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1、第三第三讲讲证券投资分析证券投资分析证券投资基本分析证券投资基本分析证券投资技术分析证券投资技术分析第一节证券投资基本分析第一节证券投资基本分析证券投资基本分析是从证券内在投资价值的角度，证券投资基本分析是从证券内在投资价值的角度，把握所要投资的证券类别和投资时机，重要对证券把握所要投资的证券类别和投资时机，重要对证券“ “质质” ”的分析。基本分析的内容一般包括三个大的方面：的分析。基本分析的内容一般包括三个大的方面：一、宏观经济分析；一、宏观经济分析；二、行业分析；二、行业分析；三、公司企业分析。三、公司企业分析。一、宏观经济分析（一、宏观经济分析（1）（一）宏观经济形势分析（一）宏观经济
2、形势分析通过分析各类经济指标和数据，把握总体的国民经济运行情况，通过分析各类经济指标和数据，把握总体的国民经济运行情况，选择一个宏观经济情形向好的环境进行投资。选择一个宏观经济情形向好的环境进行投资。（二）宏观经济政策分析（二）宏观经济政策分析主要包括：主要包括：货币政策和财政政策货币政策和财政政策。（三）其他宏观因素分析（三）其他宏观因素分析 1 1、物价变动因素分析物价变动因素分析； 2 2、国际支因素分析国际支因素分析； 3 3、人口因素分析；、人口因素分析； 4 4、能源因素分析，等等。、能源因素分析，等等。一、宏观经济分析（一、宏观经济分析（2）货币政策分析货币政策分析货币政策分析货
3、币政策分析扩张性货币政策：扩张性货币政策：货币供应量货币供应量利率利率 紧缩性货币政策：紧缩性货币政策： 货币供应量货币供应量利率利率 财政政策分析财政政策分析财政政策分析财政政策分析 扩张性财政政策：扩张性财政政策：财政支出（政府开支）财政支出（政府开支）税收税收 紧缩性货币政策：紧缩性货币政策： 财政支出（政府开支）财政支出（政府开支）税收税收 一、宏观经济分析（一、宏观经济分析（3）其他宏观因素分析其他宏观因素分析其他宏观因素分析其他宏观因素分析物价变动：物价变动：物价变动：物价变动：对证券价格的影响不是一贯的，一般而言，物价上涨初期，对证对证券价格的影响不是一贯的，一般而言，物价上涨初
4、期，对证券行市有推动作用；而在末期，则不利于证券行情的上升。券行市有推动作用；而在末期，则不利于证券行情的上升。国际收支：国际收支：国际收支：国际收支：可以从汇率和净出口变动来进行分析。可以从汇率和净出口变动来进行分析。汇率变动：汇率变动：汇率变动：汇率变动：初期，本国汇率初期，本国汇率 ，会导致国际，会导致国际“ “热钱热钱” ”涌入，本国证券市场行市涌入，本国证券市场行市 ；末期，本国汇率预期；末期，本国汇率预期 ，故而，行情，故而，行情 净出口：净出口：净出口：净出口：净出口额净出口额 ，则：，则：推动企业产品的生产和销售；（产品有竞争力）推动企业产品的生产和销售；（产品有竞争力）对国民
5、经济发展的乘数推动作用；对国民经济发展的乘数推动作用；外汇存底外汇存底 ，货币供应量，货币供应量 ；人民更加富裕，有更多的资金投入证券市场。人民更加富裕，有更多的资金投入证券市场。反之，则反是。反之，则反是。一、宏观非经济因素分析（一、宏观非经济因素分析（1 1）（一）政治因素（一）政治因素（一）政治因素（一）政治因素 国际形势的变化。国际形势的变化。 国内重大政治事件。国内重大政治事件。 战争因素。战争因素。 （二）市场自身因素（二）市场自身因素（二）市场自身因素（二）市场自身因素 证券市场自身特有的运行规则证券市场自身特有的运行规则 人为操纵人为操纵 人们心理因素的变化人们心理因素的变化
6、大户人为操纵股价的方式主要有：大户人为操纵股价的方式主要有：（）（）垄断。垄断。垄断。垄断。大户以其庞大资金收购股票，造成市场筹码减少，然后哄抬股大户以其庞大资金收购股票，造成市场筹码减少，然后哄抬股价，引诱一般散户跟进。当股价达到相当高峰时，采取隐蔽手段将其持有价，引诱一般散户跟进。当股价达到相当高峰时，采取隐蔽手段将其持有股票卖出。股票卖出。（）（）掼压。掼压。掼压。掼压。大户大量卖出股票，增加市场筹码，同时放出不利谣言，造成大户大量卖出股票，增加市场筹码，同时放出不利谣言，造成散户恐慌，跟着卖出，形成股价跌势。然后，大户则暗中低价收。掼压也散户恐慌，跟着卖出，形成股价跌势。然后，大户则暗
7、中低价收。掼压也称卖压。称卖压。（）（）转帐。转帐。转帐。转帐。转帐亦称对冲，即大户利用不同身份的个人，开立数个户头，转帐亦称对冲，即大户利用不同身份的个人，开立数个户头，采取互相冲销转帐的方式，反复做价，以抬高或压低股价，达到其操纵的采取互相冲销转帐的方式，反复做价，以抬高或压低股价，达到其操纵的目的。而操纵者只需付出少许的手续费（佣金）和税金。这种手法比较隐目的。而操纵者只需付出少许的手续费（佣金）和税金。这种手法比较隐蔽，甚至一些证券自营商或兼营商也从事这类活动。蔽，甚至一些证券自营商或兼营商也从事这类活动。（）（）轧空。轧空。轧空。轧空。即多头将股价一直抬高，逼使空头求补，也就是做多头
8、的大户即多头将股价一直抬高，逼使空头求补，也就是做多头的大户把股价抬高，造成上涨气氛。空头害怕再涨，使急于补回，不得不任多头把股价抬高，造成上涨气氛。空头害怕再涨，使急于补回，不得不任多头操纵股价。操纵股价。（）（）声东击西。声东击西。声东击西。声东击西。大户选择一些市场筹码少且容易操纵的股票，抬高或压低大户选择一些市场筹码少且容易操纵的股票，抬高或压低股价，造成散户发生错觉而盲目跟进。然后，大户却趁机卖出或买进其他股价，造成散户发生错觉而盲目跟进。然后，大户却趁机卖出或买进其他种类的股票。种类的股票。（）（）散布谣言。散布谣言。散布谣言。散布谣言。大户为了促使股价向有利于自己的方向转变，故意
9、制造或大户为了促使股价向有利于自己的方向转变，故意制造或散布某种谣言，促使股价变动。散布某种谣言，促使股价变动。 一、宏观非经济因素分析（一、宏观非经济因素分析（2 2）（三）其他不确定因素（三）其他不确定因素（三）其他不确定因素（三）其他不确定因素 自然灾害自然灾害自然灾害自然灾害 例：例：20042004年末的印尼海啸，造成了总数超过年末的印尼海啸，造成了总数超过2525万人的遇难，直接经万人的遇难，直接经济损失有专家预测将超过济损失有专家预测将超过136136亿美元，这给东南亚国家的经济复苏和人亿美元，这给东南亚国家的经济复苏和人民生活带来了严重影响，当然最终也会通过证券行市表现出来。民
10、生活带来了严重影响，当然最终也会通过证券行市表现出来。 重大疫情传播重大疫情传播重大疫情传播重大疫情传播例：我国在例：我国在20032003年大规模的年大规模的“非典非典”爆发，无疑都给当地的畜牧业、爆发，无疑都给当地的畜牧业、养殖业、旅游业的发展带来了近乎毁灭性的打击。一般情况下，随着疫养殖业、旅游业的发展带来了近乎毁灭性的打击。一般情况下，随着疫情的发生，都会影响和降低疫情发生国的情的发生，都会影响和降低疫情发生国的GDPGDP的增幅，这种影响，在证的增幅，这种影响，在证券市场上表现是十分明显的。券市场上表现是十分明显的。 突发性重大事件突发性重大事件突发性重大事件突发性重大事件 例：例：
11、19861986年年4 4月月2626日，发生的切尔诺贝利核电站核泄漏事故，给前苏日，发生的切尔诺贝利核电站核泄漏事故，给前苏联及北欧诸国带来了核污染，甚至影响到了美国，人们争相抢购陈粮冻联及北欧诸国带来了核污染，甚至影响到了美国，人们争相抢购陈粮冻肉。这起核事故造成了巨大的经济损失。肉。这起核事故造成了巨大的经济损失。 二、行业分析二、行业分析行业结构分析行业结构分析行业结构分析行业结构分析行业生命周期分析行业生命周期分析行业生命周期分析行业生命周期分析行业景气变动分析行业景气变动分析行业景气变动分析行业景气变动分析行业市场类型分析行业市场类型分析行业市场类型分析行业市场类型分析产业政策分析
12、产业政策分析产业政策分析产业政策分析行业结构分析行业结构分析1、行业上中下游结构是否完整且能互相支援配合；2、行业的生产率、生产技术是否先进；3、行业的市场前景分析；行业生命周期分析行业生命周期分析 任何一个行业都有其产生、壮大、成熟和衰退的过程，处在任何一个行业都有其产生、壮大、成熟和衰退的过程，处在行业生命周期不同阶段的企业，其利润、销售额和产品的行业生命周期不同阶段的企业，其利润、销售额和产品的单位价格有不同的特点。单位价格有不同的特点。销售额单位价格利润开创期 扩张期 稳定期 衰退期销售额、价格、利润行业景气变动分析 行业景气变动具有周期性，行业景气变动具有周期性，若能从行业景气谷低买
13、入证券，在行若能从行业景气谷低买入证券，在行业景气循环高峰卖出证券，就能获得业景气循环高峰卖出证券，就能获得最大的收益。最大的收益。 如何判断行业景气进入谷低或如何判断行业景气进入谷低或达到高峰？达到高峰？ 一般而言，判别行业景气的变一般而言，判别行业景气的变动，可以从行业所需的原、物、料及动，可以从行业所需的原、物、料及相关物品的价格变动和该行业产品的相关物品的价格变动和该行业产品的产品价格变动来进行判断。产品价格变动来进行判断。TJ行业市场类型分析行业市场类型分析行业的市场类型有四种行业的市场类型有四种, ,不同的行业市场类型其投资风险及收益不同的行业市场类型其投资风险及收益有不同的结果。
14、有不同的结果。完全竞争型：众多厂商生产同质同种产品。多现于初级产品市场众多厂商生产同质同种产品。多现于初级产品市场上，其市场价格由市场完全决定。上，其市场价格由市场完全决定。垄断竞争型：众厂商生产同种但不同质的产品。多现于制成品市众厂商生产同种但不同质的产品。多现于制成品市场上，其市场价格品牌企业有一定的控制能力。场上，其市场价格品牌企业有一定的控制能力。寡头垄断型：绝大部分市场份额由少数生产者占据。多现于资本绝大部分市场份额由少数生产者占据。多现于资本密集型和技术密集型企业，其价格决定能力强。密集型和技术密集型企业，其价格决定能力强。完全垄断型：独家经营某种特殊产品。多现于公用事业、资本、独
15、家经营某种特殊产品。多现于公用事业、资本、技术密集型或稀有资源开发。技术密集型或稀有资源开发。产业政策分析产业政策分析主要分析一定时期内，一国政府优先支持发展主要分析一定时期内，一国政府优先支持发展的行业以及出台的相关政策和措施等。的行业以及出台的相关政策和措施等。不同的时期，国家的产业支持重点内容不同，不同的时期，国家的产业支持重点内容不同，把握好一国一定时期产业支持的方向和内容，把握好一国一定时期产业支持的方向和内容，对证券投资十分有益。对证券投资十分有益。三、三、公司分析（公司分析（1）公司基本素质分析：公司基本素质分析：公司基本素质分析：公司基本素质分析： 1 1、 公司获利能力分析公
16、司获利能力分析公司获利能力分析公司获利能力分析 包括分析企业的行业选择和竞争地位。包括分析企业的行业选择和竞争地位。2 2、公司竞争定位分析、公司竞争定位分析、公司竞争定位分析、公司竞争定位分析 基本的竞争定位战略有两种：成本主导型或基本的竞争定位战略有两种：成本主导型或 差异营销型。差异营销型。3 3、 对公司管理的分析对公司管理的分析对公司管理的分析对公司管理的分析 包包括括对对决决策策者者素素质质的的研研究究；对对公公司司管管理理组组织织的的研研究究；对对公公司司经经营营政政策的分析；策的分析； 对企业文化的分析研究；对企业从事制度的分析。对企业文化的分析研究；对企业从事制度的分析。4
17、4、公司外部关系分析、公司外部关系分析、公司外部关系分析、公司外部关系分析 包包括括与与供供应应商商的的关关系系、与与供供销销商商的的关关系系、与与消消费费者者的的关关系系、与与金金融融界的关系、界的关系、 与政府的关系、与社区的关系。与政府的关系、与社区的关系。5 5、公司的联合与购并分析、公司的联合与购并分析、公司的联合与购并分析、公司的联合与购并分析 三、三、公司分析（公司分析（2）公司会计数据分析公司会计数据分析公司会计数据分析公司会计数据分析 熟悉股份有限公司会计制度熟悉股份有限公司会计制度例如我国新的会计制度从例如我国新的会计制度从20012001年元月年元月1 1日开始执行。日开
18、始执行。了解影响会计数据质量的因素了解影响会计数据质量的因素 如如会会计计准准则则、预预测测偏偏差差、经经理理人人员员通通过过影影响响会会计计数数据据来来达达到到自自己己的的目的。目的。进行会计分析的步骤进行会计分析的步骤 第一步：弄清哪些会计政策对企业经营影响最大；第一步：弄清哪些会计政策对企业经营影响最大； 第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目；第二步：重点检查容易出现数据不真实的会计科目； 第三步：对不真实的会计数据进行恢复。第三步：对不真实的会计数据进行恢复。三、三、公司分析（公司分析（3）公司财务分析比率分析比率分析含含义义是是在在同同一一财财务务报报表表不不同同项项目目与与
19、项项目目之之间间在在不不同同财财务务报报表表( (资资产产负负债债表表的的损损益益表表) )有有关关项项目目间间, ,用用比比率率来来反反映映它它们们的的相相互互关关系系, ,以以求求从从中中发发现现和和报报以评价企业财务现状和经营中存在的问题。以评价企业财务现状和经营中存在的问题。比率分析单独或综合适用的分析方法比率分析单独或综合适用的分析方法(1)(1) 纵向比较法纵向比较法 也称时间序列法。也称时间序列法。 (2)(2) 横向比较法横向比较法 与行业内其他企业比。与行业内其他企业比。(3)(3) 定定值值比比较较法法 一一般般用用于于收收益益率率比比较较, ,如如净净资资产产收收益益率率
20、与与同同期期银银行行存存款款比。比。比率分析法中的指标简介比率分析法中的指标简介(1)(1)反映盈利能力的比率：如净资产收益率反映盈利能力的比率：如净资产收益率(ROE)=(ROE)=净利润净利润/ /所有者权益所有者权益(2)(2)反映经营效率的比率：如主营业务利润率主业净利润反映经营效率的比率：如主营业务利润率主业净利润/ /主营业务收入主营业务收入(3)(3)反映投资管理效率的比率：如反映投资管理效率的比率：如 总资产周转率总资产周转率= =销售额销售额/ /总资产总资产(4)(4)反映融资战略的比率：如财务杠杆率反映融资战略的比率：如财务杠杆率= =总资产总资产/ /所有者权益所有者权
21、益三、三、公司分析（公司分析（4）现金流量分析现金流量分析现金流量分析现金流量分析 年年财财政政部部颁颁布布企企业业会会计计准准则则现现金金流流量量表表，规规定定从从9999年年中报开始，上市公司便编制现金流量表代替财务状况变动表。中报开始，上市公司便编制现金流量表代替财务状况变动表。现现金金流流量量的的构构成成: :指指一一定定会会计计期期间间内内流流入入或或流流出出企企业业的的现现金金或或现现金金等等价价物物包包括括：库库存存现现金金（银银行行活活期期存存款款和和可可支支取取的的定定期期存存款款）银银行行存存款款，其其他他货货币币资资金金（外外埠埠存存款款，银银行行汇汇票票存存款款和和在在
