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1、NA2012 年 10 月 25 日图评中国 09/12：信心领先，数：信心领先，数据滞后证券研究报告触底迹象显现；信心明显改善我们的“图评中国”系列报告每月监控 80 余张中国宏观和微观数据趋势图表（包括行业和企业等）。继 8 月份数据呈现企稳迹象后，9 月份的数据终于出现了复苏的曙光。政策和市场信心（领先指标）已普遍改善，但许多领域的实际数据（存在滞后）仍喜忧参半。部分领域有复苏迹象但部分数据并无起色大多数宏观经济指标于最近出现改善：货币和财政政策进一步放松，工业增加值和出口随 PMI 共同反弹。受基建进一步回暖的推动，固定资产投资也小幅加速增长，支撑钢铁和水泥价格从近期低点反弹。市场信心
2、和预期明显改善盈利预测与基金仓位均向积极方向调整。然而，8 月份时表现强劲的房地产活动和自下而上的消费数据于 9 月份走软；发电量数据恶化，资本品数据仍然疲弱。关注复苏力度、三季度盈利与政府换届市场迅速达成共识，即 GDP 同比增速已经触底我们持相同看法，但认为复苏可能将是一个循序渐进的过程。鉴于数据改善，我们的中国经济团队预计未来的政策放松将较为有限。目前我们认为 H 股投资者的预期已经较高，因此市场出现惊喜的可能性较小，而 A 股投资者的态度仍然更为谨慎。中国股票面临的上行风险是出口好转、全球风险偏好上升和改革步伐的加快。下行风险则是数据走势不一和政策应对有限的情况下，增长前景呈 U 或
3、L 形（而非 V 形），或盈利走软。9 月份数据显示许多领域走向复苏刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号: S1420511070002Investment/Industrial activitiesJunJulyAugSepConsumption activitiesJuneJulyAugSepIndustrial productionElectricity generationOil productionOverall FAIInfra FAIRetail salesDept store salesAuto salesMacau gaming GGR
4、Airline passenger trafficProperty FAIPolicy and sentimentJuneJulyAugSepMfgr FAIGFA startsGFA completionLand salesMachinery salesCommodities pricesLiquidity conditions (M2)Fiscal conditionsA-share equity fund positionA-share account openingsEarnings revisionIndustrial profitsCommodities destockingSOE
5、 profits注：箭头向上表示同比表现好于上月；箭头向下表示差于上月；箭头平行向右表示表现持平。资料来源： 国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司1)2)a.b.c.d.3)a.b.c.4)a.b.c.d.22012 年 10 月 25 日中国最新数据中值得关注的领域9 月份数据较
6、 8 月份出现了更多的复苏迹象从更广的范围看属于企稳而非拐点。在 9 月份自上而下的数据中，政策、工业活动、投资和市场信心数据尤为乐观。然而，自下而上的数据却表现不一。一些在 8 月份十分强劲的领域在 9 月份出现逆转。9 月份数据中不同于我们预期的方面：工业活动数据普遍复苏：a) 工业增加值增速显著反弹；b) 贸易数据从 7-8 月份的乏力转为增长，出口增速回升至近 10%，显然贡献不小；c) 汇丰/官方 PMI 指数双双上升，10 月份汇丰 PMI 也十分强劲；d) 石油产品产量上升；e) 高速公路车流量进一步增长。另一方面，发电量仍然疲弱，华润电力的可比电厂发电量进一步下滑。投资总体数据
7、向好，但房地产投资除外：9 月份固定资产投资增速上升，原因是基建投资的进一步复苏（包括水利/环保工程、交通和铁路等几个子行业）抵消了制造业固定资产投资的放缓。建设活动加速推动大宗商品价格上涨。钢铁和水泥价格终于在 9 月份反弹，铁矿石价格亦反弹。煤炭、铜和铝价有所企稳。钢铁和煤炭的去库存现象表明需求开始复苏。资本品销售依然疲弱重卡销量和小松工作小时数温和上升（但两者的绝对水平依然疲弱），挖掘机销量进一步下滑。房地产投资跌至 7 月份水平上下：房地产投资从 8 月份的意外强劲水平（我们当时便认为难以持续）回落。9 月份新开工面积和竣工面积的同比增幅均十分乏力，销量也从夏天的强劲水平回落。唯一的亮
8、点是土地出让活动持续改善（不仅是出让面积上升，价格也有所上升），原因是部分地方政府开始将中央商务区划入土地供应范围。政策与信心指标持续上升政策立场十分宽松：9 月份货币供应和社会融资总额显著增长，尽管新增贷款小幅回落。我们的经济团队认为这反映了非传统融资方式正日渐流行。贴现票据利率停留在适宜的区间。财政状况也有利于经济增长财政支出增加而财政存款下降。价格压力缓解：9 月份（一线城市）房地产价格回落，缓解了关于近期内房地产政策进一步收紧的担忧。食品价格依然较低，也缓解了未来几个月内的通胀压力。资本市场情绪也更为乐观：最近几周内盈利预测从大幅向下调整突然转为净上调（上调多于下调）。基金 A 股仓位
9、小幅增加（尽管绝对水平仍低于平均值），且A 股开户数也在长期徘徊于低位后企稳。然而，消费数据更加参差不齐，尤其是自下而上的数据：9 月份自上而下的零售额绝对值和同比增幅双双上升，部分可能是由于中秋国庆假期相连导致黄金周长于往年。继 8 月份的温和复苏后，9 月份百货店同店销售增幅再次回落。这较为出人意料，且与上文所示国家统计局的范围更广的零售数据不相符，这可能是中高档消费领域的正常季节性或周期性所致。汽车销量环比增长但同比下降，可能是受到中日争端的影响。澳门博彩业收入上升，受到 VIP 业务和中场业务的双双推动可能也受到了季节性影响。高华证券策略研究Sep-09Sep-10Mar-09Mar-
10、10Mar-11Sep-11Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Mar-12May-09May-10May-11May-12Nov-09Nov-10Nov-11Jul-1232012 年 10 月 25 日中国当前市场观点：增长触底但未必如部分投资者预计的将呈“V”形反弹中国的经济增速可能已经触底。我们认为最近数据显示，中国 GDP 同比增速已于 2012 年三季度触底，最差的时候已经过去。我们的中国经济团队认为出口（我们的高盛全球领先指标(GLI)持续上升并在 10 月份进入扩张阶段）和国内投资（基建投资）的上升应可为中国经济增长提供支撑。然而
11、，我们不认为经济将于 2012 年四季度强劲复苏。市场情绪似乎已迅速扭转，部分投资者（尤其是海外投资者）目前似乎预计增长将显著加速（彭博市场预测为 2012 年四季度 GDP 增速 7.8%或更高）。我们的中国经济团队较为保守地预测 2012 年四季度增幅为 7.4%，因为我们认为最近强劲的数据可能会抑制未来数月内额外放松政策的推出。此外，11 月份十八大后中国将进入为期四个月的政府过渡期。以往经验表明在这段时间内不大可能进行经济结构的重大调整或实施激进的周期性刺激措施。股市可能短期区间震荡；更看好 A 股。我们认为最近的 H 股涨势反映了 a)硬着陆或政府换届的尾部风险减少；b) 增长复苏的
