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1、02/12 03/1204/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/137534.190.05-0.04-0.13-0.22-0.312013 年 2 月 27 日评级：审慎推荐（维持）证券研究报告分析师 景殿英 S1080512080002电 话：0755-83024408化学制品凯美特气(002549)公司深度报告邮 件：环保构建想象空间，产能进入释放周期摘要：交易数据上一日交易日股价（元）总市值（百万元）流通股本（百万股）流通股比率（%）资产负债表摘要（12/12）股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率
2、（%）公司与沪深 300 指数比较凯美特气沪深30014.162,5494525.003.3814.49食品级二氧化碳龙头企业 公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，产品广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。公司目前具有年产 41 万吨高纯食品级液体二氧化碳生产能力，通过在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州等地设立生产基地，覆盖了中南地区、珠三角、长三角等二氧化碳主要消费区域。随着中国经济的复苏及 12 年年底长岭凯美特10 万吨二氧化碳产能投产、惠州和安庆凯美特产能利用率的提升，公司二氧化碳龙头企业的地位有望继续强化。燃料气业务受益环保要
3、求日益提高 公司借着节能减排的政策东风，及环保重视程度不断提升的影响，大力推进其化工尾气回收提纯燃料气业务，成为继二氧化碳之后公司业绩另一重要增长点。燃料气的经营模式为化工厂将尾气供给公司，提纯后形成燃料气返销给化工厂，这种模式一方面解决了燃料气的销售问题，另一方面也大幅降低销售费用。公司长岭燃料气项目于去年 11 月底投产，安庆燃料气项目预计于 14年 7 月底投产。而随着化工炼厂尾气燃烧或直排对环境的不良影响日益受到认识，未来将会有越来越多的炼厂采用尾气处理。氩气项目打开公司迈向惰性气体第一步 公司在岳阳本部建设的 2 万吨氩气项目预计于今年 9 月底投产，将成为公司迈向附加值更高的惰性气
4、体领域的第一步，也有助于公司产品的多元化发展。由于国家节能减排影响使诸多小型钢厂关闭，造成氩气供给不断紧张，给公司氩气项目带来良好市场机遇。给予公司“审慎推荐”投资评级 我们预计公司 13-15 年 EPS分别为 0.27 元、0.35 元和 0.46 元，对应的动态市盈率为 53倍、40 倍和 31 倍。公司目前市盈率较高，但公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，随着公司二氧化碳产能的投放，及未来燃料气业务有望受益于环保政策的扶持，公司具有良好的发展前景，给予公司“审慎推荐”投资评级。本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分11.11.222.
5、12.22.2.12.2.22.2.32.2.42.2.52.2.62.32.3.12.3.22.433.13.23.3455.15.25.32第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited目录研究报告公司简介 . 3国内二氧化碳龙头企业 . 3公司股权结构 . 3环保政策不断强化，二氧化碳龙头受益 . 4政策推动，CO2 减排力度增强 . 4二氧化碳下游需求旺盛 . 5饮料、啤酒是主要消费领域 . 5气体保护焊接. 6食品行业 . 7烟草行业 . 7降解塑料和碳酸二甲酯 . 7二氧化碳驱油. 7公司二氧化碳布局完善 . 8四大