22、途途货货币币资资金金，现现金等价物（短期固定资产和经营良好的企业税）金等价物（短期固定资产和经营良好的企业税）现现金金流流量量分分类类：目目前前按按经经营营业业务务、投投资资业业务务、融融资资业业务务分分三三类类。 三、三、公司分析（公司分析（5） 现金流量表的分析要点 1 1、经营性现金流量的负数、经营性现金流量的负数; ; 2 2、经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额；、经营活动所产生的现金流量与净收益之间的巨大差额； 3 3、经营活动现金流量小于利息付额；、经营活动现金流量小于利息付额； 4 4、投资活动现金流量的流向是对企业的展业战略一致；、投资活动现金流量的流向是对企业的展
23、业战略一致； 5 5、企企业业投投资资活活动动的的资资金金来来源源是是依依赖赖于于内内源源性性融融资资还还是是外外源源性融资？性融资？ 6 6、公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量？、公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量？ 7 7、筹筹资资活活动动的的现现金金流流量量是是来来源源于于股股票票筹筹资资、短短期期负负债债？不不是长期负债？是长期负债？三、三、公司分析（公司分析（6）公司资本结构分析公司资本结构分析按照现代资本结构理论（按照现代资本结构理论（MMMM理论）的观点，公司的内部资本构成理论）的观点，公司的内部资本构成中，股权性资本与债权性资本的构成直接影响到企业的市场价值
24、。中，股权性资本与债权性资本的构成直接影响到企业的市场价值。企业市场价值资本成本第二节证券投资技术分析第二节证券投资技术分析v技术分析概述v技术分析的理论与方法v主要技术分析指标一、技术分析概述（一、技术分析概述（1）含义：含义：通过分析证券市场的市场行为，对证券未来通过分析证券市场的市场行为，对证券未来的价格变化趋势进行预测的研究行为。的价格变化趋势进行预测的研究行为。 技术分析的理论假设：技术分析的理论假设： 市场包含了一切信息；市场包含了一切信息； 价格沿趋势移动，并保持趋势；价格沿趋势移动，并保持趋势； 历史会重演。历史会重演。理论假设的合理性分析理论假设的合理性分析一、技术分析概述（
25、一、技术分析概述（2）技术分析的内容技术分析的内容价、量、时、空。1 1、价与量的关系、价与量的关系、价与量的关系、价与量的关系价涨量增价涨量减价跌量增价跌量减价涨量增价涨量减价跌量增价跌量减2 2、时间与空间的关系、时间与空间的关系、时间与空间的关系、时间与空间的关系多与徨周期理论有关。多与徨周期理论有关。3 3、时间、空间与价格趋势的关系、时间、空间与价格趋势的关系、时间、空间与价格趋势的关系、时间、空间与价格趋势的关系可从短线和长线角度分析。可从短线和长线角度分析。一、技术分析概述（一、技术分析概述（2）技术分析的分类技术分析的分类 指标法指标法指标法指标法 切线法切线法切线法切线法 形
26、态法形态法形态法形态法 K K K K线法线法线法线法 波浪理论波浪理论波浪理论波浪理论 循环周期论循环周期论循环周期论循环周期论技术分析的应用要注意：技术分析的应用要注意：技术分析的应用要注意：技术分析的应用要注意：1 1、不能单纯运用技术分析，要与、不能单纯运用技术分析，要与基本分析结合使用；基本分析结合使用；2 2、不能单独运用一个方法，要多、不能单独运用一个方法，要多种技术分析并用；种技术分析并用；3 3、每个结论要不断修正；、每个结论要不断修正；4 4、不能对技术分析抱过高期望；、不能对技术分析抱过高期望；5 5、技术分析是工具，起决定作用、技术分析是工具，起决定作用的是人。的是人。
27、二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（1）道式理论道式理论道式理论道式理论创始人：创始人：创始人：创始人： 查里斯查里斯. .道道: :每日通讯每日通讯（华尔街日报华尔街日报）专栏记者，道琼斯公）专栏记者，道琼斯公司的创始人。司的创始人。主要原理：主要原理：主要原理：主要原理： 1 1、市场平均价格指数可以解释和反映市场的在部分行为；、市场平均价格指数可以解释和反映市场的在部分行为； 2 2、市场价格有三种波动趋势：主要趋势（、市场价格有三种波动趋势：主要趋势（1 14 4年）、次级运动（年）、次级运动（1 1周周数个月）、日常波动。数个月）、日常波动。 3 3、成交量在确定趋势
28、中有重要作用；、成交量在确定趋势中有重要作用； 4 4、收盘价是重要的价格。、收盘价是重要的价格。局限性：局限性：局限性：局限性：1 1、预测常滞后，缺乏灵敏度；、预测常滞后，缺乏灵敏度；2 2、对股价日常波动无能为力。、对股价日常波动无能为力。二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（2）K线理论 是一种常见的制图分析法，主要通过绘制是一种常见的制图分析法，主要通过绘制K K线图，线图，通过单根通过单根K K线、典型的线、典型的K K线组合线组合或或K K线的线的趋势形态趋势形态来对证券未来行市进行分析。来对证券未来行市进行分析。 K K线的教学内容线的教学内容二、技术分析的理论与
29、方法（二、技术分析的理论与方法（3）切线理论切线理论 一般切线派认为股价波动是有趋势可循的，故而一般切线派认为股价波动是有趋势可循的，故而可以通过绘制切线，来分析未来股价可能的走势。可以通过绘制切线，来分析未来股价可能的走势。切线理论的教学内容切线理论的教学内容二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（4）形态学派形态学派 形态学派是根据股价走势的具体形态来进行未形态学派是根据股价走势的具体形态来进行未来股价变动的分析的，具体形态上有许多种形来股价变动的分析的，具体形态上有许多种形式，可根据具体情况来分别进行分析。式，可根据具体情况来分别进行分析。形态学派的教学内容形态学派的教学内容
30、二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（5）波浪理论波浪理论波浪理论波浪理论a a是以美国人是以美国人R.N.ElliottR.N.Elliott的名字命名的一种技术分析理论。的名字命名的一种技术分析理论。19781978年，年，柯林斯发表了柯林斯发表了Wave TheoryWave Theory使该使该理论广为流传。理论广为流传。其主要内容其主要内容1 1、一个完整的上升或下降的股价运动周期由、一个完整的上升或下降的股价运动周期由8 8个浪组成，其中个浪组成，其中5 5个个上主浪，上主浪，3 3个是调整浪；个是调整浪；2 2、多个波浪可合并为一个高层次的浪，一个波浪也可细分成时间
31、、多个波浪可合并为一个高层次的浪，一个波浪也可细分成时间更短、层次更低的若干小浪，这就是更短、层次更低的若干小浪，这就是“ “浪中有浪浪中有浪” ”；3 3、波浪的细分与合并是按一定规则的；、波浪的细分与合并是按一定规则的；4 4、完整周期的波浪的数目与弗波纳奇数列有密切关系；、完整周期的波浪的数目与弗波纳奇数列有密切关系；5 5、所有的浪由两部分组成主浪和调整浪，即：任何一浪要么、所有的浪由两部分组成主浪和调整浪，即：任何一浪要么是主浪。要么是调整浪。是主浪。要么是调整浪。二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（6） 波浪理论波浪理论波浪理论波浪理论b b 弗波纳奇数列：弗波纳奇
32、数列：以以1313世纪意大利数学家命名的。世纪意大利数学家命名的。 A An+2n+2=A=An+1n+1+A+An n A A1 1=A=A2 2=1=1弗波纳奇数列产生的黄金数字：弗波纳奇数列产生的黄金数字：运用：运用：1 1、股价运行至弗波纳奇数列的天数时，股价可能产生变化；、股价运行至弗波纳奇数列的天数时，股价可能产生变化；2 2、弗波纳奇数列与波浪个数有关；、弗波纳奇数列与波浪个数有关；3 3、股价运行到黄金分割数字时，可能是支撑点或压力位；、股价运行到黄金分割数字时，可能是支撑点或压力位；4 4、黄金分割数可能是计算波浪上升高度或调整深度的工具。、黄金分割数可能是计算波浪上升高度或
33、调整深度的工具。二、技术分析的理论与方法（二、技术分析的理论与方法（7）波浪理论图示波浪理论图示注：注：第1浪又分为5子浪；第2浪分为3子浪。1、2浪中的子浪形态及个数与上一层次的浪相同。12345abc股价时间三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（1）技术指标：技术指标：技术指标：技术指标：是按照一定数学方法对行情数据进行处是按照一定数学方法对行情数据进行处理，处理之后所得的结果就是技术指标。理，处理之后所得的结果就是技术指标。技术指标的应用法则：技术指标的应用法则：技术指标的应用法则：技术指标的应用法则：1 1、指标高低（极值）；、指标高低（极值）；2 2、指标背离；、指标背离；3
34、3、指标交叉；、指标交叉；4 4、指标形态；、指标形态；5 5、指标转折；、指标转折；6 6、指标盲点。、指标盲点。应用技术指标应注意的问题：应用技术指标应注意的问题：应用技术指标应注意的问题：应用技术指标应注意的问题：1 1、技术指标是工具，不能迷信；、技术指标是工具，不能迷信；2 2、不能过于频繁地使用技术指标；、不能过于频繁地使用技术指标；3 3、应人而异，选择性地使用、应人而异，选择性地使用4 45 5个。个。三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（1）技术指标的主要种类 市场趋势指标市场趋势指标 市场动量指标市场动量指标 市场大盘指标市场大盘指标 市场人气指标市场人气指标三、主要
35、技术指标分析（三、主要技术指标分析（2 2）市场趋势指标市场趋势指标市场趋势指标市场趋势指标a a移动平均线（移动平均线（MAMA）1 1、移动平均值的计算：移动平均值的计算： MA(n)=MA(n)= PiPi n n 常见的移动平均线有常见的移动平均线有5 5日、日、1010日、日、3030日均线等。日均线等。2 2、移动平均线的运用、移动平均线的运用：买买入入时时机机市场趋势指标市场趋势指标a 移动平均线（MA）卖出卖出时机时机市场趋势指标市场趋势指标a移动平均线（MA）的综合运用顺向图形逆向图形黄金交叉死亡交叉TP顺向图形逆向图形市场趋势指标市场趋势指标b 指数平滑异同移动平均线（MA
36、CD）数值计算：数值计算：EMAEMA（1 1 ) )昨日昨日EMAEMA 今日收盘价今日收盘价其中：其中： 为为平滑因子，平滑因子，0 0 1 1，人为选定，通常取值人为选定，通常取值1/21/2、1/31/3、1/41/4、1/51/5不等。不等。EMA(n)=EMA(n)=前日前日EMA(n) EMA(n) 1-2/(n+1)+1-2/(n+1)+今日收盘价今日收盘价 2/(n+1)2/(n+1) 例：例：EMA(12)=0.8462 EMA(12)=0.8462 前日前日EMA(12)+0.1518 EMA(12)+0.1518 今日收盘价今日收盘价 EMA(26)=0.9259 EM
37、A(26)=0.9259 前日前日EMA(26)+0.0741 EMA(26)+0.0741 今日收盘价今日收盘价DIFDIFEMA(12)-EMA(26)EMA(12)-EMA(26)DEA(9)=DEA(9)=前一日前一日DEA DEA 8/10+8/10+今日今日DIF DIF 2/102/10市场趋势指标市场趋势指标b 指数平滑异同移动平均线（MACD）运用法则：运用法则：运用法则：运用法则：1 1、DIFDIF与与DEADEA在在0 0以上（正值）为多头市场，价格处于以上（正值）为多头市场，价格处于 。DIFDIF向上突破向上突破DEADEA，为，为买入信号；向下突破为回档，作获利了
38、结。买入信号；向下突破为回档，作获利了结。2 2、DIFDIF与与DEADEA在在0 0以下（负值）为空头市场，价格处于以下（负值）为空头市场，价格处于 。DIFDIF向下突破向下突破DEADEA，为卖出信号；向上突破只能认为是反弹，作暂时补空。为卖出信号；向上突破只能认为是反弹，作暂时补空。3 3、价格连续出现近期高点（低点），而、价格连续出现近期高点（低点），而MACDMACD并未出现新高（新低），并未出现新高（新低），为卖出（买入）信号。为卖出（买入）信号。4 4、DIFDIF与与DEADEA在高价区两次交叉后，价格会大跌；在高价区两次交叉后，价格会大跌； DIFDIF与与DEADEA在
39、低价区两在低价区两次交叉后，价格会大涨。次交叉后，价格会大涨。金叉金叉死死叉叉死死叉叉三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（3 3）市场动量指标市场动量指标市场动量指标市场动量指标相对强弱势指标（相对强弱势指标（相对强弱势指标（相对强弱势指标（RSIRSI）指标计算：指标计算：指标计算：指标计算：RSIRSI100100100/(1+RS)100/(1+RS)其中：其中：RSRS计算期内股价上涨交易日计算期内股价上涨交易日的平均成交值的平均成交值/ /计算期内股价下跌交易日的平均成交值计算期内股价下跌交易日的平均成交值指标运用指标运用指标运用指标运用(a)(a)：1 1、显示超买或超卖；
40、当显示超买或超卖；当RSIRSI8080，或，或RSIRSI2020时。时。2 2、背驰现象是比较可靠的反转信号；（、背驰现象是比较可靠的反转信号；（“顶背驰顶背驰”、“底背驰底背驰”）RSIPPRSI相对强弱势指标（相对强弱势指标（RSI）3、失败波动形态提供了买卖时机；底部失败波动底部失败波动TTRSIRSI失败点失败点买入点买入点支撑线支撑线顶部失败波动顶部失败波动失败点失败点卖出点卖出点阻力线阻力线4、对RSI的线性形态分析，可判断买点、卖点。三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（4 4）市场大盘指标市场大盘指标市场大盘指标市场大盘指标腾落指数（腾落指数（腾落指数（腾落指数（AD
