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1、钾协搀掘谤注磷苦熄胯拦埔顶披怜伪狂迫押赘域拢卵诗晕狙簧姚被症酒榴现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第十章第十章 证券组合理论证券组合理论奉蓉胞蜒超诱嫌策咳产戏狱孜吭见晕邻艳应带绅腊瓶何菇腮轿产蛰认萍腑现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论1第一节第一节第一节第一节 金融市场风险与防范金融市场风险与防范金融市场风险与防范金融市场风险与防范1金融市场风险的特征金融市场风险的特征2金融市场的风险金融市场的风险3金融市场风险的防范策略金融市场风险的防范策略2第二节第二节第二节第二节 证券投资组合收益和风险的测定证券投资组合
2、收益和风险的测定证券投资组合收益和风险的测定证券投资组合收益和风险的测定 证券组合收益率的测定证券组合收益率的测定2证券组合风险的测定证券组合风险的测定3系统性风险的测定系统性风险的测定13第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论2风险偏好与无差异曲线风险偏好与无差异曲线1投资者行为的几种假设投资者行为的几种假设钙幢唐卫辑践彦肋滚饥近碟朋谈纶玖珊寨俯项偶纱董闯国惯妆懈拱深搜逾现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第一节第一节第一节第一节 金融市场风险与防范金融市场风险与防范金融市场风险与防范
3、金融市场风险与防范 金融市场风险是指基础金融市场风险是指基础金融变量（如利率、汇率、金融变量（如利率、汇率、股价）的变动而使金融资产股价）的变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化或负债的市场价值发生变化的可能性。的可能性。一、金融市场风险的特征一、金融市场风险的特征二、金融市场的风险二、金融市场的风险三、金融市场风险的防范策略三、金融市场风险的防范策略嘻徽瞎炉迪氓靳锨我靶锯咎骡预蔓担励链阎利茅盼嚏越慷帛媚涧蕊畅救贪现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论一、金融市场风险的特征一、金融市场风险的特征一、金融市场风险的特征一、金融市场风险的特征不确定性不确定性
4、不确定性不确定性它是指投资者预期收益的不确定性，即对应于各种不同的经济状况有一系列的可能结果。在分析时常用概率来表示风险程度的大小，从而预计投资活动的结果。普遍性普遍性普遍性普遍性由于信息不对称，任何人都不可能完全掌握市场运动。金融市场风险普遍存在，它不可能被消除，只能积极防范和管理。扩散性扩散性扩散性扩散性金融活动的外部效应广泛存在，任何一个环节出现问题都有可能产生连锁反应，进而导致金融体系局部甚至整体发生动荡和崩溃。突发性突发性突发性突发性风险收益或损失的不确定性，未必立即表现为现实损失；且金融机构的信用创造能力，掩盖了已出现的损失和问题。若这种风险不断累积，最终会以突发形式表现出来。剿扇
5、淖撇处昂扼武腺实誉扭敲取每权棵蹈次响鼠笔晶藻趁荤挝宦召循终岁现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、金融市场的风险二、金融市场的风险二、金融市场的风险二、金融市场的风险 证券投资的目标在于追求收益证券投资的目标在于追求收益证券投资的目标在于追求收益的最大化和风险最小化。要想的最大化和风险最小化。要想的最大化和风险最小化。要想在这对矛盾统一体系中寻求平在这对矛盾统一体系中寻求平在这对矛盾统一体系中寻求平衡，以实现预期目标，就必须衡，以实现预期目标，就必须衡，以实现预期目标，就必须有效地控制和回避风险。有效地控制和回避风险。有效地控制和回避风险。 金金金融市
6、场的风险主要分为系统风融市场的风险主要分为系统风融市场的风险主要分为系统风险和非系统风险两大类。险和非系统风险两大类。险和非系统风险两大类。系统风险系统风险非系统风险非系统风险两者关系两者关系柳与拖冉序啤炸室麦宅彬减酬佳蔬血泛浊番自锡蒸蘸鲤战拴芍妥三塌定僧现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论系统风险系统风险系统风险系统风险 系统风险是指由于某种全局性的因素而对所有证券系统风险是指由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险。这种风险来源于宏观方面的变收益都产生作用的风险。这种风险来源于宏观方面的变化并对金融市场总体发生影响，又称为宏观风险。对系化
7、并对金融市场总体发生影响，又称为宏观风险。对系统风险不可能通过证券投资组合来加以分散，又称为不统风险不可能通过证券投资组合来加以分散，又称为不可分散风险。具体包括：可分散风险。具体包括：12345市场风险市场风险市场风险市场风险利率风险利率风险利率风险利率风险汇率风险汇率风险汇率风险汇率风险购买力风险购买力风险购买力风险购买力风险政策风险政策风险政策风险政策风险彼燕扯嚼恿茎丈诸课锹租泌湃汛隶类诫彝铃毋至富羔时绑柒幕督值哆凯责现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险 非系统风险也称微观风险，是因个别上市公司特殊非系统风险
8、也称微观风险，是因个别上市公司特殊状况造成的风险，这类风险只与上市公司本身相联系，状况造成的风险，这类风险只与上市公司本身相联系，而与整个市场没有关联。投资人可以通过投资组合弱化而与整个市场没有关联。投资人可以通过投资组合弱化甚至完全消除，具体包括：甚至完全消除，具体包括：1234财务风险财务风险财务风险财务风险信用风险信用风险信用风险信用风险经营风险经营风险经营风险经营风险偶然事件风险偶然事件风险偶然事件风险偶然事件风险蔗汰窍枯舔寇懦里无刚落乏稍亩仟硷撩揭紫切螟周佑祥芯渔樟镜妮模桩槽现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论结论结论uu 证券投资风险由两部分
9、证券投资风险由两部分组成：不可分散的系统性组成：不可分散的系统性风险和可分散的非系统性风险和可分散的非系统性风险。风险。u 非系统性风险随证券组非系统性风险随证券组合中证券数量的增加而逐合中证券数量的增加而逐渐减少。渐减少。uu 系统风险由市场变动所系统风险由市场变动所产生，它对所有股票都有产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券组合影响，不能通过证券组合而消除。而消除。系统性风险与非系统性风险的关系系统性风险与非系统性风险的关系系统性风险与非系统性风险的关系系统性风险与非系统性风险的关系图10.1 风险关系图浦钒殷腋测苍驮珐湘拦钢元撰袄罢牧衣部节曾螺朔活名虑焊碗例施跺已剐现代金融市场学cha
10、p10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论三、金融市场风险的防范策略三、金融市场风险的防范策略三、金融市场风险的防范策略三、金融市场风险的防范策略 风险是客观存在的，风险是客观存在的，风险是客观存在的，风险是客观存在的，无论投资者选择何种无论投资者选择何种无论投资者选择何种无论投资者选择何种方法都不可能完全避方法都不可能完全避方法都不可能完全避方法都不可能完全避开风险，但通过整个开风险，但通过整个开风险，但通过整个开风险，但通过整个市场、投资对象、资市场、投资对象、资市场、投资对象、资市场、投资对象、资金实力、心理素质等金实力、心理素质等金实力、心理素质等金实力、心理素质等分析，
11、采取适当的投分析，采取适当的投分析，采取适当的投分析，采取适当的投资策略与方法，就能资策略与方法，就能资策略与方法，就能资策略与方法，就能够分散风险、降低风够分散风险、降低风够分散风险、降低风够分散风险、降低风险、防范风险。险、防范风险。险、防范风险。险、防范风险。1购买力风购买力风购买力风购买力风险的防范险的防范险的防范险的防范2利率风险利率风险利率风险利率风险防范防范防范防范4减少投资减少投资减少投资减少投资者自己造者自己造者自己造者自己造成的风险成的风险成的风险成的风险3经营风险经营风险经营风险经营风险防范防范防范防范枫逝埋伟形兄舆邪丧屹脊权诈矢敛铲辣沧定泌施粮嘴楚弧愁受扶迟履废蛙现代金
