自由现金流模型【专用课件】

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1、第第4章章 基于现金流量的企业价值评基于现金流量的企业价值评估估 4.1 基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型 4.2 现金流量的预测现金流量的预测 4.3 折现率的确定折现率的确定 4.4 基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价 企业价值的三个决定因素企业价值的三个决定因素n企业价值评估中的收益法企业价值评估中的收益法n 是是指指通通过过将将被被评评估估企企业业预预期期收收益益资资本本化化或或折折现现以以确确定定评评估对象价值的评估思路。估对

2、象价值的评估思路。n 收收益益法法中中常常用用的的两两种种方方法法是是收收益益资资本本化化法法和和未未来来收收益益折折现法现法。n未未来来收收益益折折现现法法是是企企业业价价值值评评估估的的核核心心，是是最最普普遍遍接接受受的的方方法法。在在采采用用这这种种方方法法时时，首首先先要要明明确确两两个个基基本本问问题题，一一是是要要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。 1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金

3、流的现值总和。总和。其公式是：其公式是： V=其中：其中：V=企业的现在价值企业的现在价值n=企业经营的时间企业经营的时间CFt=企业在企业在t时刻预期产生的现金流时刻预期产生的现金流r=折现率折现率4.1 4.1 基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型基于现金流量的企业价值评估模型企业价值的评估思路有两种企业价值的评估思路有两种: 一种是将一种是将企业价值等同于股东权益价值企业价值等同于股东权益价值，即使用股权资本成本对各期的即使用股权资本成本对各期的股权现金流量股权现金流量进进行折现；行折现； 另一种是另一种是评估整个企业的价值评估整个企

4、业的价值，企业价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。包括股东权益、债权、优先股的价值。 即使用即使用加权平均资本成本对加权平均资本成本对企业预期现金流企业预期现金流进行贴现。进行贴现。2）折现模型的一般形式）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股利折现模型股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型 股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在型都是在股利折现模型股利折现模型基础上演化得来的。基础上演化得来的。 股利折现

5、模型：股利折现模型：是一种基本模型是一种基本模型,该模型以股票该模型以股票的的股利股利作为股权资本唯一产生的现金流。作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股假设未来股利的增长模式是可预计的利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。配。股票的未来现金流量包括两种形式：股票股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内持有期内的的股利股利和和持有至期末持有至期末

6、的的预期价格预期价格。由于持有期期末。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值股票的价值=式中：式中：Dt代表未来各期的股利；代表未来各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折现率。代表折现率。 股利折现模型股利折现模型和和股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型是评估是评估企业企业股权价值股权价值的两种方法。的两种方法。 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型是评估是评估整个企业价值整个企业价值的的方法，它是以方法，它是以加权平均资本成本加权平

7、均资本成本为折现率折现为折现率折现整个企整个企业的现金流业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量）。（企业各种利益要求人的所有现金流量）。 3） 基于现金流量的企业价值评估步骤基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型）选择适当的折现模型股利折现模型、股权自由现金流折现股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型模型、企业自由现金流折现模型（2）未来绩效预测）未来绩效预测借助历史资料，如年报数据预测借助历史资料，如年报数据预测 （3）估算资本成本）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值：）估算连续价值并计算企业价值：企业价值企业价值=可明确预测期间现金流量

8、现值可明确预测期间现金流量现值 +可预测期后现金流量现值可预测期后现金流量现值4.2 现金流量的预测现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量）收益形式的选择：利润与现金流量第一，选择现金流形式的收益，第一，选择现金流形式的收益，可靠性可靠性更高。更高。第二，选择现金流形式的收益，第二，选择现金流形式的收益，相关性相关性更高。更高。 现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量。现金流出量。 按照企业经营业务发生的性质按照企业经营业务发生的性质,

9、可将企业现金流量归可将企业现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。的现金流量和筹资活动产生的现金流量。 根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是一种是股权自由现金流股权自由现金流，另一种是，另一种是企业自由现金流企业自由现金流。2）股权自由现金流）股权自由现金流l股股权权自自由由现现金金流流股股东东拥拥有有公公司司产产生生的的全全部部现现金金流流的的剩剩余余要要求求权权，即即拥拥有有公公司司在在履履行行了了包包括括偿偿还还债债务务在在内

