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1、博士博士Copyright 2004-2008 文豪文豪.中南财经政法大学中南财经政法大学MBA学院学院 wenhao.资产评估 企业价值分析与评估资产评估企业价值评估1讨论：可口可乐收购汇源被否讨论：可口可乐收购汇源被否l可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，较汇源停牌前的上周五收盘价4.14港元溢价1.95倍，涉及资金约179.2亿港元。汇源果汁2007年2月23日在香港联交所上市，当时招股价为每股6港元。 l商务部3月18日正式宣布，根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。据悉，这是反垄断法自去年8月1日实施以来首个未获通过的案例。 资产评估企业价值评估1杜拉拉的苦恼杜拉拉的苦恼l作为
2、公司的首席财务总监，杜拉拉埋头于她的下属所提供的一大堆计算机打印出的资料。很明显，要付出大量的努力来初步估计潜在收购目标的价值。l由于目标公司是公开上市交易的公司，关于其详细的财务信息容易获得。四名财务分析人员在整个周末疯狂辛勤劳作，以收集预测现金流所需的数据。这些现金流，和其他价值衡量标准一起，被用来判断目标公司的“经济价值”。l据大家所说，分析似乎是严密和完整的，然而仍缺少什么。资产评估企业价值评估1杜拉拉的苦恼杜拉拉的苦恼l杜拉拉很难理解为什么公司预期目标公司的销售收人将以超过运营资本两倍的速度增长。同样地，公司预测资本支出似乎要落后于潜在收购目标公司强势的增长。l经营毛利在整个预测期间
3、内都在增长。这些因素的组合，使得目标公司预期现金流以前所未有的速度逐步增长。销售收人会因为预期的市场份额的增长而增长吗？l也许通过改善存货控制，会导致减少预测期间内运营资本占销售收人的比重。不清楚为什么资本支出至少不应当以历史的速度增长。生产效率的预期改善能说明经营利润改善了吗？l杜拉拉沮丧不已，她召集了财务分析人员开会，来解释他们所做预测的假设基础。在感谢他们所做出的巨大努力同时，她警告他们在明确陈述他们假设方面要更为小心。“毕竟，”她说，“任何预测的可信程度仅仅取决于它基础假设的合理性性。”资产评估企业价值评估1目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法
4、与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告资产评估企业价值评估1l关于企业的不同定义关于企业的不同定义盈利组织论盈利组织论以提供产品、服务以及资本为手段、以实现资源增值为以提供产品、服务以及资本为手段、以实现资源增值为目的的经济实体。目的的经济实体。企业是具有获利能力的载体。企业是具有获利能力的载体。契约组织论契约组织论企业的本质是多种合同或契约的综合体。企业的本质是多种合同或契约的综合体。无形资产论无形资产论消耗有形资产，创造无形资产消耗有形资产，创造无形资产什么是企业：需要澄清的几个重要定义资产评估企业价值评估1l企业市场价值与净资产价值之
5、比英国金融时报企业市场价值与净资产价值之比英国金融时报350350指数指数有形资产与无形资产对企业价值贡献度的有形资产与无形资产对企业价值贡献度的比较比较资产评估企业价值评估1l数据来源：商业周刊全球品牌调查数据来源：商业周刊全球品牌调查有形资产与无形资产对企业价值贡献度的有形资产与无形资产对企业价值贡献度的比较比较资产评估企业价值评估1讨论：企业生态树有何启示？讨论：企业生态树有何启示？资产评估企业价值评估1l企业的整体价值企业的整体价值整个公司所具有的价值，即公司承担所有资产要求权的价值总和。整个公司所具有的价值，即公司承担所有资产要求权的价值总和。l权益价值权益价值是股东对公司资产的要求
6、权，等于公司所有股票的市场价值的总是股东对公司资产的要求权，等于公司所有股票的市场价值的总和。和。权益价值是企业整体价值与公司债务价值之间的差额。权益价值是企业整体价值与公司债务价值之间的差额。l企业价值评估方法企业价值评估方法收益法收益法市场法（相对估价法）市场法（相对估价法）资产基础法资产基础法企业价值评估概述企业价值评估概述资产评估企业价值评估1l为公司发展募集资本为公司发展募集资本l制定一个激励计划以吸引和留住员工制定一个激励计划以吸引和留住员工l实施兼并、收购或剥离实施兼并、收购或剥离l股票首次公开发行股票首次公开发行l长期价值管理长期价值管理l讨论：企业成长过程何时需要企业价值评估
7、？讨论：企业成长过程何时需要企业价值评估？资产评估企业价值评估1目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告资产评估企业价值评估1现金流量折现法（现金流量折现法（DCF法）法）l资产的价值通常被认为由它未来期望的现金流决定，是期望现资产的价值通常被认为由它未来期望的现金流决定，是期望现金流的现值。金流的现值。l基本公式基本公式l股权资本估价模型股权资本估价模型股权资本现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、股权资本现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要、税
8、收、利息之后的剩余现金流。利息之后的剩余现金流。l公司估价模型公司估价模型公司自由现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要和税收公司自由现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要和税收之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。幸福是正的现金流。幸福是正的现金流。 弗莱德弗莱德 阿德勒（阿德勒（ Fred Adler ) 资产评估企业价值评估1必要的投资回报与资本成本必要的投资回报与资本成本l投资者因承担与投资相关的风险而获得补偿。必要的回报必须至投资者因承担与投资相关的风险而获得补偿。必要的回报必须至少等于投资者投资于其他具有
9、相同风险的项目所获得的收益。少等于投资者投资于其他具有相同风险的项目所获得的收益。l资本成本是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益资本成本是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益率，反映了投资者对投资的风险预期。率，反映了投资者对投资的风险预期。l资本的构成结构资本的构成结构债务成本。债务成本。优先股成本。优先股成本。普通股成本。普通股成本。l加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）资产评估企业价值评估1股权资本与债权资本的比较股权资本与债权资本的比较资产评估企业价值评估1加权平均资本成本加权平均资本成本资产评估企业价值评估1风险风险l风险是指与投资结果相关的不
10、确定性程度，反映投资收益的可能风险是指与投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益的可能性以及损失的可能性。性以及损失的可能性。l投资者持有资产的实际回报可能能会不同于预期回报，这种差异投资者持有资产的实际回报可能能会不同于预期回报，这种差异构成风险的来源。构成风险的来源。l例如，购买一年期国库券，预期回报率为例如，购买一年期国库券，预期回报率为5%5%，持有期到期，实际，持有期到期，实际回报率为回报率为5%5%，该投资即为一项无风险投资。，该投资即为一项无风险投资。l如果购买一个公司股票，预期的回报率为如果购买一个公司股票，预期的回报率为30%30%，一年的持有期内，一年的持有期内，实际的回报
