素单独变动对因素单独变动对DOL的影响：的影响：可见，可见， p，则，则DOL b，则，则DOL x，则，则DOL a，则，则DOL二、财务杠杆二、财务杠杆引例：某公司资金总额引例：某公司资金总额200000万元，其中普通股股本万元，其中普通股股本100000万元（万元（1000万股，每股面值万股，每股面值100元），债务元），债务100000万元（年利率万元（年利率8%）。）。2005年息税前利润年息税前利润20000万元，万元，2006年息税前利润年息税前
23、利润24000万元。所得税率万元。所得税率25%。要求：计算息税前利润增长率及每股收益增长率。要求：计算息税前利润增长率及每股收益增长率。解：解：（一）财务杠杆的概念（一）财务杠杆的概念指由于固定财务费用的存在，使得每股收指由于固定财务费用的存在，使得每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆是一把双刃剑，它会使好的结果变财务杠杆是一把双刃剑，它会使好的结果变得更好，也会使坏的结果变得更糟。得更好，也会使坏的结果变得更糟。（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量注：注：EPSEarnings Per Share DFL Degree of Finan
24、cial Leverage仍以上例，仍以上例，仍以上例，仍以上例，（三）财务杠杆与财务风险的关系（三）财务杠杆与财务风险的关系DFL越大，越大，财务财务风险越大；风险越大；DFL越小，越小，财务财务风险越小。风险越小。各因素单独变动对各因素单独变动对DFL的影响：的影响：可见，可见，I，则，则DFLDFLDD，则，则DFLDFLTT，则，则DFLDFL可见，可见， p，则，则DFL b，则，则DFL x，则，则DFL a，则，则DFL三、复合杠杆三、复合杠杆（一）复合杠杆的概念（一）复合杠杆的概念指由于固定成本和固定财务费用的指由于固定成本和固定财务费用的共同存在，使得每股收益变动率大于销共同
25、存在，使得每股收益变动率大于销售变动率的现象。售变动率的现象。（二）复合杠杆的计量（二）复合杠杆的计量注：注： DCL Degree of Combined Leverage (或或DTL Degree of Total Leverage)DCLDOL DFL（三）复合杠杆与复合风险的关系（三）复合杠杆与复合风险的关系DCL越大，越大，复合复合风险越大；风险越大；DCL越小，越小，复合复合风险越小风险越小。第三节资金结构第三节资金结构一、资金结构概述一、资金结构概述（一）资金结构的含义一）资金结构的含义资金结构：指企业各种资金的构成资金结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。及其比例关系。有广
26、义和狭义之分：有广义和狭义之分：狭义的资金结构是指长期资金结构；狭义的资金结构是指长期资金结构； 广义的资金结构是指全部资金（包广义的资金结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构括长期资金和短期资金）的结构。（二）影响资金结构的因素（二）影响资金结构的因素1、企业财务状况、企业财务状况2、企业资产结构、企业资产结构3、企业产品销售情况、企业产品销售情况4、投资者和管理人员的态度、投资者和管理人员的态度5、贷款人和信用评级机构的影响、贷款人和信用评级机构的影响6、行业因素、行业因素7、所得税税率的高低、所得税税率的高低8、利率水平的变动趋势、利率水平的变动趋势（三）资金结构理论三）资金结
27、构理论1、早期资金结构理论、早期资金结构理论（1）净收益理论）净收益理论 基本观点：企业价值不只是取决于企业资产盈利基本观点：企业价值不只是取决于企业资产盈利能力亦即息税前利润水平，而是取决于由资产盈能力亦即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。也就是说，是净收益而非经营收益最终之大小。也就是说，是净收益而非经营收益最终决定企业价值。决定企业价值。假设：负债的资本成本假设：负债的资本成本Kb和股票的资本成本和股票的资本成本Ks均均固定不变。这一假设的具体含义有二：其一，固定不变。这一假设的具体含义有二：其一
28、， Kb固定不变，即假设企业能以固定的利率发行债券固定不变，即假设企业能以固定的利率发行债券筹措负债资金；其二，筹措负债资金；其二， 股票投资者要求的报酬率股票投资者要求的报酬率Ks不变。该假设暗示债权人和股东均不会因企业不变。该假设暗示债权人和股东均不会因企业增加负债而感到风险增大，或者暗示债权人和股增加负债而感到风险增大，或者暗示债权人和股东对负债增加带来的风险未作反应。东对负债增加带来的风险未作反应。由于由于K Kb b K Ks s，随着企业负债比例即随着企业负债比例即D/VD/V的上的上升，企业加权平均资本成本升，企业加权平均资本成本K Kw w将将趋于下降，企趋于下降，企业价值业价
