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1、第七章第七章 杠杆效应分析杠杆效应分析n学习目的与要求n 本章将介绍一些有助于财务经理决定公司合理财务结构的工具。首先区分公司所面临的两种类型的风险经营风险和财务风险，随后介绍经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆及其度量，并分析这些杠杆对公司收益和风险的影响。 引子 1993年，可口可乐公司的实际销售收入比1992年增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%；Phillips石油公司的销售收入增长了3.2%， 而 净 利 润 却 增 长 了 35%； Archer Daniels Midland公司的销售收入增长了6.3%，而净利润增长了12.7%；Chevron石油公司销售收入下降了3.6%，而
2、净利润则下降了19.4%。为什么销售收入的变动会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大幅度的变动？如果能将这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有意义，也对财务部门制定融资政策非常有意义。6.1 经营风险与经营杠杆M7.1.1 经营风险：定义为公司预期未来息税前利润（EBIT）或经营利润的不确定性。可用预期EBIT的标准差来度量（也经常用基本收益能力比率BEPEBIT/总资产的标准差来衡量）。经营风险是决定公司资本结构的一个重要因素。6.1.2 决定经营风险的因素一个公司息税前利润的波动起因于众多因素，如国民经济的繁荣与衰退、行业内部的竞争
3、、公司的成本结构、产品的需求特性以及公司对价格的控制程度和其他偶发事件等。且经营风险会随着时间的变化而变化。归纳起来，影响企业经营风险的比较重要的因素如下：p需求的变化。在其他条件不变的情况下，对企业的需求越稳定其经营风险越小。p售价的变化。那些产品售价经常变化的企业要比同类的价格稳定企业承担较高的经营风险。p投入成本的变化。那些投入成本非常不稳定的企业面临较高的经营风险。p投入成本变化时，企业调整产出价格的能力。当其他条件不变时，相对于成本变化而调整产品价格的能力越强，则经营风险越小。p固固定定成成本本的的比比重重经经营营杠杠杆杆。固定成本越高的企业，经营风险越大。以上每一因素都部分地由企业
4、的产业特性所决定，同时它们在一定程度上也是企业可以控制的。如上所述，公司的经营风险部分也取决于企业投入经营活动中的固定成本的比重。如果固定成本高，即使销售下降（或上升）很少，也会导致息税前利润的大幅下降（或大幅上升）。6.1.3 经营杠杆效应和经营杠杆度经营杠杆效应。由于固定成本的存在而导致的息税前利润的变动幅度大于销售额的变动幅度的现象称为经营杠杆效应。经营杠杆效应通常用经营杠杆度（DOL）来衡量。经营杠杆度是公司EBIT对销售收入波动反应的度量。即：DOL=EBIT变化的百分比/销售收入变化的百分比如果公司的成本销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占比重不变，固定成本也保持稳定，
5、则经营杠杆度的计算可简化为：例：宇宙机械公司公司的经营杠杆度越大，经营利润对销售收入变动就越敏感。因此，经营杠杆度反映了公司所面临的经营风险程度。同时，随着销售收入超过公司保本点并保持增长，经营杠杆度呈下降趋势。即销售水平越高，经营杠杆度越低。因此，增加绝对规模和经营利润水平能减轻公司所面临的经营风险。同时，如果企业预计未来销售收入增长前景很好，则增加经营杠杆度是有利的决策。6.2 财务风险与财务杠杆M7.2.1 财务风险财务风险是指因为公司使用了债务、优先股等固定财务费用的资本后，所增加的公司普通股股东收益的波动和无力偿还债务的风险。财务风险是公司采用负债融资的直接后果。在经营风险既定的条件
6、下，采用负债方式融资在公司总资本中所占比重越大，股东收益及公司破产的风险越大。同时，需要指出的是，财务风险是在经营风险的基础上发生作用的。两者是设计公司的融资与资本结构的非常关键的因素。6.2.2 财务杠杆效应与财务杠杆度企业采用负债来融资称作使用财务杠杆。由于使用财务杠杆企业息税前收益的波动会引起净收益的更大幅度的波动，称为财务杠杆效应。财务杠杆是两面刃的刀。财务杠杆效应通常用财务杠杆度 来 衡 量 。 衡 量 的 是 每 股 收 益 （ EPS） 对（EBIT）波动的敏感程度，用公式可表达为：6.2.3 财务杠杆的两种影响p随着公司资本结构中需要支付固定财务费用的负债和优先股比重的增加，每
7、股收益或股本收益率的波动性也相应增加。p在给定EBIT条件下，每股收益与财务杠杆之间的关系。p 随着负债比重的增加，每股收益的波动性加大讨论：不同的负债率与股本收益率之间存在何种关系?较大的财务杠杆导致股本较大的财务杠杆导致股本收益率较大的不稳定性！收益率较大的不稳定性！p在给定的EBIT下(2000)，每股收益与财务杠杆之间的关系负债率与股本收益率标准差之间的关系根据以上分析可以得出以下结论：根根据据在在给给定定的的EBITEBIT下下(2000)(2000)，每每股股收收益益与与财财务务杠杠杆杆之之间间的的关关系系表表，可可以以证证明明，一一般般而而言言，只只要要期期望望的的基基本本收收益