11、率很可能不是实际的回报率很可能不是30%30%，便出现了风险。，便出现了风险。资产评估企业价值评估1可分散风险和不可分散风险可分散风险和不可分散风险l公司特定风险（可分散）公司特定风险（可分散）只会影响一个或几个公司的风险，如项目风险、竞只会影响一个或几个公司的风险，如项目风险、竞争者风险和部门风险等。争者风险和部门风险等。l市场风险（不可分散）市场风险（不可分散）产生于整个市场范围，并影响许多或者所有投资者产生于整个市场范围，并影响许多或者所有投资者的风险。如利率、汇率、通货膨胀和政治风险等。的风险。如利率、汇率、通货膨胀和政治风险等。资产评估企业价值评估1lCAPMCAPM以不可分散的方差
12、来衡量风险，并将这种风险和预以不可分散的方差来衡量风险，并将这种风险和预期收益联系起来。其假设前提包括：期收益联系起来。其假设前提包括：投资者对资产的收益和变化预期是一致的投资者对资产的收益和变化预期是一致的投资者可按无风险利率进行借或贷投资者可按无风险利率进行借或贷所有资产是可交易的，而且是完全可分割的所有资产是可交易的，而且是完全可分割的没有交易成本没有交易成本资本市场上没有对卖空交易的限制资本市场上没有对卖空交易的限制l上述假设下，任何资产的不可分散的风险就可以根据资上述假设下，任何资产的不可分散的风险就可以根据资产收益和市场整体收益的协方差来计算，即权益成本等产收益和市场整体收益的协方
13、差来计算，即权益成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（于无风险证券收益率加上公司系统风险（）与市场风）与市场风险溢价的乘积。险溢价的乘积。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）资产评估企业价值评估1资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）lKe=Rf1+ (R(Rm-R-Rf2) )l其中其中Ke：权益资本成本Rf1：目前的无风险利率：权益的系统风险R Rm：市场组合的历史平均收益率R Rf2：历史平均的无风险利率资产评估企业价值评估1利用利用CAPMCAPM模型计算权益资本成本举例模型计算权益资本成本举例 lKe=Rf1+ (R(Rm-R-Rf2) )Rf1
14、：目前的无风险利率=5%：权益的系统风险=1.1R Rm：市场组合的历史平均收益率=15%R Rf2：历史平均的无风险利率=6%Ke：权益资本成本=14.9%资产评估企业价值评估1l一、无风险利率的选择一、无风险利率的选择无风险资产：投资者清楚的知道期望收益是确定的资产。通常有无风险资产：投资者清楚的知道期望收益是确定的资产。通常有三种选择：三种选择：l当前短期国债利率当前短期国债利率l当前短期国债利率计算第一年权益成本，用远期利率估计未来时段当前短期国债利率计算第一年权益成本，用远期利率估计未来时段的预期无风险利率的预期无风险利率l当前的长期国债利率当前的长期国债利率通常选择与被分析的现金流
15、的时间期限和标的资产生命周期相匹通常选择与被分析的现金流的时间期限和标的资产生命周期相匹配的政府债券的收益率作为无风险利率，如配的政府债券的收益率作为无风险利率，如5 5年或年或1010期国债利率。期国债利率。20082008年年6 6月月2323日发行的日发行的20082008年记账式年记账式( (十期十期) )国债，期限国债，期限1010年，票年，票面年利率为面年利率为4.41%4.41%。资本资产定价模型的应用资产评估企业价值评估1资本资产定价模型的应用l二、风险补偿率二、风险补偿率风险补偿率是某一时期的股票平均收益率和无风险证风险补偿率是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之
16、间的差额。券平均收益率之间的差额。在在CAPMCAPM中，风险补偿率的衡量一般经历史数据为基础。中，风险补偿率的衡量一般经历史数据为基础。但它涉及两个问题：但它涉及两个问题：l历史数据时间应多长？历史数据时间应多长？l使用算术平均还是几何平均？使用算术平均还是几何平均？在中国，股权的风险补偿是多少？资产评估企业价值评估1国际资本市场的股权风险补偿国际资本市场的股权风险补偿l根据根据Robert F.BrunerRobert F.Bruner的调查，的调查，71%71%的支持采用股本收益率的算术平均值减去的支持采用股本收益率的算术平均值减去短期国债收益率作为股权市场风险溢价。而一般投资银行和评估
17、机构认为短期国债收益率作为股权市场风险溢价。而一般投资银行和评估机构认为风险溢价在风险溢价在4.5-74.5-7.5%5%之间。之间。l康纳尔等人的研究认为，美国股票对长期国债的风险溢价水平在康纳尔等人的研究认为，美国股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.5%3.5%-5.5%之间，而对短期国库券的风险溢价水平在之间，而对短期国库券的风险溢价水平在5.0%-7.0%5.0%-7.0%之间。之间。l野村的研究显示全球野村的研究显示全球1818个主要市场股权溢价平均为个主要市场股权溢价平均为4.9%4.9%。lDamodaranDamodaran考虑不同金融市场特性，给出了不同国家和地区的股
18、权风险补偿考虑不同金融市场特性，给出了不同国家和地区的股权风险补偿率如下表所示：率如下表所示：资产评估企业价值评估1中国市场的股权风险溢价中国市场的股权风险溢价l对于对于A A股市场的股权风险溢价，一般的机构投资报告（包括高盛、渤海证券、申银股市场的股权风险溢价，一般的机构投资报告（包括高盛、渤海证券、申银万国等）都给出了万国等）都给出了4%4%5%5%左右的估值。左右的估值。l徐刚、房庆利和薛继锐（徐刚、房庆利和薛继锐（20042004）认为，）认为，A A股的合理资本成本应为股的合理资本成本应为9%-10%9%-10%，股权风险，股权风险溢价为溢价为4%-5%4%-5%左右。大盘蓝筹股票和
19、垄断型公司的资本成本应低于这一水平，介于左右。大盘蓝筹股票和垄断型公司的资本成本应低于这一水平，介于8%-9%8%-9%之间，股权风险溢价在之间，股权风险溢价在3%-4%3%-4%左右。王连伟和李志华估算左右。王连伟和李志华估算19911991年年-2003-2003年间我年间我国国A A股市场的股权风险溢价水平约为股市场的股权风险溢价水平约为8.83%8.83%。广发证券（。广发证券（升息和紧缩背景下的银行升息和紧缩背景下的银行股估值及投资建议，股估值及投资建议，20042004）的报告中，无风险收益率采用）的报告中，无风险收益率采用1994-2003 1994-2003 年一年期存年一年期
20、存款利率算术平均值款利率算术平均值5%5%（与（与10 10 年期国债利率年期国债利率5.1%5.1%基本持平）；市场期望收益率采用基本持平）；市场期望收益率采用上海上海A A 股股1994-2003 1994-2003 年算术平均收益率（不考虑年算术平均收益率（不考虑1997 1997 年异常波动，为年异常波动，为9.743%9.743%），），股权风险溢价约股权风险溢价约5%5%。l阙紫康（阙紫康（20062006）研究了中国）研究了中国A A股市场股权风险溢价，见下表：股市场股权风险溢价，见下表：资产评估企业价值评估1中国市场的股权风险溢价中国市场的股权风险溢价资产评估企业价值评估1l修
