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1、上海上海证证券交易所第十九期券交易所第十九期联联合研究合研究计计划划项项目目联联合合课题组课题组限售股解禁限售股解禁对对市市场场的影响的影响1报报 告告 内内 容容一、研究背景一、研究背景二、研究思路、方法和框架二、研究思路、方法和框架三、主要研究内容三、主要研究内容四、主要四、主要结论结论和政策建和政策建议议2一、研究背景一、研究背景2005年9月4日中国证监会颁布上市公司股权分置改革管理办法，以此为标志，股权分置改革全面展开，中国证券市场的格局也发生了重大变化，并开始进入全流通时代。限售股解禁使股票市场上的供求关系发生了改变，旧的平衡被打破了，新的平衡要在产业资本与金融资本的博弈过程中产生
2、，在这个过程中市场参与各方都将经受考验，尊重和保护投资者的利益是这种平衡平稳转变的必要条件。因此，研究和解决限售股解禁对市场产生的影响，既关系到市场各方利益均衡，又关系到市场长远发展。3二、研究思路、方法和框架二、研究思路、方法和框架以相关经济理论为基础，从原理上找出限售股解禁可能对市场产生的影响点面，客观归纳出几个方面的影响，并以一段时期以来发生过的解禁、股改、首发、减持事件为依据，分析限售股解禁对市场供求关系的影响、限售股解禁对投资者行为的影响以及限售股解禁的市场反应；分别运用相关理论，解释这些影响存在的原因以及施加于这些影响的关联因素；结合成熟市场发展经验和我国股票市场的现实实践，提出相
3、应的政策建议。（一）研究思路与方法（一）研究思路与方法4理论基础和文献综述结论及政策建议绪论限售股解禁对供求关系影响限售股解禁对投资者行为的影响限售股解禁的市场反应（二）研究框架（二）研究框架图1：研究框架图5增发机构限售股增发一般限售股首发原始限售股首发机构限售股首发一般限售股小非大非股改限售股首发限售股增发限售股其它限售股 全部限售股内部职工股配股相关限售股股权激励限售股限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份，根据其形成过程和股东性质，课题组对限售股做出如下细分：三、主要研究内容三、主要研究内容（一）限售股的界定和分（一）限售股的界定和分类类图2：限售股分类结构图6（二）限售股解
4、禁（二）限售股解禁对对供求关系的影响供求关系的影响 1、限售股解禁的、限售股解禁的时间时间分布特征分布特征 图3：限售股解禁量（解禁市值）按年分布图限售股解禁规模从时间分布上来看极不均衡。解禁高峰在2009年和2010年，解禁量分别达到了总股本的38.65和19.73，解禁市值分别达到了总市值的26.32和29.04，远大于2007年和2008年。7图4：各年各类解禁限售股构成2、限售股的、限售股的类类型分析型分析 2009年之前的市场解禁压力主要来自股改限售股，而在2009年及之后则主要来自首发限售股。随着股改的最终完成，股改限售股将最终退出历史舞台，取而代之的将是首发限售股，因此，市场对“
5、大小非”的注意力也将会随着时间的推移而转向首发限售股。83、限售股股、限售股股东东持股成本分析持股成本分析 限售股股东持股成本=公司上市前原始投入(发行新股前净资产)+限售股股东参与配股等后续投入资金-历年分红/限售股股数流通股股东持股成本=(发行价-历年分红)/(1+送股比例)表1：股改限售股与首发限售股各项成本对照表单位：元限售股股东持股成本流通股股东持股成本成本比较分析C=A/B*100%均值A最大值最小值均值B最大值最小值股改限售股1.9915.48-9.226.2136.681.0032.05%首发限售股2.638.160.049.5336.992.4027.60%数据来源：Wind
6、资讯、国泰安数据库、巨灵资讯及各上市公司招股说明书、年度财务报告94、限售股减持分析、限售股减持分析 从2006年6月至2008年6月底，经上市公司公告的减持股份共83.47亿股，占同期解禁量的3.23，而中国证券登记结算公司2008年7月首次披露的“大小非”减持数据显示，从2006年6月到2008年6月底，共解禁842.96亿股，累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67，而同期共解禁首发限售股851.49亿股，假设首发限售股中被减持股份占已解禁股份的比例也为29.67，即252.64亿股，那么，两者将合计减持502.71亿股，是上述公告减持量的6倍多。 共有249只新股在该时间范围内
