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1、1 / 9 长线是金基于长期价值投资策略的组合构建本文作者：周铨在经历了两年牛市行情后，高点已经下跌超过了50%，从绝对点位上来说，2800点为 07年年初的水平。也就是说，如果以指数计， 07、 08年入市奉行长线投资理念至今仍持有股票的投资者总体并没有赚到钱，甚至大多数都出现不同幅度的亏损。这是不是说，长线投资的投资理念在中国并不适用，或者说这种投资策略是危险的？长期价值投资理念的代表人物是巴菲特，资理念，分析长期投资必须坚持的原则和实施步骤，同时结合中国股市的实践，探讨其在我国市场运用的可行性。本文的结论认为，坚持长期价值投资的投资理念，严格按其所要求的原则进行操作，并进行适当的风险控制
2、，投资者将会获得丰厚的回报。尤其是现在，市场处在低迷阶段，这不仅不是长期投资的坟地，相反可能是进行细致的分析研究，逐步播种的大好时期。本文根据一定条件筛选了一批基本面优良的个股，构成长期投资的备选组合，并计算它们合理的买入价格，以期在市场调整态势下寻找适当的时机买入进行中长期投资。一、投资理念与实施步骤投资者购买股票实际上是获得了对应上市公司的一部分所有权和收益要求权，股票就是投资相应的上市公司。市场波动的不稳定，关注点，争优势和高股东权益回报率的好企业的股份，并且长期持有，往往可以获得丰厚回报，这就是长期价值投资策略的投资理念。基于这样的投资理念，长期价值投资策略的实施可以分为两个步骤：1、
3、辨别公司的持续竞争优势。 2、等待股价降至合理价格之下的买入时机。巴菲特认为，企业可以分成两类：“ 病态的 ” 价格竞争型企业和“ 健康的 ” 具备持续竞争优势的企业。务面临很多同类产品或服务的竞争却缺乏独特的竞争优势。长，该类企业销量增加，盈利水平提高。为了满足增长的需求和维持低成本低售价的竞争格局，企业会花大量资本去扩大生产更新设备，当繁荣期过后，这样的产销繁荣景象将转化为企业沉重的负担，使企业业绩转瞬进入低谷。品牌产品或服务，业需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页，共 9 页2 / 9
4、 中拿出一大部分钱来维持他们的经营，东带来更多的财富。长期投资的原则之一就是挑选这些具有持续竞争优势的企业。当然，在中国，由于经济和市场的迅速成长，一些在成熟市场中被认为是价格竞争性的行业中也能产生持续增长的具有持续竞争优势的企业。优势企业的标准，分析。一）定量分析1）拥有持续的盈利能力公司具有持续的竞争优势就会表现出持续较强的盈利能力，的高股东权益回报率、量其是否拥有持续盈利能力的筛选标准。2）拥有稳健的偿债能力公司并不需要建立庞大的长期负债来维持盈利，并不需要很长时间就能偿还。因为大量的长期债务会降低公司承受不景气经营环境的能力，从而影响其保持持续的竞争优势。这个标准来衡量公司是否具有合理
5、的负债水平和足够的偿债能力。3）拥有强大的主营业务发展能力公司的成长需要其具备持续竞争优势的主营业务不断地发展壮大，务收入的增长率来衡量公司的持续成长能力。4）行业竞争力、现金流以及盈余分配政策等其他因素公司产品或服务的持续竞争优势可以通过其在行业中较高的毛利率水平、体现，率等分配政策以及留存的资金在提高公司每股收益水平上的效果可以看出公司为股东创造价值的能力强弱。二）定性分析1）公司所在行业前景的判断不同的行业有各自的经营特征和规律，经济的不同时期又会对行业的景气度有着较大影响，值。所以，我们首先要从定性的角度判断公司所在行业的短期走向和发展前景。2）公司是否销售或提供任何具备持续竞争优势的
6、品牌产品或服务？我们从定性角度去判断公司的产品和服务被大众或企业所依赖的程度，响力在消费者心中的地位。3）公司可以根据通货膨胀自由地调整产品或服务价格吗？当公司的产品或服务具有竞争优势而被大众或企业所依赖时，货膨胀进行调整以保证企业的盈利能力不会遭到侵蚀。4）公司是否需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备？具备持续竞争优势的公司不需要从保留盈余中拿出一大部分钱来维持他们的经营，在很长一段时间里可以更好地利用保留盈余为股东带来更多的财富。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页，共 9 页3 / 9 对于好的公司，降至合理价格之下时进行
