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1、风险投资中的资金供应陈暮紫 从全球经济发展的潮流来看，在经济发展中，资本市场的作用应该重于银行。从各国发展经验来看，以资本市场为经济体系的基础的国家，实力已经大大增强。因此，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式。 德意志银行首席经济学家诺伯特瓦尔特outlinen风险资本的主要来源不同风险资本来源以及对比政府在风险投资资金供应中所起的作用和手段机构投资者在风险投资中所起的作用私人投资者（天使投资人）和国外投资者的作用资本市场的发展n成熟的资本市场至少包括:股票市场、债券市场、直接股权投资市场和长期银行信贷市场n资本市场是推动现代经济不可或缺的动力n崇尚资本不是罪恶资本、资本市场都是中
2、性词n广义的资本指企业可以支配的经济资源，包括有形资本、无形资本和人力资本n“金砖四国”的资本市场发展n美国人凭什么那么牛？鸦片战争和甲午战争，英国人和日本人为什么能击败中国人？（英国人和日本人通过资本市场来发战争债券）举债国与非举债国400前后的遭遇：越存钱，越贫穷，把可以流通的资本变味了死财富美国人通过贸易赤字和举债分享其他国家成长的财富，美元贬值，既可以减少债务，又可以促进出口 美国经济的强大，并不在于它的GDP总值位居世界第一，而主要因为它有一个世界上最强大的资本市场，以及资本市场所带来的发现筛选机制和资源调配能力。 伟大的博弈（The great game)风险资本的来源为有源头活水
3、来 各国的风险投资资金来源有所不同，共性来源：n1 富有的个人n2政府n3企业n4机构投资者n5商业银行n6境外投资人n富有的个人：一是具有风险投资运作基本素质的投资人，例如某些创业投资公司的投资经理n二是以前的创业家，曾得到风险投资资本的帮助，在自己的创业企业中得到了巨额回报，希望用资金来支持同行业或相关行业的其他创业家n谢家华的例子亚马逊收购Zappos的案例启示n一般合伙人、有限合伙人和天使投资人n企业重要参与者，为自身寻找新的增长点，甚至实现二次创业实力较强的企业可独立设置风险投资机构：软银、IBM、Intel。规模较小的企业可同通过联合出资的方式n政府对风险投资进行扶植财政拨款政府直
4、接投资：股权投资和政府贷款政府担保的银行贷款 政府投资在风险投资的发展初期地介入不可缺少n机构投资者保险公司信托公司养老基金捐赠基金n境外投资者美国的风险投资者正转向欧洲、日本和其他新兴市场超过七成的中国风险投资机构由外资背景风险资本的来源国外风险资本的构成n1 美国n2日本n3德国n4英国n美国的模式以民间机构资本为主的美国模式私人机构主导养老基金的介入以私人资本为主体的风险投资基金大公司比例的增加n日本的模式以银行资本为主个人和家庭的私人投资比例很低养老基金不能用于风险投资风险资本主要来源自大银行和大公司银行附属风险投资公司的资本总额占全行业的75%n德国、英国模式欧洲的风险资金来源介于日
5、、美之间德国50%的风险基金从银行获得资金，占风险基金总额的40%，36%和22%的风险资金来源与个人和保险公司等英国有五成的风险基金从养老金获得融资，这与其养老金规模和发达的养老金制度密不可分政府在风险投资资金供应中的作用n一 政府参与风险投资的原因n二 政府参与风险投资的形式n三政府对风险投资的政策支持政府参与风险投资的原因n1 从风险投资的实质角度来分析n2 从风险资金运动的角度来分析n3从风险投资顺利运行的角度来分析n4从政府参与风险投资产生的社会效益来分析从风险投资的实质角度来分析n风险投资是社会风险分担的一种机制，他并不能承担创业企业的全部不确定性n对高科技企业为例，其技术、市场和