41、LADL）指标计算：指标计算：指标计算：指标计算：ADLADL前日的前日的ADLADLNA-ND NA-ND 则则ADLADL NANA NDND式中式中NANA：表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易日上涨家数的总和；日上涨家数的总和；NDND：表示开始交易的第一日算起，至今日为止表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易日下降家数的总和。每个交易日下降家数的总和。注意事项：注意事项：注意事项：注意事项：1 1、ADLADL只看相对趋势，不看取值大小；只看相对趋势，不看取值大小；2 2、ADLADL只适用于大盘；只适用于大盘；3 3、ADL
42、ADL不能单独使用，要与价格曲线联合运用。不能单独使用，要与价格曲线联合运用。应用法则：应用法则：应用法则：应用法则：1 1、若、若ADLADL与价格同升（同降），印证了趋势，短期该趋势反转的可与价格同升（同降），印证了趋势，短期该趋势反转的可能性不大；能性不大；2 2、ADLADL与价格指数背离，是价格反转信号；与价格指数背离，是价格反转信号；3 3、价格进入高位（低位），指标未同步，是趋势末期信号。、价格进入高位（低位），指标未同步，是趋势末期信号。背离背离指标低位指标高位三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（4）市场大盘指标市场大盘指标市场大盘指标市场大盘指标腾落指数（腾落指数（腾
43、落指数（腾落指数（ADLADL）指标计算：指标计算：指标计算：指标计算：ADLADL前日的前日的ADLADLNA-ND NA-ND 则则ADLADL NANA NDND式中式中NANA：表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易日上涨家数的总和；日上涨家数的总和；NDND：表示开始交易的第一日算起，至今日为止表示开始交易的第一日算起，至今日为止每个交易日下降家数的总和。每个交易日下降家数的总和。注意事项：注意事项：注意事项：注意事项：1 1、ADLADL只看相对趋势，不看取值大小；只看相对趋势，不看取值大小；2 2、ADLADL只适用于大盘；只适用
44、于大盘；3 3、ADLADL不能单独使用，要与价格曲线联合运用。不能单独使用，要与价格曲线联合运用。应用法则：应用法则：应用法则：应用法则：1 1、若、若ADLADL与价格同升（同降），印证了趋势，短期该趋势反转的可与价格同升（同降），印证了趋势，短期该趋势反转的可能性不大；能性不大；2 2、ADLADL与价格指数背离，是价格反转信号；与价格指数背离，是价格反转信号；3 3、价格进入高位（低位），指标未同步，是趋势末期信号。、价格进入高位（低位），指标未同步，是趋势末期信号。背离背离指标低位指标高位市场大盘指标市场大盘指标超买超超买超超买超超买超卖卖卖卖指标（指标（指标（指标（OBOSOBOS
45、）vv指标计算：指标计算：OBOS(n)OBOS(n) NANA NDND 式中：式中： NANA、 NDND的的含义与上述相同含义与上述相同； n n 一般取值为一般取值为1010，OBOSOBOS多空多空平衡点为平衡点为0 0。vv应用法则应用法则1 1、OBOSOBOS的取值。若的取值。若OBOSOBOS在在0 0值附近，则市场处于整理状态；若值附近，则市场处于整理状态；若OBOSOBOS0 0，则为多头市场；则为多头市场；OBOSOBOS0 0为空头市场。但为空头市场。但OBOSOBOS过大或过过大或过小，则为多翻空或空翻多的信号。小，则为多翻空或空翻多的信号。2 2、OBOSOBOS
46、与股价趋势发生背离，说明趋势上升（下降）将发生逆转，与股价趋势发生背离，说明趋势上升（下降）将发生逆转，可采取行动。可采取行动。3 3、若、若OBOSOBOS在图形上，在高位出现在图形上，在高位出现MM头或在低位出现头或在低位出现WW底，则是卖出底，则是卖出和买入的信号。和买入的信号。4 4、连接、连接OBOSOBOS的高点或低点，可认识股价的走向。的高点或低点，可认识股价的走向。背离背离三、主要技术指标分析（三、主要技术指标分析（5）市场人气指标市场人气指标心理线（心理线（PSYPSY）PSYPSY的计算公式及参数的计算公式及参数PSY(N)PSY(N)A/N *100%A/N *100%式
47、中：式中：A A为为N N天内，股价上的天数；天内，股价上的天数；N N为考察期天数。为考察期天数。应用法则应用法则1 1、盘局中，、盘局中，PSYPSY应以应以5050为中心，上、下为中心，上、下2525点左右波动，即点左右波动，即2525PSYPSY7575时，说明多空力量平衡；时，说明多空力量平衡；2 2、PSYPSY9090或或PSYPSY1010，为超买或超卖；为超买或超卖；3 3、在、在PSYPSY进入进入2525以下和以下和7575以上区域（行动区域），两次或以上时，反以上区域（行动区域），两次或以上时，反应信号更为准确；应信号更为准确；4 4、根据、根据PSYPSY的图形形态来
48、研判。如在高位出现的图形形态来研判。如在高位出现M M头或低位头或低位出现出现W W底，就底，就是卖出和买入的信号。是卖出和买入的信号。超买超超卖卖第四讲第四讲 金融投资理论金融投资理论v证券内在价值评估理论证券内在价值评估理论v证券组合管理理论证券组合管理理论v风险资产定价理论风险资产定价理论v有效资本市场理论有效资本市场理论第一节证券内在价值评估第一节证券内在价值评估一、债券的价格决定（1）债券定价的金融数学基础债券定价的金融数学基础债券定价的金融数学基础债券定价的金融数学基础主要要考虑货币的时间价值。主要要考虑货币的时间价值。现值现值终值终值普通年金价值普通年金价值 年金：年金：年金：年
49、金：指一定期数的期限中，每期相等的一系列现金指一定期数的期限中，每期相等的一系列现金流量。较常见的是每期期末支付，称普通年金。流量。较常见的是每期期末支付，称普通年金。终身年金价值终身年金价值终身年金价值终身年金价值是指无截止期限，每期相等的现金流量的系列。是指无截止期限，每期相等的现金流量的系列。一、债券的价格决定（一、债券的价格决定（2 2）（现值、终值）案例：（现值、终值）案例：每年支付一次利息的5年期国债，年利率为8%，面值为1000元。那么这样债券5年后的终值应为1469.3元，即=1469.3（元）本计算公式为复利计算公式。利率越高，复利计算的期数越多，一定量投资的未来值将越大，最
50、初投资的未来值在此时间内增长越快。上例中，如果利息是每半年支付一次，那么，=1480.2（元）显然，利息每半年支付一次时的未来值较高。这是因为随着复利的计算过程延长，收取利息的本金将随时间的累计而扩大。 （现值、终值）案例：假设一位投资经理约定假设一位投资经理约定6 6年后要向投资人支付年后要向投资人支付100100万元，同时，此经理有把握每年实现万元，同时，此经理有把握每年实现12%12%的投资的投资收益率，那么他现在要向投资人要求的初始投资额收益率，那么他现在要向投资人要求的初始投资额应为多少？应为多少？这里，这里，=506600=506600（元）（元）普通年金（普通年金（1 1）如果一
51、位退休工人获得一笔每期如果一位退休工人获得一笔每期10001000元的元的3 3年期年金，年期年金，每年都以每年都以9%9%的年利率进行再投资，在第的年利率进行再投资，在第3 3年末，这笔年金将年末，这笔年金将价值多少？价值多少？按年利率按年利率按年利率按年利率9%9%9%9%复利计算复利计算复利计算复利计算3 3 3 3年期年期年期年期1000100010001000元年金的未来值元年金的未来值元年金的未来值元年金的未来值可以看到，求一笔年金的未来值，实际上是对一个等比可以看到，求一笔年金的未来值，实际上是对一个等比数列求和。根据等比数列求和公式，一笔普通年金的未来值数列求和。根据等比数列求
52、和公式，一笔普通年金的未来值计算公式为：计算公式为： 年年年金额年金额未来值未来值1 12 23 310001000（1+0.091+0.09）2 2 10001000（1+0.091+0.09） 100010001188.101188.101090.001090.001000.001000.00合计合计3278.10 3278.10 普通年金（普通年金（2 2）按按按按9%9%9%9%贴现率计算贴现率计算贴现率计算贴现率计算3 3 3 3年期年金的现值年期年金的现值年期年金的现值年期年金的现值 年年年金额年金额 现值现值 1 12 23 3 1000/1000/（1+0.091+0.09）2
53、 21000/1000/（1+0.091+0.09）2 21000/1000/（1+0.091+0.09）3 3 917.40917.40841.70841.70772.20772.20 合计合计 2531.30 2531.30 一笔年金的现值是对一个未来价值序列的贴现，公式为：一笔年金的现值是对一个未来价值序列的贴现，公式为：再次运用等比数列求和公式，可得到求一笔普通年金现值再次运用等比数列求和公式，可得到求一笔普通年金现值的公式：的公式： 终身年金的价值终身年金的价值 一、债券的价格决定（一、债券的价格决定（3）债券的价值评估债券的价值评估(1)n n附息附息附息附息债券的价值评估债券的价
54、值评估债券的价值评估债券的价值评估 例如，美国政府例如，美国政府20022002年年1111月发行了一种面值为月发行了一种面值为10001000元，年利率为元，年利率为13%13%的的4 4年期国债。由于传统上，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的年期国债。由于传统上，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的5 5月和月和1111月，每次支付利息月，每次支付利息6565元（元（130130元元/2/2）；如果市场利率定为）；如果市场利率定为10%10%，则债券的价值为，则债券的价值为？元？元 =1097.095(=1097.095(元元) ) 债券的价值评估债券的价值评估(2) 一次性还本付息
55、债券的定价一次性还本付息债券的定价一次性还本付息债券的定价一次性还本付息债券的定价案例：假设某案例：假设某5 5年期一次性到期还本债券，面值为年期一次性到期还本债券，面值为100100元，息票率为元，息票率为5%5%，单，单利计息，当前市场利率为利计息，当前市场利率为10%10%，则债券市价为？，则债券市价为？ 零息债券的定价零息债券的定价零息债券的定价零息债券的定价式中：M为债券面值，k为债券必要收益率，m为末到期数，n为债券的发行期限。假定某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，利率为10%，那么它的内在价值应该是： = 14.8644(万元)。 债券的定价原理债券的定价原理(1)（
56、麦尔齐定理（麦尔齐定理（麦尔齐定理（麦尔齐定理19621962）1 1 1 1、如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等、如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等、如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等、如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于票面利率；如果一种债券的市场价格低于其面值，则债券于票面利率；如果一种债券的市场价格低于其面值，则债券于票面利率；如果一种债券的市场价格低于其面值，则债券于票面利率；如果一种债券的市场价格低于其面值，则债券的到期收益率高于票面利率；反之，如果一种债券的市场价的到期收益率高于票面利率；反之，如果一种债券的市场价的到期收益
57、率高于票面利率；反之，如果一种债券的市场价的到期收益率高于票面利率；反之，如果一种债券的市场价格高于其面值，则债券的到期收益率低于票面利率。格高于其面值，则债券的到期收益率低于票面利率。格高于其面值，则债券的到期收益率低于票面利率。格高于其面值，则债券的到期收益率低于票面利率。 票面利率票面利率 到期收益率到期收益率 债券价格债券价格 票面价值票面价值 2 2 2 2、债券的收益率与其价格成反比例关系。如果一种债券的、债券的收益率与其价格成反比例关系。如果一种债券的、债券的收益率与其价格成反比例关系。如果一种债券的、债券的收益率与其价格成反比例关系。如果一种债券的市场价格上涨，则到期收益率必然
58、下降，反之，反是。市场价格上涨，则到期收益率必然下降，反之，反是。市场价格上涨，则到期收益率必然下降，反之，反是。市场价格上涨，则到期收益率必然下降，反之，反是。案例：案例：案例：案例：债券债券B B面值为面值为10001000元，年付息元，年付息8080元，元，5 5年期，若投资年期，若投资人以人以10001000元购入，则到期收益率为元购入，则到期收益率为8%8%；若；若11001100元购入，到期元购入，到期收益率则为收益率则为5.76%5.76%；若是；若是900900元购入，则为元购入，则为10.68%10.68%。 复利到期收益率复利到期收益率r r计算：是用债券定价公式倒算出来的
59、，即计算：是用债券定价公式倒算出来的，即假定债券的市价是其理论价格，根据面值、期限、债息等因假定债券的市价是其理论价格，根据面值、期限、债息等因素，计算其必要收益率。素，计算其必要收益率。 债券的定价原理债券的定价原理(2)3 3 3 3、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。升水会随到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。升水会随到期日的接
60、近而减少，或说其价格日益接近面值。升水会随到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。案例：案例：案例：案例：债券债券C C面值为面值为10001000元，年付息元，年付息6060元，元，5 5年期，现价年期，现价883.31883.31元，则到元，则到期收益率为期收益率为9%9%；一年后若其到期收益率仍为；一年后若其到期收益率仍为9%9%，则其价格就要提高，则其价格就要提高于于902.81902.81元，其价格折扣从元，其价格折扣从116.69116.69元元(1000-883.31)(1000-883.31)，减至，减至97.1997.19元元(1000-902.81)(1000-902.
