股权激励对上市公司的影响及其投资策略

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1、-股权激励对上市公司的影响及其投资策略股权激励对上市公司的影响及其投资策略内容提要内容提要该报告在理论分析的基础上， 大量采用实证研究方法， 探讨了我国上市公司实施股权激励的环境条件， 分析了股权激励对管理层、 股东影响的内在机制， 研究了实施股权激励对上市公司价值和业绩的影响， 并对上市公司实施股权激励的股价变动情况进行了统计分析， 以期指导投资者的投资行为。分析结果显示， 股权激励类上市公司的投资机会主要体现在方案公布之后的短、 中和长期投资。 通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析检验， 发现其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系， 而与公司的市场地位、 行业发展趋势和关联交易

2、之间存在明显的关系。因此，首先，通过对现有股权激励类上市公司升幅的比较，发现补涨的投资机会； 其次， 对新推出激励方案的上市公司进行分析，寻找短、中和长期的投资。报告认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题， 通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升， 给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。2007 年将有更多的上市公司推出股权激励计划，以调动管理层的积极性，通过价值转移和价值创造，改善企业经营业绩，提升公司股权价值，给投资者带来新的投资机会。目目录录-一、股权激励对我国上市公

3、司的有效性1、国内外股权激励有效性的比较2 2、股权激励有效性的前提条件、股权激励有效性的前提条件二、我国上市公司股权激励的内在机制1、股权激励的价值驱动机制2、股权激励的委托代理博弈机制三、股权激励对我国上市公司价值的影响1、股权激励的价值转移效应2、股权激励的价值创造效应四、股权激励对我国上市公司股价的影响1、股权激励不同阶段对上市公司股价的影响2、不同的股权激励方式对上市公司股价的影响五、我国股权激励类上市公司的投资策略1、股权激励类上市公司投资价值分析2、股权激励类上市公司投资策略分析3、股权激励类上市公司投资机会分析一、股权激励对我国上市公司的有效性一、股权激励对我国上市公司的有效性

4、1 1、国内外股权激励有效性的比较、国内外股权激励有效性的比较2006 年 1 月 4 日中国证监会颁布 上市公司股权激励计划管理办法 ，同年 9 月 30 日，国资委、财政部联合下发国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法 。上述两个办法的颁布实施，已经在证券市场产生了明显影响， 已经公布实施股权激励计划的上市-公司如深万科、农产品、中信证券等公司股价大幅上升。管理层股权激励与企业业绩及公司价值是否存在正的相关性的问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer 和 Martin(1997)以 1978 到 1988 年美国国内发生购并 （除去公用与金融行业） 的 867家企业为样本进

5、行了实证分析， 结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。 但是大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如 Mehran（1995） ，Morok (1988)，Meconnell 与Servaes (1990)，以及 Hermalin 和 Weisbach(1991)等等。而且，Morek 等(1988)利用 1980 年财富500 强企业的横截面数据，进行的实证分析发现， 企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降； 而 Meconnell 与 Servaes (1990)则发现两者间是倒 U 型的关系。 总的来说， 国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都

6、是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。然而与国外研究结果不同的是， 国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。 有支持二者不相关（王怀芳和刘明,2000；魏刚,2000)，也有认为二者仅仅微弱相关（刘国亮和王加胜,2000）“较低的持股比例不会对经理产生激励作用， 当经理人员的持股达到一定比例后， 持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响”(刘国亮和王加胜,2000)。而宋兆刚 (2006)利用2004 年年报公布的 1017 个上市公司，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系， 得出了与国内已有文献不同的结论： 尽管二者的相关度非常低

7、， 但管理层股权激励水平与业绩的-正相关关系在统计上是显著的， 说明我国上市公司在管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。2 2、股权激励有效性的前提条件、股权激励有效性的前提条件所谓股权激励， 即是公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度， 使经营者能够以股东的身份参与企业决策、 分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励在西方已经经过了近半个世纪的市场考验， 获得了极大的成功它被誉为企业激励的“金手铐”。当然，任何治理机制有效性的发挥都要求该机制必须和所处的环境相适应， 股权激励机制发挥作用同样需要相应的环境条件（如图表 1 所示） ：图表图表 1 1股权

8、激励的不同激励约束机制股权激励的不同激励约束机制作用形式市场类型资本市场经理人市场产品市场公司治理结构法规和政策企业市场价值指标声誉显示企业财务指标公司治理效率指标法规、政策及关联条例接管（并购）及破产机制竞争选聘机制盈亏及破产机制监督和制衡机制规范和保障机制信号显示机制优胜劣汰机制资料来源：平安证券研究所一是资本市场的有效性。 激励过程可以概括为 “努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定报酬” 。资本市场是否有效、股票价格能否真正反映企业的价值都相当程度地决定着股权激励正效应的发挥。在资本市场无效率、财务报表不能保证客观公正的情况下，就难以通过股价来确定公司的长期价值， 也就难以通过股权激

