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1、12024/7/232024/7/23第第二二章章 资本本结构、融构、融资行行为与融与融资战略略第一节第一节 资本结构理论资本结构理论第二节第二节 资本结构影响因素资本结构影响因素第三节第三节 融资行为：经验证据融资行为：经验证据第四节第四节 最优资本结构决策最优资本结构决策第五节第五节 资本结构效应研究资本结构效应研究22024/7/232024/7/23第一节第一节 资本结构理论资本结构理论广广义u全部资本的构成及比例关系全部资本的构成及比例关系u自有资本和负债资本的对比关自有资本和负债资本的对比关系系狭狭义u自有资本与长期债务资本的比自有资本与长期债务资本的比例关系例关系u短期债务融资作
2、为营运资本进短期债务融资作为营运资本进行管理行管理32024/7/232024/7/23企业的资本结构与企业价值：企业的资本结构与企业价值： q股票债券股票股票40%债券债券60%股票股票60%债券债券40% 问题：问题： 1.1.资本结构变化是否影响公司价值？资本结构变化是否影响公司价值？ 2.2.如果资本结构变化影响公司的价值，那么最优的负债水平是多少？如果资本结构变化影响公司的价值，那么最优的负债水平是多少？ 企业价值：若企业价值：若V V为为企业价值；企业价值；B B为负债的市场价值；为负债的市场价值；S S为所有者权益为所有者权益 的市场价值。则：的市场价值。则：42024/7/23
3、2024/7/23第一节第一节 资本结构理论资本结构理论 完善市完善市场观点：无公司税下点：无公司税下的的MM理理论公司所得税公司所得税观点：有公司税点：有公司税下的下的MM理理论个人所得税个人所得税观点：点：Miller模模型型代理成本代理成本观点点权衡理衡理论融融资优序序观点点信号信号传递理理论资本本结构的控制构的控制权理理论52024/7/232024/7/23一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 代表人物代表人物u莫迪格莱尼莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)u三篇代表性论文分别于三篇代表性论文分别于1958、1963和和1976
4、年发表年发表u莫迪格莱尼于莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖年获诺贝尔经济学奖u米勒于米勒于1990年获诺贝尔经济学奖年获诺贝尔经济学奖P2662024/7/232024/7/23无公司税的基本假无公司税的基本假设理想状理想状态假假设u完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用u完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本任何成本 u企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债
5、无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款业举债多少，都按相同的利率借款u息税前利润的息税前利润的“零增长零增长”假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态利润呈年金状态u无公司税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税无公司税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 72024/7/232024/7/23一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 假假设一：一：预期的未来各年企期的未来各年企业的的EBIT保持保持不不变，且全部
6、利，且全部利润都用于都用于发放股利，那么放股利，那么Ks可以表示可以表示为：假假设二：企二：企业的的资本由普通股票和本由普通股票和债券券组成，成，那么加那么加权平均平均资本成本本成本为： 经变换有：有：82024/7/232024/7/23MM命命题一一 ：在没有公司所得税的情况下，公司价：在没有公司所得税的情况下，公司价值独立于独立于资本本结构，唯一地取决于构，唯一地取决于营业利利润EBIT。以公式表示。以公式表示为：一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 -VL表示有负债企业表示有负债企业L的价值；的价值；-VU表示无负债企业表示无负债企业U的价值；的价值；-K
7、su表示处于既定风险等级的无负债企业表示处于既定风险等级的无负债企业U的股权资本成本的股权资本成本MM命命题一的含一的含义：u企业价值不受资本结构的影响企业价值不受资本结构的影响u负债企业的加权平均资本成本负债企业的加权平均资本成本(综合资金成本综合资金成本)等于与它风险等级相同无负债企业等于与它风险等级相同无负债企业的权益成本，即：的权益成本，即： K0 = Ksu； uK0与与Ksu的高低示企业经营风险而定。的高低示企业经营风险而定。92024/7/232024/7/23MM命命题二二 ：负债企企业的的权益益资本等于无本等于无负债企企业的的权益益资本本加上加上风险溢价，其溢价，其风险溢价的
8、数溢价的数值等于无等于无负债企企业的的权益成本益成本减去减去债务成本（成本（债务企企业）后与）后与负债企企业的的债务资本与本与权益成益成本比本比值的乘的乘积，以公式表示，以公式表示为：一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 MM命命题二的含二的含义：u负债企业的股东权益成本随融资规模中负债的负债企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。 u负债企业的加权平均资本成本与无负债企业权负债企业的加权平均资本成本与无负