61、81)，减少了，减少了19.5019.50元。元。4 4 4 4、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或、如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随到期日的缩短而以一个不断增加的比率减少。升水会随到期日的缩短而以一个不断增加的比率减少。升水会随到期日的缩短而以一个不断增加的比率减少。升水会随到期日的缩短而以一个不断增加的比率减少。案例：案例：案例：案例：仍以上例为证，若仍以上例为证，若2 2年后，债券收益率仍为年后，债券收益率仍为9
62、%9%，则售价为，则售价为924.06924.06元，其价格折扣元，其价格折扣75.9475.94元元(1000- 924.06)(1000- 924.06)；债券价格折扣变动从；债券价格折扣变动从5 5年年期到期到4 4年期时为年期时为19.5019.50元，相当于面值的元，相当于面值的19.50%19.50%；债券期限从；债券期限从4 4年减至年减至3 3年期时，价格折扣减少额为年期时，价格折扣减少额为21.2521.25元元(97.19-75.94)(97.19-75.94)，相当于面值的，相当于面值的21.25%21.25%。债券的定价原理债券的定价原理(3)5 5 5 5、债券的收益
63、率的下降会引起债券价格的提高，债券价格提高的金额在、债券的收益率的下降会引起债券价格的提高，债券价格提高的金额在、债券的收益率的下降会引起债券价格的提高，债券价格提高的金额在、债券的收益率的下降会引起债券价格的提高，债券价格提高的金额在量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引的价格下跌的金额。量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引的价格下跌的金额。量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引的价格下跌的金额。量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引的价格下跌的金额。案例：案例：案例：案例：债券债券D D面值为面值为10001000元，年付息元，年付息7070元，元，5 5年期，则其息票率为年期，
64、则其息票率为7%7%，到，到期收益率也为期收益率也为7%7%；若提高收益率；若提高收益率1%1%，达，达8%8%，则期售价应为，则期售价应为960.07960.07元，元，价格下降价格下降39.9339.93元。若债券收益率下降元。若债券收益率下降1%1%，为，为6%6%，则售价应为，则售价应为1042.121042.12元，价格上升元，价格上升42.1242.12元，收益率下降引起的价格上升，高于提高收益率元，收益率下降引起的价格上升，高于提高收益率时债券的价格下跌值。时债券的价格下跌值。6 6 6 6、如果债券的票面利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百、如果债券的票面利率较高，则
65、因收益率变动而引起的债券价格变动百、如果债券的票面利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百、如果债券的票面利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小（不适用于一年期债券或永久性债券）分比会较小（不适用于一年期债券或永久性债券）分比会较小（不适用于一年期债券或永久性债券）分比会较小（不适用于一年期债券或永久性债券）案例：案例：案例：案例：债券债券D D息票率为息票率为9%9%，债券，债券E E息票率息票率7%7%，但期限相同，但期限相同(5(5年年) )，收益率相，收益率相同同(7%)(7%)。因此，。因此，D D的现价的现价10821082元。若两者都提高收益率元。若两者都
66、提高收益率1%1%，达，达8%8%，则它，则它们的市场价格应分别为们的市场价格应分别为1039.931039.93元和元和960.07960.07元，元，D D下降了下降了39.9339.93元，下降元，下降了原价格的了原价格的3.888% 3.888% ；E E下降了下降了42.9342.93元，下降了原价格的元，下降了原价格的3.993%3.993%。 票面利率较高债券，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分票面利率较高债券，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分票面利率较高债券，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分票面利率较高债券，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小。比会较
67、小。比会较小。比会较小。久期久期 债券的久期( Duration)的概念最早是马考勒(F.R.Macaulay)1938年提出的，所以又称马考勒久期(简记为D)。马考勒使用加马考勒使用加马考勒使用加马考勒使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。 1.1.1.1.马考勒久期的计算公式马考勒久期的计算公式马考勒久期的计算公式马考勒久期的计算公式: : : : 其中，其中，D D是马考勒久期，是马考勒久期，B B 是债券当前的市
68、场价格，是债券当前的市场价格，PV(cPV(ct t) )是债券是债券未来第未来第t t期现金流（利息或本金）的现值，期现金流（利息或本金）的现值，T T是债券的到期时间。需要指是债券的到期时间。需要指出的是在债券发行时以及发行后，都可以计算马考勒久期。计算发行时出的是在债券发行时以及发行后，都可以计算马考勒久期。计算发行时的马考勒久期，的马考勒久期，T T（到期时间）等于债券的期限；计算发行后的马考勒久到期时间）等于债券的期限；计算发行后的马考勒久期，期，T T（到期时间）小于债券的期限。到期时间）小于债券的期限。 债券久期案例债券久期案例某债券当前的市场价格为某债券当前的市场价格为950.
69、25950.25元，收益率为元，收益率为10%10%，息票，息票率为率为8%8%，面值，面值10001000元，三年后到期，一次性偿还本金。元，三年后到期，一次性偿还本金。马考勒久期计算马考勒久期计算马考勒久期计算马考勒久期计算 未来现金流未来现金流支付时间，支付时间，t t 未来现金未来现金流（元），流（元），c c现值现值系数系数未来现金流的未来现金流的现值现值,PV(c,PV(ct t) )现值乘以支付时现值乘以支付时间，间，PV(cPV(ct t) ) t t 1 1 8080元元 0.9091 0.9091 72.7372.73元元 72.7372.73元元 2 2 8080元元 0
70、.8264 0.8264 66.1266.12元元 132.23132.23元元 3 3 10801080元元 0.7513 0.7513811.40811.40元元2434.212434.21元元加总加总950.25950.25元元2639.172639.17元元2.2.马考勒久期定理马考勒久期定理 （1 1）定理一定理一定理一定理一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。 定理二：定理二：定理二：定理二：附息债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。附息债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的附息债券的马考勒久期
71、等于只有仅剩最后一期就要期满的附息债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于它们的到期时间，并等于1 1，即：，即：定理三：定理三：定理三：定理三：永久性公债的马考勒久期等于，其中永久性公债的马考勒久期等于，其中r r是计是计算现值采用的贴现率，即：算现值采用的贴现率，即： 2.2.马考勒久期定理（马考勒久期定理（2 2）定理四：定理四：定理四：定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。息票率越高，早期支付的现金流的权重越大，加权平均的到息票率越高，早期支付的现金流的权重越大，加权平均的到期时间自然就越短。期时间自然就越短。定理五：定理
72、五：定理五：定理五：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。越长。对于平价和溢价的债券而言，到期时间越长，久期也越对于平价和溢价的债券而言，到期时间越长，久期也越长，这是显而易见的。处于严重折价状态的债券，到期时间长，这是显而易见的。处于严重折价状态的债券，到期时间越长，久期可能反而越短。越长，久期可能反而越短。定理六：定理六：定理六：定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。久期越长。这是因为到期收益率越低，远期支付的现金流价值相对这是因为到期收益率越低，远期支付的现
73、金流价值相对越大，其在债券总价值中占的权重也越大。越大，其在债券总价值中占的权重也越大。 连续复利连续复利连续复利连续复利(1)(1)假定数额为假定数额为假定数额为假定数额为A A A A以利率以利率以利率以利率R R R R投资了投资了投资了投资了n n n n年，如一年计息一次，则投资终值：年，如一年计息一次，则投资终值：年，如一年计息一次，则投资终值：年，如一年计息一次，则投资终值：如果每年计如果每年计如果每年计如果每年计m m m m次复利，则终值为：次复利，则终值为：次复利，则终值为：次复利，则终值为：如果当如果当如果当如果当m m m m趋向无穷大时，就称为连续复利。趋向无穷大时，
74、就称为连续复利。趋向无穷大时，就称为连续复利。趋向无穷大时，就称为连续复利。复利频率与终值复利频率与终值复利频率与终值复利频率与终值（提高计复利频率对（提高计复利频率对100100元在一年末终值的影响，利率为每年元在一年末终值的影响，利率为每年10%10%）复利频率复利频率100100元在一年末的终值（单位：元，取两位小数）元在一年末的终值（单位：元，取两位小数）每一年（每一年（m=1m=1）每半年（每半年（m=2m=2）每季度（每季度（m=4m=4）每月（每月（m=12m=12）每周（每周（m=52m=52）每天（每天（m=365m=365）连续复利连续复利110110.00.00110.2
75、5110.25110.38110.38110.47110.47110.51110.51110.52110.52110.52110.52连续复利连续复利(2)假定假定RcRc是连续复利的利率，是连续复利的利率，RmRm是与之等价的每年计是与之等价的每年计m m次复利的利率，则有：次复利的利率，则有：按上述公式理解：按上述公式理解：3.3.3.3.马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（1 1 1 1）计算久期的主要目的之一就是要找出久期、到期收益率与债券价格三者之计算久期的主要目的之一就是要找出久期、到期收益率与债券价格三者
76、之间的关系。间的关系。假定现在是假定现在是0 0时刻，债券持有者在时刻，债券持有者在t ti i时刻收到的支付为时刻收到的支付为c ci i(1(1i in)n) ，则债，则债券价格券价格P P和连续到期收益率和连续到期收益率yy的关系为：的关系为：由此可得：由此可得： (A(A式式) )债券久期的定义可写成债券久期的定义可写成（B B式）式）将将B B式代入式代入A A式，则有式，则有3.3.3.3.马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（马考勒久期与债券价格的关系（2 2 2 2）如果到期收益率为一年计一次复利的收益率（如果到期收益率为一年计一次
77、复利的收益率（y y），），则：则： （A A式）因为根据连续复利，所以式）因为根据连续复利，所以通常为了方便起见，当收益率采用一年计一次复利的形式通常为了方便起见，当收益率采用一年计一次复利的形式时，人们常用修正的久期（时，人们常用修正的久期（Modified Duration,Modified Duration,用用D D* *表示）来表示）来代替久期。修正的久期定义为：代替久期。修正的久期定义为： （B B式）式）将将B B式代入式代入A A式，得：式，得： 上式表明，对于给定的收益率变动幅度，修正的久期越大，上式表明，对于给定的收益率变动幅度，修正的久期越大，上式表明，对于给定的收益率
78、变动幅度，修正的久期越大，上式表明，对于给定的收益率变动幅度，修正的久期越大，债券价格的波动率越大。这样我们就可以用久期近似估计收益债券价格的波动率越大。这样我们就可以用久期近似估计收益债券价格的波动率越大。这样我们就可以用久期近似估计收益债券价格的波动率越大。这样我们就可以用久期近似估计收益率变动与价格变动率关系之间的关系：率变动与价格变动率关系之间的关系：率变动与价格变动率关系之间的关系：率变动与价格变动率关系之间的关系： 凸度凸度 债券的凸度债券的凸度(Convexity)(Convexity)是指债券价格变动率与收益率变是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度。从久期公式可以看出，
79、久期实际上等于债动关系曲线的曲度。从久期公式可以看出，久期实际上等于债券价格对收益率一阶导数的绝对值除以债券价格。我们可以把券价格对收益率一阶导数的绝对值除以债券价格。我们可以把债券的凸度（债券的凸度（C C）类似地定义为债券价格对收益率二阶导数除类似地定义为债券价格对收益率二阶导数除以价格，即：以价格，即：在现实生活中，债券价格变动率和收益率变动之间的关系在现实生活中，债券价格变动率和收益率变动之间的关系并不是线性关系，而是非线性关系。如果我们只用久期来估计并不是线性关系，而是非线性关系。如果我们只用久期来估计收益率变动与价格变动率之间的关系，那么从久期近似公式，收益率变动与价格变动率之间的
80、关系，那么从久期近似公式，可以看出，收益率上升或下跌一个固定的幅度时，价格下跌或可以看出，收益率上升或下跌一个固定的幅度时，价格下跌或上升的幅度是一样的。显然这与事实不符。上升的幅度是一样的。显然这与事实不符。 在左图中，在左图中，A A直线表直线表示用久期近似计算的收示用久期近似计算的收益率变动与价格变动率益率变动与价格变动率的关系，的关系，B B、C C曲线分别曲线分别表示不同凸度的收益率表示不同凸度的收益率变动幅度与价格变动率变动幅度与价格变动率之间的真实关系，其中之间的真实关系，其中C C的凸度大于的凸度大于B B。价格变动率CBA收益变动幅度价格敏感度与凸度的关系从图可以看出，当收益
