CH兼并与收购修改实用实用教案

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1、1大蓝筹的投资(tuz)价值业绩资金(zjn)双重约束第1页/共68页第一页，共69页。2投资(tuz)的逻辑寻找有增长潜力的行业寻找行业中的优质(yuzh)公司第2页/共68页第二页，共69页。3行业(hngy)与政治必须与国家政策一致需要选小盘的公司有业绩(yj)支撑和潜力第3页/共68页第三页，共69页。4策略(cl)不具备( jbi)太大的投资机会自下而上的精选002小盘高成长行业和公司*次新股、盈利的持续性与投资机会第4页/共68页第四页，共69页。5关于白马(bim)与黑马投资，注重的是价值和长期增长。反过来，价格( jig)决定价值。从长期来看，白马股有稳定收益从短期来看，白马股

2、公司难有显著超额收益第5页/共68页第五页，共69页。6市场(shchng)上涨阶段1.白马公司业绩显著上升，资产价格上涨2.黑马公司资产价格上涨。新的轮回。下跌阶段，白马公司和黑马公司都不能获得绝对( judu)收益，由于套利的存在，一起下跌。减少仓位为最佳选择谁率先市场大盘反弹？（业绩与市场的双重驱动）第6页/共68页第六页，共69页。7兼并(jinbng)与收购第7页/共68页第七页，共69页。8兼并(jinbng)与收购企业(qy)并购介绍并购的动因与效应并购的决策与财务过程反并购的经济手段案例分析第8页/共68页第八页，共69页。9什么是兼并(jinbng)与收购兼并通常是指一家企业

3、以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为(xngwi)。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。第9页/共68页第九页，共69页。10兼并( jinbng) 收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人(frn)资格或改变法人(frn)实体的经济活

4、动。 收购(shugu) 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。第10页/共68页第十页，共69页。11兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念 通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目 的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A. .被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。 被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的

5、部分所有权和经营决策权。第11页/共68页第十一页，共69页。12兼 并 收 购不同B. .价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C. .范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。第12页/共68页第十二页，共69页。13并购(bnu)的分类现金股权横向-纵向(znxin)善意-敌意市场化-政府干预第13页/共68页第十三页，共69页。14收购(shug

6、u)股权与收购(shugu)资产收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为(chngwi)被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般资产买卖行为，由于在收购日标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。第14页/共68页第十四页，共69页。15兼并与收购(shugu)有什么相同点？收购与兼并( jinbng)、合并有许多相似之处，主要表现在基本动因相似：要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经济；要么为拓宽经营范围，实现分散经营或综合化经营。第15页/共68页第十五页，共69页。16兼并与收购(shugu)有什么区别？第一，在兼并中，被合并企业作

7、为法人实体不复存在，而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让；第二，兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同(ytng)转换，而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；第三，兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞之时，兼并后一放需调整其生产经营、重新组合其资产，而收购一般发生在企业的正常生产状态，产权流动比较平和。第16页/共68页第十六页，共69页。17企业并购有哪些(nxi)种类？战略性（增长型）横向(horizontal)纵向(znxin)(vertical)

8、-垂直一体化多元化（conglomerate）第17页/共68页第十七页，共69页。18金融性（重组型）管理层收购(shugu)（ManagementBuyouts,MBO）杠杠收购(shugu)（LBO）第18页/共68页第十八页，共69页。19为什么会有兼并(jinbng)和收购？协同效应？为何有并购(bnu)的浪潮？第19页/共68页第十九页，共69页。20企业(qy)扩大市场的选择（多种）出口设立合资(hz)公司兼并第20页/共68页第二十页，共69页。21为什么会有兼并和收购(shugu)？（历史的视角）1科学和技术发展所引发的新产业和新企业的产生和行业调整。2.政府(zhngf)放