10、内的的所所有有财财务务义义务务和和满满足足了了再再投投资资需要之后的全部剩余现金流。需要之后的全部剩余现金流。l股股权权自自由由现现金金流流是是指指销销售售收收入入在在除除去去经经营营费费用用、本本息息支支付付和和为为保保持持预预定定现现金金流流增增长长所所需需的的全全部部资资本本性性支支出出之之后后的的现现金金流流。它它可可能能为为正正，可能为负。可能为负。 营业收入营业收入 - -经营费用经营费用 = =利息、税收、折旧、摊销前收益利息、税收、折旧、摊销前收益 - -折旧和摊销折旧和摊销 = =息税前利润（息税前利润（EBITEBIT） - -利息费用利息费用 = =税前利润税前利润 -

11、-所得税所得税 = =净利润净利润 + +折旧和摊销折旧和摊销 = =经营活动现金净流量经营活动现金净流量 - -资本性支出资本性支出 - -净营运资本增加额净营运资本增加额 = =股权自由现金流股权自由现金流（1 1）无财务杠杆的股权自由现金流）无财务杠杆的股权自由现金流折折旧旧及及摊摊销销。折折旧旧和和摊摊销销属属于于费费用用，但但他他是是非非现现金金费费用用，并并不不造造成成相相关关的的现现金金流流支支出出，因因此此在在计计算算现现金金流流时时需要在净收益后加上折旧和摊销。需要在净收益后加上折旧和摊销。资资本本性性支支出出。所所谓谓资资本本性性支支出出是是公公司司用用于于固固定定资资产产

12、投投资资的的部部分分，一一个个要要可可持持续续健健康康发发展展的的公公司司，必必须须将将每每年年的的盈盈利利拿拿出出一一部部分分作作为为资资本本性性支支出出，以以维维持持公公司司现现有有资资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。 营营运运资资本本净净增增加加额额。公公司司的的净净营营运运资资本本等等于于流流动动资资产产减减去去流流动动负负债债。营营运运资资本本增增加加意意味味着着现现金金流流出出，营营运运资资本减少则意味着现金流入。本减少则意味着现金流入。 例例4-1 估计无财务杠杆公司的股权自由现金流估计无财务杠杆公司的股权自由现金流 表表4-1根据

13、某公司财务报表编制，表根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司估计了该公司2006年和年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：年的股权资本自由现金流（单位：万元）：20062006年年2007年年 营业收入收入1100 1300 经营费用用950 11001100折旧折旧24 2828息税前利息税前利润126126172 利息利息费用用0 0 所得税所得税37.851.651.6净利利润88.2 120.4120.4营运运资本本350 480480资本性支出本性支出 30 40 2005年营运资本为年营运资本为360万。万。表表4-2 2006年和年和2007年的股权资本自由现金

14、流年的股权资本自由现金流项目项目2006年年2007年年净利润净利润+折旧折旧=经营活动现金净流量经营活动现金净流量资本性支出资本性支出营运资本追加额营运资本追加额=股权资本自由现金流股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。2）有财务杠杆的股权自由现金流

15、）有财务杠杆的股权自由现金流 营业收入经营费用营业收入经营费用 利息、税收、折旧、摊销前利润利息、税收、折旧、摊销前利润折旧和摊销折旧和摊销 息税前利润息税前利润 利息费用利息费用 税前利润税前利润 所得税所得税 净利润净利润 折旧和摊销折旧和摊销 经营活动现金净流量经营活动现金净流量 资本性支出资本性支出 净营运资本增加额净营运资本增加额 偿还本金偿还本金 新发行债务收入新发行债务收入 股权自由现金流股权自由现金流(FCFE(FCFE）3）企业自由现金流）企业自由现金流 企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向就是在支付了经营费用和所得税后，向企业企业权利要求者（股东和

16、债权人等）权利要求者（股东和债权人等）支付现金之前的全部现金流。支付现金之前的全部现金流。计算方法计算方法1：把企业不同权利要求者的现金流加在一起：把企业不同权利要求者的现金流加在一起 。 表表4-3 不同权利要求人的现金流表不同权利要求人的现金流表权利要求者权利要求者 权利要求者的现金流权利要求者的现金流 折现率折现率 债权人债权人 利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发新发行债务行债务 税后债务成本税后债务成本 优先股股东优先股股东 优先股股利优先股股利 优先股资本成本优先股资本成本 普通股股东普通股股东 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE） 股权资本成本股权资