6、厂区覆盖主要消费区域 . 8公司产品覆盖主要消费领域 . 9上下游良好关系强化公司竞争力 . 10受益环保政策，燃料气业务初现端倪 . 13燃料气业务模式符合当前环保理念 . 13岳阳长岭炼化氢气、甲烷、一氧化碳. 14安庆凯美特精馏可燃气、氢气 . 15氩气项目使公司迈向惰性气体 . 15盈利预测、估值及投资建议 . 17盈利预测 . 17投资建议：审慎推荐. 17风险提示 . 17请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告1 公司简介1.1 国内二氧化碳龙头企业公司是国内以化工尾气为
7、原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，产品广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。公司目前具有年产 41 万吨的高纯食品级液体二氧化碳生产能力，其中岳阳本部 8 万吨/年，安庆凯美特 10 万吨/年，惠州凯美特 13 万吨/年，长岭凯美特 10 万吨/年。在公司成为国内二氧化碳龙头企业的同时，公司也在大力推进燃料气业务，成为公司未来发展的另一重要方向，其中长岭燃料气项目于去年 11 月底投产，安庆燃料气项目预计于 14 年 7 月底投产。作为公司产品多元化的发展，公司建设的氩气项目迈出了其发展惰性气体的第一步，岳阳本部建设的 2 万吨/年氩气产能预计今年 9
8、 月底投产。图 1 公司二氧化碳产能分布（万吨）201513108101050岳阳本部安庆惠州长岭数据来源：公司公告、第一创业研究所1.2 公司股权结构公司控股股东为浩讯科技有限公司，持有公司 65.25%的股权，实际控制人祝恩福先生持有浩讯科技有限公司 90%的股权，其夫人周岳陵女士持有 10%的股权。岳阳信安（成立于 2007 年）持有请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告公司 9%的股权，是为建立必要的激励机制而由凯美特有限中高级管理人员、核心技术人员及主要业务骨干管理团队和技
9、术团队持股成立的投资咨询公司，其中祝恩福先生的姐姐祝英华女士持有岳阳信安 57.34%的股权，祝恩福先生的哥哥祝恩奎先生持有岳阳信安1.84%的股权。图 2 公司股权结构数据来源：公司公告、第一创业研究所2 环保政策不断强化，二氧化碳龙头受益2.1 政策推动，CO2 减排力度增强近几十年来，全球二氧化碳排放量保持着持续快速增长的态势。从 1950 年的 58.5 亿吨上涨到 1990 年的 212 亿吨，2007 年又上涨达到 246 亿吨，预计到 2030 年，全球二氧化碳排放量将达到 423 亿吨。随着二氧化碳排放量的增加，温室效应的危害已逐渐显现出来，北极冰川开始融化，据测算，2005
10、年北极冰川覆盖量较 1979 至 2000 年冰川平均覆盖量下降 20%左右，预计到 2040年，北极冰帽将消失；近 100 年，海平面平均以每年 12 毫米的速度上升，预计到 2050 年将持续上升 3050 厘米，全球多处低洼地和岛屿将沉没海底。请务必阅读正文后免责条款部分5第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告随着全球各国对温室效应危害认识的加深，各国之间就二氧化碳等温室气体排放的合作与交流日益密切。从联合国气候变化框架公约、京都议定书到哥本哈根会议协议，各国均对二氧化碳减排或回收给予了高度的重视。据联合国
11、统计，2005 年我国碳排放达到 53.2 亿吨，成为世界第二大碳排放国。根据国际能源署(IEA)的预测，我国二氧化碳排放量将在 2010 年左右超过美国，成为世界第一，将在 2030 年达到世界二氧化碳排放总量的 27.32%。按照京都议定书的相关要求，作为发展中国家，2012 年后我国将承担二氧化碳减排任务。2009 年 11 月，我国政府对外宣布，到 2020 年，单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 40到 45。为了达到这一目标，我国政府相继出台了包括加快实施节能减排重点工程，推动电力、钢铁、有色、石油石化、化工、建材等重点领域节能减排的一系列政策，随着政策力度的深化，