7、发行，其中实际流通股551.56亿股，大于所测算的限售股被减持量502.71亿股，这说明市场扩容压力主要来自限售股集中解禁以及新股密集发行。10 通过对减持量和解禁量，减持市值和解禁市值两组变量的相关性分析发现，解禁市值越大的月份，减持次数越多，减持市值也越大，对股票产生的价格压力就越大。减持数量减持市值解禁量解禁市值减持次数减持数量 （亿股）1.000-.980*.000.197.345.424*.035.960*.000减持市值（亿元）.980*.0001.000-.257.215.512*.009.949*.000解禁量（亿股）.197.345.257.2151.000-.746*.00
8、0.244.240解禁市值（亿元）.424*.035.512*.009.746*.0001.000-.502*.011减持次数.960*.000.949*.000.244.240.502*.0111.000-表2：实际减持量与解禁量的Pearson相关检验结果 注：*表示在=0.05置信水平上有显著性 *表示在=0.01置信水平上有显著性 11 5、限售股解禁与需求关系分析、限售股解禁与需求关系分析检验项目滞后项F检验值P-值检验结果本期限售股解禁总量A股市场个人新增开户数22.576230.11151存在41.119330.41156不存在本期限售股解禁总量A股市场机构新增开户数20.687
9、580.51899不存在41.444000.30446不存在本期限售股解禁总量上证A股交易量20.500010.61696不存在40.483250.74829不存在本期限售股解禁总量上证A股交易金额21.310290.30087不存在40.643970.64639不存在本期限售股解禁总量上证收盘价24.756590.02817存在44.205940.04774存在本期限售股解禁总量上证综指25.367320.01998存在47.902560.00981存在本期限售股解禁总量现金申购中签率21.582350.24013不存在40.747380.58642不存在本期限售股解禁总量新股上市首日收益率
10、23.579620.05551存在41.636450.25620不存在表3：限售股解禁总量对需求量化指标因果关系检验结果课题组通过Granger因果关系检验发现，限售股解禁总量对上证收盘价与上证综指存在显著的因果关系，表明了限售股解禁在一定程度上对股票需求存在影响；但限售股解禁总量对不同的需求量化指标的因果关系又显然不同，是因为限售股解禁不为影响需求的唯一因素，还会受到诸如宏观经济环境、政策、心里预期等其它因素影响。注： 、与分别表示Granger因果关系在15%、10%与5%的显著性水平下成立。126、居民、居民储储蓄存款蓄存款对对股票需求的影响分析股票需求的影响分析图5：居民储蓄新增比例与
11、上证指数（T+1）月居民储蓄存款新增比例T月上证指数月涨跌幅（T+1）月居民储蓄 存款新增比例 1.000-.555*.006T月上证指数 月涨跌幅 -.555*.0061.000-表4：上证指数月涨跌幅与居民储蓄存款新增比例Pearson相关检验结果T月上证指数月涨跌幅与（T+1）月居民储蓄存款新增比例具有显著的负相关性，T月上证指数涨幅越大，（T+1）月居民储蓄存款新增比例下降越明显；反之，则相反。这说明股市上涨对储蓄资金有吸纳作用，股市下跌则促使资金进入银行储蓄。13（三）限售股解禁（三）限售股解禁对对投投资资者行者行为为的影响的影响课题组依据上市公司的重要股东所公告的买卖行为进行研究，
12、将上市公司的大股东持股分为三类：法人持股、个人持股以及高管持股。对公告数据项的统计显示，公司重要股东在07年以后是不断减持的，尤其是在07年三季度以后，净减持规模大幅度上升。无论是那种股东，在股票解禁以后，抛售是主要的行为方式，增持是次要的行为方式。1、公司重要股、公司重要股东买卖东买卖行行为为分析分析14但是，重要股东的减持行为并不完全依据市场的估值水平，市场的走势对其行为也有很大的影响 ，如下图：图6：重要股东的解禁减持比例152、限售股解禁背景下基金行、限售股解禁背景下基金行为为模式的模式的变变化化162007年一季度，开放式股票型基金持仓比例较高，而持仓比例方差最小，说明基金一致看多；
13、到三季度，虽然基金仓位总体有所上升，但持仓比例方差也在上升，说明基金对市场趋势产生了分歧；到08年一季度方差又趋向低点，此时基金的持仓量最小，即基金对后市一致看空。06、07年期间，封闭式基金持仓比例方差处于低位，但持仓比例均处于较高水平，说明基金对市场一致看多；但到08年一季度，基金持仓比例方差出现明显拐点，且持仓比例下降，说明基金对市场看法已产生了较大的分歧。17 因变量Y即是基金所减持股票的数量 ，自变量设计如表5。 3、限售股解禁、限售股解禁对对基金减持股票影响的回基金减持股票影响的回归归分析分析（1）回）回归归模型介模型介绍绍变量符号变量名称说明X1限售解禁数量截至2008年一季度末