9、励机制来激励管理层。二是经理人市场的选择机制。 高管人员的市场选择机制可以保证-高管人员素质， 并对高管人员的行为产生长期的约束引导作用， 通过显示其声誉信息和市场化选择机制， 对经营者产生约束效果。 只有在良好的市场竞争状态下将不合格的高管人员淘汰， 高管人员才能在经营过程中， 考虑自身在人才市场中的价值定位而避免采取投机、 偷懒等行为，在这种环境下高管人员股权激励才可能是经济和有效的。三是产品市场的竞争机制。 产品市场的竞争程度， 反应了企业业绩的取得与经营者努力程度的关系。 同时， 通过反映产品价格信息进而反映产品生产信息， 以及经营者隐性收入给企业造成的成本， 以反映经营者的经营管理活

10、动，达到控制约束的目的。四是公司的治理机制。 明晰的产权制度及完善的公司治理结构是公司股权激励制度产生的基础。 通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营者的约束。五是相关政策的保障机制。 通过法律法规、 管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持， 为股权激励机制有效性的发挥创造良好的政策环境。 完备的政策法规的作用体现在： 对股权激励制度的实施予以正面引导，并对有违市场原则的行为予以制裁。随着我国市场经济体制的确立， 上市公司的产权制度的进一步完善，法人治理结构的进一步健全，特别是资本市场、经理人市场、产品市场和相关政策法规的进一步配套和完善， 我国股权激励机制有效性充分发

11、挥的各种环境条件将逐步形成，特别是股权分置问题的解决，全流通的实现，股权激励机制的有效性将进一步提高。二、我国上市公司股权激励的内在机制二、我国上市公司股权激励的内在机制-1 1、股权激励的价值驱动机制、股权激励的价值驱动机制企业可以视为智力资本和物质资本相结合进行价值创造的组织。在以知识经济为主导的今天， 智力资本已逐步取代物质资本成为企业创新和竞争力的核心，成为价值创造的主体（如图表2 所示） 。物质资本没有主动性只能转移价值， 一般人力资本即同质性人力资本价值创造的边际报酬生产力是递减的， 只有异质性人力资本价值创造的边际报酬生产力才是递增的， 是企业智力资本的源泉。 从微软公司股票市值

12、和净资产账面值变化情况（如图表 3） ，可以看出企业智力资本的价值驱动能力随企业经营成功而不断累积，市场价值持续攀升。图表图表 2 2经济发展与资本关系的时代变迁经济发展与资本关系的时代变迁图表图表 3 3微软股票市值和净资产账面值状况微软股票市值和净资产账面值状况物质资自然资源资本资源智力资资料来源：葛家理著， 智力资本论新时期科技资料来源：Mckinsey,价值评估经济学冶金工业出版社；营运的专有知识，是企业营运的主体（如图表4 所示） ，是企业资源的有效支配和控制者， 是企业特有的异质性人力资本。 这说明企业的价值创造同样符合马特莱 2/8 定律，企业中少数具有异质性人力资本的高层管理和

13、技术人员，决定着企业的竞争能力和价值创造程度3000单位：百万美元0时间20001985198719891991企业高层管理和技术等关键人员掌握着现代管理和技术等企业-（如图表 5 所示） 。建立基于企业异质性人力资本的公司治理模式，对企业的异质性人力资本进行有效的激励和约束， 是实现企业持续经营和发展的关键。因此，对经营管理者进行股权激励，使他们拥有企业的股权， 实质上是承认了他们对企业的剩余索取权， 股权激励正是对异质性人力资本理论的肯定。 这也符合中国证监会在 上市公司股权激励计划管理办法 中规定的， 股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他关键员工进行

14、的长期性激励，与企业的员工持股制度的普惠制是有区别的。图表图表 4 4企业内人力资本特性及构成企业内人力资本特性及构成图表图表 5 5企业内各人力资本的价值创造情况企业内各人力资本的价值创造情况高高企业的广大一般员工低价值含量低低低层执行劳动 中层专业劳动 高层创造劳动高工作类型的复杂程度或智力含量人力资本的同质性低资料来源： 何庆明等，智力资本与企业战略并购M ， 中国经济出版社，2006,6权分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生了委托代理关系中的利益冲突。 高管人员的所得仅仅是薪酬， 股东财富最大化并不意味着高管人员的利益最大化， 所以高管人员追求企业财富增长的动力不足。股权激励机制是

15、解决现代企业委托代理问题的有效途径。-企业中层管理和技术人员企业高层领导决策人员人力资本的异质性高2 2、股权激励的委托代理博弈机制、股权激励的委托代理博弈机制现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。 由于两-首先， 从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看， 股权激励机制促进了股东和高管利益一致。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代理成本。其次， 从信息不对称的角度来看， 股权激励降低了信息不对称性。在金融市场高效的情况下， 股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的激励机制，可以减少代理成本，有效地激励管理层努力实现最大化股东价值。委托代理问题实质是股东与经营层双