12、我国节能减排的市场规模正呈现高速增长的态势。公司作为国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，采用动态减压法可将化工企业排放出来的尾气提纯成纯度高达 99.999%的二氧化碳气体，避免了石化企业过去采用的燃烧排放的方式，减轻了对环境的污染，形成了循环利用的效果，对减轻了我国石化行业生产过程中所排放的二氧化碳对环境污染，建设资源节约型和环境友好型社会具有重要意义。2.2 二氧化碳下游需求旺盛2.2.1 饮料、啤酒是主要消费领域目前，我国二氧化碳需求总量约为 150-200 万吨。从消费区域来看，东部及沿海地区二氧化碳消费量较大，而中西部地区相对较少；从二氧化碳消费领域看，目前
13、以碳酸饮料、啤酒、焊接、冷藏、烟草等为主。请务必阅读正文后免责条款部分6第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited图 3 我国二氧化碳消费领域分布研究报告5%5% 4%碳酸型饮料、啤酒二氧化碳保护焊15%20%51%冷冻、冷藏、保鲜烟丝膨化及其它碳酸二甲酯与降解塑料加工油田注压采油数据来源：中国二氧化碳产业研究分析报告、第一创业研究所饮料行业一直以来都是我国二氧化碳产业的最大市场，二氧化碳可用作碳酸饮料、啤酒的充气添加剂。目前，我国碳酸饮料的人均年消费量不到 5 公斤，与发达国家和地区相比（如西欧为 110公斤，美国为 15
14、0 公斤）有较大的差距，发展潜力较大。2005 年全国碳酸型饮料产量近 5000 万吨，按平均每吨碳酸饮料需添加二氧化碳 15 公斤计算，每年需要二氧化碳 75 万吨左右。2.2.2 气体保护焊接二氧化碳气体保护焊接一直是我国重点推广的二氧化碳应用项目之一，目前二氧化碳气体保护焊约占二氧化碳消费量的 20%左右，是二氧化碳产品的第二大消费领域。日本等部分发达国家二氧化碳保护焊接量已占总焊接量的 40%以上，而我国二氧化碳气体保护焊接量仅占总焊接量的 5%，低于全球平均水平。与手工电弧焊相比，二氧化碳气体保护焊可提高工效 12 倍，可节约用电 50%左右。近年来，随着二氧化碳和氩气混合气体保护焊
15、技术的开发、应用与推广，扩大了二氧化碳气体保护焊的应用范围，使得一些合金也可以使用混合气体作为保护气进行焊接。该焊接方法还克服了其他气体保护焊热量分散、焊点大、焊接处易变形等不足，必将推动该领域对二氧化碳需求的快速增长。请务必阅读正文后免责条款部分7第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告2.2.3 食品行业二氧化碳在食品行业消费量约占国内二氧化碳市场的 15%左右，主要用于食品的冷冻、冷藏、灭菌、防霉、保鲜等。为适应国际食品市场竞争和国内高档食品保鲜的需要，高档食品、蔬菜、水果、水产品一般选用食品级液体二氧化碳或
16、干冰作为防腐保鲜剂。与传统的机械冷藏相比，二氧化碳冷冻保鲜不会使食品失水、风干、气化，而且节能省电，尤其适用于大型食品保鲜和粮食的低温干燥储存。目前我国东南沿海一些大型超市或冷库已开始采用二氧化碳制冷保鲜。随着电价的不断上涨和大型超市的不断增多，食品行业将是二氧化碳应用的重点领域。2.2.4 烟草行业过去，烟草行业用的是氟利昂膨化烟丝，随着国家对于环保和食品安全性要求的提高，目前已逐步采用食品级二氧化碳替代氟利昂进行烟丝膨化。用二氧化碳进行烟丝膨化，不仅可提高烟丝质量，还可节省烟丝 5%左右。从近几年一些烟草企业的经验来看，每生产 1 万箱香烟约需二氧化碳 150 吨左右。2.2.5 降解塑料
17、和碳酸二甲酯用二氧化碳生产降解塑料和碳酸二甲酯技术，被誉为实现二氧化碳变废为宝的“绿色化工科技”。这些技术目前已在我国获得突破并实现了工业化生产。据预测，被誉为有机合成“新基石”的碳酸二甲酯今后每年的需求增长将超过 20%，到 2020 年我国的碳酸二甲酯产能将达 400 万吨。因此这一领域对二氧化碳的需求将会大幅增长，加上以二氧化碳为原料生产降解塑料技术的推广应用，预计这一领域最终消耗的二氧化碳将占消费总量的 20%以上。2.2.6 二氧化碳驱油二氧化碳最具开发价值的应用领域当属二氧化碳驱油技术，主请务必阅读正文后免责条款部分8第一创业证券股份有限公司First Capital Securi
