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1、4-1 组合投资金融市场学金融市场学内容简介4.1投资管理4.2 投资决策过程4.3 积极的投资管理理论4.4投资业绩评估4. 5国际环境下的投资金融市场学金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。投资的重要形式。 本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5个个步骤，在
2、此基础上对每个步骤进行具体分析，步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。最后还分析了国际环境下的投资行为。4.1投资管理金融市场学一、投资管理的基本概念和基本步骤一、投资管理的基本概念和基本步骤投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的5个步骤构成了投资过程的基础。这5个步骤可以被看成是投资管理的功能：4.1投资管理金融市场学1. 确定投资政策确定投资政策确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的
3、定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。风险承受能力。投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在投资之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在投资管理中占有相当重要的地位，
4、在一定程度上决定管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。着整个投资的成败。4.1投资管理金融市场学2. 进行投资分析进行投资分析投资分析作为投资过程的第二步，涉及到投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析。分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地成部分，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。位，为此，我们将在第三节中专门论述。4.1投
5、资管理金融市场学3. 组建投资组合组建投资组合组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及预测和比较各种不同类型的证券的
6、价格走涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况；多元化则是指依据一定的现实势和波动情况；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。条件，组建一个风险最小的资产组合。4.1投资管理金融市场学4. 投资组合的修正投资组合的修正投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些
7、新的证券以形有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。成新的组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。的大小。4.1投资管理金融市场学4.
8、 投资组合业绩评估投资组合业绩评估投资过程的第五步投资过程的第五步投资组合的业绩评投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或称基准）。的相对标准（或称基准）。4.1投资管理金融市场学二、投资管理组织方式二、投资管理组织方式投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风
9、格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式4.1投资管理金融市场学（一）传统的投资管理传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值，其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。4.1投资管理金融市场学投资委员会据此拟出一
10、份候选证券名单（或授权名单），名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合”（例如，某家银行主要的混合股票基金），该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度。4.1投资管理金融市场学（二）现代投资管理与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是，近年来新成立的特殊的投资公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。
11、他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。4.1投资管理金融市场学三、证券组合的修正三、证券组合的修正所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，不再是最佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了变化。作为
12、对这些变化的一种反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，同时对现有的组合进行必要的修改，以成为新的最佳组合。但进行任何的调整都将支付交易成本，因此，为了确定应该采取哪种行动，必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。4.1投资管理金融市场学（一）成本效益分析交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险回报特性。为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法（如二次规划）来比较相应的成本和利润。有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大
13、的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。4.1投资管理金融市场学（二）互换操作 1. 股票互换股票互换所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。现金。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交
14、易的第二方则相当于卖股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。出了债券同时买入了股票。除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组。组。4.1投资管理金融市场学考察一个例子：考察一个例子：A女士认为在未来女士认为在未来3年内股市将有很年内股市将有很大的上升。大的上升。B先生的看法正好与此相反。先生的看法正好与此相反。A女士正女士正考虑卖掉考虑卖掉1亿
15、美元的债券来投资普通股；而亿美元的债券来投资普通股；而B先生正先生正考虑卖掉考虑卖掉1亿美元的普通股股票来购买债券。但两亿美元的普通股股票来购买债券。但两人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本，人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本，于是都与互换银行接触。于是都与互换银行接触。互换银行为互换银行为A女士和女士和B先生设计了下面的合同：在先生设计了下面的合同：在每个季度结束时，每个季度结束时，B先生要向先生要向A女士支付一笔钱，女士支付一笔钱，数额等于标准普尔数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时，名义的本金额。与此同时，A女士将