21、正的资本资产定价模型修正的资本资产定价模型修正的资本资产定价模型公式如下：修正的资本资产定价模型公式如下：其中：其中：MKeMKe：经过修正的权益资本期望收益率；：经过修正的权益资本期望收益率； Rf Rf：无风险收益率；：无风险收益率； ：市场期望收益率；：市场期望收益率； ：公司预期收益率对市场收益率变动的反映程度（系统风险）；：公司预期收益率对市场收益率变动的反映程度（系统风险）； SCRP SCRP：特定企业风险溢价。：特定企业风险溢价。资本成本资本成本资产评估企业价值评估1l特特定定企企业业风风险险溢溢价价表表示示非非系系统统风风险险，是是由由于于待待评评估估企企业业特特定定的的因因
22、素素而而要要求求的的风风险险回回报报。它它应应该该反反映映待待评评估估企企业业所所处处竞竞争争环环境境分分析析，包包括括外外部部行行业业因因素素和和内内部部企企业业因因素素，以以揭揭示示待待评评估估企企业业所所在在的的行行业业地地位位，以以及及具具有有的的优优势势和和劣劣势势。影响特定企业企业风险溢价的因素如下：影响特定企业企业风险溢价的因素如下：融资渠道不畅融资渠道不畅所有权结构和股票转让限制所有权结构和股票转让限制公司的市场份额公司的市场份额在关键知识、技能或关系上严重依赖个人在关键知识、技能或关系上严重依赖个人 市场营销和推广能力市场营销和推广能力 产品和服务的宽度产品和服务的宽度 购买
23、能力和相关的规模经济购买能力和相关的规模经济 客户集中程度、零售和供应商关系及依赖性客户集中程度、零售和供应商关系及依赖性 潜在诉讼案件潜在诉讼案件特定企业风险溢价特定企业风险溢价资产评估企业价值评估1l一个公司的一个公司的是由三个变量决定的是由三个变量决定的公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性）公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性）经营杠杆经营杠杆l经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。l假定假定A A、B B两公司生产同样产品。两公司生产同样产品。A A公司固定成本为公司固定成本为5000
24、5000万，变动成本为营业收万，变动成本为营业收入的入的40%40%，B B公司固定成本为公司固定成本为25002500万，变动成本是营业收入的万，变动成本是营业收入的60%60%。假设预期都。假设预期都是营业收入都为是营业收入都为1.251.25亿，但如果经济繁荣，则均为亿，但如果经济繁荣，则均为2 2亿，如果经济衰退，则均亿，如果经济衰退，则均为为80008000万。试比较两公司息税前利润的波动情况。万。试比较两公司息税前利润的波动情况。的决定性因素的决定性因素资产评估企业价值评估1的决定性因素的决定性因素l财务杠杆度财务杠杆度l债务利息扩大净收入的波动幅度。如果风险全债务利息扩大净收入的
25、波动幅度。如果风险全部由权益承担（债权部由权益承担（债权=0=0），由于债务利息具），由于债务利息具有抵税效应，则：有抵税效应，则：L L= = U U1+1+（1-t)D/E1-t)D/EL L 是利用财务杠杆公司的权益是利用财务杠杆公司的权益U U是不利用财务杠杆公司的是不利用财务杠杆公司的资产评估企业价值评估1例：利用可比公司估计不可交易公司的例：利用可比公司估计不可交易公司的l假设要估计一家私营公司的，该公司为其他公司提供信息技术服务。待评估公司的债务/权益比是0.3，税率25%，而提供类似业务的公开交易的公司的如下表（平均税率为25%）。l从事该业务的公司的u=1.22/1+(1-0
26、.25) 0.2=1.06l待评估私营公司的L=1.061+(1-0.25) 0.2=1.219资产评估企业价值评估1自由现金流量的计算自由现金流量的计算l资产的价值是资产能带来的期望现金流的现值。资产的价值是资产能带来的期望现金流的现值。l公司现金流等于现金收入与现金支出的差额。公司现金流等于现金收入与现金支出的差额。l现金收入现金收入税后的收入加上作为折旧费用的非现金支出税后的收入加上作为折旧费用的非现金支出l现金支出现金支出包括营运资本变化、总资本费用、收购和剥离包括营运资本变化、总资本费用、收购和剥离资产评估企业价值评估1权益投资者的自由现金流（权益投资者的自由现金流（FCFE）l公司
27、履行了所有义务后，用于支付给普通股投公司履行了所有义务后，用于支付给普通股投资者的剩余现金流，包括偿还债务、资本支出、资者的剩余现金流，包括偿还债务、资本支出、净营运资本变化和优先股红利的支付。净营运资本变化和优先股红利的支付。lFCFE=FCFE=净利润净利润+ +折旧费用折旧费用- -总资本支出总资本支出- -营运资本营运资本变动变动+ +新发行的债券新发行的债券- -本金偿还本金偿还- -优先股红利优先股红利资产评估企业价值评估1公司自由现金流（公司自由现金流（FCFF）l公司自由现金流是指可用来满足所有对公司资源拥有求公司自由现金流是指可用来满足所有对公司资源拥有求偿权的投资者要求的现
28、金。这些投资者包括普通股股东、偿权的投资者要求的现金。这些投资者包括普通股股东、贷款者和倨先股股东。贷款者和倨先股股东。l两种计算方法两种计算方法FCFF=FCFE+FCFF=FCFE+利息费用利息费用 (1-(1-税率税率)+)+本金偿还本金偿还- -新发行债券新发行债券+ +优先优先股红利股红利FCFF=EIBT(1-FCFF=EIBT(1-税率税率)+)+折旧费用折旧费用- -总资本性支出总资本性支出- -净营运资本变化净营运资本变化资产评估企业价值评估1例例 ：计算自由现金流：计算自由现金流l由现金牛公司服务的市场已经成熟。现金牛公司已经在行业内取得了主要的市场份额，其产品质量被认为是
29、第一。公司花费几乎很少的费用来使其生产现代化，或扩大它的生产能力，或提高研发力量。有效的存货控制和资金管理体系有助于尽量减少营运资本的需要。进入市场的高壁垒限制了直接竞争者的进入。2007年总资本支出是 6 亿美元，略高于他们早些年的水平。公司 2007 年 12 亿美元长期和短期债券的本金偿付是 7 500 亿美元，公司适用税率为 0.40。2007 年公司还发行了 5 000 万美元的从属债券。优先股的每年红利总计为 1 000 万美元。总的营运资本 2007年和 2008 年分别是 9500 万美元和 1.15 亿美元。l2008 年现金牛公司的权益投资者的自由现金流（年现金牛公司的权益
30、投资者的自由现金流（ FCFF ）和公）和公司自由现金流司自由现金流 ( FCFE ）是多少？）是多少？资产评估企业价值评估1例例 ：计算自由现金流：计算自由现金流l 1998 1999 l销售收人 4200 4400l减去经营费用 2730 2900l减去折旧 500 505l等于税息前收人（ EBIT ) 970 995l减去利息费用 100 102l减去税收 348 357l等于净收人 522 536lFCFE = 536 + 505 600-20 + 50 - 75 -10=386lFCFF = 905（1 0.40）- 600 + 505 -20= 482资产评估企业价值评估1自由现
31、金流量的确定自由现金流量的确定l根据行业增长趋势、企业投资扩张计划等预测清晰预测期的每一年根据行业增长趋势、企业投资扩张计划等预测清晰预测期的每一年的增长率。的增长率。l预测每年的预测每年的EBITEBITEBIT=EBIT=主营业务收入主营业务收入- -主营业务成本主营业务成本- -营业费用营业费用- -管理费用管理费用l预测资产负债表预测资产负债表简化资产负债表简化资产负债表根据历史项目与销售收入关系、资本支出计划等预测资产负债表项目根据历史项目与销售收入关系、资本支出计划等预测资产负债表项目调整银行存款进行资产负债平衡调整银行存款进行资产负债平衡l预测资本性资出和营运资本变动预测资本性资