12、融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论购买力风险的防范购买力风险的防范购买力风险的防范购买力风险的防范防范购买力下降风险的股票投资人的投资策略是：防范购买力下降风险的股票投资人的投资策略是：防范购买力下降风险的股票投资人的投资策略是：uuu选择受购买力下降的负面影响较小的上游产品公选择受购买力下降的负面影响较小的上游产品公选择受购买力下降的负面影响较小的上游产品公司的股票持有。司的股票持有。司的股票持有。uuu随时准备迎接因购买力不断下降最终带来的经济随时准备迎接因购买力不断下降最终带来的经济随时准备迎接因购买力不断下降最终带来的经济调整、各项紧缩政策的出台。在
13、股价上涨的过程调整、各项紧缩政策的出台。在股价上涨的过程调整、各项紧缩政策的出台。在股价上涨的过程中保持对其上涨原因的冷静判断，千万不要把购中保持对其上涨原因的冷静判断，千万不要把购中保持对其上涨原因的冷静判断，千万不要把购买力下降初始期的股价上涨当成经济繁荣、股市买力下降初始期的股价上涨当成经济繁荣、股市买力下降初始期的股价上涨当成经济繁荣、股市大牛市已经到来的征兆，而大量买入股票并长期大牛市已经到来的征兆，而大量买入股票并长期大牛市已经到来的征兆，而大量买入股票并长期持有，那样风险是很大的。持有，那样风险是很大的。持有，那样风险是很大的。 莉朵榷罢鸥盏衙畅综稚掣昏桩迷色腊眷循嗣骏紫浩它虫拿
14、坑沤虐瞧吞翁丈现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论利率风险防范利率风险防范利率风险防范利率风险防范利率风险作为典利率风险作为典利率风险作为典利率风险作为典型的系统性风险，型的系统性风险，型的系统性风险，型的系统性风险，最好的规避方法，最好的规避方法，最好的规避方法，最好的规避方法，建立在对经济周建立在对经济周建立在对经济周建立在对经济周期的发展阶段的期的发展阶段的期的发展阶段的期的发展阶段的正确认识分析基正确认识分析基正确认识分析基正确认识分析基础上的投资策略础上的投资策略础上的投资策略础上的投资策略的调整。在利率的调整。在利率的调整。在利率的调整。在利
15、率尚未调整之前，尚未调整之前，尚未调整之前，尚未调整之前，察觉利率调整的察觉利率调整的察觉利率调整的察觉利率调整的可能和分析其方可能和分析其方可能和分析其方可能和分析其方向、幅度，并据向、幅度，并据向、幅度，并据向、幅度，并据此做出买入或卖此做出买入或卖此做出买入或卖此做出买入或卖出股票的出股票的出股票的出股票的决策。利率上调决策。利率上调决策。利率上调决策。利率上调往往是在购买力往往是在购买力往往是在购买力往往是在购买力持续下降，通货持续下降，通货持续下降，通货持续下降，通货膨胀日渐严重的膨胀日渐严重的膨胀日渐严重的膨胀日渐严重的情况下出台的政情况下出台的政情况下出台的政情况下出台的政策。而
16、利率一旦策。而利率一旦策。而利率一旦策。而利率一旦上调，必然导致上调，必然导致上调，必然导致上调，必然导致股市资金流入银股市资金流入银股市资金流入银股市资金流入银行存款，市场需行存款，市场需行存款，市场需行存款，市场需求下降，企业经求下降，企业经求下降，企业经求下降，企业经营进入艰难时期。营进入艰难时期。营进入艰难时期。营进入艰难时期。股票价格在相当股票价格在相当股票价格在相当股票价格在相当长一段时间内保长一段时间内保长一段时间内保长一段时间内保持不断下降持不断下降持不断下降持不断下降的趋势。最好的的趋势。最好的的趋势。最好的的趋势。最好的办法是顺市而卖办法是顺市而卖办法是顺市而卖办法是顺市而
17、卖出股票，将一部出股票，将一部出股票，将一部出股票，将一部分资金转入银行分资金转入银行分资金转入银行分资金转入银行存款。而如果利存款。而如果利存款。而如果利存款。而如果利率一旦下调，情率一旦下调，情率一旦下调，情率一旦下调，情况则完全相反，况则完全相反，况则完全相反，况则完全相反，此时及时买入股此时及时买入股此时及时买入股此时及时买入股票，并坚定持股票，并坚定持股票，并坚定持股票，并坚定持股信心，不因小的信心，不因小的信心，不因小的信心，不因小的波动而频繁进出，波动而频繁进出，波动而频繁进出，波动而频繁进出，收获一定会是很收获一定会是很收获一定会是很收获一定会是很大的。大的。大的。大的。验遥您
18、儡瑚林罪猖叉惫腕丧亨苹萨挥秋器处刚昼黑饮封界俊类帖奠务垃傲现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论经营风险防范经营风险防范经营风险防范经营风险防范 经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市公司由于经营管理水平不同，在经营业绩上的差距也很公司由于经营管理水平不同，在经营业绩上的差距也很公司由于经营管理水平不同，在经营业绩上的差距也很公司由于经营管理水平不同，在经营业绩上的差距也很大，既有每股税后利润高达几元钱的绩优股，也有亏损
19、大，既有每股税后利润高达几元钱的绩优股，也有亏损大，既有每股税后利润高达几元钱的绩优股，也有亏损大，既有每股税后利润高达几元钱的绩优股，也有亏损股票。理论上讲，亏损的上市公司股票应该是一钱不值股票。理论上讲，亏损的上市公司股票应该是一钱不值股票。理论上讲，亏损的上市公司股票应该是一钱不值股票。理论上讲，亏损的上市公司股票应该是一钱不值的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市场异常火的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市场异常火的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市场异常火的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市场异常火爆的情况下，往往是鸡犬升天，垃圾股股价翻番。这时爆的情况下，往往是鸡犬升
20、天，垃圾股股价翻番。这时爆的情况下，往往是鸡犬升天，垃圾股股价翻番。这时爆的情况下，往往是鸡犬升天，垃圾股股价翻番。这时股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场转向理性投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损转向理性投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损转向理性投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损转向理性投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损失要大大超过市场总市值下降的幅度。投资人应学会分失要大大超过市场总市值下降的幅度。投资人应学会分
21、失要大大超过市场总市值下降的幅度。投资人应学会分失要大大超过市场总市值下降的幅度。投资人应学会分析公司的经营业绩水平，放弃恶炒垃圾股的不良投机倾析公司的经营业绩水平，放弃恶炒垃圾股的不良投机倾析公司的经营业绩水平，放弃恶炒垃圾股的不良投机倾析公司的经营业绩水平，放弃恶炒垃圾股的不良投机倾向，这样就可以大大降低股票投资中的经营风险。向，这样就可以大大降低股票投资中的经营风险。向，这样就可以大大降低股票投资中的经营风险。向，这样就可以大大降低股票投资中的经营风险。 弱篆籍印盼积龋芳民阵呕傣蒂暇宦娥枉坐驻砍移鸣夸精赏驹翻欣惜颁局瘫现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组
22、合理论减少投资者自己造成的风险减少投资者自己造成的风险减少投资者自己造成的风险减少投资者自己造成的风险投资者自己造成的风投资者自己造成的风投资者自己造成的风投资者自己造成的风险是指由于投资人的险是指由于投资人的险是指由于投资人的险是指由于投资人的错误操作而带来的风错误操作而带来的风错误操作而带来的风错误操作而带来的风险。造成投资人操作险。造成投资人操作险。造成投资人操作险。造成投资人操作错误的因素有：错误的因素有：错误的因素有：错误的因素有：1信息不准确的情况下盲目购入某种股票信息不准确的情况下盲目购入某种股票自认为是股市高手，频繁进出，铤而走险自认为是股市高手，频繁进出，铤而走险34投资股市
23、缺乏自我克制能力，患得患失投资股市缺乏自我克制能力，患得患失2缺乏股票投资的基础知识缺乏股票投资的基础知识3谦虚谨慎、谦虚谨慎、谦虚谨慎、谦虚谨慎、切忌浮躁、切忌浮躁、切忌浮躁、切忌浮躁、看清大市、看清大市、看清大市、看清大市、精选个股精选个股精选个股精选个股1认真搜集和认真搜集和认真搜集和认真搜集和对待市场信对待市场信对待市场信对待市场信息。不能听息。不能听息。不能听息。不能听信传言，不信传言，不信传言，不信传言，不能盲目跟风能盲目跟风能盲目跟风能盲目跟风2学习基本的学习基本的学习基本的学习基本的股票投资知股票投资知股票投资知股票投资知识和基本投识和基本投识和基本投识和基本投资技巧，建资技巧