9、松管制。3由股市上涨引起的并购浪潮。第21页/共68页第二十一页，共69页。22什么是杠杆收购（LeveragedBuyout即LBO）？为什么杠杆收购可以看作一种资本(zbn)结构的变化？杠杆收购（LeveragedBuyout或LBO）是指投资者（通常是私募股本基金）用少量股本和大规模借债筹集到的资金(zjn)来收购目标公司的行为。它是一种高负债、高风险、高收益、高投机性的投资活动，其通过债务融资得到的资金(zjn)一般要占到收购资金(zjn)总额的8090。收购人可以是外部的投资者，也可以是被收购公司的管理者。如果是第二种情况，这个杠杆收购也称为管理层收购。在资本市场发达的国家，杠杆收购

10、的借债在收购成功时，可以自然转成为被收购公司的借债（即用被收购公司的资产来抵押）。所以从被收购公司的资本结构上来看，杠杆收购无非将一个新的高负债的资本结构去替换了原来的低负债的资本结构，可以看作是一种资本结构的变化。第22页/共68页第二十二页，共69页。23什么是管理层收购（ManagementBuyout即MBO）？管理层收购和杠杆(gnggn)收购有什么区别？管理层收购(shugu)是一种特殊的杠杆收购(shugu)。管理者收购(shugu)的收购(shugu)人就是原企业的管理者。也就是说，一个企业的管理者通过借债和自己的资金将原来企业的股本从原来股东手里买了下来。MBO出现于20世纪

11、70年代，20世纪80年代由于垃圾债券的二级市场的兴起，大大降低了债券融资的成本，使这种杠杆收购(shugu)方式日趋成熟，成为西方国家公司管理层扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。第23页/共68页第二十三页，共69页。24中国(zhnu)的管理层收购（MBO）和国外的MBO有什么区别在资本市场发达的国家，管理层收购时的借款一般在收购成功后是能够变成被收购公司的借款的。也就是说，被收购公司的资产是可以作为收购者融资的抵押的。而且贷款人也会将被收购的公司的资产和现金流状况作为它是否贷款的依据。这样就使得大量负债融资成为(chngwi)可能。根据目前

12、中国的规定，中国的MBO需要的借款是收购者自己个人的借款，是不能用被收购公司的资产去借款的。随着中国金融和法律体制的完善，中国也会逐渐和国际接轨，完善融资渠道。第24页/共68页第二十四页，共69页。25企业(qy)的生命周期和并购有什么联系吗？生命周期阶段创业上市 成熟中年衰退产品市场无初建竞争者少竞争加剧 激烈竞争预期增长率极高高放慢低负风险极高高低增高高现金流无少多减少少主营业毛利无高较 高中低投资和并购特点单一单一纵向和多元 分拆重组 横向并购融资特点私募可转优先股股权内部股权负债增多 负债较高第25页/共68页第二十五页，共69页。26什么(shnme)是企业的独立价值？什么(shn

13、me)是收购的溢价？企业的独立价值是一个企业没有被其他公司收购时根据它自身的条件所评估(pn)出的价值。收购的溢价就是收购价格超出被收购公司独立价值的部分。例如，哈尔滨啤酒在2004年被美国的Anheuser-Busch（百威）啤酒公司收购前按流通股的价格估算的独立股价大约是3.25元港币一股。它被收购的价格是5.58元港币一股，收购溢价就是（5.58-3.25）/3.25=72%。第26页/共68页第二十六页，共69页。27并购(bnu)的动因与效应并购的动因(dnyn)是指并购的动力及原因，并购的效应则是指并购所能达到的效果和反应。第27页/共68页第二十七页，共69页。28公司兼并收购有

14、什么(shnme)动因？扩大规模，降低成本费用(规模经济)企业发展动机(1)兼并有效地降低了进入新行业的壁垒(2)兼并大幅度降低了企业发展的风险(fngxin)和成本。企业竞争战略动机企业通过兼并有效地占领市场企业通过兼并能够实现经验共享和互补企业通过兼并能获得科学技术上的竞争优势。垄断利润与市场份额效应第28页/共68页第二十八页，共69页。29公司(ns)进行兼并收购可以带来什么效应？经营协同效应所谓协同效应，即“1+12”的效应，是指并购后企业的总体效益要大于两个独立企业的效益的算术和。经营协同效应主要指的是，并购后结企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。其最明显