32、出和营运资本变动资产评估企业价值评估1检验预测的合理性检验预测的合理性l销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势( (价格价格) )相一致相一致l产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和同行业其他企业的盈利状况相一致同行业其他企业的盈利状况相一致l销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，并考虑今后的发展产生的影响并考虑今后的发展产生的影响资产评估企业价值评估1l公司在关键的价值驱动因素方面的绩效是否符合公司的经济情况与行公司在关键的价值驱动因素方面
33、的绩效是否符合公司的经济情况与行业竞争动态。业竞争动态。l增长是否与行业增长长期一致？如果比行业快，哪些竞争者将失去份增长是否与行业增长长期一致？如果比行业快，哪些竞争者将失去份额？他们会采取什么行动及影响？公司是否能够维持正在进行的投资额？他们会采取什么行动及影响？公司是否能够维持正在进行的投资？公司是否有足够资源维持这一增长？公司是否有足够资源维持这一增长？l资本回报是否与行业竞争结构一致？如果进入壁垒降低，预期回报是资本回报是否与行业竞争结构一致？如果进入壁垒降低，预期回报是否下降？如果客户变得强大，毛利是否下降？反之，如果公司行业地否下降？如果客户变得强大，毛利是否下降？反之，如果公司
34、行业地位更稳固，预期回报是否会增加？位更稳固，预期回报是否会增加？l技术变化对回报率有何影响？对风险有何影响？技术变化对回报率有何影响？对风险有何影响？检验预测的合理性检验预测的合理性资产评估企业价值评估1现金流与折现率的匹配现金流与折现率的匹配l运用运用DFCDFC法评估企业价值，折现率必须与被折现的现金流量的类型和法评估企业价值，折现率必须与被折现的现金流量的类型和风险相一致。现金流量的风险越高，折现率也越高。风险相一致。现金流量的风险越高，折现率也越高。l假设某公司股权资本成本为假设某公司股权资本成本为13.625%13.625%，公司的长期借款利率为，公司的长期借款利率为10%10%，
35、税率为税率为50%50%。股权资本的现行市场价值为。股权资本的现行市场价值为10731073万元，债务市场价值为万元，债务市场价值为800800万元。公司未来五年内现金流（单位：万元）如下：万元。公司未来五年内现金流（单位：万元）如下：债务成本债务成本= =债务利率债务利率（1-1-税率）税率）=5%=5%WACC=WACC=股权资本成本股权资本成本 股权资本股权资本/ /（债务（债务+ +股权资本）股权资本）+债务成本债务成本 债务债务/ /（债务（债务+ +股权资本）股权资本） =13.625% (1073/1873)+5% (800/1873)=9.94% =13.625% (1073/
36、1873)+5% (800/1873)=9.94%资产评估企业价值评估1l正确的匹配正确的匹配l股权现金流量的现值股权现金流量的现值=50/1.13625+60/1.13625=50/1.13625+60/1.136252 2+68/1.13625+68/1.136253 3 +76.2/1.13625 +76.2/1.136254 4 +(83.49+1603)/1.13625 +(83.49+1603)/1.136255 5 =1073 =1073l公司现金流量的现值公司现金流量的现值=90/1.0994+100/1.0994=90/1.0994+100/1.09942 2+108/1.0
37、994+108/1.09943 3 +116.2/1.0994 +116.2/1.09944 4 +(83.49+2363)/1.0994 +(83.49+2363)/1.09945 5 =1873 =1873l错误的匹配错误的匹配l股权现金流量的现值股权现金流量的现值=50/1.0994+60/1.0994=50/1.0994+60/1.09942 2+68/1.0994+68/1.09943 3 +76.2/1.0994 +76.2/1.09944 4 +(83.49+1603)/1.0994 +(83.49+1603)/1.09945 5 =1248 =1248l公司现金流量的现值公司现
38、金流量的现值=90/1.13625+100/1.13625=90/1.13625+100/1.136252 2+108/1.13625+108/1.136253 3 +116.2/1.13625 +116.2/1.136254 4 +(83.49+2363)/1.13625 +(83.49+2363)/1.136255 5 =1613 =1613现金流与折现率的匹配现金流与折现率的匹配资产评估企业价值评估1现金流量折现法的局限现金流量折现法的局限l处于困境中的公司处于困境中的公司现金流通常为负，存在很高破产概率，现金流难以估计。现金流通常为负，存在很高破产概率，现金流难以估计。l周期性公司周期
39、性公司经济周期难以预测，使现金流波动难以估计。经济周期难以预测，使现金流波动难以估计。l具备未利用资产的公司具备未利用资产的公司存在非经营性资产和无效资产存在非经营性资产和无效资产l具备专利和产品期权的公司具备专利和产品期权的公司目前甚至最近不产生现金流，但却有价值目前甚至最近不产生现金流，但却有价值l重组中的公司重组中的公司出售或收购资产，改变所有权结构和管理层薪酬。出售或收购资产，改变所有权结构和管理层薪酬。l私人公司私人公司折现率的确定（风险的衡量）折现率的确定（风险的衡量）资产评估企业价值评估1目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与
40、资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告资产评估企业价值评估1定性分析，建立直觉l外部环境分析外部环境分析l营业价值驱动因素营业价值驱动因素l财务价值驱动因素财务价值驱动因素企业分析企业分析资产评估企业价值评估1l为什么要分析经济环境为什么要分析经济环境运用收益法评估企业价值的关键在于对目标企业未来收益和风险的运用收益法评估企业价值的关键在于对目标企业未来收益和风险的准确预测，这种预测是建立在企业未来面临的经营环境基础之上的。准确预测，这种预测是建立在企业未来面临的经营环境基础之上的。同时，通过考察历史上经营环境与企业业绩的关系，以及企业历史同时，通过考察
41、历史上经营环境与企业业绩的关系，以及企业历史业绩和现行结构对未来经营业绩的惯性影响，有助于评估人员对目业绩和现行结构对未来经营业绩的惯性影响，有助于评估人员对目标企业未来经营收益和风险的预测更加客观和准确。标企业未来经营收益和风险的预测更加客观和准确。 宏观经济环境宏观经济环境企业所处行业企业所处行业企业特定因素企业特定因素企业财务分析企业财务分析风险风险未来收益未来收益企业价值企业价值量化量化外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估1l宏观经济环境宏观经济环境宏宏观观经经济济环环境境是是影影响响公公司司生生存存、发发展展的的基基本本因因素素。公公司司的的经经营营效效益益会会随随着着宏宏观
42、观经经济济运运行行周周期期、市市场场环环境境、宏宏观观经经济济政政策策、利利率率水水平平和和物物价价水水平平等等宏宏观观经经济济因因素素而而变变动动。如如当当企企业业经经营营随随宏宏观观经经济济的的趋趋好好而而改改善善，盈盈利利水水平平提提高高，其其价价值值自自然然上上涨涨；当当采采取取强强有有力力的的宏宏观观调调控控政政策策，紧紧缩缩银银根根，企企业业的的投投资资和和经经营营受受到到影影响响，盈盈利利下下降降，价价值值则下降。则下降。lGDPGDP与经济增长率与经济增长率l通货膨胀率通货膨胀率l利率和汇率利率和汇率l固定资产投资规模固定资产投资规模外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估