29、值V V则会因负债增加而上升。由此可见，则会因负债增加而上升。由此可见，为使加权平均资本成本为使加权平均资本成本K Kw w最小化和企业价值最最小化和企业价值最大化，企业负债率就应迫近于大化，企业负债率就应迫近于100%100%。债务资金成本权益资金成本债务资金成本权益资金成本债务比重越大，综合资金成本就越低，债务比重越大，综合资金成本就越低，企业价值就越大。（负债比率企业价值就越大。（负债比率100%的资金结的资金结构最优）构最优）（2）净营业收益理论）净营业收益理论基本观点：企业价值仅仅取决于企业的资产盈利基本观点：企业价值仅仅取决于企业的资产盈利能力亦即息税前利润水平，而与企业资本结构及
30、由资能力亦即息税前利润水平，而与企业资本结构及由资本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益无关。也就是说，是营业净利（经营收益）而非净收无关。也就是说，是营业净利（经营收益）而非净收益决定企业价值。益决定企业价值。假设：负债的资本成本假设：负债的资本成本Kb不变，但股票的资本成不变，但股票的资本成本本Ks会随负债的增加而上升。这一假设的具体含义有会随负债的增加而上升。这一假设的具体含义有三：其一，三：其一， Kb固定不变，即假设企业能以固定的利固定不变，即假设企业能以固定的利率发行债券筹措负债资金，也就是说，债权人不会因率发行债券筹措负债资金
31、，也就是说，债权人不会因企业负债的增加而要求更高的报酬率；其二，企业负债的增加而要求更高的报酬率；其二， Ks随企随企业负债率的提高而上升，即假设股东认为负债会增加业负债率的提高而上升，即假设股东认为负债会增加企业归于股东的未来现金流量的风险，从而随负债率企业归于股东的未来现金流量的风险，从而随负债率上升而要求更高的报酬率；其三，假设负债带来的利上升而要求更高的报酬率；其三，假设负债带来的利益（即在益（即在Kb Ks条件下，较小的条件下，较小的Kb的权重的权重D/V的增大的增大和较大的和较大的Ks的权重的权重S/V的相应缩小导致的相应缩小导致Kw的下降）正的下降）正好被负债带来的成本（即好被负
32、债带来的成本（即Ks上升）所抵消。上升）所抵消。如果上述假设能够成立，那么，加权平如果上述假设能够成立，那么，加权平均资本成本均资本成本K Kw w、企业价值企业价值V V均保持不变，亦即资均保持不变，亦即资本成本及企业价值与企业资本结构无关。本成本及企业价值与企业资本结构无关。增加成本较低的债务资金，同时会增加成本较低的债务资金，同时会加大权益资金的风险，从而使权益资金加大权益资金的风险，从而使权益资金的成本上升，于是，综合资金成本不变，的成本上升，于是，综合资金成本不变，企业价值不变。（不存在最优资金结构）企业价值不变。（不存在最优资金结构）（3）传统折衷理论）传统折衷理论假设假设：（：（
33、1 1）负债的资本成本）负债的资本成本K Kb b、股票的资本成本股票的资本成本K Ks s，从而加从而加权平均的资本成本权平均的资本成本K Kw w均非固定不变；（均非固定不变；（2 2）在一定的负债率）在一定的负债率范围内，范围内， K Kb b和和K Ks s的上升均很不明显，但超过一定的负债率的上升均很不明显，但超过一定的负债率范围后，范围后， K Kb b和和K Ks s均会不断加速上升。这些假设暗示债权人均会不断加速上升。这些假设暗示债权人和股东都会因企业负债的增加而要求更高的报酬率，且当负和股东都会因企业负债的增加而要求更高的报酬率，且当负债率超过一定范围时，投资者所要求的报酬率
34、上升会加速。债率超过一定范围时，投资者所要求的报酬率上升会加速。根据上述假设，就有：（根据上述假设，就有：（1 1）当负债为）当负债为0 0，亦即，亦即D/VD/V0 0时，时， K Kw w K Ks s， K Kw w处于高位而处于高位而V V处于低位；（处于低位；（2 2）当负债率大于）当负债率大于0 0但但不超过一定范围时，由于不超过一定范围时，由于K Kb b和和K Ks s上升均不明显，较小的上升均不明显，较小的K Kb b的的权重权重增大和较大的增大和较大的K Ks s 的权重的权重缩小导致缩小导致K Kw w下降，超过下降，超过K Kb b和和K Ks s各各自不显著的上升导致