81、率下降时，价格的实际上升率高从图可以看出，当收益率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越高；而当收益率下降时，价格的实际下跌比率却小于用久期高；而当收益率下降时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。这说明：（这说明：（1 1）当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的）当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整；（价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整；（2 2）在其他条件
82、）在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。相同时，人们应该偏好凸度大的债券。 考虑了凸度问题后，收益率变动幅度与价格变动率考虑了凸度问题后，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系可以重新写为：之间的关系可以重新写为：当收益率变动幅度不太大时，收益率变动幅度与价当收益率变动幅度不太大时，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系就可以近似表示为：格变动率之间的关系就可以近似表示为： 从实际使用效果看，上式所得出的近似估计与实际从实际使用效果看，上式所得出的近似估计与实际值的差别是可以忽略不计的。值的差别是可以忽略不计的。 收益率曲线与利率的期限结构（收益率曲线与利率的期限结构（1）收益率与期限收益率
83、与期限rtrtrtrt收益率曲线与利率的期限结构（收益率曲线与利率的期限结构（2）利率期限结构理论市场预期理论流动性偏好理论市场分割理论理论说明理论说明无偏预期理论（The unbiased Expectations Theory） 这种理论认为，投资者的一般看法构成市场预期，市场预期会随着通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化。同时，该理论还认为，债券的远期利率在量上应等于未来相应时期的即期利率的预期。因而，一组呈上升趋势的即期利率可被解释为是市场预期未来即期利率看涨；反之，则是市场预期未来即期利率看跌。 无偏预期理论举例（） 假假设设一一位位投投资资者者打打算算用用100100元元进进行行
84、为为期期2 2年年的的投投资资，在在上上述述的的利利率率条条件下，他可以选择两种投资方案。件下，他可以选择两种投资方案。 方方方方案案案案A A A A：投投资资者者采采用用“ “一一次次到到期期” ”投投资资方方式式。按按现现行行8%8%的的即即期期利利率率直直接接进进行为期行为期2 2年的投资，期末他将得到年的投资，期末他将得到116.64116.64元（即元（即1001001.081.082 2）。）。 方方方方案案案案B B：投投资资者者采采用用“ “结结转转再再投投” ”的的投投资资方方式式。按按7%7%的的1 1年年期期即即期期利利率率投投资资1 1年年，他他将将获获得得10710
85、7元元，然然后后再再将将107107元元投投资资1 1年年。虽虽然然从从目目前前的的时时点点上上看看，投投资资人人不不可可能能确确切切知知道道1 1年年后后的的即即期期利利率率是是多多少少，但但他他一一定定有有自自己己对对1 1年年后后利利率率变变动动的的预预期期。假假设设该该投投资资者者预预期期1 1年年后后的的1 1年年期期利利率率为为10%10%，则则采采用用方方案案B B，他将在期末他将在期末117.10117.10元（即元（即1001001.071.071.101.10）。）。 比比较较两两种种方方案案的的结结果果，投投资资资资金金都都涌涌向向“ “一一次次到到期期” ”方方式式。同
86、同样样，不不均均衡衡将会发生。将会发生。 当当1 1年年期期即即期期利利率率为为7%7%，2 2年年期期即即期期利利率率为为8%8%，远远期期利利率率为为了了9.01%9.01%时时，方方案案A A和和方方案案B B的的期期末末收收益益将将是是相相同同的的，即即100100 1.081.082 2=100=100 1.071.07 1.0901=116.641.0901=116.64元元。如如果果市市场场预预期期未未来来即即期期利利率率（1 1年年以以后后的的1 1年年期期即即期期利利率率，即即9.01%9.01%）等等于于远远期期利利率率（目目前前已已经经存存在在的的9.01%9.01%）时
87、时，运运用用两两种种投投资资策策略略会会取取得得相相同同的的预预期期收收益益率率，这这样样均均衡衡就就将将产生，进行产生，进行1 1年期和年期和2 2年期投资的投资人没有动机去选择另一种投资策略。年期投资的投资人没有动机去选择另一种投资策略。 无偏预期理论举例（） 无无偏偏预预期期理理论论者者的的结结论论是是：未未来来预预期期即即期期利利率率在在量量上上等等于于远远期期利利率率。在在本本例例中中，1 1年年后后的的远远期期利利率率为为9.01%9.01%，所所以以公公众众预预期期1 1年年后后的的1 1年年期期即即期期利利率率也也应应该该9.01%9.01%，这这样样才才不不会会有有套套利利机
88、机会会的的存存在在。无无偏偏预预期期理理论论对对呈呈上上升升趋趋势势的的期期限限结结构构（如如本本例例中中1 1年年期期即即期期利利率率为为7%7%，2 2年年期期为为8%8%）的的解解释释是是由由于于市市场场对对未未来来1 1年年期期即即期期利利率率的的上上升升预预期期，这这一一理理论论可可同同时时解解释释呈呈下下降降趋趋势势的的、平平直直的的或或降降起起的的利利率率期期限限结结构构。不不同同形形状状的的利利率率期期限限结结构构只只不过是反映市场对未来即期利率的不同变化预期。不过是反映市场对未来即期利率的不同变化预期。 人人们们对对未未来来即即期期利利率率预预期期的的变变化化主主要要源源自自
89、于于人人们们对对通通货货膨膨胀胀率率预预期期的的变变化化，所所以以法法较较高高的的现现行行通通货货膨膨胀胀率率造造成成短短期期利利率率过过高高时时（比比如如19951995年年底底及及19961996年年初初），人人们们对对未未来来通通货货膨膨胀胀率率的的预预期期就就会会下下降降，利利率率的的期期限限结结构构就就会会呈呈下下降降趋趋势势；反反之之，就就会会呈呈上上升升趋趋势势。历历史史数数据据也也比比较较支支持持上上述述观点。观点。 然而，同样是从历史数据的基础去考察，却暴露出无偏预期理论中然而，同样是从历史数据的基础去考察，却暴露出无偏预期理论中不合逻辑的地方。因为利率的变动显现出明显的周期
90、性特征。周期性运不合逻辑的地方。因为利率的变动显现出明显的周期性特征。周期性运动的特性是上升时期所用时间和下降时期应基本相等，但实际情况却是动的特性是上升时期所用时间和下降时期应基本相等，但实际情况却是利率期限结构呈上升趋势的时间要多于下降趋势。这一现象的事实存在利率期限结构呈上升趋势的时间要多于下降趋势。这一现象的事实存在为流动性偏好理论的产生建立了基础。为流动性偏好理论的产生建立了基础。 流动性偏好理论（The Liquidity Preference TheoryThe Liquidity Preference Theory） 此理论是解释利率结构形成原因的另一种理论。其基本观点认为，考
91、虑此理论是解释利率结构形成原因的另一种理论。其基本观点认为，考虑到资金需求的不确定性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同样的收到资金需求的不确定性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。也就是说，在上例中，在方案益率下，更倾向于（偏好）购买短期证券。也就是说，在上例中，在方案A A和方案和方案B B收益相同时，投资者更倾向于采用方案收益相同时，投资者更倾向于采用方案B B的的“ “结转再投结转再投” ”方式。这方式。这一偏好的存在迫使长期资金需求者提供高于方案一偏好的存在迫使长期资金需求者提供高于方案A A的收益率才能促使投资者的收益率才能促使投资者
92、购买购买2 2年期的证券。在现实操作中，长期资金的需求者也愿意支付这笔流动年期的证券。在现实操作中，长期资金的需求者也愿意支付这笔流动性升水，原因是短期债券的发行次数频繁，必然增大融资成本。性升水，原因是短期债券的发行次数频繁，必然增大融资成本。流动性偏好理论在解释不同形态的期限结构时，同样是以对未来即期利流动性偏好理论在解释不同形态的期限结构时，同样是以对未来即期利率的不同预期为基础的，它与无偏预期理论之间的区别仅在于曲线弯曲的率的不同预期为基础的，它与无偏预期理论之间的区别仅在于曲线弯曲的幅度大小不同。在利率期限结构呈上升态势时，由于流动性升水的存在，幅度大小不同。在利率期限结构呈上升态势
93、时，由于流动性升水的存在，流动性偏好理论认为未来即期利率的上升幅度会大于运用无偏预期理论所流动性偏好理论认为未来即期利率的上升幅度会大于运用无偏预期理论所计算的上升幅度；同样也是因为流动性升水的存在，当市场预期未来即期计算的上升幅度；同样也是因为流动性升水的存在，当市场预期未来即期利率保持不变，甚至是轻微下降时，利率期限结构也会呈现出稍微向上倾利率保持不变，甚至是轻微下降时，利率期限结构也会呈现出稍微向上倾斜的态势。此种情况的存在，使流动性偏好理论可以解释期限结构上升时斜的态势。此种情况的存在，使流动性偏好理论可以解释期限结构上升时期多于下降时期这一现实。期多于下降时期这一现实。 市场分割理论
94、（The Market Segmentation TheoryThe Market Segmentation Theory） 此此理理论论从从另另外外一一个个角角度度来来解解释释利利率率期期限限结结构构的的成成因因。该该理理论论认认为为，由由于于存存在在着着法法律律上上、偏偏好好上上或或其其他他因因素素的的限限制制，证证券券市市场场的的供供需需双双方方不不能能无无成成本本地地实实现现资资金金在在不不同同期期限限证证券券之之间间的的自自由由转转移移。证证券券市市场场不不是是一一个个整整体体，而而是是被被分分割割为为长长、中中、短短期期市市场场。在在这这种种分分割割状状态态下下，不不同同期期限限债
95、债券券的的即即期期利利率率取取决决于于各各市市场场独独立立的的资资金金供供求求。即即使使不不同同市市场场之之间间在在理理论论上上出出现现了了套套利利的的机机会会，但但由由于于跨跨市市场场转转移移的的成成本本过过高高，所所以以资金不会在不同市场之间转移。资金不会在不同市场之间转移。按按照照这这种种理理论论，呈呈上上升升趋趋势势的的利利率率期期限限结结构构是是因因为为长长期期债债券券市市场场资资金金供供需需的的均均衡衡利利率率高高于于短短期期市市场场的的均均衡衡利利率率；反反之之，当当短短期期均均衡衡利利率率高高于于长长期期均均衡衡利利率率时时，利利率率期期限限结结构构就就会呈下降趋势。会呈下降趋
96、势。二、股票的价格决定（二、股票的价格决定（1 1） 股票内在价值的评估模型有许多种方法，这里主要介绍股利贴现模型股票内在价值的评估模型有许多种方法，这里主要介绍股利贴现模型DDMSDDMS。v威廉斯公式威廉斯公式 将将代入代入如此类推如此类推 若股票是不还本的，即若股票是不还本的，即若股票是不还本的，即若股票是不还本的，即(t+n+1)(t+n+1)(t+n+1)(t+n+1)，则股票的价值等于它所有未来股息的则股票的价值等于它所有未来股息的则股票的价值等于它所有未来股息的则股票的价值等于它所有未来股息的现值之和。现值之和。现值之和。现值之和。威廉斯公式的运用将将P Pt t看作是未知量，用
97、未来股息的估计值代入计算看作是未知量，用未来股息的估计值代入计算P Pt t值，若值，若市价高于或低于此值，可据此操作；市价高于或低于此值，可据此操作；将将I I看作未知量，用股票市值作为的近似值，用未来股息的看作未知量，用股票市值作为的近似值，用未来股息的估计值，算出估计值，算出I I，若此值高于股票风险回报，那么股价会上若此值高于股票风险回报，那么股价会上调；调；在公式两边同除以收益，可得市盈率表达式，计算出数据，在公式两边同除以收益，可得市盈率表达式，计算出数据，可看作该股票正常市盈率大小。可看作该股票正常市盈率大小。二、股票的价格决定二、股票的价格决定（2）零息零息增长条件下的股利贴现
98、估价模型增长条件下的股利贴现估价模型（单纯评估模型）（单纯评估模型）按威廉斯公式：按威廉斯公式：零息增长条件下的股利贴现模型，即零息增长条件下的股利贴现模型，即当当D D0 0D D1 1D D2 2式中是个等比数列的求和公式。式中是个等比数列的求和公式。经过计算，当经过计算，当n n时，时，1/(1+I)1/(1+I)n n0 0 所以，所以，二、股票的价格决定二、股票的价格决定（2）不变增长条件下的股利贴现估价模型不变增长条件下的股利贴现估价模型（弋登模型、成长评估模型）（弋登模型、成长评估模型）增加一个条件，代入威廉斯公式：增加一个条件，代入威廉斯公式：当当n n时，式中右端为一个几何级
99、数，求和得：时，式中右端为一个几何级数，求和得：(ig)(ig) 结论：结论：结论：结论：股票价格应等于预期股息除以该贴现率和股息增长率之差。股票价格应等于预期股息除以该贴现率和股息增长率之差。弋登模型的再解释： 假设：假设：公司的内部保留率固定不变为公司的内部保留率固定不变为b b； E E为为收益收益 再投资利润率不变为再投资利润率不变为r.r. I I为再投资（额）为再投资（额）这样收益增长率这样收益增长率由于公司的内部保留率固定不变，所以，收益增长率等于股息增长率。由于公司的内部保留率固定不变，所以，收益增长率等于股息增长率。代入弋登模型：代入弋登模型：类推：类推： 故而：故而：故而：
100、故而：G G G GP P P P=G=G=G=GD D D D=G=G=G=GE E E E=g=g=g=g=rbrbrbrbWalter模型的解释： 假设：假设：D Dt t-D-Dt-1t-1= = D D， D D为一常数；为一常数；则有则有D Dt t1 1 D D1 1 =t =t D D代入威代入威廉斯公式，化简得廉斯公式，化简得结论：结论：结论：结论：股价应等于股息与合适的贴现率的商加上股息增长股价应等于股息与合适的贴现率的商加上股息增长额与该贴现率平方的商。额与该贴现率平方的商。同理，按弋登模型的再解释，同理，按弋登模型的再解释，WalterWalter模型也可以解释成：模型