12、希望高于以前（得益于外需与国内政策的双重推动）。相比之下，A 股市场表现不佳，这主要是由于对 A 股股市的预期不高。我们认为 A 股表现可能在 2012 年四季度领先 H 股，因为其盈利更有超过预期的潜质。我们认为未来 1-2 个月股市将呈横向盘整，原因在于经济数据仍在持续波动，且政府换届期间不会有大的政策调整。最大的上行风险来自于全球风险偏好和经济势头的进一步大幅改善。结构性改革的推进早于预期也可能有积极影响（但我们预计这将在 2013 年 3 月以后发生，因此这可能会对新年之后的股市表现有支撑作用）。下行风险为 a)市场预计复苏走势为 U 或 L 形，而不是 V 形，投资者因缺乏进一步大幅
13、放松政策而感到失望；b)我们看到全球股市出现大量获利回吐现象（受大选、财政悬崖、增长势头不足等因素影响），而且该趋势已蔓延至中国（尤其是海外上市股票）；c) 国内宏观经济走软、监管导致的银行净息差压力或原油价格/成品油毛利下降等因素导致的盈利预测进一步下调。我们对 2013 年持更为积极的观点，因为我们看到估值和投资者仓位依然较低，增长与盈利预期更为现实，且政府换届后改革有望取得更多进展。宏观经济趋势图表 1: 工业增加值同比和环比增速随官方和汇丰采购经理人指数的回升而反弹图表 2: 去库存在工业板块（尤其是下游）仍较为普遍IP % yoyIP % qoq (sa, ann)Official
14、PMIHSBC PMI40RMB bnUpstreamDownstream30.0603525.020.05530252015.010.05.0504515105040-50.0-5.035-10-10.030Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究(%)75%42012 年 10 月 25 日图表 3: 基建活动持续
15、回升，带动总体固定资产投资增速保持稳健，抵消了制造业投资增速的小幅下降中国图表 4: 近期基建领域所有子板块都加速增长，尤其是铁路Total FAI yoyReal estate FAI yoyManufacturing/mining FAI yoyOther FAI yoyInfrastructure FAI yoyytdgrowthTotal infrastructureTransport (ex railway)Utilities production and supplyWater conservancy & environmentRailway transportEducation/
16、healthcare/sports60%150%ytdgrowth130%50%110%40%30%90%70%50%30%20%10%10%-10%-30%0%Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12-50%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： 国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5: 9 月份 CPI 再次降至 2%以下；以下；PPI 保持稳定资料来源： 国家统计
17、局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6: 食品价格重回低位CPI % yoyCPI % qoq (sa, ann)PPI % yoyPPI % qoq (sa, ann)Agricultural Product Price Index(2000 level=100, LHS)Agricultural Product Price yoy growth (RHS)20.0250.025%15.020200.010.0155.0150.0100.0100.0-5.0-10.050.050-15.00.0-5-20.0Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10
18、Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 7: 制造业各子行业固定资产投资增速总体下行资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 8: 9 月份财政赤字保持稳定，但财政支出实际有所增加ytdgrowthMiningsOil and gas downstreamMachine
19、ryTotal manufacturingAgriculture, food and beverage downstreamMetals and minings downstreamTransportationRMB bn1,400Monthly fiscal revenueMonthly fiscal balanceFiscal expenditure yoy growth-RHSMonthly fiscal expenditureFiscal revenue yoy growth-RHS1,20050%45%1,00055%40%80035%35%30%60015%40025%20%200
20、0-5%15%10%-200-25%5%0%-400-45%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究InsuranceCons.Disc.I.T.Telcos.UtilitiesPropertyEnergyIndustrialsHealthcareMaterialsCons.Stap.MXCNBanksCons.Disc.UtilitiesPropertyHealthcareMaterialsIndustrialsE
21、nergyTelcos.I.T.BanksCons.Stap.CSI30060050052012 年 10 月 25 日图表 9: 9 月份财政存款大幅下降图表 10: M2 增速显著加快，M1 增速也有所加快中国RMB bn4002000-200-400-600-800-1,000-1,200CN: Deposit: New Increased: FiscalMonthly incremental fiscal deposit yoy growth-RHS1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%RMB bn2,0001,8001,6001,400
22、1,2001,000800600400200Monthly incremental loanM2 yoy growthLoan (medium & long term) growth yoyM1 yoy growthLoan (short term) yoy growth(%)45403530252015105-1,400Jan-09 Apr-09Jul-09Oct-09 Jan-10 Apr-10Jul-10Oct-10 Jan-11 Apr-11Jul-11Oct-11 Jan-12 Apr-12Jul-12-600%0Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-1