17、本成本 企业企业=普通股普通股股东股东+债权人债权人+优先股股东优先股股东 企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）=股权自由股权自由现金流现金流+利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本偿还本金金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利 加权平均资本成本加权平均资本成本 3）企业自由现金流）企业自由现金流企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流股权自由现金流FCFE+利息费用利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利 同时：同时：股权自由现金流股权自由现金流(FCFE)=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销-优先股股优先股股利

18、利-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额-偿还本金偿还本金+新发行债新发行债务收入务收入将上式代入将上式代入整理有：整理有：企业自由现金流企业自由现金流FCFF=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销+利息费用利息费用（1-税率）税率）-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额 计算方法计算方法2：从息税前利润开始计算。：从息税前利润开始计算。FCFF=EBIT(1-所得税税率所得税税率)+折旧折旧-资本性支出资本性支出 -净营运资本增加额净营运资本增加额 例例4-2企业自由现金流企业自由现金流 股权自由现金流股权自由现金流 净利润净利润加：折旧、摊销等加：折旧、摊

19、销等加：利息费用（税后）加：利息费用（税后）减：营运资本的增加减：营运资本的增加减：资本性支出减：资本性支出减（加）：债务的减少（增减（加）：债务的减少（增加）加） 7002000210（600）（1400）不适用不适用7002000不适用不适用（600）（1400）（50）自由现金流量自由现金流量 910650注：假设利息费用为注：假设利息费用为300元，企业所得税税率元，企业所得税税率30%。4）现金流量的预测）现金流量的预测 评估人员可按以下几个步骤进行：评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。）对评估基准日审计后财务报表进行调整。 （2）对企业预期收益趋

20、势的总体分析和判断。）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。 （3）对企业预期现金流量进行预测。）对企业预期现金流量进行预测。 预预测测的的重重点点销售收入销售收入（营业收入）（营业收入）销售成本销售成本（营业成本）（营业成本）管理及销售费用管理及销售费用（营业费用）（营业费用）营运资本营运资本资本性支出资本性支出5）现金流量预测的检验）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业）将预测结果与企业历史收益的平均趋势历史收益的平均趋势进行比进行比较。较。（2）对影响企业价值评估的）对影响企业价值评估的敏感性因素敏感性因素加以严格的加以严格的检验。检验。 （3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致

21、）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。性进行检验。 （4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。）与其他方法评估的结果进行比较、检验。 4.3 折现率的确定折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。资本成本相匹配。 评估值内涵评估值内涵 对应的现金流量对应的现金流量 适用的折现率适用的折现率 间接法间接法企业整体价值企业整体价值 企业自由现金流量企业

22、自由现金流量加权平均资本成本加权平均资本成本 直接法直接法股东权益价值股东权益价值 股东自由现金流量股东自由现金流量 股权资本成本股权资本成本 国际上一般较多采用国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值间接法评估股东权益价值，通过对整，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：即：股东全部权益价值股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-债务实际价值债务实际价值 1）股权资本成本）股权资本成本 股权资本成本（权益成本）股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。投资时所要求的回报率。有两种

23、方法：资本资产定价模型和股利增长模型。有两种方法：资本资产定价模型和股利增长模型。 （1）资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM ）是描述是描述风险与期望收益率风险与期望收益率之间关系的模型。在这模型中，某种证券的之间关系的模型。在这模型中，某种证券的期望收益率就是无期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。 资本资产定价模型简介：资本资产定价模型简介： CAPM美国美国 威廉威廉夏普夏普 1964E(R)= + 式中：式中： =无风险收益率；无风险收益率；E(R )=市场的期望收益率市场的期望收益率 E(R )R=市场风险溢价；市场风险溢

24、价；E(R)=投资者要求的收益率投资者要求的收益率1）股权资本成本）股权资本成本股权资本成本股权资本成本= + 投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本无风险收益率的选择无风险收益率的选择 选取无风险利率是通过选取无风险利率是通过长期政府债券利率减去通货膨长期政府债券利率减去通货膨胀贴水来计算。胀贴水来计算。 1）股权资本成本）股权资本成本 市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿市场风险补偿是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在平均收益率之间的差额。在CAPM

25、中，市场风险补偿的衡量一中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。般以历史数据为基础。考虑因素考虑因素政治风险政治风险经济波动经济波动市场结构：规市场结构：规模大，行业多模大，行业多样化且比较稳样化且比较稳定，则市场风定，则市场风险补偿高险补偿高1）股权资本成本）股权资本成本贝塔系数的估算贝塔系数的估算 资本市场理论把风险分为资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险系统风险和非系统风险。系统风险系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综合因素导致的，无法通过

