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1、第三章二级市场二级市场的交易机制市场效率和交易成本金融市场学二级市场第一节二级市场的交易机制交易机制的分类委托单信用交易金融市场学二级市场一、交易机制的分类n根据市场微观结构q指令驱动制（order-driven）、集中竞价制n根据交易在时间上是否连续q集合竞价：将数笔委托报价或一时段内的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大，并将这个价格作为全部成交委托的交易价格q连续竞价：指证券的交易可在交易日的交易时间内不间断持续进行的一种竞价方式q报价驱动制（quote-driven）、做市商制n做市商进行双向报价，投资者在做市商
2、所报出的价位上向做市商进行买进或卖出金融市场学二级市场一、交易机制的分类n集合竞价机制q确定有效委托q选取成交价位n高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交n与选取价格相同的委托的一方必须全部成交q集中撮合处理n价格优先，同等价格下时间优先q行情揭示金融市场学二级市场集合竞价的具体过程序号委托买入价数量（手）序号委托卖出价数量（手）13.80213.52523.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.4533.523.80金融市场学二级市场集合竞价的具体过程序号委托买入价数量（手）序号委托卖出价数量（手）13.523
3、23.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.4533.523.803.603.76金融市场学二级市场集合竞价的具体过程序号委托买入价数量（手）序号委托卖出价数量（手）33.65443.60743.65653.54653.70663.4533.523.803.603.763.65金融市场学二级市场集合竞价的具体过程序号委托买入价数量（手）序号委托卖出价数量（手）43.60743.65253.54653.70663.4533.523.803.603.763.65金融市场学二级市场一、交易机制的分类n连续竞价机制q最高买进申报与最低卖出申报相
4、同，则该价格即为成交价格q价格优先、时间优先原则n买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价n卖出申报价格低于即时揭示的最高买人申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价 金融市场学二级市场一、交易机制的分类n做市商机制q做市商制度的形式n多元做市商、竞争性做市商n特许做市商、垄断性做市商q功能n坐市：保持短期的价格稳定n造市：促进证券市场的流动性n监市：集中信息金融市场学二级市场二、委托单n市价委托单（market order）q最常见的一种委托单q要求经纪商按下单时市场最好的价格执行，按尽可能低的买价或尽可能高的卖价执行q当市场上同时有多份买单
5、或多份卖单时，遵循价格优先、时间优先的原则执行金融市场学二级市场二、委托单n限价委托单（limit order）q是一种有条件的委托单q可分为买进限价委托单（buy limit order）和卖出限价委托单（sell limit order）q优点：股票的买卖可以按照投资人希望的价格或更好的价格成交，有利于投资人实现预期投资计划，谋求最大利益q存在不能成交的风险金融市场学二级市场二、委托单n停损委托单（stop or stop-loss order）q只有当证券价格达到某一指定价格（stop price）时，委托单才可被执行q可分为买进停损委托单和卖出停损委托单q优点：客户预测失误时可以限制亏
6、损量；预测正确时则在逆转时保护既得利益q风险n证券价格突发变动导致证券过早成交所形成的风险n停损委托单在指定价格一旦被达到后，其执行价格不确定性所形成的风险金融市场学二级市场二、委托单n限价停损委托单（stop-limit order）q兼有限价委托单和停损委托单特性的委托单q投资者要注明两个价格：停止价格和限价n当证券价格一旦到达停止价格，限价停损委托单就成为限价委托单q该委托单可用来减缓停损委托单对证券市场的冲击，因为投资者能以此对停止价格达到后的执行价格进行限制金融市场学二级市场二、委托单n触价委托单（market-if-touched order）q可以下达指定价格的委托单q当证券市价
7、跌至指定价格时，买进触价委托单变为市价委托单，卖出停损委托单变成市价委托单q当证券市价涨至指定价格时，买进停损委托单变成市价委托单，卖出触价委托单变为市价委托单金融市场学二级市场二、委托单n期限q委托单均在一定时间内有效，这些委托单如果当日（周、月）没有完成就失去效用q市价委托单是日委托单q长期委托单（good-till-cancelled order，GTC）的有效期一直到投资者撤销其委托单为止q即时委托单（fill-or-kill order，FOK）要求在委托单到达交易所时立即执行，如果不能执行则该委托单立即作废金融市场学二级市场二、委托单n数量q一般地，股票以100股为一个单位，可称为
8、整批股委托单（round lot）q如少于100股便是零股委托单（odd lot order）q一批交易（block trade）则是指大额交易q有些股票是以50、25或10股这样较少的整批分别交易的，因为这些股票要么是不活跃股，要么是股价过高，要么就是两者都有（如Berkshire Hathaway大型保险公司）金融市场学二级市场三、信用交易n又称垫头交易或保证金交易n指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖q巷名（street name）的作用q保证金数量因各国法律不同而不同n保证金交易主要有两种形式，即保证金买空交易和保证金卖空交易金融市场学二级市场
