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1、6.4 资本结构决策分析资本结构决策分析资本本结构概念构概念1.资本本结构构资本本结构是指企构是指企业资本本总额中各种中各种资本的构成及其比例关本的构成及其比例关系。系。广广义的的资本本结构是指全部构是指全部债务与股与股东权益的构成比率；益的构成比率；狭狭义的的资本本结构是指构是指长期期负债与股与股东权益的构成比率，益的构成比率，而将短期而将短期债务作作为营运运资金管理。金管理。在通常情况下，企在通常情况下，企业的的资本本结构构仅指狭指狭义上的，即上的，即长期期债务资本和本和权益益资本的比例。本的比例。2.最佳最佳资本本结构构所所谓最佳最佳资本本结构，是指在一定条件下，使企构，是指在一定条件下
2、，使企业平均平均资本本成本最低、企成本最低、企业价价值最大的最大的资本本结构。构。财务管理一一、影响、影响资本本结构的因素构的因素（定性分析）（定性分析）1.企企业财务目目标的影响的影响财务管理企业财务目标企业财务目标对资本结构的影响对资本结构的影响相关的定量分相关的定量分析法析法利润最大化利润最大化在财务风险适当的情况下合理安排债务在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例，尽量降低资本成本，提高企资本比例，尽量降低资本成本，提高企业的净利润水平。业的净利润水平。适用于非股份制企业的资本结构决策适用于非股份制企业的资本结构决策资本成本比较资本成本比较法法股东财富最大股东财富最大化化在财务风险
3、适当的情况下合理安排债务在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例，尽量降低资本成本，通过增资本比例，尽量降低资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上加公司的净利润而使股票的市场价格上升升适用于股份制企业的资本结构决策适用于股份制企业的资本结构决策每股收益分析每股收益分析法法公司价值最大公司价值最大化化公司的价值等于股权资本的价值加上债公司的价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值。应当在适度在无风险的务资本的价值。应当在适度在无风险的条件下合理确定债务资本比例，尽可能条件下合理确定债务资本比例，尽可能提高公司的总价值。提高公司的总价值。公司价值最大公司价值最大化化一一、影响、影响资
4、本本结构的因素构的因素（定性分析）（定性分析）2.企企业发展展阶段的影响段的影响初初创期：期：债务资本比例本比例较低；成低；成长期：期：债务资本比例开本比例开始上升；成熟期：始上升；成熟期：资本本结构保持构保持稳定；衰退期：定；衰退期：债务资本比例下降。本比例下降。3.企企业的的财务状况和信用等状况和信用等级的影响的影响企企业财务状况良好，信用等状况良好，信用等级高，高，债权人愿意向企人愿意向企业提提供信用，企供信用，企业容易容易获得得债务资本。相反，如果企本。相反，如果企业财务状况欠佳，信用等状况欠佳，信用等级不高，不高，债权人投人投资风险大，大，这样会会降低企降低企业获得信用的能力，加大得
5、信用的能力，加大债务资本筹本筹资的的资本成本成本。本。4.投投资者的者的 动机机例如，如果企例如，如果企业为少数股少数股东控制，股控制，股东通常重通常重视控制控制权问题，为防止控制防止控制权稀稀释，企，企业一般尽量避免普通股筹一般尽量避免普通股筹资，而是采用，而是采用债务资本筹本筹资。财务管理一一、影响、影响资本本结构的因素构的因素（定性分析）（定性分析）5.债权人人的的态度度企企业过多地安排多地安排债务筹筹资，银行会要求提高行会要求提高贷款利率或款利率或提供担保或抵押提供担保或抵押6.经营者行者行为的影响的影响高高负债资本本结构的构的财务风险高，一旦高，一旦经营失失败或出或出现财务危机，管理
6、当局将面危机，管理当局将面临市市场接管的威接管的威胁或者被董事会或者被董事会解聘。因此，解聘。因此，稳健的管理当局偏好于健的管理当局偏好于选择低低负债比例的比例的资本本结构。构。财务管理一一、影响、影响资本本结构的因素构的因素（定性分析）（定性分析）7.所得税税率所得税税率债务的利息可以抵税，而股票的股利是在税后利的利息可以抵税，而股票的股利是在税后利润中支中支付的，因此，企付的，因此，企业所得税税率越高，所得税税率越高，举债经营的好的好处就就越大。越大。8.企企业的行的行业特点特点企企业的行的行业特点也影响着它的特点也影响着它的资金金结构，那些构，那些资产适宜适宜于作于作贷款抵押的企款抵押的
7、企业倾向于使用向于使用较多的多的债务。比如，房。比如，房地地产公司的公司的财务杠杆一般都很高，而从事技杠杆一般都很高，而从事技术研究的企研究的企业则使用使用较少的少的债务。中国房地中国房地产开开发企企业资产负债率率统计财务管理二二、资本成本比本成本比较法法资本成本比本成本比较法是指法是指计算可供算可供选择的的不同筹不同筹资方式方式组合方案的加合方案的加权平均平均资本成本本成本（又叫（又叫综合合资金成本）并金成本）并进行比行比较，以其中以其中资本成本最低的本成本最低的组合合为最佳的一种最佳的一种方法。方法。该方法以方法以资本成本的高低作本成本的高低作为确定最佳确定最佳资本本结构的唯构的唯一一标准