35、自不显著的上升导致K Kw w上升，故加权平均资本成本上升，故加权平均资本成本K Kw w逐渐下逐渐下降，企业价值降，企业价值V V逐渐上升；（逐渐上升；（3 3）当负债率超过一定范围之后，）当负债率超过一定范围之后， K Kb b和和K Ks s均不断加速上升，导致加权平均资本成本均不断加速上升，导致加权平均资本成本K Kw w整体上升整体上升和企业价值和企业价值V V的下降。的下降。一定限度内增加债务一定限度内增加债务债务成本低的好处债务成本低的好处 权益成本上升的坏处权益成本上升的坏处综合资金成本下降，企业价值上升；综合资金成本下降，企业价值上升；超过限度增加债务超过限度增加债务债务成本
36、低的好处债务成本低的好处 权益成本上升的坏处权益成本上升的坏处综合资金成本上升，企业价值下降。综合资金成本上升，企业价值下降。 转折点的资金结构最优转折点的资金结构最优2、现代资金结构理论、现代资金结构理论（1）MM理论理论未考虑公司所得税未考虑公司所得税的的MM理论：公司理论：公司的价值与综合资金成本不会受资金结构的价值与综合资金成本不会受资金结构变动的影响。（不存在最优资金结构）变动的影响。（不存在最优资金结构）罗斯教材罗斯教材公司理财公司理财第第5版版P298没有税收的莫迪格利安尼米勒命题总结没有税收的莫迪格利安尼米勒命题总结假设：假设：无税无税无交易成本无交易成本个人和公司的借贷利率相
37、同个人和公司的借贷利率相同结论：结论：命题命题：V Vl l=V=Vu u( (杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等）杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等）命题命题 ：rs=r0+B/S(r0-rB)推论：推论：命题命题：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。务杠杆的影响。命题命题：权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风：权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。险随财务杠杆而增大。考虑公司所得税的考虑公司所得税的MM理论：由于理论：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有
38、减税作用，因此，利用负债可以增具有减税作用，因此，利用负债可以增加企业价值，负债越多越好。（存在最加企业价值，负债越多越好。（存在最优资金结构优资金结构）罗斯教材罗斯教材公司理财公司理财第第5版版P305含公司税的莫迪格利安尼米勒命题总结含公司税的莫迪格利安尼米勒命题总结假设：假设：公司的息后收益税率为公司的息后收益税率为Tc无交易成本无交易成本个人和公司以相同利率借贷个人和公司以相同利率借贷结论：结论：命题命题：V Vl l=V=Vu u+T+TcB(B(对有永续性债务的企业）对有永续性债务的企业）命题命题 ：rs=r0+B/S（1-Tc）(r0-rB)推论：推论：命题命题：由于公司可在税前
39、扣除利息支付却不能扣除：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付。股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付。命题命题：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。本随财务杠杆而增加。对对MM理论的评价：理论的评价： MM理论的众多假设方便了理论推导，却理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的东西，即够从数量上揭示资金结构的最本质的东西
40、，即资金结构与企业价值的关系。后人的发展就是资金结构与企业价值的关系。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。放松这些假定，使理论更接近事实。（2）平衡理论（权衡理论）平衡理论（权衡理论）企业虽然可以通过适度的负债抵税来增加公司企业虽然可以通过适度的负债抵税来增加公司的价值，但随着负债规模增加，会加大财务风险，的价值，但随着负债规模增加，会加大财务风险，产生财务危机成本和代理成本，结果反而导致公司产生财务危机成本和代理成本，结果反而导致公司价值降低。因此，应将利益与成本进行适当权衡来价值降低。因此，应将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值。确定企业价值。财务危机成本财务危机成本，指企业不