7、购买，并长期持有。具体地说，我们对公司的盈利能力进行长期预测确率相当高的长期收益预测）力例如 20 或更高）时，买进股票。通常熊市或公司出现坏消息但不影响公司的长期发展前景）将创造极佳的买进机会。当股票价格升至一定高度，使得预测的年复合回报率不具有吸引力 例如报酬率低于长期国债的水平）时，则卖出股票。通常牛市或公司出现好消息将创造极佳的卖出机会。的短期波动，仅仅需要关注公司的竞争优势又没有发生重大的变化。二、历史数据的支持我们以 2002年作为基准点，以1998年至 2002年这 5年为观察期，根据A股上市公司在这段时期内的年报数据，按照上述的筛选步骤进行选股。对筛选出来的盈利稳定、具有持续竞
8、争优势的个股，此来验证长期投资策略的可行性。我们对筛选出的股票在2003年至 2005年这段时期的表现也进行了研究。首先，根据盈利能力进行筛选，筛选标准为：观察期内股票的平均ROE大于 12%，最小ROE大于 8%，平均 ROA大于 8%，最小 ROA大于 6%，五年内复权EPS平均增长率大于10%，平均复权 EPS大于 0.3元。其中最小ROE和ROA 的限制标准是为了保证公司经营的稳定性。同时，我们结合偿债能力指标等量化分析指标和行业、竞争优势的定性分析，选出如下几只个股，如表1所示。表1：历史模拟组合9802年 9802年02年报每9802年代码名称平均盈余留存预测 07历史* 预测 0
9、72003.4.302003.4.30 股净资产平均 ROE 比例ROA 000538.SZ 云南白药2.50 15.24% 9.01% 52.33% 000423.SZ 东阿阿胶2.88 13.23% 10.24% 52.04% 600085.SH 同仁堂4.20 18.52% 12.44% 60.49% 600717.SH 天津港2.75 14.16% 9.62% 69.75% 600880.SH 博瑞传播1.99 14.10% 8.79% 79.12% 年EPS平均 PE年股价0.52 54.61 28.27 0.50 46.64 23.19 1.19 33.24 39.56 0.57
10、31.54 17.89 0.43 62.31 26.70 股价16.16 10.75 24.10 11.38 14.56 PE 29.45 30.98 28.42 22.92 37.05 * 历史平均 PE主要参照 98-02年的历史市盈率并去除一些畸高的值资料来源： WIND ，华泰证券研究所在该组合中，云南白药、东阿阿胶、同仁堂均是中药行业公司。医药行业属于非周期性行业，随着人口和收入水平提高，医疗药品的需求是呈稳定增长的。这三家公司的品牌具有一定的历史和知名度，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页，共 9 页4 / 9 了良
11、好的业绩水平，ROE 、 ROA 均保持较高的水平。我们判断，这种优势和盈利水平将会持续，它们具备了一定的持续竞争优势，是我们需要找的公司。天津港属于弱周期性行业，盈利能力较为稳定，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页，共 9 页5 / 9 的增加，该公司具备了一定持续竞争优势，我们把它也放入模拟组合。博瑞传播属于传媒行业，亦为非周期性行业。公司所依托的成都商报在成都地区处于报业领域的寡头垄断地位，因此，基于这种渠道上的竞争优势，广告、印刷以及其他传媒业务不断地增长，我们认为该公司具备了一定的持续竞争优势，把它放入模拟组合。基于竞
12、争优势及业绩稳定增长的预期，我们根据1998至2002年的数据，对组合的2007 年EPS 和股价进行了预测，计算方法为：预测07年每股净资产=02年报每股净资产1+历史平均 ROE历史平均留存比例）5；预测 07年股价 =预测 07年每股净资产历史平均ROE 历史平均 PE 。历史平均 PE 主要参照观察期内各股票的平均历史市盈率获得。表2列出了 2003至2007年模拟组合中个股实际的业绩状况。可以看出，除了同仁堂，组合中的其他个股的业绩都超出了预期，这也许和2002年以来宏观经济相比之前更好地发展有关，同时，05年股权分置改革带来的激励因素，上市公司注入优质资产等也是一部分原因，同仁堂的
