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1、 山山东财政政学学院院1第第8 8章章 金融市场中的个体心理与行为偏差金融市场中的个体心理与行为偏差处置效应处置效应恶性增资恶性增资注意力驱动交易注意力驱动交易羊群效应羊群效应本土偏差本土偏差过度交易过度交易123456 山山东财政政学学院院2引导案例引导案例: :中航油的期货投资中航油的期货投资 中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星，他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而，2004年12月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。 中国航油公司成立于1993年，注册于新加坡。从单一
2、的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市。经过几年的发展，公司净资产增长了700多倍，市值增长4倍，成为资本市场的明星。 为了对石油现货风险进行规避，经国家有关部门批准，中国航油自2003年开始做油品期货套期保值业务，但其显然远远超出了套期保值的范围。2003年下半年，公司开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油对国际石油市场判断准确，公司购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得了一定的利润。然而好景不长，以下是中航油期货事件的时间表： 山山东财政政学学院院3引导案例引导案例: :中航油的期货投资中航油的期货投资 2004年1月
3、：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损580万美元，公司决定延期交割合同，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。 2004年6月：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元。公司决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。 2004年10月：油价再创新高，公司交易盘口达5200万桶石油,账面亏损增大。 10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。 10月20日：母公司提前配售15%的股票
4、，将所得1.08亿美元资金贷款给中航油。 10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。 11月8日到25日：公司的期权合约继续遭逼仓，实际亏损达3.81亿美元。 12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。 山山东财政政学学院院4案例思考案例思考: : 1. 事件发生后，陈久霖仍然坚持自己的信念，对中航油的落败耿耿于怀，他表示“假如再给我5000万美元，我就翻身了”。你怎么认为？ 2.从决策者心理角度看，是什么心理导致陈久霖在损失一步步扩大的情况下仍然坚持自己的判断？这种心理特征所导致的决策行为是不是比较普遍？ 3.怎样的决策程
5、序和控制机制才能制约人们的这种心理和行为？ 引导案例引导案例: :中航油的期货投资中航油的期货投资 山山东财政政学学院院58.1 8.1 处置效应处置效应 投资人为了避免后悔，会倾向继续持有具有资本损失的股票，而去变现具有资本利得的股票，这 种 现 象 命 名 为 “处 置 效 应”（disposition effect）,即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。 山山东财政政学学院院68.1 8.1 处置效应处置效应u投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。 u当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未
6、来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。 山山东财政政学学院院78.1 8.1 处置效应处置效应实验：实验： 设想一个月以前，你以相同的20元/股价格购买了两只股票，目前两只股票的价格是分别19元和21元，即其中一只股票亏损1元而另一只股票盈利1元。现在你需要回收一部分的资金，只要卖出其中的一只股票就可以获得需要的现金。你会选择卖出哪只股票？ 山山东财政政学学院院Kahneman-Tversky（1979）的经典实验 在下面两种情况中任选其一： A肯定收益3，000元 B有80的可能获得4，000元，20的可能什么也没有。 山山东财政政学学院院 现在把问题颠倒过来
7、： A肯定损失3000元； B有80的可能损失4000元，20的可能一点也不损失。 山山东财政政学学院院108.1 8.1 处置效应处置效应u从参考点的角度出发来解释处置效应是最具有说服力的一个方法。投资者购买股票以后，购买价格就成为其决策的参考点。u股票价格的上涨或下跌会导致投资的收益或损失。在收益区域或损失区域都存在价格上涨和下降两种可能，根据价值函数的特点，两个区域上，价格上涨或下降，也就是收益或损失的增加或减少，导致价值的不等额变化，基于这种价值取向，于是人们在两个区域做出不同的选择。 价值函数对处置效应的解释：价值函数对处置效应的解释： 山山东财政政学学院院118.1 8.1 处置效
8、应处置效应价值函数对处置效应的解释在收益区域，由于曲线的凹性，在收益区域，由于曲线的凹性，股票价格同等金额的涨或跌所股票价格同等金额的涨或跌所引起的价值变化不同，收益下引起的价值变化不同，收益下降引起的价值下降大于收益上降引起的价值下降大于收益上升带来的价值上升，为了避免升带来的价值上升，为了避免价格下降带来的恐惧，于是人价格下降带来的恐惧，于是人们倾向于卖掉股票。们倾向于卖掉股票。 在损失区域，由于曲线在损失区域，由于曲线的凸性，收益上升所带的凸性，收益上升所带来的价值上升大于收益来的价值上升大于收益下降带来的价值下降，下降带来的价值下降，于是人们倾向于持有股于是人们倾向于持有股票等待价格的