23、1Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表 11: 9 月份贸易数据从 7-8 月份的低位反弹资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 12: 最近几个月的主要宏观数据(yoy %)90.0ExportImportKey macro dataIP (yoy %)Apr-129.3May-129.6Jun-129.5Jul-129.2Aug-128.9Sep-129.2FAI (yoy %)19.019.921.120.419.022.270.050.030.010.0-10.0Exports (yoy %)Imports
24、(yoy %)Retail Sales (yoy %)Official PMI (%)HSBC PMI (%)CPI (yoy %)PPI (yoy %)M2 (yoy %)CNY Loans (yoy %)Monthly incremental loan (RMB bn)Chg of Fiscal desposit (RMb bn)4.90.314.153.349.33.4-0.712.815.4681.7434.315.312.713.850.448.43.0-1.413.215.7793.2265.211.36.313.750.248.22.2-2.113.616.0919.8-236.
25、01.04.713.150.149.31.8-2.913.916.0540.1427.42.7-2.613.249.247.62.0-3.513.516.1703.940.69.92.414.249.847.91.9-3.614.816.3623.2-369.8-30.0-50.0Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究市场与盈利图表 13: 受益于估值重估，年初至今 MSCI 中国指数实现两位数增幅50%资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 14
26、: 由于盈利预测下调、估值扩张，年初至今沪深 300 指数表现平淡30%40%30%20%10%0%-10%Earnings revisionValuation changePrice performance20%10%0%-10%-20%Earnings revisionValuation changePrice performance-20%-30%-40%-50%-30%-40%-50%-60%-60%资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： 中证指数、高盛全球经济、商品和策略研究IndustrialsFinancialsMaterialsCons.S
27、tap.Cons.Disc.HealthcareUtilitiesEnergyTelcosI.T.MSCIChinaFinancialsI.T.EnergyCons.Disc.IndustrialsCons.Stap.HealthcareMaterialsUtilitiesTelcosCSI300Feb-11Aug-08Aug-09Aug-11Feb-12May-10May-08May-09May-12Aug-12Feb-09Nov-10Feb-10May-11Aug-10Nov-08Nov-09Nov-11Jan-10Jul-10Jan-12Jul-11Mar-09Mar-12Jan-09S
28、ep-12May-10Sep-10Sep-10May-11Sep-11Jan-10Jan-11Sep-11Jan-11Jul-12Jul-10Jul-11Jan-12 Mar-12Jul-12May-12May-09May-10Nov-09Nov-09May-11Sep-09Sep-09May-09May-12Nov-10Nov-10Sep-12Jan-09Mar-10Jul-09Mar-09Jul-09Nov-11Mar-11Nov-11Mar-10Mar-11一111462012 年 10 月 25 日图表 15: 过去四周 MSCI 中国指数上涨，周期性板块和金融板块领先，防御性板块落后
29、14%中国图表 16: 过去四周沪深 300 指数也大幅上涨，但各板块表现不Earnings change12%10%8%6%4%2%0%10%8%6%4%2%0%Valuation changePrice performance-2%-4%-6%Earnings changeValuation changePrice performance-2%-4%-6%资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究图表 17: 近期盈利预测情绪持续改善并转为积极Number of analysts upgrades minus downgrades / total number of estimat
30、es资料来源： 中证指数、高盛全球经济、商品和策略研究图表 18: GDP 预测企稳有望带动今后盈利预测企稳60%China 1-wk revMSCI China (Right)120Consensus GDP growth (%)Consensus MSCI China EPS integer (RHS)10201040%20%10080982008200920112013201212100%607-20%620138-40%40520126-60%-80%200432008200920102011422Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Ju
31、l-11Jan-12Jul-12资料来源： MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究图表 19: 近期 MSCI 中国小盘股表现与大盘总体一致资料来源：MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究图表 20: A 股小/大盘股的相对表现也保持稳定300250200150100Relative perf. (Small cap/large cap) - RHSMSCI China (Rebased)14013012011010090807060400350300250200150100Relative index (CSI 800/CSI 100) - RHSCSI 300 (Rebased)13012
32、51201151101051009590资料来源： MSCI、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究Jan-11Jan-10Jul-11Sep-10Jan-09May-10Nov-09May-11Sep-11Jul-09Jul-10Mar-09Jan-12 Mar-12Jul-12Sep-09May-09Jan-09Jan-12May-12Jan-10Oct-09Jan-11Apr-12Apr-09Oct-12Apr-10Oct-10Nov-10Jan-12Jan-10Jan-11Jan-09Oct-09Apr-09Apr-12Jul-
33、10Jul-11Jul-12Jan-09Jan-12Jan-10Jul-10Apr-09Oct-12Oct-10Apr-10Oct-12Jan-11Apr-12Jul-09Oct-11Apr-11Jul-09Oct-09Jul-11Apr-10Oct-10Oct-11Apr-11Jul-12Sep-12Apr-11Oct-11Jul-12Nov-11Jul-09Mar-10Jul-10Mar-11Jul-11%708072012 年 10 月 25 日图表 21: 成长型股票表现从近期峰值回落图表 22: A 股成长型股票表现稳定中国300250200150100Relative perf.