13、业绩不如预期也许和 2006 年的“政策风暴”有关，政府当年在药品研发、生产、流通到使用环节相继出台了严控措施，进行全方位的治理整顿，致使全行业出现了整体业绩下滑的情况。不过，同仁堂在顺利实施营销改革后，亦可期待。表2：实际与预测的偏差代码000538.SZ 云南白药000423.SZ 东阿阿胶600085.SH 600717.SH 600880.SH 博瑞传播资料来源： WIND ，华泰证券研究所股价ROE 28.27 27.39% 23.19 13.65% 39.56 12.04% 17.89 14.60% 26.70 18.08% 留存比例EPS 65.22% 1.64 58.85% 0
14、.59 69.85% 0.64 76.09% 0.82 65.00% 1.04 根据预测的 EPS和股价，我们可以通过2003至2007年实际的股价数据，对长期价值投资的操作理念进行模拟，3显示了模拟的结果。计算买入价的标准是如果期间内股价达到预测的价格卖出，年复合回报率大于 15%5 到预测价格卖出，年复合回报大于等于15%，计算方法为：买入价=预测 07 年股价 /1.15 ；5 计算卖出价则把年复合回报的标准降到5%，计算方法为：卖出价=预测 07 年股价 /1.05 。例如，我们预期云南白药在2003年到 2007年之间股价肯定会达到28.27元，假设投资者55年的平均年收益要求至少为
15、15%，那么就可以确定相应的买入价为28.27/1.15 =14.06元，5相应的卖出价为28.27/1.05 =22.15元。由表中可以看出，除了天津港，模拟组合中的其他个股都曾跌至买入价之下，20062007年的牛市行情使得模拟组合中个股的最高价都曾大大高过我们设定的卖出价。这一方面是因为牛市末期的股价已经大大超过其内在合理的价格。同时，我们以2003年至 2005年的熊市行情作为预测区间进行相应的模拟操作，高价都曾到达了卖出价。也就是对于熊市而言，该策略也会有一定的用武之地。考虑到实际业绩会和预期有所差异，有时，每年初当其公布年报业绩，我们根据最新五年的业绩对区间末的股价进行预测，同时调
16、整买入价和卖出价。这样一来，如果公布的业绩好于预期，那么卖出价也将上调；如果业精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页，共 9 页6 / 9 名称预测ROE 预测盈余预测07 年 预测07 年 实际平均实际盈余实际07 年留存比例EPS 绩变差，当我们判断竞争优势亦发生变化，目标价则需相应下调。表3：买入点和卖出点的静态模拟结果精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页，共 9 页7 / 9 03-07年 03-07年预测 07预测 0505年预测05年预测代码名称买入价卖出价
17、区间最低区间最高年股价年股价买入价卖出价价 价000538.SZ 云南白药28.27 14.06 22.15 13.60 105.58 24.25 15.94 20.95 000423.SZ 东阿阿胶23.19 11.53 18.17 7.60 59.78 20.30 13.34 17.53 600085.SH 同仁堂39.56 19.67 30.99 16.61 66.54 31.99 21.03 27.63 600717.SH 天津港17.89 8.90 14.02 10.01 75.27 14.82 9.75 12.80 600880.SH 博瑞传播26.70 13.27 20.92 1
18、2.14 61.85 21.61 14.21 18.66 资料来源： WIND ，华泰证券研究所三、组合的构建03-05年区间最高价35.44 14.59 29.20 17.13 19.86 我们以 2007 年为基准，以 2003 年到 2007 年为观察期，按照上述相同的方法对目前的上市公司进行筛选。由于近些年来我国处于经济的高速发展时期，大多数行业都受益于经济的的景气而快速成长，很多公司最近5年都表现出较强盈利能力。但是，经济的发展是呈现周期性波动的，在我国股市中占大多数的是原材料业、制造业以及金融、地产等强周期行业的公司，在当前宏观经济进入周期性向下调整时，我们对它们持谨慎态度。所以，