16、方的博弈问题，通过建立股权激励的合约，可以使其形成“合作博奕” （CooperativeGame）模式，从而实现“双赢”的目标。假设 :博弈双方股东和管理层的选择分别是： 股东激励和不激励:管理层努力和不努力，同时，管理层不努力工作不会受到惩罚，其得益矩阵为（如图表6所示） ：图表图表 6 6所有者与经营者博奕的得益矩阵所有者与经营者博奕的得益矩阵图表图表 7 7经营者单人博奕选择向量经营者单人博奕选择向量经营层努力不努力所激 励Up-Cp,Ug-Cg经营者激努力不努力资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所其中， UpCp表示股东在双方行动为(激励， 努力)时得到的收益。Up表示股东

17、的效用， Cp表示所有者实行激励的成本。 UgCg表示经营者在双方行动为（激励，努力）时得到的收益。Ug表示经营者得-到的效用， Cg表示经营者付出的成本。 Xp表示股东在双方行动为 （激励，不努力）时实行激励的成本。Xg表示经营者在双方行动为（激励，不努力）时得到的效用。Yp表示股东在双方行动为(不激励，努力)时得到的效用。Yg表示经营者在双方行动为（不激励，努力）时付出的成本。 （Up、Cp、Xp、Xg、Yp、Yp都大于 0。 ）由于 UpCp Yp0， UgCg Xg0 时， 对股东和经营者双方来讲，选择（激励，努力）都是上策，而选择（不激励，不努力）都是下策，理智的博弈者只有选择（激励

18、，努力）的纳什均衡，而不会因比较 UpCp、UgCg大小产生不满等因素而放弃获益的机会。因此，只有在UpCp Yp，UgCg Xg时，纳什均衡才为（激励，努力） ，而在其它情况下，纳什均衡均为： （不激励，不努力） 。在未实行股权激励合约时，双方是一种非合作的“零和”博奕（zero-sum-Game） ，双方博弈的结果只能为(不激励，不努力)，双方的得益为 0。在实行股权激励以后，经营者选择不努力时，由于其利益受到侵害的可能性增大， 从而产生一种附加机会成本， 其得到的收益由大于 Xg变为大于 XgCh，则原两人博弈变为单人博弈，博弈模型退化为一个向量（如图表 7 所示） 。在未实行股权激励时

19、，实现纳什均衡(激励，努力)的条件为 UpCp Yp，UgCg Xg，在实行股权激励之后，达到(激励，努力)的条件变为：UpCp Yp，UgCg XgCh。因XgXgCh，故经营者选择努力的条件变弱了，表示经营者选择“努力”的可能性增大了。股权激励后“合作博奕”的双赢模式， 通过产权纽带提高了经营者对公司利益关切度和工作努力-程度，从而保证了股东、经营者双方的利益和公司的发展。三、股权激励对我国上市公司价值的影响三、股权激励对我国上市公司价值的影响1 1、股权激励的价值转移效应、股权激励的价值转移效应公司价值的增长来源于价值创造和价值转移两个部分。 对于整个社会来说，如果价值增加了就视为创造了

20、价值，如果价值并未增加，只是进行了价值的不同分配或配置， 就视为价值仅是实现了转移， 包括不同公司之间价值的位移和同一公司不同时间之间的价值转移。 股权分置改革的实现， 上市公司的价值与股东的利益具备了一致性， 而且， 证券市场的放大效应， 使得上市公司的价值增长在股票价格上具有放大效应。因此，上市公司的关联股东特别是大股东的“正”潜能可能得到充分的发挥， 理论上就愿意对上市公司进行资产重组， 承接上市公司业绩下降的业务， 注入能够增加上市公司价值和股东财富的优质资产，如图表 8 的关联交易部分就反应了股权激励公司实施价值转移的状况。图表图表 8 8激励方案包括的三种类型饼状图激励方案包括的三

21、种类型饼状图图表图表 9 9三种类型超同行业同期指数平均升幅三种类型超同行业同期指数平均升幅35302520151050也有关联交易,18,39%也有增发,11,24%仅激励方案,17,37%29.66216.58312.243仅激励方案也有增发也有关联交易资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所股权激励解决了公司高层管理人员利益与股东利益及上市公司价值之间的一致问题。 由于上市公司的高级管理人员大多是其关联股-东尤其是大股东派出的代表， 更多是大股东的代理人， 股权激励使他们具有对上市公司资产重组的积极性， 通过分立和剥离出缺乏竞争优势、 不能增加股东价值的现金陷阱业务， 兼并收购新

22、的能够增加股东财富的投资机会， 以增加上市公司的利润和投资价值， 从而增加股东和管理层的利益。从图表 9 中反应出股权激励各股股价平均超同行业同期指数涨幅状况（方案公布日至 2006 年年底） 。其中，含有关联交易的股权激励公司股票表现更为出色， 表明大股东的参与和关注（关联交易价值转移）将极大增强市场的信心，提振股价，更容易得到投资者的认同。企业经营的失败有市场和竞争等多种因素， 但股权激励制度安排影响企业管理行为是否符合股东价值最大化， 是支撑企业管理层理性配置企业驱动资产的关键； 及时剥离贬值业务、 调整业务战略和资源配置方向是经营成功的企业面临又一个重要因素。 只有对企业管理层实施股权