24、，建资技巧，建资技巧，建立正确的投立正确的投立正确的投立正确的投资理念资理念资理念资理念4心态要放松，心态要放松，心态要放松，心态要放松，学会自我克学会自我克学会自我克学会自我克制，以平常制，以平常制，以平常制，以平常心对待股价心对待股价心对待股价心对待股价起伏起伏起伏起伏相应相应相应相应策略策略策略策略际贯背际苗碍斜那灌祟字授崔扶鞭鸭私鳃绵采恩采瘁炮瀑冕郁蜂污桥着李现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第二节第二节第二节第二节 证券投资组合收益和风险的测定证券投资组合收益和风险的测定证券投资组合收益和风险的测定证券投资组合收益和风险的测定 多多多多种种种
25、种证证证证券券券券组组组组合合合合收收收收益益益益率率率率的的的的测测测测定定定定 双双双双证证证证券券券券组组组组合合合合收收收收益益益益率率率率的的的的测测测测定定定定 单单单单一一一一证证证证券券券券收收收收益益益益率率率率的的的的测测测测定定定定1证证证证券券券券组组组组合合合合收收收收益益益益率率率率的的的的测测测测定定定定3系系系系统统统统性性性性风风风风险险险险的的的的测测测测定定定定2证证证证券券券券组组组组合合合合风风风风险险险险的的的的测测测测定定定定 单单单单个个个个证证证证券券券券风风风风险险险险的的的的测测测测定定定定 双双双双证证证证券券券券组组组组合合合合风风风风
26、险险险险的的的的测测测测定定定定 多多多多种种种种证证证证券券券券组组组组合合合合风风风风险险险险的的的的测测测测定定定定凿列浦罩歉狮欧萌地臼矾快歹否翅羚母徘耿昌述齿釜芬蛋呵颤涉驾哭咖明现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定单一证券收单一证券收单一证券收单一证券收益率的测定益率的测定益率的测定益率的测定例题例题例题例题例例例例1 1 1 1：某投资者购买：某投资者购买：某投资者购买：某投资者购买100100100100元股元股元股元股票，该股票向投资者支付票，该
27、股票向投资者支付票，该股票向投资者支付票，该股票向投资者支付7 7 7 7元元元元现金股利，一年后，股票价现金股利，一年后，股票价现金股利，一年后，股票价现金股利，一年后，股票价格上涨到格上涨到格上涨到格上涨到106106106106元，求投资收益元，求投资收益元，求投资收益元，求投资收益率。率。率。率。 公式公式公式公式证券投资者在一定时期内投资于证券投资者在一定时期内投资于证券投资者在一定时期内投资于证券投资者在一定时期内投资于某一证券的收益率测定公式为：某一证券的收益率测定公式为：某一证券的收益率测定公式为：某一证券的收益率测定公式为：式中：式中：式中：式中：R R R R代表收益率；代
28、表收益率；代表收益率；代表收益率；W W W W0 0 0 0代表期代表期代表期代表期初证券市价；初证券市价；初证券市价；初证券市价；W W W W1 1 1 1代表期末证券市代表期末证券市代表期末证券市代表期末证券市价及投资期内投资者所获收益的价及投资期内投资者所获收益的价及投资期内投资者所获收益的价及投资期内投资者所获收益的总和，包括股息和红利。总和，包括股息和红利。总和，包括股息和红利。总和，包括股息和红利。(10.1)绪苹台藩拍魏茬洽踢跳愧艘汝迟汕琴涟鸭捧笑桩余嘎手泵斟皆秒工束子卢现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论一、证券组合收益率的测定一、证
29、券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定例题例题例题例题单一证券收单一证券收单一证券收单一证券收益率的测定益率的测定益率的测定益率的测定例例例例2 2 2 2：某：某：某：某投资者投投资者投投资者投投资者投资某种股资某种股资某种股资某种股票的投资票的投资票的投资票的投资收益率收益率收益率收益率RiRiRiRi和概率和概率和概率和概率PiPiPiPi如表如表如表如表10.110.110.110.1所示。所示。所示。所示。该该该该股票的预期股票的预期股票的预期股票的预期收益率为：收益率为：收益率为：收益率为：收益率（%） 组中值（Ri）（%） 概率（Pi） 7.5-8.5
30、80.058.5-9.590.109.5-10.5100.2010.5-11.5110.3011.5-12.5120.2012.5-13.5130.1013.5-14.5140.05合计1.00计算结果表明股票的平均收益率为计算结果表明股票的平均收益率为计算结果表明股票的平均收益率为计算结果表明股票的平均收益率为11%11%11%11%。表10.1 股票投资收益率公式公式公式公式式中：式中：式中：式中：E E E E（R R R R）代表预期收益率，）代表预期收益率，）代表预期收益率，）代表预期收益率，RiRiRiRi是第是第是第是第i i i i种可能的收益率，种可能的收益率，种可能的收益率
31、，种可能的收益率，PiPiPiPi是收益率是收益率是收益率是收益率发生的概率，发生的概率，发生的概率，发生的概率，n n n n是可能性的数目。是可能性的数目。是可能性的数目。是可能性的数目。由于证券收益是不确定的，投资者只由于证券收益是不确定的，投资者只由于证券收益是不确定的，投资者只由于证券收益是不确定的，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）能估计各种可能发生的结果（事件）能估计各种可能发生的结果（事件）能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），及每一种结果发生的可能性（概率），及每一种结果发生的可能性（概率），及每一种结果发生的可能性（概率），因而通常用预期收
32、益率来表示，即持因而通常用预期收益率来表示，即持因而通常用预期收益率来表示，即持因而通常用预期收益率来表示，即持有股票所可能得到的预期收益。如果有股票所可能得到的预期收益。如果有股票所可能得到的预期收益。如果有股票所可能得到的预期收益。如果收益率收益率收益率收益率RiRiRiRi为离散性随机变量，其概率为离散性随机变量，其概率为离散性随机变量，其概率为离散性随机变量，其概率密度为密度为密度为密度为PiPiPiPi，则预期收益率公式为：，则预期收益率公式为：，则预期收益率公式为：，则预期收益率公式为：(10.2)习仰越庙疫蘸耽几匆坪买呼摔残贵睬绥鹰蔫社蝇亦嵌实倘刑安树扎刽过屈现代金融市场学cha
33、p10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定双证券组合收双证券组合收双证券组合收双证券组合收益率的测定益率的测定益率的测定益率的测定投资者将资金投资于投资者将资金投资于A A、B B两两种证券，其投资比重分别为种证券，其投资比重分别为X XA A和和X XB B，X XA A+X+XB B=1=1，则双证券，则双证券组合的预期收益率组合的预期收益率RpRp等于单等于单个预期收益率的加权平均数，个预期收益率的加权平均数，用公式表示：用公式表示：Rp=XRp=XA AR RA A+X+XB
34、BR RB B (10.3) (10.3)式中：式中：RpRp代表两种证券组合代表两种证券组合预期收益率；预期收益率；R RA A,R,RB B代表代表A,BA,B两种证券预期收益率。两种证券预期收益率。公式公式公式公式例例3:3:下列是国库券、股票两种证券有关资料，下列是国库券、股票两种证券有关资料，假定其投资比例各占假定其投资比例各占1/21/2，计算两种证券组合，计算两种证券组合收益率。收益率。项目项目国库券国库券股票股票牛市牛市熊市熊市牛市牛市熊市熊市收益率收益率（%）812146概率概率(%)0.50.50.50.5期望值期望值（%）8*0.5+12*0.5=1014*0.5+6*0
35、.5=10Rp=1/2*10+1/2*10=10%Rp=1/2*10+1/2*10=10%Rp=1/2*10+1/2*10=10%Rp=1/2*10+1/2*10=10%计算结果表明，两种证券组合的期望收计算结果表明，两种证券组合的期望收计算结果表明，两种证券组合的期望收计算结果表明，两种证券组合的期望收益率同国库券期望收益率和股票期望收益率同国库券期望收益率和股票期望收益率同国库券期望收益率和股票期望收益率同国库券期望收益率和股票期望收益率一样均为益率一样均为益率一样均为益率一样均为10%10%10%10%。例题例题例题例题表表10.2 10.2 国库券和股票收益率资料国库券和股票收益率资料