41、能及时偿还到期债务，指企业不能及时偿还到期债务时，产生的大量额外费用或机会成本。时，产生的大量额外费用或机会成本。代理成本代理成本，包括两个方面，一是债权人必须在，包括两个方面，一是债权人必须在贷款时通过各种保护性条款对自己进行保护，这些贷款时通过各种保护性条款对自己进行保护，这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的活力，从而导致效率损失；二是为了保证这些条款活力，从而导致效率损失；二是为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法（如注册会计师审计的实施，还必须用特定的方法（如注册会计师审计等）对企业进行监督，从而发生额外的监督费用，等）对企业
42、进行监督，从而发生额外的监督费用，抬高负债成本。抬高负债成本。借贷资本与产业资本的分离，以及所有权与经营权的分离，导致了现代企业的委托代理关系。前者导致的是债权人与企业（股东）之间的委托代理关系，后者导致的是股东与企业（经理）之间的委托代理关系。由于后者的存在，就使得前者至少在形式上转化成了债权人与企业（经理）之间的委托代理关系。由于经理是由股东大会选举产生的、董事会聘任的，因此，经理在管理过程中往往会更多地考虑股东的利益要求，其次才是考虑债权人的利益要求。平衡理论的数学模型：平衡理论的数学模型：Vl=Vu+TB-FPV-TPV其中：其中： Vl有有负债企业的价值负债企业的价值 Vu无无负债企
43、业的价值负债企业的价值 TB负债的纳税利益现值负债的纳税利益现值 FPV财务危机成本的现值财务危机成本的现值 TPV代理成本的现值代理成本的现值对平衡理论的评价：对平衡理论的评价：使资金结构理论更符合实际，同时指明企使资金结构理论更符合实际，同时指明企业存在最优资金结构。业存在最优资金结构。虽然无法找到确切的资金结构，但可得出虽然无法找到确切的资金结构，但可得出以下三个数量关系：以下三个数量关系：（1）在其他条件相同的情况下，经营风险小的）在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债。企业可以较多地利用负债。（2）在其他条件相同的情况下，有形资产多的）在其他条件相同的情况下，有形
44、资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。（3）在其他条件相同的情况下，企业的边际所）在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。得税率越高，利用负债的可能性越大。（3）不对称信息理论）不对称信息理论企业管理人员比投资者能更多更快地了企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息。解企业内部的信息。罗斯的不对称信息理论罗斯的不对称信息理论罗斯（罗斯（RossRoss）假定企业管理人员对企业的未假定企业管理人员对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投
45、资者只能通过管理者这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因的风险较大时，则选择发
46、行股票筹集资金。因此，罗斯认为，此，罗斯认为，资金结构中负债比率的上升是资金结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。有较高期望，有利于企业价值的提高。迈尔斯的不对称信息理论迈尔斯的不对称信息理论迈尔斯和梅罗夫（迈尔斯和梅罗夫（Myers,Majluf)Myers,Majluf)在罗斯在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企理论的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响，他们假设，企业有一特业投资成本的影响，他们假设，企业有一特定的投资项目，需资金定的投资项目，需资金N N元，项目的净现值
47、为元，项目的净现值为Y Y元。企业管理人员明确知道这一确切信息，元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况却不完全清楚，为此，但投资者对这一情况却不完全清楚，为此，投资者只能根据企业选择的资金结构来判断投资者只能根据企业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，项目对企业市场价值的影响。在这种情况下，如果企业通过股票筹集资金，会被市场误解，如果企业通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。使新发行的股票贬值。设：设：N N新股票真实价值新股票真实价值N N1 1新股票市场买价新股票市场买价N N0 0N NN N1 1根据罗斯的理论，此时根据罗斯的理论