101、也可以解释成：是利润、股息和股价定额增长模型。是利润、股息和股价定额增长模型。二、股票的价格决定二、股票的价格决定（3）多元多元多元多元增长条件下的股利贴现模型增长条件下的股利贴现模型增长条件下的股利贴现模型增长条件下的股利贴现模型有限持股状态下的价值评估根据股利贴现模型：根据股利贴现模型：结论：在基于股利贴现模型中，投资者持股期结论：在基于股利贴现模型中，投资者持股期结论：在基于股利贴现模型中，投资者持股期结论：在基于股利贴现模型中，投资者持股期限长短，不影响股票价值。限长短，不影响股票价值。限长短，不影响股票价值。限长短，不影响股票价值。三、投资基金的价格决定（三、投资基金的价格决定（1
102、1）基金净值的计算基金净值的计算基金净值的计算基金净值的计算资产净值（基金资产的市场价值各种费用）基金单位数量资产净值（基金资产的市场价值各种费用）基金单位数量开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（1 1）申购价格申购价格申购价格申购价格申购价格资产净值（申购价格资产净值（1 1附加费）（计费基金）附加费）（计费基金）申购价格资产净值申购价格资产净值 （不计费基金）（不计费基金）案例：案例：案例：案例：某开放式基金的资产净值为某开放式基金的资产净值为1010元，其附加费为元，其附加费为8%8%，其申购价格为，其申购价格为多少元？多少元？申购价格
103、资产净值（申购价格资产净值（1 1附加费）附加费）10 10 （1 18%8%）10.8710.87元元三、投资基金的价格决定（三、投资基金的价格决定（2 2）开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（开放式基金的价格决定（2 2）赎回价格赎回价格赎回价格赎回价格赎回价格资产净值（赎回价格资产净值（1 1赎回费率）（计费基金）赎回费率）（计费基金）赎回价格资产净值赎回价格资产净值 （不计费基金）（不计费基金）案例：案例：案例：案例：某开放式基金的资产净值为某开放式基金的资产净值为1010元，其赎回费率为元，其赎回费率为8%8%，其赎回价格，其赎回价格为多少元？为多少元？
104、赎回价格资产净值（赎回价格资产净值（1 1赎回费率）赎回费率）10 10 （1 18%8%）9.269.26元元封闭式基金的价格决定封闭式基金的价格决定封闭式基金的价格决定封闭式基金的价格决定封闭式基金的价格决定除上述影响因素外，还要受杠杆效应高低因封闭式基金的价格决定除上述影响因素外，还要受杠杆效应高低因素的影响。一般采用普通股的定价方式。素的影响。一般采用普通股的定价方式。四、其他投资工具的价格决定四、其他投资工具的价格决定可转换债券可转换债券可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的定价有理论价值和转换价值之分。可转换债券的定价有理论价值和转换价值之分。
105、理论价值理论价值理论价值理论价值可参照债券的定价理论和原理来进行。可参照债券的定价理论和原理来进行。转换价值转换价值转换价值转换价值转换价值普通股票的市场价值转换价值普通股票的市场价值 转换比率转换比率式中转换比率为每份债券可转换的股份数。式中转换比率为每份债券可转换的股份数。n可转换债券可转换债券可转换债券的市场价格可转换债券的市场价格可转换债券的市场价格可转换债券的市场价格转换平价转换平价转换平价转换平价转换平价可转换债券的转换平价可转换债券的市场价格市场价格转换比率转换比率转换升水或贴水转换升水或贴水转换升水或贴水转换升水或贴水转换升水转换平价基准股价转换升水转换平价基准股价转换升水比率
106、转换升水基准股价转换升水比率转换升水基准股价转换贴水基准股价转换平价转换贴水基准股价转换平价转换贴水比率转换贴水基准股价转换贴水比率转换贴水基准股价转换期限转换期限转换期限转换期限案例：案例：某公司可转换债券，年利率某公司可转换债券，年利率为为10.25%10.25%，20052005年年1212月月3131日到期，日到期，其转换价格为其转换价格为3030元，其股票基准元，其股票基准价格价格（市价）（市价）为为2020元，该债券市元，该债券市场价格为场价格为12001200元。元。转换率转换率1200120030304040转换价值转换价值4040 2020800800转换升水转换升水3030
107、20201010转换升水比率转换升水比率10 10 202050%50%可转换债券原市价高于其转换价值称可转换债券原市价高于其转换价值称升水；反之，为贴水。升水；反之，为贴水。优先认股权优先认股权附权优先认股权的价值附权优先认股权的价值M M为含权股价；为含权股价；N N为新老股认股比率；为新老股认股比率；R R为认股权价值；为认股权价值；S S为新股认购价；为新股认购价；案例：案例：新股与老股票的认股比率为新股与老股票的认股比率为1 1：5 5，认购价格每股为，认购价格每股为3030元，原元，原股票每股市价为股票每股市价为4040元，则股权登元，则股权登记日前附权优先认股权的价值为记日前附权
108、优先认股权的价值为多少？多少？R R（40403030）（5 51)=1.671)=1.67元元除权股价将下跌至除权股价将下跌至38.3338.33元（元（40401.671.67）除权优先认股权的价值除权优先认股权的价值左边案例：左边案例：R R（40403030）5=1.665=1.66元元优先认股权杠杆作用优先认股权杠杆作用案例：案例：股票除权价为股票除权价为1515元，优元，优先认股价为先认股价为5 5元，认股比率元，认股比率1 1：4 4，优先认股权价为优先认股权价为2.52.5元，若股价上元，若股价上涨涨100%100%，达，达3030元，则与优先认股元，则与优先认股价上涨价上涨1
109、50% 150% ，6.256.25元（元（30305 5） 4 4 ）认股权证认股权证认股权证的理论价值认股权证的理论价值认股权证的理论价值认股权证的理论价值认股权证的理论价值股票市场价值预期股票价格认股权证的理论价值股票市场价值预期股票价格溢价认股权证的市场价格理论价值溢价认股权证的市场价格理论价值认股权证的市场价格普通股市场价格预购股票价格认股权证的市场价格普通股市场价格预购股票价格认股权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用案例：案例：案例：案例：某公司股票报价为某公司股票报价为1515元，未清偿的认股权证允许投资人以每元，未清偿的认股权证允许投资人以每股股
110、2020元价格购买股票；若公司的收益改善使得认股权证获得元价格购买股票；若公司的收益改善使得认股权证获得5 5元的元的市场价值；当股价上涨到市场价值；当股价上涨到4545元（上涨元（上涨了了200%200%），认股权证的理论），认股权证的理论价值上升到了价值上升到了454520202525元（上涨了元（上涨了400%400%）第二节现代证券组合投资理论第二节现代证券组合投资理论现代证券组合投资理论的概述现代证券组合投资理论的概述现代证券组合投资理论的概述现代证券组合投资理论的概述马柯维茨的均值方差模型马柯维茨的均值方差模型马柯维茨的均值方差模型马柯维茨的均值方差模型CAPMCAPMCAPMCA
111、PM模型模型模型模型APTAPTAPTAPT模型模型模型模型有效资本市场理论有效资本市场理论有效资本市场理论有效资本市场理论一、现代证券组合投资理论的概述一、现代证券组合投资理论的概述产生：19521952年哈理年哈理. . 马柯维茨发表了马柯维茨发表了证券组合证券组合选择选择的论文，标志着现代证券组合理论的开的论文，标志着现代证券组合理论的开端。端。理论发展：19641964、6565、6666年，马柯维茨的学生威廉年，马柯维茨的学生威廉. . 夏普以及林特和摩森等人提出了夏普以及林特和摩森等人提出了CAPMCAPM模型；模型；19761976年罗尔和罗斯等人，在批评了年罗尔和罗斯等人，在批
112、评了CAPMCAPM同同时，提出了时，提出了APTAPT模型。模型。二、均值方差模型（1）假设：假设：假设：假设：1 1、投资人以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平；、投资人以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平；以收益率方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性以收益率方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性（风险），因而投资者在投资决策中只关心投资的方差（风险），因而投资者在投资决策中只关心投资的方差和期望收益率；和期望收益率；2 2、投资者是不知足和厌恶风险的。即投资者总是希望收益、投资者是不知足和厌恶风险的。即投资者总是希望收益率越高越好，而方差越小越好；率越高越好，而方差越小越好
113、；3 3、投资者追求自身效用最大化、投资者追求自身效用最大化。厌恶风险图厌恶风险图二、均值方差模型（2）期望值与方差期望值与方差期望值与方差期望值与方差单个证券的期望收益率与方差单个证券的期望收益率与方差单个证券收益率单个证券收益率单个证券期望收益率：单个证券期望收益率：单个证券方差：单个证券方差：某证券收益的概率、预期收益率和标准差某证券收益的概率、预期收益率和标准差某证券收益的概率、预期收益率和标准差某证券收益的概率、预期收益率和标准差 可能的收益率可能的收益率可能的收益率可能的收益率 概率概率概率概率预期收益率（预期收益率（预期收益率（预期收益率（ ） 方差（方差（方差（方差（ ） （
114、）* * * *（ ） -0.10-0.10-0.10-0.100.050.050.050.05-0.005-0.005-0.005-0.005(-0.10-0.09)(-0.10-0.09)2 2(0.05)(0.05)-0.02-0.02-0.02-0.020.100.100.100.10-0.002-0.002-0.002-0.002(-0.02-0.09)(-0.02-0.09)2 2(0.10)(0.10)0.040.040.040.040.200.200.200.200.0080.0080.0080.008(0.04 - 0.09)(0.04 - 0.09)2 2(0.20)(0.
115、20)0.090.090.090.090.300.300.300.300.0270.0270.0270.027(0.09 - 0.09)(0.09 - 0.09)2 2(0.30)(0.30)0.140.140.140.140.200.200.200.200.0280.0280.0280.028(0.14 - 0.09)(0.14 - 0.09)2 2(0.20)(0.20)0.200.200.200.200.100.100.100.100.0200.0200.0200.020(0.20 - 0.09)(0.20 - 0.09)2 2(0.10)(0.10)0.280.280.280.280.
116、050.050.050.050.0140.0140.0140.014(0.28 - 0.09)(0.28 - 0.09)2 2(0.05)(0.05) 标准差标准差标准差标准差=(0.00703)=(0.00703)=(0.00703)=(0.00703)0.50.50.50.5=0.0838=0.0838=0.0838=0.0838= 二、均值方差模型（3）期望值与方差期望值与方差期望值与方差期望值与方差证券组合的期望收益率与方差证券组合的期望收益率与方差若证券组合为若证券组合为P P，各种证券的权重在组合中分别为各种证券的权重在组合中分别为X1X1、X2,X2,则则证券组合的风险为：证券组
117、合的风险为：相关系数的求解相关系数的求解又称积差相关系数又称积差相关系数(coefficient of product-moment correlation)(coefficient of product-moment correlation)，是衡量两个变量的相关性是衡量两个变量的相关性. . 在在-1-1到到+1+1之间之间. .如果为如果为+1+1则指完全正相关则指完全正相关. .就就是两个变量变化完全一致是两个变量变化完全一致. .比如两个股票比如两个股票, ,变动完全一致变动完全一致. -1. -1指完全负相指完全负相关关, ,就是变动完全相反就是变动完全相反. .如果为如果为0 0
118、则指这两个数量完全不相关。则指这两个数量完全不相关。怎样计算怎样计算. . 我们来考察两个股票的价格我们来考察两个股票的价格, ,比如考察比如考察n n天的天的. . 分别的价分别的价格为格为x1, x2.x1, x2.xnxn, , 另外一个的价格为另外一个的价格为y1, y2.y1, y2.ynyn. . 相关系数的公式相关系数的公式: : 两证券组合的方差计算不同相关系数下投资组合的预期收益率和标准差不同相关系数下投资组合的预期收益率和标准差不同相关系数下投资组合的预期收益率和标准差不同相关系数下投资组合的预期收益率和标准差 A A、B B标准差分别为标准差分别为标准差分别为标准差分别为
119、12%12%12%12%和和和和20%20%20%20%给定相关系数下投资组合的标准差（给定相关系数下投资组合的标准差（给定相关系数下投资组合的标准差（给定相关系数下投资组合的标准差（% ）x xA Ax xB B预期收益率预期收益率预期收益率预期收益率(%)(%)(%)(%)=-1=-1=-1=-1=0=0=0=0=0.3=0.3=0.3=0.3=1=1=1=10 01 1 1 113131313202020202020202020202020202020200.10.10.90.90.90.912.512.512.512.516.816.816.816.818.0418.0418.0418
120、.0418.418.418.418.419.219.219.219.20.20.20.80.80.80.81212121213.613.613.613.616.1816.1816.1816.1816.8816.8816.8816.8818.418.418.418.40.30.30.70.70.70.711.511.511.511.510.410.410.410.414.4614.4614.4614.4615.4715.4715.4715.4717.617.617.617.60.40.40.60.60.60.6111111117.27.27.27.212.9212.9212.9212.9214.