6、政策等存在太多的不确定性，风险投资机制不能完全承担其所有的不确定性n政府的介入，可以从市场、政策等外部环境消除其不确定性从风险资金运动的角度来分析n风险资本的运动包括：风险资本的筹集、使用和回收三个阶段n风险投资作为金融活动，存在行业管制的壁垒，政府管理的变化对风险投资有巨大影响。例如是否允许养老保险参与风险投资、国家是否发展创业板等从风险投资顺利运行的角度来分析n风险投资是国家经济和制度发展到一定程度的产物n风险投资在一个国家要发挥作用，必须要有必要的制度安排和法律保障，使得资本、知识、人才等资源能自由的转移和流动从政府参与风险投资产生的社会效益来分析n政府的风险投资计划是为了帮助公众利益，
7、既推动创新n通过资本市场融资往往只青睐于大企业，对处于起步阶段，技术风险较高的小企业存在“投资空白”政府参与风险投资的形式n1 直接投资n2政府采购n3财政补贴n4政府担保直接投资n政府参与一般采用直接投资和政府担保两种方式n直接投资以股权投资和政府贷款为主n股权投资包括直接设立自己的风险投资基金或控股、参股私有部门的风险投资基金n股权投资采用的方式主要是：政府向风险投资部门直接投资、政府自己设立风险投资基金、政府创办的风险投资基金接受私人部门的部分资金政府采购n政府采购是促进本国高科技产业和风险投资发展的重要措施n高科技产业是高投入、高风险的过程，需要高收益来支撑，收益最终通过市场来实现，政
8、府可以制定向内倾斜的采购政策，从而达到扶植创业企业发展的目的n美国在60年代就制定了政府采购法，英国、日本要求政府部门、实验室、国有企业在采购通信和电子设备时必须向本国购买财政补贴n政府应集中资源加大对科技项目的投入、采取增加科研院所的投入、增加科技立项、建立和扩大国有科技公司等方式来扶植科技创新企业n美国的小企业发展法n德国对创业企业进行资助的典型试验计划n加拿大对高科技创业企业投资个人给予30%的资金补助n日本、新加坡。政府担保n政府是最具有信用能力的机构，由政府来给风险投资项目提供担保，是鼓励银行资金进入该领域的最为直接、有效的途径n创业企业缺少足够的有形资产作为抵押品，采用政府资金为风
9、险投资公司或创业企业提供担保，可有效的降低贷款风险n美国的中小企业管理局，承担对高科技中小企业的银行贷款担保，低于15.5万美元以下的，政府提供90%的担保，15.5-25万美元的，政府提供85%的担保n日本通产省设立研究开发型企业培植中心担保比例85%政府对风险投资的政策支持n1税收政策各类税收优惠政策，低减风险投资公司投资失败的损失n2法律建设法律制度的健全和完善，例如美国的专利法、知识产权法、小型企业投资法n3市场建设调整和发展金融市场，为风险投资的推出创造条件，允许二板市场的存在和发展机构投资者对风险投资的影响n一 机构投资者的特征 1在信息收集、占有、处理和反馈上的优势 2从运作模式
10、上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供了保证 3机构投资者与个人投资者再投资的渠道方面取向不同，推动资本品种创新的压力和动力也不同。n二机构投资者的发展对风险投资的影响 1 促使风险投资更为成熟、系统化发展 2强化了风险基金公司的激励约束制度n机构投资者加入风险投资：风险投资向晚期发展：从投资于早期逐渐向万祺、成熟期发展使得风险投资资本规模急剧扩大从million到billion机构投资者向基金经营者施加了收益压力，更关心报酬率和现金流，特别希望得到更短周期的回报n机构投资者强化了风险投资基金的激励约束制度管理费用的变化：费率的降低，且分阶段支付，前期较高，后期降低费率利润分配