16、向女士将向B先生支付先生支付一笔等于名义本金一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本的款项。两人都同意名义本金为金为1亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。银行支付一笔签约费。4.1投资管理金融市场学假设在签约后第一年标准普尔假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度指数的季度回报率分别是：回报率分别是：3%、-4%、1%和和5%。虽然。虽然每个季度每个季度A女士需要支付女士需要支付200万美元（万美元（=2%1亿美元）给亿美元）给B先生，但作为回报，先生，但作为回报，B先生将向先生将向A女士支付如下的款项：女士支付如下的款项： 第
17、一季度第一季度 3%1亿美元亿美元=300万美元万美元 第二季度第二季度 -4%1亿美元亿美元=-400万美元万美元 第三季度第三季度 1%1亿美元亿美元=100万美元万美元 第四季度第四季度 5%1亿美元亿美元=500万美元万美元4.1投资管理金融市场学可以看出在第一季度可以看出在第一季度A女士将向女士将向B先生支付先生支付200万美元，万美元，同时作为回报，同时作为回报，B先生将向先生将向A女士支付女士支付300万美元。但在万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分，也就实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分，也就是说，是说，B先生将只支付先生将只支付100万美元（万美元（=3
18、00万美元万美元-200万万美元）给美元）给A女士。在第二季度女士。在第二季度B先生应该向先生应该向A女士支付女士支付-400万美元，加上固定支付的万美元，加上固定支付的200万美元，万美元，A女士应该向女士应该向B先生总共支付先生总共支付600万美元。在第三季度，万美元。在第三季度，A女士应该向女士应该向B先生支付先生支付100万美元（万美元（=200万美元万美元-100万美元）的差万美元）的差额。在第四季度，额。在第四季度，B先生应该向先生应该向A女士支付女士支付300万美万美（=500万美元万美元-200万美元）的差额。双方的净支付如万美元）的差额。双方的净支付如下：下： 第一季度第一季
19、度 B先生支付先生支付100万美元给万美元给A女士女士 第二季度第二季度 A女士支付女士支付600万美元给万美元给B先生先生 第三季度第三季度 A女士支付女士支付100万美元给万美元给B先生先生 第四季度第四季度 B先生支付先生支付300万美元给万美元给A女士女士4.1投资管理金融市场学这些数字粗略地反映了如果这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入先生卖掉股票同时买入债券以及债券以及A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度，如果一季度，如果B先生卖掉了股票
20、而以买入的季度回报先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为率为2%的债券来代替，那么他将获得的债券来代替，那么他将获得200万美元的收万美元的收益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得300万万美元的收益（请记住标准普尔美元的收益（请记住标准普尔500指数在第一季度上指数在第一季度上涨了涨了3%），但是，由于进行了互换，他必须向），但是，由于进行了互换，他必须向A女士女士支付支付100万美元的净差额，结果还剩下万美元的净差额，结果还剩下200万美元，与万美元，与投资债券的收益相同。投资债券的收益相同。4.1投资管理金融市场学2. 利率互换利率互换通过利率互换
21、，交易的第一方实际上相当通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何成本费之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组。就对各自的证券组合进行了有效的重组。同股票互换一样，利率互换也可以有各种同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额
22、可以不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变化。或者，也可以在随着时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，另外，在浮动利率的支付上，还有像换，另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。封顶以及保底封顶等其他的变形。4.1投资管理金融市场学四、经理四、经理客户关系维护客户关系维护按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的“投资经理客户”关系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风
23、格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会。但这样，整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，“分拆式”的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，而且由于交易成本支出和投资经理的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。4.1投资管理金融市场学无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注”量。通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任何单个证券的持有量都设置限额。机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者在对其所
24、雇佣的投资经理下达的指令中，也会试图包含类似信息。这反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。4.1投资管理金融市场学投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程。为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与制约因素必须转化成投资政策。在这一节中，我们将把那些主要的步骤进一步细分为多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现，表14-1列示出其标准模式。4.2 投资决策过程金融市
25、场学表14-1 投资策略的制定目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收 税收定位 个别需求 收入生成 4.2 投资决策过程金融市场学一、资产组合目标一、资产组合目标资产组合目标的核心问题是风险收益权衡（risk-return trade-off），即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。 1. 个人投资者个人投资者影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期
26、所处阶段以及个人基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好。的偏好。4.2 投资决策过程金融市场学2. 个人信托个人信托当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personal trusts）关系。习惯上我们把受益人分）关系。习惯上我们把受益人分为收入受益人（为收入受益人（income beneficiaries）与余额受益）与余额受益人（人（remainder men）。）
27、。个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻易进行买空、卖空等高杠杆的投资。易进行买空、卖空等高杠杆的投资。4.2 投资决策过程金融市场学3. 共同基金共同基金共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金