14、累计解禁量（取对数分析）X2限售股解禁比例累计解禁量/公司总股本X3流通比例流通市场的股本 / 公司总股本X4限售股成本以课题组计算数据为依据X5托宾Q值上市公司总市值 / 重置价值X6净资产收益率净利润 / 净资产X7总股本公司总股本（取对数分析）Y=0+1ln(X1)+2X2+3X3+4X4+5X5+6X6+7ln(X7)+t表5：变量设计18（2）多元回）多元回归检验结归检验结果果注：*表示在=0.05置信水平上有显著性 *表示在=0.01置信水平上有显著性表6：多元回归检验结果变量预期符号系数标准误差T值常数项-99.3979.969-9.970X1限售解禁数量+1.1200.4962
15、.257*X2限售股解禁比例+0.1280.0800.549X3流通比例-0.0060.040-2.140*X4限售股成本-0.2100.2350.894X5托宾Q值+-0.0570.327-0.174X6净资产收益率-0.250.160-0.154X7总股本+4.7520.9275.127*Adjusted R Square：0.375 Durbin-Watson：1.90419（1）限售解禁量对基金的抛售行为有明显的正向影响；（2）基金的减持对象有选择股本较大股票的倾向；（3）流通比例越大，基金减持量越小；（4）成本和托宾Q值与预期假设不符。对成本的回归结果与后述价格压力分析中成本对CAR
16、的回归结果是一致的，基金不认为成本高低会对价格产生影响。20（四）限售股解禁的市（四）限售股解禁的市场场反反应应 1、市、市场场反反应应的的实证实证研究研究结结果果选取2006年6月19日至2008年3月31日的1845次限售股解禁事件中的228个样本事件，取60个交易日的估计期和31个交易日的窗口期，计算样本个股的累积非正常收益率（CAR）。对所选样本按四种标准进行分组研究，观察不同分组情况下的股价表现。21-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.020-15-10-5051015股改解禁组 首发解禁组图11：按解禁组别分组CAR注： 空心点表示在5%的显著性水平下显著股改和首
17、发解禁组在样本窗口期内CAR值均为负，说明限售股解禁对市场产生了价格压力。首发限售解禁的价格压力明显大于股改限售解禁的价格压力，而且股改限售解禁组CAR值的波动相对平稳。22-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.02-15-10-5051015S1S2S3S4 图12：按解禁时间分组CAR 注： S12006.72006.12,S22007.12007.6,S32007.72007.12,S42008.12008.3 解禁事件发生的时间段不同，其市场反应也不同。S1组和S3组在窗口期内CAR都在零值以下，显示了较大的价格压力。S2组在（-15，+4）区间几乎显示不出压力，围绕零
18、轴小幅波动，在+4日后才呈现缓慢的下降趋势，整体波动较平稳；S4组解禁压力也相对较小，整体表现平稳。S1和S3组市场对限售股解禁事件有显著反应，而S2和S4组统计结果则没有显著性，市场对该阶段的限售股解禁事件没有反应。23-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.01-15-10-5051015占总股本比例小于5占总股本比例大于5图13：按解禁量占总股本比例分组CAR解禁量占总股本比例大于5%组的解禁事件对市场的影响较大，产生了一定的价格压力，窗口期CAR一直在零轴下，并呈现单边下降趋势。区间CAR值显著区别于零，市场对解禁事件反应明显。解禁量占总股
19、本比例小于等于5%组解禁压力并不是特别明显，整体波动幅度不大，解禁事件对市场有轻微压力。24-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.04-15-5051015小盘中盘大盘-10图14：按总股本大小分组CAR中盘组几乎显示不出明显的价格压力，甚至推动股价上涨，窗口期大多数时间CAR都在零轴以上，呈现缓慢上升的趋势，波动幅度不大。小盘组显示的压力最大，大盘次之，两组均呈现单边下行趋势，窗口期内CAR值一直是在零轴下，解禁事件对市场产生了较大的价格压力。小盘股对解禁事件负面反应最大，大盘组也有明显的价格压力，中盘组对解禁事件反应却是正面的，说明不存在价格压力。252、