26、多样化投资予以分散的。合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。 非系统风险非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。样化投资来分散。 资本资产定价模型研究的风险是资本资产定价模型研究的风险是系统风险系统风险1）股权资本成本）股权资本成本某证券的某证券的值值1 系统

27、风险大于市场平均风险系统风险大于市场平均风险=1 系统风险等于市场平均风险系统风险等于市场平均风险 g。其公式为。其公式为: 式中式中, =下一年的预期股利下一年的预期股利 r=投资者必要收益率（折现率）投资者必要收益率（折现率） g=固定的股利增长率固定的股利增长率适用于成熟期的公司适用于成熟期的公司因为股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利因为股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，因此：因此：g=g=留存比率留存比率留存收益回报率留存收益回报率= = ROEROE其中，留存比率是留存收益

28、和盈利的比例，留存收益其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回报率通常用权益报酬率（回报率通常用权益报酬率（ROEROE）来估计。）来估计。见见P84 P84 例例1 1【例例】某公司处于稳定增长阶段，某公司处于稳定增长阶段，2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元，元，股利支付率为股利支付率为78%，预期股利和收益每年以，预期股利和收益每年以6%的速度永续增的速度永续增长，股票的长，股票的为0.9，国，国库券利率券利率为4.25%，公司具有未定的，公司具有未定的财务杠杆比率，公司杠杆比率，公司发放的股利大放的股利大约等于公司的股等于公司的股权自由自由现金金流。流。 请用股利增用

29、股利增长模型模型计算股票每股价算股票每股价值。 如果当如果当时股票交易价格股票交易价格为80元，元，则这一股票价格合理性一股票价格合理性的股利增的股利增长率是多少？率是多少？ （市（市场平均平均风险利率取利率取7.5%）解：解： 2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元元 股利支付率为股利支付率为78% 2009年公司每股股利 = 4.5078% = 3.51（元） 预期股利增长率预期股利增长率 = 6% 该公司该公司= 0.9 国国库券利率券利率 = 4.25% 市市场平均平均风险利率利率 = 7.5% 股权资本成本 = 4.25+（0.90.75）= 11% 股权资本每股价值 公司股

30、票上市交易价格为公司股票上市交易价格为80元，则倒推股利增长率：元，则倒推股利增长率： 现实中很多现实中很多公司的股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高公司的股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率，但增长到一定年数后就会按比较正常合理的增长率的增长率，但增长到一定年数后就会按比较正常合理的增长率永远稳定地增长下去。永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型：初始时这种情况属于两阶段增长模型：初始时期（期（n年）高速增长阶段和随后（年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：段。其计算公式为： 其中：其中： 式中：式中：Pn 为第为第n

31、年年末股票价值；年年末股票价值； r为超常增长阶段公司的必要收益率，为超常增长阶段公司的必要收益率，rn 为第为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn 为第为第n年以后股年以后股利永续增长率。利永续增长率。（3）两阶段股利折现模型两阶段股利折现模型运用两阶段股利折现模型时需注意运用两阶段股利折现模型时需注意 如何确定超常增长阶段的长度。随意延长该阶段的如何确定超常增长阶段的长度。随意延长该阶段的时间将会导致价值高估。时间将会导致价值高估。 从评估实践来看，一般超常增长阶段时间在从评估实践来看，一般超常增长阶段时间在510年。年。 假设初期增长率

32、很高，此阶段结束时突然变成较低假设初期增长率很高，此阶段结束时突然变成较低增长率，有时过于牵强。两阶段之间有增长缓步下增长率，有时过于牵强。两阶段之间有增长缓步下降过程更显合理。降过程更显合理。 则公司股票价值（企业价值）为高增长阶段、则公司股票价值（企业价值）为高增长阶段、过渡阶段与最后稳定阶段的预期股利现值总和。过渡阶段与最后稳定阶段的预期股利现值总和。2）股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型股利只是股权现金流的一种特殊情况，将其范围拓宽，即为股股利只是股权现金流的一种特殊情况，将其范围拓宽，即为股权自由现金流权自由现金流FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补是公