18、ties Corporation Limited研究报告要包括：将二氧化碳注入油藏提高原油采收率，将二氧化碳注入原生及附近气田增加气体采收率，以及将二氧化碳注入煤田增加甲烷采收率。二氧化碳驱油技术提高原油采收率技术目前已被证明在水驱油技术的基础上，仍可将原油采收率提高 12%以上。但受地质构造复杂和油田近距离高纯度二氧化碳缺乏等诸多因索的制约，我国二氧化碳驱油技术的研发与应用起步较晚。近几年，国内的一些油田在这方面做了积极的探索和尝试，中原油田利用其自产的高纯二氧化碳进行注压采油，使采收率提高了 15%，标志着我国在这一领域的研究与应用取得了实质性突破。根据中国陆上已开发油田提高采收率第二次潜
19、力评价及发展战略研究，在参与评价的 l01.36 亿吨常规稀油油田的储量中，适合二氧化碳驱油的原油储量达 12.3 亿吨，若成功实施二氧化碳驱油可增加采储量 1.6 亿吨左右。试验表明，要想成功使用二氧化碳驱油，即便一眼中小型油井，每次注入的二氧化碳也需 300 吨以上。即便我国只有十分之一的油田采用二氧化碳驱油，每年所需的二氧化碳也将超过 3000 万吨。目前对于液体二氧化碳开发出的新用途如植物气肥、蔬菜（肉类）保鲜、生产可降解塑料、油田助采、超临界萃取等均表现出了良好的发展前景。二氧化碳未来应用领域不断拓宽，扩大了对二氧化碳产品的需求。2.3 公司二氧化碳布局完善2.3.1 四大厂区覆盖主
20、要消费区域二氧化碳产品因其储存需要低温、高压环境，生产后不易储存；二氧化碳产品销售也需要专用槽车进行运输，运输成本相对较高，因此二氧化碳产品存在一定的销售半径。公司通过在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州等地设立生产基地，覆盖了中南地区、珠三角、请务必阅读正文后免责条款部分9第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告长三角等二氧化碳主要消费区域。其中，岳阳本部及岳阳长岭主要以湖南、湖北等中南地区销售为主；安庆凯美特主要以上海、江苏等长三角地区销售为主；惠州凯美特主要以广东、香港等珠三角地区销售为主。图 4 公司生产及销售的
21、布局示意图数据来源：公司公告、第一创业研究所目前公司已投产的二氧化碳生产能力包括岳阳本部 8 万吨/年，安庆凯美特 10 万吨/年，惠州凯美特 13 万吨/年，长岭凯美特10 万吨/年，共计 31 万吨/年的二氧化碳生产能力。其中，12 年底投产的岳阳长岭凯美特将缓解岳阳本部的产能瓶颈，提升公司对湖南、湖北等中南地区销售。2.3.2 公司产品覆盖主要消费领域公司二氧化碳产品也形成了对主要下游应用领域的布局。目前，公司二氧化碳产品已销往饮料、啤酒、工业等多个主要下游应用领域，图 5 09 年公司不同销售领域收入占比请务必阅读正文后免责条款部分10第一创业证券股份有限公司First Capital
22、 Securities Corporation Limited工业领域,45.95%其他, 0.43%饮料, 39.71%研究报告烟草, 1.84%啤酒, 12.08%数据来源：公司公告、第一创业研究所2.4 上下游良好关系强化公司竞争力我国二氧化碳行业拥有生产企业近 100 家，但多数规模较小，公司在竞争中优势明显。由于我国市场需求量的快速增长，全球主要工业气体生产厂商先后进入我国市场，目前已形成生产能力或即将投入生产的有：美国普莱克斯集团、德国林德集团、法国液化空气集团、日本酸素公司等。这些气体公司均为综合性气体公司，主要生产和销售用量较大的氮气、氧气、氢气、氦气、氩气等工业气体，二氧化碳
23、气体产品仅占其产量和销售的很小一部分。表 1 二氧化碳气体生产企业在国内的生产布局请务必阅读正文后免责条款部分11第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告资料来源：公司公告、第一创业研究所国内气体行业的竞争主要是在氮气、氧气、氢气等用量较大的气体之间进行。作为工业气体行业的细分行业，二氧化碳因其存在销售半径问题，其市场竞争激烈程度远低于氮气、氧气、氢气，并主要在有效销售半径区域内进行。在二氧化碳领域，公司的主要竞争对手为普莱克斯和林德。公司在近年来的发展速度显著高于竞争对手，募投项目投产后公司的规模优势将进一步增强