20、多元回、多元回归归因素分析因素分析 课题组以CAR为因变量Y，自变量如下表7，设计了以下多元回归模型：变量符号变量名称说明X1解禁总量截至当月解禁量之和X2限售股成本忽略时间价值X3总股本取2007年年报数X4净利润增长率2007年净利润/2006年净利润-1X5每股收益取2007年年报数X6净资产收益率2007年净利润/平均净资产X7财务杠杆比率2007年息税前利润/(息税前利润-利息)X8市盈率解禁日前15日收盘均价/2007年每股收益X9账面市值比2007年市净率的倒数X10流通股比率解禁前流通股比率X11第一大股东持股比例2007年12月31日的第一大股东持股数/总股数表7：变量设计2
21、6（1）解禁总量、限售股成本、总股本、净资产收益率、市盈率的系数为负显著，说明这些变量对限售股解禁产生负向压力。除限售股成本及净资产收益率外其他因素都与预期相符。 （2）净利润增长率、每股收益、财务杠杆比率这些价值指标呈现显著的正相关关系，说明公司价值越高，在解禁中面临的负向价格压力是较小的。（3）账面市值比、流通股比例、第一大股东持股比例的系数关系不显著，与CAR相关性不大。27四、主要结论和政策建议四、主要结论和政策建议（一）主要结论（一）主要结论1、限售股解禁对股票二级市场存在明显的价格压力，且这种价格压力与解禁规模和总股本显著正相关。2、首发限售股解禁产生的价格压力要明显大于股改限售股
22、。3、股市趋势对限售股解禁所产生的价格压力存在非常明显的影响。4、在限售股解禁期间，股票需求受到众多因素的制约，而限售股解禁本身则是其中的一个重要因素。5、在限售股解禁期间，基金投资受到明显影响。28（二）政策建（二）政策建议议限售股解禁问题事关国民经济又好又快发展的全局，又是一个市场敏感问题，国资委、财政部、证监会、发改委、银监会及中央银行等各职能部门应成立“限售股解禁协调委员会”，在相应政策出台时能充分考虑资本市场的承受力，并能以各种合力来促使限售股解禁高峰时期平稳健康过渡，使限售股解禁乃至全流通股票市场有一个良好的政策环境。对重要股东行为限制方面牵涉到人大立法部门针对证券法、公司法的修订
23、，应尽快制定出符合全流通证券市场的证券法、公司法，以制度保障各类股东之间的制衡机制、股东对公司经理层的制衡机制、市场对公司的制衡机制。只有完善制度建设，才能从本质上消除大股东对小股东的利益侵蚀、消除经理层对股东的利益侵蚀。1、加、加强强部部门门合作，完善法制合作，完善法制环环境境29通过积极的财政政策与较为宽松的货币政策，推动各类资金入市；并用金融创新手段提供新的方法，缓冲供给冲击；鼓励各投资银行创设以限售股解禁为标的的金融工具和业务（如做市商制度等），为限售股解禁后的市场提供了更多的流动性；推进上市公司高管人员股票期权激励计划，并在设计上充分考虑经理人与大股东之间股价的相互制衡机制。在市场估
24、值水平相对合理时，推出平准基金，不但能避免股市非理性下跌，也能避免今后股市可能产生的过度上涨，从而能稳定股市。 2、缓缓解限售股集中解禁期解限售股集中解禁期间间的供求矛盾的供求矛盾30IPO应从重点监控发行上市公司质量转向重点监控发行上市公司信息公布的真实性，以最大限度地避免由于信息不对称而产生的大股东对二级市场的套利行为。股价如果能真实地反映上市公司的基本面，就能对大小非减持套现产生最大的制约。另外，要保持长短期供求状况的基本稳定，应提高首次公开发行上市的股份比例，控制两类股东过大的成本差别，以此抑制重要股东（包括大股东）的减持动机，从而减小今后减持压力。3、改善新股、改善新股发发行上市的定
25、价机制行上市的定价机制31 基于重要股东（包括大股东）对上市公司的控制，掌握和控制着公司的几乎全部信息，在全流通开启后，对其如果没有制度约束上的升级，中小股东会面临比股权分置时期更为劣势的境地。过去制度上的缺限能够存在是基于不能全流通，而今对重要股东（包括大股东）流通权解除了限制，理应增加其他方面的限制。其基本限制方向应是将重要股东（包括大股东）的主要行为方式维系在上市公司可持续经营上，这是维护中小股东利益的根本所在，具体可采用提升其抛售股权的成本，再介入本行业的成本等；对二级市场的收购控股条件可以放宽，允许基金等金融资本以更高的比率参股上市公司，以此来增强市场对公司的约束力。4、在在新新的的证证券券法法、公公司司法法出出台台之之前前，应应加加紧紧以以政政策策与与制制度度规规范范重重要要股股东东（包包括括大大股股东东）的的行行为为，放放宽宽条件鼓励二条件鼓励二级级市市场场的收的收购购行行为为32请各位专家批评指正！33