33、司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加净营运资本）后所剩下的那部分现金流。资本性支出、增加净营运资本）后所剩下的那部分现金流。（1）稳定增长稳定增长FCFE模型模型稳定增长稳定增长股权自由现金流量。股权自由现金流量。式中，式中， =公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 r=公司的股权资本成本公司的股权资本成本（亦是投资者要求的收益率）（亦是投资者要求的收益率） g= FCFE FCFE 的的固定增长率固定增长率 FCFE =预期下一年的股权自由现预期下一年的股权自由现金流量金流量见见P86 例例2 比较难比较难 【例例】某公司某公司2009年每股收益（年每股收益（

34、EPS)为为3.60元，每股股利元，每股股利(DPS)为为2.02元。当时公司的折旧是元。当时公司的折旧是3.25亿元，资本性支出是亿元，资本性支出是4.50亿元（公司有亿元（公司有1.8亿股股票流通在外，每股市场价格为亿股股票流通在外，每股市场价格为48元）元），资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化；流动资本，资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化；流动资本追加值为追加值为0.54亿元；该公司债务为亿元；该公司债务为17.5亿元，且公司计划在今亿元，且公司计划在今后的项目融资中保持该负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，后的项目融资中保持该负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率

35、年增长率6.5%；其股票；其股票值为1.05，当，当时国国债利率利率为4.25%（平（平均均风险收益率取收益率取7.5%）。）。（1）使用股利折）使用股利折现模型模型对该公司股票公司股票进行估价（每股）；行估价（每股）；（2）使用）使用FCFE模型模型对该公司股票公司股票进行估价（每股）；行估价（每股）； （3）对两种模型所得两种模型所得结果的差异做出合理解果的差异做出合理解释； 在与公司股票价格在与公司股票价格进行行对比比时，应选用那一种方法用那一种方法计算的算的结果果作作为标准？准？当前数据：当前数据： EPS = 3.60元元 DPS = 2.02元元 每股折旧每股折旧 = 3.25/1

36、.8 = 1.81元元 每股净资本支出每股净资本支出 = 4.50/1.8 = 2.50元元 每股营运资本追加值每股营运资本追加值 = 0.54/1.8 = 0.30元元 2009年每股年每股FCFE （不考虑负债的情况下）（不考虑负债的情况下） = 3.60+1.81- 2.50 0.30 = 2.61元元 负债比率负债比率= D/(D+E) = 17.5/（17.5+1.848）= 16.84% 净收益、资本性支出、折旧、流动资本追加额预计都以每年净收益、资本性支出、折旧、流动资本追加额预计都以每年6.5%的的增长率增长。增长率增长。（1）用股利折现模型）用股利折现模型 股权资本成本股权资

37、本成本 = 4.25% += 4.25% +（1.051.057.5%7.5%）= 12.13%= 12.13% 每股价值每股价值 = 2.02 = 2.02 （1 + 6.5%1 + 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = 38.21= 38.21（元）（元）（2 2）用）用FCFEFCFE模型模型 FCFE = FCFE = 净收益净收益 - -（1-1-）（资本性支出）（资本性支出- -折旧）折旧） - -（1-1-）流动资本增量）流动资本增量 = 3.60 -= 3.60 -（1-16.84%1-16.84%）（）（2.50-1.812.50-1.

38、81）- -（1-16.84%1-16.84%）0.300.30 = 2.78 = 2.78（元）（元） 每股价值每股价值 = 2.78= 2.78 （1+ 6.5%1+ 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = = 52.5952.59（元）（元）（3 3）由于）由于FCFEFCFE比公司支付的股利大得多，所以用比公司支付的股利大得多，所以用FCFEFCFE模型计算模型计算出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大，多出的那一出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大，多出的那一部分价值是公司留存收益的价值反映。因此，在这种情况下，部分价值是公司留存收益的

39、价值反映。因此，在这种情况下，FCFEFCFE模型更加真实反映公司价值，也更接近市场价值模型更加真实反映公司价值，也更接近市场价值2）股权自由现金流折现模型）股权自由现金流折现模型（2）两阶段）两阶段FCFE模型模型两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。长阶段。此模型是用此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：代替了股利。模型的基本公式为： =式中，式中， =公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 =高速增长阶段期末的公司股票价高速增长阶段期末的公司股票价值值 r=高速增长阶段内股权