24、。图 6 二氧化碳领域主要竞争对手销量（万吨）20林德普莱克斯凯美特气15.4151054.95.08.24.84.910.45.25.10200720082009数据来源：公司公告、第一创业研究所公司作为巴陵石化改制时独立出来的公司，从过往的经验来看，公司和上游石化企业有着比竞争对手更良好的关系。因二氧化碳在空气中含量较低，仅占空气总量的 0.03%，工业气体生产企请务必阅读正文后免责条款部分12第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告业一般不采取空分方式生产二氧化碳，而是采用回收工业废气、尾气的方法进行二氧化碳
25、的生产，因此稳定的气源成为二氧化碳生产企业竞争的重点。下游客户方面，经过多年的发展，公司已与一批知名客户建立了较为稳定的供应关系。目前，公司是可口可乐、百事可乐在中国区最大的食品级液体二氧化碳策略供应商之一。公司还拥有杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、青岛啤酒、百威啤酒和健力宝等一批知名客户。公司是湖南省两家最大的烟厂（湖南中烟工业有限责任公司长沙卷烟厂和湖南中烟工业有限责任公司常德卷烟厂）及广东、江西、湖北等省份部分烟厂的主要二氧化碳供应商。可口可乐、百事可乐等国际碳酸饮料公司既是食品级液体二氧化碳的高端客户，也是食品级液体二氧化碳的最大的客户之一。这些企业对于二氧化碳产品有着更高的产品质量标准，
26、对于二氧化碳生产企业的供应稳定性、及时性也有着更高的要求。二氧化碳生产企业通过可口可乐或百事可乐的认可，并成为这些企业的供应商后，一般均能顺利开拓在饮料、啤酒、食品等领域市场。同时，公司也拥有多项与二氧化碳等产品生产经营相关的核心技术。公司的二氧化碳动态减压提纯工艺技术属于国内首创，具有自主知识产权，该技术通过对高压气体状态的二氧化碳进行动态减压、调温，达到去除不凝气体的目的。利用这一技术，可以使二氧化碳产品的纯度从 99.95%提高至 99.999%，同时，这项技术能使工艺过程中的能耗大大降低，经济效益得到提升。公司的二氧化碳动态减压提纯工艺技术相比于低温汽提法、威特曼技术法等其他二氧化碳提
27、纯技术具有显著的优势。请务必阅读正文后免责条款部分能力13第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited表 2 二氧化碳提纯工艺技术对比研究报告工艺方法工艺能耗提取效果动态减压法三种工艺中能耗最低的一种，使用的设备相对低廉，而且设备的使用和维护成本也是最低的，因此在能耗上相对具有优势二氧化碳纯度99.99%低温汽提法需要一台二氧化碳泵为其提供二氧化碳循环量，这样既增加了耗电量，而且还必须提供大量的热源二氧化碳纯度99.95%。只能威特曼技术法生产的二氧化碳纯度也非常高，但所需进口设备较多，而且这类设备的能耗也相对较高二氧化碳纯度
28、99.99%作为普通提纯，无法完成超高提纯的任务对上游气源的处理根据上游气源的特点，结合行业内较为成熟的提纯工艺，经过多次反复实验和检验，开发的特殊提纯技术。因此，在处理公司和适应性上，动态减压提纯工艺较威特曼法和气提法效果更明显，也更实用。数据来源：公司公告、第一创业研究所3 受益环保政策，燃料气业务初现端倪3.1 燃料气业务模式符合当前环保理念随着国家节能减排力度的加大，石化企业传统的将尾气燃烧排放或直接向大气排放的方式越来越不合时宜。尤其近期国内多个城市出现的雾霾天气，更让人们将视线聚焦到了 PM2.5 上。PM2.5 是指大气中直径小于或等于 2.5 微米的颗粒物，也称为可入肺颗粒物。