8、。准。比比较资本成本法的操作步本成本法的操作步骤为：（1）确定不同筹）确定不同筹资方案的方案的资本本结构；构；（2）计算不同方案的算不同方案的综合合资本成本；本成本；（3）选择资本成本最低的本成本最低的资本本结构，即最佳构，即最佳资本本结构。构。财务管理1.初始筹初始筹资的的资本本结构决策构决策见教材例教材例6-24财务管理8课堂堂练习某企某企业初始成立初始成立时需要需要资本本总额7000万元，有以下三种筹万元，有以下三种筹资方案：方案：请用用资本成本比本成本比较法确定最佳法确定最佳资本本结构。构。财务管理9筹资方式筹资方式方案一方案一 方案二方案二方案三方案三筹资金额筹资金额资本成本资本成本
9、筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本长期借款长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券长期债券10006%12006%2006.75%优先股优先股50010%50010%50010%普通股普通股500015%450014%40013%资本合计资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%解析解析将表中的数据将表中的数据带入入计算三种不同筹算三种不同筹资方式的加方式的加权平均平均资本成本：本成本：方案三的加方案三的加权平均平均资本成本最低本成本最低
10、财务管理102.2.追加筹追加筹资的的资本本结构决策构决策（1）追加筹）追加筹资方案的方案的边际资本成本率比本成本率比较法法直接直接测算各算各备选方案追加筹方案追加筹资的的边际资本成本率，本成本率，从中从中选出最佳筹出最佳筹资组合方案合方案见教材例教材例6-26（2）备选追加筹追加筹资方案与原有方案与原有资本本结构构综合合资本本成本率比成本率比较法法分分别将各将各备选追加筹追加筹资方案与原有最佳方案与原有最佳资本本结构构汇总，测算比算比较各个追加筹各个追加筹资方案下方案下汇总资本本结构的构的综合合资本成本，从中比本成本，从中比较选择最佳筹最佳筹资方案方案见教材例教材例6-26财务管理11乙公司
11、原来的资本结构如下表所示。普通股每股面值乙公司原来的资本结构如下表所示。普通股每股面值1 1元，元，发行价格发行价格1010元，目前价格也为元，目前价格也为1010元，今年期望股利为元，今年期望股利为1 1元元/ /股，预计以后每年增加股利股，预计以后每年增加股利5%5%。该企业适用的所得税税率。该企业适用的所得税税率假设为假设为25%,25%,假设发行的各种证券均无筹资费。假设发行的各种证券均无筹资费。 表表 资本结构资本结构 单位：万元单位：万元筹筹资方式方式金金额债券（年利率券（年利率10%）8000普通股（每股面普通股（每股面值1元，元，发行价行价10元，共元，共800万股）万股）80
12、00合合计16000补充综合例题补充综合例题 该企业现拟该企业现拟增资增资40004000万元万元，以扩大生产经营规模，以扩大生产经营规模，现有如下三种方案可供选择：现有如下三种方案可供选择： 甲方案甲方案：增加发行：增加发行40004000万元的债券，因负债增加，万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增加至投资人风险加大，债券利率增加至12%12%才能发行，预计才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8 8元元/ /股。股。 乙方案乙方案：发行债券：发行债券20002000万元，年利率为万元，年利率为10%10%，发
13、行，发行股票股票200200万股，每股发行价万股，每股发行价1010元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。 丙方案丙方案：发行股票：发行股票400400万股，普通股市价万股，普通股市价1010元元/ /股。股。 要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪个方案最好。个方案最好。(1)(1)年初的加权平均资金成本年初的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数: :K Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/10+5%=15%=1/10+5%=15%W Wb b=W=Ws s=