9、债企业权益资本成本相等。益资本成本相等。102024/7/232024/7/23v 案例：案例：3A公司目前公司目前及及计划的划的资本本结构如构如下表所示。且已知：下表所示。且已知：该公司的公司的资产为8000万元，目前万元，目前为完全完全权益公司，有益公司，有400万股的股票，即万股的股票，即每股每股20元。元。计划划发行行债务4000万元，回万元，回购部分股票，利息率部分股票，利息率是是10%。项 目目当当 前前计 划划资产负债权益益利息率（利息率（% %）每股市每股市场价价值在外流通的股票（万股）在外流通的股票（万股）预期收益（期收益（EBITEBIT）800080000 0800080
10、0010102020400400120012008000800040004000400040001010202020020012001200有负债时的资本成本：有负债时的资本成本： 无负债时的资本成本：无负债时的资本成本：一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 权益收益率权益收益率(K(KS S)=)=息后收益率息后收益率/ /权益：权益： 112024/7/232024/7/23 3A公司的公司的权益成本与益成本与财务杠杆的关系杠杆的关系K（%）B/SKD一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 122024/7/232024/7/23思
11、考：思考：u系统风险如何变化？系统风险如何变化？u系统风险与负债企业的股权成系统风险与负债企业的股权成本的关系如何？本的关系如何？一、完善市一、完善市场观点：无公司税下的点：无公司税下的MM理理论 应用：用：u项目系统风险的估计（见注会项目系统风险的估计（见注会教材投资管理一章）教材投资管理一章）132024/7/232024/7/23有公司所得税模型有公司所得税模型u负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值的现值u公司价值无债务价值十税盾价值公司价值无债务价值十税盾价值u 放松所得税假设
12、后，债务越多，则税收放松所得税假设后，债务越多，则税收利益越大，企业价值也越大利益越大，企业价值也越大u最佳资本结构为最佳资本结构为100%的资产负债率的资产负债率二、公司所得税二、公司所得税观点：有公司税下的点：有公司税下的MM理理论 P28142024/7/232024/7/23u命题一：负债企业的价值等于风险相同无负债公司的价值加上命题一：负债企业的价值等于风险相同无负债公司的价值加上负债的节税利益。负债的节税利益。二、公司所得税二、公司所得税观点：有公司税下的点：有公司税下的MM理理论 u命题二：负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业命题二：负债企业的股权成本等于相同风险等级的
13、无负债企业股本成本加上风险报酬。股本成本加上风险报酬。由于负债的抵税作用所由于负债的抵税作用所产生税蔽现金流的现值。产生税蔽现金流的现值。152024/7/232024/7/23v 案例：案例：3F公司目前是一家无公司目前是一家无负债企企业，公司公司预期期产生永生永续性息税前收益性息税前收益 (EBIT) 153.85元。公司所得税是元。公司所得税是35%。企。企业的增的增长率率 g=0。公司打算重新公司打算重新调整整资本本结构，增加构，增加债务200元，元，债务资本成本是本成本是10%。同行。同行业中无中无负债企企业的的权益成本是益成本是20%。问题：计算算3F公司的公司的VL、KSL、Kw
14、acc。v 结论：结论：1. 负债企业的价值高于无负债企业；负债企业的价值高于无负债企业； 2. 负债企业的价值与其债务呈正线性相关。负债企业的价值与其债务呈正线性相关。VU =5005700200VLBV二、公司所得税二、公司所得税观点：有公司税下的点：有公司税下的MM理理论 162024/7/232024/7/23v 3F公司的股本成本公司的股本成本VL=B+S， S=VL-B =570-200 =370v 3F公司含有财务杠杆的资本加权平均成本公司含有财务杠杆的资本加权平均成本KWACCv 由于税避的作用，使得由于税避的作用，使得3F公司的公司的KWACC由由0.2降至降至0.1754。
15、它表。它表明由于负债的存在，企业的价值将会得到提高明由于负债的存在，企业的价值将会得到提高。v 说明所有者的预期收益率是说明所有者的预期收益率是随着负债的增加而上升的。随着负债的增加而上升的。K（%）B/SKB20200kSLka二、公司所得税二、公司所得税观点：有公司税下的点：有公司税下的MM理理论 172024/7/232024/7/23MM理理论的意的意义与存在的与存在的问题uMM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示理论能够从数量上揭示资本结
16、构的最本质问题资本结构的最本质问题资本结构与企业价值的关系。这是资本结构与企业价值的关系。这是MM理论的精髓。理论的精髓。u许多理论都是在许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的，没有理论的基础上发展起来的，没有MM理论，理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。u因此，因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。展作出了重要贡献。182024/7/232024/7/23MM理理论存在的存在的问题u非有效市场阻碍套利过程非有效市场阻碍套利过程u经纪人费用不能忽略经纪人费用不能忽略u个人负债和公司负债不能完全相互替代个人负债和公司负债不能完全相互替代u存在破产成本和代理成本存在破产成本和代理成本u负债的节税利益视经营状况而定负债的节税利益视经营状况而定