23、激励， 才能避免形成高成本经营， 职务高消费以及企业重组的不及时性，实现大股东资产注入、收购兼并、资产重组、隐蔽资产及利润的兑现，过去稳健财务政策所积累的利润也有望逐步释放出来， 从而实现上市公司价值在股权激励方案实施前后的转移。 为了大股东和自身利益的经营层会根据公司和大股东战略的需要， 从原来的有计划 “掏空” 上市公司， 改变为有计划改善上市公司状况， 会从 “掠夺的魔鬼”变为“赠与的天使” ，会千方百计通过价值转移提高上市公司的经营绩效。甚至出现“压紧弹簧”现象，即指上市公司在股权激励之前压低公司业绩、 降低投资者预期来打压股价， 股权激励通过-后再释放业绩、向投资者描述公司未来蓝图等

24、提升股价的行为。2 2、股权激励的价值创造效应、股权激励的价值创造效应企业价值的是企业现有业务和增长机会的组合预期， 在未来能够持续产生的现金流期限结构的现值，即：企业价值当前业务价值增长机会价值。企业经营的财务目标是在持续经营过程中为股东创造价值， 为此要求企业具有理性的管理行为： 制定能够增加股东价值的业务发展战略和竞争策略， 管理业务和增长机会组合， 包括有效识别和经营当前能够为股东增值的业务。一方面，实现开源节流，提高现有产能和市场拓展， 降低成本、 节约费用， 提高利润； 另一方面，及时抓着新的投资机会， 实现新项目和新业务机会的拓展。 企业价值创造的实现是一个动态过程， 需要一组资

25、产来驱动。 会计准则核算的企业资产主要是当前业务的有形资产， 而价值驱动角度的资产组合则包括会计准则的有形资产和无形资产 （如图表 10） ，价值驱动意义上的无形资产包括财务实力(包括融资能力，例如资信等级、增资扩股能力等)、组织资产(声誉，品牌，与供应商、经销商以及政府等方面的关系资源)以及人力资本。图表图表 1010企业价值驱动的资本组合企业价值驱动的资本组合价值驱动的资产组合有形资产新的增长机会资料来源：平安证券研究所现有业务组合企业市场价值财务实力企业现有业务经营、 增长机会把握、 技术创新和组织资产的有效-运作均需要人力资本来管理和支配，因此，人力资本更为关键。关键人物的经营能力、

26、社会资源和声誉对企业经营和发展日益重要。 以创新为增长机会推动力的公司，价值创造对关键人力资本的依赖非常高，但人才的竞争日益激烈，人力资本价值的市场资本化，人才流动性大大增强， 有效的激励制度对留住、 吸引甚至争夺有价值的人才和激发其创新潜能日益重要。 企业新的增长机会能否有效转换为价值创造受内部激励制度安排有效性的影响。四、股权激励对我国上市公司股价的影响四、股权激励对我国上市公司股价的影响1 1、股权激励不同阶段对上市公司股价的影响、股权激励不同阶段对上市公司股价的影响股权分置改革， 实现了上市公司股东股份的全流通， 解决了大小股东之间的利益不一致问题； 股权激励则促进了股东与管理层的利益

27、一致问题。因此，股权激励的实施，通过产权纽带提高了经营者对公司利益的关切度， 提高了其工作的努力程度， 有助于上市公司经营业绩和企业价值的提高， 保证了股东和经营者双方利益的增加， 市场反应则是股票价格上升。 从图表 11 股权激励板块指数的波幅1， 与上海、深圳交易所多种指数同期波幅的关系进行对比分析， 可以得知股权激励指数的升幅，分别高于上证指数同期升幅的12.48%，深圳综合指数同期升幅的 38.99%，上海 50 指数同期升幅的 5.21%，深圳 100指数同期升幅的 10.22% ，沪深 300 指数同期升幅的 19.88%，中小板指数同期升幅的 51.78%,定向增发指数同期升幅的

28、 18.36%。因此，总体上，股权激励的实施，有利于上市公司价值的提高，促进了1由于股权激励板块指数是 2006-10-10 设立的，在此选取的时间期间是 2006-10-10 日2006-12-29.-上市公司股票价格的上升，给投资者带来了相应的投资机会。图表图表 1111股权激励指数波幅与同期沪深各种指数波幅之间的关系股权激励指数波幅与同期沪深各种指数波幅之间的关系指数日期06-10-1006-12-29（波幅）（差额）股权激励指数1745.662825.9761.89%0%上证指数1784.862675.4749.91%12.48%深圳综合指数448.01550.5922.90%38.9

29、9%上海 50指数1152.241805.3156.67%5.22%深圳成份指数4382.556647.1451.67%10.22%1437.242041.0542.01%19.88%沪 中小板指数2264.372493.2610.11%51.78%定向增发指数1731.782485.6543.53%18.53%资料来源：平安证券研究所投资者预期实施股权激励计划能增加上市公司的内在价值， 提升上市公司的业绩， 从而坚定了投资者的信心， 使上市公司的股票价格能够不断走高。 从图表 12 分析， 按照股权激励板块的四十六只股票，在激励方案（董事会公告）公布日，到2006 年年底的股价升幅与同时期同