48、，此时N N0 00 0。这样企业这样企业投资决策的标准不再是投资决策的标准不再是Y Y大于大于0 0，而必须，而必须是是Y Y大于大于N N0 0，因此，由于不对称信息的存因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。在，企业的投资成本增加了。不对称信息总是鼓励企业管理人员不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务危机和财务风负债又容易引起企业财务危机和财务风险的增加。所以险的增加。所以，企业总是尽量利用内部资金，其次企业总是尽量利用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。是利用负债，最后才发行股票。对不对称
49、信息理论的评价：对不对称信息理论的评价：理论得出的结论与实际工作的统计理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致。但仍无法确定资金结果更加趋于一致。但仍无法确定资金结构的最佳点。结构的最佳点。二、最优资金结构的确定二、最优资金结构的确定最优资金结构：指在一定条件下使最优资金结构：指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。最大的资金结构。每股收益无差别点法每股收益无差别点法比较资金成本法比较资金成本法公司价值分析公司价值分析法法（一）每股收益无差别点法一）每股收益无差别点法因生产发展需要因生产发展需要,公司年初准备增加资金公司年初准备
50、增加资金2500万元万元,有有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1 000万股万股普通股普通股,每股市价每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年末元；乙方案为按面值发行每年末付息、票面利率为付息、票面利率为10%的公司债券的公司债券2500万元。假定股万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；所得税税率票与债券的发行费用均可忽略不计；所得税税率25%。要求要求:（1）计算两种方案每股利润无差别点。）计算两种方案每股利润无差别点。（2）如预计息税前利润为）如预计息税前利润为1200万元万元,应采用何种方案？应采用何种方案？（3）如预计息税前利润为）如预
51、计息税前利润为1600万元万元,应采用何种方案？应采用何种方案？例：已知某公司当前资金结构如下例：已知某公司当前资金结构如下: 筹资筹资方式方式 金额金额 长期长期债券（利率债券（利率8%8%） 1000万元万元 普通股普通股（4500万万股股） 4500万元万元 留存留存收益收益 2000万元万元 合计合计 7500万元万元 解得解得EBIT=1455(万元万元)（2）预计息税前利润预计息税前利润=1200万元万元EBIT=1455万元万元 应采用乙方案应采用乙方案(发行公司债券发行公司债券)。在前面的计算中，均假设债务将永久存在，而未考虑债务到期会予以偿还。事实上，很多债务契约都要求举债公
52、司设立偿债基金。公司设立偿债基金，这意味着每年有一笔固定金额的现金流出，且因用于偿还债务本金而不能冲减应税收入。假设每年需支付的偿债基金为F，那么可供企业自由支配的收益总额就将减少F，等式应改写为：（二）比较资金成本法二）比较资金成本法做法：分别计算每一方案的加权平均资做法：分别计算每一方案的加权平均资金成本，然后选取加权平均资金成本最金成本，然后选取加权平均资金成本最低的方案。低的方案。例：某公司的资金结构如表所示。普通股目前价格为例：某公司的资金结构如表所示。普通股目前价格为10元，今年期望股利为元，今年期望股利为1元元/股，预计以后每年增长股，预计以后每年增长5%。所得税率。所得税率25
53、%，假设发行的各种证券均无筹资，假设发行的各种证券均无筹资费。费。筹资方式 金额 债券（年利率 10%） 普通股（每股面值 10元，800 万股） 8000 万元 8000 万元 合计 16000 万元 该企业拟增资该企业拟增资4000万元，有如下三个方案可供选择：万元，有如下三个方案可供选择：甲方案：增加发行甲方案：增加发行4000万元的债券，年利率万元的债券，年利率12%，预计，预计普通股股利不变，市价降至普通股股利不变，市价降至8元元/股。股。乙方案：发行债券乙方案：发行债券2000万元，年利率万元，年利率10%，发行普通股，发行普通股200万股，每股发行价万股，每股发行价10元，预计普