43、1l行业状况行业状况 行业发展周期行业发展周期 行业结构分析行业结构分析结构结构- -行为行为- -经营绩效分析经营绩效分析外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估1l行业发展周期行业发展周期待评估企业所处行业的发展阶段，及该阶段影响企业经营成功的因素通常是评估人待评估企业所处行业的发展阶段，及该阶段影响企业经营成功的因素通常是评估人员所关注的内容。员所关注的内容。在行业发展的不同阶段，行业内从事经营的企业面临的经营环境是不同的，面临的在行业发展的不同阶段，行业内从事经营的企业面临的经营环境是不同的，面临的风险也是不同的，这些均会影响评估人员对目标企业价值的判断。风险也是不同的，这些均会影
44、响评估人员对目标企业价值的判断。l影响行业发展周期的主要因素影响行业发展周期的主要因素在行业的发展周期演变中，有很多外在的因素会影响其发展进程。总的看来，影响在行业的发展周期演变中，有很多外在的因素会影响其发展进程。总的看来，影响行业发展周期的主要因素有：行业发展周期的主要因素有：l技术进步、政府政策、社会习惯的改变技术进步、政府政策、社会习惯的改变外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估1潜在的加入竞争者潜在的加入竞争者供应者供应者买方买方替代物替代物新加入竞争者的威胁新加入竞争者的威胁供应者的供应者的讨价能力讨价能力讨价能力讨价能力买方的买方的替代产品或服务对替代产品或服务对产业带来的
45、威胁产业带来的威胁产业竞争者产业竞争者产业现有企业间的竞争产业现有企业间的竞争l行业结构分析行业结构分析外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估1l结构结构- -行为行为- -经营绩效分析经营绩效分析结构结构行为行为经营绩效经营绩效行业行业生产者生产者反馈反馈反馈反馈合作与竞争合作与竞争外部外部冲击冲击外部环境分析外部环境分析资产评估企业价值评估1l行业结构价值驱动因素行业结构价值驱动因素l集中度集中度相对市场份额：用企业的市场份额去除以行业里四大企业的相对市场份额：用企业的市场份额去除以行业里四大企业的市场份额。市场份额。l进入壁垒进入壁垒自然进入壁垒：经济规模、巨额初始成本、品牌自然进
46、入壁垒：经济规模、巨额初始成本、品牌非自然进入壁垒：法律规则、国家垄断或限制市场中竞争者非自然进入壁垒：法律规则、国家垄断或限制市场中竞争者数量等数量等l行业增长率行业增长率总体总体GDPGDP的增长率的增长率具体行业的增长率具体行业的增长率营业价值驱动因素营业价值驱动因素资产评估企业价值评估1营业价值驱动因素营业价值驱动因素l智力资本价值驱动因素智力资本价值驱动因素l品牌品牌品牌忠诚度：留信现有顾客的能力，顾客重复购买率品牌忠诚度：留信现有顾客的能力，顾客重复购买率品牌认知度：获得新顾客的潜力，如目标顾客群中能识别企业品牌品牌认知度：获得新顾客的潜力，如目标顾客群中能识别企业品牌并了解其意义
47、的百分率。并了解其意义的百分率。l管理层和董事会管理层和董事会能力：过去的业绩能力：过去的业绩动机：与价值创造直接相关的薪酬并结合管理层人员流动率动机：与价值创造直接相关的薪酬并结合管理层人员流动率l创新能力创新能力过去过去3 3年推出的产品和服务的百分率年推出的产品和服务的百分率l独立于个人的知识（过程资本）独立于个人的知识（过程资本）企业在企业在ITIT方面的投资方面的投资资产评估企业价值评估1暂时垄断的暂时垄断的持久程度持久程度相对市场份额相对市场份额高高低低低低高高进入壁垒进入壁垒暂时垄断暂时垄断资产评估企业价值评估1获得暂时垄获得暂时垄断的机会断的机会行业成长性行业成长性高高低低低低
48、高高创新能力创新能力未来的暂时垄断未来的暂时垄断资产评估企业价值评估1l公司营业收入、利润及资本基础的增长率公司营业收入、利润及资本基础的增长率l投资资本的回报率投资资本的回报率投资资本回报率（投资资本回报率（ROICROIC）= =扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润/ /投资资本投资资本投资资本投资资本= =营业流动资金营业流动资金+ +固定资产净额固定资产净额+ +其他资产其他资产财务价值驱动因素财务价值驱动因素资产评估企业价值评估1l假定假定A A公司营业利润为公司营业利润为100100美元，净投资为美元，净投资为2525美元，自由现金流量则为美元，自由现金流量则为7575美元。其净投
49、资是为了赚取额外利润。美元。其净投资是为了赚取额外利润。l假定其未来新的投资回报率为假定其未来新的投资回报率为20%20%，每年将其营业利润以同样比例再投，每年将其营业利润以同样比例再投资，且新资本投资获得同样回报率。资，且新资本投资获得同样回报率。l增长率增长率= =新投资资本回报率新投资资本回报率投资率投资率lA A公司增长率公司增长率=20%25%=5%=20%25%=5%A A公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100105105110.25110.25115.76115.76净投资净投资252526.25 26.2
50、5 27.56 27.56 28.94 28.94 自由现金流量自由现金流量757578.75 78.75 82.69 82.69 86.82 86.82 财务价值驱动因素财务价值驱动因素资产评估企业价值评估1财务价值驱动因素财务价值驱动因素l资本回报率对价值的驱动资本回报率对价值的驱动l假定假定B B公司希望与公司希望与A A公司有同样增长率，其第一年营业利润为公司有同样增长率，其第一年营业利润为100100美元，但其资本美元，但其资本回报率为回报率为10%10%，为了再第二年增加利润，为了再第二年增加利润5 5美元，则第一年投资为美元，则第一年投资为5050美元。美元。l增长率相同，投资资
51、本回报率越高，自由现金流量越大，公司价值就越高。增长率相同，投资资本回报率越高，自由现金流量越大，公司价值就越高。B B公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100105105110.25 110.25 115.76 115.76 净投资净投资505052.50 52.50 55.13 55.13 57.88 57.88 自由现金流量自由现金流量505052.50 52.50 55.13 55.13 57.88 57.88 资产评估企业价值评估1财务价值驱动因素财务价值驱动因素l增长率对价值的驱动增长率对价值的驱动l假定假定A
52、 A公司希望提高增长率，以相同的回报率投入更多资本。如果其希望增长率为公司希望提高增长率，以相同的回报率投入更多资本。如果其希望增长率为8%8%，它必须每年将其营业利润的，它必须每年将其营业利润的40%40%进行投资。进行投资。lA A公司自由现金流量在初始几年下降，在第公司自由现金流量在初始几年下降，在第9 9年以前一直低于第一种情形。但第年以前一直低于第一种情形。但第9 9年年后大幅增长。后大幅增长。l只要投资资本回报率大于加权平均资本成本，较高的增长率就能产生较高的价值。只要投资资本回报率大于加权平均资本成本，较高的增长率就能产生较高的价值。A A公司两种模式下，如果公司两种模式下，如果
53、WACCWACC保持保持12%12%，则，则5%5%的增长方案价值为的增长方案价值为10711071美元；美元；8%8%的增长的增长方案价值为方案价值为15001500美元。美元。A A公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100108108116.64 116.64 125.97 125.97 净投资净投资404043.20 43.20 46.66 46.66 50.39 50.39 自由现金流量自由现金流量606064.80 64.80 69.98 69.98 75.58 75.58 资产评估企业价值评估1l增长率对价值的