8、益能能力力比比率率大大于于债债务务成成本本率率，增加负债将提高股本收益率；增加负债将提高股本收益率；如如果果我我们们用用BEPBEP来来衡衡量量经经营营风风险险，用用ROEROE衡衡量量股股东东的的总总风风险险，如如果果公公司司不不负负债债，则则ROEROE= = BEPBEP（1-1-所所得得税税率率），如如果果企企业业使使用用了了债债务务，则则ROEROE BEPBEP（1-1-所得税率）；所得税率）；上述两个指标的差额是对财务杠杆使风险增高效应的衡量：财务风险= ROE- BEP（1-所得税率）6.3 总杠杆总杠杆或联合杠杆是指企业同时使用经营杠杆和财务杠杆，从而导致净收益或股本收益率波
9、动幅度远远大于销售收入波动幅度。总杠杆或联合杠杆可使用总杠杆度来衡量：关于经营风险和财务风险的总结 公司所面临的全部风险可以通过在不同程度上联系经营杠杆度和财务杠杆度来进行管理。各种杠杆度的知识可以帮助财务管理者了解公司承受的全部风险的适当水平。 如果某些特定的行业或企业具有较高的固有的经营风险，则降低财务风险将能够降低由于销售收入变化所带来的额外的收益波动。 反之，如果公司固定经营成本较低，就可以使用较高的财务杠杆来增加每股收益和权益投资的收益率。6.4 举债筹资对公司权益市场风险的影响n在资本预算风险分析与调整中，我们曾经举过一个艾里尔公司驳船项目的例子。在那里假设公司无负债，因此该公司的
10、贝塔系数就等于公司股票的贝塔系数，即权益贝塔。n而对于一个负债企业，资产贝塔与权益贝塔是不同的。资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，因此，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。n如果一个企业有负债，那么这个企业的贝塔系数与负债和权益的贝塔系数之间有何关系？n根据我们前面的讨论，企业资产的贝塔只取决于投资的风险及权重。即：n换言之，企业资产组合的贝塔系数与企业资本中负债和权益的组合无关。但是，它又等于负债与权益贝塔的加权平均数，即：n这样，对于全部以权益融资的企业，权益的贝塔就等于企业资产的贝塔。n对于负债企业，由于在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零
11、，则负债企业：n将上式变形，可得到：n由于1+负债/权益一定大于1，所以权益贝塔一定大于资产贝塔：n在存在纳税的情况下，如果负债的贝塔为零，企业资产贝塔与权益贝塔的关系为：n在有税收的条件下，权益的贝塔也一定大于企业资产的贝塔。n实际上，由于企业资产的与资本结构无关，这样，如果我们延伸一下，一个企业原来无负债，随后用一部分负债代替权益，即无负债时企业的权益总值等于用负债代替部分权益时负债加权益的总值时，显然我们可以得到以下关系：n由于：n所以，在两种情况下，财务杠杆都起了增大权益风险的作用。但杠杆所起的增加权益贝塔的作用在有税的条件下要小一些。n存在税负，当有财务杠杆的企业负债的贝塔不为零时，
12、企业的贝塔可用下式计算：6.4 哈莫达公式在投资者充分组合或公司高度多元化的条件下，对经营风险和财务风险的讨论集中到系统性风险方面。在某篇重要的学术论文中，罗伯特哈莫达将CAMP与MM模型相结合，导出举债筹资企业的股本成本率KSL的计算公式：从公式可见：无论是经营风险还是财务风险，其中都有可通过组合投资分散掉的非系统性风险。将该公式代入资本资产定价模型：可以得到负债企业权益的贝塔系数：从公式我们知道，在MM和CAMP假设条件下，可以用两个因素对负债为零企业权益的贝塔系数做向上的调整，使其等于使用负债杠杆企业权益的贝塔系数。这两个因素为：公司税率使用的财务杠杆量。因此，负债企业的由L来度量的市场
13、风险取决于在u中反映出来的经营风险和在杠杆率D/S中反映出来的财务风险。例假设企业u是一个u=1.5和具有10万美圆资本（S=10万美圆）的未使用财务杠杆的企业。现在正在考虑以债务取代2万美圆的股本。如果KRF=10%，KM=15%，T=34%，则企业的现行未负债股本的要求收益率为：由于该企业无负债，所以经营风险报酬率是7.5%。如果用2万美圆的负债取代股本，根据MM模型，其新的价值为：其股本价值为：106,800-20,000=86,800根据哈莫达公式，企业股本成本将上升到：我们可以使用哈莫达公式来求负债企业权益的贝塔系数：我们也能在资本资产定价模型中用L=1.728来验证K=18.64%这些关系式可用来估算公司的股本成本。当公司未公开买卖普通股票时，这些关系式特别有用。分析程序是：首先掌握有关类似的开放型公司的权益u系数资料，然后利用杠杆调整它们使其与本企业（部门）的资本结构和税率保持一致。一般而言，只要给出本企业的以同一产业的其他公司的u系数所度量的经营风险和由本企业的资本结构和税率所度量的财务风险，就可估算本企业（或部门）的L系数。