28、产说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产生的部分收益分发给投资者。生的部分收益分发给投资者。 4. 养老基金养老基金养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养老基金有两种基本类型：明确捐助型计划（老基金有两种基本类型：明确捐助型计划（defined contribution plans）与明确收益型计划（）与明确收益型计划（defined benefit plans）。前者事实上就是公司为其雇员设立）。前者事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中的所的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中的所有资产收益，也承担所有风
29、险。后者的资产则是发有资产收益，也承担所有风险。后者的资产则是发起计划的公司对计划受益人的负债总和，这一负债起计划的公司对计划受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，计就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，计划参与者退休时开始领取，其风险由发起计划的股划参与者退休时开始领取，其风险由发起计划的股东来承担。东来承担。4.2 投资决策过程金融市场学4. 资助基金资助基金资助基金的资金主要使用于非营利目的组织。资助基资助基金的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈善组织。通常，资
30、助基金投资目标是在一个适度的风善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。 6. 人寿保险公司人寿保险公司通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资目标务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公司织形
31、式的限制，人寿保险公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司两种组织形式，一般）或股份公司两种组织形式，一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。公司的目标则是股东的利益最大化。4.2 投资决策过程金融市场学7. 非人寿保险公司非人寿保险公司非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份
32、公司，也可以是互助公司。样，可以是股份公司，也可以是互助公司。 8. 银行银行银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。的差额获得收益。 4.2 投资决策过程金融市场学二、限制因素二、限制因素 （一）流动性流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产的时间尺度（要用多长时间可以被处理
33、掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间的关系。现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，其买卖差额低于1%，而房地产是流动性最差的资产之一。个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准。4.2 投资决策过程金融市场学（二）投资期限指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某个日期付清本金）间进行选择时，就需要考虑投资期限。（三）监管只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法则，即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定
34、在审慎投资者会投资的资产范围内。此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金不能持有任何公开上市公司5%以上的股份。4.2 投资决策过程金融市场学（四）税收考虑税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位。（五）独特的需求实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同一家航天公司任职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投资于在航
35、添行业不景气时会有所收益的资产。4.2 投资决策过程金融市场学三、资产配置三、资产配置 资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额。可分为以下几个步骤： （一）确定资产组合中包括的资产类型一般来讲有以下几类主要资产类型： 1. 货币市场工具货币市场工具 2. 固定收益证券（通常称为债券）固定收益证券（通常称为债券） 3. 股票股票 4. 不动产不动产 4. 贵金属贵金属 6. 其他其他机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中。4.2 投资决策过程金融市场学（二）预测资本市场的期望值即利用历史数据与经济分析来决定资产
36、组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率。（三）确定有效率资产组合的边界这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合。（四）寻找最佳的资产组合这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下，选择最能满足风险收益目标的资产组合。4.2 投资决策过程金融市场学假设市场指数的夏普测度指标为0.4，在前52周内，基金管理者奉行了一种低风险策略，每年实现超额收益1%，其标准差为2%。于是它的夏普测度指标为0.5，显然要优于市场指数的消极投资策略。在下一个52周的投资期内，管理者发现超额收益为9%、标准差为18%的高风险投资策略更好，其夏普值仍为0.5。基金管理者在这两期内都维持了高于市场指数的
37、夏普值。该基金管理者在两年投资期内每季度收益率（以年收益率表示）如图14-2表示。 第三节投资业绩评估第三节投资业绩评估金融市场学四、业绩贡献分析四、业绩贡献分析 研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平。贡献分析系统一般把业绩分为三个要素： 1. 广义的资产配置，如股票、固定收益证券广义的资产配置，如股票、固定收益证券和货币市场工具之间的选择；和货币市场工具之间的选择； 2. 各市场中行业的选择；各市场中行业的选择； 3. 行业中具体股票的选择。行业中具体股票的选择。第三节投资业绩评估第三节投资业绩评估金融市场学五、对投资
38、业绩评估的评价五、对投资业绩评估的评价 我们所介绍的业绩评估方法，主要存在以下两大问题： (一)即使资产组合收益的均值与方差固定不变，要得到显著的结果仍要有大量的观测值。 (二)资产组合的主动调整使其参数经常发生变化，这令业绩评估的精确性很难实现。因此，我们要得到一个较合理、可靠的业绩指标，那么我们就必须注意以下几点： (一)频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化。 (二)在每一个观测期都确定资产组合的精确组成，使参数的估计尽量准确。第三节投资业绩评估第三节投资业绩评估金融市场学一、投资的国际分散化一、投资的国际分散化 一般来讲，包括本国以及国外证券的资产组合相对于仅包含本国证券的资产组合，风