15、的作用表现(bioxin)为规模效益的取得。第29页/共68页第二十九页，共69页。30财务协同效应财务协同效应指兼并、收购给企业(qy)在财务方面带来的种种效益。表现为由于税法、会计处理惯例的及证券交易等规定的作用产生的一种纯金钱上的效益：但这种效益会随着相关法律法规的变更而变化。第30页/共68页第三十页，共69页。31经验一成本曲线效应运用兼并发展的另一巨大( jd)优势是取得经验成本曲线效应。在很多行业中，当企业在生产经营中经验积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练程度的提高、专用设备和技术的应用、对市场分布和市场规律的逐步了解、

16、生产过程作业成本和管理费用降低等原因。第31页/共68页第三十一页，共69页。32并购(bnu)会有哪些费用？除了收购的价格之外，收购的主要显性费用还有手续费和整合费用。手续费包括并购时付给投资银行，律师，会计师和咨询公司等等的费用。显性整合费用包括整合过程中直接花的钱和花的时间的时间成本。当然也有隐性的整合费用，如企业管理模式和文化的不谐调(xidio)对企业经营的负面影响。第32页/共68页第三十二页，共69页。33怎样(znyng)收购才能不摧毁股东的价值？收购的溢价不能超出协同效益和收购费用的差值。我们(wmen)用以下的例子来说明。如果A公司和B公司的独立价值各是10亿元，合并后的总

17、价值是24亿，并购的各种费用是0.5亿。如果A公司购买B公司的话，它应该怎样出价才能为它的股东创造价值？协同效益带来的价值为2410104亿元。所以A公司出价高于B公司独立价值10亿元的溢价不能高于40.5=3.5亿元。也就是说，为了不让自己公司的股东受损，A公司的出价不能高于103.513.5亿元。第33页/共68页第三十三页，共69页。34为什么大多数并购(bnu)是摧毁价值的？有众多的研究证明，虽然被收购公司的股东一般都通过收购溢价而获利，大多数并购没有为收购企业的股东创造价值。这说明(shumng)不是这些并购没有足够的协同效益，就是过低地估计了收购费用和整合成本，从而出价太高。第34

18、页/共68页第三十四页，共69页。35成功(chnggng)并购的三大要素是什么？一，被考虑的并购必须符合公司的提高价值( jizh)的战略。第二，在并购定价时，要明确的评估被收购公司的财务状况和协同效益的价值( jizh)，要做好尽职调查，合理出价。第三，由于不同企业有不同的管理方法和模式，有不同的操作系统和程序，有不同的文化，将两个企业合并起来会有很多的困难，费用和成本。要有详细的整合计划和将协同效益具体落实的计划。第35页/共68页第三十五页，共69页。36整合成本是一种比较容易(rngy)被并购低估的成本。很多都是因为低估了整合成本而失败的。TCL收购法国的THOMSON公司后遇到了很

19、艰难的整合问题，导致大量亏损。TCL的李东生说：我们大大低估了整合成本。战略上的好处是要通过整合来实现的。所以整合不好的话，战略上的协同效益是很难实现的。第36页/共68页第三十六页，共69页。37专业化和多元化之争是什么(shnme)？国际管理界对一个企业应该搞多元化经营还是更专重自己的行业进行经营（专业化）一直有很大的争议。1960和1970年代是多元化的黄金时代，当时在美国有众多的企业收购和自己主业不相关的企业，进行多元化。如做照片胶卷的柯达公司收购了一个化工公司。大烟草商RJReynold公司收购了Nabisco食品公司。到了1980至1990年代，时代的潮流又反过来了。很多以前多元化

20、的公司被分拆了，又开始(kish)比较专业化的经营。以上提到的两家公司又将被收购的不相关的子公司分拆出来了。学术界在1990年代占主导的观点也是专业化比多元化强。第37页/共68页第三十七页，共69页。38为什么企业多元化在发展中国家的好处要比发达国家(fduji)的好处大一点？因为多元化的主要好处是用减少风险来降低融资成本。发展中国家的金融体制发展不健全，融资渠道一般不太畅通。尤其对风险比较高的企业来说，不是根本就融不到资就是融资成本极高。通过多元化将企业风险减低，可以大大提高融资的可能性，降低融资的成本。韩国，日本(rbn)等国家在它们经济发展的一定阶段上，很多企业都通过韩国的财团化和日本