9、上涨。票等待价格的上涨。 山山东财政政学学院院128.2 8.2 恶性增资恶性增资 对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生 “承诺升级”或称“恶性增资”（Escalation of Commitment)，即当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后发现完成该项目取得收益的可能性很小, 在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。 山山东财政政学学院院 实验：实验：20元拍卖元拍卖 对20元现金进行拍卖，从1元起拍，出价最高者可拍得这笔钱，实验规则要求不仅拍得者要支付其出价，所有竞拍者也都要支付其最后的叫价。 山山东财政政学学院院 实验：实验： 你是一家医药
10、公司的老总，正在开发一种新的止痛药。据你所知，另外一家医药公司已经开发出了类似的止痛药，如果继续进行这个项目，公司有近90%的可能性损失500万元，10%的可能盈利2500万元。项目才刚刚启动，还没有什么花费，从现在起，项目需要耗资50万元，你是坚持开发还是放弃？8.2 8.2 恶性增资恶性增资 山山东财政政学学院院 实验：实验： 你是一家医药公司的老总，正在开发一种新的止痛药。据你所知，另外一家医药公司已经开发出了类似的止痛药，如果继续进行这个项目，公司有近90%的可能性损失500万元，10%的可能盈利2500万元。项目已投入了500万元，还需再投资50万元，你是继续开发还是现在放弃？8.2
11、 8.2 恶性增资恶性增资 山山东财政政学学院院168.2 8.2 恶性增资恶性增资 u恶性增资：恶性增资：一个项目投入大量资源后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在各种客观信息表明应放弃该项目的情况下，经理人仍然继续投入额外的资源。 u承诺升级：承诺升级：决策者对自己负有责任的项目，更具有一种动机要证明其决策的正确性，并期望从对这个失败项目本身的追加投资中得到挽回。 山山东财政政学学院院178.2 8.2 恶性增资恶性增资 恶性增资的行为金融解释：恶性增资的行为金融解释：u损失厌恶是导致恶性增资的主要心理因素。u过度自信也是恶性增资的心理动因之一。u证实偏差也是推动恶性增资的一个重要心理因
12、素。 此外，决策者还可能存在社会压力的考虑，例如，需要对决策后果承担相应的责任，半途而废会给决策者带来负面影响，造成自我形象、社会名誉、经济利益、权力地位等个人及社会知觉方面的损失等。 山山东财政政学学院院188.3 8.3 过度交易过度交易u实证研究表明频繁的交易会降低投资回报率。Odean（1998）通过对某大型证券商提供的78000个帐户的交易历史记录进行实证分析，他系统验证了过度自信、处置效应等心理特征对投资行为及行为结果的影响。研究结论是：大多数交易活跃的共同基金的回报率都要低于市场回报率。 u此外，无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股票交易的年换手率都相当高。也就是说，投资者
13、在证券交易过程中，出现了过度交易。 山山东财政政学学院院198.3 8.3 过度交易过度交易年份年份上海上海深圳深圳台湾台湾纽约纽约纳斯达纳斯达克克伦敦伦敦东京东京香港香港新加坡新加坡1997631.11 735.64 407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46 448.63 314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91 406.84 288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92 500.83 259.1682.40337.8863.8158.
14、8662.9964.972001239.67 203.89 206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99 201.73 217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20 206.03 190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23 323.91 177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92 399.60 131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610.34
15、 619.11 142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.6720071047.16 980.24 32.63140.12269.76128.56124.4864.2060.802008576.00 600.03 2009405.08 468.49 表表8.1 8.1 全球主要证券市场换手率比较（全球主要证券市场换手率比较（% %）金融产品交易的换手率表明了市场的交易量和周转次数。统计表明全球各大证券市场，投资者都有过度交易现象。 山山东财政政学学院院208.3 8.3 过度交易过度交易过度交易的表现过度交易的表现: : u男性通常比女性在投资活动中更趋向于“
16、过度交易”；u网络交易者比现场交易者的交易更频繁；u与西方国家的文化相比，亚洲的文化使投资者更容易产 生过度自信；u当市场比较低迷的时候投资者过度交易的程度要比市场繁荣时低。 山山东财政政学学院院218.3 8.3 过度交易过度交易过度自信对过度交易的解释过度自信对过度交易的解释: : u在投资者的心理偏差中，过度自信往往产生过度交易。理性投资者交易的基本原则是卖出预期表现较差的股票买进预期收益较好的股票，如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性交易。 u过度自信投资者缩小了自己对股价的概率分布范围，因此他们会错误地认为明天价格的分布达到了交易发生所需的条件。于是他
17、们就在信息不足的情况下做出了交易决策。当然，过度自信投资者犯错的概率也随之增加。 山山东财政政学学院院228.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 有限注意力与信息处理有限注意力与信息处理 有限注意导致投资者的归类学习行为(category-learning behavior)，即有限注意的投资者会把更多的注意力放在处理宏观经济面和行业水平面的信息而非特定公司的信息。 尽管有限注意力本身并不是行为偏差，但它会与其他偏差相互作用，影响投资者对信息的反应。 山山东财政政学学院院238.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 有限注意力对交易行为的影响有限注意力对交易行为的影响 有限注意力使投