9、n保证金的形式q初始保证金（initial margin）q实际保证金（actual margin）n逐日盯市（marked to the market）q维持保证金（maintenance margin）n在账户中存入现金或证券n偿还部分贷款n出售部分证券以其收入偿还部分贷款1、保证金买空金融市场学二级市场案例1n假设A公司股价为每股100元，某投资者采用保证金交易购买了100股，初始保证金比率为60%，则该投资者必须付给经纪商的保证金为6000元，其余4000元则由经纪商以贷款的方式提供给投资者金融市场学二级市场案例1n如果A公司的股票跌到了每股80元，实际保证金就降到50%n如果价格跌到
10、每股30元，经纪商承担着以自己的资金偿还银行贷款的风险n如果价格跌到每股50元，则实际保证金为20%金融市场学二级市场案例2n假设某投资者预期A公司股票将上涨，该股票现在的市价为每股100元，该投资者有现金10000元，他预期A公司股价在明年将上升30%。n如果不计红利，投资者只能用10000元购买100股A公司股票，此时预期收益率为30%。n但是，如果该投资者采取保证金交易，初始保证金比率为50%，则他可以从经纪商那里借款10000元。n假设该投资者将这些资金也投资于A公司股票，则投资于A股票的资金总额达20000元（200股）。n假设保证金贷款的年利率为9%。金融市场学二级市场案例2n如果
11、A公司的股票在来年年底上升了30%，每股13元，投资者收益率（不计红利）如下：q200股股票价值为26000元q保证金贷款本金为10000元，本利和为10900元q净资产为26000-10900=15100元金融市场学二级市场案例2n如果A公司股价并非上升了30%，而是下降了30%，降为每股70元，则收益率为q200股股票价值为14000元q保证金贷款本金为10000元，本利和为10900元q净资产为14000-10900=3100元金融市场学二级市场2、保证金卖空n买空与卖空q买空是以股价将上涨为预期的，如果投资者预期股价将下跌，他就会进行卖空交易q买空交易是低价买入、高价卖出，卖空交易是高
12、价卖出、低价买入n在卖空后，卖空者必须在市场中购回相同数量的证券还给出借证券的经纪人，这叫补进卖空的头寸n卖空者还要支付给证券的出借方一些股利金融市场学二级市场2、保证金卖空B证券公司证券公司投资者甲投资者甲投资者乙投资者乙投资者丁投资者丁A公司公司存放100股卖空100股出售100股通知股票转给丁买入100股通知股票转入B金融市场学二级市场2、保证金卖空n初始保证金q假设在上例中这100股A股票以每股100元的价格出售，卖空收入的10000元被存放在投资者乙的账户q在卖空后某天，股票A每股上升20元，乙欠B公司的股票市值为12000元，但他账上只有10000元qB公司利用保证金要求使自己免遭
13、卖空者无力还贷的损失q假设初始保证金的要求是60%，乙就必须付给经纪人6000元现金，存入自己的保证金账户金融市场学二级市场2、保证金卖空n实际保证金与维持保证金q如果股票A上升到每股130元，投资者乙账户中的实际保证金将是23%金融市场学二级市场2、保证金卖空n卖空的作用和管理q使金融资产的价格能够更充分地反映市场参与者的判断，有利于有效地校正泡沫q但当证券价格下跌时，卖空机制也可能会加剧价格下跌，甚至引起崩盘q为稳定证券市场，防止过度投机，证券监管机构原则上禁止对市场价格正在下跌的证券进行卖空交易q卖空者除了必须交纳初始保证金外，还必须将出售证券价款存入经纪商为卖空者开立的保证金账户上，直
14、至卖空者归还了所有债务后方可提取现金金融市场学二级市场第二节市场效率和交易成本有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis, EMH）完美的市场交易成本金融市场学二级市场有效市场假说n最早于1965年由芝加哥商学院的尤金法玛（EugeneFama）教授提出n金融市场上金融工具的价格可以准确反映其内在价值和完全反映所有可获得的信息n有效市场成立的条件q信息公开的有效性q信息从公开到被接收的有效性q信息接收者对所获得信息作出判断的有效性q信息的接收者依照其判断实施投资的有效性金融市场学二级市场all available info,including private & i
15、nside infoall public infopast stock pricesEugene Fama (1965)有效市场假说金融市场学二级市场n有效市场的三种形式q弱式有效市场假说（ weak form EMH ）n金融工具目前价格包含了买者和卖者从过去的该金融工具交易中所能获得的全部信息：历史价格和交易量q次强式有效市场假说（ semi-strong form EMH ）n金融工具目前价格反映了所有可获得的公开信息，包括历史价格和交易量、金融工具发行人的财务状况和信用等级、所有已公开的预测、宏观经济状况和其他相关信息q强式有效市场假说（ strong form EMH ）n金融工具目
16、前价格反映了所有有关的信息，不论是公开的还是私人的，即使是只有“内部人”掌握的信息也会在当前价格中得到反映有效市场假说金融市场学二级市场有效市场假说n经济特征q证券的价格对于掌握了相应信息的全部投资者来说是公平的q有效的市场能够公平、合理地配置社会资金q证券价格的波动呈随机游走（random walk）的方式q证券的价格能够迅速、准确地对新的信息做出反应金融市场学二级市场完美的市场n1992年，法玛进一步认为如果EMH成立，需要一个必要条件，即搜集信息的成本和交易成本都必须等于零，这即所谓的完美市场n必须满足的条件q市场无阻力q产品市场和证券市场都是完全竞争市场q市场信息的交流是高效率的q参加交易的个人都是理性的金融市场学二级市场交易成本n证券交易成本包括q直接成本n指佣金、交易手续费、过户费、印花税等投资者向经纪商、交易所或税务机关交纳的费用q间接成本n指与证券交易有关，但并非直接由投资者交纳的相关成本金融市场学二级市场交易成本n佣金（commission）q交易成本的主要构成部分n买卖价差（bid-ask spread）q交易量与价差呈反向关系n搜索成本n延迟成本n市场影响成本（market impact cost）q指大额订单得到迅速执行后引起的额外成本金融市场学二级市场谢谢欣赏谢谢欣赏金融市场学二级市场