11、的变化：固定比率的优先回报各种有利于有限合伙人的利益分配方法主要的机构投资者n1 养老基金决定如何分配投资基金，5%的标准n2投资银行直接投资于其自身充当普通合伙人的风险投资公司n3保险公司从公司的私募业务中衍生出来的n4企业集团满足自身的战略发展需要：快速获得更多的技术创新源、控制创新成本、有效降低投资风险，获取战略发展机会私人投资者和国外投资者n1 私人投资者富有的家族或个人通过天使投资人或有限合伙人制度投资风险投资对富有的家族好处n参与风险投资可以享受税收优惠政策n私人资本对家族财产目标有重大好处：避免遗产税等天使投资人n天使投资：自由投资者或非正式风险投资组织对于处于项目构思阶段或创业
12、阶段的企业进行投资，属于自发而又分散的民间投资n天使投资人：参与项目的阶段非常早，专业风险投资机构还不愿投资于该项目。n天使投资人既可以提供资金来源，也会提供丰富的商业和管理经验，是资本和经验的天然结合天使投资者来源n曾经的创业者n传统意义的富翁n大型高科技公司的经营者p天使投资人概览；p天使投资的投资阶段；p天使投资人的类型和特征；p天使投资的运作机制。天使投资人概览概念n“天使”这个词起源于20世界早期，是由百老汇的内部人员创造出来的，用来形容百老汇演出的富有投资者，他们为了创作演出进行了高风险的投资。n如今，“天使”或“商业天使”，指的是高净值群体(high net worth indi
13、viduals) ，他们通常是符合美国证券交易委员会（SEC）的501条款规定的受信投资人，投资者必须有至少100万美元的净财产，至少20万美元的年收入，或者必须在交易中投入至少15万美元，并且这项投资在投资人的财产中占比率不得超过20%。天使投资人概览发展规模n根据美国新罕布什尔大学创业研究中心（Center for Venture Research）发布的天使投资报告，2007年美国有258,200个活跃的天使投资人，投资了57,120家企业，投资总额为260亿美元，各项数据都比2006年有所增长。而2007年同期风险投资只投资了3,813家企业，投资总额为294亿美元。按照上述统计，天使
14、投资的平均投资额为45.5万美元。 n 2008年，美国的天使投资总额较2007年下降了26.2%，为192亿美元，被投企业数量为55,480，较2007年下降2.9%，活跃的天使投资人数量为260,500，较2007年略有增加。n2008年，投资人获得的年回报率为22%。 天使投资的投资阶段n初创型企业的融资方式：自我积累(bootstraping)股权融资(equity financing )早期来源 创始人的资本 存款 信用卡 第二次按揭 风险租赁 销售收入早期来源 早期自我积累的资金 朋友和家庭的资金 天使投资人的资金 天使投资团队的资金 早期风险投资公司的资金后期来源 信用贷款 SB
15、A贷款 资产支持型证券贷款 企业战略合伙 政府补贴 公司盈利 后期来源 自我积累的资金 风险投资公司的资金 企业风险基金的资金 私募股权公司的资金 夹层融资公司的资金 投资银行的资金 公共市场的资金天使投资的投资阶段n天使投资的投资阶段： 按照比较一致的划分,典型的风险投资过程包括种子期、初创期、第一轮、 第二轮、第三轮、过渡性融资等。天使投资一般发生在公司发展的种子期和初创期。较风险投资公司而言,天使更愿意在创业公司的更早阶段进行投资。 融资阶段定义一般融资金额投资主体种子期创业者只有好的创意和点子，公司未创立或刚刚创立$25,000-$50,000天使投资人天使投资团队早期风险投资人初创期