30、行业指数的升幅比较，仅有16 只实施股权激励的股票低于同时期同行业指数的升幅，占 34.78%且低的幅度也较小；而其余 30只都高于同时期同行业指数的升幅，占65.22%且高的幅度较大。图表图表 1212股权激励上市公司与其行业指数同时期的升幅差额及相关统计数据股权激励上市公司与其行业指数同时期的升幅差额及相关统计数据16250200150100500-50-10014710 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 4614121086420Series: JILISample 1 46Observations 46MeanMedianMaximumMinimumSt

31、d. Dev.SkewnessKurtosisJarque-BeraProbability-100-50050100150200 22.69894 8.113185 214.0612-75.59057 51.25375 1.399711 6.040160 32.73539 0.000000注：此处选取的时间期间是股权激励方案公布日至2006年年末。平安证券研究所由于上市公司股权激励计划 （包括限制性股票和股票期权） 对上市公司管理层具有较长期的激励效应， 因此， 股权激励对上市公司的业绩和股价具有较长期的促进作用。 在二级市场上市公司股价表现可分为三个阶段。 在上市公司准备实施股权激励计划的第

32、一阶段， 市场-已有相应消息传出， 投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，从而博消息投机买进，推动股价上升；在股权激励计划公布后的第二阶段， 投资者从激励方案中预期公司的投资价值， 股价受投资者预期的影响显著； 在股权激励计划实施的第三阶段， 股价则取决于股权激励计划对上市公司业绩的改善程度， 投资者根据股权激励后上市公司业绩的改善状况确定投资策略，从而形成股价运行的动力。图表图表 1313方案公布当日各股股价波幅方案公布当日各股股价波幅图表图表 1414公布前后公布前后 1010 内各股股价日均波幅内各股股价日均波幅35302520151050-51-104321.85043.4

33、480.778210.5872591317212529333741450.79270.60880.0985-1015100-10-5资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所在上市公司股权激励计划的准备、 公告和实施过程中， 由于投资者的预期效应和股价自身的运行规律， 股票价格的市场表现具有一定的特性。从图表 13 分析，股权激励方案公告的当日，上市公司股价基本处于大幅上涨状态； 从图表 14 分析， 在股权激励方案公布之前，投资者的预期效应使上市公司股价大多有所上涨， 在方案公布日达到最高，但随后的获利回吐使股价在方案公布之后滞胀。由于股权激励一般采取按年度分批行权的办法， 每年完成考

34、核指标后， 管理层才可以获得一定比例的奖励。 这样有利于防止管理层的短期行为， 有利于公司长期稳定发展， 投资者对股价也形成长期良好预期， 股权激励对股价具有较长期的促进作用。 为了验证股权激励对-上市公司股价的中长期促进作用， 我们以激励方案出台日到 2006 年年底的交易日数作为自变量， 以同期各个股股价超过同行业指数的涨幅数值为因变量，从而建立回归模型。运用 EViews5 进行回归运算，得出回归结果如图表 15 所示。图表图表 1515方案公布日到方案公布日到 0606 年底的交易日数对股价超同行业波幅的回归结果表年底的交易日数对股价超同行业波幅的回归结果表Y3.515655986 +

35、 0.241955025*Xt =（0.223273）（2.083411）R2=（0.089792）F=（4.340602）DW=（1.858976）资料来源：平安证券研究所从回归方程分析， 作为自变量的方案出台日到 2006 年年底的交易日数， 与作为同期股价超过同行业指数波幅存在正相关关系。 从误差检验中可以得出： 模型中 t2.083411， 因变量 y 对自变量 x 的回归结果， 通过了显著性水平为0.05 （Prob. 0.0430562，F7.899548，因变量 y（方案公布当日股价波幅）对自变量 x（激励方案类型）通过了显著性水平为0.05 （Prob. 0.00752)。说明

36、激励公司的现有财务指标不能对激励方案公布后， 股价超过同期同行业指数升幅起到促进作用。 这是因为上市公司的现有或预期财务指标， 是在股权激励方案公布前的数据， 在方案公布前在股价中就有了充分的反应， 而没有考虑股权激励方案的实施可能带来指标的调整， 因此， 不能对激励方案公布后股价的变化起到明显的促进作用。再次， 上市公司业绩和价值的提升， 是管理层通过股权激励获得收益的关键， 公司未来的成长性是股价上涨的内在动力。 因为影响股票价格的内在因素是企业的成长性与业绩提升水平， 股权激励促进了企业管理层的主观积极性的发挥， 有利于企业业绩的改善和提升。 但是， 企业业绩的提升受多方面因素的影响，

37、在竞争激烈的产业中很多因素并不是靠主观能动性就可以改善的，如家电行业；相反，很多具有资源优势、品牌优势的企业，特别是旅游、食品饮料、商业、有线电视等行业存在明显的改善空间。因此，在分析公司业绩成长性时，考虑了上市公司所处的市场地位、 行业发展趋势、 关联交易情况和激励实施条件，以期更全面反映上市公司的成长性。我们以 Y1、Y2、Y3 作为因变量，分别表示激励方案公布后，10 日、一月、两月股价超同行业指数的日均升幅；以x1、x2、x3、x4 作为自变量（前三个为虚拟自变量），分别表示上市公司的市场-地位、行业发展趋势、关联交易情况和激励实施条件。将市场地位全球领先的记为 2，国内领先的记为 1