40、投资者要求的收益率高速增长阶段内股权投资者要求的收益率 r =稳定增长阶段内股权稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率投资者要求的收益率; g =第二阶段的稳定增长率第二阶段的稳定增长率; g =固定增长率固定增长率 FCFE =第第t年的股权自由现金流量年的股权自由现金流量;FCFE =第（第（n+1）年的股权自由现）年的股权自由现金流量金流量2）股权自由现金流折现模型）股权自由现金流折现模型（3）三阶段）三阶段FCFE模型（略）模型（略）3阶段指的是：阶段指的是：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。定增长阶段。该模型全部预期的股权自由现

41、金流量的现值之和：该模型全部预期的股权自由现金流量的现值之和：式中，式中， =公司目前的股权资本价值公司目前的股权资本价值 =转换阶段期满的终点价格转换阶段期满的终点价格 r=股权投资者要求的收益率股权投资者要求的收益率 FCFE =第第t年度的预期股权自由现金流量年度的预期股权自由现金流量 =初始高增长阶段期末初始高增长阶段期末 =转换阶段期末转换阶段期末股利折现模型与股利折现模型与 股权自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型都是用来评估企业股权价值的，最基本的差别是现金流不同都是用来评估企业股权价值的，最基本的差别是现金流不同 股利折现模型股利折现模型 股利股利 股权自由现金流股权自由现

42、金流 FCFE一般来说，对于计算结果：一般来说，对于计算结果： 股权自由现金流模型股权自由现金流模型 股利折现模型股利折现模型 结果之差衡量了股利政策控制权的价值结果之差衡量了股利政策控制权的价值选择谁，取决于市场上公司控股权变动的概率选择谁，取决于市场上公司控股权变动的概率3）企业自由现金流折现模型）企业自由现金流折现模型 （1）稳定增长）稳定增长FCFF模型模型使用这个模型必须满足两个条件。使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定

43、增长的假设。关系必须满足稳定增长的假设。 其基本公式是：其基本公式是： 企业价值企业价值式中，式中，FCFF1=预期下一年的预期下一年的FCFF WACC=加权平均资本成本加权平均资本成本 g=FCFF的固定增长率的固定增长率【例例】 某企业某企业2006年的年的FCFF为为4.792亿美元，总资产收益率亿美元，总资产收益率（ROA）为）为10.37%，留存比率为，留存比率为0.7，加权平均资本成本，加权平均资本成本（WACC）为）为8.68%，则，则 预期预期FCFF增长率增长率 = 留存比率留存比率ROA = 0.7 10.37% = 7.26% 由公式可得：由公式可得：3）企业自由现金流

44、折现模型）企业自由现金流折现模型 (2)阶段性的阶段性的FCFF模型模型公式为公式为:企业价值企业价值=式中，式中，FCFF =第第t年预期的企业自由现金流量年预期的企业自由现金流量FCFF =第（第（n+1）年的企业自由现金流量）年的企业自由现金流量g =n年后的稳定增长率年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本稳定增长阶段的资本加权平均成本FCFF模型特点模型特点FCFF是偿还债务之前的现金是偿还债务之前的现金流，不受负债比率变化影响，流，不受负债比率变化影响，因此可用于评价财务杠杆比率因此可用于评价财务杠杆比率较高或财务杠杆比率容易发生较高或财务杠杆比率容易发生变化的企

45、业变化的企业【例例】 某大规模公司某大规模公司2007年销售收入为年销售收入为15亿元，亿元，EBITDA（息（息税折旧摊销前利润）为税折旧摊销前利润）为1.7亿元，折旧为亿元，折旧为0.55亿元，资本性支出亿元，资本性支出为为0.60亿元，流动资本为销售收入的亿元，流动资本为销售收入的9%。公司发行在外债务的。公司发行在外债务的账面值为账面值为8.93亿元，市场价值为亿元，市场价值为10亿元，税前利率为亿元，税前利率为8%。公司。公司共有共有3500万股股票，每股市场价格为万股股票，每股市场价格为34元，股票的元，股票的为1.30。公。公司所得税率司所得税率为36%，国，国债利率利率为6%。

46、 预计在在2008到到2012年年间，公司，公司销售收入、利售收入、利润、资本性支本性支出和折旧都将以出和折旧都将以10%的速度增的速度增长。从。从2013年开始，公司年开始，公司进入入稳定增定增长阶段，增段，增长率下降率下降为6.5%。公司。公司进入入稳定增定增长阶段后，段后，资本性支出与折旧相抵，而本性支出与折旧相抵，而负债比率将降至比率将降至25%，债务税前利税前利率将降至率将降至7.5%。公司股票的。公司股票的为1.10，风险溢价取溢价取7.5%。 要求：（要求：（1）估）估计公司价公司价值； （2）估）估计公司股公司股权资本的价本的价值和每股价和每股价值。（1）基期数据：）基期数据：