54、通股股利不变。元，预计普通股股利不变。丙方案：发普通股丙方案：发普通股363.6万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至11元元/股。股。解：解：甲方案：老债券成本甲方案：老债券成本10% （1-25%）7.5%老债券比重老债券比重8000/20000=40% 新债券成本新债券成本12% （1-25%）9%新债券比重新债券比重4000/20000=20%普通股成本普通股成本1/8+5%=17.5% 普通股比重普通股比重8000/20000=40%甲方案的加权平均资金成本甲方案的加权平均资金成本7.5%40%+9%20%+17.5%40% 11.8%乙方案：债券成本乙方案：债券成本10% （1-
55、25%）7.5%债券比重债券比重10000/20000=50%普通股成本普通股成本1/10+5%=15% 普通股比重普通股比重10000/20000=50%乙方案的加权平均资金成本乙方案的加权平均资金成本7.5% 50%+15% 50%11.25%丙方案：债券成本丙方案：债券成本10% （1-25%）7.5%债券比重债券比重8000/2000040%普通股成本普通股成本1/11+5%14.09%普通股比重普通股比重12000/2000060%丙方案的加权平均资金成本丙方案的加权平均资金成本7.5%40%+14.09%60%11. 45%乙方案的乙方案的加权平均资金成本最低加权平均资金成本最低采
56、用乙方案采用乙方案 （三）公司价值分析三）公司价值分析法法做法：计算并比较各种资金结构下公司的市场总价做法：计算并比较各种资金结构下公司的市场总价值和加权平均资金成本，使公司总价值最大，同时值和加权平均资金成本，使公司总价值最大，同时加权平均资金成本最低的资金结构最优。加权平均资金成本最低的资金结构最优。公司总价值公司总价值V股票的总价值股票的总价值S+债券的价值债券的价值B其中，其中，KSRF+(RmRF）例例：某某公公司司目目前前的的资资金金结结构构为为：总总资资金金为为10001000万万元元，其其中中，债债务务400400万万元元，年年平平均均利利率率10%10%；普普通通股股6006
57、00万万元元。目目前前市市场场无无风风险险报报酬酬率率8%8%，市市场场风风险险股股票票的的必必要要收收益益率率13%13%，该该股股票票的的贝贝他他系系数数1.61.6。该该公公司司年年息息税税前前利利润润240240万元，所得税率万元，所得税率25%25%。要求：计算该公司的市场总价值和综合资本成本。要求：计算该公司的市场总价值和综合资本成本。解：普通股成本解：普通股成本8%8%1.61.6（13%13%8%8%）16%16% 股票市场价值股票市场价值 (240 (24040040010%) 10%) (1 (125%)/16%25%)/16%937.5937.5（万元）（万元） 该公司总
58、价值该公司总价值400+937.5400+937.51337.51337.5（万元）（万元） 综合资本成本综合资本成本 10%10%(1 125%)25%)400/1337.5400/1337.516%16%937.5/1337.5937.5/1337.5 13.46%13.46%例：某公司息税前利润例：某公司息税前利润500万元，资金全部由普通万元，资金全部由普通股组成，股票账面价值股组成，股票账面价值2000万元，所得税率万元，所得税率40%。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调行债券购回部分股票的办
59、法予以调整。经咨询调查，得到有关资料如下：查，得到有关资料如下：要求：确定最优资金结构。要求：确定最优资金结构。解：解：在债务达到在债务达到600万元时，公司总价值最万元时，公司总价值最高，加权平均资金成本最低高，加权平均资金成本最低债务为债务为600万元时的资金结构最优万元时的资金结构最优三、资金结构的调整三、资金结构的调整1、存量调整、存量调整（1）债转股、股转债）债转股、股转债（2）增发新股偿还债务）增发新股偿还债务（3）调整现有负债结构）调整现有负债结构如将短期负债转为长期负债，长期负债列入短期负债。如将短期负债转为长期负债，长期负债列入短期负债。（4）调整权益资金结构）调整权益资金结构如优先股转换为普通股，资本公积转增股本。如优先股转换为普通股，资本公积转增股本。2、增量调整、增量调整如发行新债、举借新贷款、融资租赁、发行新股等。如发行新债、举借新贷款、融资租赁、发行新股等。3、减量调整、减量调整如提前归还借款，收回发行在外的可提前收回债券，股票回购如提前归还借款，收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股本等。减少公司股本等。