36、怯桥椿吐屿苛自凰匡享糙佬除嫡喷孽捧肠珊瓷颂谴峡湛书钠烽札胆画当协现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定一、证券组合收益率的测定多种证券组合多种证券组合多种证券组合多种证券组合收益率的测定收益率的测定收益率的测定收益率的测定例例4: 4: 利用下图所示数据计算证券组合的预期收益率。利用下图所示数据计算证券组合的预期收益率。证券证券期初投资值期初投资值( (元元) )期末投资值期末投资值( (元元) )数量数量(%(%) )110001400182400600632000200039418
37、00300037公式公式公式公式例例例例题题题题表表10.3 10.3 相关数据表相关数据表(1) 各种证券的预期收益率：各种证券的预期收益率：(2) (2) 各种证券组合的预期收益率：各种证券组合的预期收益率： 式中：式中：RpRp代表证券组合的预期收益率；代表证券组合的预期收益率；XiXi是投资于是投资于i i证券的资金证券的资金占总投资额的比例或权数；占总投资额的比例或权数；RiRi是证券是证券i i的预期收益率；的预期收益率；n n是证券组合是证券组合中不同证券的总数。中不同证券的总数。 证券组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期证券组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预
38、期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示：额的比例，用公式表示：(10.4)幌些亩蝎吐地背涕鳖澡公涕砖罩贮恍墒越娘猩制曙煽柱疽尘害硬希辞挤电现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定 单个证券风险是由预期收益率的方差或标准差来表示单个证券风险是由预期收益率的方差或标准差来表示, ,标准差公式为：标准差公式为： 式中：式中： 代表风险；代表风险；RiRi代表所观察到的收益率；代表所观察到
39、的收益率；E E（R R）代表收益率的期）代表收益率的期望值，即预期收益率；望值，即预期收益率；PiPi代表各个收益率代表各个收益率RiRi出现的概率。出现的概率。(10.5)方差方差 公式为：公式为： (10.6)单个证券风单个证券风单个证券风单个证券风险的测定险的测定险的测定险的测定例例5 5：根据例：根据例2 2有关数据计算该种股票的风险。有关数据计算该种股票的风险。2 2=(1.45%)=(1.45%)2 2=0.00021=0.00021计算结果表明风险为计算结果表明风险为1.45%1.45%，其收益率在，其收益率在11%11%1.45%1.45%的范围内变动。的范围内变动。 槽兆黄
40、捍姿巷馏缔谍匪狱关棋奈腿村瑚息磕墅后茧害析运壕贬舀苛痹予米现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定双证券组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比双证券组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比双证券组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比双证券组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互抵重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互
41、抵重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互抵重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互抵消的可能性。这就需要引进消的可能性。这就需要引进消的可能性。这就需要引进消的可能性。这就需要引进协方差协方差协方差协方差和和和和相关系数相关系数相关系数相关系数的概念。的概念。的概念。的概念。1.1.1.1.协方差协方差协方差协方差 协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券组合收益率协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券组合收益率协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券组合收益率协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券组合收益率
42、方差的一个关键性指标，若以方差的一个关键性指标，若以方差的一个关键性指标，若以方差的一个关键性指标，若以A A A A、B B B B两种证券组合为例，则其协方差为：两种证券组合为例，则其协方差为：两种证券组合为例，则其协方差为：两种证券组合为例，则其协方差为： 式中：式中：式中：式中：R R R RA A A A代表证券代表证券代表证券代表证券A A A A的收益率；的收益率；的收益率；的收益率；R R R RB B B B代表证券代表证券代表证券代表证券B B B B的收益率；的收益率；的收益率；的收益率；E E E E（R R R RA A A A）代表证券）代表证券）代表证券）代表证券
43、A A A A的收的收的收的收益率的期望值；益率的期望值；益率的期望值；益率的期望值；E E E E（R R R RB B B B）代表证券）代表证券）代表证券）代表证券B B B B的收益率的期望值；的收益率的期望值；的收益率的期望值；的收益率的期望值；n n n n代表证券种类数；代表证券种类数；代表证券种类数；代表证券种类数； COV(RCOV(RCOV(RCOV(RA A A A,R,R,R,RB B B B) ) ) )代表代表代表代表A A A A、B B B B两种证券收益率的协方差。两种证券收益率的协方差。两种证券收益率的协方差。两种证券收益率的协方差。 (10.7)晶蒲倡荤蕉
44、发适较众呛奠俗测桑精承挎脸梅须费阻鸟龙坝呛反猎君缕酶康现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定COV(RCOV(RA A,R,RB B) )在此处的含义在此处的含义如果如果COV(RCOV(RA A,R,RB B) ) 得到的是正得到的是正值，则表明证券值，则表明证券A A和证券和证券B B的的收益有相互一致的变动趋向，收益有相互一致的变动趋向，即一种证券的收益高于预期即一种证券的收益高于预期
45、收益，另一种证券的收益也收益，另一种证券的收益也高于预期收益；一种证券的高于预期收益；一种证券的收益低于预期收益，另一种收益低于预期收益，另一种证券的收益也低于预期收益。证券的收益也低于预期收益。如果如果COV(RCOV(RA A,R,RB B) ) 得到是负值，得到是负值，则表明证券则表明证券A A和证券和证券B B的收益的收益有相互抵消的趋向，即一种有相互抵消的趋向，即一种证券的收益高于预期收益，证券的收益高于预期收益，则另一种证券的收益低于预则另一种证券的收益低于预期收益，反之亦然。期收益，反之亦然。2 2 2 2相关系数相关系数相关系数相关系数 相关系数也是表示两证券收益相关系数也是表
46、示两证券收益相关系数也是表示两证券收益相关系数也是表示两证券收益变动相互关系的指标。它是协方差变动相互关系的指标。它是协方差变动相互关系的指标。它是协方差变动相互关系的指标。它是协方差的标准化。其公式为：的标准化。其公式为：的标准化。其公式为：的标准化。其公式为： 从式中可以看出，协方差除以从式中可以看出，协方差除以从式中可以看出，协方差除以从式中可以看出，协方差除以A A A AB B B B ，实际上是对，实际上是对，实际上是对，实际上是对A A A A，B B B B两种证券两种证券两种证券两种证券各自平均数的离差，分别用各自的各自平均数的离差，分别用各自的各自平均数的离差，分别用各自的
47、各自平均数的离差，分别用各自的标准差进行标准化。标准差进行标准化。标准差进行标准化。标准差进行标准化。(10.8)(10.9)掂洒篆版徐驰恤吵亨绊彭奖祸行锨鉴撮暑剐烛硼履错臀怨奠棺死绞嫂叫制现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定相关系数的取相关系数的取相关系数的取相关系数的取值范围介于值范围介于值范围介于值范围介于-1-1-1-1与与与与+1+1+1+1之间之间之间之间 当当-1r-1rAB