16、产品开发和初期市场运作$500,000-$3,000,000优秀的天使投资人天使投资团队早期风险投资人第一轮启动全面生产和销售$1,500,000-$5,000,00风险投资人第二轮初期资本扩张，多半还未能产生利润$3,000,000-$10,000,000风险投资人私募股权公司第三轮进一步的资本扩张，以达到收支平衡$5,000,000-$30,000,000风险投资人私募股权公司过渡性融资帮助企业在6-12个月内完成公司上市$3,000,000-$20,000,000夹层融资公司私募股权公司投资银行天使投资人的类型和特征具有丰富生产运营经验的天使投资人(operational experti
17、se angel)守护天使(guardian angel)仅追求投资回报的天使投资人(financial return angel)富有创业经验的天使投资人(professional entrepreneur angel)l 天使投资者的类型： 按照行业经验及创业经验，天使投资人可分为四种类型：高低低高相关行业经验相关创业经验天使投资者的类型和特征A.守护天使特征:基本描述：该类天使指导天使投资团队如何发展公司。他们通常只投少量的创业公司，并且愿意投入大量的时间参与公司的管理。投资动机：除追求高经济回报外，在投资动机上还有许多非经济因素。如传授创业经验的渴望、获得乐趣和激情等。投资区域属性：注
18、重投资企业的区域属性，一般选择投资的企业不超过其住所或工作地1到2小时的车程范围内。尽职调查：依据自身经验开展尽职调查。投资后参与：在被投企业董事会占有席位，为管理团队提供指导。并且帮助招募其他的董事会成员，管理团队的成员以及引荐或寻找下一轮的投资者。投资额、投资周期及投资回报率：一般投资处于种子期的企业，对每家企业的投资额一般在10万到15万美金之间，投资周期在2-4年。投资回报率一般在40%以上。天使投资者的类型和特征B.富有创业经验的天使特征:基本描述：该类天使具有创业经验，投资于其创业领域外的创业型企业。他们的天使投资经验较少，一般通过其他天使投资人推荐做出投资决策。投资动机：除追求高
19、回报率以外，该类天使投资人也希望积累天使投资经验。投资区域属性：无具体要求。尽职调查：一般依靠其他天使投资人力量对创业公司进行尽职调查。投资后参与：他们一般仅能为企业提供市场研究以及其它一些信息，且定期了解企业的经营及发展情况。投资额、投资周期及投资回报率：投资额及投资周期在不同情况下会有所变化。投资回报率较守护天使低，但比追求投资回报的天使投资人高。天使投资者的类型和特征C.具有丰富生产运营经验的天使投资人:基本描述：该类天使通常是或曾经是被投资企业所在行业的龙头企业的高管人员。通常其他类型的天使投资者会在尽职调查以及投资项目质量方面寻求这类天使的帮助。投资动机：除追求高经济回报，他们也有许
20、多非经济因素的动机。投资区域属性：不确定。尽职调查：一般亲自进行详尽的尽职调查。投资后参与：一般对创业企业进行积极的支持，如加入董事会，介绍客户和战略伙伴、为企业提供运营管理指导。投资额及投资周期投资回报率：不确定。天使投资者的类型和特征D. 仅追求投资回报的天使投资人:基本描述：该类天使一般是既缺乏相关创业经验也缺乏相关行业经验。他们一般是通过股市、房地产或继承遗产等方式积累了丰富资产的高净值个人，或是从事与创业企业不相关行业的专业人士，如医生，律师，工程师等。投资动机：追求高经济回报，但不希望参与公司运作。投资区域属性：不确定尽职调查：一般请专业的律师或者会计师对创业企业进行尽职调查。投资
21、后参与：他们对企业的贡献一般仅限于资金支持。投资额及投资周期投资回报率：单笔投资一般在5万美金以下；投资周期根据被投企业情况会发生变化。天使投资者的运作机制在美国, 天使投资也称为“ 非正式风险投资经过较长一段时间的发展, 已经形成了一套较为完整和科学的运作机制,具体而言, 可分为项目搜寻、尽职调查与项目筛选、投资合同条款谈判、投资后参与、退出五个阶段。项目搜寻：天使投资者一般通过以下渠道获取项目信息: (1)创业家直接联系；(2)天使团队和商业伙伴；(3)风险投资家； (4)律师、会机师、顾问、投资银行家等。一般地, 大多数项目来自于信任的商业伙伴,其次为天使投资团体、创业者、风险投资家、律