54、驱动增长率对价值的驱动lA A公司增长率为公司增长率为5%5%和和8%8%时扣税后净营业利润和自由现金流量（投资资时扣税后净营业利润和自由现金流量（投资资本回报率为本回报率为20%20%）财务价值驱动因素财务价值驱动因素资产评估企业价值评估1l投资资本回报率与增长率如何驱动价值（投资资本回报率与增长率如何驱动价值（WACC=10%WACC=10%）财务价值驱动因素财务价值驱动因素资产评估企业价值评估1财务价值驱动因素财务价值驱动因素l对投资资本回报率及其关键成分分析对投资资本回报率及其关键成分分析投资资本回报率投资资本回报率= =扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润/ /投资资本投资资本投资资
55、本投资资本= =营业流动资本营业流动资本+ +固定资产净额固定资产净额+ +其他资产净额其他资产净额营业流动资本营业流动资本= =营业流动资产营业流动资产- -无息流动负债无息流动负债营业流动资金不包括超额现金与有价证券。超额现金与有价证券是公司拥有营业流动资金不包括超额现金与有价证券。超额现金与有价证券是公司拥有的超过其维持营业所需的目标现金结存的短期现金与投资。根据经验，通常的超过其维持营业所需的目标现金结存的短期现金与投资。根据经验，通常把超过营业收入把超过营业收入0.5%-2.0%0.5%-2.0%的现金和有价证券余额称为超额。的现金和有价证券余额称为超额。无息流动负债包括应付账款和应
56、计费用等。无息流动负债包括应付账款和应计费用等。固定资产净额包括土地、厂房和设备净额固定资产净额包括土地、厂房和设备净额资产评估企业价值评估1l投资资本回报率树形图投资资本回报率树形图投资资投资资本回报本回报率率21%21%税前投资税前投资资本回报资本回报率率30.6%30.6%不含利息的不含利息的税前利润税税前利润税率率31.3%31.3%不含息的不含息的税前利润税前利润/ /销售额销售额13.6%13.6%销售额销售额/ /投投资资本资资本2.252.25销售成本销售成本/ /销售额销售额54.3%54.3%折旧折旧/ /销售额销售额2.6%2.6%销售、管理费用销售、管理费用/ /销售额
57、销售额29.5%29.5%营业流动资本营业流动资本/ /销销售额售额10.5%10.5%固定资产净额固定资产净额/ /销销售额售额32.5%32.5%其他资产其他资产/ /销售额销售额1.4%1.4%1-1-111-1-财务价值驱动因素财务价值驱动因素资产评估企业价值评估1财务价值驱动因素财务价值驱动因素l投资资本回报率（相对加权平均资本成本而言）与增长率投资资本回报率（相对加权平均资本成本而言）与增长率是公司价值的根本财务驱动因素。公司为增加其价值，必是公司价值的根本财务驱动因素。公司为增加其价值，必须实施下列所述中的一项或几项：须实施下列所述中的一项或几项：增加其现行投放资本的赢利水平（提
58、高资本回报率）增加其现行投放资本的赢利水平（提高资本回报率）增加新资本投回报率增加新资本投回报率提高增长率，并且保持新资本回报率超过提高增长率，并且保持新资本回报率超过WACCWACC降低其降低其WACCWACC资产评估企业价值评估1讨论：中国上市公司的价值由什么驱动？其估值合理吗？l上市公司数据和模型供应商Infinancials提供的近1000家公司的数据表明，73%的中国上市公司，其资本成本都没有得到补偿。它们在破坏价值，但其股票的市净率(PBR)约为4.9。 l规模最大的中国公司效率最高：以市值衡量，排名前20%的企业，占销售总额的70%，占息税前利润(Ebit)的86%，拥有员工总量
59、的60%，销售额中值为7.65亿美元，息税前利润中值为9000万美元，员工总数中值则为6400人。排在后20%的企业，仅占销售总额的3%，息税前利润的1%，及员工总量的5%。 l在2006年（税后）Roce为8.5%的情况下，中国上市公司的收益低于加权平均资本成本(WACC)约为10%。这与欧洲相差悬殊，2006年欧洲公司的Roce为11%，而加权平均资本成本为7.5%。2006年，仅有27%的中国上市公司收益超过其资本成本：其它公司的Roce中值仅为4%。 l帕斯卡奎里：公司财务理论与实践（Corporate Finance, Theory and Practice），Wiley出版社，20
60、08年。作者是巴黎银行企业金融(BNP Paribas Corporate Finance)董事总经理。资产评估企业价值评估1目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告资产评估企业价值评估1l市市场场法法，也也称称相相对对估估价价法法，以以市市场场上上相相似似的的资资产产进进行行定定价的方法为基础，对资产进行估价。价的方法为基础，对资产进行估价。l两个要素：两个要素：对对价价格格实实行行标标准准化化，通通常常借借助助把把价价格格转转化化成成相相对对于于盈盈利利、账账面
61、面价值或销售额的乘数。价值或销售额的乘数。找到相似的公司。找到相似的公司。市场法评估企业价值市场法评估企业价值资产评估企业价值评估1标准化的价值和乘数标准化的价值和乘数l盈利乘数盈利乘数现行价格盈利比率（现行现行价格盈利比率（现行PEPE）、预期价格盈利比率（预期）、预期价格盈利比率（预期PEPE）、价）、价格格/EBITDA/EBITDA等等l账面价值或重置价值乘数账面价值或重置价值乘数价格价格- -账面价值比率（账面价值比率（PBPB）、价值）、价值- -重置成本比率重置成本比率l收入乘数收入乘数价格价格- -销售额比率（销售额比率（PSPS）、价值）、价值- -销售额比率（销售额比率（V
62、SVS）l部门特定乘数部门特定乘数一些待业中所使用的营运乘数一些待业中所使用的营运乘数 行业行业 特定经营指标特定经营指标传媒业传媒业 用户数量用户数量能源业能源业 千瓦时生产能力千瓦时生产能力通信业通信业 移动、固定线路、宽带、网络用户的数量移动、固定线路、宽带、网络用户的数量电子商务电子商务 会员或客户的数量会员或客户的数量 资产评估企业价值评估1基础乘数基础乘数l市盈率乘数市盈率乘数：lP/S乘数：乘数：l式中式中p：股利支付率：股利支付率=股利净收益；股利净收益；l股利股利=自由现金流量自由现金流量+新的负债新的负债-利息支出（税后）利息支出（税后）l净收益净收益=股利股利+投资投资-
63、新的负债新的负债l新的负债新的负债=负债的市场价值负债的市场价值gl利息支出（税后）利息支出（税后）=MDCD（1-T）lMD=长期负债的市场价值长期负债的市场价值=EVD/（D+E）CE：股权成本；：股权成本；g：股利和收益的增长率；：股利和收益的增长率；ES：销售利润率：销售利润率=净收益销售收入。净收益销售收入。资产评估企业价值评估1 基础乘数基础乘数l公司价值息税折旧摊销前利润（公司价值息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）：）：式中：ROIC：投资资本回报率=税前净营业利润/投资资本；投资资本=投入公司的所有营运资本+固定资产净值+其他资产和其他债务的净差额g：长期增长率；DA：折