29、虽然 PM2.5 只是地球大气成分中含量很少的组分，但它对空气质量和能见度等有重要的影响。与较粗的大气颗粒物相比，PM2.5 粒径小，富含大量的有毒、有害物质且在大气中的停留时间长、输送距离远，因而对人体健康和大气环境质量的影响更大。PM2.5 可以进入支气管，进入肺部的肺泡，并会进入血液。颗粒物不仅带来呼吸系统疾病，诸多研究也表明，颗粒物还会对心血管系统、免疫系统、生育系统、神经系统、遗传系统造成影响。环境空气中的 PM2.5 主要来自 2 个方面，一方面是直接排放的 PM2.5，包括扬尘、采选矿、金属冶炼、有机化工生产和餐饮业油烟等；另一方面是二次颗粒物，主要是火电厂燃煤中排放的前体物二氧
30、化硫和氮氧化物、挥发性有机物(VOC)等排放到空气请务必阅读正文后免责条款部分14第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告中，通过化学反应产生的硝酸盐、硫酸盐、二次有机气溶胶等，造成 PM2.5 升高。在石油炼化过程中，如果采用传统的燃烧或直接排放的方式，将会产生 VOC、硫氧化物、氮氧化物等，从而形成 PM2.5。如在炼油过程中，会产生含有二氧化硫的酸性气体，如果不经处理直接排放就会成为 PM2.5 的来源。图 7PM2.5 全球浓度分布图数据来源：互联网、第一创业研究所目前我国已经成为全球 PM2.5 污染较为
31、严重的地区之一，随着人们对环保重视程度的不断加强及环保政策的逐渐严格，石油炼化企业将尾气燃烧或直接排放转变为尾气处理的方式势必越来越多。公司正是抓住了这一机遇，大力推进其化工尾气回收燃料气业务，成为公司继二氧化碳业务之后另一重要业绩增长点。公司燃料气的经营模式为化工厂将尾气供给凯美特，公司提纯后形成燃料气返销给化工厂。这种模式一方面解决了燃料气的销售问题，另一方面将大幅降低销售费用，具有良好的前景。3.2 岳阳长岭炼化氢气、甲烷、一氧化碳公司在岳阳长岭炼化除了建设年产 10 万吨的液体二氧化碳生产能力外，还同时建设了 5526NM3/h 氢气、4018NM3/h 甲烷及 13018Nm3/h
32、一氧化碳，于 12 年年底投产。氢气、甲烷气、一氧化碳是目前长岭炼化比较缺乏的重要生产原料，如请务必阅读正文后免责条款部分15第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告果考虑到增加新的制氢装置，势必会大幅增加长岭炼化的生产成本，将废弃的低浓度的氢浓缩、提纯后定向全部销售给长岭炼化工厂使用,既可降低炼化装置的生产成本，又可提升整体竞争力。长岭炼化燃料气项目的建设使凯美特和长岭炼化形成了双赢的局面。3.3 安庆凯美特精馏可燃气、氢气公司成立了“安庆凯美特气体有限公司特气分公司” 实施安庆凯美特炼厂尾气、火炬气分离及提纯项
33、目，包括 4.7 万吨/年的精馏可燃气、4456104 Nm3/a 氢气等。预计 14 年 7 月底投产，项目建成达产后，预计年销售额 2.75 亿元，利润总额 4523 万元。燃料气作为公司未来的重点发展方向之一，我们认为公司将在合适时机继续建设新的燃料气项目，成为公司未来收入的重要组成部分。由于公司燃料气项目具有可复制性，因此如果前期项目进展顺利，随着环保要求的提升，公司尾气回收返销燃料气的模式在石化企业铺开后，将具有快速增长的可能。4 氩气项目使公司迈向惰性气体在部分化工尾气中还含有附加值更高的惰性气体，公司在岳阳本部建设的 2 万吨氩气项目预计 9 月底投产，将成为公司发展惰性气体业务
34、的第一步。目前，林德、法液空、普莱克斯等国际主要工业气体生产企业不仅生产销售二氧化碳产品，而且生产销售包括氩气在内的惰性气体，空分的氮气、氧气等多种气体产品。为适应未来工业气体市场的激烈竞争，公司制定了保证在工业气体细分子行业二氧化碳国内领先的前提下，逐步实现向国内工业气体领导企业转变的战略目标。目前，氩气是工业上应用最广的稀有气体之一。氩气性质十分不活泼，既不能燃烧，也不助燃。氩气在工业中的具体应用主要有：请务必阅读正文后免责条款部分16第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告（1）铝业。用来替代空气或氮气，在铝
