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1、Futures & OptionsChap5 期权交易策略期权交易策略【本章要求本章要求】1.学习期权的基本属性风险特征各种影响期权价值的因素平价关系2.了解期权投资策略金融工程期权交易策略Futures & Options5.1期权基本知识金融工程期权交易策略Futures & Options期权：基本概念期权：基本概念期权合约赋予其持有者在将来某一特定时间(到期日)或此前时间，以某一特定价格(履约价格或执行价格)买入(买入期权)或卖出(卖出期权)某一特定相关工具的权利，而不需要承担相应的义务。金融工程期权交易策略Futures & Options期权：权利和义务分离期权：权利和义务分离期权
2、：权利和义务分离金融工程期权交易策略Futures & Options为何使用期权？为何使用期权？对冲以防止相关工具的价格反向运动；对相关工具的市场价格上涨或下跌进行投机；在市场之间或交易工具之间寻找套利机会。金融工程期权交易策略The World With and Without Options金融工程期权交易策略Futures & Options期权合约的种类期权合约的种类按期权买者的权利划分，可分为：看涨期权（Call Option）看跌期权（Put Option）按期权买者执行期权的时限划分，可分为： 欧式期权（European Options） 美式期权 （American Opti
3、ons）金融工程期权交易策略Futures & Options看涨期权与看跌期权看涨期权与看跌期权看涨期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。A call is an option to BUY a certain asset by a certain date for a certain priceA put is an option to SELL a certain asset by a certain date for acertain price金融工程期权交易策略Futures & OptionsT
4、erminology执行价格敲定价格 exercise pricethe strike price到期日执行日 期满日expiration date exercise datematurity期权合约的多头空头 long positionsshort positions出售一张期权合约writing the option金融工程期权交易策略Futures & Options 期权交易与期货交易的区别期权交易与期货交易的区别标的物不同权利与义务的对称性不同 履约保证不同标准化盈亏风险不同 保证金 买卖匹配 套期保值效果不同金融工程期权交易策略恒恒生生指指数数期期权权合合约约细细则则项目项目合约细
5、则合约细则HKATS代码HSI合约乘数每指数点港币$50最低价格波幅一个指数点合约月份短期期权：现月，下两个月及之后的三个季月长期期权：之后五个六月及十二月合约月份行使方式欧式期权金以完整指数点报价行使价短期期权短期期权指数点行使价分隔2,000点或以上但低于8,000点1008,000点或以上200长期期权长期期权指数点行使价分隔8,000点或以上但低于12,000点40012,000点或以上但低于15,000点60015,000点或以上但低于19,000点80019,000点或以上1,000交易时间上午9:45中午12:30及下午2:30下午4:15(到期合约月份在合约到期日收市时间为下午
6、4时正)合约到期日该月最后第二个营业日最后结算价在到期日恒生指数每五分钟所报指数点的平均数交易费用及征费交易所费用港币10.00证监会征费港币0.80佣金商议金融工程期权交易策略Futures & Options5.3 期权的风险与收益期权的风险与收益问题问题作期权的买方好，还是作期权的卖方好？欧式期权好，还是美式期权好？期权好，还是期货好？金融工程期权交易策略Futures & OptionsPayoffs from OptionsFigure, X - Strike price, ST - Price of asset a maturityPayoffPayoffSTSTXXPayoffP
7、ayoffSTSTXX金融工程期权交易策略Futures & OptionsValues of the Call金融工程期权交易策略Futures & OptionsBuying a Put Option金融工程期权交易策略Futures & Options期权投资盈亏分析期权投资盈亏分析合约合约种类种类标的资产标的资产价格变动价格变动多头多头空头空头看涨期权价格上涨有利，执行合约，最大收益无限不利，最大损失：有头寸损失有限，无头寸则损失无限价格下跌不利，不执行合约，最大损失：期权费有利，最大收益：期权费看跌期权价格上涨不利，不执行合约，最大损失：期权费有利，最大收益：期权费价格下跌有利，执行
8、合约，最大收益：执行价资产现价期权费不利，最大损失：执行价资产现价期权费金融工程期权交易策略Futures & Options欧式期权回报公式欧式期权回报公式金融工程期权交易策略Futures & Options结结 论论期权合约购买者的损失和合约出售者的收益都是有限的，最多是期权的出售价格。看涨期权对于购买者来说，收益无限，因为资产价格上涨是无限的；对于出售者风险却非常大，因此看涨期权看涨期权的价格一般较高的价格一般较高。看跌期权对于购买者来说，收益有限，因为资产价格下跌是有限的，最低为零；对于出售者损失也是有限的。预期市场价格将上涨（下跌）者既可以选择购买看涨（看跌）期权，也可以选择出售看