21、(rbn)的主银行制走过多元化的路。第38页/共68页第三十八页，共69页。39多元化新动机(dngj)代理(dil)成本构建内部资本市场第39页/共68页第三十九页，共69页。40并购的决策(juc)与财务过程制定兼并计划提出(tch)兼并目标与对象选择资产评估机构选择兼并方式选择中介组织确定资金来源其他第40页/共68页第四十页，共69页。41为什么并购时的卖家和买家会有不同(btn)的估价？现金流不一样：由于并购的协同效益如并购后的重组成本减少，销售增长等等，同一家公司对买家可能(knng)会比卖家有更高的现金流。折现率不一样：由于买家和卖家有不同融资成本，买家愿意比卖家出更高的价钱。信

22、息不一样：买家和卖家之间存在信息不对称，不同的信息导致对现金流和折现率有不同的估计。第41页/共68页第四十一页，共69页。42并购(bnu)定价中常可能遇到的陷阱是什么？收购上市公司时收购方常常会遇到的一个陷阱。由于股票市场对一个公司被收购的预期，该公司的股票价格可以达到了收购方可能支付的水平。如果收购方不认识(rnshi)到这一点，还要在此已经达到预期收购价格的水平上再溢价收购，那就可能价格过高地收购这家公司。第42页/共68页第四十二页，共69页。43并购时常用(chnyn)的支付方法是什么？按并购的支付方式，可将企业并购分为现金并购股票并购综合(zngh)证券并购第43页/共68页第四

23、十三页，共69页。44在决定(judng)支付方法时，应该考虑哪几个主要的因素？1现金(xinjn)2现有股东价值被稀释3现有股东控制权被稀释第44页/共68页第四十四页，共69页。45并购(bnu)与投资并购(bnu)与价值创造并购(bnu)与估值？两种方法并购(bnu)与价值毁灭第45页/共68页第四十五页，共69页。46跨章节(zhngji)的综合以FCFF为基础预测(yc)公司价值公司负债(f zhi)的市场价值第46页/共68页第四十六页，共69页。47 【例12-4】假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定(qudng

24、)目标公司的并购价值。 ABC公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表12-8所示，假设预测期为5年，5年以后ABC公司保持固定增长速度。 ABC公司5年现金流量预测表如表12-9所示。表12- 8 ABC公司在XYZ公司管理下经营(jngyng)状况估计值 单位：%项 目201年202年203年204年205年销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00

25、80.00 10.00 15.00第47页/共68页第四十七页，共69页。48表12-9ABC公司(ns)5年现金流量预测表单位：万元项 目并购时数据 预测数据 200年 201年 202年 203年 204年 205年销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前收益减：所得税(30%)税后收益加：折旧费营运资本年需求额减：营运资本增量投资* 固定资产增量投资*现金净流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 17311146

26、0 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300 1 04012 130 118358312 19561277第48页/共68页第四十八页，共69页。49 假设目标公司现金流量在205年以后保持(boch)固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3%。 假设205年前的资本成本为12%，205年后稳定增长阶段资本成本为10%。 估算ABC公司的DCF价值（TV）。 第49页/共68页第四十九页，共69页。50并购(bnu)估值与价格假设ABC公司2000年（并购时）负债账面

27、价值( jizh)为300万元，则ABC公司股权最可能的购买价值( jizh)为:876-300=576（万元）第50页/共68页第五十页，共69页。51中国(zhnu)资本市场的兼并收购收购是做大做强的重要(zhngyo)因子用现金收购用债务收购用股权收购第51页/共68页第五十一页，共69页。52中国资本(zbn)市场的兼并收购1.现金收购与上市公司(ns)股价？为什么现金收购最好？什么样的公司(ns)有可能现金收购？立讯精密的案例第52页/共68页第五十二页，共69页。53中国资本(zbn)市场的兼并收购杠杆收购杠杆收购能迅速把资产做大做强。风险：公司风险很高。业绩：公司的短期财务费用较