35、的制造过程中产生惰性气体；在脱气过程中帮助去除不需要的可溶气体；以及去除熔铝中溶解氢气和其它颗粒。（2）炼钢。用于置换气体或蒸气并防止工艺流程中的氧化；用于搅拌钢水来保持恒定的温度和同一的成份；在脱气过程中帮助去除不需要的可溶气体；作为载体气体，氩可以用层析法来确定样品的成份；氩还能用于不锈钢精炼中使用的氩氧脱碳工艺（AOD），目的是去除一氧化碳和减少铬的损失。（3）金属加工。氩在焊接中用作惰性保护气；在金属和合金的退火及辊轧中提供无氧无氮保护；以及用于冲洗熔化金属以消除铸件中的气孔。（4）电子。为超纯半导体中使用的锗和硅晶体提供保护气体和热传导照明；用于白炽灯和荧光灯泡的充气；在氖灯中制造蓝
36、光。公司 2 万吨液体氩气项目生产的是纯度为 99.999%的高纯氩气，该产品可广泛用于气体行业、电光源行业、半导体行业、科研行业，如单晶硅的拉制，半导体、大规模集成电路的研制和生产，气相色谱仪、科学仪器、光谱仪等领域。公司氩气项目投产后，可以为工业客户和经销商客户提供包括二氧化碳、氩气在内的多种优质保护气产品，满足客户多样化需求，提升对客户的综合服务能力。公司还可通过氩气产品和二氧化碳产品的销售相互促进作用，实现公司产品市场的进一步拓展。公司每年支付给岳阳壳牌煤气化相关费用 1000 万元人民币，其中包括了氩气资源费 600 万元；生产装置的正常消耗费用363.53 万元，主要是蒸汽消耗；装
37、置运行操作管理人员薪酬及管理费用（含土地租金）36.47 万元。氩气资源费为参考液体氩气市场价格（18002400 元/吨），按照每年供应量 1.36 万吨，折合每吨液体氩原料气 441 元。由于液体氩原料气生产液体氩气的中间生产成本较低，因此每吨原料气定价为 441 远低于市场价格。同时，近年来由于国家节能减排政策的影响，部分钢铁企业被迫关闭，间接导致了市场上液氩的供应量减少，目前氩气价格已经高于签订协议时的价格，更是增强了公司氩气的赢利能力。请务必阅读正文后免责条款部分17第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited5 盈
38、利预测、估值及投资建议5.1 盈利预测表 4 凯美特气盈利预测重要 财务指标单位:百万元研究报告主要 财务指标营业收 入收入 同比(%)归属母 公司净利润净利 润同比(%)毛利率 (%)ROE(%)每股收 益(元)P/EP/BEV/EBITDA2012129-3%41-45%64.8%5.4%0.2362.503.38552013E19753%4817%6 0.9%6.0%0.2753.333.18362014E33972%6332%5 7.0%7.3%0.3540.492.95262015E4 9045%8331%55 .5%8 .7%0.4630.822.6920数据来源：公司公告、第一创
39、业研究所5.2 投资建议：审慎推荐我们预计公司 13-15 年 EPS 分别为 0.27 元、0.35 元和 0.46元，对应的动态市盈率为 53 倍、40 倍和 31 倍。公司目前市盈率较高，但公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，随着公司二氧化碳产能的投放，及未来燃料气业务有望受益于环保政策的扶持，公司具有良好的发展前景，给予公司“审慎推荐”投资评级。5.3 风险提示公司主要原材料的采购集中于上游大型石化企业，公司与上游石化行业之间存在一定的经济共生关系，上游石化企业停产检修等将会影响公司开工率；公司的在建项目进度存在低于预期的可能；虽然公司和上游石化企业建立
40、了良好的合作关系，但仍存在气源成本上升的可能。请务必阅读正文后免责条款部分18第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited附：财务报表预测研究报告资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计 年度流动 资产现金应收 账款其他 应收款预付 账款存货其他 流动资产非流 动资产长期 投资固定 资产无形 资产其他 非流动资产资产 总计流动 负债短期 借款应付 账款其他 流动负债非流 动负债长期 借款201243320124518193448029212144881928305436232013E43518734841019346703