39、险有显著的下降。因此在可能的情况下，理性投资者应该选择跨国界投资。国际资产的加入将提高证券分散化的效果。 国际分散化所带来的另一个好处，是包括国外资产的组合所产生的有效边界大大得多。 第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学二、国际投资的风险和收益二、国际投资的风险和收益 （一）国际投资的风险 与投资本国证券相比，投资者投资外国证券还必须面临额外的风险，这些风险被主要是政治风险和汇兑风险要彻底消除投资国际化所带来的额外风险几乎是不可能的。政治风险可以通过国际间的投资保护协定等来解决，但不可能完全消除。汇兑风险可以通过在远期外汇市场和外汇衍生产品市场进行相应的操作来规避，但是也不
40、可能完全消除。第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学但是，从投资组合的角度看，与国内证券之间或者国内不同证券市场之间的相关性相比，不同国家证券市场之间的相关性要小得多。因此如果投资者能够对其投资实施国际分散化所形成的证券组合的风险要低于纯粹的国内证券组合。 （二）国际性投资的收益 从单个证券投资的角度来看，国内投资与国际投资的回报率孰高孰低，取决于3个方面： 1. 本国证券的回报率本国证券的回报率; 2. 外国证券的回报率；外国证券的回报率； 3. 汇兑损益。汇兑损益。 第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学从组合投资的角度来看，如果同时考虑国际性证券组合和
41、纯国内证券组合，那么，从理论上讲，在同等风险条件，一个国际性证券组合的收益情况要明显好于一个纯粹的国内组合。但是，在现实投资过程中，由于受各种各样的条件和因素的制约，实施国际性分散化的投资并不能保证给所有国家的投资者都带来好处。三、消极与积极的跨国投资三、消极与积极的跨国投资 (一)消极基准 当我们仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指数作为消极股权投资的基准。类似地，在消极跨国投资策略中我们可以用一个世界性的市场指数作为投资的基准。一种应用很广泛的世界市场指数是由摩根斯坦利计算出的欧洲、澳洲与远东价格指数(Europe, Australia ,Far East “EAFE ”i
42、ndex)。第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学在国际指数确定中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合理性问题。主要是因为不同国家在公开上市公司中占有的比例不同。 有关市值权重争论的另一个问题是交叉持有，因为这种行为会导致对股权总价值的高估，交叉持有是指一个公司对其他公司的股权投资。这些投资能增加在外股权的市场价值总额。第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学(二)积极基准 我们可以分别测度这几个因素的贡献： 1. 货币选择（货币选择（currency selection），测度对于投资），测度对于投资者基准货币的汇率变动对于整个资产组合的影
43、响。我们者基准货币的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用可以用EAFE指数这样的基准货币来比较一个特定时期指数这样的基准货币来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。EAFE货币选择的计算是这样的：用在货币选择的计算是这样的：用在EAFE的资产组的资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中合中对不同货币评价的加权平均作为投资在每种货币中的的EAFE权重。权重。 在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求在国内市场的环境下，对各资产类型专业化的需求通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已确通常要求两个步
44、骤：首先是进行资产配置，然后在已确定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来定的每个资产类型内进行证券选择。对于跨国管理者来讲，问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可讲，问题更加复杂，他们在决策时通常考虑以下几个可能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、能带来的超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学2. 国家选择（国家选择（country selection），测度投资于世界），测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资产组合的
45、影响。可以上运营较好的股票市场对于资产组合的影响。可以用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资用一个国家股权指数回报率的加权平均作为该国资产组合权重份额的测度。我们用指数收益来衡量各产组合权重份额的测度。我们用指数收益来衡量各国证券选择的影响，检验一个管理者相对于消极管国证券选择的影响，检验一个管理者相对于消极管理的业绩。我们可以将国家的选择通过以下方法进理的业绩。我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每行比较：以国家的指数回报率的加权平均值作为每一国家的一国家的EARE资产组合的权重份额。资产组合的权重份额。 3. 股票的选择，可以用每个国家的指数回
46、报率的股票的选择，可以用每个国家的指数回报率的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。率作为不同国家的投资权重。 4. 现金债券选择，可用相对于基准权重，从加现金债券选择，可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。权的债券中获得的超额收益率来测度。第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学四、世界资本市场的均衡四、世界资本市场的均衡 我们可以用CAPM模型或套利定价模型来预测在国际资本市场均衡状态下的期望收益，就像预测国内资产一样，但是，这些模型在用于国际环境时需要做出一些调整。因为，不同国
47、家的股权指数相对于世界股权数的值，完全不同。 因此，把简单的CAPM模型直接加以引申的方法存在着如下问题：第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学1. 各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合。投资者不能或者不愿意持有一个世界资产组合。而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获而且有一些资产是国外投资者根本就不可能获得的。得的。 2. 不同国家的投资者从不同国家的货币角度不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，使得他们对于不同证券的风来看待汇率风险，使得他们对于不同证券的风险特性很难达成共识，
48、从而也不会得到相同的险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率的边界。有效率的边界。 3. 由于不同的偏好，或者由于关税、交易费由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费用和税收因素，不同国家的投资者倾向于消费不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生不同的商品组合。如果商品之间相对价格发生变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀变化，不同国家的投资者所体会到的通货膨胀风险也就不相同。风险也就不相同。 第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资金融市场学这表明在国际环境下，简单CAPM模型不像市场完全成为一体时那么有效。 一般来讲，在国际环境下套利定价模型比CAPM模型更为有效第四节第四节 国际环境下的投资国际环境下的投资