14、50%=50%计算年初加权平均资金成本为：计算年初加权平均资金成本为：K KW0W0=50%7.5%+50%15%=11.25%=50%7.5%+50%15%=11.25%(2)(2)计算甲方案的加权平均资金成本计算甲方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数: :W Wb1b1=8000/20000=40%=8000/20000=40%W Wb2b2=4000/20000=20%=4000/20000=20%W Ws s=8000/20000=40%=8000/20000=40%K Kb1b1=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Kb2b
15、2=12%(1-25%)=9%=12%(1-25%)=9%K Ks s=1/8+5%=17.5%=1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本甲方案的加权平均资金成本=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.8%=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.8%(3)(3)计算乙方案的加权平均资金成本计算乙方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数: :W Wb b=50%=50%W Ws s=50%=50%K Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/10+5%=15%=1/10+5%=15%乙方
16、案的加权平均资金成本乙方案的加权平均资金成本=50%7.5%+50%15%=11.25%=50%7.5%+50%15%=11.25%(4)(4)计算丙方案的加权平均资金成本计算丙方案的加权平均资金成本 需要注意的是，股票无所谓新股票老股票，因需要注意的是，股票无所谓新股票老股票，因为股票同股同酬，同股同利。为股票同股同酬，同股同利。W Wb b=8000/20000=40%=8000/20000=40%W Ws s= =（8000+40008000+4000）/20000=60%/20000=60%K Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/1
17、0+5%=15%=1/10+5%=15%丙方案的加权平均资金成本丙方案的加权平均资金成本=40%7.5%+60%15%=12%=40%7.5%+60%15%=12% 按照比较资金成本法决策的原则，我们要选择按照比较资金成本法决策的原则，我们要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，乙方案最优。乙方案最优。三三、每股收益无差、每股收益无差别点法（点法（EBITEPS分析法）分析法）1.每股收益无差每股收益无差别点法的含点法的含义（1）基本原理）基本原理能能够提高普通股每股收益的提高普通股每股收益的资本本结构，就是合理的构，就是合理的资本本结构。
18、构。（2）每股收益无差）每股收益无差别点定点定义在在计算不同融算不同融资方案下企方案下企业的每股收益（的每股收益（EPS）相等）相等时所所对应的盈的盈利水平（利水平（EBIT）基）基础上，通上，通过比比较在企在企业预期盈利水平下的不同融期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，方案的每股收益，进而而选择每股收益每股收益较大的融大的融资方案。方案。（3）应用用每股收益无差每股收益无差别点法点法为企企业管理管理层解决在某一特定解决在某一特定预期盈利水平下期盈利水平下是否是否应该选择债务融融资方式方式问题提供了分析方法。提供了分析方法。即即根据每股收益无差根据每股收益无差别点，可以判断在什么点，可以判断
19、在什么样的息税前利的息税前利润水平或水平或产销量水平下，适于采用何种筹量水平下，适于采用何种筹资组合方式，合方式，进而确定企而确定企业的目的目标资本本结构。构。财务管理2.每股收益的列表每股收益的列表测算法算法见教材例教材例6-26在在息税前利息税前利润一定一定的条件下，不同的的条件下，不同的资本本结构构对普通股每股收益有不同的影响。普通股每股收益有不同的影响。财务管理19如果如果息税前利息税前利润不确定不确定，通，通过计算每股收益无差算每股收益无差别点，点，判断那种筹判断那种筹资方式方式对企企业更有利。更有利。每股收益的每股收益的计算公式算公式为：如果用如果用EPS1和和EPS2分分别表示两
20、个不同融表示两个不同融资方案的每股收方案的每股收益，那么在每股收益无差益，那么在每股收益无差别点上，有点上，有EPS1=EPS2，即：，即：见教材例教材例题财务管理3.3.每股收益的公式测算法每股收益的公式测算法应用用 将将每股收益无差每股收益无差别点的息税前利点的息税前利润（EBITEBIT）与与预期的息税前利期的息税前利润进行比行比较，据以，据以选择筹筹资方式方式： 当当预期的期的EBITEBIT大于无差大于无差别点点EBITEBIT时，应采用采用负债融融资； 当当预期的期的EBITEBIT小于无差小于无差别点点EBITEBIT时，应采用普采用普通股融通股融资。财务管理【练习一一】假假设某