41、4212113902650313536232014E54024757136201954810370129910211210586336232015E6723278719932199490038612911162180087923623会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）20121294523124-70003314047641041430.232013E1977734535-40004015055748048660.272014E3
42、3914647659-400058150731063063890.352015E490218610883-6000811509613830831160.46其他 非流动负债13131313负债 合计128101157215主要财务比率少数股东权益0000会计年度20122013E2014E2015E股本180180180180成长能力资本 公积留存 收益归属母公司股东权益406167753406215801406278864406360947营业收入营业利润归属于母公司净利润-3.0%-51.8%-45.4%52.8%21.0%17.2%72.5%43.5%31.7%44.5%39.5%31.
43、4%负债 和股东权 益88190210211162获利能力毛利率(%)64.8%60.9%57.0%55.5%现金流量表单位:百万元净利率(%)31.7%24.3%18.6%16.9%会计 年度经营 活动现金 流2012372013E552014E1062015E123ROE(%)ROIC(%)5.4%4.0%6.0%5.1%7.3%7.5%8.7%10.3%净利 润41486383偿债能力折旧 摊销财务 费用投资 损失营运资 金变动16-70-1430-40-1936-401042-605资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率14.5%37.59%4.714.6211.2%22.8
44、1%6.676.5115.3%1 4.68%4.464.2918.5%1 0.69%3.743.57其他 经营现金流0111营运能力投资 活动现金 流资本 支出长期 投资-1991390-48500-50500-50500总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.1662.250.2272.520.3573.270.4573.00其他 投资现金流-60200每股指标 （元）筹资 活动现金 流短期 借款长期 借款23-223-22-80400600每 股收 益(最 新摊 薄)每 股经 营现 金流 (最新 摊薄 )每 股净 资产 (最新 摊薄 )0.230.204.190.270.314.450
45、.350.594.800.460.695.26普通 股增加60000估值比率资本 公积增加其他 筹资现金流现金 净增加额-602-1400-14-1404600680P/EP/BEV/EBITDA62.503.385553.333.183640.492.952630.822.6920数据来源：公司公告、第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分回避推荐回避第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究报告免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视
46、其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交
47、易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评
48、级：评级类别股票投资评级行业投资评级具体评级强烈推荐审慎推荐中性中性评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718P.R.China:北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分