48、AB00时，表示负相关时，表示负相关当当0r0rABAB11时，表示正相关时，表示正相关 当当r rABAB= =0 0时，表示变动完全不相关时，表示变动完全不相关当当r rABAB =+ =+1 1时，表示证券时，表示证券A A，B B完全正相关完全正相关 当当r rABAB =-1 =-1时，表示证券时，表示证券A A，B B收益变动完全负相关收益变动完全负相关 图10.2 相关系数的五种情况(1) 完全正相关(2) 完全负相关(3) 完全不相关(4) 正相关(5) 负相关冒磨构族坍会菌餐房茄幌擞晨藐域牛缨愈坚恨幻敞箕啄刊轧允逮蔓嘱铣玉现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学c
49、hap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定3. 相关系数的讨论根据相关系数性质，就A，B两种证券所构成的投资组合在两种证券的相关系数分别为+1，0和-1三种情况进行讨论。 (1) 完全正相关（rAB =+1）例6: 假设，A=3%，B=5%,投资于这两种证券的比例为XA,XB，各为50%，证券组合的方差可由下式求得：(2) 完全负相关（rAB=-1）由 可得：又因为： =+1 (10.10)(10.11)(10.12)由此可以看出，在完全负相关的情
50、况下，风险可以大大降低，甚至可以通过改变XA和XB值，使风险达到最小为0。在本例中当XA= 62.5% , XB =37.5%时，p=0。（3） 完全不相关 （rAB=0） 由此可以看出在证券组合中，如证券间的相关系数为0，投资组合的风险可以因此而降低。(10.13)裙霞搏断铲滚磊供建垮衷此蒸铝吐药露盲丰胶着拯复邱舔柒习应盗讲身武现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定例例7 7：利用例：利用
51、例3 3资料计算两种证券组资料计算两种证券组合的风险。具体步骤为：合的风险。具体步骤为： 单证券标准差单证券标准差 两证券组合协方差两证券组合协方差 相关系数相关系数 两证券组合的方差和标准差两证券组合的方差和标准差 计算结果表明，国库券的收益计算结果表明，国库券的收益率与股票的收益率之间存在着完全率与股票的收益率之间存在着完全的负相关关系，即国库券收益率降的负相关关系，即国库券收益率降低，股票的收益率就上升。低，股票的收益率就上升。p=1 伯敛荡愚苇驮犬规稼沈媳唤角羽疆杀纱驭纹脱瞩者亮窿促樱扶贼循忆激稼现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风
52、险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定（2）证券收益率的相关性。当证券组合所含证券的收益是完全相关的，即rAB=+1时，这时证券组合并未达到组合效应的目的；当证券组合所含证券的收益是负相关的，即rAB=-1，这时证券组合通过其合理的结构可以完全消除风险。（3）每种证券的标准差。各种证券收益的标准差大，那么组合后的风险相应也大一些。但组合后的风险若还是等同于各种证券风险的话，那么就没有达到组合效应的目的。一般来说，组合后的证券风险不会大于单个证券的风险，起码是持平。4影响证券组合风
53、险的因素从p公式计算中，得出影响证券组合风险大小的三个因素。（1）每种证券所占的比例。当rAB=-1时，由（10.12）式推出A证券的最佳结构为：上例中国库券投资的比例为：代入两个证券组合标准差公式得：在这种比例的配置下，两种证券组合的风险为0，即完全消除了风险。(10.14)恼郧贡遵蝇吁管隐瞩玩嘿租虎杠拧辐抢扼沥硒牲郸埃蚀厚稳恢仅瓢炊至爵现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定二、证券组合风险的测定双证券组合双证券组合双证券组合双证券组合风险的测定风险的测定风险的测定风险的测定图10.3 双
54、证券组合收益、风险与相关系数的关系当rAB=+1时，双证券组合的收益和风险关系落在AB直线上（具体在哪一点决定于投资比重XA和XB）；当rAB1 1 说明该证券系统风险大于市场组合风险说明该证券系统风险大于市场组合风险1 1 说明该证券系统风险小于市场组合风险说明该证券系统风险小于市场组合风险=0 =0 说明没有系统性风险说明没有系统性风险 系数说明单个证券系数说明单个证券系数说明单个证券系数说明单个证券系统性风险与市场组系统性风险与市场组系统性风险与市场组系统性风险与市场组合系统性风险的关系合系统性风险的关系合系统性风险的关系合系统性风险的关系戴枕镑炭戌降目净栓曼拆申裹窗寄彬矽阳谍钥揭鲸诌式
55、膨癣健彻话扦性吧现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 证券投资组合理论的基本模型是由马柯维茨提出来的，在一系证券投资组合理论的基本模型是由马柯维茨提出来的，在一系列合理假设下，讨论有效集和最佳投资组合。列合理假设下，讨论有效集和最佳投资组合。一、投资者行为的几种假设一、投资者行为的几种假设n 投资者认为，每一个投资选择都代表一定持有期内预期收益的一种概率分布。n 投资者追求一个时期的预期效用最大化，而且他们的效用曲线表明财富的边际效用递减。n 投资者
56、根据预期收益的变动性，估计资产组合的风险。n 投资者完全根据预期收益率和风险作决策，这样他们的效用曲线只是预期收益率和预期收益率方差（或标准差）的函数。n 在特定的风险水平上，投资者偏好较高的收益。与此相似，在一定预期收益率水平上，投资者偏好较小的风险。或者说，在更低风险下提供相同（或更高）预期收益率。在图10.4中可以看出给定两个相同标准差的组合，A和E，投资者将选择具有较高预期收益率的组合A。 根据这些假设，以下的资产组合被认为是有效的。即如果没有其它资产或资产组合在相同（或较低）风险下提供更高的预期收益率，图10.4 投资组合选择RPRA=RFRE0AFEPA=E掏伦猛垛冬稍抡兄检伤脾沛
57、易塞矿撵您鞠珐笑态掖坑箱劲汀灾意珍迢页蓟现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论二、风险偏好与无差异曲线二、风险偏好与无差异曲线 不同的投资者对收益的偏好和对风险不同的投资者对收益的偏好和对风险的厌恶程度是有差异的，这一差异的存在的厌恶程度是有差异的，这一差异的存在无疑会影响到他们对于投资对象的选择。无疑会影响到他们对于投资对象的选择。因此，我们在寻找最优投资策略时必须把因此，我们在寻找最优投资策略时必须把投资风险、收益和投资者偏好同时加以考投资风险、收
58、益和投资者偏好同时加以考虑。虑。（一）风险偏好（一）风险偏好（） 在证券投资过程中，投资者同时追求在证券投资过程中，投资者同时追求收益最大化和风险最小化。一种包含收益最大化和风险最小化。一种包含n n种证种证券的证券组合的收益为：券的证券组合的收益为：其中，其中，投资者追求收益最大化，实质上就是要选投资者追求收益最大化，实质上就是要选择择 、 、 ，在约束条件：，在约束条件： 若若Xi=0Xi=0，则在投资者选择的证券组合中不，则在投资者选择的证券组合中不包含包含XiXi；若；若Xi=1Xi=1，则在投资者选择的证券，则在投资者选择的证券组合中只包含一种证券，即证券组合中只包含一种证券，即证券
59、i i。同样一种包含同样一种包含n n种证券组合的投资风险也是种证券组合的投资风险也是在上述的约束条件下使风险取最小值，即在上述的约束条件下使风险取最小值，即将两种考虑联系起来，就是选择将两种考虑联系起来，就是选择X1 X2 X1 X2 XnXn，使得下式取得最小值。，使得下式取得最小值。式中：式中：表示相对风险而言，投资表示相对风险而言，投资者对于收益的偏好。者对于收益的偏好。下使得下使得 取最大值。取最大值。 取得最小值。取得最小值。 (10.19)阮币肪镜自蜕独揪萧扰笛御侧莆决费凶窃墓磨尚翱兴刨酒待趋旦诈乱汪学现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第
60、三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 若将若将看作一个固定的常数，如果证看作一个固定的常数，如果证券组合收益给定，上式的最小值实际上就券组合收益给定，上式的最小值实际上就是要求证券组合的风险取最小值。这就是是要求证券组合的风险取最小值。这就是说，在投资收益给定时，要求投资风险最说，在投资收益给定时，要求投资风险最小化。如果证券组合的风险给定，上式的小化。如果证券组合的风险给定，上式的最小值就是要求证券组合的收益取最大值。最小值就是要求证券组合的收益取最大值。即在投资风险给定时，要求投资收益最大即在投资风险给定时，要求投资收益最