47、 2007年年EBITDA（息税折旧摊销前利润）（息税折旧摊销前利润）= 1.7亿元；亿元； 2007年的资本性支出年的资本性支出 = 0.6亿元；亿元； 2007年的折旧年的折旧 = 0.55亿元；亿元； 2007年的销售收入年的销售收入 = 15亿元；亿元； 流动资本占销售收入比例流动资本占销售收入比例 = 9%； 所得税率所得税率 = 36%； 国债利率国债利率 = 6%。（2）高速增长阶段的数据：）高速增长阶段的数据： 高速增长阶段的时间长度高速增长阶段的时间长度 = 5年；年； EBIT的预期增长率的预期增长率 = 10%； 公司公司值 = 1.30； 股权资本成本股权资本成本 =

48、6% + 1.307.5%=15.75%； 债务成本债务成本 = 8% （税前）；（税前）； 负债比率负债比率 = 10 /（10 + 0.3534）= 45.66%；销售收入、售收入、资本性支出和折旧都以本性支出和折旧都以10%的速度的速度增增长。加权平均资本成本加权平均资本成本 = 8%(1-0.36)45.66%+15.75%(1-45.66%) =10.90%（3）稳定增长阶段的数据：）稳定增长阶段的数据： FCFF的预期增长率的预期增长率 = 6.5%； 公司公司值 = 1.10； 股权资本成本股权资本成本 = 6% + 1.107.5% = 14.25%； 债务成本债务成本 = 7

49、.5% （税前）；（税前）； 流动资本占销售收入比例流动资本占销售收入比例 = 9%； 负债比率负债比率 = 25%； 资本性支出与折旧相互抵消。资本性支出与折旧相互抵消。（4）评估价值：）评估价值： （1）今后）今后5年（年（2008年年 2012年），该公司年），该公司 年份年份EBITDA折旧折旧EBITEBIT（1-t）资本性支资本性支出出流动资本流动资本增量增量FCFF现值现值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.531

50、0.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9660.1980.9080.5412012年后，年后， 企业加权平均资本成本（企业加权平均资本成本（WACC） = 7.5%(1-0.36)25%+14.25%75% =11.89%公司当前的价值是高速增长阶段预期公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和值的现值之和 公司价值公司价值 = 前前5年的年的FCFF现值现值+期末价值的现值期末价值的现值

51、= 0.559 + 0.555 + 0.550 + 0.545 + 0.541 + 12.39 = 15.14（亿元）（亿元）（2）要求估计公司股权资本的价值和每股价值）要求估计公司股权资本的价值和每股价值 公司权益资本价值公司权益资本价值 = 公司价值公司价值 债务市场价值债务市场价值 = 15.14 10 = 5.14（亿元）（亿元） 公司股票每股价值公司股票每股价值 = 5.14 / 0.35 = 14.69（元）（元） 例：某公司例：某公司2008年的销售收入为年的销售收入为16.875亿元，经营费亿元，经营费用为用为15.175亿元，亿元，EDITDA为为1.7亿元，折旧为亿元，折旧

52、为0.55亿亿元，资本性支出为元，资本性支出为0.6亿元，营运资本为亿元，营运资本为0.9亿元。公亿元。公司发行在外债务的账面价值为司发行在外债务的账面价值为9.12亿元，市场价值为亿元，市场价值为10亿元，税前利率为亿元，税前利率为10%，公司有，公司有1亿股股票，每股亿股股票，每股市价市价15元，股票的元，股票的值为值为1.2，国库券利率为，国库券利率为6%。市场。市场平均收益率为平均收益率为13.5。预计在。预计在2009年至年至2013年间，公司年间，公司的销售收入、利润、资本性支出、营运资本和折旧都的销售收入、利润、资本性支出、营运资本和折旧都以以10%的速度增长。从的速度增长。从2