121、214.214.214.216.816.816.816.80.50.50.50.50.50.510.510.510.510.54 4 4 411.6611.6611.6611.6613.1113.1113.1113.11161616160.60.60.40.40.40.4101010100.80.80.80.810.7610.7610.7610.7612.2612.2612.2612.2615.215.215.215.20.70.70.30.30.30.39.59.59.59.52.42.42.42.410.3210.3210.3210.3211.711.711.711.714.414.414
122、.414.40.80.80.20.20.20.29 9 9 95.65.65.65.610.410.410.410.411.4511.4511.4511.4513.613.613.613.60.90.90.10.10.10.18.58.58.58.58.88.88.88.810.9810.9810.9810.9811.5611.5611.5611.5612.812.812.812.81 10 0 0 08 8 8 812121212121212121212121212121212最最最最 小小小小 方方方方 差差差差 组组组组 合合合合x xA A0.625 0.625 0.73530.735
123、30.82 0.82 1 1x xB B0.375 0.375 0.375 0.375 0.2647 0.2647 0.18 0.18 0 0预期收益率预期收益率预期收益率预期收益率(%) (%) (%) (%) 9.875 9.875 9.875 9.875 9.3235 9.3235 8.9 8.9 8 8标准差标准差标准差标准差(%) (%) (%) (%) 0 0 0 010.2899 10.2899 11.4473 11.4473 1212系统性风险与非系统风险系统性风险与非系统风险 如果我们把证券市场处于均衡状态时的所有证券按其市值比重组成一如果我们把证券市场处于均衡状态时的所有证
124、券按其市值比重组成一个个“ “市场组合市场组合” ”，这个组合的非系统性风险将等于零。这样我们就可以用某，这个组合的非系统性风险将等于零。这样我们就可以用某种证券的收益率和市场组合收益率之间的种证券的收益率和市场组合收益率之间的 系数作为衡量这种证券系统性风系数作为衡量这种证券系统性风险的指标。某种证券的险的指标。某种证券的 系数指的是该证券的收益率和市场组合的收益率的系数指的是该证券的收益率和市场组合的收益率的协方差，再除以市场组合收益率的方差，其公式为：协方差，再除以市场组合收益率的方差，其公式为：由于系统性风险无法通过多样化投资来抵消由于系统性风险无法通过多样化投资来抵消, ,因此一个证
125、券组合的因此一个证券组合的 系系数等于该组合中各种证券的系数的加权平均数数等于该组合中各种证券的系数的加权平均数, ,权重为各种证券的市值占整权重为各种证券的市值占整个组合总价值得比重个组合总价值得比重, ,其公式：其公式： 如果一种证券或证券组合的如果一种证券或证券组合的 系数等于系数等于1,1,说明其系统性风险跟市场说明其系统性风险跟市场组合的系统性风险完全一样组合的系统性风险完全一样; ; 如果如果 系数大于系数大于1,1,说明其系统性风险大于市场说明其系统性风险大于市场组合组合; ;如果如果 系数小于系数小于1,1,说明其系统性风险小于市场组合说明其系统性风险小于市场组合; ;如果如果
126、 系数等于系数等于0,0,说说明没有系统性风险。明没有系统性风险。 证券组合的风险证券组合的风险组合收益率标准差组合收益率标准差总风险总风险 非系统性风险非系统性风险系统性风险系统性风险组合中证券的数量组合中证券的数量N N证券的数量和组合系统性和非系统性风险之间的关系证券的数量和组合系统性和非系统性风险之间的关系二、均值方差模型（4）可行集（可行集（可行集（可行集（1 1）10.5-0.5ABEPP1二、均值方差模型（5）可行集（可行集（可行集（可行集（2 2 ）BACEPP可行集的数学含义可行集的数学含义 假定现在有假定现在有n n项有风险资产，它们的预期收项有风险资产，它们的预期收益率记
127、为益率记为 , ,彼此之间的协方差记为彼此之间的协方差记为 （当（当 时，时， 表示方差），表示方差）， 表示资表示资产在组合中的比重。于是投资组合的预期收益率和产在组合中的比重。于是投资组合的预期收益率和方差就应当是方差就应当是 有效边界的数学含义有效边界的数学含义 优化投资组合就是在要求组合有一定的预期收益率的前提条件下，使组合的方差越小越好，即求解以下的二次规划:二、均值方差模型（7）选择最优证券组合选择最优证券组合选择最优证券组合选择最优证券组合无差异曲线：无差异曲线：对一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据其对对一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据其对期望收益率和风险的
128、偏好态度，按期望收益率对风险补偿的要求，可以期望收益率和风险的偏好态度，按期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合。有有这些组合在均值得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合。有有这些组合在均值方差（标准差）的坐标系中形成的一条曲线。方差（标准差）的坐标系中形成的一条曲线。PEPL1L2L3L4无差异曲线的特征1、无差异曲线的斜率是正的 ；2、曲线是下凸的。这意味着，要使投资者多冒等量的风险，给予他的补偿预期收益率应越来越高。 3、同一投资者有无限多条无差异曲线。 4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。 二、均值方差模型（8） 选
129、择最优证券组合选择最优证券组合选择最优证券组合选择最优证券组合最佳证券组合点EPP二、均值方差模型（9）运用：第一步：估计各单个证券的期望收益率、估计各单个证券的期望收益率、方差，以及每一对证券间的相关系数；方差，以及每一对证券间的相关系数；第二步：对给定的期望收益率水平计算最对给定的期望收益率水平计算最小的方差组合小的方差组合。三、标准的CAPM模型（1）理论假设：假设一：投资者都在期望收益率和方差的基础上选择证券组合；假设二：投资者具有完全相同的预期且均按马柯维茨的方法来选择一种证券组合；假设三：资本市场没有磨擦。具体假定具体假定1 1所有投资者的投资期限均相同。所有投资者的投资期限均相同
130、。2 2投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。来评价这些投资组合。3 3投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。将选择具有较高预期收益率的那一种。4 4投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。他们将选择具有较小标准差的那一种。5 5每种资产都是无限可分的。每种资产都是无限可分的。6 6投资者可按相同的无风险利率借入或
131、贷出资金。投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7 7税收和交易费用均忽略不计。税收和交易费用均忽略不计。8 8对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。9 9投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。的预期。分离定理分离定理 1 1根据相同预期的假定，我们可以推导出每个投资者的切点根据相同预期的假定，我们可以推导出每个投资者的切点处投资组合（最优风险组合）都是相同的，从而每个投资者处投资组合（最优风险组合）都是相同的，从而每个投资者的线性有效集都是一样的。的
132、线性有效集都是一样的。2 2由于投资者风险由于投资者风险收益偏好不同，其无差异曲线的斜率收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，因此他们的最优投资组合也不同。不同，因此他们的最优投资组合也不同。 导出著名的分离定理：导出著名的分离定理：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。合的最优构成是无关的。合的最优构成是无关的。合的最优构成是无关的。共同基金定理共同基金定理 如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场是有效的，那么市
133、如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场是有效的，那么市场组合就大致等于最优风险组合。于是单个投资者就不必费那么多劲进行场组合就大致等于最优风险组合。于是单个投资者就不必费那么多劲进行复杂的分析和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。（当然，复杂的分析和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。（当然，如果所有投资者都怎么做，那么这个结论就不成立。因为指数基金本身并如果所有投资者都怎么做，那么这个结论就不成立。因为指数基金本身并不进行证券分析，它只是简单地根据各种股票的市值在市场总市值中的比不进行证券分析，它只是简单地根据各种股票的市值在市场总市值中的比重来分配其投资。因此，如果每
134、个投资者都不进行证券分析，证券市场就重来分配其投资。因此，如果每个投资者都不进行证券分析，证券市场就会失去建立风险收益均衡关系的基础。）如果我们把货币市场基金看作无会失去建立风险收益均衡关系的基础。）如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A A，将资将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同基金定理。金合理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同基金定理。推而广之，如果现实世界中的风险源有推而广之，如果现实世界中的风险源有n n个，且有专门针对这些风险源个，且有专门针对这些风险
135、源的的n n个共同基金，那么投资者只要根据自己对各种风险的厌恶系数个共同基金，那么投资者只要根据自己对各种风险的厌恶系数AiAi（i=1i=1，2 2，n n）将资金合理地分配于共同基金和货币市场基金（将资金合理地分配于共同基金和货币市场基金（n+1n+1个基金）个基金），就可以实现最优风险配置。，就可以实现最优风险配置。三、标准的CAPM模型（2）资本市场线（资本市场线（CMLCML线）线）资本市场线通过无风险资产点资本市场线通过无风险资产点（0,r0,rF F）及市场组合点（及市场组合点（E EMM， MM）。）。表明：表明：（1 1）有效组合的期望收益率和标准有效组合的期望收益率和标准差
136、之间存在一种简单的线性关系。差之间存在一种简单的线性关系。（2 2）在均衡条件下，任何有效证券）在均衡条件下，任何有效证券和有效证券组合的期望收益率都是由和有效证券组合的期望收益率都是由无风险利率和附加收益率两部分构成。无风险利率和附加收益率两部分构成。资本市场线方程为：资本市场线方程为：资本市场线方程为：资本市场线方程为：F(0,rF)MEP P MEM三、标准的CAPM模型（3）证券市场线（证券市场线（证券市场线（证券市场线（SMLSMLSMLSML线）线）线）线） 如果投资者将资金总额比例为如果投资者将资金总额比例为y y的部分资金投资于证券的部分资金投资于证券i i，余下比例（余下比例
137、（1-y 1-y ）部分投向市场证券组合部分投向市场证券组合MM，新的证券组新的证券组合为合为Z Z，则则 这两个方程实这两个方程实 际上是曲线际上是曲线iMiM 的参数方程，的参数方程， 由此求出曲线由此求出曲线 iMiM上每一点的上每一点的 斜率。斜率。iCMArFE(R) E(rm) M0三、标准的CAPM模型（4）三、标准的CAPM模型（5）根据上述的推导过程，同样我们可根据上述的推导过程，同样我们可以推导出证券组合也符合此方程。以推导出证券组合也符合此方程。即即: : E EP P= =r rF F+ + P P (E (EMM- -r rF F) )E Ei i= =r rF F+
138、 + i i(E(EMM-r -rF F) )结论：结论：结论：结论：无论单个证券或证券组合，无论单个证券或证券组合，其期望收益率与其对市场方差的其期望收益率与其对市场方差的贡献率（贡献率（ P P iMiM/ / MM2 2）存在一存在一种简单的线性关系。此为证券市种简单的线性关系。此为证券市场线。场线。1(0,rF)M(1,EM) P EP三、标准的CAPM模型（6） CAPMCAPM模型的运用：模型的运用：核心是搜索市场上价格被误定的证券。核心是搜索市场上价格被误定的证券。核心是搜索市场上价格被误定的证券。核心是搜索市场上价格被误定的证券。案例一：案例一：第一步：第一步：第一步：第一步：
139、根据预期，计算理论上的根据预期，计算理论上的E Ei i值；运用值；运用E Ei i= =r rF F+ + i i(E(EM M-r-rF F) )计算。计算。第二步：第二步：第二步：第二步：按市场上证券的实际表现，计算按市场上证券的实际表现，计算理论上的Ei值案例二例例例例1 1 1 1：计算英特尔公司的预期收益。英特尔（计算英特尔公司的预期收益。英特尔（IntelIntel）公司是专业生产芯片）公司是专业生产芯片的厂商。该公司在纳斯达克市场上市交易代码为：的厂商。该公司在纳斯达克市场上市交易代码为：INTCINTC。设该公司的。设该公司的系数为系数为1.51.5，美国股市的市场组合的收益
140、率为，美国股市的市场组合的收益率为8%8%，当前美国国债的利率是，当前美国国债的利率是3%3%，求解英特尔公司股票的预期收益。，求解英特尔公司股票的预期收益。 解答：解答：解答：解答：也就是说，投资人在承担了英特尔公司股票的风险之后，希望能够也就是说，投资人在承担了英特尔公司股票的风险之后，希望能够也就是说，投资人在承担了英特尔公司股票的风险之后，希望能够也就是说，投资人在承担了英特尔公司股票的风险之后，希望能够10.5%10.5%10.5%10.5%的预期收益率。的预期收益率。的预期收益率。的预期收益率。例例例例2 2 2 2：英特尔公司是否应该在华投资新建芯片厂。假设英特尔公司在考虑是英特
141、尔公司是否应该在华投资新建芯片厂。假设英特尔公司在考虑是否要来中国投资建设一座新的芯片工厂。该工厂的总投资为否要来中国投资建设一座新的芯片工厂。该工厂的总投资为2525亿美元，预亿美元，预期在建成之后的三年时，每年可以获得净收入期在建成之后的三年时，每年可以获得净收入1010亿美元。英特尔公司是否亿美元。英特尔公司是否应该在华投资新建这座工厂呢？应该在华投资新建这座工厂呢？解答：解答：解答：解答：我们可以利用上例中得出的预期收益率，并通过净现值分析得出以我们可以利用上例中得出的预期收益率，并通过净现值分析得出以下结论：（单位：亿美元）下结论：（单位：亿美元）净现值的计算结果为负数，表示如果英特
142、尔公司用净现值的计算结果为负数，表示如果英特尔公司用2525亿美元去金融市亿美元去金融市场回购本公司股票所获得的预期收益，超过了用场回购本公司股票所获得的预期收益，超过了用2525亿美元来中国投资新亿美元来中国投资新建芯片厂的预期收益。因此，该项目应该被否决。建芯片厂的预期收益。因此，该项目应该被否决。 例例例例3 3 3 3：摩根大通曼哈顿银行的介入。假设摩根大通曼哈顿银行向英特尔公摩根大通曼哈顿银行的介入。假设摩根大通曼哈顿银行向英特尔公司提出：愿意向该公司在华芯片厂项目提供年利率司提出：愿意向该公司在华芯片厂项目提供年利率5%5%的优惠贷款。英特的优惠贷款。英特尔公司是否应该改变决定呢？
143、尔公司是否应该改变决定呢？解答：解答：我们仍然通过净现值来分析这个建议，但是改用贷款利率来贴我们仍然通过净现值来分析这个建议，但是改用贷款利率来贴现现金流。现现金流。有了这笔优惠贷款，英特尔公司是否就开工建设这个项目呢？有了这笔优惠贷款，英特尔公司是否就开工建设这个项目呢？例例例例4 4 4 4：计算内部得益率。英特尔公司拟议中的在华芯片厂项目究竟具有什么计算内部得益率。英特尔公司拟议中的在华芯片厂项目究竟具有什么样的风险和预期收益呢？样的风险和预期收益呢？我们将英特尔公司股票近似地视作对该项目的我们将英特尔公司股票近似地视作对该项目的“复制品复制品”，认为这，认为这个项目和英特尔公司股票具有
144、相同的风险；而这个芯片厂目前的预期收益则个项目和英特尔公司股票具有相同的风险；而这个芯片厂目前的预期收益则可以通过计算内部的得益率（可以通过计算内部的得益率（internal ratio of return, internal ratio of return, 简长简长IRRIRR）获得。）获得。我们定义内部得益率就是使项目净现值为零时的预期收益率。我们定义内部得益率就是使项目净现值为零时的预期收益率。结论一：结论一：结论一：结论一：目前该公司在华芯片厂项目的预期收益率只有目前该公司在华芯片厂项目的预期收益率只有9.7%9.7%，低于英特尔公司股票的预期收益率（低于英特尔公司股票的预期收益率（