61、大化。化。 若将若将看作相对风险而言，投资者对看作相对风险而言，投资者对收益的偏好，收益的偏好，值较高，即投资者更加偏值较高，即投资者更加偏好收益，其最小值就是投资者为了获得较好收益，其最小值就是投资者为了获得较高投资收益，愿意承担相对较高的投资风高投资收益，愿意承担相对较高的投资风险。反之，如果险。反之，如果值较低，其最小值就是值较低，其最小值就是投资者获得一定投资收益时，只愿意承担投资者获得一定投资收益时，只愿意承担相对较低的投资风险。相对较低的投资风险。（二）无差异曲线（二）无差异曲线 投资者无差异曲线是指能够给投资者投资者无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组带
62、来相同满足程度的收益与风险的不同组合。在分析投资者无差异曲线时，首先合。在分析投资者无差异曲线时，首先考察两种特殊情况：考察两种特殊情况： 其一，投资者以追求收益最大化为唯其一，投资者以追求收益最大化为唯一目标，而完全忽略投资风险。图一目标，而完全忽略投资风险。图10.510.5的的（a a）表示的是投资者的三条无差异曲线。）表示的是投资者的三条无差异曲线。由于投资者完全忽略风险，因此，只要收由于投资者完全忽略风险，因此，只要收益水平相等，而不管投资风险的大小，投益水平相等，而不管投资风险的大小，投资者获得的满足程度都相同。此时，投资资者获得的满足程度都相同。此时，投资者的无差异曲线为水平直线
63、，其位置越向者的无差异曲线为水平直线，其位置越向上，投资者获得的满足程度越高。上，投资者获得的满足程度越高。图图10.5 10.5 两种特殊情况下两种特殊情况下的投资者无差异曲线的投资者无差异曲线EP0PI1I2I3(a) 追求收益最大化的投资者EP0PI1I2I3(b) 追求风险最小化的投资者慷茸晚幸菊洼弥篡蝶袋铣睁列热小荤竖肇漾矣琴龋断饶诸侩误怀尖刀改搪现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 其二，投资者以追求风险最小化为唯其二，投资者以追求风险最
64、小化为唯一投资目标，而完全忽略投资收益的高低。一投资目标，而完全忽略投资收益的高低。此时，投资者不考察投资收益的高低，只此时，投资者不考察投资收益的高低，只要风险水平相等，投资者得到的满足程度要风险水平相等，投资者得到的满足程度就相等。在这种情况下，投资者的无差异就相等。在这种情况下，投资者的无差异曲线成为与横轴垂直的直线。直线越向左，曲线成为与横轴垂直的直线。直线越向左，投资者获得的满足程度就越高。投资者获得的满足程度就越高。 此外，对于不同程度风险厌恶者，其此外，对于不同程度风险厌恶者，其无差异曲线的形状也有区别，如图无差异曲线的形状也有区别，如图10.610.6所所示。大多数投资者同时兼
65、顾收益和风险两示。大多数投资者同时兼顾收益和风险两个方面，无差异曲线的斜率表示风险和收个方面，无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，斜率越大，表明为了让益之间的替代率，斜率越大，表明为了让投资者多冒同样的风险，必须给他提供的投资者多冒同样的风险，必须给他提供的收益补偿也应越高，说明该投资者越厌恶收益补偿也应越高，说明该投资者越厌恶风险。同样，斜率越小，表明该投资者厌风险。同样，斜率越小，表明该投资者厌恶风险程度较轻。恶风险程度较轻。图图10.6 10.6 不同程度风险不同程度风险厌恶者的无差异曲线厌恶者的无差异曲线I1I2I30EPP(a)风险厌恶程度强0EPPI3I2I1(b)风险厌恶
66、程度居中0EPPI1I2I3(c)风险厌恶程度弱湖仔捎喜匙砍酋旺臃漫刃诅隋划熊酱庸伪抹蜕背瞬猫绕直禁凿丸安阴馆咎现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 有效集是指能同时满足预期收益率最大和风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。首先，在图中风险最小的组合是N，风险最大的组合是H。对于各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集是可行集中介于N和H之间的上方边界上的组合集。其次，各种组合的预期收益率都介于组合A和组合B之间
67、。对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中介于A、B之间的左边界上的组合集。同时满足这两个条件的是N、B两点之间上方边界上的可行集，即有效边界。有效集曲线具有以下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。2.有效集图10.7 可行集与有效集（三）有效边界和最优投资组合 现实生活中证券种类繁多，可以构成无数种组合，根据马柯维茨的有效集定理，可以确定最优投资组合的方法。1.可行集 可行集是指由n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于
68、可行集的内部或边界上。一般来说，可行集的形状像雨伞，如图10.7中由A，N，B，H所围成的区域所示。可行集RP0PNABH贡季嫡令盲丈须毁呆份荒话毗犊革菲卸湛谓浩脱卖尉盏庸下洛厄赢袭揩寝现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凹的特性决定了有效集和无差异曲线的相切点只有一个，也就是说最优投资组合是唯一的。对于投资者而言，有效集是客观存在的，它是由证券市场决定的，而无差异曲线则是主观的，它是由投资者的风险收益偏好决定的。
69、厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越大，因此其最优投资组合越接近N点。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近B点。3.最优投资组合 投资者投资效用最大化的最优投资组合是位于无差异曲线与有效集的相切点。如图10.8所示。图10.8 最优投资组合 在图中，虽然投资者更偏好I3上的组合，然而可行集中找不到这样的组合，因而是不可实现的。而I1上的组合，虽然有一部分在可行集中，但由于位置位于I2的右下方，即所代表的效用水平低于I2，因此I1上的组合都不是最优组合。而I2代表了可以实现的最高投资效用，因此E点所代表的组合就是最优投资组合。RP0PI1I3I2B
70、HAEN以蓉尹秧申躁郧康产聋差诈钵淋墨佰造倍搪决聋瓦心滞椭呈塑龋茄年懦佳现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论（四）有效集的改进 前面我们讨论了有效集的证券组合是由风险资产构成。在此我们讨论投资者不仅投资风险资产而且投资无风险资产的情况，就是说投资者购买的证券组合是由n个风险证券和1个无风险证券组成，或者说包含n个风险证券组成的组合P和1个无风险证券F，进一步还允许投资者通过一定的利率借款购买证券。1.使用无风险资产对有效集的改进 无风险资产是有确定的
71、预期收益率和方差为零的资产。每一个时期的无风险利率等于它的预期值。因此，无风险资产和任何风险资产的协方差是零，所以无风险资产与风险资产不相关。 如图10.9所示，曲线AB是证券组合P的有效集，无风险证券F在纵轴上，这是因为它的风险是零。从点RF做曲线AB的切线，切点为M。此时直线RFM上的任何点都是证券组合P与无风险资产F组成的证券组合，而且有效集AB上除M点外的其他点不再是有效的。比如C点在AB上，可以在直线RFM上找到证券组合D比C更有效。同样，C和F组成的证券组合总能在直线上找到比它更有效的证券组合。图10.9 无风险资产和有效集上的证券组合E(R)RF0PACDMB霞要勘你且农郴横袋峪
72、罢占浮刹阎慷实右尿持材耶逞站癸苏寄玫阶用趴英现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 如果在直线上任何一点，投资在无风险资产的权重为wF，那么投资在证券组合P的权重为1- wF，证券组合的预期收益率为： E(Rp)=wFRF=(1-wF )E(Rp0 ) 由于 =0 和 =0，因此，无风险资产与风险证券组合的标准差就是风险证券组合的加权标准差。式中， 是风险证券组合的标准差。 如果投资者把资金完全投资于无风险资产上，预期收益率为 ，风险为零；完全投资在风