53、014年开始，公司进入稳定增年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为长阶段，增长率下降为7%。公司进入稳定增长阶段。公司进入稳定增长阶段以后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率降至以后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率降至30%，债务税前利率降为，债务税前利率降为8%，股票的，股票的值为值为1.1，公司所得，公司所得税税率为税税率为25%。求：（求：（1）求）求2009年至年至2013年的加权平均资本；年的加权平均资本； （2）求）求2009年至年至2013年各年的企业自由现金流量；年各年的企业自由现金流量；（3）求）求2014年以后的的加权平均资本；年以后的的加权平均资本；（4）求公司的价值

54、；）求公司的价值；（5）求公司股权资本的价值；）求公司股权资本的价值；（6）求公司每股的价值；）求公司每股的价值；4.5 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价基于现金流量的企业价值评估模型应用评价|运用现金流量模型的必要前提：运用现金流量模型的必要前提： 判断企业是否具有持续的盈利能力。判断企业是否具有持续的盈利能力。|澄清两种误解：澄清两种误解：|一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。 评估质量与评估师尽职程度评估质量与评估师尽职程度,数据准确程度都有关联数据准确程

55、度都有关联|二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。 价值评估数据是预期值价值评估数据是预期值,绝对正确是不可能的绝对正确是不可能的三种模型的异同三种模型的异同: 股权自由现金流量模型的形式与股利折现模型基本股权自由现金流量模型的形式与股利折现模型基本相同，不同在以股权自由现金流代替股利相同，不同在以股权自由现金流代替股利; 公司自由现金流与股权自由现金流的差别在于公司公司自由现金流与股权自由现金流的差别在于公司自由现金流不考虑与债务有关的现金流。自由现金流不考虑与债务有关的现金流。企业自由现金流企业自由现金流FCFF=净利润净利润+折旧和摊销折旧和

56、摊销+利息费用（利息费用（1-税率）税率）-资本性支出资本性支出-净营运资本增加额净营运资本增加额股权自由现金流股权自由现金流(FCFE)=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销-优先股股利优先股股利-资本性资本性支出支出-净营运资本增加额净营运资本增加额-偿还本金偿还本金+新发行债务收入新发行债务收入 与股利折现模型或股权自由现金流量模型不同的是，与股利折现模型或股权自由现金流量模型不同的是，公司自由现金流量模型是对整个企业而不是股权进行估公司自由现金流量模型是对整个企业而不是股权进行估价。价。l对公司股权进行估价时对公司股权进行估价时, ,要根据实际情况进行模型的要根据实际情况进行模型的选择。

57、选择。l一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利股利, ,那么那么, ,通过股利折现模型所得到的结果是判断公通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理的更好标准。司股权价格是否合理的更好标准。l如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价的溢价, ,那么使用股权自由现金流量折现模型所得的那么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。价值就更准确。l对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折

58、现模的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行估价较为适宜。型间接对股权进行估价较为适宜。练习练习:新华公司新华公司2006年有年有4亿股股票流通在外，每股市亿股股票流通在外，每股市场价值是场价值是20元，元，2006年每股收益年每股收益2元，每股股利元，每股股利1.2元。元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是亿元，资本性支出是1.8亿元，营亿元，营运资本追加额为运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为亿元；该公司债务为20亿元，公司亿元，公司计划保持负债比率不变；公

59、司处于稳定增长阶段，年计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为增长率为5%，其股票的，其股票的值是值是0.9，当时的风险溢价率，当时的风险溢价率为为4%，国库券利率是，国库券利率是6%。请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：股利折现模型；股利折现模型；股权自由现金流量模型。股权自由现金流量模型。答：由题目得知，每股收益为答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为元，每股股利为1.2元。元。每股折旧每股折旧=1.64=0.4（元）（元）每股资本性支出每股资本性支出=1.84=0.45（元）（元）每股营运资本追加额每股营运资本追加额= 0.2元元负债比率负债比率=20（20420）100%=20%股权资本成本为：股权资本成本为：k=6%0.94%=9.6%每股价值每股价值=1.2（15%）(9.6%-5%)=27.39（元）（元）FCFE模型下，模型下，股权自由现金流股权自由现金流=净收益净收益-（1-负债比率）负债比率）（资本性支出（资本性支出-折旧）折旧） -（1-负债比率）负债比率）净营运资本增加额净营运资本增加额=2-（1-20%）（0.45-0.4）-（1-20%）0.2=2-0.04-0.16=1.8（元）（元）每股价值每股价值=1.8（15%）(9.6%-5%)=1.894.6%=41.09（元）（元）