145、10.5%10.5%），且两者风险），且两者风险相同。故英特尔公司不应该新建这个项目。相同。故英特尔公司不应该新建这个项目。 结论二：结论二：结论二：结论二：人为地降低融资成本并不能使一个本来亏损的项目变人为地降低融资成本并不能使一个本来亏损的项目变得盈利（英特尔在华工厂的决策）；同样人为地提高融资成得盈利（英特尔在华工厂的决策）；同样人为地提高融资成本也不能是一个本来盈利的项目变得亏损。本也不能是一个本来盈利的项目变得亏损。 例例例例5 5 5 5： 中国政府的介入中国政府的介入中国政府的介入中国政府的介入中国政府鼓励外商来中国投资建设高新科技企业。为了吸引英特尔公中国政府鼓励外商来中国投资
146、建设高新科技企业。为了吸引英特尔公司在华新建芯片厂，中国政府决定提供优惠的政策待遇。假设现在中国司在华新建芯片厂，中国政府决定提供优惠的政策待遇。假设现在中国政府面临两种选择：（政府面临两种选择：（1 1）中国政府在大通银行优惠贷款的基础上，提供）中国政府在大通银行优惠贷款的基础上，提供贴息。即英特尔公司无需偿还大通银行的贷款利息，这笔贷款的利息改贴息。即英特尔公司无需偿还大通银行的贷款利息，这笔贷款的利息改由中国政府承担，总计由中国政府承担，总计205%=1205%=1亿美元；（亿美元；（2 2）中国政府无偿划拨一块土）中国政府无偿划拨一块土地的使用权给英特尔公司建厂，这块土地使用权的价值也
147、是地的使用权给英特尔公司建厂，这块土地使用权的价值也是1 1亿美元。亿美元。请问这两种代价相同的选择是否具有相同的效果？哪一项政策能够改请问这两种代价相同的选择是否具有相同的效果？哪一项政策能够改变英特尔的投资决策？变英特尔的投资决策？我们知道，无论多么低的贷款利率，都不能改变一个项目的预期收益我们知道，无论多么低的贷款利率，都不能改变一个项目的预期收益和风险，也就无法改变这个项目的价值，因此，第一项政策不会对英特和风险，也就无法改变这个项目的价值，因此，第一项政策不会对英特尔公司的决策产生影响；而第二荐政策有效地帮助英特尔公司降低了尔公司的决策产生影响；而第二荐政策有效地帮助英特尔公司降低了
148、1 1亿亿美元的投资额，从而有助于提高整个项目的预期收益。我们再来计算一美元的投资额，从而有助于提高整个项目的预期收益。我们再来计算一下该项目被免除土地使用费后的内部得益率。下该项目被免除土地使用费后的内部得益率。四、资本资产套利模型（APT）套利：套利：套利：套利：指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不指利用一个或多个市场存在的各种价格差异，在不冒风险的情况下赚取较高收益率的交易活动。冒风险的情况下赚取较高收益率的交易活动。套利是无效市场的产物。套利是无效市场的产物。套利的基本形式：套利的基本形式：套利的基本形式：套利的基本形式：（1 1）空间套利。）空间套利。（2 2）时间套利）时间
149、套利（3 3）工具套利）工具套利（4 4）风险套利）风险套利（5 5）税收套利）税收套利四、资本资产套利模型（APT）因素模型因素模型19631963年夏普首先提出因素模型。其基础假设是证券间存在着关联年夏普首先提出因素模型。其基础假设是证券间存在着关联性，认为证券间的关联性是通过证券对一种或几种因素变动的敏感产性，认为证券间的关联性是通过证券对一种或几种因素变动的敏感产生的。生的。单因素模型：单因素模型：单因素模型：单因素模型：多因素模型：多因素模型：多因素模型：多因素模型：四、资本资产套利模型（APT）APT模型套利模型的假设：套利模型的假设：（1 1）资本市场处于均衡状态；）资本市场处于
150、均衡状态；（2 2）投资者喜爱更多财富；）投资者喜爱更多财富；（3 3）资产的收益可用因子模型表示。）资产的收益可用因子模型表示。认为证券收益率由多个因素影响；认为证券收益率由多个因素影响；即即认为均衡市场中不存在套利机会。认为均衡市场中不存在套利机会。套利的条件：四、资本资产套利模型（APT）（3）资本资产套利方程资本资产套利方程资本资产套利方程资本资产套利方程对方程两边求期望，则对方程两边求期望，则这通常称为资本资产套利方程。这通常称为资本资产套利方程。目前各国使用的最普遍的影响证券收益率的五个指数是：目前各国使用的最普遍的影响证券收益率的五个指数是：（1 1）利率；（）利率；（2 2）景
151、气；（）景气；（3 3）通货膨胀；（）通货膨胀；（4 4）劳动）劳动生产率；（生产率；（5 5）投资者信心。）投资者信心。APTAPT的运用，的运用，与与CAPMCAPM相同。相同。五、有效资本市场理论有效市场的基本含义有效市场的基本含义有效市场的基本含义有效市场的基本含义一个有效率的资本市场能迅速、准确地把资本导向收益率最高的企业一个有效率的资本市场能迅速、准确地把资本导向收益率最高的企业关键是价格的有效性。关键是价格的有效性。中心含义：中心含义：中心含义：中心含义：“ “价格在任何是时点，都是证券内在价值的最佳评估价格在任何是时点，都是证券内在价值的最佳评估” ”在均衡条件下，证券的预期价
152、格今日价格预期下一期收益。在均衡条件下，证券的预期价格今日价格预期下一期收益。数学表达式：数学表达式：数学表达式：数学表达式： K. K. 弗兰斯弗兰斯( (k.Frenckk.Frenck), ), 19801980年提出。年提出。有效市场理论的主要代表人物有效市场理论的主要代表人物有效市场理论的主要代表人物有效市场理论的主要代表人物早在早在19591959年，亨利年，亨利. . 罗伯特罗伯特(H.Roberts)(H.Roberts)撰写了撰写了“ “股票市场模式与金融分股票市场模式与金融分析：方法论的建议析：方法论的建议” ”提出对弱势有效市场进行模型检验的思想。提出对弱势有效市场进行模
153、型检验的思想。在这方面，珐玛在这方面，珐玛（FamaFama) )、L.L.费雪费雪(Fisher)(Fisher)、詹森（詹森（Jenson)Jenson)和罗尔和罗尔(Roll)(Roll)（简称简称FFJRFFJR）的研究被列入权威之首。的研究被列入权威之首。有效市场的条件（有效市场的条件（1）有效市场涉及三种条件：假设条件、充分条件、必要条件有效市场涉及三种条件：假设条件、充分条件、必要条件假设条件： 第一，完全竞争市场，由于竞争作用使市场达到均衡；第一，完全竞争市场，由于竞争作用使市场达到均衡； 第二，理性投资者主导市场；第二，理性投资者主导市场； 第三，信息发布渠道畅通，投资者可以
154、无成本地得到信息，第三，信息发布渠道畅通，投资者可以无成本地得到信息，且所有投资者都可以同时得到可以利用的信息；且所有投资者都可以同时得到可以利用的信息； 第四，交易无费用，市场不存在磨察；第四，交易无费用，市场不存在磨察； 第五，资金可以在资本市场中自由流动。第五，资金可以在资本市场中自由流动。有效市场的条件（有效市场的条件（2）充分条件：充分条件：第一，股票市场没有交易成本；第一，股票市场没有交易成本；第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息；可获得的信息；第三，所有投资者对当前价格和未来价格的变化第三，所有投资者对当前价格和未来价格
155、的变化趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显然反趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显然反映了所有可获得的信息。映了所有可获得的信息。有效市场的条件（有效市场的条件（3）必要条件：必要条件：第一，股票价格随机行走第一，股票价格随机行走(random walk)(random walk)；第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（扣除风险因素）（abnormal returnsabnormal returns）；）；第三，价格迅速准确反映信息（第三，价格迅速准确反映信息（event studyevent study）；）；第四，一般
156、投资者和专业投资者的投资业绩无显第四，一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。著差别。有效市场的基本类型（有效市场的基本类型（1）主要有强式、半强式、弱式有效市场和无效市场。主要有强式、半强式、弱式有效市场和无效市场。强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场信息公开信息源信息反馈信息传输信息解读证券价格不完全公开无传输漏损完全解读无时滞反馈信息公开信息源信息反馈信息传输信息解读证券价格完全公开无传输漏损完全解读无时滞反馈有效市场的基本类型（有效市场的基本类型（2）弱式有效市场弱式有效市场弱式有效市场弱式有效市场信息公开信息源信
157、息反馈信息传输信息解读证券价格不完全公开传输渗漏不完全解读反馈时滞无效市场无效市场无效市场无效市场信息公开信息源信息反馈信息传输信息解读证券价格不完全公开无传输漏损不完全解读无时滞反馈v有效市场与信息披露第五讲证券监管第五讲证券监管一、证券监管的必要性一、证券监管的必要性1 1、是实现证券市场各项功能的需要；、是实现证券市场各项功能的需要；2 2、是保护证券市场所有参与者权益的需要；、是保护证券市场所有参与者权益的需要；3 3、是防范证券市场特有的高风险的需要；、是防范证券市场特有的高风险的需要；4 4、是证券市场自身健康发展的需要。、是证券市场自身健康发展的需要。二、证券监管的要素（二、证券
158、监管的要素（1）（一）证券监管主体一）证券监管主体各国具体情况不同，可以是国家，也可以是证券业各国具体情况不同，可以是国家，也可以是证券业协会、证券交易商协会或证券交易所等组织。协会、证券交易商协会或证券交易所等组织。（二）证券监管的目标（二）证券监管的目标建立一个高效率的证券市场。建立一个高效率的证券市场。1 1、实现社会资金资源的最佳配置；、实现社会资金资源的最佳配置；2 2、消除由于信息不对称而带来的交易不公平性；、消除由于信息不对称而带来的交易不公平性；3 3、化解宏观经济或券商的系统性风险；、化解宏观经济或券商的系统性风险；4 4、促进证券业公平竞争。、促进证券业公平竞争。二、证券监
159、管的要素（二、证券监管的要素（2）（三）证券监管的对象和内容三）证券监管的对象和内容证券监管的对象证券市场。包括证券市场的的参与者以及证券市场。包括证券市场的的参与者以及他们在证券市场上的活动和行为。他们在证券市场上的活动和行为。证券监管的内容上各国存在差异。一般包括证券市一般包括证券市场参与者在证券市场上的一切行为和活动以及由这此行为和活动产场参与者在证券市场上的一切行为和活动以及由这此行为和活动产生的各种关系和后果。生的各种关系和后果。（即（即证券市场失灵部分、信息披露和风险等证券市场失灵部分、信息披露和风险等 ）证券市场失灵：证券市场失灵：证券市场失灵：证券市场失灵：是指在证券市场上由于
160、垄断、外部性、产品的公是指在证券市场上由于垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争带来的不稳定性以及分配的不公共性、信息的不完整性、过度竞争带来的不稳定性以及分配的不公平性造成的证券产品价格信息扭曲，引致社会资金配置效率下降，平性造成的证券产品价格信息扭曲，引致社会资金配置效率下降，造成市场失灵造成市场失灵。二、证券监管的要素（二、证券监管的要素（3）（四）证券监管手段（四）证券监管手段 可通过法律、经济和行政的手段来进行证券市场的监管。可通过法律、经济和行政的手段来进行证券市场的监管。（1 1）直接对市场参与者的行为实施监管；）直接对市场参与者的行为实施监管；（2 2）通过财政、
161、经济、金融政策进行引导；）通过财政、经济、金融政策进行引导；（3 3）直接参与市场交易。）直接参与市场交易。无论采用什么手段，必须遵循以下原则：无论采用什么手段，必须遵循以下原则：无论采用什么手段，必须遵循以下原则：无论采用什么手段，必须遵循以下原则：合法性原则；合法性原则；合法性原则；合法性原则；公正性原则；公正性原则；公正性原则；公正性原则；公开性原则；公开性原则；公开性原则；公开性原则；公平性原则；公平性原则；公平性原则；公平性原则；系统风险控制原则。系统风险控制原则。系统风险控制原则。系统风险控制原则。三、证券监管体系（三、证券监管体系（1）（一）证券监管的法律体系（一）证券监管的法律
162、体系（一）证券监管的法律体系（一）证券监管的法律体系 1 1、实施不同法律体系的原因：、实施不同法律体系的原因：2 2、世界各国证券监管法律体系的类型：、世界各国证券监管法律体系的类型：（1 1）美国体系）美国体系-注重立法；注重立法；（2 2）英国体系）英国体系-强调自律；强调自律；（3 3）欧洲大陆体系）欧洲大陆体系-多采用严格的实质性监管。多采用严格的实质性监管。（二）证券监管的制度体系（二）证券监管的制度体系（二）证券监管的制度体系（二）证券监管的制度体系 1 1、集中型监管体制模式、集中型监管体制模式2 2、自律型监管体制模式、自律型监管体制模式3 3、中间型监管体制模式、中间型监管
163、体制模式4 4、中国现行的证券监管体制、中国现行的证券监管体制-集中型监管体制模式。集中型监管体制模式。三、证券监管体系（三、证券监管体系（2）（三）证券监管的组织执行体系（三）证券监管的组织执行体系（三）证券监管的组织执行体系（三）证券监管的组织执行体系1 1、集中型证券监管模式下的证券监管组织执行方式、集中型证券监管模式下的证券监管组织执行方式设立全国性的证券监管机构设立全国性的证券监管机构设立全国性的证券监管机构设立全国性的证券监管机构 （1 1）以独立的证券监管机构为主体的组织执行方式；如：美国。）以独立的证券监管机构为主体的组织执行方式；如：美国。（2 2）以中央银行为主体的证券监管
164、组织执行方式；如：巴西、泰国。）以中央银行为主体的证券监管组织执行方式；如：巴西、泰国。（3 3）以以财财政政部部为为主主体体的的证证券券监监管管执执行行方方式式；如如：日日本本、法法国国、意意大大利利和韩国。和韩国。 2 2、自律监管体制模式下的证券监管组织执行方式、自律监管体制模式下的证券监管组织执行方式不专门设立证券监管机构。不专门设立证券监管机构。不专门设立证券监管机构。不专门设立证券监管机构。如英国如英国。 3 3、中国的证券监管组织执行体系、中国的证券监管组织执行体系初期：多头监管；初期：多头监管；现在：高度集中的监管体系。现在：高度集中的监管体系。四、证券监管的实践四、证券监管的
165、实践 （一）证券发行监管（一）证券发行监管 1 1 1 1、注册制、注册制、注册制、注册制 2 2 2 2、核准制、核准制、核准制、核准制 （二）证券市场交易监管（二）证券市场交易监管主要体现在对证券上市的资格要求上。主要体现在对证券上市的资格要求上。主要体现在对证券上市的资格要求上。主要体现在对证券上市的资格要求上。 （三）证券商的监管（三）证券商的监管 1 1 1 1、对证券商资格的监管、对证券商资格的监管、对证券商资格的监管、对证券商资格的监管 2 2 2 2、对证券商资金的监管、对证券商资金的监管、对证券商资金的监管、对证券商资金的监管 3 3 3 3、对证券商行为的自律监管、对证券商
166、行为的自律监管、对证券商行为的自律监管、对证券商行为的自律监管讲课到此结束，谢谢！讲课到此结束，谢谢！2007200720072007年年年年06060606月月月月MajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW7kljfsLCLi26Yv109ff
167、bnDH8LbUN1G6ACURQ39eG12KHL9tXsZ1jzgoCK8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEbw63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXumNE1yGfyTsbSj89J63kR
168、TKDkKUg3mdS5sJ4X5cQ8dK7oW9IkScssECQdz2O9UTlpRjAFPChjhLdzopQzwxQf8ozdzOhogwAooXpUF83BX4C3jRgjDJiiXEUDMaNz4vQ4n164vspddHvOIVuBBdMA4xp1YhiHk0vOJ8TL1BxogzVlMpmod6ianYGmksQq6NWCEd56hZF4wfaNyZcrGfNxnPiG6ZAxSkfmhJAKtNmCqbRmppeXp8inz4eq3HkWCMSORyMMX522xpHG6basNr6KQfbZsFbHjzyNlJrruLolKFcC84dqfijBO5Dy2NaBcNEB
169、PgQrT12PgpcKx2or2YChN5DPjs80zzdtdAdTKuW4uVv9bbZu3K2SZ2aEhTlIC1UqrIMajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW7kljfsLCLi26Yv109ffbnDH8LbUN1G6ACURQ
170、39eG12KHL9tXsZ1jzgoCK8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEbw63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXumNE1yGfyTsbSj89J63kRTKDkKUg3mdS5sJ4X5
171、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