64、旧和摊销费占EBITDA的百分比。资产评估企业价值评估1基础乘数基础乘数l公司价值公司价值/营运指标乘数营运指标乘数 其中：其中：NOPAT ：税后净营业利润；ROIC：投资资本回报率=税前净营业利润/投资资本；投资资本=投入公司的所有营运资本+固定资产净值+其他资产和其他债务的净差额g：长期增长率。资产评估企业价值评估1可比性公司选择可比性公司选择l可比公司是一个在现金流、增长潜力和风险方面与被估价公司相可比公司是一个在现金流、增长潜力和风险方面与被估价公司相似的公司。如贝塔系数为似的公司。如贝塔系数为1.1，每股盈利预期增长率为，每股盈利预期增长率为20%，股，股权资本回报率为权资本回报率
65、为30%的公司。的公司。l大多数分析中，通常要求可比公司应当与被评估企业属于同一行大多数分析中，通常要求可比公司应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。业，或受相同经济因素的影响。产品产品资本结构资本结构管理层管理层人力资源人力资源竞争性质竞争性质盈利盈利账面价值账面价值信用度信用度资产评估企业价值评估1会计政策差异调整会计政策差异调整l折旧与摊销折旧与摊销比较目标公司与参照公司冲销的时间是否一致，所使用的会计原则比较目标公司与参照公司冲销的时间是否一致，所使用的会计原则是否相同是否相同l投资投资一些公司可能将某一类资本性支出作为成本处理，而其他公司可能一些公司可能将某一类资本性
66、支出作为成本处理，而其他公司可能将这类资本性支出在资产负债表中列示为一项投资。由于处理方法将这类资本性支出在资产负债表中列示为一项投资。由于处理方法存在差异必将导致利润存在一定差异，故对这一部分差异进行调整。存在差异必将导致利润存在一定差异，故对这一部分差异进行调整。l非常项目非常项目通常应该剔除非常项目的影响通常应该剔除非常项目的影响l租赁租赁需要考虑的基本而又重要的差异是租赁作为一项投资在资产负债表需要考虑的基本而又重要的差异是租赁作为一项投资在资产负债表内列示还是在表外列示内列示还是在表外列示资产评估企业价值评估1市场法评估企业价值的优缺点市场法评估企业价值的优缺点l优点优点较少的、明确
67、的假设，较快的速度完成估价；较少的、明确的假设，较快的速度完成估价；更加容易被理解和展示给客户更加容易被理解和展示给客户可能反映出市场对于某种资产的现行感觉，因为它衡量的是相可能反映出市场对于某种资产的现行感觉，因为它衡量的是相对价值而不是内在价值。对价值而不是内在价值。l缺点缺点市场法的便利性会导致对价值的估计缺乏一致性，如风险、增市场法的便利性会导致对价值的估计缺乏一致性，如风险、增长或潜在现金流等关键性变量可能被忽视；长或潜在现金流等关键性变量可能被忽视；各乘数反映市场对资产的感受，但可能会导致过高或过低的估各乘数反映市场对资产的感受，但可能会导致过高或过低的估价，尤其是当市场正在高估或
68、低估可比公司时；价，尤其是当市场正在高估或低估可比公司时；相对估价法更容易受到人为的操纵。相对估价法更容易受到人为的操纵。资产评估企业价值评估1目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告资产评估企业价值评估1l为什么会产生溢价或折价调整为什么会产生溢价或折价调整l拥有控制力的股权之所以产生溢价，是因为控制力可以带来以下好处：拥有控制力的股权之所以产生溢价，是因为控制力可以带来以下好处：选择董事会和任命经理层的权利；选择董事会和任命经理层的权利；决定股票红利发放数额的权
69、利；决定股票红利发放数额的权利；决定进行哪些方面的投资以及决定津贴数额的权利；决定进行哪些方面的投资以及决定津贴数额的权利；管理公司可支配的现金流量以及相应资金来源的权利；管理公司可支配的现金流量以及相应资金来源的权利；在公司面临出售还是清算时，自由选择的权利。在公司面临出售还是清算时，自由选择的权利。l此外，待评估企业股权如果缺少流动性，也会产生流动性不足折价调整，此外，待评估企业股权如果缺少流动性，也会产生流动性不足折价调整，以反映不能迅速将其转化为现金，对价值带来的减值影响。以反映不能迅速将其转化为现金，对价值带来的减值影响。价值调整与报告价值调整与报告 资产评估企业价值评估1l控制权与
70、少数权益控制权与少数权益 在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是控制性权益，还是在企业价值评估中，评估人员判断评估的对象是控制性权益，还是少数权益，并不是以数量作为标准。控制权和少数权益是一个相对的概少数权益，并不是以数量作为标准。控制权和少数权益是一个相对的概念。控制权是指拥有一定程度控制力的权益，而不具有控制力的权益被念。控制权是指拥有一定程度控制力的权益，而不具有控制力的权益被称为少数权益。控制权能使收购者有权决定被收购企业的财务和经营政称为少数权益。控制权能使收购者有权决定被收购企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，具体表现为：策，并能据以从该企业的经营活动中
71、获取利益，具体表现为：1 1、直接拥有被收购企业、直接拥有被收购企业50%50%以上股权。以上股权。2 2、虽虽然然直直接接拥拥有有被被收收购购企企业业50%50%以以下下股股权权，但但具具有有实实质质控控制制权权。例例如如，通通过过协协议议收收购购方方有有权权控控制制被被收收购购企企业业的的财财务务和和经经营营政政策策，或或取取得得被被收购企业权力机构半数以上投票权等，从而取得实质控制权。收购企业权力机构半数以上投票权等，从而取得实质控制权。价值调整与报告价值调整与报告 资产评估企业价值评估1l控制权溢价控制权溢价l美美国国季季度度刊刊物物控控股股溢溢价价研研究究，其其中中把把控控股股溢溢价
72、价定定义义为为：“一一个个投投资资者者为为了了获获得得公公司司普普通通股股里里的的控控股股权权益益而而愿愿意意付付出出比比市市场场流流通通的的少少数数权权益益( (流流动动的的公开交易股票价格公开交易股票价格) )价值更高价格的这部分附加价值。价值更高价格的这部分附加价值。”一一个个控控股股股股权权被被认认为为比比少少数数股股权权有有更更多多的的价价值值是是因因为为购购买买者者有有能能力力引引起起整整个个企企业业的的结结构构变变化化，以以及及影影响响企企业业的的方方针针政政策策。但但控控股股权权溢溢价价的的变变化化很大，有很多因素影响其数量的变化，如主要考虑的因素有：很大，有很多因素影响其数量
73、的变化，如主要考虑的因素有：（1 1）非经营性资产的性质与数量。）非经营性资产的性质与数量。（2 2）可自行支配的费用的性质与数量。）可自行支配的费用的性质与数量。（3 3）可以观察出来的现有管理层的素质。）可以观察出来的现有管理层的素质。（4 4）企业现在仍然没有挖掘出来的机会的性质与数量。）企业现在仍然没有挖掘出来的机会的性质与数量。（5 5）把收购商和被收购企业或分销网络结合起来的能力。）把收购商和被收购企业或分销网络结合起来的能力。价值调整与报告价值调整与报告 资产评估企业价值评估1控制权溢价控制权溢价专家专家主要观点主要观点溢价水平溢价水平BradleyBradley分析了美国控制权
74、市场上发生的分析了美国控制权市场上发生的161161项企业间收购出价，发现收项企业间收购出价，发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交购方对被收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约易价格约13%13%。13%13%BarclayBarclay、HoldernessHolderness分析了分析了19781978年年19821982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的的6363项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到