9、跌（看涨）期权，但两者的风险和收益是不同的。金融工程期权交易策略Futures & Options5.2期权价格的特性金融工程期权交易策略Futures & OptionsMicrosoft Corporation (MSFT) On May 16: 29.99 0.46 (1.51%) 金融工程期权交易策略Futures & Options金融工程期权交易策略Futures & Options期权费、内在价值与时间价值期权费、内在价值与时间价值期权费内在价值时间价值Premium = intrinsic value (IV) + time vaule (TV)内在价值履约价格与相关工具价格的
10、差额期权的内在价值(Intrinsic Value)是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。内在价值0，是衡量期权的实值状态的尺度金融工程期权交易策略Futures & OptionsTerminology实值期权、两平期权、虚值期权 Moneyness :At-the-money option (ATM)In-the-money option (ITM) Deep-in-the-money optionOut-of-the-money option (OTM) Deep-out-of-the-money option 只有当期权是实值期权时，它才会被执行Option class Option
11、 series金融工程期权交易策略Futures & OptionsIn-, At-, and Out-of-the-Money Options金融工程期权交易策略Futures & OptionsIntrinsic Value and Time Value金融工程期权交易策略Futures & Options时间价值的深入理解时间价值的深入理解TV是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。期权费在IV之外的附加部分就是TV，这个量用于补偿在期权到期前，期权可能进入实值状态而需承担的风险。理解1：在未来期权有效期内，标的资产大幅波动给你带来收益的可能性所体现出
12、来的价值。理解2：TV是给你提供保护所具有的价值。 理解3：TV体现在以小博大的杠杆性上。金融工程期权交易策略Futures & OptionsTV随到期时间逐渐衰减。对于欧式和美式期权，时间的影响有所不同。在一般情况下，期权的边际时间价值都是正的。也就是说，随着时间的增加，期权的时间价值是增加的。然而，期权的边际时间价值是递减的，也就是说随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。金融工程期权交易策略Futures & OptionsTV是基于期权多头权利义务不对称这一特性，在期权到期前，标的资产价格的变化可能给期权多头带来的收益的一种反映。问题期权时间价值的来源是什么？期权时间价值的来源是
13、什么？时间价值的变动（影响因素）是什么？时间价值的变动（影响因素）是什么？金融工程期权交易策略Futures & OptionsCall option 时间价值图解说明时间价值图解说明金融工程期权交易策略Futures & OptionsEffect of Variables on Option PricingcpCPVariableSXTtsrD+?+？+？+金融工程期权交易策略期权的上下界（期权的上下界（P113）上限下限欧式Call无收益S有收益SPut无收益有收益美式Call无收益S有收益SPut无收益X有收益X金融工程期权交易策略Futures & Options对期权上下界的几点理
14、解对期权上下界的几点理解1、看涨期权的价值不应该高于标的资产本身的价值。看跌期权的价值则不应该高于执行价格。2、期权的价值不可能为负。3、欧式期权 的下限实际上就是其内在价值：欧式期权至少都有“内在价值”，时间价值不可能小于零。（具体证明过程，参见教材P90-91）金融工程期权交易策略Futures & Options提前执行提前执行无收益无收益资产资产美式看涨美式看涨期权的合理性期权的合理性Tt金融工程期权交易策略Futures & Options提前执行提前执行无收益无收益资产资产美式看跌美式看跌期权的合理性期权的合理性金融工程期权交易策略Futures & Options提前执行提前执行
15、有收益有收益资产资产美式看涨美式看涨期权的合理性期权的合理性在有收益情况下，只有在除权前的瞬时时刻提前执行美式看涨期权方有可能是最优的。因此我们只需推导在每个除权日前提前执行的可能性。如果在tn 时刻提前执行期权，则期权多方获得SnX 的回报。若不提前执行，则标的资产价格将由于除权降到SnDn 由于在tn 时刻美式期权的价值Cn 满足：因此如果提前执行是不明智的提前执行是不明智的。金融工程期权交易策略Futures & Options如果则在tn 提前执行有可能是合理的（仅是有可能并非必然要提前执行）。实际上，只有当tn 时刻标的资产价格足够大时提前执行美式看涨期权才是合理的。类似地，对于任意
16、，在ti 时刻不能提前执行有收益资产的美式看涨期权条件是：相应地期权下限变为：金融工程期权交易策略Futures & Options提前执行提前执行有收益有收益资产资产美式看跌美式看跌期权的合理性期权的合理性由于提前执行有收益资产的美式期权意味着自己放弃收益权，因此与无收益资产的美式看跌期权相比，有收益资产美式看跌期权提前执行的可能提前执行的可能性变小性变小，但仍无法完全排除提前执行的可能性。由于有收益资产的美式看跌期权有提前执行的可能性，因此其下限为：金融工程期权交易策略Futures & Options期权价格的基本分析期权价格的基本分析 1、期权价格内在价值时间价值内在价值主要取决于S和
