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1、资本结构和股利政策资本结构和股利政策(ppt )资本结构理论: 资本成本和企业价值n融资决策n融资NPVnAPV=投资NPV+融资NPVn资本结构和融资工具n权益融资:发行股票n债务融资:发行债券n证券:权利和利益7/24/20242资本结构理论: 资本成本和企业价值nModigialiani-Miller(1958, 1963)定理n现代财务理论的起点n资本结构无关论(irrelevance)n企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险等级nVU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值n资本结构的调整不影响企业价值和股票价值nN0P0=(N0-N*)P2+N*P1nI: D
2、=N*P1, P1=P2 (EMH)nII: D=N*P1, P1=P0n=WdKd+WeKe: 恒定(取决于企业的风险等级)nKe= +D/E*(-Kd)n财务杠杆和财务风险n一个传统误解n债务的税盾(tax shield)利益及其价值n税盾收益的消失(Miller, 1977)7/24/20243资本结构理论: 资本成本和企业价值n权衡(trade-off)理论：税盾收益和破产成本nKraus-Litzenberger(1972)n破产成本和重组成本(Warner, 1977)n代理成本(agency cost)模型nJensen-Meckling(1976)理论n债务融资的收益：权益代理
3、成本的减少n权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect)n债务融资的代理成本n激励效应（资产替代效应）n监督和担保成本n破产和重组成本n外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定7/24/20244资本结构理论: 资本成本和企业价值n代理成本模型nMyers(1977): 债务融资与real option的价值n债务融资的代理成本: growth option的放弃(pass-up)n权益融资的利益: 财务自由度(discretion)nStulz(1990): 债务融资与投资度 n债务融资的收益：减少 free cash flow(限制over-investment)n债
4、务融资的代理成本：投资不足(under-investment)n债务的监督功能nJensen(1986, 1988, 1989)nRaghuram-Rajan(1992): 项目质量的监督nGrossman-Hart(1982): 破产压力和经理人力资本的损失（职位解除）7/24/20245资本结构理论: 资本成本和企业价值n信息不对称(asymmetric information)模型nMyers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)n股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection)n并购事项中的证据(Morck-Shleif
5、er-Vishny, 1990)n次序融资：内部融资债务融资权益融资n财务宽松(financial slack)的价值nLeland-Pyle(1977)n权益投资的信号(signal)作用 n金融中介的价值：信号显示和信息传递nRoss(1977)n债务融资的信号显示：企业质量n代理成本与信息效应的比较n代理成本：融资决策影响投资决策n信息效应：融资决策显示投资决策7/24/20246资本结构理论: 资本成本和企业价值n契约和交易成本模型nWillamson(1988):n融资的合约性质：治理结构n融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性n债务：规则性(rule-governed)合约n
6、权益：弹性(discretionary)合约n融资与公司控制权n权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)n公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos, 1990)n债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能（保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack, 1997)7/24/20247融资选择n公司为什么要上市(go public, IPO)n上市的收益n改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情nIPO(new issue) puzzle(Loughran-Ri
7、tter, 1995): abnormal high and lown提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本）n克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会n增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量n方便创业者的退出和权益转让n分散化价值n降低控制权成本: private benefit of controln市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole, 1993)n广告效应和投资者认可n制度信号：更好的投资者保护n市场规则的遵循n美国上市的价值激励(Reese-Weisbach, 2002)n上市的成本n逆向选择：SMEs和venture capital的困境n较高的发行费用（尤其对
8、小企业）n保密的丧失和R&D开发n信息披露成本：市场规则7/24/20248资本成本n筹资费用n用资费用n资金成本=每年的用资费用/筹资净额n筹资净额=筹资额-筹资费用n边际资金成本7/24/20249税后加权平均资金成本n债务的资金成本nCoupon ratenSpot ratenYield to maturity:到期收益率n到期收益率n近似计算(P57)n税后成本:税盾功能n优先股的资金成本n资金成本=优先股利/(优先股价-筹资费用)7/24/202410税后加权平均资金成本n普通股的资金成本n无发行成本的股利增长模型nP0=D1/(r-g)n资金成本:r=D1/P0+gn股票的成长性价
9、值:PVGO=P0-EPS1/rn有发行成本的股利增长模型nr=D1/(P0-C0)+gn资本资产定价模型nri=rf+(rm-rf)n留存收益的资金成本nWACC=WiKi7/24/202411杠杆效应和财务政策n杠杆(leverage)n固定性支出与风险n经营杠杆nDOL=(EBIT+FC)/EBITn财务杠杆nDFL=EBIT/(EBIT-I)n总杠杆nDTL=DOL*DFL= =(EBIT+FC)/(EBIT-I)7/24/202412杠杆效应和财务政策n资本结构的选择n无差别点nEPS最大化nP647/24/202413股利政策:理论与实践n股利理论nMiller-Modiglian
10、i(1961): 股利无关论n代理成本理论nDividend policy does affect investment decisionn自由现金流(free cash flow)理论(Jensen, 1986)n股票回购的价值效应n信号理论nDividend policy signals earnings and investment decisionn股票股利(股票分割)及股票回购的价值效应n法律理论:投资者保护n自由现金流还是资源转移(tunnel)n大股东的态度和影响7/24/202414股利政策:理论与实践n股利实践n股利政策的基本类型n剩余股利政策n固定股利支付政策n固定或持续增长的股利政策n低股利政策加额外股利政策n现金股利n影响因素: 资产流动性、筹资能力、投资机会和股东偏好n股票股利和股票分割n市场反应和financial illusionn信号显示：成长性n市场力量7/24/202415