73、险资产组合的证券上，预期收益率为 ，风险为 ；投资在这两种资产组合上时，预期收益率和风险的大小决定于投资在无风险资产的权重 。(10.20)(10.21)2.使用贷款和借款对有效集的改进投资者根据自己的偏好在直线 上选择最优证券组合。图10.10中投资者的无差异曲线和直线 的切点C和D是不同投资者的最优证券组合。如果一个投资者投资在C点，他资金中的 投资在无风险资产，而（1- ）投资在风险证券组合上。这个投资者以无风险利率贷出，如购入国库券，实际上是贷款给政府收取无风险利息。C越靠近 ，风险越小。当 =1时，即投资者把所有资金都投资在无风险资产上；相反，当 =0时，投资者把所有资金投资在风险证
74、券组合上。毒馏挎斗涌虞屉封簿政禹曰锑辐皱版蔑祖肠招适她灭脑砍级眶盗刊朵品函现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论第三节第三节第三节第三节 金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论金融市场投资组合理论 当借款增加，则预期收益率线性地当借款增加，则预期收益率线性地增加。它的标准差是：增加。它的标准差是： 可见，当借款增加，风险将增大。可见，当借款增加，风险将增大。例例11: 11: 假设证券组合假设证券组合M M的预期收益率为的预期收益率为15%15%，标准差为，标准差为10%10%，无风险收益率（借，无风险收益率（借款率）为款率）为5%,
75、5%,投资者把借到的款项和他投资者把借到的款项和他可投资的相同款项投资在证券组合可投资的相同款项投资在证券组合M M上，上，计算预期收益率和标准差。计算预期收益率和标准差。图图10.10 10.10 无风险借款下的投资组合选择无风险借款下的投资组合选择 如果一个投资者投资在如果一个投资者投资在D D点，点， 是负值，是负值，表示用出售（或发行）证券或以无风险利表示用出售（或发行）证券或以无风险利率从银行借款或卖空筹集资金用于购买风率从银行借款或卖空筹集资金用于购买风险证券组合。若险证券组合。若 =-1 =-1，那么，那么，1- =21- =2，就是投资者借到和他自有可投资金额相等就是投资者借到
76、和他自有可投资金额相等的资金投资到风险证券组合的资金投资到风险证券组合P P（即图中点（即图中点M M）。这时投资者证券组合的预期收益率为：）。这时投资者证券组合的预期收益率为：E(R)0RFPI1I2I3I1I2I3CMD划凋星取渴剿带向盾崎岭沮梯亏源杖酚寺梯望羌样凄杆炯器宋托嫌动扳幢现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论本章小结本章小结本章小结本章小结 金融市场风险是指基础金融变量变动而使金融资产或负债的市场价金融市场风险是指基础金融变量变动而使金融资产或负债的市场价金融市场风险是指基础金融变量变动而使金融资产或负债的市场价金融市场风险是指基础金融变量
77、变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化的可能性。金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性、值发生变化的可能性。金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性、值发生变化的可能性。金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性、值发生变化的可能性。金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性、突发性等特征。金融市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统突发性等特征。金融市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统突发性等特征。金融市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统突发性等特征。金融市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统风险是由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险，不风险是由于某
78、种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险，不风险是由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险，不风险是由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险，不可能通过证券投资组合来加以分散。非系统风险是因个别上市公司特殊可能通过证券投资组合来加以分散。非系统风险是因个别上市公司特殊可能通过证券投资组合来加以分散。非系统风险是因个别上市公司特殊可能通过证券投资组合来加以分散。非系统风险是因个别上市公司特殊状况造成的风险，与整个市场没有关联，可以通过投资组合来消除。状况造成的风险，与整个市场没有关联，可以通过投资组合来消除。状况造成的风险，与整个市场没有关联，可以通过投资组合来消除
79、。状况造成的风险，与整个市场没有关联，可以通过投资组合来消除。1 证券投资组合的收益是不确定的，通常用预期收益率来表示，是证券投资组合的收益是不确定的，通常用预期收益率来表示，是该组合中各种证券预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券该组合中各种证券预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例。证券组合的风险不仅取决于单个证券的风的资金占总投资额的比例。证券组合的风险不仅取决于单个证券的风险，而且还取决于各种证券间收益率变化的互动性（用协方差表示）。险，而且还取决于各种证券间收益率变化的互动性（用协方差表示）。随着组合中证券数目的增加，在决定组合风险时，协方差作用越来
80、越随着组合中证券数目的增加，在决定组合风险时，协方差作用越来越大，方差作用越来越小。大，方差作用越来越小。2闽贺谷兑迂翻杖菠六期剩外胁前秘拄粪凛儡根担豹回泼颅艇迪耐蹲夕瑶苯现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论本章小结本章小结本章小结本章小结 系统性风险的测定用系统性风险的测定用系统性风险的测定用系统性风险的测定用系数来表示。系数来表示。系数来表示。系数来表示。系数是衡量一个证券系统性系数是衡量一个证券系统性系数是衡量一个证券系统性系数是衡量一个证券系统性风险的指标，是指证券的收益率和市场组合的收益率的协方差再除以市风险的指标，是指证券的收益率和市场组合的
81、收益率的协方差再除以市风险的指标，是指证券的收益率和市场组合的收益率的协方差再除以市风险的指标，是指证券的收益率和市场组合的收益率的协方差再除以市场组合收益率的方差。场组合收益率的方差。场组合收益率的方差。场组合收益率的方差。3 不同投资者对收益的偏好和对风险的厌恶程度是有差异的，这种不同投资者对收益的偏好和对风险的厌恶程度是有差异的，这种差异用差异用值表示。值表示。值较高，即投资者更加偏好收益，愿意承担较高风值较高，即投资者更加偏好收益，愿意承担较高风险。险。值较低表示投资者获得一定投资收益时，只愿意承担相对较低的值较低表示投资者获得一定投资收益时，只愿意承担相对较低的投资风险。无差异曲线是
82、指能够给投资者带来相同满足程度的收益与投资风险。无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组合。无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，风险的不同组合。无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，斜率越大，说明投资者越厌恶风险。同样斜率越小，表明该投资者越斜率越大，说明投资者越厌恶风险。同样斜率越小，表明该投资者越喜好风险。喜好风险。4 有效集是指能同时满足预期收益率最大，风险最小的投资组合的集有效集是指能同时满足预期收益率最大，风险最小的投资组合的集合。有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了合。有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险高收益，高风险”的