38、，一般化的记为 0；将行业发展前景好，政策明显支持的记为2，行业发展好的记为1，一般的记为0；将有关联交易的记为 1，无关联交易的记为 0；将激励方案中未来利润增长率的承诺数值作为激励方案的实施条件。 由此分别建立回归模型6，进行回归分析，得出其相关系数如图表21 所示。自变量与因变量之间都是正相关的关系， 说明激励类公司的市场地位、行业发展趋势、关联交易和激励条件，对激励方案公布后股价超同行业升幅都有促进作用，只是激励条件与因变量的相关系数太小，促进作用不明显。为了验证这种促进作用的可靠性，我们分别运用EViews5进行回归运算，对它们进行回归检验和分析，其中，只有Y1对X2、Y2对X1、Y

39、2对X2、Y3对X1和Y3对X3，通过了显著性水平为0.05的t检验(t2)，如图表22、23、24、25、26所示。说明激励公司的市场地位、 行业发展趋势和关联交易， 确实对股价超过同期同行业指数升幅具有明显的促进作用， 而激励条件 （激励方案中的净利润年均综合增长率） 对股价超同期同行业升幅的影响， 却没有得到验证。 这是因为公司管理层为了能保证行权获利， 往往在方案中制定较低的行权条件，从而使之对股价并不构成明显的促进作用。图表图表 2121因变量因变量 Y1Y1、Y2Y2、Y3Y3 对自变量对自变量 x1x1、x2x2、x3x3、x4x4 的相关系数表的相关系数表X1X2X3X11X2

40、0.60961X30.58370.31111X40.46510.13390.4017Y10.24750.49410.1369Y20.47230.53870.3654Y30.42780.19370.46376此处的样本数与图表 20 一致，也是同样进行了剔除。-X4Y1Y2Y310.001010.05010.676210.28080.30350.67671资料来源：平安证券研究所我们认为由于上市公司的现有业绩水平已经体现在其股价定位中，其对激励方案公布后的超同期同行业涨幅没有明显的促进作用；股权激励类上市公司在激励方案公布后的超额涨幅， 主要与其成长性有密切的关系。 这种成长性体现在两个方面：

41、一方面是股权激励使管理层有了提升公司业绩和价值的内在动力， 可以通过多种价值转移和价值创造来实现； 另一方面是上市公司所处的各种环境条件和资源优势， 包括前述的市场竞争地位、 行业发展趋势和与强大的大股东进行的关联交易状况等。 内在的努力通过外在环境发挥作用， 从而有效地提升上市公司的业绩和价值，从而给投资者长期的投资机会。图表图表 2222方案公布后方案公布后 1010 日超同行业指数日均升幅对公司行业趋势的回归结果表日超同行业指数日均升幅对公司行业趋势的回归结果表Y1 = 0.141531256 + 0.5112414527*X2t =（0.691707）（2.604964）R2=（0.2

42、44219）F=（6.785838）DW=（1.740862）资料来源：平安证券研究所图表图表 2323方案公布后一月超同行业指数日均升幅对公司市场地位的回归结果表方案公布后一月超同行业指数日均升幅对公司市场地位的回归结果表Y2 = 0.02440095401 + 0.2999408371*X1t =（0.169400）（2.456136）R2=（0.223160）F=（6.032605）DW=（1.648271）资料来源：平安证券研究所图表图表 2424方案公布后一月超同行业指数日均升幅对公司行业趋势的回归结果表方案公布后一月超同行业指数日均升幅对公司行业趋势的回归结果表Y2 = 0.011

43、17363968 + 0.3707673513*X2t =（0.084710）（2.930525）-R2=（0.290252）F=（8.587974）DW=（1.727495）资料来源：平安证券研究所图表图表 2525方案公布后两月超同行业指数日均升幅对公司市场趋势的回归结果表方案公布后两月超同行业指数日均升幅对公司市场趋势的回归结果表Y3 = -0.01415849833 + 1.094291405*X1t =（-0.023797）（2.169405）R2=（0.183080）F=（4.706319）DW=（2.024721）资料来源：平安证券研究所图表图表 2626方案公布后两月超同行业指

44、数日均升幅对公司关联交易的回归结果表方案公布后两月超同行业指数日均升幅对公司关联交易的回归结果表Y3 = 0.1083073345 + 1.906911395*X3t =（0.206640）（2.398959）R2=（0.215100）F=（5.755003）DW=（2.320044）资料来源：平安证券研究所2 2、股权激励类上市公司投资策略分析、股权激励类上市公司投资策略分析我们认为，对股权激励类公司的总体投资策略是：1、投资类型两类四种：限制性股票和股票期权，其中又分为包含增发的、 关联交易的和仅有激励方案的三种。 从图表 12 知道，股权激励板块平均超过同行业升幅的 22.699%；股票