34、(Growth/value) - RHSMSCI China (Rebased)130125120115110105100400350300250200150100Relative index (Growth/Value) - RHSCSI 300 (Rebased)1251201151101051009590资料来源： MSCI、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 23: 近几周 H 股换手率上升资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究图表 24: 但 A 股换手率下降300%Annualized velocityHSCEI (RHS)Index level14000500%Ann
35、ualized velocityCSI 300 (RHS)Index level4000250%200%150%100%50%10000400%300%200%100%35003000250020000%60000%1500资料来源： 彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 25: 上游金属板块收入增速进一步下降，而上游能源和下游金属/能源板块收入增速企稳（8 月份数据）资料来源：彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 26: 公用事业板块收入增速小幅放缓，但交运板块收入增速略有上升（8 月份数据）Metals/mining(upstream)Metals/mining(downstream)
36、MachineryUtilitiesAgriculture, food, beverageTransport605040Oil/petrochemical(upstream)Oil/petrochemical(downstream)706050403030202010100(10)(20)0(10)(20)Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究(%)(
37、%)90(%)82012 年 10 月 25 日图表 27: 金属和上游石油板块利润进一步下滑，但下游能源板块温和反弹（8 月份数据）中国图表 28: 公用事业板块利润回升，其他板块大体稳定（8 月份数据）Metals/mining(upstream)Metals/mining(downstream)%MachineryUtilitiesAgriculture, food, beverageTransport150100500(50)(100)Oil/petrochemical(upstream)Oil/petrochemical(downstream)150100500(50)(100)Ja
38、n/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12Jan/10Jul/10Jan/11Jul/11Jan/12Jul/12资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 29: 9 月份国企利润进一步反弹，但同比仍下降逾 10%资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 30: A 股新开户数量保持在低位，但有所企稳605040Revenue growth (yoy, %)Profit growth (yoy, %)Net margin (RHS, %)10982,500,0002,000,000Monthly A shares a
39、cct opening73020651,500,0001041,000,00003(10)(20)(30)210500,0000Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： CEIC、国资委、高盛全球经济、商品和策略研究图表 31: 国内公募基金股票仓位从近期低点小幅反弹资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 32: 到目前为止三季度盈利预警数据呈现出与二季度相似的走势China A-share mutual fund_Equity Position (%)CSI300(RHS)Indexed Apr 2, 2007
40、=100230IncreaseTurnaround to profitDecreaseContinuing profitUncertainFirst-time losses210100%Continuing lossesCSI300 quarterly earning growth (yoy, %, RHS)3008519090%2508017015080%70%200757065130110907060%50%40%30%20%150100500605010%0%-50-10007Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q1资料来源：万得、高盛全球经济
41、、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源：万得、高盛全球经济、商品和策略研究7.0203050%92012 年 10 月 25 日银行、保险和券商图表 33: 同业利率继续下降图表 34: 贴现票据利率和国债收益率仍处在相对适宜区间中国1w interbank rate3m interbank rate monthly avgBill discount rate1y govt bill yield146.0125.0104.083.062.041.02-0Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-
42、12资料来源：中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 35: 9 月份货币供应增速加快；M1 增速尤为强劲资料来源：中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 36: 9 月份保费收入增速回落，个人保费尤为疲弱(%)M1 yoy growth(%)60%Monthly property Insurance premium yoy growth (3mm avg)18M2 yoy growthTotal amount of social financing yoy growth - RHSMonthly personal insurance premium yoy growth (3
43、mm avg)1614252040%30%1220%1086151010%0%45Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-122-10%00-20%Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 37: 理财产品收益率从去年的峰值回落，但仍略高于保险公司的融资成本Average yields of 3M wealth management products issued by listed banks (L)资料来源： 国家统计局、中国人民银行、高盛全球经济、商品和策略研究图表 38:
44、 中国公募基金的新开户数量微降Monthly mutual fund acct opening5.5%5.2%500,0005.0%4.5%4.0%4.1%400,000300,000Life insurers policy funding costs3.5%200,0003.0%100,0002.5%2.0%资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究0资料来源： 万得、高盛全球经济、商品和策略研究180-2012 年 10 月 25 日房地产图表 39: 近期所有城市的交易量全线反弹，一线城市销售均价回落中国图表 40: 9 月份中国建筑的新合同销售增速保持稳定；新开
45、工和竣工项目亦是如此(K sqm)6,0005,000Tier 1 aggregate volume (LHS)Tier 3 cities aggregate volume (LHS)Tier 2 cities aggregate ASP (RHS)Tier 2 cities aggregate volume (LHS)Tier 1 cities aggregate ASP (RHS)Tier-3 cities aggregate ASP (RHS)(Rmb/sqm)22,00020,00018,000160New Contracts (RMB bn) - LHSConstruction ne
46、wly started YTD growth(YoY) - RHSNew Contract YTD growth(YoY) - RHSConstruction completed YTD growth(YoY) - RHS120.0%100.0%16,00014080.0%4,00014,00012060.0%3,00012,00010,0001008040.0%20.0%2,0001,00008,0006,0004,0002,000060402000.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 41: 开发商新开工面
47、积同比增速从 8 月份高点回落，创历史最大同比降幅资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 42: 9 月份开发商竣工面积也大幅下降sqm mn2009 GFA started2012 GFA started2010 GFA started2011 growth (RHS)2011 GFA started2012 growth (RHS)sqm mn2009 GFA completed2012 GFA completed2010 GFA completed2011 growth (RHS)2011 GFA completed2012 growth (RHS)25040%30%35
48、030050%40%20020%25030%15010%0%20015020%10010%50-10%100-20%500%-30%-10%Jan-FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan-FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 43: 9 月份土地出让收入进一步反弹，但同比仍在下降资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 44: 9 月份非住宅地产竣工面积持续改善(Rmb bn)3,500Land revenue transacted (LH
49、S)Land revenue transacted yoy growth (RHS)80%sqm mn2009 GFA completed2012 GFA completed2010 GFA completed2011 growth (RHS)2011 GFA completed2012 growth (RHS)Note: 2012 monthly land sales is45080%3,0002,500302 citiesbased on 302 cities data60%40%40035070%60%total land2,0001,500revenuetransactedis Rmb
50、2,210 bn in201120%0%30025050%40%30%-20%20020%1,0005000-40%-60%-80%1501005010%0%-10%20082009201020112012JanFebMarAprMayJunJulAugJan-Sep2012Jan-FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-20%资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究10Nov-10Jul-10May-12Sep-08Sep-09Jan-10May-10Sep-11J
51、an-12Nov-08Nov-09May-11May-08May-09Nov-11Sep-10Jan-11Jan-08Jan-09Jul-12Jul-11Sep-12Jul-08Jul-09Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-1235%30%2012 年 10 月 25 日石油/天然气图表 45: 中国石油产品价格持续反弹图表 46: 液化石油气价格走势相似，但民用气价保持稳定中国Rmb/ton8,0007,000CN: Market Price: Month Avg: Oil Product: LPGRmb/Cub m2.62.5CN: Service Price: 36
52、 City Avg: Pipe Natural Gas: for ResidentCN: Service Price: 36 City Avg: LPGRmb/kg9886,0005,0002.42.3774,0003,0002.22.12.06652,000Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-121/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 47: 9 月份天然气和成品油产量增速加快资料来源： CEIC、国家统计局、高盛
53、全球经济、商品和策略研究图表 48: 中石化的炼油毛利仍处低位Natural gas production yoy growthRefined crud oil production yoy growth(US$/bbl)2030%1525%1020%515%10%5%0%0(5)(10)-5%-10%(15)(20)Sinopec GRMs improvedmodestly post the recent price-15%-20%资料来源： CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究图表 49: 9 月份转嫁率继续上升(25)(30)资料来源： 高盛研究预测图表 50: 中国各类化工产品进口趋