18、资者在证券市场表现出注意力驱动交易(attention-driven trading)行为，其结果会使得投资者其倾向于交易那些有“显著性”特征的股票。 在市场上能对投资者注意力产生影响的方式纷呈不一。 这种基于注意力驱动的投资决策虽然降低了搜寻的成本，但是，投资者特别是个体投资者很容易过度交易，导致资产的预期收益率下降。 山山东财政政学学院院248.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 u有限注意导致了股价对公开的有限注意导致了股价对公开的“隐晦信息隐晦信息”反应不足反应不足。 u有限注意使股价对公开的有限注意使股价对公开的“显眼信息显眼信息”过过度反应。度反应。 山山东财政政学学院院25
19、8.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 案例：案例：纽约时报纽约时报的威力的威力 1998年5月3日星期天，纽约时报报道EntreMed公司研制出一种潜在的新抗癌药物，该公司的股价迅速上升并且稳定在30美元以上。然而这一医学研究成果早在五个星期之前在自然杂志上公开发表了。如果市场是有效的，那么市场应该在五周以前而不是在纽约时报对陈旧信息再次报道后做出反应。由于注意力和认知能力的限制，绝大部分投资者几乎无法留意到纯学术杂志自然所发表的新信息，而当热门的财经媒体再次报道时，才引起投资者的热切关注，股价才出现强烈反应。 山山东财政政学学院院268.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 有限
20、注意力对股票定价的影响有限注意力对股票定价的影响 有限注意力使得投资者的行为出现偏差，并最终有限注意力使得投资者的行为出现偏差，并最终导致了资产价格的偏离导致了资产价格的偏离: :u有限注意力导致股票收益率的联动(comovement)。 u有限注意力导致盈余公告后漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)。 山山东财政政学学院院278.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 案例：股票收益率的联动性案例：股票收益率的联动性Cohen和 Frazzini的研究发现，2001年6月8日上市公司Callaway发布公告，每股收益从0.7美元下调到0.36美
21、元，股价应声下跌30%，销售收入一半来自Callaway的上游企业Costcast按理在经济业务上受到很大冲击，但人们似乎并没有注意到这种关联性，直到一个月之后公布其每股收益为-4美分时，股价才下跌。 山山东财政政学学院院288.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 案例：排行榜效应案例：排行榜效应饶育蕾、彭叠峰和周相宜（2009）以股票的涨跌幅排行榜作为吸引注意力的事件，证明排行榜内的股票具有0.67%的超额收益，并且发现以新闻条数所构建的榜内外注意力差异能够解释这种排行榜效应。 山山东财政政学学院院298.4 8.4 注意力驱动交易注意力驱动交易 案例：股权联系动量案例：股权联系动量R
22、ao、Peng 和Jia（2009）实证发现上市公司的股权联系能够预测公司横截面的股价，运用短期的动量策略能获得2.01%的超额收益，因而存在“股权联系动量”（Equity-link momentum）现象。 山山东财政政学学院院308.5 8.5 羊群效应羊群效应 羊群效应的定义羊群效应的定义 金融市场中的“羊群行为”(herd behaviors)是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。 山山东财政政学学院院318.5 8.5 羊群效应羊群效应 个体投资者：个体投资者：在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投
23、资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。 机构投资者：机构投资者：共同基金等机构投资者也存在羊群行为。(Werners(1999) 、Froot，Scharfstein和Stein(1994) 、Maug和Naik(1996) ) 山山东财政政学学院院328.5 8.5 羊群效应羊群效应 羊群效应产生的原因羊群效应产生的原因u信息流模型（信息流模型（Informational cascades） Bikhchandani, Hirshleifer, 和Welch(BHW)(1992)构建了投资者忽略自己信息而过分依靠前人的决策结果的时间序列模型，认为一种投资策略会随着时间的流动而
24、变动，称为“信息流模型”。u声誉模型（声誉模型（Reputation herding） Scharfstein和Stein(SS)(1990)说明了“声誉”也能导致羊群效应的出现，指出基金管理人作为决策者考虑到个人声誉的问题而使得信息的外在特性起到很大作用，模仿别人的信息，避免因为相关的错误预测而同样“遭受谴责”。 山山东财政政学学院院338.5 8.5 羊群效应羊群效应 u传染模型传染模型 ( (Epidemic Model） Shiller (1990)借鉴医学理论建立自己的“传染模型”(Epidemic Model)，来研究资本市场上投资人对某一个特定情景的模仿与相互传播，从而解释羊群效
25、应产生的根源。 山山东财政政学学院院348.6 8.6 本土偏差本土偏差 本土偏差的表现：本土偏差的表现： 1.投资于国内股票 2.投资于距离近的公司 3.投资于自己就职的公司 山山东财政政学学院院358.6 8.6 本土偏差本土偏差 对本土偏差的解释：对本土偏差的解释：u信息幻觉信息幻觉 投资者认为他们拥有信息优势，即同国外股市相比，它们更了解国内股市；同国内其他地方的公司相比，它们更了解靠近自己的公司。 u熟悉性偏好与控制力幻觉熟悉性偏好与控制力幻觉 人们喜欢在自己比较熟悉的环境下行动，虽然这种熟悉同公司的基本面信息没有关系。此外，人们倾向于在他们认为自己具有足够的知识或者能够胜任的环境中下赌注，而不会在他们在认为自己不了解或者不拥有信息的环境中下赌注。