45、期权平均超限制性股票的升幅为（23.272-21.076）2.196%，实施股票期权本身业说明管理层对上市公司有信心，确信上市公司的成长性；在图表 9中，含有与大股东有关联交易（绝大多数同时进行定向增发，注入优质资产的）的超同行业指数升幅为 29.662%，仅有定向增发概念的（主要是进行新项目投资）超同行业指数升幅为 16.583%，而仅有股权激励计划的超同行业指数升幅为 12.243%。股权激励计划公布之前和公布之日股价有所上涨， 公布之后一日有所调整， 但后期仍持-续上涨，且幅度较大。2、 投资时期三段式： 首先， 在消息传出到正式方案公布前，由于预期效应促进股价的短时期内迅速走高，形成短

46、期的投资机会。其次， 在方案公布之后的短时期内， 投资者会依据方案中所承诺的行权条件和公司的发展状况， 预期公司未来的发展， 从而制定投资策略，促进股价逐步与预期相符，形成相应的投资机会。最后，在方案公布之后的长时期内， 投资者会依据公司业绩公布的实际状况， 调整投资策略，形成投资机会。相对来说，第一阶段在时间和信息上都难以把握，难以把握投资机会，后两个阶段则有较为明确的时间和信息，较易把握投资机会。3、投资方式结合短、中、长期股价走势，进行价值成长型投资： 对股权激励类股票进行投资， 不仅要分析整体市场的基本面和技术走势，行业的发展趋势和影响因素，公司本身的发展战略、竞争实力、技术水平和新项

47、目投资、投产状况等，以预测公司的未来业绩水平，决定公司的投资价值；同时，还要分析公司股权激励的行权条件、行权时间，从而减少信息不对称的干扰7，正确判断公司的投资价值，在方案公布前后，利用预期效应及时进行短线投资；而且，由于股权激励的分期行权（至少 3 年以上） ，促进了上市公司业绩的持续成长，应在深入研究的基础上，对股权激励公司进行中长期投资。3 3、股权激励类上市公司投资机会分析、股权激励类上市公司投资机会分析首先是现有股权激励类公司升幅不足的补涨投资机会分析首先是现有股权激励类公司升幅不足的补涨投资机会分析7如：当根据一般公开的信息判断公司股权激励的行权价格大大高于公司股票的内在价值时，就

48、必须对公司进行更为细致的调查研究，以发现公司的隐蔽利润和潜在价值。-我们以 2006 年公布激励计划的 46 家上市公司为样本，以其方案公告日到 2006 年年底的升幅数值为自变量 X5，以它们在 2007年（截至 1 月 26 日）的升幅为因变量 Y4，建立回归模型，运用EViews5 进行回归运算，其相关系数为-0.3335，说明二者之间存在负相关。 为了进一步验证这一结论的可靠性， 我们对其进行回归检验和分析，模型通过了显著性水平为0.05 的 t 检验(t2)，如图表27 所示，说明激励类公司确实存在补涨机会，而且，这种补涨机会与其前期的涨幅存在明显的负相关关系。图表图表 2727方案

49、公布后方案公布后 20072007 年各公司股价升幅对年各公司股价升幅对 20062006 年内升幅的回归结果表年内升幅的回归结果表Y4 = 0.2932850535 - 0.001053207583*X5t =（6.532749）（-2.346839）R2=（0.111249）F=（5.507655）DW=（2.422479）资料来源：平安证券研究所基于股权激励挂钩持续成长的现实， 一轮基于股权激励而产生的新的行情可能会由此展开。 通过对激励类公司股价从方案公布日至当前（截至 2007 年 1 月 26 日）的升幅进行排序，发现涨幅低于激励板块平均升幅 40的共有 18 家；为了排除近期升幅

50、较大的，我们在 26 家中又剔除了在 2007 年内涨幅超过 40的公司后就剩下 14家；为了反应公司业绩的成长性，我们据wind 数据库的预测值，剔除 2005 年到 2008 年每股收益年均增长低于 10的上述公司，就剩下 9 家上市公司，华侨城由于国家地产增值税新政的影响，也被剔除。其中，青岛海尔在最近五个月的时间股价上涨100以上，太豪科技在最近两个月左右的时间， 股价实现翻番， 也被我们排除在补-涨的范围之外，剩下 6 家公司如图表 28 所示。图表图表 282820062006 年内公布激励方案的上市公司补涨投资机会表年内公布激励方案的上市公司补涨投资机会表名称凯乐科技凯乐科技士兰

51、微康恩贝中兴通讯长江精工长江精工8 807 年涨幅公布后升幅22.4912.7921.9316.5525.1542.3605 每股收益0.17550.13990.3181.24470.19520.221406 每股收益0.64020.26320.3991.11410.33730.502507 每股收益1.08180.3440.59071.63140.4430.570508 每股收益0.62850.44850.672.01330.59130.67423 年年均增长率0.1510.100.110.250.130.15投资策略短、中线强烈推荐短线推荐中线等待短线等待中线推荐短线回避中线推荐短、中线强