54、势不一（8 月份数据）Crude benchmark revised % - LHS26.4%Cost pass through % - RHSMedian pass through % - RHS120%150%Ethylene GlycolPolypropylenePolyethylenePolymer of Styrene: ABS Copolymers25%100%130%Polyvinyl Chloride20%19.7%110%15%11.6%12.0%14.8%10.6%80%90%70%10%8.7%8.9%7.2%8.6%7.1%8.3%60%50%5%4.5%3.6%30%
55、40%10%0%-10%-5%-5.4%-4.7%-4.9%-3.1%-3.4%-4.1%20%-30%-50%-10%-9.4% -9.4%0%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源： 高盛研究预测高华证券策略研究资料来源： CEIC、中国海关总署、高盛研究11Apr-10Apr-09Apr-08Apr-12Apr-07Apr-11Apr-06Dec-09Dec-08Dec-07Dec-11Dec-06Dec-10Aug-10Aug-09Aug-08Aug-12Aug-07Aug-11Aug-06Sep-09Sep-10Sep
56、-11Nov-09Nov-10Nov-08Nov-11May-09May-10May-11May-12Sep-12Mar-10Mar-11Mar-09Mar-12Jul-09Jul-10Jul-11Jan-10Jan-11Jan-09Jan-12Jul-12Jul-09Jul-10Jul-11Nov-09Nov-10Nov-11Jul-12Sep-09Sep-10Sep-11Mar-12May-09May-10May-11May-12Mar-09Mar-10Mar-11Sep-12Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Jan-Oct-07Oct
57、-08Oct-09Oct-10Oct-11Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Oct-12Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-126,2124,6453,3312012 年 10 月 25 日大宗商品图表 51: 钢铁库存降至近期低点图表 52: 钢铁钢铁价格继持续下行之后开始反弹价格继持续下行之后开始反弹中国(000 t)Steel traders inventory in major cities in China(Rmb/t, incl.Wire rodRebar12,000LongFlatVAT)7,5007,225H
58、R coilCR sheet11,00010,9997,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0005,9695,4973,4754,8934,0147,0285,5219,7318,8498,2247,36210,3218,5797,6997,4278,0006,4946,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0005,4324,6522,9785,0884,3505,4434,7584,0353,4943,3776,0884,8255,2765,5164,5083,8543,8393,8372,000资料来源： M
59、ysteel、高盛研究图表 53: 中国铁矿石库存回落，但价格上涨2,500资料来源： CRU、CISA、Mysteel、高盛研究图表 54: 煤炭库存持续回落，煤价保持在低位0000 ton12,000China iron ore inventoryChina iron ore price (RHS)USD/ton250(000 tonnes)10,000Domestic Coal inventory at Qinghuangdao portDomestic coal price (Qinghuangdao) - RHS(Rmb/t, incl. VAT)90010,0008,0006,00
60、04,0002,00002001501005009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000850800750700650600550500资料来源：彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 55: 水泥价格呈现复苏迹象，主要地区价格反弹资料来源： China Coal Information Center、高盛全球经济、商品和策略研究图表 56: 铜价和铝价持平，库存上升(Rmb/t, incl. VAT)Northern ChinaNorth Eastern ChinaEastern China(tonnes)Copper InventoryAluminum Inv
61、entoryUS$/t570520470Central Southern ChinaSouth Western ChinaNorth Western China600,000500,000400,000SHFE Copper Price (excl VAT, RHS)SHFE Aluminum Price (excl VAT, RHS)10,0009,0008,0007,0006,000420370320270300,000200,000100,00005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-09 May-09 Sep-09Jan-10 May-10 Sep-10Jan-1
62、1 May-11 Sep-11Jan-12 May-12 Sep-12资料来源：数字水泥网、高盛研究高华证券策略研究资料来源：上海期交所、高盛全球经济、商品和策略研究12002012 年 10 月 25 日工业图表 57: 9 月份公路货运量加速增长，但航空客运量数据恶化图表 58: 中国出口集装箱运价指数(CCFI)继续回落中国(000 person)Total airline passenger carried monthly % YOY120CCFIFreight throughput monthly % YOY (RHS)45%40%11035%30%25%20%15%10%5%100
63、908070102.20%60资料来源：中国民用航空局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 59: BDI 较近期低点略有反弹资料来源：上海航运运价交易有限公司、高盛全球经济、商品和策略研究图表 60: 9 月份挖掘机销量依然疲软，增速进一步恶化5,0004,5004,000BDIUnits50,00045,00040,000China excavator monthly volume (LHS)yoy growth - monthly volume (RHS)yoy growth - 12 month average volume (RHS)200%150%3,5003,00035,00010