22、师、会计师、顾问、投资银行家等天使投资者的运作机制尽职调查与项目筛选：尽职调查的内容和标准可以分为初步和深人两个层次。初步的尽职调查, 主要考察项目推荐人、地理位置、所属行业等。深入尽职调查主要分为四个方面:(1)技术与产品(2)市场与成长潜力(3)企业家与管理团队(4)公司结构天使投资者的运作机制投资合同谈判：投资合同条款的设计和谈判是保护投资者权益和防范道德风险的重要保证, 是运作机制中最重要的一环。在这一阶段, 主要针对以下条款进行谈判：l 投资证券类型安排。投资种子期或初创企业主要有三种类型的证券, 普通股、可转债及附加多项权利的优先股。由于普通股不能提供对投资者的足够保护, 一般只在
23、对初创人绝对信任时才采用, 天使投资者主要采用可转债和附加多项权利的优先股。l 反稀释条款及保护性条款。反稀释条款在条款中通常是标准化的, 在股票分割、派股、资本重组等其它稀释所有权事件发生时, 对天使投资予以保护。l 所有权比例和控制。天使投资者在初创阶段一般占公司5%一25%所有权, 最常见为10%, 过高的所有权比例将阻碍后一阶段投资者的投资。在所有权比例较低下, 天使投资者不使用正式的控制, 而是通过合约性控制, 即进入董事会和规定董事会席位, 制订限制和确认条款对资本投资等运作性事务、兼并和资产出售、收购公司等公司结构问题以及未来融资参与等权益事件进行控制。天使投资者的运作机制投资合
24、同谈判：l 核心雇员与激励。天使投资者通过核心报酬和激励条款对公司核心人员进行控制和激励, 防范道德风险。越来越多的天使要求将管理人员的一部分股票在一定期限作为风险担保证券。l 退出机制或清算合约。对退出机制的谈判是保证顺利退出的重要一环, 天使投资者非常重视。退出机制的谈判同时,天使投资也越来越多地规定赎回权等清算条款, 作为对其投资保护的手段。天使投资者的运作机制投资后参与：不同类型的天使在初创企业管理中扮演不同角色, 参与程度也不尽相同。一般来说，守护天使和具有丰富生产运营经验的天使一般会为企业带来多种增殖服务。而具有创业经验的天使和仅追求投资回报的天使一般不进入企业董事会, 很少参与企
25、业的日常管理工作。天使投资者的运作机制退出：天使投资资本随着企业的成长增值后, 需要通过适当的退出渠道将账面增值转化为实际的现金收益。天使投资的退出渠道主要包括IPO、收购、公司回购、破产清算等途径。其中, 最主要的渠道是IPO和收购。参考资料：1. Venture Support Systems Project: Angel Investors Release 2. by MIT Entrepreneurship Center3.2. http:/wsbe.unh.edu/files/2008_Analysis_Report_Final.pdf3. 陈明.美国天使投资的运作及其借鉴J，市场周刊，2005(9).国外投资者n国外投资者跨国公司的风险投资子公司传统型的风险投资公司外国金融机构的风险投资子公司和国内资金结合组成的中外合资风险投资基金外资风险投资机构的特点n“两头在外”的运作模式n投资主要集中在企业的扩张期和成熟期n投资的企业类型有所改变n投资集中于东部发达地区n分散投资和资产组合投资相结合n国内外风险投资机构的合作加强n风险投资成为外资实业企业中国战略的重要组成部分n收购性投资基金存在着对风险投资政策的滥用n国外投资者进入产生的正效应为高科技带来大量的资金投入为我国风险投资提供全方位的服务对公司的治理结构作出安排为我国引入人才、技术和管理经验演讲完毕，谢谢观看！