21、某公司原有公司原有资本本4 000万元，其中万元，其中债务资本本1 000万元，万元，债务年利息年利息100万元，普通股万元，普通股资本本3 000万元（万元（150万股）。万股）。由于由于业务需要，企需要，企业需融需融资1 000万元，融万元，融资后，企后，企业的的年息税前利年息税前利润将达到将达到700万元，企万元，企业的所得税率的所得税率为25。为了筹集所需的了筹集所需的1 000万元企万元企业可以可以选用的融用的融资方案有方案有两个：两个：（1）全部采用）全部采用发行普通股方式，增行普通股方式，增发50万股，每股万股，每股20元；元；（2）全部采用借入）全部采用借入长期期债务方式，年利
22、率方式，年利率10，年利息，年利息100万元。万元。要求：根据以上要求：根据以上资料，运用每股收益无差料，运用每股收益无差别点法作出点法作出资本本结构决策。构决策。财务管理解：将上述解：将上述资料的数据代入前面的公式，可得料的数据代入前面的公式，可得解此等式解此等式,可得可得:EBIT500（万元）（万元）将将该结果代入上式可得每股收益无差果代入上式可得每股收益无差别点法的每点法的每股收益（股收益（EPS）为1.5元。元。财务管理财务管理 0 100 200 300 400 500 600 EBIT（万元）2.0每股收益（元）1.52.51.00.5每股收益无差别点权益筹资负债筹资图析析从从图
23、中可以看出，当中可以看出，当EBIT等于等于500万元万元时，两种筹，两种筹资方式的方式的EPS相等；当相等；当EBIT大于大于500万元万元时，运用，运用债务筹筹资能能够获得更高的得更高的EPS；当；当EBIT小于小于500万万元元时，运用，运用权益筹益筹资可以可以获得更高的得更高的EPS。上例中。上例中,公司融公司融资后的息税前利后的息税前利润可以达到可以达到700万元，所以万元，所以应采用采用债务融融资的方案，即方案二。的方案，即方案二。财务管理【练习二二】26筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）长期债券（年利率长期债券（年利率8%）普通股（普通股（4500万股）万股）留存收益留存收
24、益100045002000合计合计7500四、公司价四、公司价值比比较法法1.公司价公司价值比比较法的含法的含义每股收益无差每股收益无差别点法没有考点法没有考虑风险因素。只有在因素。只有在风险不不变的情况下，每股收益的增的情况下，每股收益的增长才会直接才会直接导致股价的上升。致股价的上升。实际上，随着每股收益的增上，随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收也会加大。如果每股收益的增益的增长不足以不足以补偿风险增加所需的增加所需的报酬酬时，尽管每股收，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。益增加，股价仍然会下降。公司的最佳公司的最佳资本本结构构应该是可使公司的是可使公司的总价价值最高，而不最高，
25、而不一定是每股收益最大的一定是每股收益最大的资本本结构。在最佳构。在最佳资本本结构下，公构下，公司的司的资本成本也是最低的。本成本也是最低的。财务管理272.公司价公司价值的的测算算（1）公司市）公司市场总价价值（V） =股票的市股票的市场价价值+长期期债务价价值=S+B（2）假）假设长期期债务的的现值等于其面等于其面值，股票的，股票的现值等于等于企企业未来的未来的净收益按股收益按股东要求的要求的报酬率折酬率折现。假假设企企业的的经营利利润永永续，股，股东要求的回要求的回报率不率不变，则股股票的市票的市场价价值为：采用采用资本本资产定价模型定价模型计算股票的算股票的资本成本：本成本：财务管理2
26、82.公司价公司价值的的测算算（3）计算加算加权平均平均资本成本本成本加加权平均平均资本成本本成本=债务税前税前资本成本本成本债务额占占总资本比重本比重（1-所得税税所得税税率）率）+权益益资本成本本成本股票股票额占占总资本比重本比重根据以上公式根据以上公式计算出企算出企业的的总价价值，以企，以企业价价值最大化最大化为标准确定最佳准确定最佳资本本结构。此构。此时的加的加权平均平均资本成本最低。本成本最低。见教材例教材例6-28。财务管理29知知识拓展拓展合理的合理的资产结构与构与资本本结构构良好的良好的财务状况是建立在合理的状况是建立在合理的资产与与资本本结构之上的，构之上的，国国际上通行的比
27、例是：上通行的比例是：1.流流动资产固定固定资产，一般是，一般是30%对70%。2.流流动资产中存中存货以外的以外的资产（如（如现金、金、应收收账款等）款等）存存货，一般是，一般是30%对70%。3.总负债权益益资本，一般是本，一般是30%对70%。4.流流动负债长期期负债，一般是，一般是30%对70%。这种上种上细下粗的下粗的资产负债表表结构被称构被称为（金三角式）（金三角式）资产负债表表结构。构。这种种结构既符合构既符合财务理理论的分析，也符合的分析，也符合历史演史演变的基本的基本规律。以上的律。以上的37原原则并不是并不是严格意格意义上的上的数字关系，它只是数字关系，它只是传递一种理一种理财行行为的基本原的基本原则。财务管理