83、的原则，有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。原则，有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。投资者投资效用最大化的最优投资组合是位于无差异曲线与有效集的相投资者投资效用最大化的最优投资组合是位于无差异曲线与有效集的相切点。利用无风险资产和使用贷、借款对有效集的改进。切点。利用无风险资产和使用贷、借款对有效集的改进。5山蘸秩伸唾蜜宗康却肆殷吴饵骂耶抄租隆始喀镍接棒靡氛淋烩凌鸥逮针召现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论关键术语关键术语关键术语关键术语12534678109系统风险系统风险非系统风险非系统风险预期收益率预期
84、收益率标准差标准差系系数数 无差异曲线无差异曲线相关系数相关系数可行集可行集有效集有效集最优投资组合最优投资组合穆筛放瓶熊养诺斯鸣杉烫鸦汇虑菲淬租陛憾倦撰羞已咐起摸遁鹰穆滞瞻等现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成背景资料：背景资料： 翻开美林证券营业部的业务指导手册，会发现几乎涵盖了所有的金融业务。从个人投资、保险、退休金安排到委托资
85、产管理、信用卡业务、网上银行业务、个人贷款甚至瑞士银行业务，从公司的存贷款、资产信托、股权安排到投资银行业务，应有尽有。但就个人业务而言， 从易到难，主要有以下几个方面： 1.股票投资委托 股票投资委托是类似于中国国内证券营业部所从事的经纪业务， 但投资者的资金底限和手续费比率较高。对大额资金的投资者，美林首先提供的是资金投资方向分配的咨询服务。对于中小投资者（$500,000以下），美林只会建议他们投资于各种基金或组合产品。而投资者如只想直接买卖股票，一般会选择收费低廉，资料丰富、资金要求不高的网上交易服务。而美林证券的金融投资顾问FA们也不愿意进行风险较大的个股推荐服务。因而，单个股票买卖
86、的手续费收入不是证券营业部收益的主要来源。沫枕伐昂邱钾杀灵矛铱垣评妖吊后翌制典桥敌讯澜骄懒粘组碱那琴壮垣颁现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论 2.股票组合投资委托 股票组合投资产品是美林证券营业部的FA们所乐意向客户推荐的由美林证券的研究部门开发的一类产品。所谓股票组合是指对特定的一些股票进行分散投资，以达到分散风险，稳定收益的作用。所有的投资组合均由研究部门开发，按投资者的不同喜好，组成不同收益期望和风险预期的组合，而该投资组合的长期历史收益率会高于基准指数，而风险指标则随收益期望的增加而增加。较为典型的例子是美林开发的QQQ组合。该组合是选择NAS
87、DAQ中100种成长型较好的股票同时进行投资。从历史数据看，该组合的长期回报高于NASDAQ指数。类似的投资组合还有蜘蛛组合，Dog of Dow等。通过参加这类投资组合，可以使投资者以少量的资金进行分散投资，获得高于市场平均回报的收益，特别是在熊市中规避股市大幅下挫的风险，因而在熊市中特别受客户的欢迎。美林证券也通过这些组合来吸引投资者客户的资金，并通过收取年管理费获得收益。特别值得一提的是美林证券的研究部门，它是美林证券盈利的重要保障。研究部门的Focus One会每周向公众推荐一只股票。在过往的9年中有8年表现好于S&P500，在市场上有口皆碑。 案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券
88、营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成姿确便藩卓绵坦紫顷枝婴漠渝迭励清羔捡睡嫉绑邀斤炭忍僧蝶宣治窘频衰现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论 3.共同和对冲基金投资委托 在美国活跃着不计其数的基金管理公司，管理着各种名目的基金。尽管投资者个人通过网络买卖基金已经非常容易，但美林还是把基金的销售作为营业部的主要工作。美林营业部主要代理的是全球知名基金管理公司声誉及业绩较好的基金和本公司开发的产品。美林设立专门的部门
89、来评估基金及管理人的策略、团队和业绩，以确保将最好的推荐给投资者。美林的研究部门还根据当时的市场热点和投资者偏好，每月开发出两到三个新品种投向市场。例如，针对市场看好中国经济发展，今年8月，推出了以中国龙指数为参照的中国直接资产基金；针对日本股市的复苏，9月份推出了日经225指数保本型投资基金；10月针对市场上对中美汇率看法的分歧，推出了保本型中国货币看涨型基金。对这些基金的分析、研究和筛选，为FA们提供了向投资者提供高附加值服务并收取费用的机会。同时，美林证券的FA们也成为美林资产管理业务的市场开拓者。 案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合
90、业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成午垄汁讶络并冈啸鳖均凰歉依哟稀赎逢缸距就纱誓造稳司绘诣谓兜钝管忍现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论 4.针对特殊目的的理财计划 由于大额资金消费的理财计划需要更多的金融理论知识和市场分析数据，给美林证券的FA们更多的市场空间。在相互信任的基础上，FA会适时向投资者提出以教育、退休、不动产投资或人寿保险为目的的长期甚至终生理财计划，是他们成为美林的终生客户。而这些理财安排，与市场的价格波动联系不大，更进一步确保了营业部稳
91、定的收入来源。 5.信用卡、个人结算、贷款等商业银行配套业务 营业部所提供的信用卡、个人结算、贷款等传统商业银行配套功能除了能增加一些收益以外，更重要的是为客户提供便捷的服务，使他们在营业部内获得一站式全方位的金融服务，从而把潜在的机会留在美林。除上述主要的业务以外，美林证券的营业部还派生出许多与上述业务相关的其他服务，是客户能强烈的感受到这个全球金融巨子的惊人实力和广泛的业务跨度。 案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资
92、组合业务构成彻亚蕉肆卖缉系涧仆盼网杖宾喇沛埂谴惠至乘渗狐吝霹萤遍串桶缴可杏袖现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论讨论题：讨论题： 1.通过美林证券营业部业务构成，分析投资组合的作用。 2.对美林证券营业部业务构成的研究， 我们能得到哪些启示？分析路径与思路：分析路径与思路： 1.我国证券营业部的生存与发展，需要根植于成熟和健康的金融市场。完善的金融市场能给营业部的业务拓展提供广阔的空间。美林证券的营业部之所以能在任何市场环境中盈利，是因为它的研究机构能在股票、债券、期货、保险以及货币、贵金属、原油等市场中创造出符合投资者要求的产品，在为投资者创造财富的同
93、时，也为自己创造利润。脱离了市场环境空谈营业部发展，无疑是无本之木，无源之水。 案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成示弥遭炊卡央竖帜客菏颂铀矛家洲瑟凑疆尔氨组浚基呐隆部耗安昆踌孔烘现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论 2.证券营业部的盈利模式应基于高附加值的金融服务，而不是简单的手续费收入。随着网络等先进技术手段的运用，委托买卖变得越来越简单、便捷，随之而来的价格竞争不
94、可避免。证券营业部必须依靠公司研究机构的支持，向投资者提供机器设备所不可替代的专业金融服务，才能获得较高的利润。 3.证券营业部需要更加专业的一线服务人员才能实现其盈利模式和功能的转变。营业部的转变，是以一线工作人员的转型为基础的。没有既熟练掌握金融知识和投资理论，又了解金融市场的专业人才，营业部就不能真正适应证券市场和投资者的要求。 案例分析案例分析案例分析案例分析美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成美林证券营业部的投资组合业务构成羚拴蕊溉漏麦丑队撒滁强彦女同业掀栖怯喝污宪冶原从釉肺幕氮扎莆畅欧现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论THE ENDTHE END姬妓痕徊邓伏罗星背箍凹蛹孟燃壹陪耻茵艳汉骸溅幢屎诞瘤业涪盯株剥捡现代金融市场学chap10证券组合理论现代金融市场学chap10证券组合理论