75、显地高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到20%20%。20%20%RydqvistRydqvist瑞典公司投票控制权的溢价为瑞典公司投票控制权的溢价为6.5%6.5%。6.5%6.5%HornorHornor瑞士公司的控制权溢价为瑞士公司的控制权溢价为20%20%。20%20%ZingalesZingales米兰股票交易市场中更高达米兰股票交易市场中更高达82%82%。82%82%DyckDyck、ZingalesZingales控制权价值的变动范围为公司市场价值的控制权价值的变动范围为公司市场价值的-4%-4%到到+65%+65%，平均为，平均为14%14%。-4%+65%-4%+6
76、5%，平，平均均14%14%HanounaHanouna、SarinSarin、ShapiroShapiro以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权溢价。以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权溢价。控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%18%左右。左右。18% 18% 叶康涛叶康涛上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4%4%，相当于非控股，相当于非控股股东的非流通股转让价格的股东的非流通股转让价格的28%28%。4%4%朱峰、曾五一朱峰、曾五一控股权的每股平均超额溢价率大约为上
77、市公司每股帐面资产的控股权的每股平均超额溢价率大约为上市公司每股帐面资产的1212左右。左右。1212资产评估企业价值评估1关于控制权溢价的统计研究关于控制权溢价的统计研究l美国美国MergerstatMergerstat对于收购溢价的统计研究数据对于收购溢价的统计研究数据 ：1212个月的中位数个月的中位数3 3个月的中位数个月的中位数交易案例数交易案例数9696年四季度年四季度27%27%29%29%1241249797年一季度年一季度26%26%30%30%1111119797年二季度年二季度27%27%27%27%1021029797年三季度年三季度30%30%31%31%129129
78、9797年四季度年四季度30%30%29%29%1401409898年一季度年一季度30%30%32%32%93939898年二季度年二季度31%31%30%30%79799898年三季度年三季度28%28%19%19%93939898年四季度年四季度29%29%33%33%1411419999年一季度年一季度29%29%33%33%1381389999年二季度年二季度30%30%33%33%1501509999年三季度年三季度32%32%31%31%1761769999年四季度年四季度32%32%34%34%214214资产评估企业价值评估1关于流动性折价的统计研究关于流动性折价的统计研究
79、l目前在美国关于流动性折价的统计研究，有对受限制流通股票的研究、目前在美国关于流动性折价的统计研究，有对受限制流通股票的研究、IPOIPO之前封闭持股公司股份交易研究等。下面对受限制流通股票的研究之前封闭持股公司股份交易研究等。下面对受限制流通股票的研究成果进行介绍：成果进行介绍：研究报告单位研究报告单位研究数据时段研究数据时段平均价值折扣（平均价值折扣（% %）SEC Overall AverageSEC Overall Average1966-19691966-196925.825.8SEC Nonreporting OTC CompanySEC Nonreporting OTC Comp
80、any1966-19691966-196932.632.6GelmanGelman1968-19701968-197033.033.0TroutTrout1968-19721968-197233.533.5MoroneyMoroney1969-19721969-197235.635.6MaherMaher1969-19731969-197335.435.4Standard Research ConsultantsStandard Research Consultants1978-19821978-198245.045.0Willameette Management AssocsWillamee
81、tte Management Assocs1981-19841981-198431.231.2SiberSiber1981-19881981-198833.833.8FMV Options,INCFMV Options,INC1979-1992.41979-1992.423.023.0Management Planning,INCManagement Planning,INC1980-19961980-199627.127.1资产评估企业价值评估1l是否需要进行溢价或折价调整是否需要进行溢价或折价调整在具体评估实践中，是否进行溢价或折价调整，不仅取决于待评在具体评估实践中，是否进行溢价或折价调
82、整，不仅取决于待评估企业的性质，也取决于评估人员所选择的相应评估方法。估企业的性质，也取决于评估人员所选择的相应评估方法。 控制权溢价与待评估企业的特性相关。控制权溢价产生的根本原控制权溢价与待评估企业的特性相关。控制权溢价产生的根本原因在于收购者看到了并购目标公司价值增加的潜力，而这种潜力因在于收购者看到了并购目标公司价值增加的潜力，而这种潜力对于一般的企业而言，通常是不存在的。评估人员合理的确定待对于一般的企业而言，通常是不存在的。评估人员合理的确定待评估企业的控制权溢价（或少数权益折价），必须了解其通过并评估企业的控制权溢价（或少数权益折价），必须了解其通过并购的价值增长潜力。购的价值增
83、长潜力。l存在协同性。存在协同性。l低效管理。低效管理。l过高的管理层津贴费用。过高的管理层津贴费用。l税收收益。税收收益。价值调整与报告价值调整与报告 资产评估企业价值评估11 1、明确说明客户和预期使用者的身份，、明确说明客户和预期使用者的身份，包括姓名和类型包括姓名和类型2 2、明确评估的预期用途。、明确评估的预期用途。3 3、明确并用充分的信息资料描述待评、明确并用充分的信息资料描述待评估企业。估企业。4 4、明确说明待评估的企业资产范围。、明确说明待评估的企业资产范围。5 5、明确说明评估的目的，包括对被评、明确说明评估的目的，包括对被评估的价值定义和类型以及它的来源估的价值定义和类
84、型以及它的来源的说明。的说明。6 6、说明评估生效日和报告日期、说明评估生效日和报告日期7 7、明确叙述足以向评估客户和评估结果使、明确叙述足以向评估客户和评估结果使用者说明评估的工作范畴的信息。用者说明评估的工作范畴的信息。8 8、明确说明影响评估分析、意见和结论的、明确说明影响评估分析、意见和结论的所有假设、逆向假设和限制性条件。所有假设、逆向假设和限制性条件。9 9、明确描述评估中所考虑的信息，所采用、明确描述评估中所考虑的信息，所采用的程序和支持其分析、意见和结论的推的程序和支持其分析、意见和结论的推理过程。理过程。1010、经评估人员签署的证明文件、经评估人员签署的证明文件l评估过程及结论的报告评估过程及结论的报告价值调整与报告价值调整与报告 资产评估企业价值评估1案例分析与讨论案例分析与讨论l如果你是Mobitronics公司的CEO，你对公司当前的股价满意吗？你认为案例中给出的价值评估结果合理吗？你针对评估结果将有什么行动？l如果你是Mobitronics公司的股东或潜在投资者，你认为对该公司的价值评估合理吗？如果你需要做出是否对Mobitronics公司股票进行投资的决策，你还需要做些什么？资产评估企业价值评估1课间休息课间休息资产评估企业价值评估1