52、烈推荐短线等待中线推荐11.5045.0911.9647.9232.4851.25生益科技资料来源：平安证券研究所图表 28 中的六家上市公司，具体短、中线走势预期如下：生益科技和康恩贝最近上涨 30，短线需要调整，中线半年之内预期有50的上涨空间；长江精工和凯乐科技短线9一到三个月之内预期有30的上涨幅度，中线三到六个月预期有60的上涨空间；士兰微进行了长期的盘整，短线已突破中期平台并正回抽，所以，短线预期有 30的上涨空间，填补除权缺口，中线由于市盈率较高，定价偏高而不被看好。 中兴通讯由于前两年一直上涨较大， 且最近的三季度业绩下降，同时，大股东在二级市场有所减持，短线不被看好，中线预期

53、有 50的上涨空间。其次是股权激励方案公布后短线的投资机会分析其次是股权激励方案公布后短线的投资机会分析8长江精工于 2006 年 6 月 6 日进行了 10 转增 5，在计算时进行了复权处理。1 到 3 个月，中线限定在 3 到 6 个月，长线为半年以上。9在此，我们将短线限定在-从图表29分析，在激励方案公布后10日时间内，股价最大升幅为33.49%，最小升幅为-12.35%，一个月的最大升幅为64.01%，最小升幅为-22.56%。因此，选择不当将会极大影响投资收益，甚至发生亏损。如何进行选择呢？我们从前面的图表2226的回归检验分析得知， 公司的市场地位、 行业发展趋势和关联交易对股价

54、这些期间的升幅有显著的影响。因此，在公司激励方案公布之后，应深入分析公司所处的市场地位、行业发展趋势和关联交易（大股东实力、集团产业整合、重组、优质资产注入等）状况，及时买入抓着投资机会。图表图表 2929激励方案公布后的激励方案公布后的 1010 日日( (右右) )和和 1 1 月月( (左左) )超同行业指数同时期升幅统计数据表超同行业指数同时期升幅统计数据表8Series: Y1Sam ple 1 46Observations 46M eanM edianM axim umM inim umStd. Dev.SkewnessKurtosisJarque-BeraProbability

55、6.150477 4.730666 33.49409-12.35035 10.95589 0.712172 3.143839 3.928108 0.14028910Series: Y2Sam ple 1 46Observations 46M eanM edianM axim umM inim umStd. Dev.SkewnessKurtosisJarque-BeraProbability 7.743723 4.709570 64.01080-22.56391 18.09338 1.159145 4.613466 15.29068 0.00047868644220-1001020300-20

56、-100102030405060资料来源：平安证券研究所最后是股权激励类上市公司的中长线投资机会分析最后是股权激励类上市公司的中长线投资机会分析为了反应激励类公司股价中长期走势， 我们将方案公布半年以上的上市公司筛选出来，同时，为了把握大幅上涨激励类公司的特征，我们将股价涨幅在100%以上的个股筛选出来，这样共有14只股票。其中，属于市场龙头地位的有10家，行业发展前景良好的有7家，进行关联交易的有8家。从前面的图表2226的回归检验分析得知， 公司的市场地位、 行业发展趋势和关联交易对股价这些期间的升幅有显著的影响。 因此， 新推出股权激励的上市公司的投资机会也将很大程-度上决定于这些相关因

57、素。2007 年将有更多的上市公司推出股权激励计划， 以调动管理层的积极性，通过价值转移和价值创造，改善企业经营业绩，提升公司股权价值，给投资者带来新的投资机会。同时，也要注意，实施股权激励计划可能引发公司管理层在实施激励计划前， 通过某些手法降低公司收益率，压低股价，而在实施股权激励后，使公司收益率上升，促使股价回升，从而获得超额收益；甚至直接进行“会计造假” ，使公司经营业绩“达到”原本没有实现的业绩标准，从而获得并兑现数额巨大的激励股权。所有这些，都可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来市场风险，只有知己知彼，才能防患于未然。参考文献参考文献1 美戴维F霍金斯 著. 财务报告与分析：

58、教程与案例M. 东北财经大学出版社.2000.2 美帕特里克 沙利文(Patrick H Sullivan) 著： 价值驱动的智力资本M，赵亮 译，北京：华夏出版社，2002.3 美Arthur J. Keown, Dvid F. Scott, John D. Martin, Jay William Petty合著，朱武祥译， 现代财务管理基础M，清华大学出版社.1998.4 美安妮布鲁金 著，智力资本：第三资源的应用与管理，大连：东北财经大学出版社，2002.5 美托马斯 A.斯图尔特 著：“软”资产从知识到智力资本M，邵剑兵 译，北京：中信出版社，20036 Dodd, P. N. Dop

59、uch, R. Holthausen, and R. Leftwich, “Qualified audit opinionsand stock prices.”J, Journal of Accounting and Economics 6, 19847 Baker, George P and Brain J. Hall(1998) “CEO Incentives and Firm Size”, NBERWorkingpaper No.6868.8 Elliott, J. “Subject toaudit opinions and abn ormal security return: Outcomes andambiguities.”J, Journal of Accounting and Research 20, 1982, Part -