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1、第四讲资本结构理论一、长期融资方式普通股融资1、一般2、特殊公司债券1、一般2、特殊嵌入期权国际性公司财务学国际债券种类零息债券。固定和浮动利率债券。可转换浮动利率债券。具有提前收回条款债券和回收债券。可转换债券。指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。 公司财务学与股票指数有关的欧洲债券：债券的利率和本金根据某一种证券指数调整，按照指数的升降作增加和扣减处置买回欧洲债券公司财务学买回和回售债券双权债券具有双币选择权的欧洲债券投资与利息、溢价和本金收回的币种不一，事先有一预定的汇率公司财务学二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1、MM理论理论无税无税M
2、M理论理论：假设条件：假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定现金流固定“The Cost of Capital , Corporate Finance and the Theory of Investment” , The American Economic Review ,Volume 48 ,Issue 3(Jun ,1958),pp. 261-297 命题1（MMPropositionI）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税
3、前收益（EarningsBeforeInterestandTax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc公司财务学某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负债04000元权益8000元4000元利息率10%10%每股市场价值20元/股20元/股流通在外的股票400股200股公司财务学当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收益400元1200元2000元ROE5%15%25%EPS1元/股3元/股5元/股公司财务学计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%25%收
4、益400元1200元2000元利息-400-400-400息后收益0800元1600元ROE020%40%EPS04元/股8元/股公司财务学策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS048每100股收益0400800初始成本：10020=2000元策略2：自制财务杠杆项目衰退预期扩张无杠杆公司每200股收益2006001000借入2000元的利息-200-200-200净收益0400800初始成本：20020-2000=2000元公司财务学项目公司A公司BEBIT90万90万I30万可分配盈余90万60万必要权益的报酬率10%10%股票市值900万600万债务市值（债券利率7.
5、5%）400万公司价值900万1000万综合资本成本10%9%负债权益比率66.7%假如投资人拥有10%公司B的股票，他的做法：卖掉公司B的股票；借到等于公司B负债10%的债务；花90万购买相当于公司A10%的股票；将10万元投资于7.5%的无风险利率债券。新增净收益6.75公司财务学命题II（MMPropositionII）则为企业股本成本模型， 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=Kwacc+RP=Kwacc+(Kwacc-Kb)(B/S)有负债
6、企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。公司财务学有税MM理论：命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：“CorporateIncomeTaxesandtheCostCapital:ACorrection”,The American Economic Review ,Volume 53 ,Issue 3(Jun ,1963),pp. 433-443.Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb=Vu+TcB公司财务学命题II：企业权益资本成本模型。Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(
7、1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）1公司财务学股票股利收益率资本利得收益率总收益A10%5%15%-4%(所得税40%)-1.4%(利得税28%)-5.4%6%3.6%9.6%B5%10%15%-2%-2.8%-4.8%3%7.2%10.2%公司财务学3、追随者效应Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股利
8、的态度不同。当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。公司财务学4、信号学派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。公司财务学5、代理成本学派MichaelRozeff,“Ho
9、wCompaniesSetTheirDividend-PayoutRatios”,ChaseFinancialQuarterly,winter1982.股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置；大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。公司财务学五、现实中股利政策的特点1、各国股利支付率高低差异德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股票价格与股利的启动和增发正相关5、个人所得税的高低与股利政策的高低6、股权结
10、构（股权集中度）与股利政策公司财务学第六讲并购的财务配合 并购的类型、成因和风险并购的类型、成因和风险一、类型一、类型1 1、法律层面、法律层面（1 1）吸收兼并）吸收兼并（2 2）合并）合并2 2、操作层面、操作层面（1 1）横向并购）横向并购（2 2）纵向并购）纵向并购（3 3）混合并购）混合并购（4 4）杠杆收购）杠杆收购公司财务学3、MBO（1）动因：战略性（产权明晰和回报）（2）国内标志性事件：四通改制（3）政策依据“上市公司收购管理办法”（2002，10，8）监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“
11、资金信托管理办法”公司财务学第一，解决了收购主体问题管理层（信托关系）信托投资公司目标公司公司财务学第二、解决了融资问题股权质押信托公司管理层信托贷款股权受让目标公司公司财务学集合信托信托公司管理层信托贷款表决权收益权目标公司公司财务学（4）几个重要问题第一，收购主体自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方第二，融资设计投资基金、信托、银行等第三，资金清偿投资收益、派现、奖金、关联交易公司财务学二、动因1 1、根本动因、根本动因2 2、具体动因、具体动因规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、新企业进入壁垒、体现政府意图新企业进入壁垒、
12、体现政府意图公司财务学三、并购的风险1、财务风险2、信息风险3、法律风险公司财务学四、并购程序以及财务配合问题（一）、并购程序（一）、并购程序1 1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）2 2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）3 3、接洽、接洽4 4、定价、定价5 5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）6 6、接洽、接洽7 7、资金融通、资金融通公司财务学（二）收购方法选择1、购买壳资源2、改造母公司3、定向增发（三）支付方式1
13、、换股2、现金3、混合公司财务学项目收购方被收购方股价5226每股净利润 41.5税后利润24000002400000120000120000股数8000030000负债-300000市盈率13-公司财务学（四）定价（换股方式）假定换股率假定换股率=1.5/4=0.375=1.5/4=0.3758000080000换成换成3000030000股股合并合并EPS=EPS=（2400000+1200002400000+120000）/ /（60000+3000060000+30000）=4=4元元/ /股股B B公司财富的变化公司财富的变化原来：原来：800008000026=208000026=
14、2080000现在：现在：300003000052=156000052=1560000公司财务学接上页换股率=26/52=0.5EPS=3.94元/股B公司：原来：8000026=2080000现在：4000051.22=2048800公司财务学定价（现金收购）A A、贴现的现金流量法贴现的现金流量法预测现金流、确定贴现率、计算贴现值预测现金流、确定贴现率、计算贴现值MPP=210000/0.5300000=1100000MPP=210000/0.5300000=1100000B B、市场比较法市场比较法选择参照公司、选择及计算乘数（如市场价选择参照公司、选择及计算乘数（如市场价/ /股东权益
15、）、运用选股东权益）、运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值、对公司价值的各个估出的众多乘数计算被评估公司的多种价值、对公司价值的各个估计值进行平均计值进行平均公司财务学（五）融资安排A A、融资体系的特征融资体系的特征多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券）期权的债券）B B、杠杆收购的融资内容以及安排杠杆收购的融资内容以及安排高级债务、夹层债务、股权资本高级债务、夹层债务、股权资本C C、表外处置表外处置公司财务学表外处置奈特威斯投行奈特威斯投行比萨公司比萨公司雷曼投行雷曼投行4.9%49%46.1%4.9%49%46.1%BNSBNS公司公司2.092.09亿美元优先股亿美元优先股0.50.5亿美元普通股亿美元普通股13.0713.07亿债务亿债务花旗银行花旗银行8.078.07亿美元亿美元100%16100%16亿美元标购亿美元标购5 5年内，外年内，外科伯公司科伯公司公司财务学