64、0%30,0002,5002,00025,00020,00050%1,5001,000500015,00010,0005,00000%-50%-100%Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12资料来源：彭博、高盛全球经济、商品和策略研究图表 61: 9 月份重卡销售略微反弹资料来源：中国工程机械工业协会、高盛全球经济、商品和策略研究图表 62: KOMTRAX 在中国的工作小时数环比回升，但仍然较低且同比下降UnitTotal HDT salesHDT sales yoy growth250China operating hoursOpe
65、rating hours per month yoy80%140,000700%120,000600%500%20060%40%100,00080,000400%300%15020%60,000200%100%1000%-20%40,0000%5020,000-100%-40%Jan-09 Apr-09 Jul-09Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12-200%Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09 Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10 Jan-1
66、1Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12-60%资料来源：中国汽车工业协会、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源： KOMTRAX、高盛全球经济、商品和策略研究13Jul/09Jul/10Jul/11Nov/09Nov/10Nov/11Jul/12May/09May/10May/11May/12Mar/09Mar/10Mar/11Mar/12Sep/12Sep/09Sep/10Sep/11Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jan/07Jan/08Jan/09Jan/10Jan/11Jan/12Jul/07Jul/08Jul/09J
67、ul/10Jul/11Oct/06Oct/07Oct/08Oct/09Oct/10Oct/11Apr/07Apr/08Apr/09Apr/10Apr/11Apr/12Jul/122012 年 10 月 25 日日常消费品图表 63: 我们预计生猪供应将稳步增长图表 64: 最近数月生猪屠宰量增速稳定在 10%中国m headsLicensed Pork Slaughter Volumes (m heads, LHS)YoY Chg % (RHS)490480470472.5481.630252018.0130%20%46015450440430420410400资料来源：商务部、高盛研究预测图
68、表 65: 年初至今牛奶价格基本持平1050-5-10-15-20资料来源：商务部、高盛研究图表 66: 玉米和大豆价格大幅上涨10%0%-10%-20%RMB/tonChina avg. raw milk price (rmb/ton, LHS)YoY ChgRaw Milk Price IndexCorn Price IndexSoybean Meal Price Index4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000资料来源：中国奶业协会、高盛研究40%30%20%10%0%-10%-20%1501401301201101009080资料来源：中国奶业协会、高盛研究
69、图表 67: 猪粮比价维持在政府目标的低端1110987654资料来源：商务部、高盛研究高华证券策略研究14Jan09Mar09Mar10Mar11Mar12Sep11Nov09Nov10Nov11Sep09Sep10Sep12Mar09 May09Jan09Jul09May10May11May12May09May10May11May12Mar10Mar11Mar12Jul12Sep11Sep10Sep09Nov09Nov10Nov11Sep12Jul11Jan10Jan10Jan11Jan11Jan12Jan12Jul10Jul11Jul12Jul09Jul10Sep-12Aug-12Jul
70、-12Jun-12May-12Apr-12Mar-12Jan-Feb12Dec-11Nov-11Oct-11Sep-11Jul-Aug11Jun-11Apr-May111Q11Dec-10Nov-10Oct-10Sep-10Aug-10Jul-10Jun-10May-10Apr-10Mar-10Jan-Feb10Dec-09Nov-09Oct-09Sep-09Aug-09Jul-09Jun-09May-09Apr-091Q094Q083Q082Q081Q0820072006200530%60%(%)2012 年 10 月 25 日可选消费品图表 68: 汽车产量反弹，但同比增速下降图表 69:
71、 汽车汽车销量走势相似销量走势相似中国1,400,000ChinaAutoproductionvolumeProductiongrowthyoyRHS160%1,400,000ChinaAutoretailvolumeRetailgrowthyoyRHS120%1,200,000140%1,200,000100%120%80%1,000,000100%1,000,000800,000600,000400,00080%60%40%20%800,000600,000400,00060%40%20%0%0%200,000资料来源： 中国汽车工业协会、高盛研究图表 70: 9 月份消费品零售额增速走强
72、20%40%200,000资料来源： 中国汽车工业协会、高盛研究图表 71: 但百货店同店销售增速再次回落但百货店同店销售增速再次回落20%40%RMB bnCN: Retail Sales of Consumer GoodsCN: Retail Sales of Consumer Goods: YoY(yoy%)GS China Dept Stores Composite Same-Store-Sales Index (LHS)Income tax receipts growth (RHS)(yoy%)2,0004525%50%1,8004020%40%1,600351,4001,20030
73、2515%10%30%20%1,000205%10%800600150%0%40020001050-5%-10%-10%-20%1/20097/20091/20107/20101/20117/20111/20127/2012资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 72: 过去两个月澳门博彩总收入(GGR)有所改善，VIP 业务增速显著回升资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究图表 73: 星级酒店入住率出现季节性反弹(MOP mn)30,000VIPGGRMass&slotGGRVIPyoyMassyoyYoY140%120%25,00010
74、0%20,00080%60%15,00040%10,00020%0%5,00020%0Jan09Apr09Jul09Oct09Jan10Apr10Jul10Oct10Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul1240%资料来源： DSEC、DICJ、澳门日报、彭博、CEIC、行业消息、高盛研究预测高华证券策略研究资料来源：国家旅游局、高盛全球经济、商品和策略研究15-2012 年 10 月 25 日信息技术图表 74: 百度是中国的搜索引擎龙头，今年以来其市场份额非常稳定图表 75: 2012 年二季度中国的搜索引擎收入创新高中国BaiduGoogleTencent -