19、通过定量和定性分析，组合筛选的大多是医药、食品饮料、传媒、旅游酒店等非周期性行业中具有持续竞争优势的公司。根据当前价格和预设买入点的差距，组合，出现重大利空 不影响长期投资价值的情况）格和我们预设的买入点已经比较接近，当股价出现波动时，投资者可以考虑逢低吸纳。这两类组合，大于等于 15%。表 4：0307年 0307年07年报每0307年 预测 2018历史代码名称平均盈余留存股净资产平均ROE 年EPS平均 PE*比例ROA 600276 恒瑞医药3.75 17.27 13.49 0.72 1.19 39.51 000423 东阿阿胶2.33 13.65 11.42 0.59 0.45 39
20、.58 000895 双汇发展3.59 21.30 13.67 0.13 0.85 33.00 五粮液000858 2.52 13.68 10.54 0.83 0.59 34.39 600519 贵州茅台8.72 26.33 18.58 0.68 5.45 37.83 张裕 A 000869 4.23 18.05 13.67 0.20 0.80 43.19 *历史平均 PE主要参照 03-07年的历史市盈率资料来源： WIND ，华泰证券研究所精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页，共 9 页8 / 9 型”组合预测 2018200
21、8.9.5预期2008.9.5年股价股价股价买入价复权） 复权）46.97 41.3 34.34 19.42 17.86 13.34 13.18 8.77 28.00 32.12 31.44 13.62 20.42 15.61 15.61 10.15 206.01 131.99 131.25 101.85 34.38 57.97 57.21 16.87 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页，共 9 页9 / 9 07年报0307年代码名称每股净平均 ROE 资产云南白药000538 2.78 27.39 千金药业600479 5.
22、78 16.81 博瑞传播600880 4.48 18.08 苏宁电器002024 3.21 37.97 苏宁电器 * 002024 3.21 37.97 考虑增发）金发科技600143 3.80 23.00 航天信息600271 8.80 19.87 丽江旅游002033 3.50 17.28 0307年 0307年预测 2018历史平均盈余留存年EPS*平均 PE比例ROA 14.37 0.65 1.94 34.75 11.49 0.56 1.50 24.67 11.13 0.65 1.45 33.99 13.48 0.95 2.69 33.99 13.48 0.95 4.64 31.08
23、 10.16 0.76 1.55 22.83 15.25 0.66 3.33 23.51 15.13 0.57 1.05 29.27 预测 20182008.9.5预期2008.9.5年股价股价股价买入价复权） 复权）67.52 28.07 27.98 33.46 36.99 21.31 17.45 15.06 49.18 19.13 10.56 13.50 83.61 33.04 32.92 41.42 144.14 33.04 32.92 71.44 35.42 13.14 13.02 17.45 78.21 41.68 20.69 19.30 30.69 11.81 11.81 15.2
24、6 *由于苏宁电器于 2008年5月实施了定向增发，每股净资产由2007年年报的 3.21元增至 4.8元，如果考虑了该公司增发后的净资产增厚，同时以苏宁电器股权激励方案中预期未来三年的最低增长30%作为预期可保持的 ROE，则预测目标价将大幅提升。增发导致的净资产增厚能否使企业的发展提速，能否提高其股价水平，关键要看公司运用资金和保持稳定高ROE的能力，对于这点需要我们进行持续的跟踪。资料来源： WIND ，华泰证券研究所本文通过理念的阐述和具体个股组合的模拟和构建，进行了介绍和研究。史数据 例如十年）来寻找具有持续竞争优势的公司，所以我们研究中确定的5年观察期显得略短。因此，投资者在参考本文所建组合进行投资时，建议进行更为深入的基本面分析，从而对公司的持续竞争能力有更全面的把握。本文阐述的长期价值投资理念的部分思想来源于略一书，有兴趣的投资者可以参考阅读。作者单位：华泰证券研究所）精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页，共 9 页