17、X，以及时间和利率、红利等因素；时间价值则受到有效期、内在价值、波动率、利率的影响。2、期权价值都以内在价值为下限，其中看涨期权上限为标的资产价格，看跌期权上限为协议价格（现值）。3、有收益资产的期权价格曲线只要从无收益资产的期权价格曲线稍作改动即可获得。金融工程期权交易策略Futures & Options看涨期权看涨期权价格曲线的形状价格曲线的形状看涨期权价格看涨期权价格曲线期权价格上限 (C=c=S)期权价格下限 C=c=max(S-Xe-r(T-t), 0)=内在价值虚值期权平价期权实值期权 SXe-r(T-t) TVS金融工程期权交易策略Futures & Options欧式看跌期权
18、欧式看跌期权价格曲线的形状价格曲线的形状上限Xe-r(T-t)欧式看跌期权价格欧式看跌期权价格下限内在价值SXe-r(T-t)TV金融工程期权交易策略Futures & OptionsPut / Call Parity组合A：一份欧式看涨期权一份欧式看涨期权 现金现金组合B：一份有效期和协议价格与组合一份有效期和协议价格与组合A中看涨期权相中看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产同的欧式看跌期权加上一单位标的资产金融工程期权交易策略Futures & Options美式买权与卖权的价格关系美式买权与卖权的价格关系如果标的资产不分红，我们可以证明参数相同的美式买权与卖权满足下述价格关系：或
19、者，如果标的资产分红，那么我们可以类似地证明美式期权满足下述价格关系：金融工程期权交易策略Futures & Options金融工程期权交易策略Futures & Options5.3期权交易策略以excel软件演示金融工程期权交易策略Futures & OptionsTrading Strategies Involving OptionsTake a position in: the option & the underlying2 or more options of the same typeThis is known as a spreada mixture of calls & pu
20、tsThis is known as a combination金融工程期权交易策略Futures & OptionsPositions in an Option & the UnderlyingProfitSTXProfitSTXProfitSTXProfitSTX(a)(b)(c)(d)金融工程期权交易策略Futures & Options期权组合期权组合期权分类期权分类期权种类：Call、Put期权合约的具体规格：执行价格、期限、多空期权组合的种类期权组合的种类协议价格差价组合期限差期组合协议价格、期限同时不同对角组合不同种类（Call/Put）混合期权多头/空头牛市/熊市、正向/反向、
21、顶部/底部分析方法分析方法Payoff/profit图盈亏状况分析表金融工程期权交易策略Futures & OptionsBull Spread Using CallsX1X2ProfitST金融工程期权交易策略Futures & OptionsBull Spread Using Calls ：支付：支付函数函数金融工程期权交易策略Futures & OptionsBull Spread Using PutsX1X2ProfitST金融工程期权交易策略Futures & OptionsBear Spread Using CallsX1X2ProfitST金融工程期权交易策略Futures &
22、OptionsBear Spread Using PutsX1X2ProfitST金融工程期权交易策略Futures & OptionsButterfly Spread Using CallsX1X3ProfitSTX2金融工程期权交易策略Futures & OptionsButterfly Spread Using PutsX1X3ProfitSTX2金融工程期权交易策略Futures & OptionsCalendar Spread Using CallsProfitSTX金融工程期权交易策略Futures & OptionsCalendar Spread Using PutsProfit
23、STX金融工程期权交易策略Futures & OptionsA Straddle CombinationProfitSTX金融工程期权交易策略Futures & OptionsA Straddle Combination：支付支付函数函数金融工程期权交易策略Futures & OptionsStrip & StrapProfitXSTProfitXSTStripStrap金融工程期权交易策略Futures & OptionsA Strangle CombinationX1X2ProfitST金融工程期权交易策略Futures & Options【案例【案例1】利用期权合约】利用期权合约防范防范
24、价格上升价格上升的风险的风险某基金经理将于1个月后收到一笔资金，但近来股价波动较大，未来市场走势不明朗，为规避价格上升的风险，他利用期权锁定购买价格，进行货币购买力的套期保值。他要选择购买看涨期权还是出售看跌期权他要选择买卖股票期权还是买卖股指期权执行价格(英镑)8090100110120合约报价(英镑)0.40.30.20.120.08金融工程期权交易策略Futures & Options【案例【案例2】利用期权合约】利用期权合约防范防范价格下降价格下降的风险的风险某基金经理管理着市场价值为7500万美元的指数基金，该基金是模仿S&P500设立的，为抵御市场价格下跌造成基金资产贬值的风险，该经理决定利用股指期权进行套期保值，当前指数水平为672，他希望把指数锁定在677的水平上，为实现这一目的，他既可选择出售看涨期权，也可选择购入看跌期权。金融工程期权交易策略Futures & Options5.4新型期权新型期权 打包期权打包期权非标准美式期权非标准美式期权远期期权远期期权复合期权复合期权任选期权任选期权障碍期权障碍期权两值期权两值期权回溯期权回溯期权亚式期权亚式期权资产交换期权资产交换期权金融工程期权交易策略