75、 SoSoSohu/SogouOthers8,000RMB mnBaiduTencent - SoSoGoogleSohu/Sogou120%100%7,000OthersTotal search engine rev growth90%80%6,000100%70%60%50%40%5,0004,0003,00080%60%40%30%2,00020%10%1,00020%0%2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q122Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111
76、Q122Q120%资料来源： Analysys、高盛研究图表 76: 9 月份全球前五大笔记本电脑供应商发货量反弹资料来源： iResearch、高盛研究图表 77: 今年上半年亚洲（不含日本）地区 PC 发货量增速大幅下滑16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000Top5totalshipmentTotalshipmentyoygrowthRHS100.080.060.040.020.00.0(20.0)34,00033,00032,00031,00030,00029,00028,00027,00026,00025,000Units (000)y
77、oy growth14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%(40.0)Jan09May09Sep09Jan10May10Sep10Jan11May11Sep11Jan12May12Sep1224,0002010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2-4.0%资料来源：公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究资料来源：IDC、高盛全球经济、商品和策略研究1645(%)60(%)402012 年 10 月 25 日公用事业、电信和医疗保健图表 78: 9 月份中国发电量和用电量增速仍然较低中国图
78、表 79: 第一产业用电量反弹，但第二产业用电量依然疲软yoy growthPower generationPower consumptionPrimary (agricultural)Secondary (industrial)Tertiary (service)Residential35%30%25%20%15%50%40%30%10%20%5%0%10%-5%-10%-15%(10%)(20%)资料来源： CEIC、中国电力企业联合会、国家统计局、发改委、新华网、上海证券报、高华证券研究图表 80: 华润电力的可比电厂净发电量数据恶化资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和
79、策略研究预测图表 81: 月度净新增 3G 用户数非常乐观Monthly same-plant net power generation yoy changes (%)(000)CMCUCT40.0%30.0%20.0%10.0%-4,0003,5003,0002,5002,000(10.0%)1,500(20.0%)1,000(30.0%)500(40.0%)0Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 82: 8 月份医药企业的利润增速基本持平（8 月份数据）
80、资料来源： 公司数据、高盛全球经济、商品和策略研究图表 83: 医疗设备仪器企业的利润增速回升，但销售增速放缓（8 月份数据）Pharmaceutical ytd total sales growthPharmaceutical ytd total profit growthMedical Equipment & Instrument ytd sales growthMedical Equipment & Instrument ytd profit growth503530402530201520101050资料来源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券策略研究0资料来
81、源： CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究172012 年 10 月 25 日中国MSCI 信息披露本报告中使用的所有 MSCI 数据归 MSCI 独家所有。没有 MSCI 的书面授权，不得以任何形式使用。在没有 MSCI 书面许可的情况下，此信息以及其它 MSCI 产权不得以任何形式进行重新编制或再次发布，或用于创建任何金融工具或产品或任何指数。信息的使用者需承担自己使用该信息的全部风险。MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰信息的第三方，均未对信息（或对利用信息可取得的结果）作出任何明示或默示的保证或表述，MSCI、其任何关联机构和其他所有第三方在此明确表示，不对任
82、何信息给予任何默示保证（包括但不限于对原创性、准确性、及时性、无侵权行为、完整性、适销性和对某种用途的适用性的任何默示保证）。除上述内容之外，MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰任何信息的第三方在任何情况下，即使获悉有可能发生任何直接的、间接的、特别的、惩罚性的、后续的或其他任何损害赔偿（包括损失的利润），均不就任何信息对此类损害赔偿承担任何责任。MSCI 和 MSCI 指数是 MSCI 公司独家拥有的商标，全球行业分类标准(GICS)由 MSCI 所开发，它是 MSCI 和标准普尔公司的独有产权。GICS 是 MSCI 和标准普尔公司的一个服务标识，已授权给高盛公司使用。高华证券
83、感谢高盛分析师朱悦、慕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。高华证券策略研究182012 年 10 月 25 日中国信息披露附录分析师申明本人，刘陈杰，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。信息披露公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、
84、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及
85、或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研
86、究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本
87、报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研
88、究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券策略研究19