28、高案例：吉利( jl)收购沃尔沃地产公司凌钢股份第53页/共68页第五十三页，共69页。54中国(zhnu)资本市场的兼并收购股权融资收购资产典型案例：永泰能源定向增发。定向增发的多种形式：定向增发融资收购资产（发审委监管( jingun)），定向大股东增发注入资产（上市公司部监管( jingun)）定向增发的股价运行规律？第54页/共68页第五十四页，共69页。55定向(dnxin)增发一募集资金(zjn)收购资产股价规律第55页/共68页第五十五页，共69页。56定向(dnxin)增发二资产注入（视同发行(fhng)股份换取资产）股价规律第56页/共68页第五十六页，共69页。57中国(z

29、hnu)资本市场的新并购重组换股合并（盐湖钾肥( jifi)）-下次课讲换股案例整体上市（上海汽车）分拆上市（同方股份）杠杆收购（吉利收购沃尔沃）第57页/共68页第五十七页，共69页。58投资(tuz)机会换股的机会( jhu)？整体上市分拆上市第58页/共68页第五十八页，共69页。59期末考试(qmkosh)题库(tk)抽题单选20*2=40问答2*10=20计算2*10=20综合1*20=20第59页/共68页第五十九页，共69页。60题库(tk)13.一般而言,企业资金成本最低的筹资方式是().(A)发行债券(B)长期借款(C)发行普通股(D)发行优先股正确(zhngqu)答案：b第

30、60页/共68页第六十页，共69页。61题库(tk)16.某企业赊销(shxio)货物的信用条件是：20日内付款，给予2%的现金折扣，30日内全部付清。这一信用条件可简略表示为（）。(A)“n/30，2/20”(B)“2/20，n/30”(C)“20/2，n/30”(D)“20/2，30/n”正确答案：b第61页/共68页第六十一页，共69页。621.某公司(ns)的经营杠杆系数为2，预计息税前盈余将增长10%，在其他条件不变的情况下，销售量将增长（）(A)5%(B)10%(C)15%(D)200正确答案：a第62页/共68页第六十二页，共69页。634.某公司发行总面额为500万元的10年期

31、债券，票面(piomin)利率12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资金成本为（）(A)8.46%(B)7.05%(C)10.24%(D)9.38%正确答案：b第63页/共68页第六十三页，共69页。645.某公司全部资本为120万元，负债比率为40%，负债利率(ll)10%，当销售额为100万元时，息税前利润为20万元，则该公司的财务杠杆系数为（）(A)1.25(B)1.32(C)1.43(D)1.56正确答案：b第64页/共68页第六十四页，共69页。6514.在正常经营情况下，只要企业存在固定成本，那么经营杠杆系数必（）(A)大

32、于1(B)与销售量成正比(C)与固定成本成反比(D)与风险成反比正确(zhngqu)答案：a第65页/共68页第六十五页，共69页。6617.某企业上年每股收益为0.50元/股，根据上年数据计算得出的经营杠杆(gnggn)系数为1.8，财务杠杆(gnggn)系数为2.2，若预计今年销售增长10%，则今年的每股收益预计为()(A)0.55/股(B)0.65/股(C)0.70/股(D)0.80/股正确答案：c解析：今年每股收益=0.50+0.501.82.210%=0.70元/股第66页/共68页第六十六页，共69页。6718.公司增发的普通股的市价为12元/股，筹资费用率为市价的6%，最近刚发放

33、的股利为每股0.60元，已知该股票的资金成本(chngbn)率为11%，则该股票的股利年增长率为（）(A)5%(B)5.39%(C)5.68%(D)10.34%正确答案：b第67页/共68页第六十七页，共69页。68感谢您的欣赏(xnshng)！第68页/共68页第六十八页，共69页。内容(nirng)总结1。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。要么为拓宽经营范围，实现分散经营或综合化经营。扩大规模，降低成本费用(规模经济)。财务协同(xitng)效应指兼并、收购给企业在财务方面带来的种种效益。协同(xitng)效益带来的价值为2410104亿元。到了1980至1990年代，时代的潮流又反过来了。折现率不一样：由于买家和卖家有不同融资成本，买家愿意比卖家出更高的价钱。固定资产增量投资*。收购是做大做强的重要因子第六十九页，共69页。